东亚银行的按揭贷款证券化
谭安厚（休·托马斯）
财务副教授
香港中文大学
香港·新界·沙田
中国香港特别行政区
摘要
本案例讨论亚洲金融危机期间香港东亚银行 亿美元按揭贷款的证券化问题。 本案
例的目的是在银行风险管理的背景下向学生介绍按揭贷款和资产担保证券的相关内容， 这
一目的是通过学生自己分析香港按揭的信用风险、宏观经济危机与财务决策的相互关系、以
及证券化的结构（包括不受发起者破产影响的实体、信用增级、互换、服务协议和片的后偿
化等）来实现的。
关键词： 证券化，亚洲金融危机，银行按揭资产组合
我特别感谢电子科技大学管理学院曾勇教授，帮我把这篇案例翻译成中文。案例中如有任何
错误，责任在我。
东亚银行的高级经理兼财务总监尹瑶强放下电话琢磨起他与瑞士联合银行资本市场与
风险管理部的总经理 Brian Yiu 刚才在电话里的交谈内容。 这是 1997 年 11 月 13 日。 Brian
Yi 告诉他第二天瑞士联合银行将传真给他修改后的东亚银行按揭担保证券发行定价建议书。
对尹总监来说，这意味着他将重新评估这笔交易中的收益和成本，重新决定东亚银行可以接
受的最大的价格调整。
四个月以前在接到美林（Merrill Lynch）、摩根斯坦利（Morgan Stanley）、Societe Generale
和瑞士联合银行分别对东亚银行 亿美元按揭贷款证券化的出价后，东亚银行决定将这笔
业务委托给瑞士联合银行。随后尹总监任命东亚银行经理麦鲍根负责执行这项政券化工作。
自此，麦经理经常将全部时间投入这项工作。他与瑞士联合银行商谈了证券化结构的细节，
并与东亚银行对外法律顾问 Clifford Chance 一道在有关法律文件上花费了大量的心血。同时
他还就证券评估的有关问题联络穆迪公司（Moody’s）副总裁和高级分析师 Ann Rutledge，
并安排穆迪公司现场考查东亚银行的贷款业务、质量控制和服务能力。然而就在这项业务正
在进行的时候，东南亚经济陷入金融危机，增加了全球投资者对东南亚投资风险的忧虑。正
是在这种背景下考虑到全球投资者面对香港投资兴趣的减弱，瑞士联合银行即将向东亚银行
提交新的成本更高的证券化方案。而面对香港房地产和按揭市场的衰退，东亚银行也正要对
这笔证券化重新评估。当然这笔业务是否继续将由董事会主席和首席执行官李国宝博士领导
的董事会决定。李博士是实际战略问题的真正决定者。但是在李博士决定之前，尹总监必须
详细地评估这笔交易后向他提出建议。当尹总监拿起电话准备拨通麦经理时，他想到自己这
天的工作量已经增加了。
东亚银行的按揭资产组合
成立于 1918 年的东亚银行，到上个世纪九十年代已成为香港第三大银行以及当地人独
立拥有的最大华资银行，其资产 1996 年达到了 1130 亿港币。虽然东亚银行是香港股票交
易所挂牌上市公司，但其经营权牢牢地掌握在董事会主席、执行官、主要股东和控股家族一
员的李博士手中。东亚银行是一家盈利丰厚和资本充足率良好的银行，1996 年其 117 亿港
币的权益收益为 19 亿港币，并且其巴塞尔银行监管委员会（BIS）资本充足比率（即资本
风险加权资产比率）超过了 17%。东亚银行在香港之外有 20 个支行和 9 个代表处，主要分
布于东南亚和北美并正在积极加强其在中国大陆的业务范围。然而东亚银行的核心业务一直
集中在零售和商业银行方面，即通过它在香港的 97 个营业网点吸纳存款和发放贷款。在它
的资产组合中，楼宇按揭贷款是迄今份量最重的贷款（参照表 1：东亚银行财务报表概要）。
东亚银行认为楼宇按揭贷款是一个极好的低风险稳定收入来源。东亚银行在发起按揭贷
款的过程中，遵循一系列指导方针，例如每一笔按揭贷款发放时，凡是住宅价直低于一千两
百万港币，贷款本金不许超过住宅价值的 70%（按揭成数），对价值更高的住宅，这个比率
要更低。并且每一位贷款申请者每月供款额与收入比率不得高于 50%。东亚银行还对贷款
申请者进行例行检查以便确认按揭贷款是真正用于自己居住的房产而非投机的。这些方针
在 90 年代中的香港银行界被看为相当稳健的。东亚银行按揭贷款按月还本付息，最长清偿
期限为 30 年，利息率为东亚银行优惠利息率 1加 0%至 %升水。然而与这么长的到期期限
相比，短期按揭贷款的平均寿命大约为三年。这么大差别的原因是房产人由于收入和房产价
格迅速增长，频繁改变其房屋的质量和面积，导致房地产高周转率（参见表 2：房地产价格
1 该优惠利息率为东亚银行对信用最好的贷款申请者的利息率，由东亚银行根据实际情况而调整。实际上
由于竞争压力，通常香港主要银行的优惠利息率几乎是相同的。优惠利息率通常在一月期银行同业拆借利
率之上平均加 %，但升水是浮动的甚至在短期内可成为负数的。参见下脚注 5。
变化）。整个这段时间，东亚银行处理大量投资的电子数据以便保持一个高效的贷款监控和
管理信息系统。上述因素结合起来使得近 5 年中，东亚银行按揭贷款资产组合的拖欠贷款比
率保持在稳定的低水平，约占未清偿贷款的 %，每年因坏帐而止赎的比率（房产处置率）
仅为 %，并且没发生过因止赎出售房产收入不足以还清未清偿坏帐 2。
然而，这一令人羡慕的资产组合却有一个主要的缺点：其比例占贷款总额的 44%，已
超过香港金融局 3设定的审慎集中度上限。1994 年香港金融局签署了银行的房产贷款不得
超过其贷款总额 40%的指导原则。香港金融局的这一个指导原则并非针对东亚银行，因绝
大多数的香港银行均超过这一比率，但金融局还是定期通知东亚银行应该服从这一原则。虽
然这些要求不是针对性的，它还是成为了金融局与东亚银行磨擦的一个来源。李博士公开表
示，这些指导原则相对于东亚银行高质量按揭贷款资产组合而言限制性过大。但在 1995 年
初东亚银行着眼于考察使其资产组合符合金融局指导原则的多种方式。东亚银行特别注意到
了证券化这种方式。
按揭贷款担保证券
证券化是一种财务技术，通过该技术将金融资产出售给一个称为“特殊目地实体”
（Special Purpose Vehicle – SPV）的法律实体，该实体通过发行新的证券为该项购买筹资。
任何固定收入资产，包括公开发行证券、商业贷款、按揭贷款、可交易应收款、信用卡预付
款和租赁等均可证券化。但证券化只有在对可鉴定信用风险的大规模资产池才是有效的。特
殊目地实体既可以是有限责任公司（有限公司），也可以是一个信托帐户，而且是不受出售
资产公司破产影响的，即卖出资产公司的债权人无权索取出售给 SPV 的资产，同时新证券
的购买者对发起公司的资产也没有一般的追索权。新证券的信用可靠性仅取决于 SPV，因
此这些证券被称为资产担保证券。如果证券化的资产是按揭贷款，它又称为按揭担保证券。
证券化首先在 80 年代的美国楼宇按揭贷款市场迅速发展。有几个因素促进了证券化的
发展：美国按揭贷款市场的大规模、按揭贷款的标准化、按揭贷款历史表现的可靠数据库、
美国政府机构对许多按揭贷款的担保、以及允许不受发起公司破产影响的 SPV 的法律环境
都起了作用。与此同时储蓄和贷款行业的扩展、结构调整和巩固、以及商业和投资银行界限
的打破强有力推动了证券化。从 80 年代末至 90 年代证券化在世界范围迅速传播，被不同使
用者从不同角度加以利用，包括增加出售资产者资产负债表上资产的流动性、使资产发起者
和贷款服务提供者增加服务费收入、帮助降低非意愿的资产集中度、改进资本使用效率以及
更好的满足投资者的需要等。如同美国情况一样，按揭贷款为证券化提供了一套丰富的资产。
香港按揭融资（1）有限公司
1997 年 7 月初，在香港刚刚从英国的殖民地转为中华人民共和国特别行政区之后东亚
银行正式与投资银行接触以将其按揭资产组合的一部分证券化。东亚银行将这笔业务委托给
瑞士联合银行是考虑到两家银行良好的关系以及瑞士联合银行提供了最低资金成本，它的出
价比最接近的竞争者低了 3 个基点（即每年 %）。
2 东亚银行将“拖欠”定义为延期支付两个月以上。当东亚银行采取止赎诉讼的手段，它将收回按揭贷款申
请者所抵押的房产，将房产拍卖。如果拍卖所得不够支付贷款本息和房产拍卖的成本，银行继续追缴贷款
申请者剩余缺口，但是在银行帐目中列为损失。
3 香港金融管理局是香港政府负责联系汇率制度正常运转、监管银行和其他官方授权金融机构的政府机构，
亦充当清算银行港币活动的最终贷款人。
瑞士联合银行建议的证券化结构如表 3 所示。一个叫香港按揭融资（1）有限公司的 SPV，
即一个新的不受东亚银行破产影响的特殊目地有限公司将要注册，该公司将动用发行 亿
美元的浮动利息率票据（票据由瑞士联合银行卖给投资者）所得购买东亚银行等值港币的按
揭贷款。未来资产池中的按揭贷款将都用于贷款申请者自己居住的不超过 100 平方米（该面
积的房屋占香港全部民间住宅的 %）的住宅，其中大约三分之一的按揭对象是 40-70 平
方米。表 4 给出了设想中按揭资产池一些相关数据。
为了保证不招致公司税，该 SPV 将在加勒比海群岛的大开曼注册。但是这笔交易与大
开曼的联系仅限于公司的注册。这项工作由一家小开曼信托公司负责。该 SPV 为了支付浮
动利息率票据的本息而持有摊还中的按揭贷款，而且它将无雇员、无办公室、无其他商业活
动。已售出的按揭贷款将继续由香港东亚银行提供服务并收取服务费。服务费为按揭贷款收
取的本息减其支付票据的本息、SPV 的实付费用和管理费用。东亚银行将收到的摊还本息
转汇到 SPV 在香港的帐户。这笔收入又由瑞士联合银行新加坡支行作为互换对手调换为美
元，再汇入 SPV 在新加坡的美元帐户。调换所得将由作为交易管理者和票据委托人的银行
信托公司（Bankers Trust Company）为利息支付给票据持有者并在按揭贷款本金被偿还或提
前偿付时支付票据本金。
票据将分为两类（tranche）：A 片与 B 片，A 片和 B 片的利息率分别为一月期 LIBOR
与 LIBOR+ %4，但是发行票据前利息率随着市场而调整。A 片组成发行额的 90%（即
亿美元）并将被穆迪公司评级为“AAA”。 B 片组成发行额的 10%并将被穆迪公司评级
为“A”。 表 3 列出穆迪公司的评级的定义。瑞士联合银行计划将票据出售给在欧洲的机构
投资者。该证券化的一揽子成本由瑞士联合银行在其向东亚银行的原来出价中计算，它相当
于东亚银行将其按揭贷款留在自己的资产负债表上以 HIBOR+%为该贷款融资的成本。
5
东亚银行和瑞士联合银行均认为，A 片票据评级应为“AAA”，这样才能出售给看重质量
只愿承担信用风险最小的机构投资者。 然而“AAA”高于东亚银行的“A3”评级和香港政府外
币债券的“A2”评级 6。如表 5 所示，近期香港的证券化是通过所谓“单线”包装（monoline
wraps）取得 AAA 评级的，而“单线”包装就是“AAA”评级的保险公司对票据持有者提供充分
付款保证。为了降低一揽子成本瑞士联合银行不打算采用“单线”包装。瑞士联合银行计划利
用三种策略取得“AAA”评级。 这三种策略是：片的后偿化、货币互换和附属性信贷限额。
片的后偿化是指现金流不足以支付 A 片和 B 片票据的债务时，B 片持有者只有在 A 片持有
者得到支付后方可得到支付。在货币互换 7中，无论香港货币是否受控，瑞士联合银行的新
4 LIBOR （London interbank offer rate）为伦敦同业拆借利率。该利率是在伦敦银行同业市场上，做市商向
信用可靠的银行提供批发性的存款（即一百万美元以上）的出价。因此 LIBOR 代表在欧洲美元市场一家信
用可靠银行取得大笔美元的边际成本。
5 这项成本由瑞士联合银行计算证券化的一揽子成本，它与东亚银行自己资产负债表上的贷款资产组合融
资的成本毫无关系。证券化一揽子成本的计算为票据利息加上先决性包销费用以及评级成本和外聘法律顾
问费，并表述为四年（按揭担保证券估计的平均寿命）摊还的年金形式。HIBOR（Hong Kong Interbank Offer
Rate）为香港同业拆借利率。该利率是在香港银行同业市场上，做市商向信用可靠的银行提供批发性的港
币存款的出价。因此 HIBOR 代表在香港货币市场一家信用可靠银行取得大笔港币的边际成本。
6 事实上 1997 年也同样没有一家北美银行达到“AAA”评级。
7 实际上， 以上所说的互换是两个互换：利息互换与货币互换。利息互换把香港优惠利率换为 HIBOR+
x%。 到落实证券化的时候，UBS 按互换市场而定 x。最近几年，x 定为 150-200 基点。货币互换把港币
的 HIBOR 换为美元的 LIBOR。
加坡支行只要在香港收到港币，必须向 SPV 在新加坡的美元帐户支付美元。由于瑞士联合
银行本身的评级为“AAA”，所以只要瑞士联合银行收到它要求的港币，除非香港政府宣布
该互换非法，支付给 SPV 的美元是有保证的。第三种策略为东亚银行将按 HIBOR 向 SPV
提供信贷限额，而这信贷限额所贷出的钱的索取权是附属于票据持有者的索取权中。虽然附
属性信贷限额的本金额尚未确定，瑞士联合银行已通知东亚银行该额度应在证券化本金的
5%至 10%范围内。具体的额度将由穆迪公司确定，其设定的原则将使按揭贷款池的预期损
失率低到“AAA”证券的预期损失率。
在设定附属性信贷限额的本金额时，穆迪公司评估一个债券组合的理论损失，该理论损
失由债券从“AAA”到“AA”再到“A”等一系列的转移概率而计算的。穆迪公司在计算时依照几
十年的历史，即着眼于长期而非短期的市场变化。如果是美国的按揭贷款，穆迪公司要用美
国 30 年代资产损失百分比作为最坏的情况来“冲击”（“stress”）评估资产组合。如果按揭贷
款池在这种冲击的情况下，A 片票据仍能够按时付息还本，则评级为“AAA”。由于香港市场
尚未经历过如此“冲击”，穆迪公司不得不仿真一场类似的冲击。在穆迪公司设计的“冲击”中，
大中华经济陷入严重的衰退之中，虽然大陆有所回升但是香港经济不复苏，而 A 片票据仍
能够按时付息还本。穆迪公司认为这样“冲击”将导致房产价跌 66%，并基于这样“冲击”下导
致房地产市场的下降、经济混乱、失业率增加等引起的按揭贷款池损失而设定额度。
虽然计划中的证券化可以减少东亚银行资产负债表上按揭贷款相当大一部分风险，但仍
不能满足金管局的要求。因此东亚银行与瑞士联合银行多次讨论后认为如果这次发行成功，
将很快安排随后类似定价的第二、第三次发行。一旦香港按揭融资（1）有限公司开始运作，
随后香港按揭融资（2）有限公司、香港按揭融资（3）有限公司等一系列交易的法律成本仅
为首次法律成本的一个分数而已。未来这些交易的执行时间仅在完成首次证券化时间的一半
左右。
亚洲经济危机
就在这项证券化的业务要委托给瑞士联合银行时，东南亚投资环境正在变化。90 年代
中期大量私人债务和权益资本流入这个经济迅速增长的地区。这些资本的流入使得工资和物
价水平上扬，同时也引起利息率的下降因而进一步促进了通过债务筹资的投资活动。大量资
本的流入也使得该地区各国或地区政府可以简单无痛苦地实现固定汇率的政策，有效实施当
地货币与硬通货如美元的联系汇率制。表面稳定的汇率掩盖了投资的实际风险—特别是那些
以非当地货币计值的债务资本。这些不断为经常项目赤字融资的资本流入实际上仅仅是基于
投资者的乐观情绪。然而在 1997 中期，投资者的情绪出现了逆转，资产价值突然下跌、资
本外逃、随即对当地货币造成巨大压力。
各国和地区的政府，通过收紧银根提高利息率的措施减缓压力，故此导致的迅速衰退，
进一步动摇了投资者的信心。先是泰国、继而印度尼西亚、然后南朝鲜都不得不接受深的衰
退和货币的大幅度贬值。货币投机者，认识到单向赌注的盈利机会 — 在这样环境下，东南
亚地区的货币在短时期内只可下降或维持不便，但不会上升 — 连续卖空一个又一个东南亚
的货币。马来西亚、菲律宾和新加坡都受打击。那些由硬通货债务筹资并未进行套期保值的
亚洲公司，在这个收入减少、本国货币贬值、外币增值的时期本国货币的贬值导致其还本付
息负担陡然增加。公司破产率增加使得银行体系受害，从而私人资本危机转化为主权危机，
泰国、印尼和韩国先后向国际货币基金会申请宽免基金。图 3 描绘了亚洲主要货币价值在
1997 的变动。
香港虽然金融基础巩固，还是受到亚洲金融风暴的影响，作为亚洲金融中心之一，香港
得益于该地区债务和权益市场的迅速发展，也自然因资本市场的缩小而受害。十年中香港的
通货膨胀率一直高于美国，但是这两国通货膨胀率的差异却一点也没有反映到港币对外汇率。
这是因为港币牢牢地钉住美元。但是 97 回归使一些人怀疑政府是否会继续维护联系汇率制
度。十月对港币的压力不断地增加，香港金融局只得通过限制货币市场的流动性阻止压力。
危机的焦点发生在十月二十三日，HIBOR 飙升了历史的最高记率 250%，而恒生指数 8在一
天内下跌 10%，并且引起全世界股票市场下挫。
面对资金成本的迅速上升，香港的银行被迫提高公司和销售者贷款的优惠利率，以维持
盈利，但是它们并不愿意这么做。它们意识到优惠利率的提高势必挫伤商业和地产市场的贷
款申请者，因此银行提高优惠利率的速度慢于市场利息率的提高，使不少银行所获得贷款利
息继续在它们资金的边际成本以下。十月三十日穆迪公司将他对香港银行的评级展望从稳定
下降到消极，传递了在未来在几个月内可能调低评级的信号。
11 月中旬，对港币的冲击基本平息。金融局在整个过程中表现了不惜以高利率为代价
保护联系汇率制度的毅力，以及拥有 800 亿美元的外汇储备。然而银行同业利息率高于美国
的 4-5 个百分点，以及优惠率不断地攀升，香港经济滑向衰退。东亚银行已感到了衰退的后
果。房屋价格从八月份最高点下跌了 10-15%而房地产的流通性越来越低。据金融局调查，
按揭贷款在八月份下降了 23%，而在九月份继续下降了 23%。 十月和十一月的前景同样严
峻。
瑞士联合银行进退两难的处境
瑞士联合银行 1997 年 7 月的要约并非认购承诺—证券化要约都是如此。瑞士联合银行
要在三个主要条件满足时才对东亚银行的按揭贷款进行证券化。这三个条件是：（1）得到
瑞士联合银行内部对货币互换和票据配售的信用认可；（2）取得穆迪公司分别对 A 片和 B
片票据的“AAA”和“A”评估；（3）能够售出票据。既使危机没有发生，如果瑞士联合银行
不能售出票据，瑞士联合银行无任何法律义务购买票据。当然如果瑞士联合银行不尽其所能
履行要约，将会影响它的信誉。而信誉对瑞士联合银行赢得将来委托是特别重要的。所以既
便金融危机已经发生，只要证券化的定价能够调整一下，瑞士联合银行仍真诚地想完成这笔
交易。
穆迪公司已向瑞士联合银行确认，它的对按揭贷款池的损失评估以及评估引起 SPV 所
需要的信用增加的程度是不会因为近几个星期的危机而受影响的。穆迪公司尽量采取长远角
度评估信用。但是瑞士联合银行知道有望购买票据的投资者不会象穆迪公司那样乐观。由于
市场感觉到香港贷款申请者的信用可靠性降低，信用升水已经增加。例如和记黄浦 91997 年
七月发行 20 亿美元 10 年期被穆迪公司评为“A3”的环球债券 10其市场到期收益率已经从高出
美元十年期国库券 82 个基点扩展到 11 月份的 195 基点。曾表示很大兴趣的几家欧洲机构投
8 恒生指数是在香港股票市场上权益总值最高的三十三家公司（即蓝筹）。在恒生指数之中的公司占市场价
值和成交量的 90%。
9 和记黄浦是由香港大富豪李嘉诚控制的上市集团公司，该公司业务包括房地产、船运、销售业等。
10 一个非美国发行的“环球债券”是同时在欧洲美元市场作为欧洲美元债券和美国市场作为“扬基”债券发行
的债券。扬基债券是非美国发行者的符合美国政府证券交易委员会要求的美元债券。
资者现在也向瑞士联合银行伦敦分公司表示它们已没多少兴趣。即使不考虑评级，那些机构
投资者对预期风险的增加也要求补偿。
再评级
尹总监完全理解瑞士联合银行的处境：指望瑞士联合银行维持 7 月份的定价不变是不现
实的。但是东亚银行对成本也非常在意，不会继续一笔没有经济效益的交易。从某种角度来
看金融危机的到来恰逢其时。经过四个月在证券化方面所积累的大量的经验，使东亚银行可
以在最后决定是否继续这项证券化业务之前，全面地再分析其得失。
表 1
东亚银行合并财务报表
12 月 31 日结束的财政年度
(数字单位为 10 亿港币)
资产 1996 1995 1994 1993 1992
贷款
银行同业贷款
其它盈利资产
总盈利资产
固定资产
其它非盈利资产
总资产
债务 1996 1995 1994 1993 1992
顾客储蓄和其他短期银行的融资
其中同业借款 .
其它融资
无息债务
权益
总债务和权益
收入 1996 1995 1994 1993
净利息收入
其他经营收入
经营收费
贷款损失准备金
其他收入
税前利润
税
净利润
总 BIS 资本率 .
数据来源: Bankscope Bureau Van Dijk
贷款构成 1996 1995
香港家庭按揭
商业按揭和贸易融资
项目融资和集团贷款
消费贷款
信用卡
中国
国际
总
数据来源: 东亚银行
表 2
香港房地产价格变化
(1980 = 100)
数据来源: 穆迪公司环球信用研究部
（Moody’s Investor Service Global Credit Research）
表 3
证券化的结构
SPV:
香港
按揭融资 (1)
有限公司
东亚银行
出 卖 资 产
人
贷 款 服 务
人
提 供 信 贷 限
额人
香港住宅按
揭贷款申请
者
港 币 利 息 和 本 金
principal
互换对手新
加坡支行
港币利息和本金
互换的美元
信 贷 限 额
Credit
贷款与按揭
购买价格
A 片票椐
B 片票椐
瑞士联合银行
出售票椐的美元收入
牵头经理
票据美元利息和本金
后索偿权优先索偿权
First claim
贷款服务费
表 4
拟订中的按揭贷款池:
项目 总和 加权平均 最小 最大
按揭贷款笔数 2,122 N/A N/A N/A
未清偿本金总额 (港币) 2,280,071,185 1,074,492 11,607 4,981,581
原始本金总额(港币) 2,773,674,714 1,307,104 100,000 5,000,000
相对于东亚银行优惠利率的升水 N/A % % %
当前按揭利率 N/A % % %
原始贷款与房产价格的比率 N/A % % %
当前贷款与房产价格的比率 N/A % % %
剩余期限 (月) N/A 188 2 299
原始期限(月) N/A 221 36 300
贷款申请者的债务与收益的比率 N/A % % %
贷款发出后的时间 (月) N/A 25 2 109
Own 房产主自用 100% 100% -- --
注: 以上资产池描述了证券化落实时 SPV 将从中购买 亿美元之按揭贷款，从资产池中随机选
取，美元将按够买之日有效汇率折算为港币。
数据来源:：东亚银行
表 5
穆迪公司的长期评级定义
AAA 被判定为质量最高的债券可评级为 AAA 债券。AAA 债券具有最小的投资风险，所以
称为“金边”债券。AAA 债券的支付利息能力具有庞大的或特别稳定的安全差额保护，
并且本金是安全。虽然各项起保障的因素可能发生变化，但是这些可以设想的变化是最
不可能损害 AAA 债券的基本特性。
AA AA 债券从各种标准判定为高的质量。这类债券与 AAA 债券一起成为高等级债券。它
的评级低于 AAA 债券的主要原因有：其安全差额可能低于 AAA 债券；或者保障的因
素的浮动量高于 AAA 债券；或是存在其他因素使长期投资风险高于 AAA 债券。
A 评级 AAA 的债券是有许多吸引人的投资属性，并被认为属于高等级的债券。这类债券
保障本金和利息可算为恰当的，但存在着一些因素可能在将来某一个时候使债券减弱。
BAA 评定为 BAA 债券被认为属于中等级债券 （即非为高度安全也非很不安全）。其利息和
本金的安全目前看来是适合的但可能缺一些保障因素，或者在较长期限内保障因素有可
能变为不可靠。这类债券缺乏突破性的投资因素，而实际上是具有投机方面的因素。
BA 评定为 BA 债券被认为是具有投机因素。其未来是没有很好保证的。该类债券利息和本
金支付的保护经常是很一般的，从而在未来无论好与坏的时候，均不能得到很好保障。
该类债券的特征就是头寸的不可靠性。
B 评级为 B 债券类却少投资的因素。从长期看其利息和本金支付的保障弱。
CAA 评为 CAA 债券质量差。其结果可能为：违约、存在危及本金后利息的冒险。
CA 评级为 CA 债券是高投机性的。它们是违约的，或者有其他的明显的缺点。
C 评级为 C 债券等级最低。她们未来能够变成投资级别债券可能性极小。
注: 穆迪公司对从 AA 到 CAA 的每个评级都加数字如下：1 标志着债券位于该类别的较高级；
2 标志着债券位于该类别的中间级；3 标志着债券位于该类别的较低级。
来源: 穆迪公司
表 6
1997 在香港几笔证券化交易条款
发行者: 中原商业产业融资有限公司
日期: 1997 年三月
资产: 对香港五栋写字楼六年限的商业按揭贷款。SPV 由中原集团发起的。中原
集团为香港蓝筹地产开发商。
额度: 3 亿美元(互换)
信用级: A (Fitch, S&P)
票据利息: LIBOR +%
安排人: 摩跟斯坦利（Morgan Stanley）
管理费: % （一次性）
销售费： % （一次性）
发行者: 香港按揭融资有限公司
日期: 1997 年五月
额度: 港币 亿
资产: 香港电信职工住宅以前发行的按揭贷款。
信用担保： MBIA Assurance (AAA) monoline wrap
信用级: AAA (穆迪公司)
票据利息: LIBOR +%
贷款服务者： 香港电信
安排人: Societe Generale Asian Limited
发行者: 香港特别行政区住宅按揭贷款有限公司
日期: 1997 年六月
资产: 香港大新银行的住宅按揭贷款
额度 t: 3 亿美元 (互换)
信用担保: CapMAC (AAA)
信用级: AAA (穆迪公司)
票据利息: LIBOR + %
贷款服务者: 香港大新银行
安排者: HSBC Markets
发行者: 香港房屋融资公司 (1)
日期: 1997 年六月
资产： Seasoned Hong Kong residential mortgages from Sanwa Finance 公司组合
已经发行的香港住宅按揭贷款
额度: 亿美元(互换)
信用担保: MBIA (AAA)
信用级: AAA (S&P 和穆迪公司)
票据利息: LIBOR + .20 % 到 2007 年八月之后 LIBOR + .45 %
贷款服务者: Sanwa International Finance
安排人: Sanwa International Finance
管理费: % 一次性
销售费: % 一次性
来源: International Financing Review
表 7: 1997 年一月 — 十一月汇率及利率
a) 货币价值
1997 年一月一日的价值为一。 泰国 Thai Bhat (THB) = US$; 印度尼西亚 Indonesian Rupiah (IDR) =
US$; 韩国 Korean Wan (KPW)=US$; 马来西亚 Malaysian Ringgit (MYR) = US$;
香港 Hong Kong Dollar (HKD) = US$
b) 利息率
来源: Reuters
1
1-
Ja
n-
97
1-
F
eb
-9
7
1-
M
ar
-9
7
1-
A
pr
-9
7
1-
M
ay
-9
7
1-
Ju
n-
97
1-
Ju
l-9
7
1-
A
ug
-9
7
1-
S
ep
-9
7
1-
O
ct
-9
7
1-
N
ov
-9
7
97
/1
/1
=1
00
THB IDR KPW MYR HKD
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
19
97
年
1 月
1 日
19
97
年
1 月
15
日
19
97
年
1 月
29
日
19
97
年
2 月
12
日
19
97
年
2 月
26
日
19
97
年
3 月
12
日
19
97
年
3 月
26
日
19
97
年
4 月
9 日
19
97
年
4 月
23
日
19
97
年
5 月
7 日
19
97
年
5 月
21
日
19
97
年
6 月
4 日
19
97
年
6 月
18
日
19
97
年
7 月
2 日
19
97
年
7 月
16
日
19
97
年
7 月
30
日
19
97
年
8 月
13
日
19
97
年
8 月
27
日
19
97
年
9 月
10
日
19
97
年
9 月
24
日
19
97
年
10
月
8 日
19
97
年
10
月
22
日
19
97
年
11
月
5 日
HK$ Prime HIBOR US LIBOR
