证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
【宏观专题】汇率一本通•系列一
调整汇率风险准备金率的表意与深意
事项
中国人民银行决定自 2018 年 8 月 6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金
率从 0调整为 20%。
套利空间与资本流动之变
资本的逐利性决定了套利空间是资本流动的基本动力。对于外资而言，投资于
中国市场的套利空间=中美资产端息差-汇率套保成本。6月以来，由于我国短
端利率快速下行→息差明显收窄→中美套利空间遭到挤压→中国资本市场资
金持续净流出→资本的流动又反向作用到汇率价格之上，形成贬值压力。
远期售汇和即期、掉期的联动性
从微观例子分析银行向企业售汇的具体操作，假如央行向银行征收远期售汇合
约风险准备金→银行转嫁该部分成本至企业→企业远期购汇合约需求下降→
银行为平盘即期购汇降低→银行相应的掉期交易也会减少→掉期点贴水→远、
即期人民币贬值压力缓释。
外汇风险准备金上调的多层次理解
直接影响：缓解贬值压力——首先，风险准备金上调的直接结果是缓解人民币
贬值压力，CNY将快速企稳，年内破 7概率极低。
间接影响：通过套利空间挽留资本——从资本流动来看，汇率套保成本的快速
下行（掉期点向下），直接释放了当前被严重挤压的套利空间。通过维护套利
空间来避免短期资本快速外流，降低冲击。
深层影响：为货币政策换取一定空间——在以掉期点（套保成本）快速下行来
留住套利空间的同时，也使货币政策从保持息差、维持汇率稳定与呵护资本流
动的困局中稍能辗转，为货币政策能够更好的视国内宏观形势和市场趋势进行
调整换取了一定的时间与空间。
随着中国金融市场的逐步开放， fund flow边际变化将会愈发重要，境内外联
动是宏观分析与资产配置展望不可或缺的视角，过度分割化的看待境内货币
政策和大类资产走势将逐步成为过去式。
风险提示
贸易战矛盾进一步激化。
证券分析师：牛播坤
电话：010-66500825
邮箱：niubokun@
执业编号：S0360514030002
《【华创宏观】从“海外看中国”系列专题三：
美国经济面临衰退风险么？》
2018-06-21
《【华创宏观】全球央行双周志：如何理解美国
经济向好但收益率曲线平坦化？》
2018-06-22
《【华创宏观】除了出口，关税战潜在影响是重
构全球产业链布局》
2018-06-27
《【华创宏观】国家资产负债表系列之九：去杠
杆中的利率三部曲》
2018-06-28
《【华创宏观】全球央行双周志第 12 期：为什么
本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？》
2018-07-08
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2018 年 08 月 09 日
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目 录
一、套利空间与资本流动之变................................................................................................................................4
二、远期售汇和即期、掉期的联动性 .....................................................................................................................5
（一）无政策影响下的企业和银行间外汇交易 ................................................................................................5
（二）征收风险准备金的企业和银行间外汇交易 .............................................................................................6
三、风险准备金上调的多层次理解.........................................................................................................................6
（一）直接影响：缓解贬值压力 .....................................................................................................................6
（二）间接影响：通过套利空间挽留资本 .......................................................................................................6
（三）深层影响：为货币政策换取空间 ...........................................................................................................7
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图表目录
图表 1 中国资本市场净流入跟随中美套利空间变化 .............................................................................................4
图表 2 2018 年来中美 1 年期国债收益利差持续收窄 ............................................................................................4
图表 3 中美套利空间与 3 个月中美息差的关系 ....................................................................................................5
图表 4 中美套利空间与 1 年期中美息差关系 .......................................................................................................5
图表 5 企业和银行外汇交易 ................................................................................................................................5
图表 6 外汇市场交易量一览 ................................................................................................................................6
图表 7 风险准备金率、资本外流及汇率的传导链条 .............................................................................................7
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一、套利空间与资本流动之变
资本的逐利性决定了套利空间是资本流动的基本动力。对于外资而言，投资于中国市场的套利空间=中美资产端息差
-套保成本，套利空间越大，资本越倾向于流入中国，反之流出。我们以 AAA+级同业存单到期收益率作为国内资产
收益率的参考，LIBOR 作为美元资产收益率的参考，计算中美资产收益息差。不难发现，资本流动与套息空间高度
相关。2018 年 6 月中旬开始,由于我国短端利率快速下行，息差快速收窄，中美资产套利空间遭到严重挤压，并在 6
月初由正转负。受此影响，今年年初一直维持的资金净流入态势在 6 月也发生了反转，中国资本市场资金开始持续
净流出，6 月至今中国股票基金累计净流出 11 亿美元，债券基金累计净流出 亿美元。（由于 fund flow 对于套
利空间的变化最为敏感，高频数据跟踪性最佳，因此我们用 fund flow 来衡量短期资本流动）。
图表 1 中国资本市场净流入跟随中美套利空间变化
资料来源：Wind，华创证券
图表 2 2018 年来中美 1 年期国债收益利差持续收窄
资料来源：Wind，华创证券
因此，要减缓当前短期内资本出现外流迹象的压力，保护套利空间是最为行之有效的方法，而套利空间又由何决定？
根据利率平价理论：
中美投资套利空间 =
即期汇率×（1+同业存单收益率）
远期汇率
−（1 + 𝐿𝐼𝐵𝑂𝑅）
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从而发现，套利空间=息差收益（两国的投资息差）-套保成本（两国货币的即期与远期汇率决定）。在当前中国宽
信用+美国持续加息的货币政策环境下，两国投资息差持续缩窄，短端息差下降尤为迅猛，虽然 swap 掉期也快速收
窄，但息差的减少比套保成本降低的更快，因此 6 月套利空间收窄+资本外流+汇率贬值，三重困境同时出现。从 7
月中旬开始，虽然人民币即期汇率的央行调控措施尚未出台，但美元兑人民币掉期的回落速度明显超过息差，套利
空间出现明显修复，我们认为这就是预判这一轮汇率企稳的趋势与调控政策出台的先行信号，只是对于市场的理解
会相对更为隐蔽，近期公布的对于远期售汇合约征收风险准备金的规定，也是基于此大背景，有一石三鸟之效：释
放汇率企稳的强预期、呵护资本流动、为货币政策争取了一定时间与空间。
图表 3 中美套利空间与 3 个月中美息差的关系 图表 4 中美套利空间与 1 年期中美息差关系
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
二、远期售汇和即期、掉期的联动性
（一）无政策影响下的企业和银行间外汇交易
从宏观层面分析资本流动的情况后，我们再以一个微观企业的例子具体分析远期收回和即期、掉期的联动性。
首先，在企业端，假设企业由于自身业务要求，1 年后有一笔对外付款业务，为保证汇率锁定，与银行签订合约面
额为 100 亿美元的远期售汇合约，约定一年后以某价格购买 100 亿美元。
其次，在银行端，银行为了应对此业务的敞口，将会在即期市场即期买入一笔 100 亿美元，同时在掉期市场 sell/buy
一个 swap 掉期（即期卖出一笔美元+远期购入美元的合约组合）。
综合来看，对银行而言，在当期，银行以即期汇率买了 100 亿美元又卖了出去，没有风险敞口。一年后，银行通过
掉期以固定汇率购得 100 亿美元，同时即期以约定价格向企业售出 100 以美元，同样没有风险。这就是银行不留敞
口的业务操作模式。
图表 5 企业和银行外汇交易
t=0 t=1
企业 以约定价买入 100 亿美元
银行
以即期价格卖出 100 亿美元
以即期价格买入 100 亿美元
以约定价卖出 100 亿美元
以合约价格买入 100 亿美元
资料来源：华创证券
注 1：银行外汇业务有三个台（业务组）——掉期台、即期台、期权台。从三者交易量来看，即期和掉期各占据 40%、
60%左右，期权属于刚刚发展占比很小。注意，这里并没有直接的远期台，在银行交易员的眼中，远期是可以用即
Sell/buy 一个
swap 掉期
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期+掉期的操作来合成的，并非我们认为远期+即期合成掉期这样生硬的理解。
图表 6 外汇市场交易量一览
1H 2018 2017
交易量（亿美元） 相对占比（%） 交易量（亿美元） 相对占比（%）
即期 49075 % 98494 %
远期 3278 % 4259 %
外汇和货币掉期 76089 % 135672 %
期权 3558 % 6261 %
资料来源：Wind，华创证券
（二）征收风险准备金的企业和银行间外汇交易
一旦央行决定对银行售汇业务征收风险准备金 ——
首先，在银行端，在当期银行为平掉远期合约的敞口所需在即期买入一笔 100 亿美元的业务，需要征收 20 亿美元保
证金交于人行。对于银行而言，损失的是 20 亿美金的拆借成本，因为人行不给利息，大概有 400bps(3%的美元拆借
成本* 保证金比例*68000 左右当下基点的汇率价格=400 基点左右）。在企业端，那么就像政府对企业征税一样，
银行会将此部分成本转嫁给客户，增加企业购汇费用会降低企业对购汇的需求数量。
其次，由于底层企业端售汇合约数量降低，银行 sell/buy 掉期也会减少，掉期点有向下的趋势，即期不变的情况下，
远期合约人民币向升值方向变动。
注 2：掉期产品的供需关系是 sell/buy 和 buy/sell 两个方向，sell/buy 方向越多，掉期点向上，即期不变的情况下，
远期合约人民币向贬值方向；buy/sell 方向越多，掉期点向下，即期不变的情况下，远期合约人民币贬值压力缓解。
三、风险准备金上调的多层次理解
（一）直接影响：缓解贬值压力
经过微观分析，风险准备金上调的直接结果是缓解人民币贬值压力。其传导链条为：银行售汇成本增加→企业购汇
成本增加→银行售汇合约需求减少→银行 sell/buy 掉期合约减少→掉期点向下→即期和远期人民币贬值压力双缓解。
（二）间接影响：通过套利空间挽留资本
再从资本流动来看，我们已在第一部分提到，套利空间决定了资本流动，而套利空间又由投资息差和套保成本（swap
掉期点衡量）决定。远期人民币贬值压力的缓解，直接释放了当前被严重挤压的套利空间，从而减缓了资本迫切流
出的压力，控制资本外流，呵护国内流动性，保证金融市场的风险可控。
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图表 7 风险准备金率、资本外流及汇率的传导链条
资料来源：华创证券
（三）深层影响：为货币政策换取空间
最后，在以套保成本快速下行留住套利空间的同时，也使货币政策从保持投资息差、维持汇率稳定和平衡投资资本
流动的困局中有一定的腾挪空间，为货币政策能够更好的视国内宏观形势和市场趋势进行调整争取了一定空间和时
间。
当前中美存在经济环境与货币政策的背离：一方面，经济背离。我国二季度 GDP 增速 %，固定资产投资增速有
所回落，工业增加值增速下降，同时外部贸易战持续发酵，国内经济向下；美国二季度经济环比数据优异，虽后续
动能不足，但仍在复苏区间，尚未数据端显现恶化的消息。另一方面，货币政策背离。我国推行松紧适度的稳健的
货币政策，引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股，宽信用缓解违约风险，货币政策整体呈现
一定的微调转向；美联储则继续维持渐进加息的货币政策。
因此，中美息差收窄叠加人民币贬值压力，导致资本外流，掣肘国内使用货币政策进行宏观经济调控的空间和力度。
而当前通过提高风险准备金率，决定套利空间的双因素之一汇率套保成本（swap 掉期点衡量）得到了控制，剩下的
息差收益就有了更灵活的调整空间，使得货币政策更为灵便。
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宏观组团队介绍
副所长、研究主管：牛播坤
华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011 年加入华创证券研究所。2013 年新财富最佳分析师第五
名、水晶球卖方分析师第五名、2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。
分析师：甄茂生
上海财经大学经济学博士。2016 年加入华创证券研究所。
助理研究员：张伟
厦门大学经济学硕士，2017 年加入华创证券研究所。
助理研究员：王丹
南开大学经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@
申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@
杜博雅 销售助理 010-66500827 duboya@
侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@
过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlong@
侯春钰 销售助理 010-63214670 houchunyu@
广深机构销售部
张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@
王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@
罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@
段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@
朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@
杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@
上海机构销售部
石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@
沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@
朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@
杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@
张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@
沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@
乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyu@
柯任 销售助理 021-20572590 keren@
何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@
张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@
蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
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