1. 高收益债概览
中国高收益债市场快速发展，蕴含巨大投资机会。国内高收益债市场近
几年发展迅速，在宏观波动收敛的背景下，债市核心收益率下降，从高
收益债中挖掘投资机会将成为未来债市投资的重要抓手。尤其近两年信
用债违约率不断上升，刚兑氛围逐步淡化，未来国内高收益债的定价将
更加市场化，风险与机遇并存下，掌握国内高收益市场特点与投资逻辑
对于挖掘优质高收益债尤为重要。本文将探讨国内高收益债定义，介绍
中国高收益债市场概况并展望国内高收益债市场未来发展，全文包括以
下部分：（1）高收益债概览；（2）中国高收益债市场概况；（3）中国
高收益债市场发展历程；（4）高收益债市场特征；（5）国内高收益债
市场未来展望。
. 高收益债定义
国际高收益债是指投机级债券。此类债券发行人的主体评级通常是穆迪
评级 Baa 以下或是标普、惠誉评级 BBB 级以下，这类发行人在融资上
缺乏选择权，债券流动性弱，不得不向投资人提供更高的收益，因此其
发行的企业债又称为高收益债，高收益债因其较高的信用风险又被称为
垃圾债。
从票面利率与估值收益率定义中国高收益债。由于国内信用债评级普遍
偏高且可比性不强，从评级角度区分高收益债操作性欠佳。目前国内对
于高收益债的定义方式分为绝对收益率法和相对收益率法两种，绝对收
益率法操作简单，但没有考虑利率中枢的变动和期限利差的影响，相对
收益率法考虑了利率中枢和期限的影响，但估值易受风险事件影响，不
同时点之间的可比性不强。因此本文从一级和二级市场两个维度综合解
构中国高收益债：一级市场维度筛选票面利率高于 7的个券；二级市
场维度筛选中债估价收益率高于同期限 AA-级中债企业债收益率 200bp
的存量信用债，定义为高收益债。
图 1：国内高收益债定义方法比较
定义方法 方法示例 优点 缺点
信用评级角度 信用等级BBB级至AA-级 操作简单 评级偏高，区分度低
绝对收益率法 票面利率高于7% 操作简单，调整方便 没有考虑利率中枢的变动和期限利差的影响
相对收益率法
中债估价收益率高于同期限AA-级中债企
考虑了利率中枢的变动和期限的影响
不同时点之间可比性不强，估值收益率易受
业债收益率200bp 风险事件影响，存在不稳定性
数据来源：
. 高收益债特点
高收益债票息高、波动大，求偿顺序优于普通股。与一般债券相比，高
收益债通常具有更高的票息收入；其次，高收益债风险较高，波动较大，
受政策、市场情绪和流动性因素影响大，通过信用风险识别与管理，投
资者有望获取超额收益。与普通股票相比，高收益债具有优先求偿权,在
公司陷入困境时，清偿所得将优先向债权人给付。
高收益债发行主体信用资质较差、违约风险高。高收益债风险和收益往
往并不对称，由于发行主体信用资质较差，高收益率意味着高违约率、
低回收率，实际损失可能远大于期望收益；由于高收益债二级成交不活
跃，流动性风险较高。投资高收益债需关注发行主体信用资质的变化及
风险事件对违约率和回收率的影响。
图 2：中债爱建高收益债指数走势一路攀升 图 3：违约债券多半为高收益债
112
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94
收盘 区间涨跌幅（右轴）
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
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150
100
50
0
违约只数 高收益债违约只数
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020/08
数据来源： ， 数据来源： ，
. 高收益债投资逻辑
高票息收入、信用改善后的资本利得及违约补偿构成高收益债收益。针
对以上三种收益，存在以下三种投资逻辑：阿尔法投资、贝塔投资和秃
鹫投资。阿尔法投资者通过识别信用风险择时择券，挖掘个券票息和资
本利得收益，是目前主流的投资逻辑。贝塔投资者通过投资指数类投资
工具（如高收益债券 ETF）来获得被动投资收益。受制于目前我国高收
益债券 ETF 类投资工具尚不完善，此类方式国内运用较少。秃鹫投资
者选择信用状况极差的公司债券并从二级市场上低价购入，介入企业重
组过程，以此获得违约赔偿。
2. 中国高收益债市场概况
. 一级市场
国内高收益债市场已初具规模。以一级发行票面利率高于 7%为标准区
分高收益债，2008 年开始，有少量高收益企业债、公司债开始发行。
2011 年以后，一级市场高收益债发行规模有所提升，但仍以企业债、公
司债为主。2012 年，中小企业私募高收益债开始起步。2013 年以来高
收益短融、中票、定向工具等类型高收益债发行亦开始提速。2017 年之
后，我国的高收益债券市场初具雏形。
2019 年一级市场票息超过7%的债券发行额达到 亿元，较2018年
减少 %。按债券类型看，占比从大到小依次为私募债、一般企业债、
定向工具、一般中期票据、一般公司债、ABS，占比分别为 44%、 16%、
14%、9%、8%、6%。
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31
图 4：2008 年以来高收益债发行情况
亿元
14000
短融 私募债 一般公司债 一般企业债 一般中期票据 定向工具 ABS 其他
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
数据来源： ，
. 二级市场
高收益债主要形成于一级市场，小部分为发行后资质恶化导致。本文按
照一级发行票面利率高于7%的债券及中债估价收益率高于AA-中债企
业债收益率200bp 定义高收益债，剔除剩余期限小于 年的个券，筛选
出存量高收益债3740 只，规模 亿元。从票面利率分布来看，高
收益债票面利率集中于7%-8%，这一区间存量高收益债共计3351 只，规
模占比 %。发行时票面利率不高于 7%，但此后中债估价升高形成的
高收益债共计389 只，规模占比%。
图 5：存量高收益债票面利率分布
20000
15000
10000
5000
0
债券规模 债券只数（右轴）
(2,3] (] (4,5] (5,6] (6,7] (7,8] (8,9] (9,10] 10以上
数据来源： ，
高收益债发行人以地方国企为主，不乏主体评级 AA+以上个券。从发
行人企业性质分布来看，当前存量高收益债中，央企规模占比极低，仅
为 %；地方国企占比过半，达到 %，民企占比 %；地方
国企和民企为存量高收益债市场的主要发行人。从主体评级分布来看，
存量高收益债中AAA、AA+主体的规模占比分别为%和%；
AA 级主体占比规模最大，达到 %，低于 AA 级主体规模占比最少，
为%。
图 6： 存量高收益债发行人企业性质 图 7： 存量高收益债主体评级分布
中央国企 地方国企 民企 其他 AAA AA+ AA AA-及以下
% % % %
%
% %
%
数据来源： ， 数据来源： ，
发行期限以中长期为主，私募债占比最高。从债券期限来看，存量高收
益债的债券期限分布以中长期为主，3 年以下规模合计占比2%；3-5 年
（不含 5 年）、5-7 年（不含 7 年）、7-10 年（不含 10 年）规模分别为
亿元、 亿元、 亿元，构成了存量高收益债主要
组成部分，合计占比 93%。从债券类型来看，存量高收益债中占比前三
的为私募债、企业债和一般公司债，规模分别为 亿元、
亿元、 亿元，占比分别为 32%、28%和 15%；中期票据规模
亿元，占比12%，定向工具规模 亿元，占比9%。
图 8： 存量高收益债期限分布 图 9： 存量高收益债债券类型
亿元
10000
8000
6000
4000
2000
0
债券规模 债券只数（右轴）
1年及以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
亿元
8000
6000
4000
2000
0
债券规模 债券只数（右轴）
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
数据来源： ， 数据来源： ，
高收益债行业集中于城投、房地产。从高收益债行业分布来看，城投占
据高收益债存量规模半壁江山，数量占比和规模占比分别为 %和
%；房地产行业高收益债存量规模第二，规模占比为 %。其余
行业中，存量高收益债规模超过 1000 亿元的还有建筑装饰、综合行业、
商业贸易等。
图 10：存量高收益债行业分布
亿元
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
债券规模 债券只数（右轴）
2500
2000
1500
1000
500
0
数据来源： ，
. 投资者分布
目前国内高收益债投资群体以机构投资者为主。高收益债投资对投资者
的风险承受与研究能力要求较高，目前银行间高收益短融、中票以交易
型机构投资者为主，高收益企业债的投资者群体相对多元化，包括银行
理财、中小商业银行自营、券商自营、券商资管、私募基金、公募基金、
保险资管等。高收益私募债、公司债投资者群体主要为券商、私募基金
和对小企业私募债发行人授信的银行。交易所城投债和高收益产业债投
资者群体有多元化趋势，个人投资者占有一定比例。
3. 中国高收益债市场发展历程
纵观我国高收益债市场的发展历程，按照时间维度进行梳理，大致可以
分为以下四个阶段：（1）2012 年以前萌芽阶段；（2）2012-2015 年起
步阶段；（3）2015-2017 年缓慢发展阶段；（4）2017 年至今快速发展
阶段。
. 2012 年以前：萌芽阶段
20 世纪90 年代国内债券市场初建，相应的法律制度以及监管体系还不
健全，为从根源上避免信用风险事件的发生，中小企业基本被排除在债
券市场之外。为解决中小企业融资问题，2007 年以来中小企业集合债
券、中小企业集合票据相继推出，其发行人多为信用等级较低的企业，
为高收益债的萌芽创设了条件。总体来看，2012 年以前高收益债的出
现具有偶然性和结构性的特点，例如 2008 年“08 江铜债”衍生品投资可
能大额亏损的消息带动二级市场个券收益率大幅上升；2011 年国家整
顿地方融资平台以及云南城投事件带来城投债估值暴跌，当年 6-9 月收
益率涨幅普遍达到400-600bp。
. 2012-2015 年：起步阶段
城
投
房
地
产
建
筑
装
饰
综
合
商
业
贸
易
交
通
运
输
非
银
金
融
有
色
金
属
汽
车
采
掘
电
子
医
药
生
物
化
工
公
用
事
业
轻
工
制
造
休
闲
服
务
食
品
饮
料
纺
织
服
装
银
行
钢
铁
传
媒
机
械
设
备
通
信
农
林
牧
渔
电
气
设
备
计
算
机
建
筑
材
料
国
防
军
工
2012 年沪、深交易所发布《中小企业私募债券业务试点办法》，推出“中
国版高收益债”，试点办法规定中小企业私募债采用备案制度发行，交
易所不对债券风险做出评估，投资人自负盈亏。但由于中小企业信用资
质较差，该办法的推行并不顺利，2015 年公司债规模增加后中小企业
私募债试点的相关文件也相应废止。其间，2013 年“钱荒”背景下，流动
性收缩叠加信用资质恶化，高收益债市场迅速扩容。2014 年“11 超日债”
的违约打破市场刚兑预期，带来收益率的短暂调整，但在债券牛市、基
准利率下行的背景下，当年高收益债利差整体呈收窄趋势。
. 2015-2017 年：缓慢发展阶段
2015-2017 年国内高收益债市场整体增速缓慢。自“11 超日债”违约以来，
债券违约事件不时发生，从企业性质来看，债券违约主体从民营企业向
上市公司、国有企业蔓延；从违约品种来看，中票、短融等品种自 2016
年 10 月以来也出现违约事件。尽管东特钢、广西有色等发行主体的违
约带来信用利差的短暂上升，但企业违约事件频发迫使监管部门加强市
场干预，对债券市场持谨慎态度，低等级中小企业债券融资难度加大，
致使高收益债市场发展缓慢。
. 2017 年至今：快速发展阶段
2016 年 7 月中央政治局会议指出要有效防范和化解金融风险隐患，打
响了金融去杠杆的第一枪。随着去杠杆过程的深化，2016 年以前低资
质发行人频繁爆雷，违约率迅速攀升，中低评级信用债利差也自 2017
年初迅速走阔。伴随着违约率的飙升以及不同信用资质发行人估值的分
化，我国高收益债市场也迅速扩容，进入快速发展阶段。截至 2020 年
8 月 11 日，我国高收益债总计超过 3000 只，发行总额累计达到 23370
亿元。
图 11：高收益债市场发展阶段
bp
400
350
300
250
200
150
100
50
0
信用利差(余额加权):产业债AAA 信用利差(余额加权):产业债AA
数据来源： ，
4. 中国高收益债市场发展历程
萌芽阶段 起步阶段 缓慢发展阶段 快速发展阶段
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04
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04
20
20
-0
7-
04
外部评级虚高，同评级债券内部信用资质分化明显。从高收益债发行人
评级来看，按发行总额统计，%的高收益债都集中在 AA 及以上评
级，其中 AA 级占比最大，达到 %，基本没有发行人处于 AA-以下
评级，这说明国内高收益债外部评级虚高现象较为严重。而从同评级内
债券资质来看，%的违约债券均为 AA 级债券，这也反映出外部评
级区分度不足，同评级债券内部信用资质差异较大。
缺乏高收益债 ETF 产品，不少投资者系债券信用资质恶化被动参与高
收益债投资。从指数基金来看，美国高收益债 ETF 较为发达，SPDR 彭
博巴克莱高收益债 ETF 和安硕 iBoxx 高收益公司债 ETF 为市场中规模
最大的两只高收益债 ETF 产品。而国内 ETF 产品以股票型 ETF 为主，
债券型 ETF 也主要跟踪利率债与高等级信用债，尚未存在高收益债ETF
产品，这使得国内高收益债的主动投资者多为赚取票息及资本利得的阿
尔法投资者。此外，还有不少信用债在发行时资质尚可，但因行业景气
度下行或个体信用资质恶化等原因导致债券收益率上行，沦落为高收益
债，其投资者也因此被动参与高收益债投资。
国内刚兑氛围仍然较强，违约率低于欧美发达国家。从高收益债违约率
来看，2019 年中国高收益债违约率为 %，而欧元区、美国以及全球
2019 年投机级债券平均违约率为 %、%和 %，国内高收益
违约率仍低于欧美发达国家以及全球水平。尽管“11 超日债”事件揭开了
中国债券市场违约序幕，但国内债券市场刚兑氛围以及政府隐性担保预
期仍然较强，因此违约率偏低。同时，刚兑的市场氛围会加剧市场投机
行为，也会扭曲高收益债的定价机制。
图 12：高收益债外部评级虚高 图 13：国内高收益债违约率较低
亿元
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
发行总额
%
%
%
%
%
%
%
%
高收益债违约率
中国 欧元区 美国 全球
数据来源： ， 数据来源： ，标普，
债券限制性条款与违约处置机制不完善，对债权人保护有限。美国高收
益债通常会设立交叉违约、控制权变更条款、核心资产出售限制条款、
债务优先顺序等约束性契约以保护债权人利益，防止发行人过度发债或
以低价处置资产对侵害投资者利益。而国内偿债基金、交叉违约条款等
的引入时间较晚，对于发行人的约束性契约较少且契约主要在违约后才
会触发，对投资者的保护力度有限。从债券违约后的处置来看，国内采
取债务重组进行处置的案例占比仅为 %，而国外则达到 %，债务重
组规定的不完善增加了违约后的处置难度。此外，发行人恶意逃废债务、
担保人“担而不保”等问题使违约后债权人的求偿之路更加曲折。
信用风险衍生工具发展相对滞后，高收益债信用风险管理水平有限。国
内于2010 年才首次推出信用风险缓释工具CRM，但市场反响平淡，一
方面是由于在刚兑氛围和政府隐性担保下对冲信用风险不是投资者的
首要需求，另一方面国内 CRM 将“基础债项、参考债务、事件债务”三
者合一，标准化程度较低，致使投资者需求有限。尽管 2016 年国内推
出 CDS 和 CLO 加强了合约的标准化设计，但规模仍然较小，根据国际
清算银行统计，欧美发达国家 CDS 存量占全球总量的 90%，而日本以
外亚洲国家占比仅有1%。
图 14：各国 CDS 存量占比
欧洲发达国家 美国 拉丁美洲 其他国家 日本 亚洲国家（除日本）
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
数据来源：国际清算银行，
5. 国内高收益债市场未来展望
短期来看，高收益债研究仍然注重防踩雷，市场容量有限不是大资金的
“跑马场”。从债券回收率来看，2016 年以来国内信用债违约后的本金回
收率不足20%，而美国企业债的平均回收率总体保持在 40%左右。违
约常态化叠加回收率持续处于低位的预期，短期内高收益债的研究重点
仍然以防踩雷为主。从投资主体来看，鉴于中美金融市场发展程度差异
较大，短期来看国内高收益债市场规模还远不及美国，市场容量有限意
味着国内高收益债还不是大资金的“跑马场”。
图 15：中国信用债回收率较低 图 16：美国企业债平均回收率在 40%左右
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
本金回收率
2015 2016 2017 2018 2019
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
平均回收率
19
83
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
20
07
20
09
20
11
20
13
20
15
20
17
数据来源： ， 数据来源：穆迪，
高收益城投债仍将是主要投资对象，挖掘高收益民企债需量力而行。尽
管刚兑氛围随着违约常态化逐步淡化，但“城投信仰”短期来看还不会破
灭。一方面，经济增速下行背景下基建投资成为“稳增长”的重要抓
手，需通过城投债加以支撑；另一方面，城投债违约也会制约隐性债务
置换工作的推进。“16 呼经开 PPN001”违约后政府立刻予以救助也印证
了短期内“城投信仰”将保持坚挺，因而制度红利下低风险、高收益的城
投债仍将是主要投资对象。对于民企信用债而言，随着 2016 年低资质
民企逐步到期或爆雷，市场出清叠加民营企业融资环境利好，民企债引
来资质拐点，可以量力而行从存量债券中挖掘资质相对较好的高收益民
企债。
长期来看，专业高收益债投资者群体的兴起以及债券基础设施的完善
将助推高收益债市场的发展。随着国内高收益债市场规模的扩大，基金
专户、券商资管、公募基金等资管产品的高收益债配置比例也逐渐增加，
海通高收益债1 号、东方红高收益债均是高收益债产品的典型代表，预
计国内高收益债 ETF 也将随着市场扩容而产生。从债券基础设施来看，
三部委推动建立统一的信用债信息披露监管体系，有助于提升债券定价
的准确性和可靠性，CDS 等信用衍生工具的兴起以及债券违约处置机
制的完善将提高投资者的风险管理能力，为“秃鹫”投资者创造空间，助
推高收益债市场的发展。
