经济政策不确定性对股市价格的影响
摘要:本文主要研究经济政策不确定性对股市赌博式投机的驱动作用，这种效应主要体现为对
“彩票型股票”股价的影响。基于 1995～2017年的我国 A股上市公司样本发现:彩票型股票特征指数
(LIDX)能够有效刻画投资者的赌博投机需求，对 LIDX指数较高的股票，投资者的非理性需求增加，表
现为更低的风险溢价;经济政策不确定性对股市赌博偏好有正向影响，当经济政策不确定性较大时，股
市的赌博投机需求增加;政策不确定性主要驱动了散户投资者的非理性过度交易，对机构投资者的赌博
投机需求影响不显著。
关键词:经济政策不确定性；彩票型股票；股票价格
一、引言
“赌博”(Gambling)被定义为在不确定环境下追求高风险的行为，且这种高风险不能被收益完
全补偿。我国 A股市场上历来赌博氛围较为浓厚，甚至被吴敬琏等知名学者称为“赌市”，表现为投资
者普遍希望以小博大，过度追求小概率的极端高收益，追捧价格大起大落的“妖股”等。学术界将这类
股票称为“彩票型股票”。例如，2017年 ST欣泰在财务恶化退市前夕，突然涌入大量抄底盘，甚至造
成了该股票连日涨停的“怪象”，就是 A股投资者赌博心态的一个集中体现，因为从基本面信息来看，
该股票几乎不可能带来任何预期收益，但非理性的投资者认为，一旦 ST欣泰出现一个极小概率的利好
事件，导致停止退市，就可能获得一个极高的收益。对这类“彩票型股票”的超额需求导致我国 A股市
场价格波动异常剧烈，且股价不能有效反应上市公司信息，损害了市场效率。因此，对股市赌博式投机
的研究引起了大量国内外学者的关注。现有文献一般从投资者个人偏好特征和市场环境两个角度来探讨
其影响因素，而经济政策的不确定性是市场环境的重要组成部分。一方面，经济政策不确定性会影响投
资者对股市的预期;另一方面，经济政策的不确定性会激发人们的非理性情绪，从而影响投资行为。直
观上看，由于赌博投机是基于对未来不确定性事件的预期，只有较大的不确定性才会带来股价的大起大
落，为赌博投机提供土壤。由于我国的“政策市”特征，当经济政策不确定性增加时，股市波动更加剧
烈，获得小概率极端收益的可能性增大，投资者非理性情绪高涨，更倾向于进行赌博式的投机，而当经
济政策较为稳定时，市场信息相对充分，投资者预期较为理性，更倾向于进行价值投资而非赌博式投
机。因此，我们认为，经济政策不确定性与股市的赌博式投机息息相关。本文主要研究经济政策不确定
性对股市赌博式投机的驱动作用，这种效应主要体现为对“彩票型股票”股价的影响。本文的贡献在
于:首先，我们基于经典文献构建了一个衡量我国“彩票型股票”特征的综合指标，来衡量股市的赌博
式投机需求，并对这一指标的有效性进行了检验。其次，我们探究了经济政策不确定性对股市赌博偏好
的影响，拓展了股市赌博投机的文献。最后，我们验证了政策不确定性对散户投资者和机构投资者交易
行为的非对称影响。
二、文献综述与研究假设
(一)股市赌博投机需求相关文献 Handa(1971)提出，金融市场部分投资者抱着赌博的心态进行
炒股，这是由于股市中的一部分股票具有很强的投机色彩，其特征和赌博用的彩票十分相似，这类股票
被称作“彩票型股票”。股市参与者的“赌博式投机”表现为对彩票型股票的超额需求。国内外大量研
究表明，投资者对彩票型股票的超额需求会导致这类股票市场价格高估，表现为投资者愿意接受“彩票
型股票”较低的预期未来平均收益，以换取一个小概率获得极端高收益的可能性。因此，股市的赌博投
机需求表现为“彩票型股票”的负风险溢价，即对彩票型股票的超额需求越高，该股票的长期收益越
低。Tversky和 Kahneman(1992)提出了“累积前景理论”，指出人们之所以对彩票这类赌博性质的资产
有偏好，是因为人们会主观上高估小概率事件的可能性。因此，对具有小概率获得极端高收益的股票，
人们倾向于支付更高的价格。现有文献对彩票型股票的识别指标有两类:一类指标关注股票过去的极端
收益，因为曾经出现的极端收益会使投资者对高估该股票未来出现极端收益的概率，如 Bali等(2011)
利用上一个月的最大日收益率(MAX)作为个股的彩票特征指标，并发现 MAX高的股票组合，其收益率显
著较低;另一类指标则类比彩票的性质，认为低价、高波动并有较小概率获得巨大收益的股票更具有彩
票特征(Kumar，2009)，这类指标更关注股票收益的高阶矩，例如特质波动率和特质偏度。在国内，孔
东民等(2010)研究发现，我国股市博彩型股票存在稳定的博彩偏好;郑振龙和孙清泉(2013)提出了另一
复合指标―――低股价、高 MAX和高换手率，发现与非彩票型股票相比，彩票型股票组合只能获得－5%
异常收益。
(二)政策不确定性与股市赌博投机经济政策不确定性被定义为经济主体由于无法准确预知政府
是否、何时以及如何改变现行经济政策而面临的不确定性。大量学者研究了经济政策不确定性对股市的
影响。林建浩等(2014)利用我国股市数据，通过研究经济政策不确定性与资产定价的关系，发现经济政
策不确定性高的时期，股市的收益下降。Liu和 Zhang(2015)研究了经济政策不确定性预测股票市场波
动的能力，认为经济政策不确定性能够稳定预测股市的波动;李凤羽(2015)研究了经济政策不确定性对
我国机构投资者资产配置策略的影响，发现在经济政策不确定性较高的时期，基金经理会降低持股比例
并增加流动资产配置;陈国进等(2017)从理性人的消费与投资决策角度进行建模，研究了政策不确定性
对投资者行为的作用渠道，发现经济政策不确定性主要改变了企业利润和家庭部门风险偏好，由此对股
票定价产生影响。上述文献肯定了经济政策不确定性对投资者非理性偏好的影响，但是较少文献从实证
角度，具体研究经济政策不确定性对投资者赌博式投机偏好的驱动作用。Harrison等(1978)指出，在
经济不确定性增加的情况下，异质性预期的投资者会增加投机需求。这是因为预期经济波动的增大会增
加投资者对小概率极端收益的预期。因此，本文重点关注政策不确定性对赌博式投机的影响。
(三)研究假设由此，本文提出以下假设:假设 1:由于投资的赌博投机偏好，彩票型股票存在超
额需求，表现为负风险溢酬。假设 2:经济政策不确定性会增大投资者对彩票型股票的需求，经济政策
不确定性越大，彩票型股票的长期均衡风险溢酬就越低。假设 3:相较于机构投资者，散户受经济政策
不确定性引发赌博倾向更明显。政策不确定性主要影响了散户投资者的过度交易，从而导致了负的风险
溢酬。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源本文采用 1995～2017年的 A股市场主板月度数据作为样本，取出数据
缺失和异常交易样本，最终使用共计 2148只股票 276个月的数据。经济政策不确定性方面，我们采用
斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定性指数(EPU)作为代理指标。股票和因子数据
来自国泰安数据库。
(二)变量构建 1.经济政策不确定性(EPU)我们采用斯坦福大学的 Baker等(2016)发布的中国经
济政策不确定性指数。该项研究运用文本分析法从报纸新闻信息、专家预测报告中提取经济政策不确定
性(EPU)指数，并对指数的有效性进行了严格检验。该指数包含新闻指数、税法法条失效指数、经济预
测差值指数三个部分。2.彩票型股票特征指标(LIDX)根据经典文献，股票的特质性偏度、特质波动率和
最大日收益率都能够衡量一只股票的彩票型特征。因此，我们综合考虑这三个指标的影响，用排序的方
式构建一个综合指数 LIDX，作为彩票型股票特征的衡量指标。具体方法是:每个月对所有股票按照特质
波动率、特质偏度和最大日收益率指标分别进行排序，并从低到高分为 50组，再将每只个股的 3个组
别数字相加，得到一个取值在 3～150之间的数字，最后将该数值标准化处理为(0，1)之间的数值。
(三)实证方法本文分别在投资组合层面和投资者层面对 A股市场进行分析。采用的方法包括投
资组合价差法、时间序列回归和面板固定效应回归。首先，我们检验彩票型股票特征指标 LIDX的有效
性。每月初按上月 LIDX指数从低到高将股票分为 5组，将 LIDX最低的组定义为“非彩票型股票”，将
LIDX最高的组定义为“彩票型股票”，假定赌博型投资者的策略为买入彩票型股票，卖空非彩票型股
票，构建“赌博式组合”，计算每月该组合的超额收益率。继而，我们构建时间序列回归模型，用“赌
博式组合”的收益率对 EPU指数进行回归，考察经济政策不确定性与组合负溢酬的关系。模型为:其
中，控制变量包括 Fama－French经典资产定价模型中的五因子。最后，我们用月度个股换手率作为投
资者“过度交易”的代理指标，对 LIDX和 EPU进行面板数据固定效应交叉回归，验证对个股收益的影
响。模型为:其中，控制变量包括机构投资者持股比例(IO)、流通市值(SIZE)、账面市值比(BM)、股价
动量因素(MOMENTUM)、股价反转因素(ＲEVEＲSE)、股价非流动性指标(ILLIQ)和风险因子(BETA)等。
四、实证结果
(一)描述性统计首先，我们对变量进行描述性统计。从“彩票型股票”的特征指标来看，特质
性偏度(Iskew)的平均值为 ，特质波动率(Ivol)的平均值为 ，最大日度收益(MAX)的平均值
为 。彩票特征综合指标 LIDX平均值为 。经济政策不确定性指数 EPU的平均值为 ，且
波动较大。
(二)对彩票型股票特征的分组检验为验证假设 1，我们检验 LIDX指标能否衡量赌博式投机需
求。每个自然月，我们按照上文所述构建“赌博式”投资组合，该组合收益等于 LIDX最高组的平均收
益减去 LIDX最低组的平均收益。结果如表 1所示，按各单项指标构建的赌博组合都存在显著的负超额
收益，按综合指标 LIDX分组的博彩组合，在整个样本期间获得－%的月平均超额收益。由此可
见，我们构建的彩票型股票特征综合指数 LIDX，能够有效反应股市投资者的赌博投机偏好。
(三)组合层面的时间序列回归分析为验证假设 2，采用时间序列 OLS回归。首先按上文所述，
每个自然月根据 LIDX构建赌博投资组合，在整个样本时间段内，共构建出 275个月的投资组合，用这
些组合的超额收益对上月 EPU指数进行时间序列上的回归。单因素 OLS回归结果显示，当 EPU上升一个
单位，彩票型组合的月平均收益下降 %，且在 1%的置信区间下显著，表明当政策不确定性上升
时，人们对彩票型股票的超额需求增加，导致其价格高估，风险收益下降。加入 Fama－French三因子
和五因子作为控制变量后，上述结果依然稳健。(四)按机构投资者持股比例分组的面板回归分析为验证
假设 3，我们按照个股的机构投资者持股比例(IO)，将每月的所有个股从低到高分为 3组，机构持股比
例最低的组定义为 IO=1，机构持股比例最高的组定义为 IO=3。对这两个子样本，分别进行个股层面的
面板固定效应回归。结果如表 3所示。模型 1结果表明，彩票特征指数 LIDX和政策不确定性指数 EPU
对换手率均存在正向影响，且二者交叉项为正，表明政策不确定性驱动的赌博需求显著提高了股票的换
手率。模型 2和 3显示，低机构持股比例的样本和总体回归结果一致，表明政策不确定性驱动了散户投
资者的赌博投机需求，而在高机构持股比例的样本中，彩票指标 LIDX数值较低，且交叉项的系数不显
著，表明机构投资者的赌博倾向较低，且其赌博投机需求不受政策不确定性的影响。
五、研究结论与政策建议
本文基于经典金融文献，构建了适合我国 A股市场的彩票特征指数(LIDX)，来刻画投资者的赌
博偏好对股价的影响，并进一步研究了经济政策不确定性对股市赌博偏好的影响。发现:(1)彩票特征指
数(LIDX)能够有效刻画投资者的赌博投机需求，当 LIDX指数较高时，投资者的非理性需求增加，表现
为更低的风险溢酬。这表明我国 A股市场投资者存在较强的赌博投机倾向。(2)经济政策不确定性对股
市赌博偏好有正向影响，当经济政策不确定性较高时，股市的赌博投机需求增加。(3)政策不确定性主
要驱动了散户投资者的非理性过度交易，表现为较高的换手率，对机构投资者的投机需求影响不显著。
本文的研究不仅剖析了经济政策不确定性对资产定价的影响机制，拓展了散户投资者行为研究的文献，
而且对加强证券市场信息披露、完善微观市场结构、促进资本市场的政策引导与监管也具有重要的现实
意义。由此，我们提出以下政策建议:首先，由于政策不确定性对股市赌博投机行为具有驱动作用，政
府部门在制定财政和货币政策时，不仅要考虑政策本身对经济的影响，也要提高政策的前瞻性和稳定
性，引导投资者做出正确预期，防止过度频繁的政策变化带来的噪声交易，提高证券市场运行效率。其
次，投资者的股市赌博是一种非理性的投机行为，造成了股价的过度波动。因此，需要监管部门提高信
息透明度，加强投资者教育，特别是关注散户投资者的非理性情绪，及时做出风险提示，减少股价剧烈
波动的风险。
参考文献:
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作者：刘天宇 单位：中国人民大学财政金融学院
