研究报告
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海外股指期货市场比较研究
课题研究员 杨 峰
深圳证券交易所综合研究所
!""!#$#%深证综研字第""&’号
内 容 提 要
!、海外许多股指期货市场推出时间与股票市场剧烈波动性之
间存在着一定的滞后，首先是市场的波动性使交易所看到了投资
者对股指期货的需求，其次法律制度的调整创造了一个适于股指
期货推出和进一步发展的环境。而我国开展期货交易时，在这方
面并未遵循国外市场发展的一般规律。这提示我们为了更好地汲
取海外股指期货市场建设经验，发展我国股指期货市场，我们应从
更广阔的视角对海外股指期货市场产生的原因和背景进行分析
"、海外股指期货市场产生的原因可以分为三个方面：!）市场
结构变化、自身业务发展增加了金融机构对风险管理工具的需求。
"）期货法规的完善为股指期货推出提供了法律基础。#）一些主要
工业国家受到外部压力，害怕失去本国市场分额，导致了对公共政
策的改变和对本国金融市场的放开。
#、海外股指期货市场在设计股指期货合约时遵循了以下的设
计思路：!）股票权重的考虑：计算指数时，应适当考虑组成指数的
股票权重，避免某些特殊股票的价格变化对指数产生过度的影响。
指数的计算公式应对外公布。"）组成指数的股票数量：指数应充
分包括非相关发行人发行的股票，避免某些特殊股票的价格变化
对指数产生过度影响。#）组成指数的股票流动性：应保证指数所
包含的股票有充分的流动性，以便某只股票的交易不会对指数产
生过度影响。$）组成指数股票的行业分散性：应避免属于某个特
定行业的股票价格变化对指数产生过度影响。%）增减指数中所含
股票的方式：应制定增添或剔除指数中所含股票的具体实施方式，
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海外股指期货市场比较研究
该方式应对外公布，并应保持连续性。!）交割和结算：应制定审慎
的交割和结算的实施步骤，减少期货市场和现货市场的相互影响。
"、为了维护股指期货市场交易秩序，保证股指期货交易的公
正性，海外股指期货市场采取了多项措施，对股票市场和股指期货
市场之间市场操纵行为进行防范。这些措施归纳起来可以分为：
一是加强股指期货合约的设计，减少市场操纵者利用合约设计中
的不足，实施市场操纵的可能性。二是加强市场监察及早发现可
能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行
为或交易状况采取各种措施，确保市场各种功能的实现。三是加
强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。
#、为了保证了期货交易结算的正常实施，海外股指期货市场
结算中心都建立了风险管理机制。这主要包括：$）结算会员制度。
对结算会员的资格作出明确规定。%）保证金制度。&）建立财务安
全保障制度，降低违约风险引发的流动性压力，确保有充分的资源
能够弥补结算会员违约带来的各项损失，保证合约正常执行。"）
处理违约行为的一般程序。
!、海外股指期货市场结算会员和交易会员一般有所区别，结
算会员是交易会员，而交易会员可能不是结算会员。结算中心对
结算会员的财务标准要求较高。结算会员和交易会员分离，有利
于建立多层风险管理体系。
’、一种金融产品会对市场产生何种影响，在该产品推出之初
是很难预知道的。股指期货也是如此。$()’年与$((’年股市暴
跌的比较分析说明，对交易所和结算中心实施有效管理，可以降低
股指期货对股票市场产生的冲击。
)、台湾股指期货推出后，股指期货市场中未出现曾经存在于
—%—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
台湾股市中的市场操纵行为。这说明通过严格的规范管理，股指
期货市场中市场操纵行为是可以得到控制的。台湾期货市场的发
展采取先收再放的方式，降低了各种市场操纵行为利用股指期货
交易操纵期货市场和股票市场的可能性。
!、海外股指期货市场对我们的启示："）加强法规制度建设，构
建我国股指期货市场发展的支撑体系。#）借鉴海外股指期货市场
成功经验建设我国股指期货市场是我国股指期货市场发展的必由
之路。$）加强投资者投资风险教育，降低股指期货交易对投资者
投资收益的影响。
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海外股指期货市场比较研究
目 录
一、海外股指期货市场产生的原因和背景分析 !⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）股指期货市场的基本功能 "⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）美国股指期货市场产生的原因和背景分析 #⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）日本股指期货市场产生的原因和背景分析 !$⋯⋯⋯⋯⋯
（四）韩国股指期货市场产生的原因和背景分析 !#⋯⋯⋯⋯⋯
二、海外股指期货合约设计分析 !%⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）股指期货合约的开发原则 !%⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）股指期货合约的设计方法 $&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）海外股指期货合约比较分析 $’⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
三、海外股指期货市场风险管理措施的比较分析 $%⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）海外股指期货市场价格稳定措施的比较 $(⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）海外股指期货市场操纵行为的界定和操纵行为的实施方式
")⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）海外股指期货市场对市场操纵行为的防范 "(⋯⋯⋯⋯⋯
四、海外股指期货市场结算中心风险管理的比较分析 ’’⋯⋯⋯⋯
（一）结算中心结算会员制度比较 ’#⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）结算中心的保证金制度 #&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）结算中心财务安全保障制度 )!⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（四）结算中心处理违约的一般程序 )$⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（五）加强结算中心功能的主要方式 )"⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
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海外股指期货市场比较研究
五、股指期货市场对股票市场的冲击—!"#$年与!""$年股市暴跌
的比较 %&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）股指期货交易与指数套利 %’⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）有关股指期货定价的实证分析 %%⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）程序交易和市场波动性 %#⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（四）股指期货市场对股票市场的冲击—!"#$年与!""$年股市
暴跌的比较 $!⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
六、台湾股指期货市场发展现状分析———关于如何有效防范市场
操纵行为的思考 $&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）台湾股指期货市场发展现状 $&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）台湾股指期货市场管理规范 $%⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）台湾股指期货市场与新加坡和韩国股指期货市场的比较
#!
⋯
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（四）关于有效防范市场操纵行为的思考 #(⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
七、海外股指期货市场的发展对我们的启示 #&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
参考文献 #$⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
—)—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
本报告旨在通过对海外股指期货市场比较研究，为我国未来
设立股指期货市场提供可资借鉴的的经验。报告分为七部分。第
一部分为海外股指期货市场产生的原因和背景分析。第二部分为
海外股指期货合约设计分析。第三部分为海外股指期货市场风险
管理措施的比较分析。第四部分为海外股指期货市场结算中心风
险管理的比较分析。第五部分为股指期货市场对股票市场的冲击
—!"#$年与!""$年股市暴跌的比较。第六部分为台湾股指期货
市场发展现状分析———关于如何有效防范市场操纵行为的思考。
第七部分为海外股指期货市场发展对我国的启示。
一、海外股指期货市场产生的原因和背景分析
股指期货市场产生的原因和背景是什么？一个普遍的认识是
股票价格波动性增加，规避风险的愿望，使人们产生了对股指期货
的需求。进而市场推出了股指期货。通过对日本和美国市场股市
波动性的分析，我们发现，日本!"#$年推出股指期货，美国!"#%年
推出股指期货，其推出时间并不在股市波动性最强的年份中，股指
期货推出的时间存在着一定的滞后。首先是市场的波动性使交易
所看到了投资者对股指期货的需求，其次法律制度的调整创造了
一个适于股指期货推出和进一步发展的环境。图!显示了日本、
美国市场!"$&年到!"#$年股市各年的波动性。
根据美国商品期货交易委员会公布的!""$年发展中资本市
场概况，我们整理发现，在所列的%’个国家和地区中，包括我国在
内的!%个国家或地区开展了期货或其它衍生产品交易，&个国家
计划进行期货或其它衍生产品交易。在这!(个国家和地区中，除
我国外，其它国家和地区在进行期货或其它衍生产品交易时，都推
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海外股指期货市场比较研究
出了有关期货或其它衍生产品的相关法律。而我国开展期货交易
时，这方面并未遵循国外市场发展的一般规律。这提示我们为了
更好地汲取海外股指期货市场建设经验，发展我国股指期货市场，
我们应从更广阔的视角对海外股指期货市场产生的原因和背景进
行分析。
在本章，选取了美国、日本、韩国等三个国家的股指期货市场
作为分析对象。这三个国家在发展股指期货市场时各有特点，美
国股指期货市场的发展得益于竞争促进了创新，同时，公共政策也
刺激了这种发展。 日本股指期货市场的发展很大程度上是受到外
图! 日本和美国股市波动性比较"#$
注：时间截止于!%&’年!(月前。
部压力，害怕失去本国市场分额，导致了对公共政策的改变和对本
国金融市场的放开。韩国股指期货市场快速发展得益于其主动适
应于金融市场的需要。三个国家股指期货市场发展动机不同，导
致了股指期货市场发展规模也存在显著的差异。根据对)***年
世界股指期货交易量的统计，美国+,-.**和韩国/0+-1)**指
数期货交易量分别列各种股指期货交易量的第二和第三位，日本
234453)).指数期货交易量仅列第九位。美国+,-.**和韩国
—)—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!"#$%&’’指数期货交易量分别为日本()**+)&&,指数期货交易
量的-.’/倍和&.00倍!。对这三个国家股指期货市场产生原因
和背景的分析，有利于我们了解建立股指期货市场时所应采取的
正确策略—主动适应于市场发展的需要，规范现货市场发展，建立
有利于促进股指期货市场发展的法律体系。
（一）股指期货市场的功能性分析
股指期货市场完善了金融系统的功能，提高了经济运行效率。
任何金融系统都执行着六项基本功能：!为资产、商品和服务提供支
付途径，以完成资产、商品和服务的交易。"为项目或企业提供融资
服务。#为投资者提供跨时间、跨地域的经济资源转移。$提供管
理和控制风险的方法。%为投资者提供用于决策的价格信息。&当
交易中的一方拥有另一方没有的信息，或一方作为另一方的代理人
为其决策时，金融系统提供解决处理信息不对称的方法。
上述的六项功能不是独立存在而是互相依赖的。例如，资金
由贷方向投资方转移依赖于相关风险是否能够有效管理，涉及到
合理评估投资项目，用最小的成本解决企业管理者的激励问题。
金融系统六项基本功能的相互依赖性，为我们运用股指期货完善
金融系统的功能，提高经济运行效率提供了可能。
股指期货扩展了金融系统的风险管理范围，提高了风险管理
效率，降低了风险管理成本，提供了未来经济运行的价格信息，减
少了信息不对称对投资决策的影响。
1、股指期货的推出满足了完全市场要求，提供了有效实施风
险管理的方法
—-—
! 资料来源：2%3456789:;59<=+
海外股指期货市场比较研究
所有风险管理方法都可以看作是三种风险管理方法的组合，
这包括：!）、购买保险。"）、资产分散化。#）、套期保值。购买保险
仅能管理特定的风险—单个投保人的风险应互不相关。资产分散
化仅能消除投资组合中资产个别风险的影响，但是，采取分散化策
略，投资者仍然要注意市场上资产价格的变化，并据此调整投资组
合。即使如此，投资者也不可避免地受到市场系统风险的影响。
套期保值可以消除系统风险对投资组合的影响。股指期货的推出
不仅为股票投资组合套期保值提供了金融工具，而且增加了证券
市场的证券数目，满足了完全市场的要求，为进一步有效实施风险
管理提供了可能。!$%&年’(()*和+,-(,.指出如果市场中不同
证券的数目等于市场中不确定状态的数目，即市场是完全的，那么
市场中任何一个证券的风险状态都可以通过其它证券组成的投资
组合加以消除。
"、降低了交易成本，增加了市场的流动性
股指期货采取保证金交易方式，保证金一般为合约价值的%/
左右，低于股票交易交纳的保证金比例。在股指期货交易时，市场
参与者可以用国库券或其它形式的证券交纳股指期货保证金。国
库券是生息资产，当保证金采用生息资产时，投资股指期货就可以
看作是不需要投资就能构筑头寸的交易。股指期货交易相对股票
交易佣金较低。如果投资者预期股市下跌，在股市中采取先卖空
股票然后再买回的交易方式，其买卖与堪萨斯交易所股指期货合
约等值的0%111美元的股票，所需佣金大约为%11美元，而如果采
用先卖空股指期货再买回的交易方式，所需佣金只有"%—!%1美
元!。
—&—
! 资料来源：英国《经济学家》!$2"年"月
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、减少了股票市场中信息不对称对投资者的影响
股指期货交易降低了股票市场中信息不对称对投资者的影
响。如果投资者投资的股票种类很少，投资者的私人信息对投资
决策的影响程度较高。知情者与不知情者相比可以获取更高的收
益。这降低了不知情者的投资愿望。投资者投资于股指期货时，
需要对市场的总体信息进行分析加工，拥有个别股票私人信息的
知情者相对于不知情者的投资优势大大降低。
"、实现了股票市场的价格发现功能
股指期货市场将众多影响股票价格的各种因素集中于交易场
内，并通过公开竟价的方式，将众多因素转化为一个统一的交易价
格。由于现货价格和期货价格在走向上是一致的，因此，两市场之
间的价格相关关系使得套期保值者和投机者可以利用股指期货价
格衡量股票现货指数的近、远期价格的变化趋势，并以此制定各自
的投资策略。从这一点看，股指期货市场起到了股票现货市场价
格晴雨表的作用，实现了股票现货市场的价格发现功能。
（二）美国股指期货市场产生的原因和背景分析
美国是最早推出股指期货交易的国家，它在股指期货市场发
展中的经验一直为世界其它国家和地区学习和借鉴。对美国股指
期货市场产生的原因和背景的分析，有利于我们了解海外股指期
货市场发展过程中所遵循的一般规律。
#、市场结构的变化、自身业务的发展增加了金融机构对股指
期货等风险管理工具的需求
在$%年代年以前，金融机构非常容易区分，商业银行负责借
贷，保险公司提供整个寿险政策和其它一些简单的产品，对蓝筹股
和长期国债进行投资。投资银行帮助企业筹集资金，收取固定的
—&—
海外股指期货市场比较研究
交易佣金。在这种环境下无论是投资者还是金融公司对风险技术
的创新缺乏动力。摩根斯坦利的当时的主席!"#$%"&’()曾回忆
说：创新需要价格放开。
这个简单的世界由于接下来的事情而变的复杂起来。四个重
大的事件改变了原来的竞争格局。布林顿森林协议解体，汇率放
开，世界油价发生动荡，美国经济出现了两位数的通货膨胀。美国
道琼斯*+种工业指数从,-.*年的高点,+/+点下降到,年的
/1+点。这一重大事件的出现，促使金融机构更加重视对市场风险
的管理，金融机构和退休基金纷纷采用定量技术以更好地管理其
投资组合，出现了对规避现货市场风险的各种金融工具的需求!。
第二个重要变动是，,年美国国会通过了《退休收入保障
法》。该法案对金融市场所起的作用主要表现为：一是强调分散化
投资，禁止退休基金持有发起人公司超过,+2的股票和其它公司
超过/2的股票。二是要求退休基金管理人必须在“谨慎人原则”
的指导下判断哪些投资是合理的。可以说法案将谨慎人投资概念
化、标准化了。这使得退休基金的管理发生了很大的变化。许多
基金开始自己管理基金，而不是委托外人运作部分或全部基金。
当然这个趋势也可能有一些其他的表现，因为有些基金对独立经
理的谨慎做法仍然感到满意。在,,/家最大的基金中有,0家自己
运作其主要资金，有3家靠自身运作全部资金。许多基金开始对
其基金的投向进行了更严格的控制，这些基金留给专业投资组合
经理的空间越来越小。基金雇佣专业顾问选择经理，对资产配置
提供建议。为了减少管理费用和交易成本，大部分证券投资组合
被转化为消极型的投资组合，指数基金的规模有了快速增长，,-1+
—3—
! 资料来源：45&("67"656#"58(69"6(()"69：:;;8"(<=>?<"(&@7%"656#"58"66@A5>"@6B
深圳证券交易所综合研究所研究报告
年增长速度超过!"#，最大的$%家指数基金经理管理着$"&亿美
元。
’&年代有效市场理论的发展和证券市场实证分析的结果也改
变了人们对积极性投资组合的认识。$(’!年)*++,在其文章中指
出：在过去的$&年中，%&#的机构投资者其收益率低于-./!&&
指数的收益率。$(%&年012+3在其文章中对$(4%年至$(’’年的
$5&&家基金进行了调查，发现它们的超额收益在不考虑交易费用
的情况下都为负数。$((%年 67+8*3+在其文章“9:;<:3=7,3>1?
@AB3C*A2D3E7*A,-<?1A2”中对所有的证券基金与9*+,:*?3!&&&@AF
B3C的收益率进行了分析后发现：在$(’G年到$(%!年期间，有接
近4&#的积极性投资基金收益率低于指数的收益率。
这使市场人士接受了这样一种观点，如果市场是有效的，资产
价格应反映所有的相关信息。任何拥有内部信息的投资者或者靠
赌运气购买股票的投资者都不可能获得高额的收益。理性的投资
者应该投资于市场指数。这个新的观点产生了两个无法预期的结
果：首先基于市场指数的投资策略发展起来（程序交易），其次依赖
于单个股票的期权或指数期权被创造出来，人们越来越多的利用
各种指数作为投资组合的基准和投资组合经理的补偿标准，造成
了这些经理更多的利用消极投资策略。股指期货的推出客观上适
应了消极投资策略规避现货市场风险的需要。
《退休收入保障法》推出一年后，$(’!年!月$日，废止了固定
佣金制，摧毁了以往经纪公司核心收入来源。佣金收入大幅下降，
有些机构在几个星期内，佣金收入下降了%&#。今天，许多大机构
每股交易仅付很少的佣金，甚至根本不付任何佣金。佣金收入改
变所带来的压力，在一年的时间内有G&&家经纪公司消失，这促进
了经纪公司的整合，超过’&&&家经纪公司在这场风暴中生存下
—’—
海外股指期货市场比较研究
来，但其中大公司不超过!"家。整合的结果打击了零售业务，除
去大量的从事贴现业务的公司以外，只有三家大公司保留了巨大
的分配网络。
图# 证券基金收益率低于$%&’(%)*+,,,-./*0收益率的数量占证券基金总数的比率123
第四个管理的变动，发生在456!年7月，“847条款”再次打击
了证券公司的核心盈利业务。“847条款”使公司在融资过程中摆
脱了以往对公司的束缚。与此同时，随着美国利率管制的放开，债
券市场蓬勃发展起来，公司可以更为灵活的确定发行证券的时间。
更为重要的是，只有证券公司有承销功能的思想已经成为过去。
在6"年代通过承销所获得的收益超过了承销证券总值的42，
456!年这个数为4972，456:年为49;2，456<年为49!2，自那时
起收益稳定下降，到455:年达到了"9<;2。证券公司面临着极大
的挑战，在每年收益中，承销收入和佣金收入大幅下降，迫使证券
公司寻求新的业务以恢复以往的盈利水平。过去证券公司仅作为
客户的代理人，为客户融资服务。现在这些证券公司逐渐认识到
在一个复杂多变的世界中，它们可以开展代理客户进行风险管理
的业务。作为实施风险管理的基本构件，股指期货和其它衍生产
—6—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
品的推出满足了了证券公司提供新服务、获取新收益需求!。
资料来源：美国证券业协会
图! 美国证券行业佣金收入及在总收入中所占的比率
"年份后的数字为佣金收入占总收入的比率"#$$"单位：%&亿美元$
’、期货交易法规的完善为股指期货的推出和发展提供了支持
美国正式的商品交易法出现在()世纪中叶，但是对新的期货
合约进行公共管理始于’*年代。在此以前，期货合约完全是根据
商业和竞争需要加以设置。()’’年议会通过了《谷物期货法》将期
货交易作为特殊的农产品纳入到联邦管理的统辖内。从()’’年
起，出现了大量对此项法案的修正案，这包括在()+,年将此法案
更名为《商品交易法》。()-.年议会设立了商品期货交易委员会
（/01/）。/01/的设立扩大了政府对期货市场的管理，尤其是对
合约创新的管理。首先，加大了/01/在法规制定和法规执行方
面的权力。其次，扩展了《商品交易法》的管辖范围，包含了对所有
的期货合约的管理。法规要求交易所推出新的期货合约时需事先
—)—
! 资料来源：英国《经济学家》())2年.月
海外股指期货市场比较研究
得到!"#!的批准。
$%&’年，!"#!建立了明确指标以评价那一种期货合约应该
得到认定，这产生了被称为准则$的日常使用文件。从$%&’年开
始，!"#!开始按照相关指标对合约进行审定。
按照准则$，交易所提交的新期货合约的申请应包括四个部
分：（$）对现货市场的描述，（(）对合约特征的分析，（)）对合约如何
实现经济目的解释，（*）对是否符合公众利益的说明。
对现货市场的描述，作为对（(）和（)）的背景介绍，应包括对合
约标的资产的供给和需求分析，分析中应包括最近’年来的统计
数据。当然如果数据不存在可以不执行这项规定。对于大多数交
易所的申请来说，考察合约的特征是最为重要和最为费时的。这
反映了委员会对杜绝市场操纵的关注。在评价提出的市场特征
时，委员会往往采取审慎的态度，要求申请者提出如何防范市场操
纵的具体实施办法。如果它们发现有可能出现市场操纵的情况出
现，它们就会要求改变期货合约条件和特征，例如增加交割地点以
使市场操纵更为困难。
在准则$下，根据合约的套期保值功能对合约的经济目的进
行检验。对合约是否符合公众利益进行检验时，一般是责成交易
所声明合约的推出不会违背公众利益。
利率期货出现后，+,!是否应该对期货交易进行管理一直存
在着争论，直到$%&&年秋季堪萨斯交易所首次向!"#!提出以股
票指数为标的进行期货交易的申请时，这个问题也没有得到解决。
+,!和!"#!主要在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场
操纵的具体措施等方面存在分歧。这一分歧在$%-$年得到了解
决。$%-$年$(月&日+,!和!"#!的主席就两个委员会的职权
范围进行了明确划分：
—.$—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!!"#负责管理以证券和证券指数为标的的期权交易；
!#$%#负责管理所有期货交易，以及以期货合约为标的的
期权交易；
! 期货合约不包括以公司和市政证券为标的的合约，以及指
数所包含的证券过分狭窄的期货合约。这一项条款确保了!"#可
以对期货交易可能造成的市场操纵实施全面管理。
这一项协议为股指期货合约在&’()年顺利推出扫清了道路
（#$%#主席语）。
&’()年《商品交易法》使这项协议规范化，!"#负责以股票交
割的所有交易，#$%#负责以股票为标的进行现金交割的期货交
易。对#$%#支持的期货合约规定了最低指标（&）现金交割；（)）
指数价格不应被用做市场操纵；（*）指数应该包括所有交易证券的
主要部分。最后，期货交易法赋予!"#可以否决任何无法满足上
述条件的股指期货合约。
!"#在判定股指期货合约是否满足上述条件时主要基于以下
几个标准，这些标准在!"#否决#+"提出的行业指数期货时又
进行了进一步的细化，这些标准包括：
! 指数所包含的证券数量。至少包括),支股票。
! 指数的总市值。股票市值等于发行在外的股票数量与股票
价格的乘积。指数的总市值至少在-,.亿美元，不能有一只股票
的市值超过总市值的),/。不能有三只股票的市值超过总市值的
0,/。
! 这些证券在市场中的流动性和市场深度。这主要由资产的
交易量和波动性来加以刻画。
! 指数的分散化程度。
! 指数是否是加权的。为了减少对股值期货市场的操纵，对
—&&—
海外股指期货市场比较研究
发生操纵可能性较小的股票赋予较大的权重。
!"#$年$月!%日，美国商品期货交易委员会（&’(&）以)比!
的投票结果通过了堪萨斯期货交易所开设股指期货交易的申请。
!"#$年$月$)日，美国堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数
期货。
在堪萨斯期交所推出股指期货#个月后，股指期货合约已成
为最成功的金融期货合约。三种期货合约（堪萨斯股指期货合约，
纽约证券交易所股指期货合约、*+,-..股指期货合约）平均每天
交易量为)....至-....合约，列为市场中最为活跃的五种合约之
中。在这些股指期货合约中，*+,-..的交易量最高，上市仅%个
月，就已跃居第一位，超过了国债合约/年所取得的成绩。在!"#$
年!.月$%日，三支股指期货合约的交易量达到了-%--%，等价于!
亿/千万股票交易量，超过了纽约证券交易所当天的!亿$千!百
万的股票交易量，*+,-..股指期货合约当天成交了/%%00份合
约。
（三）日本股指期货市场产生的原因和背景分析
美国期货市场的发展得益于竞争促进了创新，同时，公共政策
也刺激了这种发展。相反，其它一些主要工业国家其金融业的发
展很大程度上是受到外部压力，害怕失去本国市场分额，导致了对
公共政策的改变和对本国金融市场的放开。
日本股票指数期货合约首先出现在海外，!"#%年"月/日，日
经$$-指数期货在新加坡金融期货交易所（*1234）交易。日经
$$-指数类似于道琼5斯工业指数，是股票的价格加权指数。!"#0
年%月"日，日本推出了第一支股票指数期货合约———-.种股票
期货合约，受日本证券交易法禁止现金交割的限制，-.种股票期货
—$!—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
合约采取现货交割方式。!"种股票期货合约与日经##!指数期货
设计相类似，除了$只股票外，其余股票包含于日经##!股票中。
日经##!指数期货刚推出时，日本管理部门不允许本国基金
经理利用%&’()从事股指期货交易，只有美国和欧洲的机构投资
者利用%&’()的日经##!指数期货合约对其投资于日本的股票
进行套期保值。日本金融机构相对来讲处于不利位置。这些外国
机构投资者在外国交易所利用外国的合约买卖日本股票市场的资
产，完全摆脱了日本大藏省的管理。因此，*+,-年!月，日本管理
者允许本国投资者利用%&’()的日经##!指数期货合约。开始
时，日本交易者的交易发展缓慢，直到*+,-年股市暴跌后交易量
迅速发展起来。在*+,-年*"月#"日上午，日本证券市场无法开
始交易，卖盘远大于买盘，由于涨跌停板的限制，交易刚开始即达
到跌停板。而在%&’()交易的交易者却能够继续交易期货合约，
国际金融市场提供了一种饶过日本证券市场管制的方式。正是在
这种背景下，*+,,年日本金融市场管理当局批准了大板证券交易
所关于进行日经指数期货交易的申请。保证股指期货交易在日本
管理者的管理权限下无疑是批准大板证券交易所进行股指期货交
易的主要动机。*+,,年!月，修改后的证券交易法允许股票指数
和期权进行现金交割，当年+月大板证券交易所开始了日经##!指
数期货交易。*++#年.月，大板证券交易所!"种股票期货停止了
交易。
从*+,,年+月到*#月期间，大板证券交易所日经##!种指数
期货每月交易量达到了$-.，"++张合约，而同期在%&’()其每月
平均的交易量为$,，+*"张合约。但交易量的增加并不表示交易
完善，一些犯罪组织利用大量流动资金人为的造成价格的上涨和
下跌。日经指数是日本##!种股票的价格加权平均数，它包括了
—.*—
海外股指期货市场比较研究
大量的长期暴涨的股票，因此也容易被期货交易者操纵，例如一家
船厂的股票流动性较差，当用大量资金购买这种股票时，其股价就
会大幅上涨，推动日经指数上涨。
表! 日本股指期货"#年代初期平均每天交易状况
年份 交 易 量 交 易 市 值
$%&’(
（单位：千
份合约）
)*++,*--.
（单位：千
份合约）
)*++,*/##
（单位：千
份合约）
$%&’(
（0）（单位
!##百万
日元）
)*++,*--.
（1）（单
位!##百
万日元）
)*++,*/##
（2）（单位
!##百万
日元）
总值
（0313
2）
现金交易
值（4）
（0313
2）／4
!""!
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7
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!96
!9.
!9.
资料来源：:,2;<*=*,>?0<+,=*@A0B0@!""89
自从!""#年开始，日本股市开始向下调整。随着日经指数下
跌，股指期货交易量有了大幅度的增加，一度甚至达到股市交易量
的!#倍。!""-年日本股市达到历史低点时，大藏省为了限制股指
期货对市场波动性的影响，对股指期货交易采取了惩罚性的措施，
提高了股指期货保证金和股指期货佣金，加强了涨跌停板的管理，
使大板证券交易所有时仅能交易.分钟。尽管这些措施限制了日
本期货业，但这却为新加坡的期货业带来了益处。在实施限制前
的!月份，大板证券交易所股指期货合约的交易量为8万张合约，
而新加坡为6千张合约。实施限制后的5月份大板交易量下降到
/万5千张，而新加坡的交易量增加了/倍。面对股指期货交易量
不断下跌的局面，通过举行有关市场人士的听证会，吸取美国市场
—5!—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
发展的经验，日本管理当局制订了“如何构建期货交易”的文件。
!""#年开始实施放松管制的措施，降低股指期货保证金比率。日
本对股指期货交易的非有效管理的直接后果是，国外公司相对日
本公司在期货和衍生产品交易中拥有了更强的技术实力。据对日
本"$年代初期市场统计，在日本盈利最高的%家期货和衍生产品
经纪公司中有三家是美国公司，前!$家盈利最高的期货和衍生产
品经纪公司中有&家公司是外国公司。表!显示了日本股指期货
"$年代初期平均每天的交易状况。
（四）韩国股指期货市场产生的原因和背景分析
!""&年，韩国推出了股指期货交易，在较短的时间内，股指期
货的交易规模有了快速的发展，’$$$年其股指期货的交易量居于
世界各国和地区股指期货交易量的第三位。韩国是我们的近邻，
文化传统相似，又同处于发展中的资本市场!。对韩国股指期货市
场产生的原因和背景进行分析，有利于为我国股指期货市场的发
展提供参考经验。
($年代后期，韩国股票市场股票市值、上市股票数量、交易量
在较短的时间内都有了很大的增长。从!"($年到!""$年，股市市
值增加了)!倍，股市市值与国民生产总值的比率由&*"+增加到
%’+。!""$年上市公司已发行的股票数量达到#($$百万股，交易
量市值达到,&亿美元。股东数量有了很大的增加，其与总人口的
比率已达到发达国家和地区的水平。表’和表)分别显示了韩国
股市增长水平和股东数量比较。
—%!—
! 见“-./012304015678872/09:;0;<15=<42/.>6788/55/7.：?@AB4.>1C=<4212D1</E40/E15D1E1FG
7H/.>64H/04FI4<J105，!"""”*
海外股指期货市场比较研究
表! 韩国股市增长水平
（单位："##百万韩元，$）
"%&#（’） "%&( "%&& "%%#（)） )／’
已上市公司数量 *(! *+! (#! ,,% "-%
公司融资 ""*+& *+."* "!#"++ "+##"+ "!-*
股市市值 !(!,( ,(.#+ ,+(+*. .%#"%. *"-*
股市综合指数 "#,-&. ",*-*. %#.-! ,%%-"" ,-(
市盈率 !-, (-! ""-! "!-& /
市值／012 ,-% % (. (! /
资料来源：2345654/)375893:5;3<=3>?@;A@7@3>4B-
表* 股市股东数量比较（"###人）
韩国 美国 日本 台湾
股东数量 (&&# +.#+# !#%(# .+#
（"*-%$） （!#$） （".-!） （*-($）
资料来源：2345654/)375893:5;3<=3>?@;A@7@3>4B-
这一切得益于韩国政府自&#年代以来对证券市场中实施的
规范化管理和放松管制的开放性政策。自"%&,年以来，韩国放松
了对本国金融机构进入证券行业的限制，废除了固定佣金制。
"%&"年韩国宣布了“资本市场国际化计划”，截止到"%%!年，国外
投资者通过投资组合的投资方式对韩国的投资达到了"(#亿美
元，接近韩国证券市场总市值的"-($，加上国外直接投资数额，国
外投资者持有的股票市值达到韩国证券市场总市值的*-"$。已
允许四家国外证券公司在韩国建立分支机构，韩国证券交易所会
员向国外证券公司开放。这些措施促进了证券行业的竞争，提高
了证券行业的服务水平，降低了交易费用。与此同时，证券监管机
构加强了对证券市场信息披露、限制内幕交易等相关制度建设，促
—,"—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
进了证券市场规范化发展。
在数量快速增长的同时，股票市场结构方面的问题也逐渐暴
露出来，投资工具缺乏，尤其缺乏规避风险的工具，人们无法有效
地管理市场波动所带来的风险。这增加了市场的波动性。虽然从
!"年到#$年韩国股市一直处于上涨趋势，但每隔%至"个月，股
市都会出现上下较为显著的波动性。表&显示了韩国股市综合指
数（’()*+）与纽约证券交易所综合指数（,-).+/012）收益率和波
动性的比较（时间从3#!"年3月至3##$年4月）。从表中可以看
出’()*+的波动性高于,-).+/012的波动性，如果将3#!5年3$
月黑色星期一的影响剔除，’()*+的波动性会比,-).+/012的
波动性更高。’()*+每单位收益下的风险系数（6787）高于
,-).+/012的风险系数，说明投资于韩国证券市场获取相同收益
所承担的风险高于与投资于纽约证券交易所的情况。
表& ’()*+与,-).+/012的收益和波动性的比较（时间从3#!"年3月至3##$年4月）
’()*+ ,-).+/012
收益 $79#" $73%$（$735）
方差 $7$%5 $7$%9（$7$9）
6787 $7$4% 37%43（$7!%%）
注：括号中的数字为剔除3#!5年3$月以后计算的相应数据。
资料来源：*:;<=<;>?:@</6:A<B:CD:EF1BG1@1:E;H7
这表明如果在韩国证券市场引入股指期货，投资者利用股指
期货进行套期保值的需求将会很高。3#!5年33月，韩国修改了证
券交易法，授权韩国证券交易所建立期货市场。3##9年&月至
3##%年&月，韩国证券交易所开展了对机构投资者指导和教育工
作。3##&年4月，韩国证券交易所开始对外发布’()*+9$$指数。
—53—
海外股指期货市场比较研究
!""#年$月至!""$年%月，经过!#个月模拟交易后，!""#年!&
月正式建立’()*+&,,期货市场。!""$年#月-日，韩国证券交
易所正式开展了’()*+&,,指数期货交易。
二、海外股指期货合约设计分析
（一）股指期货合约的开发原则
股指期货合约的开发原则主要包括三个方面：!股票市场是
否有规避风险的要求。股指期货的主要经济功能是套期保值和价
格发现。只有标的资产价格具有波动性，并且这种波动性影响到
社会上大多数投资者的投资收益，投资者才会有规避风险的需求。
同样，只有标的价格存在波动性，才有预测（价格发现）的必要。"
股票市场是否成熟发展、交易是否活跃是股指期货市场健全发展
的基础。海外成功的股指期货，如美国的).*#,,指数期货、英国
金融时报!,,指数期货（/0)1!,,）、香港恒生指数期货都得益于
各自股票市场的规范发展。如果股票市场发展尚未成熟，市场操
纵者可以影响现货价格，期货市场就不可能成熟发展。2334567
863397:和277;/<;=9>3?@439（!""A）对伦敦国际金融期货及期权
交易所（B+//1）中成功金融期货品种的特征进行了分析，发现随着
现货市场波动性的增加，人们增加了对期货合约需求，但这种影响
在统计上不显著，说明现货市场的波动性并不是期货合约持续成
功的必要条件。现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正
相关性，大规模的现货市场是期货合约存在发展的主要因素。#
与政府政策是否相配合。这包括股票指数组成成份、股指期货合
约的设定是否满足管理部门所作的规定。
为了减少股指期货对现货市场价格和股指期货价格市场的影
—%!—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
响，避免市场操纵行为对市场的冲击。海外证券、期货管理部门都
对股指期货合约的设定作出了规定。美国!"#!要求实施交易的
期货合约必须满足：!$股指期货合约采用现金交割。"$组成指
数的主要股票应由非相关发行人发行，公众持股数较高。指数应
反映市场总体特征或主要部分的特征。#$开展这种期货交易不
会出现对期货价格或标的资产价格的操纵行为。在法国，新的衍
生产品引入 %&#’"以前必须得到法国巴黎交易所运行委员会
（!()）的批准。在审查新的衍生产品时，!()将研究这个产品是
否会对现货市场产生破坏性影响。对组成指数的股票，!()有权
决定何时、用何种股票替代现有股票。在英国，"#*+,--指数的股
票组成成份由一个审核委员会审定，这个审核委员会由交易所代
表和资深从业人员组成，委员会负责制订指数的选择标准。在日
本，大藏省负责审定在交易所交易的股指衍生产品。审定股指衍
生产品时，大藏省主要考察衍生产品设计对现货市场的影响程度，
以及衍生产品交易是否会引发市场操纵行为。
针对监管部门的要求，在设计股指期货合约时，海外股指期货
市场加强了对以下各点的考查：
!$股票权重的计算方式。计算指数时，应适当考虑组成指数
的股票权重，避免某些特殊股票的价格变化对指数产生过度的影
响。指数的计算公式应对外公布。
"$组成指数的股票数量。指数应充分包括非相关发行人发
行的股票，避免某些特殊股票的价格变化对指数产生过度影响。
#$组成指数的股票流动性。应保证指数所含的股票有充分
的流动性，以便某只股票的交易不会对指数产生过度影响。
$$组成指数股票的行业分散性。应避免属于某个特定行业
的股票价格变化对指数产生过度影响。
—.,—
海外股指期货市场比较研究
!!增减指数中所含股票的方式。应制定增添或剔除指数中
所含股票的具体实施方式，该方式应对外公布，并应保持连续性。
"!交割和结算。应制定审慎的交割和结算的实施步骤，减少
期货市场和现货市场的相互影响。
（二）股指期货标的资产的设计方法
股指期货合约的设计主要包括选择标的资产—股票指数，确
定合约价值，确定合约到期月份，确定合约的结算价格。海外股指
期货设计时，主要遵循了以下原则：提高期货合约套期保值功能，
最大限度的降低市场操纵对股指期货交易或现货交易的影响。
"、股票指数的构造方式
股票指数的构成方式有许多种，这包括价格加权指数，市值加
权指数和等额加权指数。近年来，市值加权指数成为指数的主要
构造方式。这其中的原因是：
（"）市值加权指数随股份分割和其它资本变化而随时自动调
整，市值加权指数计算较容易。
（#）从市值加权指数构成方式看，市值加权指数可以看作是资
本资产定价模型中的市场投资组合，它可以表征系统风险总体特
征。
（$）认为股票市值规模与股票流动性高度相关，规模可以作为
流动性指标。根据股票市值规模选择组成指数的股票，可以确保
指数的流动性。
海外大多数成功的市场指数如美国的%&’())，英国的
*+%,"))都是市值加权指数。表(显示了世界主要股指期货指数
的构造方式。
—)#—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
表! 世界主要股指期货
北美 指数 股票数 加权
美国 "#$!%% !%% 市值
&’()*+’*,-. /% 价格
0’12-134- 566! 等额
7288-1/%%% /%%% 市值
93,,-3//!（:’;’4） //! 价格
加拿大 <"=>! >! 市值
欧洲
英国 =<"?5%% 5%% 市值
法国 @A@BC% C% 市值
德国 DAE >% 市值
瑞士 "&F /> 市值
荷兰 ?G? /! 市值
西班牙 FH?E>! >! 市值
瑞典 G&E >% 市值
远东
日本 93,,-3//! //! 价格
93,,-3>%% >%% 市值
新加坡 93,,3-3//! //! 价格
韩国 I)8;3/%% /%% 市值
台湾 <’3J-K 除特别股、全额交割股及上市 市值
未满一个月的股票外，其余都包括在采样中
香港 L’4M"-4M >> 市值
澳大利亚 A11)*N34’*3-8 /OC 市值
资料来源：H1))+P-*MN’.’
需要说明的是，市值加权指数中，单支股票对指数的影响程度
取决于该股票的市值，在股价变化相同百分比的情况下，大型公司
市值变化对指数的影响高于小公司市值变化的影响程度。大盘股
的股价波动将主导着指数的变化。
/、股票指数包括的股票种类
确定了股票指数的构造方式后，在选取股指期货标的资产的股
票指数时还会面临这样一个问题：什么样的股票应包括在指数中？
—5/—
海外股指期货市场比较研究
股票指数应包括何种股票，一般会根据股票指数代表的不同
市场特征而有所不同。例如，在芝加哥商品交易所（!"#）交易的
股指期货包括了反映美国市场蓝筹股变化趋势的$%&’((指数期
货，反映美国市场中等规模上市公司变化趋势的$%&)(("*+,-.
指数期货，反映/-0+-1市场变化趋势的/-0+-123((指数期货。
但各种指数在股票选择过程中依据的指标类别却具有一致性。下
面以$%&’((为例进行说明。$%&’((选择股票主要根据以下指
标：!股票具有充分的流动性，流动性用每月的换手率表示，纽约
证券交易所和美国证券交易所股票的换手率最小为(45，纳斯达克
市场的股票换手率为(46。$%&’((有时会对股票5个月或5个
月以上时间期间内的每天交易量进行考察，以确定该股票交易量
是否充分。"保证公众对股票的持股份额，使投资者能够购买股
票，复制$%&’((。为了作到这一点，$%&’((要求待选的股票必
须满足：任何单个实体不能持有超过该股票发行额的’(7的股票，
多个实体不能持有超过该股票发行额的6(7的股票。这些实体不
包括各种共同基金（"898-:;8<+）。#有正的净收入。$股票市值
一般为5(至’(亿美元，股票为主导行业中的领先企业。%保持指
数中各行业在指数中的权重与该行业在证券市场中的权重相一
致。当两者出现不一致时调整指数中的公司以保持两者的基本一
致。例如，从3=>(年3?月到?(((年，$%&’((包括的科技公司数
量由3>家增加到@>家。科技公司在$%&’((中所占的市值比例
也由>7增加到5’7。同期科技股在整个股票市场中的市值由
357增加到)(7，$%&’((中科技公司所占比例与整个股票市场
中所占比例基本相同。表6显示了$%&’((中各行业所占权重的
变化情况。
—??—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
表! "#$%&&中各行业所占权重的变化情况（’）
行业 ()!* ()!) ()+* ()+) (),* (),) ())* ()),
金融 &-& &-, &-+ %-+ !-% ,-, (&-* (+-,
医疗 .-/ *-% ,-+ %-, !-* ,-% )-& ((-!
非耐用品 (&-( (*-( (/-/ (&-( (&-) (.-/ (.-+ ((-/
服务业 !-/ !-! !-( !-* )-( ((-. )-% (&-+
耐用品 ((-/ ,-( *-, /-+ *-! /-. /-% .-%
能源 (+-, (*-. ()-/ ..-+ (%-+ (.-! )-, +-,
交通 .-! .-. .-. .-& .-+ .-& (-! (-(
科技 %-% (.-) (&-( )-/ (*-! )-% (.-+ (/-,
基本原材料 (!-% (.-) (/-! ((-+ ,-+ )-* ,-. *-)
生产资料 ,-% (&-, ,-. ((-( (&-/ )-/ (.-+ ,-+
公用事业 ()-. (.-) (/-. ((-% (&-% (/-. )-) )-,
总和 (&& (&& (&& (&& (&& (&& (&& (&&
资料来源：01234516789:;45<=<01>3?@<31@A3?=B@-
上述选择方式保证了指数的流动性，减少了拟合指数的误差，
增加了投资者对指数基金的使用。这里之所以强调指数的流动性
是因为，构造指数时，人们常会发现许多市值加权指数之间存在着
高度的相关性，例如，在()+!年至())%年期间，"#$%&&与
"#$(&&指数的相关性达到),’。而在许多市场中，涉及某些指
数投资组合的交易成本有时会高于其它指数投资组合的%倍以
上。因此相对于指数之间的股票种类的差异，人们对不同市场指
数之间流动性差异更为关注。
指数交易成本影响着以指数为标的的衍生产品。())%年
CD8<;?以堪萨斯交易所推出的价值线指数期货为例对此问题进
行了研究。价值线指数期货是世界上最先推出的指数期货品种，
最初价值线指数包括了近(+&&支股票，大多数在纽约证券交易所
上市，同时也包括了美国交易所和ECF市场上市的股票，这些股
票占了全美股票现金交易量的)!’。价值线指数最初采用几何平
均的方式，小公司股价变化对指数的影响与大公司相同。从许多
—/.—
海外股指期货市场比较研究
方面看，这是价值线指数的不足之处。但堪萨斯交易所认为这种
方式有利于投资组合交易者的套期保值。由于指数采用价格几何
平均值，很难进行复制，使得这一指数期货品种逐渐丧失了其所具
有的优势。!""#年风险杂志（$%&’）介绍了南非期货市场股指期货
交易的演变过程。南非期交所最初的股指期货品种以包括市场总
市值()*的指数为标的，由于此指数流动性较差，无法有效的复
制，从!""+年到!""#年,月期货合约的交易价格偏离公平值达到
了-.++*，为此南非期交所设计了一个新的指数，此指数以-)家
交易最活跃、市值最高的股票为标的，以这个指数为标的的股指期
货其基差风险大大降低，提高了套期保值的有效性。
（三）海外股指期货合约比较分析
在海外股指期货合约的比较分析中，这里主要对合约价值、合
约的最后结算价进行比较分析。
!、股指期货合约价值的确定
股指期货合约的标的资产选定后，接下来是计算合约价值，合
约价值等于股指期货的指数乘于合约乘数（/012%31%45）。如何选择
合约乘数在期货理论上没有统一的规定。一般来讲，合约乘数越
大，合约价值越大。如果合约价值太大，交易成本过高，小投资者
就无法参与交易，同时也不利于套期保值者利用期货合约匹配其
现货合约进行套期保值。
随着指数价格逐渐增加，同时也为了更好的吸引小投资者参
与股指期货交易，股指期货合约乘数有逐渐变小的趋势。例如
678+))指数期货原来的乘数为+))，即合约价值等于678+))期
货指数乘+))美元。由于美国股市股价逐渐增加，指数值越来越
高，导致合约价值也越来越大。交易成本的提高，限制了投资者进
—-9—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
行的套期保值、套利和投机交易，!"#$%%股指期货的成交量也受
到影响。&’()年&%月，芝加哥商品交易所（*+,）将合约乘数减
半，降低到-$%，!"#$%%股指期货合约价值也随之减少一半，但期
货的交易量却增加了两倍以上。&’’)年*+,推出了 ./0/1
!"#$%%指数期货合约，其合约乘数为$%。这种合约适应了小投
资者的需要，自推出后交易量迅速增加，-%%%年在世界各种股指期
货合约中成交量排名第四位。表)显示了海外主要股指期货合约
（按-%%%年成交量的大小排序）合约价值的确定方式。
表) 海外主要股指期货合约合约价值的确定方式
合约名称 合约推出时间 合约价值 -%%%年合约成交量
!"#$%% &’(-年2月 !"#$%%期货指数乘-$%美元 --3$（百万）
4567/-%% &’’8年$月 4567/-%%期货指数乘$%万韩元 &’3)（百万）
./0/1!"#$%% &’’)年’月 !"#$%%期货指数乘$%美元 &’3-（百万）
*9*2%1&%,:;5 &’((年&&月 *9*2%期货指数乘&%,:;5 &(3-（百万）
<9= &’’%年’月 <9=期货指数乘$%马克 &&3$（百万）
>+= &’()年2月 >+=期货指数乘&%%瑞典克郎 &&3$（百万）
?@!,&%% &’(2年$月 ?@!,&%%期货指数乘&%英镑 &%3&（百万）
A/BBC/--$（大板） &’((年’月 A/BBC/--$期货指数乘&%%%日元 )32（百万）
资料来源：海外股指期货市场网站及韩国证券交易所介绍材料。
投资者影响着股指期货交易的活跃程度，而股指期货的合约
价值在一定程度上也影响着股指期货投资者的构成形式。韩国
4567/-%%指数期货的合约价值较小，自&’’(年开始，个人投资者
的交易数量一直占整个市场交易数量的主要部分，&’’(年，个人投
资者交易量占整个交易量的比例达到$%3’D，&’’’年个人投资者
成交比例达到2)3-D，-%%%年个人投资者成交比例达到$%3(D，
—$-—
海外股指期货市场比较研究
!""#年#月至!""#年$月个人投资者成交比例达到%#&’(。与
此相对照，日本)*++,*!!%指数期货合约的价值较高，按#$$’年#!
月-#日合约收盘价计算，)*++,*!!%指数期货合约的价格为
#’’.".美元，而/012*!""指数期货的合约的价格仅为3"3""美
元。合约价值较高说明日本建立股指期货市场的主要动机是为机
构投资者提供避险工具，鼓励机构投资者参与股指期货交易。反
映在股指期货交易量方面，个人投资者交易量占整个成交量的比
例较低，机构投资者交易量占整个市场交易量的绝大部分。表.
和表$分别显示了韩国和日本股指期货交易中各类投资者交易量
占整个成交量的比例。
表. 韩国股指期货交易中各类投资者交易量占整个成交量的比例（(）
年份 证券公司 银行 保险公司 投资信托 其它 个人投资者国外投资者 总和
#$$’ ."&3 #&3 #&% "&% #&! #!&" -&" #""
#$$4 %%&- "&4 "&- !&- #&! -’&# 3&" #""
#$$. 3#&$ "&- "&! !&’ #&$ %"&$ !&- #""
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!""" -!&’ !&’ "&! ’&3 !&4 %"&. 3&. #""
表$ 日本股指期货交易中各类投资者交易量占整个成交量的比例（(）
年份 会员 保险公司 银行 信托银行 投资信托 商业企业
个人
投资者
国外
投资者
其它
#$$’ ’.&% "&3% -&$ #&3 ’&$$ "&$ "&% #’&4 "&4’
#$$4 %%&’ #&.4 !&- 3&- $&# "&.% "&’. !3&4 "&!
#$$. 34&3 3&! !&- 3&% 4&- #&- "&.3 -# #&".
#$$$ %"&- -&’ -&! 3&4 %&$ "&## "&.. !$&$ "&34
#$$$ %%&% #&’ #&. -&% %&- #&# "&$- !$&$ "&-4
资料来源：根据韩国证券交易所和大板证券交易所的资料整理得到。
—’!—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、股指期货合约最后结算价的确定
如何确定股指期货合约最后结算价是股指期货合约设计过程
中的重要一环。合理设计合约最后结算价有利于减少交易过程中
人为操纵市场的可能性。海外股指期货市场主要采取两种计算方
式确定股指期货合约最后结算价。一种是以合约最后交易日后一
天指数开盘价作为合约的最后结算价，例如，日本、美国用“特别开
盘报价”作为股指期货价格的结算价就是属于这一类。另一种是
以最后交易日一段时间内价格的平均数作为股指期货合约的结算
价。法国、英国等都采取了这种方式。表"#分别列出了海外主要
股指期货合约最后结算价的确定方式。
表"# 海外股指期货合约最后结算价的确定方式
合约 最后结算价
$%&’## 最后交易日后一天$%&’##股价指数特别开盘报价（$()*+,-.()/+/01234
5,5+3/）。
637(+!## 8／9
:+/+;$%&’## 最后交易日后一天$%&’##股价指数特别开盘报价（$()*+,-.()/+/01234
5,5+3/）。
<9<=# 最后交易日下午>：=#至=：##<9<=#股价指数报价的算术平均值，包括
=：##后第一个股价指数（由于<9<=#指数每>#秒计算一次，算术平均值
包括了="个价格。
?9@ 根据最后交易日当天?9@股价指数计算。
AB$C"## 最后交易日"#："#到"#：>#，每"’秒种确定一个AB$C"##股价指数，共
D"个值。分别去掉其中最高和最低的"!个值，剩余’"个值的算术平均
值。
8+EE)+!!’（大板） 最后交易日后一天8+EE)+!!’股价指数特别开盘报价（$()*+,-.()/+/0
1235,5+3/）。
8+EE)+!!’（新加坡） 最后交易日后一天8+EE)+!!’股价指数特别开盘报价（$()*+,-.()/+/0
1235,5+3/）。
F6AC;F$G 最后交易日当天每五分钟F6AC;FG$股价指数的平均值。
资料来源：各交易所网站。
—H!—
海外股指期货市场比较研究
两种结算价格各有其特点：第一种方式适应了套期保值者的
交易需要。套期保值者在期货市场和现货市场中反向交易，即在
股票市场中买入股票（或卖出股票），同时在期货市场中卖出（或买
入）股指期货。股指期货到期时，卖出股票（或买入股票），同时买
入（或卖出）股指期货。以特别开盘报价作为最后结算价，有利于
确保现货与期货价格收敛以及锁定早期股指期货定价错误所带来
的盈利。但这种定价有时可能会被人为控制。例如先在期货市场
中建立多头（或空头）部位（!"#$%$"&），在最后结算日开盘时，全力买
进（或卖出）指数成份股，以使最后结算价高于前一日的收盘价，达
到获利的目的。第二种方式以最后交易日一段时间内价格的平均
数作为股指期货合约的结算价，由于市场操纵者很难操纵一段时
间内多个时间点的指数价格，因此，第二种方式降低了市场操纵行
为可能对结算价的影响。
三、海外期货交易市场风险管理措施的比较分析
期货交易和现货交易的差异决定了期货交易市场更加强调风
险管理。现货交易和期货交易的差别主要有三点：一是现货交易
是一手交钱一手交货的交易方式，期货交易是现在讲好商品价格，
签定合约，在未来某个时刻执行交易。如果到时买方或卖方不履
行先前达成的合约，交易就无法完成。如果大家都担心交易对方
可能出现违约情况，参与交易的投资者的数量、交易的活跃程度就
会受到严重制约，期货交易就无法顺利进行。期货交易所具有的
套期保值、价格发现功能也就无法实现。防止和杜绝期货交易中
的违约风险是有效实施期货交易的关键。期货交易与现货交易的
第二点差别是期货交易采取的是保证金交易，现在签定合约时只
—’(—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
需要交纳占合约价值的一定比例的担保金即保证金，合约即可生
效。未来执行交易时再交纳余下的金额。这使得期货价格和现货
价格发生相同变化时，期货交易面临着比现货交易更大的风险，我
们把这种风险称为交易风险。交易风险和违约风险是相互影响和
相互转化的。如果期货交易所不对投资者的交易风险进行防范，
任其发展，最终将转化为违约风险。如果期货交易所不对投资者
的违约风险进行控制，投资者为了维护自身的利益，会要求更高的
收益补偿，这增加了期货价格的波动性和投资者的交易风险。期
货交易与现货交易的第三点差别是期货价格不同于现货价格，但
依赖和影响着现货价格。这一方面增加了期货交易对现货市场冲
击的可能性，另一方面也为操纵期货市场价格提供了更多的机会。
期货交易市场交易过程可分成交易和结算两个部分。前者主
要负责接收交易指令，执行交易指令，显示行情信息，制定市场价
格稳定措施，对交易实施过程进行监察以便及早发现市场操纵行
为和其它可能扭曲市场价格的交易行为。后者主要负责交易的交
割和结算。交易过程的每一部分都承担了期货交易市场的风险管
理职能。本章主要分析海外股指期货市场价格稳定措施以及防范
股指期货交易中市场操纵行为的主要措施。上述两项措施是期货
市场进行风险管理的主要措施。
（一）海外股指期货交易市场价格稳定措施的比较
!"#$年!%月!"日的股市暴跌，使人们看到了由于投资者对
市场信息的过度反映和交易指令的暂时非平衡对市场的冲击。促
使许多海外股指期货市场建立了稳定市场价格的相关措施，这主
要包括：断路器和涨跌停板。断路器是市场正常交易时间内，当现
货市场价格波动达到一定程度时，暂时停止整个市场交易的措施。
—"&—
海外股指期货市场比较研究
涨跌停板是在价格涨跌达到一定幅度，暂停合约交易的措施。
!、美国股指期货市场的价格稳定措施
!"#$年!%月!"日股市暴跌后，美国股指期货市场开始采用
断路器方式限制价格的波动性。断路器的规则规定：
（!）自!"##年!%月!"日起，纽约证券交易所当日道琼斯工业
指数下跌&’%点，暂停交易一小时，若再下跌至(%%点，暂停交易两
小时（以当时指数计算，跌幅约为!&)和!")）!""$年放宽为，道
琼斯工业指数下跌*’%点，暂停交易半小时，若再下跌至’’%点，暂
停交易一小时。
（&）纽约证券交易所实施+,-./01规则，当+23’%%下跌!&点
时，停止接收来自程序化交易的委托单，并且当天停止接收新的止
损委托单和限价止损委托单，除非该委托单来自个人帐户且交易
量不多于&%""股。
（*）!""%年$月纽约证券交易所实施410-,56/788019规则，规
则规定：道琼斯工业指数上涨超过前一天收盘价’%点或’%点以上
时。只有在市场价格低于前一档市场价格时，指数套利指令才可
以购买+23’%%所包括的股票。道琼斯工业指数下跌超过前一天
收盘价’%点或’%点以上时，只有在市场价格高于前一档市场价格
时，指数套利指令才可以购买+23’%%所包括的股票。如果当日
道琼工业指数回落或回升至前一天收盘价的&’点内，才可以解除
对指数套利指令的限制。
（(）股指期货市场方面，以:;<交易所为例：当+23’%%股指
期货下跌!&点时，接下来的半小时以跌幅!&点为限。当+23’%%
股指期货再度下跌至*%点时，接下来的一小时以跌幅*%点为限。
当+23’%%股价指数期货再度下跌至’%点时，接下来的二小时以
跌幅’%点为限。
—%*—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!""#年!$月随着亚洲金融危机影响的扩大，!$月%#日下午
%点&’分，道琼工业指数下跌&’$点，暂停交易半小时，下午&：&$
再度下跌至’’$点，暂停交易一小时。以当时的指数计算跌幅约
#(，证券业者普遍反应此跌幅限制过严。经过)*+核准，纽约证
券交易所在!"""年%月!,日开始实施修订后的断路器规则：
（!）规则-$.，将前述道琼工业指数涨跌限制幅度’$点，引发
/0123456788109的限制。修订为每个季度计算一次，以使涨跌限制
幅度等于前一季度最后一个月平均收盘价的百分之二。如果当日
道琼工业指数回落或回升至前一天收盘价的涨跌限制幅度一半
时，才可以解除对指数套利指令的限制。
（!）取消)32:610规则
（%）规则-$;，将纽约证券交易所原来下跌&’$点和’’$点暂
停交易的相关限制，改为以下跌!$(，%$(，&$(为计算基础。每
个季度计算一次，以使涨跌限制幅度等于前一季度最后一个月平
均收盘价的!$(，%$(，&$(。每季度公布调整值。表!!显示了
!"""年,月&$日公布，并于#月!日实施的措施。
表!! 纽约证券交易所断路器规则
道琼斯工业指数下跌幅度 规 则
!<$’$点（!$(） !<发生在下午二点前，暂停交易一小时。
%<发生在下午二点至二点三十分之间，暂停交易半小时
&<发生在下年二点三十分以后，不受影响
%<!’$点（%$(） !<发生在下午一点前，暂停交易二小时。
%<发生在下午一点至二点之间，暂停交易一小时。
&<发生在下年二点以后，立即停止当日交易。
&%<$$点（&$(） 无论何时发生，立即停止当日交易。
（=）期货市场实施的断路器规则随纽约证券交易所规则也作
相应的修正。以市场价格的百分比为计算基础，每个季度计算一
—!&—
海外股指期货市场比较研究
次，以使涨跌限制幅度等于前一季度最后一个月离当前月份最近
的合约平均收盘价的!"#$，#$，%&$，!&$。表%!显示了芝加哥
商品交易所（’()）%***年+月,&日公布，并于-月%日实施的措
施。
表%! 芝加哥商品交易所./0#&&股指期货合约交易断路器规则
./0#&&股指期货下跌幅度 规 则
,!点（!"#$） %"若发生在下午!：,&前，接下来的十分钟价格不能低
于此限制，若十分钟结束时，最主要月份的合约如果
还在此最低价位，或是已到下午!：,&，再延长二分
钟。
!"若发生在下午!：,&后，不受此限制。
+#点（#$） 同下跌!"#$的限制。
%,&点（%&$） %"若发生在下午%：,&前，接下来价格不能低于此限制，
若纽约证券交易所同时实施下跌%&$的规则而暂停
交易，则./0#&&指数期货也将暂停交易，直到#&$
以上的./0#&&成份股可重新开始交易。
!"若发生在下午%：,&后，接下来的十分钟价格不能低
于此限制，若十分钟结束时，最主要月份的合约还在
最低价位，再延长二分钟。
%*#点（%#$） 接下来的十分钟价格不能低于此限制，若十分钟结束
时，最主要交易月份的合约还在最低价位，再延长二分
钟。
!+&点（!&$） 接下来价格不能低于此限制，若纽约证券交易所同时
实施下跌!&$的规则而暂停交易，./0#&&指数期货
也将暂停交易，直到#&$以上的./0#&&成份股可重
新开始交易。
!、韩国股指期货市场价格稳定措施
期货价格涨跌停板：韩国证券交易所规定股指期货涨跌停板
的幅度为前一天收盘价的%&$。
断路器：（%）如果韩国股票综合指数（）较前一天收盘价
下跌了%&$或%&$以上，并且这种下跌持续了一分钟，股票交易暂
—!,—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
停十分钟。
（!）如果交易量最大的期货合约价格偏离前一天收盘价"#或
"#以上，同时期货价格偏离其公平价格$#或$#以上，并且这种
价格变动持续了一分钟，期货合约停止交易五分钟。断路器每天
只实施一次，在下午!：!%以后不再实施。
（$）如果股票市场出现暂停交易的情况，期货合约停止交易!%
分钟。
程序交易的管理：程序交易包括套利和一次性购买韩国!%%
股票指数（&’()*!%%）中十五只或更多股票的一蓝子交易。如果
交易量最大的期货合约价格超出前一天收盘价的+#或+#以上，
并且这种价格变动持续了一分钟，所有程序交易指令在成交前必
须公开披露五分钟。这一规则不适用于上午或下午开盘后的头五
分钟的交易，也不适用于下午最后+"分钟的交易。一旦会员证券
公司打算在&’()*!%%期货到期日收盘前十分钟提交程序交易指
令，会员证券公司必须在下午收盘前十五分钟向韩国股票交易所
详细报告程序交易的相关情况。
$、日本股指期货市场价格稳定措施
期货价格涨跌停板：
当,-../-!!"指数小于!%%%%日元，涨跌停板为0%%%日元。
当,-../-!!"指数大于等于!%%%%日元，同时小于$%%%%日元
时，涨跌停板为0"%%日元。
当,-../-!!"指数大于等于$%%%%日元，同时小于+%%%%日元
时，涨跌停板涨跌停板为!%%%日元。
当,-../-!!"指数大于等于+%%%%日元时，涨跌停板为!"%%
日元。
断路器：（0）暂停交易。当期货价格超过标准价格的特定范围
—$$—
海外股指期货市场比较研究
和公平价格的特定范围，期货交易将会暂停交易。
!"##$"%%&指数
标准价格 标准价格特定范围 公平价格的特定范围 价格涨跌停板
!%’，’’’ (’’ %’’ )’’’
%’，’’’*+’，’’’ )’’’ +’’ )&’’
+’，’’’*,’，’’’ )+’’ ,’’ %’’’
,’，’’’! )-’’ &’’ %&’’
（%）非暂停交易。出现下列情况之一时，将不实施暂停交易。
!市场提出了特别报价。"期货价格已达到涨跌停板。#暂停交
易在交易当天已经发生过。$在下午%：,&分钟或以后出现了服
从暂停交易的情况。
（+）暂停交易的时间。暂停交易的时间为)&分钟。如果暂停
交易发生在上午收盘前的)&分钟内，暂停交易只在上午收盘前执
行。
程序交易的管理：当东京股票价格指数（./012）超过特定价
格区间时，从事套利交易的会员禁止买卖涉及套利交易的股票，直
到价格恢复到特定价格区间内。如果一篮子股票的部分交易指令
在实施限制前已完成交易，在限制期内，可以执行涉及套利交易的
一篮子股票的剩余交易指令。
./012
指数前日收盘价 限制交易的特殊点位 恢复交易的特殊点位
!%’，’’’ )’’ (’
%’，’’’*+’，’’’ )&’ )’’
+’，’’’*,’，’’’ %’’ )+’
,’，’’’! %&’ )-’
—,+—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、海外股指期货市场价格稳定措施的比较
在实施价格稳定措施方面海外股指期货市场存在着一定的
差异，这主要表现为：有些市场的涨跌停板采取单一比例限制，
如韩国"#$%&’((指数期货的涨跌停板为前日收盘价的)(*。
有些市场涨跌停板采取多阶段比例限制，如美国$+%,((指数
期货和新加坡-&"".&’’,指数期货均采用了三节段涨跌停板
限制。这种限制比较有弹性，不但可以发挥涨跌停板的正面功
能，也可以减少扭曲期货市场价格的负面影响。二是涨跌停板
比例不是固定不变的。如韩国 "#$%&’((指数期货的涨跌停
板，随着市场市场逐渐成熟，分阶段提高了涨跌停板的范围。最
初推出股指期货时，涨跌停板为,*，)//0年1月提高到2*，
)//0年)’月提高到)(*。三是并不是所有的股指期货市场都
采用了市场价格稳定措施。如英国既没有采取涨跌停板限制，
也没有采取断路器制度。它们认为做市商能够及时调整市场价
格，重大事件不会对市场价格产生破坏。在英国当交易所认为
市场出现极端变化，报价无法在当前价格范围内成交时，做市商
可以按照快市原则（34567489:6;<=:）在报价范围以外进行成
交。
表)1列出了海外股指期货价格稳定措施，从表中可以看
出，有些市场设置了断路器但市场波动性仍然较高，而有些市场
没有设置断路器但波动性却较低。这说明断路器只是某些特殊
情况下的价格稳定措施，如美国)//2年)(月’2日断路器对股
市暴跌就起到了很好抑制作用。断路器不能担保市场一直处于
一种稳定状态，对市场价格产生决定影响的因素是经济和政治
环境。
—,1—
海外股指期货市场比较研究
表!" 海外股指期货市场价格稳定措施比较
股指期货种类 涨跌停板 断路器 #$年至##年现
货市场波动性
美国%&’())指数期货 有，见本节!。 有，见本节!。 !*)"$+
英国,-%.!))指数期货 无 无 !*!)/+
法国010/)指数期货 23$(点 无 !*"4+
德国516")指数期货 无 无 !*((7+
韩国89%’:3))指数期货 前日收盘价的!)+。 有，见本节3。 3*/7$+
日本;:88.:33(指数期货 前日收盘价的大约(+ 有，见本节" !*/43+
新加坡 ;:88.:33(指数期
货
当价格达到前日结算价$*
(+时，限定在此范围交易!(
分钟，之后再放宽到前日结
算价!3*(+。此外，到期月
份合约在最后交易日当天达
到前一天结算价$*(+时，限
定在此范围内交易!(分钟，
之后就没有涨跌幅限制；最
后交易日当天最后")分钟
也没有涨跌限制。然而，如
果在最后")分钟前价格达
到前日结算价$*(+，且!(
分钟的“冷却期”与最后")
分钟交易时间交叉或重叠，
则“冷却期”在进入最后")
分钟继续有效，直至“冷却
期”结束。
无 !
台湾综合指数期货 前日结算价$+ 无 !*"4$+
香港恒生指数期货 无 无 3*/)#+
（二）海外股指期货市场市场市场操纵行为的界定和操纵行为
的实施方式
股指期货交易与股票市场的交易息息相关，这使得股指期货
交易中的违规行为常常涉及到股票市场，其影响面较广，手法也比
单独股票市场上违规行为更为复杂。因此，在建立股指期货市场
后，为了维护现货市场和期货市场公平交易，海外股指期货市场都
—4"—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
将防范市场操纵行为作为股指期货市场风险管理的重要工作。
!、股票市场和股指期货市场市场操纵行为的界定
股票市场和股指期货市场市场操纵行为，是指个人和机构人
为的扭曲由市场自由竞争和供需关系原则所形成的公正价格，而
创造虚伪价格，以引诱他人参与证券交易，为自己谋取私利的行
为。
（!）股票市场操纵行为的界定
股票市场的操纵行为主要包括：!在股票市场中进行的买卖，
已有人承诺接受而不实际成交或不履行交割，足以影响市场秩序
的行为。"为制造股票的虚假价格，进行不转移证券所有者的虚
买虚卖。#以自己不同的帐户在相同的时间内进行价格和数量相
近、方向相反的交易。$为了抬高或压低股票价格，自行或以他人
名义，对该股票连续以高价买入或低价卖出。%通过合谋或者集
中资金重仓持有某种股票操纵该股票的市场价格。&散布谣言或
制造虚假信息以影响股票价格。’直接或间接从事影响股票价格
的操纵行为。
（"）股指期货市场操纵行为的界定
股指期货市场的操纵行为不止涉及期货市场本身，股票市场
的运作也可以直接或间接地影响股指期货市场的价格，甚至出现
股票市场与股指期货市场配合炒作的行为。因此，股指期货市场
可能涉及的操纵行为较股票市场更为复杂。股指期货市场操纵行
为含盖了股票市场和股指期货市场跨市场间的操纵行为。
股指期货市场操纵行为主要包括：!自行或与他人合谋，连续
提高、维持或压低股指期货或与其相关的股票指数的现货价格。
"自行或与他人合谋，提高、维持或降低股指期货交易部位（#$%&’
(&$)）或与其相关的股票交易部位。#自行或与他人合谋，散布谣
—*+—
海外股指期货市场比较研究
言或制造虚假信息。!直接或间接影响股指期货或与其相关的股
票指数现货价格的操纵行为。
!、股票市场和股指期货市场之间市场操纵行为的实施方式
（"）操纵股指期货市场在股票市场中获利
由于股指期货市场具有发现价格的功能，人们一般认为股指
期货价格衡量了股票现货指数的近、远期价格的变化趋势。利用
这一特点，如果事先在股票市场中大量买进或卖出股票，然后对股
指期货市场价格进行操纵，拉抬或压低股指期货价格，影响人们对
股票市场的未来预期，增加或降低人们对股票的需求，以便市场操
纵者顺利的以高价卖出或更低的价格买入股票对卖空股票进行平
仓，达到在股票市场获取高额利润的目的。
（!）操纵股票现货指数在股指期货市场中获利
由于股指期货的结算价格是以股票现货指数为依据，如果能
够操纵股票现货指数价格，就可以控制期货市场的结算价格，以此
在股指期货市场中获利。例如，市场操纵者可以事先在股指期货
市场中买入大量期货合约，然后在期货合约到期日以前，操纵股票
现货价格，以此抬高股指期货的结算价格，使空头交易方不得不以
操纵者所定的价格进行平仓，达到获取高额利润的目的。
需要指出的是，由于股票市场和股指期货市场交易都很活跃，
两个市场彼此互为媒介，使得操纵行为可以在两个市场之间依次
迅速传播。操纵股指期货价格影响股票现货指数价格，而现货指
数价格的变化又可能进一步加剧股指期货价格受操纵行为的影响
程度，使得操纵股指期货价格不仅可以在股票市场中获利，还可以
利用股票市场对股指期货市场的影响，在股指期货期货市场获利。
同样，操纵股票现货指数不仅可以在股指期货市场中获利，而且，
进一步也可以在股票市场中获利。
—#$—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
（!）操纵股票现货指数在股指期货市场中获利的案例
"##$年"%月%#日，在瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市的林
业公司&’()*+(,,*)-.)/，在其即将与其它公司合并前的最后交易
日，公司股票价格受到操纵行为的影响而大幅下跌，导致以该公司
为成份股的“交易所林业指数”随之下跌，进而严重影响了股指期
货的价格。由于该公司交易明显受到人为操纵，致使操纵者获取
了大量不当收入，该批异常交易被交易所判定为无效交易，以避免
影响股票市场和股指期货市场的稳定。
（三）海外股指期货市场对市场操纵行为的防范
为了维护股指期货市场交易秩序，保证股指期货交易的公正
性，海外股指期货市场采取了多项措施，对股票市场和股指期货市
场之间市场操纵行为进行防范。这些措施归纳起来可以分为：一
是加强股指期货合约的设计，减少市场操纵者利用合约设计中的
不足之处，实施市场操纵的可能性。二是加强市场监察及早发现
可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易
行为或交易状况采取各种措施，确保市场各种功能的实现。三是
加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管
理。本节仅对第二项和第三项措施进行分析介绍。
"、海外证券、期货管理机构对市场监察具体内容的要求
（"）美国0120规定市场监察的内容包括：!价格动向。"现
货市场和期货市场相关性对价格变化的影响。#未平仓合约和未
平仓合约的变化。$结算会员持仓的集中度。%交易量和交易量
的变化。&交易的流动性和相继的价格变化的幅度。’交割（个
别结算会员的交割部位是否比较集中）(市场新闻和传言。
各交易所应建立负责市场监察的委员会负责市场监察工作。
—#!—
海外股指期货市场比较研究
!"#!有权对交易所的交易进行市场监察。各交易所应建立一套
程序，可以对扭曲市场价格的行为采取迅速干预措施。
（$）英国证券投资委员会规定交易所应建立市场委员会，按照
金融证券法的要求，实施有效的市场监察。英国证券投资委员会
将对交易所市场监察的情况进行监督。
（%）日本证券交易所每天进行有关市场和交易的监察，并将监
察中发现的问题上报证券交易所监察委员会。
$、美国芝加哥商品交易所市场监察的具体程序
为了实施市场监察，美国芝加哥商品交易所建立了市场监察
部。
（&）市场监察部的主要职责
市场监察部的主要职责是，通过分析交易数据和市场状况，以
判断是否有以下情况出现：!期货价格异常变动、持仓量异常变动
或有持仓相对集中的情况出现。"交割和结算是否能够顺利进
行。#是否出现了扭曲市场价格的情况。
如果发现以上情况，市场监视部会立刻扩大监视范围，与相关
结算会员或交易者联系，以确定其交易意图，劝导其对持仓情况进
行适当调整，以维护市场的正常运行。如果发现有炒作、囤积或扭
曲价格的操纵行为，市场监察部可将有关资料移交交易业务委员
会（’()*+,))!-+.(/0!-11*00,,）审查处理。
（$）市场监察部监察作业的主要内容
市场监察部建立了一套市场监察具体实施计划，这一实施计
划规定市场监察部!每日汇集交易信息，这主要包括：各种期货合
约每天未平仓合约的资料，这通常按商品及合约到期月份分类。
然后再区分为一般交易客户、结算会员的部位及其总和数。监察
人员根据此报表决定那种特定商品应予重点注意，对即将到期之
—23—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
合约应加强监视。通过此表也可以对交易的集中情况进行分析。
!分析与比较期货及现货价格的变动及其相关性、市场需求信息
（需求者的类型及影响需求因素的相关信息）、避险者和投机者交
易部位。"对到期合约的情况进行监视，确保合约顺利交割结算。
在具体实施中，市场监察部监察作业的主要内容包括：监督大
额交易人持有的交易部位和投机部位的限制情况、监督到期期货
合约的情况、制定紧急情况处理措施。
# 监督大额交易人的持有部位
市场操纵者在进行股票市场和股指期货市场操纵行为时，为
了获取巨额利润，通常会进行大额买卖。而要想以交易行为影响
价格时，更必须进行大额买卖。因此，市场监察部建立了大额买卖
申报制度，要求期货经纪商等相关机构对交易达到一定标准的帐
户或投资者提出报告，以协助监察人员找出可能进行市场操纵的
人员或机构。例如根据交易所业务规则规定，所有结算会员需将
投资者持有部位超过部位限制的部分向交易所申报。申报时以帐
户号码为申报代号，由交易所经资料处理中心（!"#$%&%’()*+,,-
./0!+/&+(）汇总整理后，每天上午七时三十分前，通过电脑网络提
供给监察人员供查询使用。同时，结算会员还需将其大额交易帐
户的基本资料，如帐户、户名、地址、电话、及其他相关资料报交易
所。监察人员将这些资料汇整存档，供随时调查使用。
为了防止投资者通过多个期货经纪商或多个帐户进行交易，
逃避市场监察部对大额交易人持有部位的监督。!12!要求期货
经纪商在开立新户时，如果发现各帐户之间有相关关系，应每天申
报该交易者交易部位的变化情况，在达到申报标准时，则应申报更
详细的资料。
监察人员必须熟悉特定大额交易人，及其在现货与期货市场
—34—
海外股指期货市场比较研究
间所进行的交易策略，以便找出异常的交易状况及价格变化趋势。
!部位限制
美国商品交易法授权!"#!制定投机者交易部位限制。投机
者交易部位限制标准一般为：对于新市场，在非交割月份，金融期
货最初的部位限制水平为$%%%手合约。对于成熟市场，单个月份
的合约和所有月份的合约不应超过未平仓合约的&%’或高于
($%%%手合约。在交割月份，对于现金交割市场不应高于可能会产
生市场操纵或扰乱标的资产价格所对应交易部位的最小值。表&)
显示了!"#!对在!*+交易的股指期货进行的投机者交易部位
限制。
表&) !"#!对在!*+交易的股指期货进行的投机者交易部位限制。
市场 所有交易月份净交易
部位的和
单个交易月份净交易
部位（非交割月份）
交割月份
,-../-(($ $%%% 无 无
012$%%345/6和 +7
8-4-012$%%的总和
(%%%%
按012$%%345/6的标
准
无 无
012)%%345/6 $%%% 无 无
,9:59;&%%和+78-4-
,9:59;&%%的总和
$%%%
按,9:59;&%%的标准
无 无
资料来源：!"#!网站。
市场监察部每天通过各种报表，监视大额交易者的交易是否
达到部位限制，该投资人的交易是否经常接近部位限制，或经常违
反部位限制。对于彼此有关联的投资者，应视为同一集团，对其交
易总和计算部位限制。
—()—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!监督到期期货合约的情况
股指期货合约即将到期之前，股票现货指数和股指期货指数
会逐渐趋于一致。这时，股票现货指数和股指期货的关联性增强，
只要在一个市场中进行市场操纵，就会影响另一市场的价格。监
察人员在股指期货合约到期前，应了解股票现货指数和股指期货
价格的关系，大额交易人所持部位以及其余未平仓部位的情况。
如果监察人员认为大额交易部位或集中交易的情况可能影响股指
期货市场价格时，则需进一步了解投资人持有交易部位的目的，如
果确认有问题，应立即调查是否可能有操纵行为的情况出现。
"制定紧急情况处理措施。
为了避免对股指期货交易进行的操纵行为，造成股票现货指
数和股指期货价格异常变动的情况持续加剧，!"#制定了紧急情
况处理措施。这些措施包括：调整保证金水平，盘中额外追缴保证
金。调整期货商、结算会员的财务标准。允许对交易部位进行平
仓，但限制其它方式的交易。强制降低交易部位的数量。确定交
易价格的变化区间。确定结算价格。终止交易。
$、加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协
调管理
股票市场和股指期货市场间的市场操纵行为由于涉及跨市场
交易，因此相对单一市场来讲更难以预防或侦查。为了保护投资
者，维护市场的交易秩序，海外股票市场和股指期货市场加强了市
场之间信息共享和协调管理。
为了确保美国证券与金融市场的公正和自由竞争，美国国会
于%&&’年通过了市场改革法（"()*+,-+./)012,/.%&&’），要求美
国财政部、联邦储备银行、3#!、!45!于%&&%年6月$%日起，每
年向国会提交一份跨市场间协调合作的报告。3#!和!45!及其
—$7—
海外股指期货市场比较研究
所属的自律组织积极推动双边合作，成立了若干双边组织。例如，
市场监察组织（!"#$%&’%($#)*%+$,--’".$/%0*1，简称!)/），该组织
成员包括了多家股票、期权与期货交易所。依据各市场间不法事
件的具体情况，规定各成员在预防或侦查市场操纵案件时应配合
工作，分享交易交割资料和相关投资者的资料。此外，还成立了市
场间财务监视组织（!"#$%&’%($#2,"’".,’-)*%+$,--’".$/%0*1，简称
!2)/）、衍生产品政策组织（3$%,+’#,+$40-,.5/%0*1，简称3/4）、金
融商品咨询委员会（2,"’".,’-4%06*.#786+,70%590&&,##$$）等。
为了降低套利者的交易成本，发挥套利者在矫正股指期货市
场价格方面中的作用，即如果股指期货价格高于理论价格，卖空股
指期货买入指数中的股票。如果股指期货价格低于理论价格，买
入股指期货卖空指数中的股票。海外许多股指期货市场推出股指
期货交易后，相关的股票市场也随之推出了程序交易。程序交易
的推出，方便了套利者的交易，降低跨市场操纵行为对股指期货市
场价格的影响。
四、海外股指期货市场结算中心风险管理比较分析
期货市场结算中心的核心功能是对买卖双方可能出现的违约
风险进行管理。结算中心位于买卖双方的中间，是买方的卖方，卖
方的买方，结算中心吸收了买卖双方直接交易所存在的违约风险，
保证了期货交易结算的正常实施。
为了控制交易客户违约给结算中心带来的风险，各个结算中
心都建立了风险管理机制。这主要包括：!结算会员制度。对结
算会员的资格作出明确规定。对结算会员的责任提出明确要求，
无论交易人是否履行合约，结算会员都应承担交割义务。如果结
—::—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
算会员违约，除该结算会员外，其它结算会员也应承担连带赔偿责
任。!保证金制度。"建立财务安全保障制度，降低违约风险引
发的流动性压力，确保有充分的资源能够弥补结算会员违约带来
的各项损失，保证合约正常执行。#处理违约行为的一般程序。
（一）结算中心结算会员制度比较
!、结算中心与结算会员
期货交易和现货交易的交易方式有很大的不同。现货交易
时，买方直接付款给卖方，卖方直接交货给买方。由于期货交钱、
交货是在未来的时点完成，为降低交易双方违约的可能性，期货交
易采取了三段式的方式。由于结算中心和结算会员位于买卖双方
的中间，扮演买方的卖方，卖方的买方。在这种安排下，买方的交
易对手不再是原来的卖方，而是结算中心和结算会员，如果到时卖
方违约，结算中心和结算会员仍然会承担起交货的义务，买方不受
影响。同样如果买方违约，结算中心和结算会员也会承担起付款
义务。期货交易的这种实施安排说明，为了减少违约风险对期货
交易的影响，结算中心必须加强对结算会员违约风险的管理。防
范交易对手违约风险的最基本的方式就是仅与那些有信用的交易
对手进行交易。为了保证结算会员的信用，结算中心对结算会员
的财务标准提出了要求。
"、结算会员的资格标准
海外股指期货市场结算会员和交易会员一般有所区别，结算
会员是交易会员，而交易会员可能不是结算会员。结算会员资金
实力和信用等级较高，抗风险能力较强。结算会员和交易会员分
离，有利于结算中心建立多层次风险管理体系。表!#显示了海外
主要股指期货市场交易会员与结算会员的差别。
—#$—
海外股指期货市场比较研究
表!" 海外主要股指期货市场交易会员与结算会员的差别。
交易所名称 主要交易品种 交易会员是否一定为结算会员
美国商品交易所 #$%"&& 否
新加坡交易所 ’())*(++" 否
伦敦国际期货及期权交易所 ,-#.!&& 否
欧洲期货交易所 /01 否
资料来源：海外期货交易所网站。
（!）美国2,-2除了规定结算会员应满足期货经纪商所应达
到的财务标准以外，没有对结算会员提出额外要求。但2,-2同
时说明，结算中心为了确保结算会员对结算中心和其客户所承担
的义务，可以要求结算会员必须满足相关的最低财务标准。为了
防范结算会员的违约风险或其它结算会员的违约风险，结算中心
可以要求结算会员必须向结算中心交纳结算担保基金（3*456(789*:
;<3(7）。
遵循2,-2的有关结算会员资格标准的要求，美国各期货市
场制定了详尽的结算会员资格审定标准。下面以芝加哥商品交易
所为例进行说明。
2=.的结算中心是该交易所的内部部门，结算中心规定：
结算会员的条件。
!最低资本额为+&&万美元。
"结算会员必须分别至少拥有两张（2=.，>?=，>==）的交
易会员证。
#申请结算会员时，其调整后净资本额（09@537*9’*72A;(7AB，
0’2）必须高于2=.和2,-2对期货经纪商的要求，即0’2必须
高于分离存放客户资金的CD。
$每个结算会员必须向结算中心交纳结算担保基金，结算担
—EC—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
保金为结算中心风险委员会设定的数额和与结算会员相称的累计
结算担保基金（!""#$"%&$’$()#*&+,$-./*&）两者最大的数值。累计
结算担保基金由结算中心风险委员会决定，与结算会员相称的累
计结算担保基金等于累计结算担保基金与前三个月该结算会员平
均所需保证金相乘的012加上累计结算担保基金与前三个月平均
交易合约数相乘的312，其中交易的合约数按照合约风险大小进
行加权。
!45的计算公式如下：
调整后净资本额6流动资产7调整负债7资本减项
!流动资产是现金及其它可以在一年内转换为现金的资产。
预付费用、递延费用及客户、非客户、子公司与关系企业的无
担保应收帐款、交易所会员证均不得计入流动资产。
"调整负债为总负债减去低于一般债权人求偿权的次级债
权。
#资本减项包括：期货经纪商的某些存货、定额付款承诺和远
期合约；期货经纪商代理客户的商品期权市价的82；期货经
纪商持有的被用来计算净资本额的证券和债券；期货经纪商
非客户帐户和综合帐户所需补交的保证金数额；自有帐户中
所持有的未平仓部位，且无相反的部位进行抛补。
59:5要求期货经纪商的调整净资本额最低应大于客户分离
帐户资金的一定比例，主要因为期货经纪商收取客户保证金某种
程度上类似于银行吸收存款。客户存放的分离资金是期货经纪商
对客户的负债，对客户负债越大，当期货经纪商破产时，对客户的
损害也越大。与银行最低资本需求相类似，许多国家和地区对期
—;8—
海外股指期货市场比较研究
货经纪商的最低资本提出了要求。
（!）英国证券投资委员会（"#$）规定结算会员财务标准应满
足：基本需求；交易部位风险需求；交易对手风险需求。
基本需求是以下各项的最大值：!%&&&&&英镑。"基本支出；
根据经审计的前一年支出所确定的%’周的支出。或#客户保证
金的’()*。基本需求主要为了确保公司有充分的流动资本，在公
司收入减少或没有收入时，维持公司的正常运作。同时基本需求
也保证了公司应具有的经营规模。
交易部位风险需求是价格逆向变化时对公司交易部位的资本
需求。对于期货和期权交易来讲，交易部位风险需求是期货和期
权交易时初始保证金需求。
交易对手风险需求表示某些客户或交易对手无法履行合约要
求而使结算会员面临的资金需求。
遵循"#$的有关结算会员资格标准的要求，伦敦结算公司
（+,-）对其结算会员财务资格标准作出了两项要求，一是对最低
净流动资产（./0+12314566/06，流动资产减流动负债）作出要求。
二是对核心资本（,78/,9:109;），即实收资本加保留的储备作出要
求。
表%< +,-对各类结算会员的最低财务要求。
会员类别 净流动资产 核心资本
为自营业务结算 )&万英镑 !)万英镑
为自营及客户业务结算 %&&万英镑 )&万英镑
为自营、客户业务及其它交易所会员结算 !&&至)&&万英镑 %&&万英镑
不受金融服务法规范、仅为本身交易结算的公司 )&&&万英镑 无规定
+,-有权随时向上调整任何会员或任何会员类别的最低财务
—=>—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
要求。!""#年!$月%&’又增加了对结算会员另外两项要求，会
员必须至少持有一股价值二十九万八千英镑的公司股份，并于发
生违约事件时共同提供财务支援。
（(）新加坡交易所会员可以分为结算会员、非结算会员以及商
业准会员。结算会员是唯一能进行结算的会员。结算会员除了为
自己结算外，还能为其它非结算会员结算。新加坡交易所结算会
员的标准如下：
!）最低资本要求
!实收资本额（)*+,-.)/*)+0*1）：2百万新元。
! 总公司净基金（34054*,677+/,8）：2百万新元。
" 调整后净资本（9,:.804,;40&*)+0*1）：<百万美元。新加坡
交易所对其结算会员的调整后净资本的要求高于多数其它交易
所。
=）股份：至少一股。
(）交易席位：至少三席。
>）最低结算担保基金（84/.?+0@,4)68+0）：=<$$$$美元或会员每
月平均维持保证金的=A<B的两者最高者。
<）共同保证金（/6CC63D63,）：所有结算会员负有代为结算交
割的义务。
（>）香港期货结算所的结算会员分为两种，一般结算会员
（E434?*1&14*?+3FG4CD4?，E&G）和个别结算会员（H3,+I+,.*1
&14*?+3FG4CD4?，H&G）。一般结算会员员除了可以为自己和客户
结算外，还可替交易所会员进行结算。个别结算会员只为自己与
客户结算。一般结算会员和个别结算会员财务标准的要求有所不
同，一般结算会员比个别结算会员的标准要高。
一般结算会员财务标准：最低资本额为=<$$万港币，其负债
—">—
海外股指期货市场比较研究
对资本比例不得高於!比"，流动资金（#$%&$’()*$+),）为"!-.万港
币，并需向结算中心交纳/-.万港币的储备基金。
个别结算会员财务标准：
自营商（01)’21） 经纪商（314521） 期 货 商（6&+&127
(488$77$49 :21;
<=)9+）
商品自营商（:21;
<=)9+01)’21）
资本要求 !..万港币 !-.万港币 -..万港币 -..万港币
负债对资本的比例 不大于!："
流动资金 "..万港币 >..万港币 >..万港币 !-.万港币
向结算中心交纳储
备基金 "-.万港币
（?）通常结算中心会要求其会员应满足最小的资本要求，这一
要求最初是固定的，随着交易者持仓规模和风险程度的变化会做
一定的改变。对那些代理其他交易者结算的结算会员，结算中心
会向其提出更高的资本要求。在价格极端变化时，满足资本要求
的结算会员也会面临资产流动性的问题。针对这一问题，许多结
算中心会定期评价会员的流动资金情况和银行的信用评级。
由于股指期货价格变化使得交易部位的风险状况在较短时间
内会发生较大变化，许多结算中心还会要求结算会员定期对其资
本信息进行通报。为了对资本信息进行全面评价，许多结算中心
之间建立了有关结算会员的信息共享机制。结算会员的资格要求
是结算中心非常重要的防范措施。但这种措施不能完全消除结算
会员出现违约的可能性。有时对那些建立了较集中持仓量的一部
分结算会员增加资本要求实际会增加而不是减少风险。
（二）结算中心的保证金制度
结算中心的保证金制度主要包括三个方面：确定保证金水平、
设定保证金结算频率、确定保证金资产的流动性。
—.-—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、确定保证金的水平
保证金是确保股指期货交易双方履约的一种财务担保。合理
确定保证金水平不仅减少交易双方违约的可能性，同时也可以保
持交易的活络性。因此，确定保证金水平就成为股指期货交易过
程中结算中心关注的一个重要问题。
（!）美国芝加哥商品交易所（"#$）保证金的确定方式
美国芝加哥商品交易所结算中心收取结算会员的保证金通常
称为履约保证金（%&’()’*+,-&.),/）或结算保证金。
!）结算保证金基本类型
"#$的结算保证金可以分为两类：初始保证金（0,121+3#+’4
51,）和维持保证金（#+1,2&,+,-&#+’51,）。初始保证金是结算会员
最初执行期货买卖指令时必须存入其保证金帐户的一笔款项。维
持保证金是结算中心对从事交易的结算会员所持保证金的最低要
求。如果结算会员存入的保证金低于维持保证金的水平，结算会
员必须将其保证金补足至初始保证金水平。
6）结算保证金与结算会员所持有交易部的关系
结算会员的保证金与结算会员所持有交易部位的数额成正
比。交易部位数额的认定方式有两种：一种是“净额法”，即将结算
会员所持有的买方和卖方交易部位的数量互相抵消后，剩余的交
易部位数量作为计算保证金的交易部位数额。此种计算保证金的
方法称为“净额保证金法”。另一种是“总额法”，即将结算会员所
持有的买方和卖方交易部位的数量相加后，所得的交易部位数量
作为计算保证金的交易部位数额。结算会员可以向客户收取高于
结算中心对结算会员规定相应保证金数额。此种计算保证金的方
法称为“总额保证金法”。"#$结算保证金计算方式采取“总额保
证金法”。
—!7—
海外股指期货市场比较研究
!）结算保证金的计算方式
"#$保证金或更确切地讲"#$维持保证金的计算方式采用
标准组合风险分析（%&’()’*)+,*&-,./,0(’.12/2,-3/24，简称
%+05）。初始保证金一般高于维持保证金678到978。%+05是
由"#$在6:;;年研制开发的。目前海外许多股指期货市场都采
用%+05计算保证金。
利用%+05计算保证金的基本步骤包括：
!商品分类
"<%+05在计算股指期货保证金时，以标的物为基准，凡标的
物相同的股指期货合约归为同一商品组合。例如，=月份到期的
5/44>/??@期货合约与:月份到期的5/44>/??@期货合约可以归为
同一商品组合。5/44>/??@期货合约与5/44>/??@期权合约也可以
归为同一商品组合。同一商品组合内的交易部位的风险可以相互
抵消。
#<具有相关性的不同标的物期货或期权合约可以归为同一
商品群。例如，以分别以5/44>/??@和%A+@77为标的的期货或期
权合约。同一商品群内的交易部位的风险可以按一定的折扣相互
抵消。
$计算项目类别
"<计算风险侦测值（%B’((/(C3/24"D’*C>）。%+05根据情景
分析所列的6=种价格和波动性变化的情况，模拟投资组合在所列
各种情景下的可能的收益和损失的数值。在这些收益和损失的数
值中，最大的损失值就是风险侦测值。
#<计算不同月份价差部位风险值（E(&*’B,FF,)/&12G*>’)
BD’*C>）（跨月价差风险）。在计算风险侦测值时，我们假设相同标
的不同月份的期货合约的收益和损失可以相互抵消。但实际中不
—?@—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
同月份的合约价格的变化和波动性存在着很大的不同。因此，
!"#$将计算跨月价差风险，其等价于由于不同月份价格变化的差
异所带来的损失。为了抵补这一损失，投资组合最大损失应等于
风险侦测值加上跨月价差风险。
!%计算不同商品价差的风险低扣（&’()*+,--,./(012*)）
（跨商品风险低扣）。考虑到同一商品群不同商品组合价格变化的
相关性对投资组合风险的影响，投资组合最大损失（记为"45）等
于风险侦测值加上跨月价差风险再减去跨商品风险低扣。
"%计算空头期权最低风险值（!6,*(,2(/,’-/’/-7-）。如果
空头期权是一个虚值期权（.))2,7(,8(6)-,’)0）（例如，空头看跌
期权的执行价格远低于标的资产的市场价格），持有这些期权几乎
是没有风险的。但当标的资产市场价格发生较大变化时，期权持
有者又会面临较大的风险。考虑到这些潜在的风险，交易所或结
算中心设定空头期权最低风险值，加入到!"#$的计算过程中。
#%投资组合保证金9:3;（"45，空头期权最低风险值）<净
多头期权价值。
=:>履约保证金小组根据过去?个月、@个月、A个月的样本
区间中合约价格波动性，确定维持保证金水平，以使维持保证金应
以BCD的可能性涵盖在上述天数中最大波动性所对应的单日合约
的最大损失值。
E）!"#$对投资者风险管理的影响。
投资者可以利用!"#$系统对未来市场变化时其交易部位保
证金需求进行分析，以此对其交易风险进行提前防范。
（F）英国伦敦结算公司（5=4）保证金的确定方式
?）英国伦敦结算公司（5=4）保证金基本类型
英国伦敦结算公司（5=4）保证金可以分为两类：初始保证金
—@C—
海外股指期货市场比较研究
（!"#$#%&’%()#"）和可变保证金（*%(#%$#+"’%()#"）。可变保证金是
结算中心根据结算会员的未平仓合约和每天合约收盘价（或交易
日任何时间合约的价格），计算出的需要结算会员追加（或可以支
付给结算会员）的保证金数额。结算会员可以通过保障支付系统
（$,-.(+$-/$-0.%12-"$3413$-2，简称..4）向567支付追加的可
变保证金。同样也可以通过..4获取由于交易部位盈利结算中心
向结算会员支付的可变保证金。
8）保证金与结算会员所持有交易部的关系
567保证金计算方式采取“净额保证金法”。
9）初始保证金的计算方式
567初始保证金的计算方式采用标准组合风险分析（4$%":
0%(0.+($;+&#+<"%&13#3+;=#3>，简称4.<?）。计算保证金的基本步
骤与6’@保证金的计算步骤相仿。
567初始保证金水平表征了合约价格在一天或几天之内发生
最坏情况下，结算会员合约最大的损失值。初始保证金水平由
567风险管理部和交易所共同协商决定。如果567与交易所在
对增加保证金的决定存在异议，567的意见具有决定作用。
567利用4.<?计算初始保证金水平时所输入的主要参数包
括：!合约的历史价格、波动性、隐含波动性。"合约每天价格的
变化范围。#合约的流动性和发生市场操纵的可能性。$已知的
期货市场或证券市场事件及可能伴随发生的市场波动性。
据567对截止于ABBC年A8月，两年以来DE4EAFF股指期货
合约当天损失值超过初始保证金的天数仅为G天。
（9）新加坡交易所保证金的确定方式
A）新加坡交易所保证金基本类型
新加坡交易所保证金分为两类：一是交易客户向结算会员交
—HI—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
纳的保证金类型为：初始保证金和维持保证金。当客户保证金数
额低于维持保证金水平时，客户必须将保证金补足到初始保证金
水平。二是结算会员向结算中心交纳的保证金：维持保证金。当
结算会员的保证金低于维持保证金水平时，结算会员必须将保证
金补足到维持保证金水平。
!）保证金与结算会员所持有交易部的关系
新加坡交易所保证金计算方式采取“总额保证金法”。
"）维持保证金的计算方式
新加坡交易所保证金的计算方式采用标准组合风险分析
（#$%&’%(’)*($+*,-*.&%,/0-0*+1-02，简称#).3）。计算保证金的
基本步骤与456保证金的计算步骤相仿。
新加坡交易所根据模型计算合约过去9个月、"个
月、:个月的样本区间内合约价格的波动性。维持保证金应以
;<=到;;=的可能性含盖在上述天数中最大波动性所对应的次一
日合约的最大损失值。
（>）台湾期货交易所保证金的确定方式
9）台湾期货交易所保证金基本类型
台湾期货交易所保证金分为两类：一是交易客户向结算会员
交纳的保证金类型为：初始保证金和维持保证金。当客户保证金
数额低于维持保证金水平时，客户必须将保证金补足到初始保证
金水平。二是结算会员向结算中心交纳的保证金：结算保证金。
当结算会员的保证金低于结算保证金时，结算会员必须将保证金
补足到结算保证金水平。
!）保证金与结算会员所持有交易部的关系
台湾期货交易所保证金计算方式采取“总额保证金法”。
>）结算保证金的计算方式
—??—
海外股指期货市场比较研究
台湾期货交易所规定，结算保证金的计算方式为：
结算保证金!合约价格风险价格系数
风险价格系数用来衡量合约价格变动的大小。其估计方式为：
!计算每天合约收益率，"#!
$#%$#%&
$#%&
。
"取过去’(天、)(天、*(天三个区间，共三组合约价格变化
率的样本值。
"&，"+⋯⋯"+*，"’(
"&，"+⋯⋯",*，")(
"&，"+⋯⋯"-*，"*(
#设定合约收益率服从的分布，假设服从正态分布。
$估计合约收益率在一天内，以置信度为**./0的置信区间。
%计算三组样本下置信区间所对应的值。
1’(!234（!5"’(%’67"’(!，!5"’(%’67"’(!）
1)(!234（!5")(%’67")(!，!5")(%’67")(!）
1*(!234（!5"*(%’67"*(!，!5"*(%’67"*(!）
其中5"#，7"#分别表示在#天期间合约价格收益率的平均值
和方差，#!’(，)(，*(。
&风险价格系数!234（1’(，1)(1*(）
为了避免风险价格系数随合约价格波动幅度趋缓，而逐渐变
小，致使保证金无法涵盖价格波动突然变大时，合约一天内的最大
损失值，台湾期货交易所规定，风险价格系数最低为,0。
8）保证金的调整
台湾期货交易所每日收盘后对保证金的标准进行计算，如果
发现保证金变化幅度超过&,0以上，便会考虑调整保证金。交易
所会在调整保证金的前一天予以公告。如遇特殊情况，交易所会
—),—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
视市场状况随时进行调整。
!、设定保证金结算频率
许多结算中心都采取每天结算一次，收盘后，根据未平仓合约
对保证金进行结算，资金划拨将在第二天开盘前进行。最近几年
许多结算中心采取了盘中结算，根据交易过程中结算的情况，在交
易过程中对结算会员追缴保证金。
（"）#$%保证金结算频率
自"&’’年(月起，#$%每天会有一次盘中结算，依据当时价
格试算出结算会员所有未平仓合约的损益，结算会员应于当天补
足所需交纳的保证金。在价格剧烈变化时，#$%结算中心有权对
所有的结算会员未平仓合约随时进行测算，并要求结算会员立即
补足所要求的款项。
（!）)#*保证金结算频率
)#*实施每日结算一次，但规定当价格波动超过正常风险参
数时，结算中心将在盘中追缴保证金。在盘中结算时，结算会员未
平仓合约根据前一天收盘时结算会员的未平仓合约确定，追缴的
单位合约保证金数额根据现在的保证金水平确定。例如，某合约
现在每份合约的保证金水平为+,,美元，盘中追缴的每份合约保
证金数额，可能为!+,美元，或+,,美元，或更高。表"-显示了
"&&-年至"&&’年期间，)#*盘中追缴./0%",,股指期货合约保
证金的数额情况。
（(）新加坡交易所保证金结算频率
新加坡交易所保证金为了减少合约交易过程中，价格剧烈变
化对结算会员保证金所起作用的影响，实施每天盘中盯市的方式
（123456758954:63;6954:<3751=8）。
（>）台湾期货交易所保证金结算频率
—-+—
海外股指期货市场比较研究
表!" !##"年至!##$年期间，%&’盘中追缴()*+!,,股指期货合约保证金的数额情况
时间 合约 价格波动情况 百万英镑
!##"
-月 ()*+!,, 下跌 .!
"月 ()*+!,, 下跌 !/!
#月 ()*+!,, 上涨 !-
!,月 ()*+!,, 下跌 #,
()*+!,, 上涨 #0
()*+!,, 下跌 1-,
()*+!,, 下跌 0"
!##$
$月 ()*+!,, 下跌 !#$
()*+!,, 下跌 !,,
()*+!,, 下跌 #"
()*+!,, 下跌 0,$
#月 ()*+!,, 下跌 !,.
!,月 ()*+!,, 下跌 !/"
()*+!,, 下跌 !-0
()*+!,, 下跌 !"0
!0月 ()*+!,, 下跌 !"!
注：由于许多结算会员保证金帐户中的金额高于其初始保证金的数额，因此实际通过22*划拨的盘
中追缴保证金数额小于表中所列的数额。
台湾期货交易所为了维护市场的安全，在交易过程中以市场
即时价格或特定价格（由交易所根据当时市场情况决定）对结算会
员未平仓合约进行盘中损益试算，以了解交易时段中结算会员保
证金的状况。如果结算会员保证金低于其应有的水平，即对结算
会员进行盘中追缴保证金（34567897:;76<34=7>>），结算会员须于!
小时内补足所需追缴的保证金。目前交易所盘中进行三次盘中损
益试算，如果市场发生特别变化，交易所将会进行更多次盘中损益
试算。
—$1—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、确定保证金资产的流动性
海外股指期货市场结算会员存放的保证金种类根据结算中心
的不同而有所不同。美国"#$规定，结算会员交纳的保证金可以
为现金、市政债券、国库券、证券、"#$指定银行发行的信用状等。
每天计算证券、债券和国库券的价值，其价值将根据资产的流动性
进行折扣。英国%"&规定结算会员交纳的保证金可以为现金、国
库券、银行担保、证券、银行存单等，其价值将根据资产的流动性进
行折扣。新加坡交易所规定，结算会员向结算中心交纳的保证金
可以是现金、国库券、银行信用状，结算会员也可以接受客户的存
款单、黄金证书、指定的证券等作为保证金。根据上述资产的流动
性，结算中心和结算会员会对资产的面值进行折扣。台湾期货交
易所不允许用证券抵缴保证金。表’(显示了海外股指期货市场
保证金制度。表’)和表*+分别显示了新加坡交易所结算中心结
算会员和客户所交纳保证金资产类别和对资产流动性的要求。
表’( 海外股指期货市场保证金制度
交易所 结算保证金 保证金收取方式
芝加哥商品交易所（"#$） 总额保证金法 现金及有价证券抵缴
伦敦国际金融期货及期权交易所
（%,--$）
净额保证金法 现金及有价证券抵缴
欧洲期货交易所（$./$0） 净额保证金法 现金及有价证券抵缴
香港期货交易所（&1-$）
总额保证金法（客户帐户）
净额保证金法（公司帐户及场内
代表帐户）
现金及有价证券抵缴
新加坡交易所（230） 总额保证金法 现金及有价证券抵缴
台湾期货交易所（45,#$0） 总额保证金法 现金
—)6—
海外股指期货市场比较研究
表!" 结算会员交纳的保证金资产类别和对资产流动性的要求
可接受的资产类别 最大值
现金：美元、日元、新加坡元、欧元 !##$面值
新加坡政府债券
五年期以内
五年期以上
"%$的面值
"#$的面值
美国国库券
五年期以内
五年期以上
"&’%$的面值
"#$的面值
日本政府债券
五年期以内
五年期以上
"%$的面值
"#$的面值
新加坡股票 (#$的面值
美元或日元的不可取消的信用状 !##$的面值
表&# 客户交纳的保证金资产类别和对资产流动性的要求
可接受的资产类别 最大值
现金：美元、日元、新加坡元、欧元 !##$面值
新加坡政府债券
五年期以内
五年期以上
"#$的面值
)%$的面值
美国国库券
五年期以内
五年期以上
)%$的面值
)&$的面值
日本政府债券
五年期以内
五年期以上
)%$的面值
)&$的面值
银行存款 !##$的面值
美元或日元的不可取消的信用状 !##$的面值
在新加坡交易所，纽约证券交易所、美国股票交
易所或东京证券交易所一部上市的股票。
(#$
新加坡金融管理当局同意发行的黄金证书 (#$的面值
—#*—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
（三）结算中心财务安全保障制度
结算会员或交易客户出现违约时，其违约部位的损失有时会
超过会员的保证金。为了保持市场的流动性，结算中心建立了相
应的财务安全保障制度。
!"#的财务安全保证制度规定：!为了清偿结算会员违约时
违约债务，结算中心可以动用的资金包括：结算会员保证金、!"#
公积金、担保金、结算会员共同担保、信托基金、交易所信用担保等
多项资金。"建立风险管理系统。这包括：#$帐户分离。客户交
易部位和资金与结算会员本身的交易部位和资金分开存放。$$
部位监视。!"#利用%&’(系统对结算会员的部位进行监视。
利用’)"%（’**+,-.)/01"%）对具有较高违约
风险的帐户进行监察。%$部位限制。!"#的风险管理小组每天
通过市场监察部门取得结算会员特定帐户的部位资料。通过这些
资料可以发现同一交易主体在不同结算会员处的集中持仓情况，
有利于结算中心对可能出现的违约和市场操纵行为进行提前监
控。&$部位申报。当交易者持有的部位超过规定时，结算会员必
须每日向交易所申报。’$结算会员向结算中心呈送财务报表。
结算会员至少应每季度向结算中心提交财务报表，年底提交年报。
!"#稽核小组至少每两年实施突击检察，以查核结算会员运营和
财务上的过失。($根据资本额计算部位限制。)$!"#会经常
监控结算会员交易部位与其调整后净资本额的关系，必要时!"#
会要求其增加资本或减少部位。*咨询信息交换。!"#与!78!
及其它美国结算中心签有咨询互换协议。实施了多个结算中心的
交叉保证金制度。自9::;年以来，!"#先后与国外六十四家交易
所签署协议，在紧急状况发生时互相传递即时信息。
海外其它结算中心财务安全保障制度要求类别上与!"#相
—9;—
海外股指期货市场比较研究
仿。但在具体操作实施方面有所差异。例如!"#规定每天利用
压力测试方式检验可用资金的重足性。新加坡交易所结算中心规
定在进行部位监视时，对结算会员大客户的投资组合必须进行压
力测试，以检验在极端价格变化时投资组合潜在的利润和损失。
（四）处理违约行为的一般程序
海外股指期货市场结算中心处理违约行为方式相类似，这里
仅以美国"$%处理方式为例进行说明。
&、"$%结算中心处理违约行为的一般程序
结算会员或结算会员的客户出现违约时，"$%结算中心处理
违约行为的一般程序为：当结算会员出现违约时，!将分离客户的
部位和资金转移至其它结算会员。"接管该结算会员自有帐户的
部位或将其结清。#依次利用该结算会员保证金、担保金、"$%
公积金、结算会员共同担保等支付结算会员的违约债务。$如果
结算会员自身帐户出现违约，结算中心不得使用保存在结算中心
或由结算中心掌管的客户资产（交易部位或资金）也不得使客户资
产蒙受损失。当结算会员的客户出现违约时，!将未涉及的客户
部位和资金转移至其它结算会员。"接管相关客户部位或将其结
清。#以客户保证金、结算会员保证金和担保金等支付客户违约
债务。$扣押该结算会员所有其它资产。虽然结算中心将客户保
证金与结算会员自身帐户保证金分开存放。但每个结算会员客户
保证金汇总存放。如结算会员客户出现违约，结算中心有权用结
算会员所有客户的保证金偿付债务。因此，如果结算会员违约是
由于客户违约造成的，则其它客户保证金存款也可能遭受损失。
另外，如果结算中心认为市场暂时出现了流动性不足的情况，结算
中心会暂缓对这些部位进行结算以免对市场产生进一步的冲击。
—’(—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、处理违约行为的案例
"##$年!月，%&’发现巴林银行海外投资出现巨大的交易亏
损后，根据处理违约行为的一般方式，立即控制了巴林银行自有帐
户和其所代理的客户帐户。客户帐户转交给了其它结算会员。对
巴林银行自有帐户交易部位在一天内结清，总共损失的金额为
()))英镑，而巴林银行在%&’处的保证金为""))万英镑。剩余
金额返还给巴林银行的管理者。
（五）加强结算中心功能的主要方式
"、结算中心的潜在弱点
对结算会员的财务要求是保证结算会员偿付能力的关键。在
流动性和杠杆性较高的金融市场中，结算会员的财务状况在两个
报告期间的变化可能非常大。结算中心应该认识到市场状况会对
结算会员财务状况造成极大的损害，这要求结算中心应对结算会
员进行持续不断的监控。然而经济全球化和金融创新使得有效的
监管变的非常困难。结算中心需要根据结算会员的投资组合对结
算会员财务状况进行判断，但是相关投资组合包括了不同的交易
所的交易部位。对结算会员的可行性分析要求所有的实质性信
息。为了解决这个问题，不同交易所和管理部门已经开始共享相
关交易部位和其他相关信息。
!、加强结算中心功能的主要方式
结算中心通过以下这些步骤可以降低结算中心面临的风险。
这些步骤包括：!利用压力测试确定在极端价格变化时，结算会员
的部位规模和流动性限制。"通过更频繁的计算保证金的亏损和
对保证金进行结算，加强当天的风险管理。
（"）压力测试就是模拟在极端价格变化时，当保证金无法弥补
—*(—
海外股指期货市场比较研究
相应损失，结算会员潜在损失和流动性压力。这种研究可以帮助
结算中心制定财务保障制度。如果模拟的结果表明违约会员的信
用部位超过结算中心的的资源，结算中心或者减少交易会员的交
易部位或者增加结算中心的财务资源。如果模拟的结果表明流动
性的需要超过了当前的流动性的要求，这表明结算中心应该要求
保证金应具有更高的流动性或者应对结算中心资源的流动性提出
更高要求。
（!）加强当天的风险管理
通常结算中心在每天交易结束后对结算会员的交易部位进行
结算。在价格剧烈波动时，大多数的结算中心还可以在当天内进
行结算。但是这种优势有时会由于获取交易部位的信息延迟或支
付结算系统只能在交易结束或接近结束时进行而受到限制。最近
由于结算中心在交易和结算方面的能力的增强，使得结算中心可
以更频繁的计算保证金的差额，进行相关的结算，这加强了结算中
心防范信用和流动性风险的能力。
但是对交易部位和部位价值进行适时结算有时会遇到一些困
难。首先结算中心通常无法适时的控制结算会员开设新仓。其
次，尽管结算中心能对交易部位进行适时控制，但依据这些部位的
实际情况进行控制一般是很难进行的。市场价格的变化有时会对
交易部位的变化产生重大的影响。
五、股指期货市场对股票市场的冲击
—"#$%年与"##%年股市暴跌的比较
推出一种金融产品会对市场产生何种影响，在该产品推出之
初是很难预知道的。股指期货也是如此。这不仅需要了解影响股
—&’—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
指期货价格的因素，而且还需要了解股指期货交易对投资者行为
的影响。推出股指期货是否会对股票市场产生冲击，能否通过对
交易所和结算中心的有效管理降低这种冲击的影响。!"#$年与
!""$年股市暴跌的比较分析给我们提供了有益的启示。
（一）股指期货交易和指数套利
!、指数套利和程序交易
股指期货作为衍生产品其公平价格受到当前股指价格、利率、
股票红利的影响。股指期货公平价格和市场价格的相互关系是由
现货市场和期货市场之间的指数套利决定的。理论上，指数套利
很简单，如果股指期货价格高于理论价格，卖空股指期货买入指数
中的股票。如果股指期货价格低于理论价格，买入股指期货卖空
指数中的股票。通过这种交易方式，就可以获得和股指期货价格
偏离其公平价格程度相等的收益。
实际中，指数套利涉及购买一组股票，以复制股票指数。这一
交易被称为程序交易。现货市场和期货市场之间的套利需要进行
程序交易，但并不是所有的程序交易都涉及股指期货。纽约证券
交易所规定同时涉及!%种或更多的股票，交易市值在!&&万美元
或!&&万美元以上的交易都为程序交易。按照这种宽泛的定义，
!""’年纽约证券交易所!!(%)交易都可归为程序交易，然而*+,-
（!"".）在对!"#"年/个月内纽约证券交易所程序交易的研究发
现，在所有的程序交易中，只有/$(%)交易涉及指数套利，其它进
行程序交易的原因包括投资组合结算，投资组合重新调整和其它
交易策略。
有效执行套利交易要求在购买指数期货的同时迅速执行有关
标的资产的程序交易。对于向012%&&这样宽泛的市场投资组
—%3—
海外股指期货市场比较研究
合，同时交易所有的股票无疑是一个挑战。在推出股指期货最初
的年份里，没有为程序交易设立交易程式，套利者需要分别执行多
种股票的交易。为了加快执行的速度，套利者通常仅对交易流动
性较强一小组股票进行交易。
!"年代中期，美国交易技术有了长足的发展，纽约证券交易所
推出了指定指令转换系统（#$%），方便了投资组合交易，买卖接近
&’()""整个投资组合的股票最多只需要两分钟。
*、指数套利的交易成本
指数套利的交易成本交易成本包括+）经纪费用、佣金、交易税
收。*）市场影响成本，这是由于交易推动价格偏离交易先前价格
所造成的成本。虽然买卖价差就是这种影响成本的主要来源，但
是大宗交易也会推动价格偏离先前的报价。
交易费用和交易过程中所出现的偏差，使得期货市场中形成
了非套利区间。非套利区间依赖于交易成本。理论上讲，期货价
格位于非套利区间内，对偏离价格的套利就会存在风险。
美国最初推出股指期货时，可以观测到股指期货的价格低于公
平值，缺乏套利者来矫正偏离价格和股指投资组合卖空机制执行困
难是其中的重要原因。这种情况尤其出现在价值线指数期货中。
按照有效市场的认识，低于公平价格的情况不会长时间存在
下去，一些机构投资者；如指数投资者可以卖出其中的股票获取收
益。在近几年中，指数投资者已采取了套利者所采取的交易措施，
在股价被低估时，买进期货，卖出其投资组合中相应的股票，投资
于国债。
（二）有关股指期货定价的实证分析
自!"年代以来，学术接对股指期货价格偏离其公平价值的情
—,,—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
况进行了多方位的实证研究。实证研究以股指期货运行成本定价
模型（!）为基础。
"（#，$）%&（#）’(（$)#）) !
$
*%#+!
,（*）’(（$)#） （!）
"（#，$）为截止日期为股指期货合约在#时刻的价格，&（#）股指
期货标的资产股票指数在#时刻的价格，,（*）表示股票指数的红利
流，(表示从#到$时刻无风险资产收益率。
研究表明，在实际市场中，运行成本模型并不总是成立。-#.//
和012/’3（!456）指出，从!457年8月到!459年!7月-:&9;;股
指期货的价格在许多情况下超出了非套利区域。!457年6月的股
指期货合约有5;<的时间期货价格超出非套利区域，后来的合约
期货价格超出非套利区域的时间到下降到!9<以下。=2>?@A/23
和B2C2*D2C3（!455）也发现从!45E年4月到!45F年6月
-:&9;;股指期货合约违反运行成本定价模型的时间平均为
!8G8<。
在股指期货合约推出最初时间内，从!457年6月到!457年
!7月，指数期货的卖出价格比理论价格有较大程度的贴水。对于
贴水的原因，许多学者进行了研究，=.H’*#和-IAH2(’*2A（!45E）研
究了!457年6月到!7月的-:&9;;股指期货合约，他们发现如果
卖空机制全部应用于股指投资组合的投资中，偏离非套利区域的
的价格就会带来套利的机会。当投资者仅利用一半的卖空机会
时，股指期货的价格就会位于非套利区域中。"/J/’D*K@（!458）认
为这种贴水主要是投资者对市场不熟悉，缺乏熟练的套利者。股
指期货的价格偏差只是一个暂时现象。他对57年6月!日至5E
年4月E;日-:&9;;股指期货合约的分析表明，股指期货的贴水
呈现随时间逐渐下降的趋势。=2>?@A/23和B2C2*D2C3（!455）利
—F6—
海外股指期货市场比较研究
用!"#$%%股指期货合约&’年(月至&)年*月每天的数据，考察
了期货市场价格与期货公平价格的差异，他们发现偏离价格的平
均值为正，尽管有时某些合约偏离价格为负，偏离价格的绝对值正
相关于合约到期时间。
+,-./，01./和2,33（4((5）考察了日本股市微观结构对日本
股市的影响，在对大板股票交易所交易的日经66$种指数期货
4((&年(月到4((4年(月的数据的分析种发现，日经66$种指数
期货偏离非套利价格平均值为%7548。!9:;<（4((’）利用纽纽
约证券交易所会员公司套利交易的实际数据分析了对!"#$%%股
指期货合约的套利情况。根据对4((%年4月4$日到4((%年)月
4’日的统计分析，如果从合约起始日开始到合约截止日结束，实际
套利收益低于机会成本。但是，在实际中，交易者往往在期货价格
未超出非套利区间时就建立头寸，一旦获利就平仓，以这种方式统
计，提前平仓的套利者其每年平均收益超过机会成本57(8。
（三）程序交易和市场波动性
4(&)年4%月4(日的股市暴跌引发了对程序交易的争论。
4(&)年4%月后，政府资助的许多研究部门对期货交易和指数套利
进行了广泛的探讨。尽管他们进行了大量的讨论和统计研究，但
这些研究在一些关键问题方面远没有达到一致。不过，股市暴跌
后，对股指期货的交易方式进行了一些改变，例如，在暴跌后的几
周内，纽约证券交易所停止了利用=>?系统进行套利交易。这影
响了指数期货市场与现货市场的联系，使得股指期货市场偏离市
场理论价格的趋势得以持续和发展。套利者只能在合约到期时结
束交易，直接导致了合约最后交易日的股价大幅上升，4(&)年46
月一天的股价上升了$4点。
—&*—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
暴跌后，股指期货的保证金也显著的增加。!"#$年!%月以
前，股指期货保证金低于其他期货合约的保证金&’的水平。但在
暴跌后，股指期货保证金的比例增加到!%’到!&’的范围内。
除了更高的保证金以外，交易所还建立了断路器制度，以便在
市场波动性较高时停止或暂缓交易。断路器采取了几种不同的形
式，最初采用系统的执行原理是如果道琼斯指数一天内下跌&%点
或&%点以上，股指期货暂停交易一个半小时，如果市场有进一步
的下跌，停止交易的时间会进一步延长。一旦()*&%%与前一天
收盘价相比下跌!+个点，交易系统会暂时停止在,-.系统中的
程序交易。
学术界对指数套利究竟对市场波动性产生何种影响一直存在
着争论。对指数套利持反对意见的人们认为程序交易提高了市场
的投机性，推动了期货价格与标的股票价格的偏离，将期货市场的
不稳定性传递到股票市场中。因此，应限制程序交易，特别是在市
场波动性较强的条件下。对上述观点在学术界存在许多不同意
见。
首先，学术界的研究无法证实期货交易中的投机行为是否导
致了标的市场的不稳定。布雷迪委员会在分析!"#$年股市暴跌
时指出：更为恰当的分析方法是将股票市场和以股票市场为标的
的衍生产品市场看作是一个市场。期货交易本质上是由那些造成
现货市场价格发生改变的大投资者所为，套利交易在推动股市下
跌的同时，也使得同一市场的另一部分的价格上升。这一结果只
是改变了相对价格，而对总体市场的净变化没有影响。
其次，我们还不清楚目前股票的波动性是否高于股指期货实
施前的波动性。股票的波动性可以由股票收益的标准差来表示，
它依赖于数据选取的时间区间（天、月）。除了!"#$年!%月以外，
—"/—
海外股指期货市场比较研究
没有证据表明在引入股指期货后时间区间超过一天的波动性增加
了。事实上，!""#年$%&’((指数的波动性仅为)*+,，远低于最
近+(年中平均波动性!+,。
虽然每天中的波动性远大于以前的波动性，但是更高的波动
性可能相应于价格质量的改善，价格对信息的调整更为迅速。每
天价格序列相关性的降低表明了这种情况。
第三，股指期货价格的变化先于股票市场变化并不证明期货
市场是波动性的源头，股指期货市场比单只股票有更高的流动性，
允许投资者以更低的交易成本，更容易改变其所持有的头寸。因
此，在某个事件发生时，首先对期货市场产生影响，然后对股票市
场产生影响。期货市场仅是投资者改变投资意想的温度计，使得
期货市场波动性导致股票市场的波动性。
第四，学术界认为股指期货和套利交易不应对!")-年股市暴
跌承担责任。./00（!"))年）分析了全球股票市场在股市暴跌中的
情况，他发现这些市场的表现与其是否开展了投资组合避险和股
指期货交易没有任何关系，股指期货的套利并不是产生暴跌的因
素。!")-年!(月!"日，股市中大量的交易指令的出现阻碍了套
利交易的执行，接下来禁止使用123系统又限制了套利交易的进
行。这割断了期货市场和现货市场的联系，扩大了期货市场的定
价误差。
最后，学术界不同意暂停交易会降低市场的波动性。454607
089（!""!）研究发现断路器在实际中并不能产生期望的作用。
根据!")-年!月:日到!(月#(日每天的交易数据，;</==7
>89（!"))）研究了程序交易和非程序交易以及市场波动性的关系，
他发现程序交易对市场波动性的影响并不显著，而非程序交易却
与市场波动性存在着显著的正相关。
—(-—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!"##$%，&’($)’%*&+",$#’（-../）利用.年1月纽约证券交
易所/231-份程序交易报告，分析了程序交易、每天股指交易收
益、股指期货交易收益的关系，他们发现了许多有趣的结论：!在
程序交易以前平均交易频率增加，程序交易开始后，交易保持较高
的频率大约-4分钟。"在程序交易开始前，现货指数和期货价格
开始变化，事实上整个变化的一半发生在程序交易以前。#在程
序交易前，现货指数与期货指数价格之差的绝对值达到最大。$
平均来讲，在程序交易54分钟内价格不会发生反转。%程序交易
正相关于当天的波动性。
前三个结论并没有排除期货市场与现货市场的因果关系。第
四点说明程序交易并没有对交易价格的继续上涨或市场价格的不
稳定产生影响。第四、第五点指出相关于程序交易的价格变化增
加了市场的波动性，这是由于新信息进入了市场。如果是这样的
话，波动就不是过度波动，而是市场的基本波动。
（四）股指期货市场对股票市场的冲击—年与-..6年股
市暴跌的比较
虽然人们对股指期货在年-4月股市暴跌中的作用一直
存在争论，但在股指期货交易开展的过程中，类似的股市暴跌对市
场的影响是否可以降低，这是我们在推出股指期货交易时十分关
注的问题。
-、年-4月指数套利和投资组合避险交易活动基本概况
表/-显示了对年-4月-.日交易活动总结
从表/-中可以看出投资组合避险在股市和股指期货市场是
几乎都是最大的卖家。指数套利是现货市场最大的净卖家和期货
市场的最大的净买家。
—-6—
海外股指期货市场比较研究
表!" "#$%年"&月"#日交易活动总结
（单位：百万美元）
股票（纽约证券交易所） 期货（芝加哥商品交易所）
买 卖 买 卖
"&月"#日
组合保险 ’’# "%’$ ""( ’&(%
指数套利 ""& "%%’ ")$! "!#
交易所做市商 (#%* (!(# )*$! )’%#
其它交易所会员 !))$ !%"’ ! !
期权做市商 ! ! #") $#$
一般交易者 "("* "%)" ’)"& !)#&
其它退休基金 "’$" $%) ’’% *("
其它金融机构 "!!" "’"* (!& )!)
开放式基金 "#’% !"*# "’( "#
外国交易者 ! ! !#$ ’#’
企业回购 ’"" ! *&# !
注：图中指数套利净买入标记数值按+,-./0的比例缩小。
图1 -234年-.月-2日指数套利净买入股票
与5670..指数变化率的关系
图’显示了"#$%年"&月"#日一天内指数套利净买入股票与
587)&&指数变化率的关系。图)显示了"#$%年"&月"#日一天
内投资组合避险净买入股指期货与587)&&指数期货变化率的关
系。
从图中可以看出指数套利和投资组合避险两种交易策略是
"#$%年"&月"#日的股市暴跌主要推动力量。
—!%—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
注：图中投资组合避险净买入标记数值按!"#$!%&’的比例缩小。
图# !()*年!%月!(日投资组合避险净买入
股指期货与+,-#%%指数期货变化率的关系
.、/001年/2月.1日指数套利交易活动的基本概况
图3 程序交易中的买盘和程序交易中的卖盘
占45+6股票交易量的比例
/071年股市暴跌后，45+6和896推出了一系列市场稳定措
施，包括设置断路器、涨跌停板，在市场剧烈波动时限制指数套利
交易。/001年/2月.1日45+6一天:;<=下跌了>>?点，由于价
—@1—
海外股指期货市场比较研究
格稳定措施的作用，限制了股价波动对市场的进一步冲击，!"月
#$日%&’(上涨了))*点。图+显示了!,,*年!"月#*日程序交
易中的买盘和程序交易中的卖盘占-./0股票交易量的比例。可
以看出程序交易量买入和卖出基本平衡，没有出现!,$*年股指套
利交易中卖盘严重超过买盘的情况。
六、台湾股指期货市场发展现状分析
—关于如何有效防范市场操纵行为的思考
（一）台湾股指期货市场发展现状
台湾期货市场成立于!,,$年*月#!日。开市第一天推出了
“台湾台股指数期货”。台股指数期货的标的指数—台湾证券交易
所发行量加权股价指数，涵盖了在台湾证券交易所上市的1""多
支股票。!,,,年，在股指期货交易一周年之际，台湾期货市场又推
出了“台湾证券交易所电子类股价指数期货”和“台湾证券交易所
金融类股价指数期货”。台湾电子类股票占台股指数市值的
12324深受基金经理和外国法人青睐。金融类股票占台股指数市
值的#14，是机构法人和一般投资者持股重点!。对于投资者来
说，推出“电子、金融类股价指数期货”不但增加了投资者的投资选
择，也更符合其规避风险的需要。
!、股指期货市场期货商和交易人概况
台湾期货市场自!,,$年开业以来，期货商和交易人的发展概
况有以下几个特点：一是专营的期货商（包括了自营和经纪两类）
数量变化较为稳定，它业兼营的公司数量和期货交易辅助人（任何
非雇用于期货商的个人，从事期货交易的招揽并接受客户的委托
—1*—
! 资料来源：世界主要期货交易所与台湾期货交易所竞争优势的比较。
深圳证券交易所综合研究所研究报告
买卖，但不得接受委托人的保证金存款）数量增加较快。二是结算
会员数量相对较少，结算会员是由资产规模和信用等级较高的期
货商组成。三是从交易开户情况看，自股指期货市场推出后，自然
人数量远高于法人数量。台湾期货市场自然人的交易量同样高于
法人的交易规模。四是期货交易所为了方便交易结算中资金的划
拨，指定!家银行作为结算银行。表""显示了期货商及交易人概
况统计表。
表"" 期货商及交易人概况统计表
年份
自营商
专营 它业
兼营
家数 家数
经纪商
专营 它业兼营
总公司分公司总公司分公司
家数 家数 家数 家数
交易辅助人 结算会员 交易人开户
总公司分公司 一般 个别 自然人 法人
家数 家数 家数 家数 家数 家数
#$年 ! % "! &! ’" &(( $! ’$& &$ ") &%#%($ !*$
##年 # " "! &! ’" "*# &*( )!) &# "$ "")&&& #"&
"***年 # " ") "’ "$ &*( #( ()$ &( &$ %*%’%$ &!*’
"**&年 $ ( "! "’ "’ &*& ## ((% &$ &# %!$(#% "&%’
注：&、它业兼营者为证券商兼营期货业务。
"、期货交易辅助人均为经营证券经纪业务者兼营。
%、自然人包含台湾本地自然人、及境内外华侨、外国自然人。
资料来源：台湾期货交易所网站。
"、股指期货市场交易概况
台湾期货市场自&##$年开业以来，股指期货交易状况呈现如
下特点：一是交易量以自然人交易量为主，自然人交易量一直占了
整个交易量的#*+以上。二是由于投信基金从事期货交易的相关
规定到&###年)月底才公布，"***年后，证券投信帐户交易量才
有逐渐增加。三是在台股指数期货推出时，证券自营帐户交易量
高于期货自营商交易量。表"%显示了台湾股指期货交易概况。
—)(—
海外股指期货市场比较研究
表!" 台湾股指期货交易概况
年份 证券自营帐户 证券投信帐户 外国专业投资机构 其它法人 自然人
买进 卖出 买进 卖出 买进 卖出 买进 卖出 买进 卖出
#$年 %&%’ ’!() & & & & )’!’ )#%" !)%(*# !)!##’
##年 ""&’" "*()* & % ’’( $!) *($&) *()"$ *&*))%! *&*$!$"
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!&&*年 $’"") $#%&! !!&(( !(&’" (!##% (%$$% %%$&# %)’!’ "#("’%* "#"*"$!
资料来源：台湾期货交易所网站。
"、股指期货市场与股票市场交易状况比较
台湾股指期货市场推出以后，股指期货交易量一直低于台湾
证券交易所证券成交值。这明显区别于其它海外股指期货市场发
展状况。表!(显示了台湾股指期货交易量与股票交易量市值的
比较。
表!( 台湾股指期货交易量与股票交易量市值的比较（!&&*年*月至!&&*年*&月）。
单位：百亿。
日期
台湾股指期
货交易所成
交总值（+）
台湾证券交
易所股票成
交总值（,）
+／, 当月交易日
数（-）
台湾股指期
货交易所平
均日成交值
（+／-）
台湾证券交
易所平均日
成交值（,／
-）
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!&&*年*&月 ")*" #$#* ").%(/ !* *’! (’*
本年度 !’&!$ *"(##* !&.&!/ !&* *"( )’!
资料来源：台湾期货交易所网站。
（二）台湾股指期货市场管理规范
$&年代末#&年代初，台湾股票市场中投机炒作行为盛行，股
—)’—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
市出现了较高的波动性。图!、图"分别显示了#$"$年##月至
#$$#年"月海外主要证券市场和亚洲主要证券市场股票每天收益
的标准差。
资料来源：%&’()’*+%*,-*./0112’。
图3 4565年44月至4554年6月海外主要证券市场股票
每天收益的标准差的比较
资料来源：%&’()’*+%*,-*./0112’。
图6 4565年44月至4554年6月亚洲主要证券市场股票
每天收益的标准差的比较
—!!—
海外股指期货市场比较研究
为了避免市场投机行为对股指期货市场和股票市场的影响，
降低市场波动性。台湾证券期货管理部门对股指期货市场的交易
采取了较为严格的限制措施。这主要包括：
!、对股指期货市场交易征收期货交易税
台湾期货交易税条例第二条第一款规定：“股指期货合约按每
次交易的金额征税。税率最低不得少于千分之零点二五，最高不
得超过千分之一点五”。目前，除芬兰以外，海外其它期货市场均
没有开征期货交易税。而芬兰也是在投资人有获利时才征收税
款。台湾期货交易税条例规定：股指期货交易无论是否获利，都需
交纳期货交易税。开征期货交易税提高了投资者的投资成本，降
低了市场交易活跃程度。表"#显示了台湾股指期货市场自"$$$
年各月的交易量。从表中可以看出，"$$$年#月!日台湾期货交
易税从!%（双边）下降到$&#%后，股指期货交易量有了较大程度
的提高，期货交易税对市场投资者参与程度有着重要影响。
表"# 台湾股指期货市场自"$$$年各月的交易量
年份 证券自营帐户 证券投信帐户 外国专业投资机构 其它法人 自然人
买进 卖出 买进 卖出 买进 卖出 买进 卖出 买进 卖出
"$$$年
!月
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!"月 (+), ("*) !),* "$$, !$(* +($ "+(# "*(, "#))(" "#,’,’
资料来源：台湾期货交易所网站。
—)’—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、对股指期货市场交易部位进行严格限制
对股指期货交易部位进行严格限制，可以降低市场操纵者操
纵股指期货市场的可能性。海外许多股指期货市场对投机者的交
易部位进行了限制，但相比较来说，台湾股指期货市场对交易部位
的限制更严。最初台湾期货交易所规定：自然人所持有的台股指
数期货合约数最多为!""，法人机构所持有的台股指数期货合约数
最多为#""。法人机构由于规避风险的需要可以向期货交易所申
请豁免部位限制。期货自营商持有的部位不在此限。!"""年$月
$日，台湾期货交易所将上述规定修改为：自然人所持有的台股指
数期货合约数最多为%""，法人机构所持有的台股指数期货合约数
最多为&"""。改变部位限制在一定程度上提高了股指期货的交易
活跃程度（见表!$所示）。但这种部位限制仍然高于海外其它股
指期货市场的部位限制程度。表!#显示了海外股指期货市场部
位限制情况。
表!# 海外股指期货市场部位限制情况
股指期货名称 部位限制（上限） 交易所名称
’()$""指数期货 所有月份净部位不得超过!"""" 美国商品交易所
*+’,&""指数期货 无 伦敦国际金融期货及期权交易所
恒生指数期货 无 香港联交所
新加坡摩根台湾指数期货 $""" 新加坡交易所
资料来源：各交易所网站。
%、对基金进行股指期货的交易规模作出限制
台湾允许基金参与股指期货交易，但对基金进行股指期货交
易的规模作出限制。最初规定基金在进行股指期货交易时多空部
位合计不得超过基金净资产的&$-。同一交割月份期货合约的周
—./—
海外股指期货市场比较研究
转次数不得超过两次。这一限制没有充分考虑开放式基金所面临
的投资者随时申购和赎回的情况。如果投资者大量赎回资金，迫
使基金当日出售其持有证券。基金在期货市场上原先建立的部位
总值就会超过该基金净值!"#的限制，并使周转次数超过两次。
这些限制增加了基金利用股指期货规避风险的难度。针对这一问
题，$%%!年&月台湾期货交易所对基金投资股指期货的交易规模
限制作了调整。规定股票型基金在进行股指期货交易时多空部位
合计不得超过基金净资产的$"#，平衡型基金在进行股指期货交
易时多空部位合计不得超过基金净资产的!"#。将同一交割月份
期货合约的周转次数不得超过两次的规定，改为股票型基金一个
月内买卖股指期货的市值总和不得超过基金净资产的"%#，平衡
型基金一个月内买卖股指期货的市值总和不得超过基金净资产的
’%#。这项规定作出后，股指期货市场的交易规模有了很大的提
高。表$&显示了台湾股指期货市场自$%%!年各月的交易量。
表$& 台湾股指期货市场自!(()年至$%%!年各月的交易量
年份 证券自营帐户 证券投信帐户 外国专业投资机构 其它法人 自然人
买进 卖出 买进 卖出 买进 卖出 买进 卖出 买进 卖出
$%%%年
!月
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$月 &!)’ &"&* !%+% !+!) ’%(’ ’!&& +$+( +*"$ $"$’%) $"%(%+
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(月 (’+% (!%$ $*)) ’$&% $+)) +%!) "+!" *+%% ’’)+() +)!$&)
!%月 !%$*) !%’)! +"$* ""’’ +(&& ’+*( **"* &%!& +)!!(* +)+’’!
资料来源：台湾期货交易所网站。
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深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、对保证金水平提出更高要求
台湾期货交易所对期货交易保证金提出了更高要求。这主要
表现为：一是在保证金计算时没有考虑投资者所持的股指期货交
易部位之间风险相互抵消的情况，计算出的股指期货保证金水平
高于"#$%方式计算的保证金水平。二是期货交易所可接受的保
证金只能是现金，这限制了法人客户资金调度的灵活性，提高了其
资金运营成本。
（三）台湾股指期货市场与新加坡和韩国股指期货市场的比较
&、台湾股指期货市场与新加坡股指期货市场的比较
新加坡交易所于&’’(年&月’日推出了摩根台湾指数期货。
摩根台湾指数最初包括了台湾证券交易所的((支股票。&’’’年)
月摩根台湾指数调整为(*支股票，删除了&)支股票，新增了&!支
股票，其中新增的&!支股票中电子类股票占了二分之一。这使摩
根台湾指数能够更好的反映台湾股票市场的变化。由于摩根台湾
指数包括的股票数量较少，投资者在进行套利、避险时，利用摩根
台湾指数期货搭配现货，在选股上更为容易。加之，在股指期货交
易税收、交易部位限制、机构投资者投资规模、保证金水平等方面
较台湾期货交易更具有优势。在台湾股指期货推出后，其交易量
仍然稳定增长。台湾许多投资者参与了摩根台湾指数期货交易。
据对&’’’年!月新加坡交易所摩根台湾指数期货交易量的统计，
台湾投资者买卖摩根台湾指数期货的交易量占了当月总交易量的
*+,-.。表+-显示了+//&年&月至+//&年&&月台湾股指期货
交易量与摩根台湾指数期货交易量的比较。从表中可以看出，摩
根台湾指数期货交易量大于台湾市场中任意一种股指期货合约的
交易量，摩根台湾指数期货的未平仓合约高于台湾市场股指期货
—&-—
海外股指期货市场比较研究
总体的未平仓合约。这说明交易成本的差异，影响着期货的交易
活跃程度和期货市场的效率。
表!" !##$年$月至!##$年$$月台湾股指期货交易量与摩根台湾指数期货交易量的比较。
日期 台股指数
期货
小型台股
指数期货
电子期货 金融期货 台期货总
成交量
台 总 量／
摩根量%
台平仓合
约
摩根未平
仓合约
!##$年$月 $!$!! # &’"( !))’ $"&*$ +&% $##’) &"+"&
!月 +")( # !’&* $""" $(!+# "$% $##(( ($+!&
&月 )+*& $#!! $+$( +!" $#$$* )+% $$##) &+"$#
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)月 )*’* $"*) $’+’ ’&+ ++"& *(% $(&$! &"#’"
*月 $#$$( !&&" !#*" )#( $($"+ +*% $’)+# &)&+)
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+月 $($+) &#+# (!#$ !!&+ !!&)$ $(!% $’+)* &’)&&
$#月 $’)#* !*!# (#’( !$$# !’))’ $’*% !!!*& &(#++
注：小型台股指数期货其合约值为台股指数期货价值的!’%。
资料来源：台湾期货交易所网站。
!、台湾股指期货市场与韩国股指期货市场的比较
表!+ 韩国股指期货交易量与股票交易量市值的比较。
单位：$#亿韩元
日期
韩国股指期货交易所成交
总值（,）
韩国证券交易所股票成交总值
（-）
,／-
$++)年 &#)"+.+ $(!)(!.! !$%
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$++"年 (#’+#&.( $+!"(’.! !$#%
$+++年 "!$(#".* ""&+!&.’ +!.)%
!###年 "&+*$$.$ )!*$&!.+ $&*%
资料来源：根据/01234506728693:;2<365=007整理得到。
—!"—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
韩国证券交易所自!""#年推出股指期货后，股指期货市场稳
定发展，股指期货交易量迅速增加。表$"显示了韩国股指期货交
易量与股票交易量市值的比较。从表中可以看出，韩国股指期货
交易量（市值）与韩国股票交易量（市值）之比高于台湾股指期货交
易量（市值）与台湾股票交易量（市值）的比值。台湾股指期货市场
和韩国股指期货市场对股指交易采取的限制措施不同，市场活络
程度也有所差异，但都保证了股指期货市场规范稳定的发展。这
说明台湾股指期货市场在规范市场交易行为，提高市场效率方面
仍有较大的发展空间。
（四）关于有效防范市场操纵行为的思考
!、股指期货市场中市场操纵行为是可以控制和防范的
台湾股指期货推出后，股指期货市场中未出现曾经存在于台
湾股市中的市场操纵行为。这说明通过严格的规范管理，股指期
货市场中市场操纵行为是可以得到控制的。台湾期货市场的发展
采取先收再放的方式，降低了各种市场操纵行为利用股指期货交
易操纵期货市场和股票市场的可能性。
$、控制股指期货市场操纵行为的关键是对交易成本和市场效
率进行合理的权衡
在股指期货市场发展初期，市场将会面临两种选择，一是提高
交易成本，暂时牺牲股指期货市场的市场效率，控制股指期货市场
操纵行为对期货市场的影响，在一个相对净化的环境下，逐渐培养
投资者的投资意识和风险管理意识，使股指期货市场在规范的环
境下逐步发展。一是降低交易成本，充分发挥股指期货市场的市
场效率，这种选择方式受到现货市场发展状况的限制。如果现货
市场发展并不很规范，盲目扩大股指期货交易规模，股市中非规范
—%&—
海外股指期货市场比较研究
交易行为容易影响到股指期货市场中。股指期货市场非规范发
展，最终将限制股指期货市场效率的发挥。台湾和韩国股指期货
市场根据各自现货市场发展的实际状况，通过对交易成本和市场
效率进行合理的权衡，遵循了不同的发展模式，股指期货市场都取
得了稳定的发展。
七、海外股指期货市场发展对我们的启示
发展股指期货市场是完善我国证券市场的必然选择。但在何
时推出股指期货时，我们又存在着一些顾虑。回顾我国近!"年期
货市场的发展，除了极少数期货品种发挥了积极作用以外，我们所
看到最多的是违规交易不断出现、违规事件不断发生。交易所监
管的不规范将市场本来存在的风险进一步放大。风险#收益的不
对称，降低了人们的投资热情，扭曲了人们对期货市场的认识，使
得交易规模大大萎缩。这一切使得市场监管者在设定未来市场发
展时，面临着一个两难的选择，一方面从国外金融市场的发展来
看，推出股指期货交易是证券市场发展的必然要求；另一方面中国
期货市场常常出现的凶险性又使人们在这个过程中望而却步。对
我国期货市场应如何反思？对衍生产品的风险应如何认识？是我
国金融市场建设中一个不可回避的重要问题。回顾国外的发展经
验、总结我国的经验教训，规范是发展的基础，已成为人们一个普
遍的共识。衍生产品的问题不在于其自身，而在于现行的风险管
理措施有时达不到现代金融市场所要求的管理和监控质量。夯实
金融衍生产品风险控制这块基石，就成为支撑衍生产品市场存在、
发展的重要基础建设。
—$%—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
（一）加强法规制度建设和规范化管理，构建我国股指期货市
场发展的支撑体系
海外股指期货市场发展经验表明，加强法规制度建设是股指
期货市场持续稳定发展的基础。我国商品期货市场建立之初，由
于没有明确的法律制度的保障，仅以中央政府授权试点，让地方政
府开办期货市场，或经营期货交易所业务，造成了期货市场的盲目
发展和市场运行的非规范化。这实际上是商品期货交易违规交易
不断出现、违规事件不断发生的重要原因。加强法规制度建设和
规范管理，构建我国股指期货市场发展的支撑体系。是保证我国
股指期货市场发展的关键。
（二）合理设计股指期货合约，减少市场操纵行为对股指期货
交易的影响。
在遵循海外股指期货市场合约设计中的成功经验以外，尤其
特别注意的是，针对我国股票市场发展历史较短，购成指数的股票
实际发展前景有时存在很大的不确定性和不真实性。为了减少这
种情况对指数的影响。在编制指数时，应选一定数量的替代股票，
一旦现有指数中的股票不满足入选指数的规定条件，应随时剔除
指数中所含的股票，增添新入选股票。
（三）建立防范股指期货市场市场操纵行为的有效措施
建立防范股指期货市场市场操纵行为的有效措施，这包括：一
是加强市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交
易状况，并针对这些交易行为或交易状况采取各种措施，确保市场
各种功能的实现。二是加强股票市场和股指期货市场跨市场之间
的信息共享和协调管理。
—!"—
海外股指期货市场比较研究
（四）结算会员和交易会员分离，建立交易会员、结算会员、结
算中心多层次的风险管理体系
我国的“期货交易管理暂行规定”对规范期货结算机构的运
作，没有对此作相关要求。我们的“期货交易管理暂行规定”第十
四条规定了期货交易所所履行的功能，在第三、四、五项中指出期
货交易所负责组织、监督期货交易、结算和交割；保证期货合约的
履行；制定与执行本条例第三十五条规定的风险管理规定。从这
里可以看出我们的期货市场走的是期货交易所和结算所合而为一
的体制，交易所必须承担起保证期货交易履行的责任。“期货交易
管理暂行规定”第八条第二项，期货交易所会员由期货经纪公司会
员和非期货经纪公司会员组成。明确规定我们期货交易所为会员
制交易所，期货交易所会员不仅是交易会员还是结算会员，换句话
说，我们的期货市场从交易会员到交易所再到结算业务是一体的。
海外股指期货市场结算会员和交易会员一般有所区别，结算
会员是交易会员，而交易会员可能不是结算会员。结算会员资金
实力和信用等级较高，抗风险能力较强。虽然海外有些期货交易
所虽兼营期货结算业务，不过结算部门的财务业务需独立运作。
结算会员的资格由期货结算机构确定。交易者向期货交易所申请
核定后，可以成为个别结算会员或一般结算会员，其中一般结算会
员除了为自身结算以外，还可以为非结算会员的期货交易商办理
结算业务，个别结算会员只能为自身结算。结算会员和交易会员
分离，有利于结算中心建立多层次风险管理体系。
（五）建立适时有效的期货市场保证金制度
海外许多期货市场结算中心依据过去一段时间价格波动幅
度，以至少涵盖一天的价格波动风险的标准，调整保证金。所以只
—!"—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
要一段时间市场价格波动剧烈，市场参与者都会合理预期保证金
将会调整。但在实际市场运做中，保证金的收取标准在一段时间
内是固定的，不会受到期货合约价值涨跌的影响。
我们期货交易所对保证金的收取采取合约价值固定比例的方
式。就整个市场而言，采取两级制，交易所向会员收取结算保证
金，期货公司依据“期货经纪公司管理办法”第七十二条规定，向客
户收取较交易所保证金标准至少高于!"的交易保证金。经证监
会批准，交易所可以调整保证金。因此，我们的期货保证金随期货
合约市场价格的波动而变化，不必由交易所隔一段时间统一做市
场保证金调整。这也导致期货交易所在极端价格变化或市场潜在
风险增加时，投资者无法预期保证金的调整幅度，无法提前对风险
进行防范。
（六）加强投资者投资风险教育，降低股指期货交易对投资者
投资收益的影响。
从韩国和台湾地区股指期货交易者的构成成份中可以看出，
中小投资者随着市场的发展将会成为股指期货市场的投资主体，
这种趋势在欧美市场中也有体现，近几年#$%和&’((%先后推
出了)*+*合约，其中)*+*,-./00已成为#$%主要的交易合约。
加强投资者的风险教育，减少股指期货交易对投资者投资收益的
影响，将成为我国股指期货市场能否持续发展的关键。
参考文献
12证券市场金融创新报告，中国证监会政策研究室、深圳证券交易所。
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—JK—
海外股指期货市场比较研究
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深圳证券交易所综合研究所研究报告
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QI#海外期货市场和监管机构网站。
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海外股指期货市场比较研究
