玻化砖公司
工程咨询报告
xxx 有限公司
目录
第一章 项目基本情况............................................................................................4
一、 项目承办单位...................................................................................................4
二、 项目实施的可行性...........................................................................................5
三、 项目建设选址...................................................................................................5
四、 建筑物建设规模...............................................................................................6
五、 项目总投资及资金构成...................................................................................6
六、 资金筹措方案...................................................................................................6
七、 项目预期经济效益规划目标...........................................................................7
八、 项目建设进度规划...........................................................................................7
第二章 项目背景分析............................................................................................9
第三章 现代工程咨询方法概述..........................................................................12
一、 现代工程咨询方法的特点.............................................................................12
二、 现代工程咨询方法框架.................................................................................14
第四章 现代工程咨询方法..................................................................................16
一、 逻辑框架矩阵的编制.....................................................................................16
二、 PEST 分析.......................................................................................................26
第五章 规划咨询方法..........................................................................................29
一、 模拟预测方法.................................................................................................29
二、 调查方法.........................................................................................................30
第六章 资源环境承载力影响因素识别及评价指标..........................................33
一、 环境承载力影响因素识别及评价指标.........................................................33
二、 资源环境承载力评价综合指标体系.............................................................34
第七章 市场分析..................................................................................................37
一、 类推预测法.....................................................................................................37
二、 市场战略分析.................................................................................................38
第八章 现金流量分析..........................................................................................45
一、 资金时间价值与资金等值.............................................................................45
二、 现金流量分析指标应用.................................................................................48
第九章 并购融资及债务重组..............................................................................50
一、 并购融资方式.................................................................................................50
二、 公允价值估值方法.........................................................................................58
第十章 资产证券化方案分析..............................................................................64
一、 资产证券化模式设计.....................................................................................64
二、 资产证券化概念和特点.................................................................................73
第十一章 财务分析的价格及选取原则..............................................................79
一、 财务分析的价格体系.....................................................................................79
二、 财务分析的取价原则.....................................................................................81
第十二章 偿债能力分析和财务生存能力分析..................................................84
一、 相关报表编制.................................................................................................84
二、 财务生存能力分析.........................................................................................85
第一章 项目基本情况
一、项目承办单位
（一）项目承办单位名称
xxx 有限公司
（二）项目联系人
戴 xx
（三）项目建设单位概况
展望未来，公司将围绕企业发展目标的实现，在“梦想、责任、忠
诚、一流”核心价值观的指引下，围绕业务体系、管控体系和人才队伍
体系重塑，推动体制机制改革和管理及业务模式的创新，加强团队能
力建设，提升核心竞争力，努力把公司打造成为国内一流的供应链管
理平台。
公司秉承“以人为本、品质为本”的发展理念，倡导“诚信尊重”的企
业情怀；坚持“品质营造未来，细节决定成败”为质量方针；以“真诚服
务赢得市场，以优质品质谋求发展”的营销思路；以科学发展观纵观全
局，争取实现行业领军、技术领先、产品领跑的发展目标。
公司在“政府引导、市场主导、社会参与”的总体原则基础上，坚
持优化结构，提质增效。不断促进企业改变粗放型发展模式和管理方
式，补齐生态环境保护不足和区域发展不协调的短板，走绿色、协调
和可持续发展道路，不断优化供给结构，提高发展质量和效益。牢固
树立并切实贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，以提质
增效为中心，以提升创新能力为主线，降成本、补短板，推进供给侧
结构性改革。
未来，在保持健康、稳定、快速、持续发展的同时，公司以“和谐
发展”为目标，践行社会责任，秉承“责任、公平、开放、求实”的企业
责任，服务全国。
二、项目实施的可行性
（一）长期的技术积累为项目的实施奠定了坚实基础
目前，公司已具备产品大批量生产的技术条件，并已获得了下游
客户的普遍认可，为项目的实施奠定了坚实的基础。
（二）国家政策支持国内产业的发展
近年来，我国政府出台了一系列政策鼓励、规范产业发展。在国
家政策的助推下，本产业已成为我国具有国际竞争优势的战略性新兴
产业，伴随着提质增效等长效机制政策的引导，本产业将进入持续健
康发展的快车道，项目产品亦随之快速升级发展。
三、项目建设选址
本期项目选址位于 xxx（以选址意见书为准），占地面积约
亩。项目拟定建设区域地理位置优越，交通便利，规划电力、给排水
、通讯等公用设施条件完备，非常适宜本期项目建设。
四、建筑物建设规模
本期项目建筑面积 ㎡，其中：主体工程 ㎡，仓
储工程 ㎡，行政办公及生活服务设施 ㎡，公共工程
㎡。
五、项目总投资及资金构成
（一）项目总投资构成分析
本期项目总投资包括建设投资、建设期利息和流动资金。根据谨
慎财务估算，项目总投资 万元，其中：建设投资 万元
，占项目总投资的 %；建设期利息 万元，占项目总投资的
%；流动资金 万元，占项目总投资的 %。
（二）建设投资构成
本期项目建设投资 万元，包括工程费用、工程建设其他费
用和预备费，其中：工程费用 万元，工程建设其他费用
万元，预备费 万元。
六、资金筹措方案
本期项目总投资 万元，其中申请银行长期贷款 万
元，其余部分由企业自筹。
七、项目预期经济效益规划目标
（一）经济效益目标值（正常经营年份）
1、营业收入（SP）： 万元。
2、综合总成本费用（TC）： 万元。
3、净利润（NP）： 万元。
（二）经济效益评价目标
1、全部投资回收期（Pt）： 年。
2、财务内部收益率：%。
3、财务净现值： 万元。
八、项目建设进度规划
本期项目按照国家基本建设程序的有关法规和实施指南要求进行
建设，本期项目建设期限规划 12 个月。
十四、项目综合评价
主要经济指标一览表
序号 项目 单位 指标 备注
1 占地面积 ㎡ 约 亩
总建筑面积 ㎡ 容积率
基底面积 ㎡ 建筑系数 %
投资强度 万元/亩
2 总投资 万元
建设投资 万元
工程费用 万元
工程建设其他费用 万元
预备费 万元
建设期利息 万元
流动资金 万元
3 资金筹措 万元
自筹资金 万元
银行贷款 万元
4 营业收入 万元 正常运营年份
5 总成本费用 万元 ""
6 利润总额 万元 ""
7 净利润 万元 ""
8 所得税 万元 ""
9 增值税 万元 ""
10 税金及附加 万元 ""
11 纳税总额 万元 ""
12 工业增加值 万元 ""
13 盈亏平衡点 万元 产值
14 回收期 年 含建设期 12 个月
15 财务内部收益率 % 所得税后
16 财务净现值 万元 所得税后
第二章 项目背景分析
玻化砖是通过对通体砖坯体表面进行打磨而形成的一种光亮砖，
属通体砖的一种，吸水率低于 %的陶瓷砖都属于玻化砖。玻化砖属
于陶瓷材料的细分产品，是重要的装饰装修材料之一，行业市场发展
会随房地产行业的发展而发展。
目前，国外房地产行业还没有完全从美国房地产泡沫引起的全球
金融危机影响中恢复过来，房地产市场低迷，同时美国、欧洲、日本
等发达国家老龄化问题严重，人口呈现负增长状态，对房产需求量不
断减小，加剧了房地产行业的低迷，进而间接导致玻化砖产业需求下
降，市场萎缩。近几年，国内房地产调控政策密集出台，抑制房地产
泡沫，与房地产行业唇齿相依的瓷砖行业市场需求整体下行，进而导
致玻化砖市场需求萎缩。
从全球范围来看，玻化砖生产企业主要分布在中国、泰国、巴西
、意大利、土耳其等，其中规模较大的企业有美国莫和克、泰国 SCG
陶瓷集团等。从国内来看，玻化砖已经形成以四川、华东、福建、广
东等产区，其中广东佛山是国内最大的玻化砖生产基地，聚集了一批
龙头企业，如广东东鹏控股股份有限公司、佛山欧神诺陶瓷有限公司
等。
从国内市场看，国家新型城镇化建设、农村人居环境改善、棚户
区改造等政策的实施对玻化砖行业的发展起到拉动作用，但行业也面
临产能过剩、减排和智能制造水平低、创新能力不足等问题。抛釉砖
类产品具有较玻化砖无法企及的较高的艺术装饰效果，同时又解决了
玻化砖无法克服的具有吸污性的缺点。随着新型抛釉砖类产品不断对
玻化砖产品产生替代，未来玻化砖行业发展前景一般。
受新冠疫情及房地产市场调控等因素的影响，我国玻化砖需求量
有所下滑。随着疫情的结束，预计 2022-2026 年国内玻化砖的需求有
望缓慢恢复增长。受节能环保、成本增加、市场竞争加剧等因素影响
，未来，国内高耗能、高污染、低效率的中小型玻化砖企业将逐渐退
出市场。
坚持“全国找坐标、中部求超越、河南挑大梁”，以在全省率先实
现全面建成小康社会、率先开启现代化建设新征程“两个率先”为统领
，力争提前三年，生产总值、居民可支配收入较 2010 年指标实现翻番
，率先全面建成小康社会。到 2020 年，在全面建成小康社会的基础上
，部分区域和领域初步实现现代化，消除城乡之间、城市内部“两个二
元结构”和农村贫困人口、城市贫困人口“两个贫困”人口问题，综合竞
争力跨入国内城市第一方阵，初步建成自然之美、社会工作、城乡和
谐的现代田园城市，实现国际商都规划第一阶段奋斗目标。
第三章 现代工程咨询方法概述
一、现代工程咨询方法的特点
现代工程咨询方法的特点是，定性分析和定量分析相结合，重视
定量分析；静态分析与动态分析相结合，重视动态分析；统计分析与
预测分析相结合，重视预测分析。
定性分析与定量分析
1．定性分析
定性分析是通过研究事物构成要素间的相互联系来揭示事物本质
的方法，它是在逻辑分析、判断推理的基础上，对客观事物进行分析
与综合，从而找出事物发展内在规律性，确定事物的本质。在工程咨
询研究中，许多难以用计量表达的场合，定性分析方法可以发挥重要
作用。
2．定量分析
定量分析是依据统计数据，选择建立合适的数学模型，计算出分
析对象的各项指标及其数值的一种方法。它是通过反映一定质的事物
量的关系来揭示事物内在规律的方法，在数学、统计学、运筹学、计
量学、计算机等学科基础之上，通过方程、数学图表和模型等方式来
研究事物的本质。在工程咨询工作中采用定量分析的方法，对复杂事
物进行数据处理，进行比较分析，可以使问题更为清晰，解决方案更
精确。
静态分析与动态分析
1•静态分析
静态分析是观测和评价事物某一时点状态的一种方法。如项目评
价中通过计算静态投资回收期、总投资收益率、资本金净利润率等指
标，可以对项目的财务效益得出初步的判断。
2．动态分析
在工程咨询服务的各个阶段，特别是在项目决策评价阶段，要树
立动态观念，如考虑资金时间价值、市场供求变化、技术发展变化、
社会经济环境的变化等。现代项目财务评价一般以动态分析为主，主
要进行项目现金流量分析，计算财务净现值、内部收益率等指标，并
进行风险概率分析等。
统计分析与预测分析
1．统计分析
统计分析是对分析对象过去和现在的信息进行收集、整理、统计
和分析。在现代工程决策研究咨询中经常需要采取多种方法和渠道，
收集大量的统计数据，包括行业、区域、市场、技术、企业等的统计
资料和信息，从而分析、归纳和总结事物的发展规律，把握发展动向
；在项目执行阶段，也需要对项目的执行情况进行监控，对投资、质
量、进度等进行统计分析，并与计划进行比较，判断项目的进展情况
，以便采取有针对性的应对措施，促进项目的顺利进行。
2．预测分析
预测分析是依据分析对象过去和现在的信息，采用一定的方法，
对事物未来发展趋势进行分析、推测、判断的方法。预测分析是现代
工程咨询的重要方法，尤其是在投资前期决策阶段，预测分析是项目
咨询的重要工作。投资项目决策是建立在对未来预测的基础上的，需
要对未来的社会经济环境、产业政策走向、技术发展趋势、市场需求
变化、原材料供应、配套条件约束、资金市场等进行预测。
二、现代工程咨询方法框架
（一）现代工程咨询方法体系
现代工程咨询方法体系包括哲学方法、逻辑方法和学科方法。哲
学方法一般是辩证地分析事物的两面性，包括它的优点和缺点、正面
效应和反面效应；逻辑方法是用概念、判断、推理、假说等逻辑思维
形式，对事物进行归纳、演绎、综合；学科方法是利用各种学科中常
用的研究方法，包括文献法、观察法、访谈法、问卷法、测量法和实
验法、价值工程方法、网络控制方法、市场调查研究方法、战略规划
研究方法、财务评价方法、经济评价方法、风险分析方法等。
（二）常用现代工程咨询方法
基于咨询工程师的基本能力要求，以项目周期的全过程咨询服务
为主线，重点集中于投资项目前期咨询服务领域，常用的现代工程咨
询方法包括综合分析、规划咨询、市场分析、项目评价、项目管理等
五大类，每一大类中又包括若干具体方法。需要说明的是，虽然我们
将某一具体方法归于某一大类名下，但其并不是仅限应用于此类项目
咨询领域，亦可应用于其他项目咨询中。如利益相关者分析法，经常
应用于规划咨询，同时也常用于社会评价；如德尔菲法，不仅应用于
市场预测，同时也应用于规划咨询、社会评价等。
第四章 现代工程咨询方法
一、逻辑框架矩阵的编制
逻辑框架的编制过程，同时也是对项目各要素的不断分析和加深
认识的过程，按照因果关系进行逻辑分析，理顺项目的层次，找出问
题的关键，提出解决问题的方案和对策。在逻辑框架的分析过程中，
应重点解决以下问题：
1．为什么要进行这一项目，如何度量项目的宏观目标；
2．项目要达到什么具体目标，不同层次的具体目标和宏观目标之
间有何联系；
3．怎样达到这些具体目标；
4．有哪些外部因素在项目具体目标的取得上是必须考虑的；
5．项目成功与否的测量指标是什么，如何进行检测；
6．验证项目指标的数据从哪里得到；
7．项目实施中要求投入哪些资源，需要的费用是多少；
8．项目计划的内容及实施的主要外部条件是什么；
9．如何检查项目的进度。
（一）逻辑框架的编制步骤
逻辑框架矩阵表的编制，可以按照以下步骤进行：
1．确定项目的具体目标；
2．确定为实现项目具体目标所要实现的产出成果；
3．确定为达到每项产出成果所需要投入的活动；
4．确定项目的宏观目标；
5．用“如果，那么”的逻辑关系自下而上检验纵向逻辑关系；
6．确定每一层次目标的实现所需要的重要假设和外部条件；
7．依次确定项目的直接目标、产出成果和宏观目标的可验证的指
标；
8．确定指标的客观验证方法；
9．确定各项投入活动的预算成本和验证指标及方法；
10．对整个逻辑框架的设计进行对照检查和核对。
（二）目标层次的逻辑关系表述
目标层次的逻辑关系表述，目的是要确定各层次的目标关系，分
析项目的宏观目标、具体目标和产出成果及其逻辑关系。主要做法是
：
1．宏观目标构成项目逻辑框架的最上层次，其他项目也可能为此
目标做出贡献。要对项目进行目标体系的分解和分析，可借助目标树
的方法进行分析，确定项目的宏观目标和具体目标。项目宏观目标的
分析表述要尽量做到具体化。
2．项目具体目标是达到宏观目标的分目标之一，也是该项目希望
达到的目标，是用以评价某一项目最后是否取得成功的判断依据。项
目规划的使命就是要努力保证项目具体目标的实现。
3．各项产出成果是为实现项目具体目标必须达到的结果。它们从
其效果来看应是合适的、必要的、足够的。
4．项目必要的投入活动的表述，应注意简洁明了，不要列举太多
的具体活动，只要使项目的基本结构和方案能够得到清晰表达就足够
了。
5．将各项投入活动和产出成果逐一编号，表示时间顺序或优先顺
序。
6．项目概述应有严密的逻辑性：为了达到产出成果而开展相应的
投入活动各项产出成果是达到项目直接目标所必需的条件，与重要假
设及外部条件结合构成项目具体目标的先决条件；项目具体目标是达
到宏观目标的条件之一。
（三）重要假设的表述
逻辑框架矩阵中的“重要假设”，是由外部条件即项目之外的影响
因素转化而来的。项目之外的影响因素指在项目的控制范围以外但对
项目的成功有影响的条件。
在确定重要假设时，一般要回答这样的问题，即“哪些外部因素对
项目的实施显得特别重要，但项目本身又不能加以控制？”一旦发现上
述这些外部条件或项目之外的影响因素存在，就要进行认真分析，并
放入逻辑框架矩阵表内，提醒项目管理者注意监视此类条件的变化。
如有可能，应施加一定的影响，使其尽可能向有利于项目实施的方向
转变。
重要假设条件的存在，是由多种原因造成的。首先是项目所在地
的特定自然环境及其变化。例如农业项目，管理者无法控制的一个主
要外部因素是气候，变化无常的天气可能使庄稼颗粒无收，计划彻底
失败。这类风险还包括地震、干旱、洪水、台风、病虫等自然灾害。
其次，政府在政策、计划、发展战略等方面的失误或变化给项目带来
严重影响。例如，一些发展中国家的产品价格极不合理，农产品价格
很低，那么即使项目的设计和实施完成得再好，仍然逃脱不了经济上
的失败。另外，管理体制也是项目无法控制的因素。僵化的管理体制
往往造成项目投入产出与其具体目标和宏观目标的分离。例如，一些
国家的农田灌溉设施由水资源部门管理，一个具体的农业项目（包括
良种、化肥、农药、农机设施、农技服务、水利灌溉等多项内容）可
能因为水资源部门不合理的水量分配而大大降低效益。
列入逻辑框架矩阵表的重要假设条件要具备 3 个条件：对项目的
成功很重要项目本身无法对之进行控制；有可能发生。
重要假设可以描述自然条件，如保证一定期间范围内的降水量是
多少、粮食价格保持稳定、农民愿意采纳新技术、农民愿意使用新的
信贷系统等；也可以描述与此项目有关的其他项目，如世界银行灌溉
项目一定要按时完成，或者施肥项目届时结束等。这里需要强调的是“
可能发生的”这一点，即不确定的程度，例如我们假定将有充足的降雨
量，没有这个条件，新的品种就不会达到增产的目标。如果你想测定
这种不确定性的程度，仍要了解这种假设变成现实的可能性有多大。
（四）客观验证指标和验证方法的表述
逻辑框架法要求，项目的每一个要素都应是可以测定的，包括投
入、产出、具体目标和宏观目标，以及重要假设和外部条件。因此，
项目的评价指标及其检验方法在逻辑框架分析中占有重要位置。
1．客观验证指标
逻辑框架垂直各层次目标，应有相对应的客观且可度量的验证指
标，包括数量、质量、时间及人员等，来说明层次目标的结果，验证
每一个目标的实现程度，这种指标的确立应该是客观的，不能凭主观
臆断，同时又是可以被验证的。为了验证层次目标实现的程度，逻辑
框架采用的验证指标应具备下列条件：
（1）清晰的量化指标，以测定项目目标的实现程度；
（2）必须针对项目主要具体目标，突出重点指标；
（3）验证指标与对应目标的关系明确合理；
（4）验证指标与层次目标一一对应，是唯一的、单独的；
（5）验证指标必须是完整的、充分的、定义准确的；
（6）验证指标必须是客观的，不是人为可以变动的；
（7）间接指标的采用。有时项目很难找到直接的验证指标，需要
采用间接指标。间接指标与验证对象的关系必须是明确的，如一个卫
生项目的目的是降低婴死亡率，但在较短时间内很难验证这个比例，
那么只能用家长受过专门训练的比例和医疗卫生设施的使用比例作为
间接指标。
（8）验证指标的准确性。准确的指标应该包括明确的定义、定量
和定性的数据以及规定的时间。
确定指标时，要尽可能选择简易可行、成本较低的信息收集途径
。如要了解农民收入，可能需要很复杂的调查研究，但有时通过对一
个村农户电视机、自行车拥有量调查便可有所了解。如果发现所确定
的指标不足以准确的说明宏观目标、具体目标或产出成果，就应该以
其他指标来代替。
2．客观验证方法
某项指标被作为检验某个目标层次的标准，它来源于哪本书、哪
个统计报表或文件，必须提出明确的验证方法。这里所指的统计报表
或文件应该具有权威性。此外，也可在此注明验证指标的具体形式。
主要资料来源（监测和监督）和验证方法可按照数据收集的类型、信
息的来源渠道和收集方法进行划分
（1）数据收集类型。数据收集应符合验证指标的要求，每个层次
的指标都有不同的数据收集要求，因此数据收集必须有针对性，简明
扼要。
（2）咨询信息来源。验证方法需要说明资料信息来源的可靠性，
找出省钱省时的途径。一般的信息来自建设单位、当地群众和官方文
件等 3 个方面。
（3）数据收集技巧。在数据类型和来源明确之后，要确定是否符
合信息管理的数据质量要求，再编制表格。如果采用抽样调查的方法
，应对取样规模、内容、统计标准等进行充分考虑和安排。简单的抽
样调查或案例分析是不够的，验证指标一般都有一些比较常用的数据
收集和处理方法与技巧，可根据要求和条件加以选择。
（五）确定项目的投入形式和投入量
项目投入是项目计划的重要组成部分。投入形式和投入数量体现
了项目规模，直接影响到项目的效果。认真做好这项工作是项目成功
的重要保证。确定项目投入形式和投入数量的具体做法如下
1．根据逻辑框架内所列出的每项投入活动，确定所需要的人、财
、物的数量；
2．明确投资者和受益者；
3．人员投入以人月为计算单位；
4．对所投入的设备、物资应登记清楚，并要注明所指的具体投入
活动；
5．计算投入总量；
6．计算每个产出成果的投入总量；
7．在效益风险分析的基础上估计可能附加的投入量以及逻辑框架
内反映不出来的隐性投入（如组建办公室、秘书及司机等的费用负担
），并通过讨论加以落实；
8．当资金提供单位限定了资金数量时，项目设计必须从量化方面
考虑，计划要说明多少投入量能够取得什么结果。
总之，应根据实际可能性和必要性来计算投入量，其结果应能反
映出不同层次的利益和责任。最后将研究和估算结果填入逻辑框架表
内。
（六）最后的复查
项目的投入形式和投入量确定后，逻辑框架矩阵表至此已全部完
成。这时需要进行通盘检查。应包括如下内容：
1．垂直逻辑关系（目标层次）是否完善、准确；
2．客观验证指标和验证方法是否可靠，所需信息是否可以获得；
3．前提条件是否真实，符合实际；
4．重要假设是否合理；
5．项目的风险是否可以接受；
6．成功的把握是否很大；
7．是否考虑了持续性问题，这种持续性是否反映在成果、活动或
重要假设当中；
8．效益是否远远高于成本；
9．是否需要辅助性研究。
为保证逻辑框架各项内容表述的准确性，还要对所制定的逻辑框
架进行进一步核实。核实的内容包括:
1．项目具有一个宏观目标；
2．项目具体目标不是对产出成果的重复描述；
3．项目具体目标是项目的管理责任（与产出是相对的），项目产
出实现之后，项目的具体目标应该能够实现。这里的管理责任是指项
目直接目标的客观性；
4．项目的具体目标应描述清楚；
5．所有产出成果都是完成具体目标的必要条件；
6．各项产出成果描述清楚；
7．各项产出成果描述为投入活动的结果；
8．所设计的投入活动都是完成某项产出的必要条件；
9．宏观目标应描述清楚；
10．宏观目标与具体目标之间具备“如果，那么”的逻辑相关性，
没有忽略重要的步骤；
11．投入层重要假设不包括任何前提条件，因为前提条件是活动
开始之前已经开展的工作；
12．在同一层次上，产出加上重要假设构成达到项目直接目标的
必要及充分条件；
13．项目直接目标加上重要假设构成实现宏观目标的关键条件；
14．投入与产出之间的关系是真实的；
15．产出与项目具体目标之间的关系是真实的；
16．投入、产出、项目具体目标和宏观目标的纵向逻辑关系是真
实的；
17．项目具体目标的指标独立于产出。它们不是产出的总结，而
是检测具体目标的尺度；
18．项目具体目标的测定指标能够恰当地反映项目具体目标的重
要内容；
19．项目具体目标的指标可以检测数量、质量和时间标准；
20．产出的指标在数量、质量和时间上是客观可验证的；
21．宏观目标的指标在数量、质量和时间上客观可验证的；
22．在投入层所描述的投入能够反映完成项目的所需的资源；
23．验证方法应说明在哪里可获得验证每个指标的信息；
24．整个逻辑框架矩阵的内容，可以据以确定项目的评价计划。
二、PEST 分析
（一）政治环境分析
政治环境是指一个国家或地区的政治制度、行政体制、法律法规
等，具体指标包括政治体制、经济体制、财政政策、税收政策、产业
政策、投资政策、政府补贴水平、民众对政治的参与度等。随着全球
经济一体化和“一带一路”倡议的深入实施，我国大量企业“走出去”在“
一带一路”沿线国家和其他区域国家设厂投资，在进行投资项目可行性
研究时，要加强所在国的政治环境分析，高度重视各国政治环境的特
殊性，因为不同的国家有不同的社会制度，不同的社会制度对组织活
动有不同的限制和要求，即使在同一国家，由于执政党的不同，其政
府的施政方针对组织活动的态度和影响也是不断变化的。由此可以看
出，政治环境对企业的影响具有直接性、难预测性和不可控制等特点
，这些因素常常制约、影响企业的经营行为，尤其是影响企业较长期
的投资行为。因此，在制定企业发展战略或进行境外投资时，需要掌
握大量的、充分的相关资料，对政治环境的长期性和短期性的判断与
预测十分重要。
（二）经济环境分析
经济环境主要包括宏观和微观两个方面的内容。宏观经济环境主
要指一个国家的人口数量及其增长趋势，国民收入、国民生产总值及
其变化情况以及通过这些指标能够反映的国民经济发展水平和发展速
度。微观经济环境主要指企业所在地区或所服务地区的消费者的收入
水平、消费偏好、储蓄情况、就业程度等因素。这些因素直接决定着
企业目前及未来的市场大小。
（三）社会自然环境分析
社会自然环境包括社会环境和自然环境。社会环境包括一个国家
或地区的居民教育程度和文化水平、宗教信仰、风俗习惯、审美观点
、价值观念等，其中文化水平会影响居民的需求层次；宗教信仰和风
俗习惯会禁止或抵制某些活动的进行；价值观念会影响居民对组织目
标、组织活动以及组织存在本身的认可与否；审美观点则会影响人们
对组织活动内容、活动方式以及活动成果的态度。自然环境包括土地
、生物、矿产、能源、水资源以及生态环境。
（四）技术环境分析
技术环境对企业的生存和发展具有直接而重大的影响，不断的技
术进步提高了生产效率，降低了生产成本，极大地影响了市场竞争的
格局。随着技术更新速度的加快，新产品层出不穷，产品生命周期愈
来愈短，越来越多的企业把技术研发作为企业的生存之道。技术环境
分析是要分析本企业的产品有关的科学技术的现有水平、发展趋势及
发展速度，跟踪掌握新技术、新材料、新工艺、新设备，分析对产品
生命周期、生产成本以及竞争格局的影响。
第五章 规划咨询方法
一、模拟预测方法
规划就是对未来的发展进行合理的安排，模拟预测方法是在搜集
了有关量化指标或对有关指标量化后，根据事物的特征及其运动规律
加以模拟，建立预测模型，并对模型进行检验合格后，运用模型对区
域事物进行预测分析的一种方法。随着计算机技术的发展，模拟预测
方法在规划咨询中得到广泛应用，这不仅提高了规划指标的精度，而
且为模拟对象的动态发展过程提供了可能。规划咨询中常用的模拟预
测方法有系统分析法、层次分析法、专家系统法等基本方法。
（一）系统分析法
从系统论的观点出发，应用科学方法和电子计算机等工具，对区
域系统现状进行科学完整的认识分析，并在收集处理数据资料的基础
上，建立若干替代方案和必要的模型，进行模拟运算和动态仿真，最
后将结果整理评价后，提供给决策者作为决策依据，提高规划的可行
性及实用价值。
（二）专家系统法
专家系统法借助由专家归纳并具有相当权威性的专家知识，对市
场经济条件下发生的不可预测事件和不确定因素，以及它们导致的意
外情况和可能后果，做出判断、推理和论证，以供规划决策参考。由
于它能推知多种随机事件对某一目标影响的概率、灵敏度、后果及影
响程度，而这些问题用常规的数学模型又无法解决，所以理应成为规
划的有效方法，加之整个系统过程参与了专家对话和科学民主的决策
，因此规划的可行性和实用价值亦大大提高。波特钻石模型、德尔菲
法等是专家系统法诊断中的常用方法。
二、调查方法
规划咨询与决策过程是建立在相关信息基础上的，规划咨询的调
查工作就是收集与规划对象相关的信息，一般可分为环境（包括自然
生态环境和人文环境）、经济和社会三个基本领域，各个领域的信息
均具有时间（不同阶段）和空间（不同地域）的属性。规划咨询过程
中不同阶段对各个领域的信息要求是不同的。
规划咨询的调查方法是对研究对象过去和现在的相关信息、数据
进行收集、整理、分析的方法，与规划类型、调查目的和调查对象有
关，大致可分为文献方法、访谈方法、实地调查方法和问卷调查方法
四种类型，各种调查方法都有适用性和局限性，在实际规划咨询工作
中，一般采用多种方法相结合的方式进行。
（一）文献方法
规划咨询中的大量调查多采用文献方法。与规划咨询相关的主要
文献来源包括统计资料（如国家和地方的经济、社会和环境等方面的
统计年鉴）、普查资料（如人口普查、经济普查、产业普查等）、文
件资料（如政府的有关文件、上位层面或前一阶段的规划文件）、档
案资料（如地方志和专项志）以及各种相关的出版物。
（二）访谈方法
访谈方法是规划咨询中广泛采用的调查方法，用于了解相关利益
者的态度、愿望和发展诉求，收集各方的意见和建议。访谈的形式多
种多样，既可以面对面的直接访谈，也可以通过电话、网络等方式访
谈；既可以是一对一的单独访谈，也可以通过座谈会等形式进行集体
访谈（如针对规划议题的座谈会、公众评议会、听证会等）。
（三）实地调查方法
实地调查也是规划咨询中经常采用的调查方法，通过实地调查，
可以明了情况，弄清问题，为规划咨询提供第一手资料。如通过对园
区土地利用状况的现场踏勘，可以科学合理的规划园区的产业空间布
局。
（四）问卷方法
问卷方式可以了解政府相关部门、企业、社会团体、市民等规划
相关利益方发放，可以了解相关方对于规划政策和规划方案的选择意
愿、效果评价和改善建议，同时，通过对调查问卷的统计分析，也可
以收集到从文献资料中无法获得的有价值信息，如居民对于交通设施
或其他公共设施的需求。随着信息化的深人，网络问卷方法为新时期
规划咨询提供了一种更加快捷有效的方法。
第六章 资源环境承载力影响因素识别及评价指标
一、环境承载力影响因素识别及评价指标
（—）水环境承载力
水环境承载力是在一定经济社会和科学技术发展水平条件下，以
生态、环境健康发展和社会经济可持续发展协调为前提，区域水环境
系统能够支撑社会经济可持续发展的合理规模。主要影响因素包括水
功能区划、海洋功能区划、近岸海域环境功能区划、保护目标及各功
能区水质达标情况，主要水污染因子和特征污染因子、水环境控制单
元主要污染物排放现状及允许排放量、环境质量改善目标要求，地表
水控制断面位置及达标情况，主要水污染源分布和污染贡献率（包括
工业、农业和生活污染源）等。主要评价指标包括万元工业增加值废
水排放量、工业废水达标排放率、污径比、主要水污染物排放强度等
。
（二）大气环境承载力
大气环境承载力是在某一时期、某一区域，环境对人类活动所排
放大气污染物的最大可能负荷的支撑阈值。主要影响因素包括大气环
境功能区划、保护目标及各功能区环境空气质量达标情况，主要大气
污染因子和特征污染因子、大气环境控制单元主要污染物排放现状及
允许排放量、环境质量改善目标要求，主要大气污染源分布和污染贡
献率（包括工业、农业和生活污染源）等。主要评价指标包括空气优
良率和主要大气污染物排放强度等。
（三）土壤环境承载力
土壤环境承载力是在维持土壤环境系统功能结构不发生变化的前
提下，其所能承受的人类作用在规模、强度和速度上的限值。主要影
响因素包括土壤主要理化特征，主要土壤污染因子和特征污染因子，
土壤环境质量达标情况，土壤污染风险防控区及防控目标等。主要评
价指标包括土壤环境质量达标率等。
二、资源环境承载力评价综合指标体系
资源环境承载力评价是区域上各种因素对承载能力的综合体现，
因而必然表现为各单一方面的资源、环境承载力作用效果的科学叠加
，反映区域内资源环境承载力的总体状况。因此，资源环境承载力在
综合评价指标是由上述的资源承载力、环境承载力和生态承载力等指
标体系，根据评价对象功能要求和资源环境特征，选择相关指标构成
的指标体系。该指标体系能够全面满足评价对象的资源环境承载力评
价要求。
在构建综合评价指标体系的时候，要注意几个原则：
一是要注重科学性和可对比性相统一的原则。资源环境承载力评
价要严格按照资源环境的科学内涵，能够对资源环境的数量和质量作
出合理的描述。同时评价方法要注重与国内外和区域间的可对比性，
具有纵向、横向比较和可推广与应用。
二是要注重描述性指标与评价性指标相统一原则。描述性指标即
资源和环境两大系统的发展状态指标；评价性指标即评价各系统相互
联系与协调程度的指标。二者的统一，将在时间上反映发展的速度和
趋向，在空间上反映其整体布局和结构，在数量上反映其规模，在层
次上反映功能和水平。
三是要注重最大限制性和可操作性相结合原则。资源环境承载力
是多种因素综合作用的结果，指标体系作为一个有机整体，不可能把
所有的因素都——列出，客观上对资源环境承载力所有因素全部用指
标描述出来也是不可能的。所以，指标体系要反映影响资源环境承载
力主导因素的全貌，用对资源环境承载力产生最大限制性的主导因素
的指标体系来描述和评价资源环境承载力，才能把握资源环境承载力
最本质的、最基本的特征。同时，要达到指标体系的实用性和可操作
性，避免以往在研究制定指标体系要么指标体系过于庞杂、无法操作
，要么把握不了主要的因素，对资源环境承载力最本质的、最基本的
特征缺乏全面反映、表征、度量。因此，研究和制定指标体系要注重
最大限制性和可操作性相结合，根据水桶原理发挥决定性作用的指标
有限，在选取最大限制性主导因素的前提下，尽量使指标少而精，资
料易取得，方法易掌握，而不必面面俱到，使最大限制性和可操作性
相互统一，这样才能够有利于研究顺利进行。
第七章 市场分析
一、类推预测法
类推预测法是根据市场及其环境的相似性，从一个已知的产品或
市场区域的需求和演变情况，推测其他类似产品或市场区域的需求及
其变化趋势的一种判断预测方法。它是由局部、个别到特殊的分析推
理方法，具有极大的灵活性和广泛性，适用于新产品、新行业和新市
场的需求预测。
根据预测目标和市场范围的不同，类推预测法可以分为产品类推
预测、行业类推预测和地区类推预测三种。
（一）产品类推预测法
产品类推预测法是依据产品在功能、结构、原材料、规格等方面
的相似性，推测产品市场发展可能出现的某些相似性。如平板电视机
的需求，可以依据彩色电视机的市场发展来推断。
（二）行业类推预测法
行业类推预测法是依据相关和相近行业的发展轨迹，推测行业的
发展需求趋势。如数码相机的市场需求预测，就可以参照家用计算机
和照相机的需求发展过程来推测其生命周期发展曲线。
（三）地区类推预测法
通常产品的发展和需求经历了从发达国家和地区，逐步向欠发达
的国家和地区转移的过程。这在服装需求的市场变化上更为显著，一
款服装的流行，通常先是在沿海，再到内地；先城市，然后再到农村
。
类推结果存在非必然性，运用类推预测法需要注意类别对象之间
的差异性，特别是地区类推时，要充分考虑不同地区政治、社会、文
化、民族和生活方面的差异，并加以修正，才能使预测结果更接近实
际。
二、市场战略分析
市场战略分析是对产品生命周期、市场规模、成长趋势、市场竞
争格局等有关市场重大问题的战略研究。对投资项目进行市场战略选
择一般由两个方面的因素决定，一是行业长期盈利能力及其影响因素
决定的行业吸引力；二是决定投资项目，进行项目投资的企业在行业
内的相对市场地位等。本章节主要通过介绍市场类型及战略需求，从
竞争能力分析、价值链分析、投资组合分析三个方面阐述市场战略分
析。
（一）市场战略类型
市场战略是指企业在复杂的市场环境中，为实现其经营目标，制
定的一定时期内的市场营销总体规划。一般而言，企业的市场战略一
般分为企业总体战略、基本竞争战略和职能战略。
1．总体战略
总体战略是明确企业的发展方向和目标，明确企业应该进入或退
出哪些领域，选择或者放弃哪些业务。总体战略包括稳定战略、发展
战略和撤退战略。
（1）稳定战略
稳定战略又称为防御性战略，是指限于经营环境和内部条件，只
能基本保持在战略起点和范围的战略，包括无变化战略、利润战略等
（2）发展战略
发展战略又称为进攻性、增长型战略，是指利用企业外部机会，
挖掘企业内部优势资源，以求得企业更高层次发展的战略。发展战略
是成长型企业的基本战略，根据侧重点的不同，又可进行进一步的细
分：
①新领域进入战略
是指企业为了摆脱产业困境，或发现新的产业成长机会，为培育
新的增长点而采取的产业拓展或者市场拓展策略，包括进入新的市场
、新的行业等，如一家生产制造企业进入新能源生产企业，跨国公司
进军新兴市场等。
①一体化战略
包括纵向一体化战略和横向一体化战略。纵向一体化战略又称垂
直一体化战略，它是将企业生产的上下游组合起来一起发展的战略。
如手机研发公司向下延体到手机制造生产，向上延伸到手机生态环境
的维护与 APP 的开发。纵向一体化战略按延伸方向的不同，又可进一
步分为后向一体化与前向一体化战略；横向一体化战略又称水平一体
化战略，是企业为了扩大生产规模，降低生产成本，巩固企业市场地
位，提高综合竞争力而与同行业的企业联合的一种战略，如大型房地
产企业为了增强在某一城市的综合竞争力与影响力而兼并一些地方的
小型地产公司。
①多元化战略
多元化战略是著名战略学家安索夫在 20 世纪 50 年代提出的。包
括相关多元和不相关多元两个方向。相关多元是以企业现有的设备和
技术能力为基础，发现与现有产品或服务不同的新产品和服务，如摩
托车制造企业向汽车制造行业的转变、家电制造企业拓展到手机业务
等。不相关多元则是进入完全不相关的行业，如地产企业进军影视、
旅游、电商等产业部门。
（3）撤退战略
又称退却型战略，是在那些没有发展或者发展潜力很小的行业逐
渐退出，具体来讲，包括紧缩战略、转向战略和放弃战略。
2，基本竞争战略
基本竞争战略是确定开发哪些产品，进入哪些市场，如何与竞争
者展开有效竞争等，包括成本领先战略、差异化战略和重点集中战略
等。基本竞争战略主要包括成本领先战略、差异化战略和重点集中战
略三大类。
（1）成本领先战略
成本领先战略是指企业通过扩大规模，加强成本控制，在研究开
发、生产、销售、服务和广告等环节把成本降到最低限度，从而逐渐
成为行业中的成本领先者。其核心就是在追求产量规模经济效益的基
础上，降低产品的生产成本，用低于竞争对手的成本优势，赢得竞争
的胜利。如小米科技公司通过网络直销的模式，降低产品的营销成本
，增强产品的价格优势，迅速成为国内主要的手机制造厂商。
（2）差异化战略
差异化战略是指企业向市场提供与众不同的产品或服务，以满足
用户的不同需求，从而形成竞争优势的一种战略。差异化可以表现在
产品设计、生产技术、产品性能、产品品牌、产品销售等方面，实行
产品差异化可以培养客户的品牌忠诚度，使企业获得高于同行业的平
均利润。差异化战略包括产品质量差异化战略、销售服务差异化战略
、产品性能差异化战略、品牌差异化战略等。如索尼公司定位为高品
质家用电器的引领者，采用差异化战略，不断推陈出新，推出高品质
的影音娱乐产品，以高档次、高质量、新时尚的形象立足市场。
（3）重点集中战略
重点集中战略是指企业把经营的重点放在一个特定的目标市场上
，为特定的地区与特定的消费群体提供特殊的产品与服务。重点集中
战略与其他两个基本战略有所不同，成本领先战略与差异化战略面向
全行业，在整个行业范围内进行活动。而重点集中战略则是围绕一个
特定的目标进行密集型的生产经营活动，要求能够比竞争对手提供更
为有效的服务。企业一旦选择了目标市场，便可以通过产品差异化或
者成本领先的方法，形成重点集中战略。因此，采用重点集中战略的
企业，基本上就是特殊的差异化或特殊的成本领先企业。
重点集中战略也可使企业获得超过行业平均水平的收益。这种战
略可以针对竞争对手最薄弱的环节采取行动，形成产品的差异化；或
者在为该目标市场的专门服务中降低成本，形成成本优势；或者兼有
产品差异化和低成本的优势。重点集中的企业由于其市场面狭小，可
以更好的了解市场和顾客，提供更好的产品与服务。但是重点集中战
略在获得市场份额的某方面具有一定的局限性，由于其市场面相对狭
小，企业的整体市场份额水平相对较低。
3．职能战略
职能战略是研究企业的营销、财务、人力资源与生产等不同职能
部门与如何组织，为企业总体战略服务的问题，包括研发战略、投资
战略、营销战略、生产战略、财务战略、人力资源战略等，是实现企
业目标的途径与方法。
（二）产品生命周期及战略需求
1．产品生命期的划分
产品生命期是指一种产品从发明到推广应用、普及和衰败的过程
。一个产品的生命期传统上可分为四个阶段：导入期、成长期、成熟
期和衰退期。
产品生命期是一个很重要的概念，它和企业制定产品策略以及营
销策略有着直接的联系。企业是否投资一个项目，首先应分析产品的
市场发展前景，该行业是上升、稳定还是处于衰退期。产品生命周期
模型提供了观察、分析行业成长性的一种方法，从而能够把握行业的
战略特征。在产品生命周期的不同阶段，市场格局不同，营销策略也
因此发生变化。
2．各阶段的主要特点
判断产品处于生命周期的哪个阶段，主要的依据是产品在特性、
在生产和市场表现方面的不同特点。
第一阶段是导入期。产品开始逐渐被市场认同和接受，行业开始
形成并初具规模，这是产品生命期的幼年时期，在此阶段内行业企业
很少、市场需求低、产品质量不稳定、批量不大、成本高、发展速度
慢，对于企业来说，在该阶段需要付出极大的代价来培育市场和完善
产品，随着企业和行业的发展，可能在行业中树立先入优势。
第二阶段是成长期。此阶段产品市场需求急剧膨胀，行业内的企
业数量逐渐增加，行业在经济结构中的地位得到提高，产品质量提高
，成本下降。对企业来说，此时是进入该行业的理想时机。
第三阶段是成熟期。此阶段产品定型，技术成熟，成本下降，利
润水平高，但是随之而来的是由于需求逐渐满足，行业增长速度减慢
，行业内企业之间竞争也日趋激烈。这个时期由于市场竞争激烈，企
业进入门槛较高，除非有强大的资金和技术实力，否则难以取得成功
。
第四阶段是衰退期。由于技术进步或是需求变化，可替代的新产
品的出现，原有产品市场逐渐萎缩。同时由于技术成熟，各企业所提
供的产品无差异，质量差别小，这时行业进入衰退期。行业内的一些
企业开始转移生产力，并逐步退出该生产领域。此时对于企业来说，
不宜进入该行业。
第八章 现金流量分析
一、资金时间价值与资金等值
（一）资金的时间价值
任何项目的建设与运行，都有一个时间上的延续过程。对于投资
者来说，资金的投入与收益的获取往往构成一个时间上有先有后的现
金流量序列。要客观地评价项目的经济效果，不仅要考虑现金流出与
现金流入的数额，还必须考虑每笔现金流量发生的时间。
在不同的时间付出或得到同样数额的资金在价值上是不等的。也
就是说，资金的价值会随时间发生变化。今天可以用来投资的一笔资
金，即使不考虑通货膨胀因素，也比将来可获得的同样数额的资金更
有价值。因为当前可用的资金能够立即用来投资并带来收益，而将来
才可取得的资金则无法用于当前的投资，也无法获取相应的收益。不
同时间发生的等额资金在价值上的差别称为资金的时间价值。
对于资金的时间价值，可以从两个方面理解。
首先，资金随着时间的推移，其价值会增加，这种现象叫资金增
值。资金是属于商品经济范畴的概念，在商品经济条件下，资金是不
断运动着的。资金的运动伴随着生产与交换的进行，生产与交换活动
会给投资者带来利润，表现为资金的增值。从投资者的角度来看，资
金的增值特性使资金具有时间价值。
其次，资金一旦用于投资，就不能用于现期消费。牺牲现期消费
是为了能在将来得到更多的消费，个人储蓄的动机和国家积累的目的
都是如此。从消费者的角度来看，资金的时间价值体现为对放弃现期
消费的损失所应作出的必要补偿。
在经济分析中，对资金时间价值的计算方法与银行利息的计算方
法基本相同。实际上，银行利息也是一种资金时间价值的表现方式。
（二）利息和利率
利息是占用资金所付出的代价或借出资金所获的报酬，它是资金
时间价值的表现形式之一。通常用利息额作为衡量资金时间价值的绝
对尺度，用利息率作为衡量资金时间价值的相对尺度。利息率简称为
利率。
利率是国家宏观经济管理的重要杠杆之一，利率的高低由以下因
素决定：
（1）利率的高低首先取决于社会平均利润率的高低，并随之变动
。在通常情况下，社会平均利润率是利率的上限。因为如果利率高于
利润率，借款人无利可图就不会发生借贷。
（2）社会平均利润率不变的情况下，利率高低取决于金融市场上
借贷资本的供求情况。借贷资本供过于求，利率便下降；反之，利率
便上升。
（3）借出资本要承担一定的风险，风险越大，利率越高；风险越
小，利率越低。
（4）通货膨胀对利率的波动有直接的影响，通货膨胀会导致资金
贬值，可能会使利息无形中成为负值。
（5）借出资本的时间长短也是影响因素之一。贷款期限长，不可
预见的因素多，风险大，利率就高；反之利率就低。
1．单利计算
单利是指在计算利息时，仅用最初本金来加以计算，而不计入在
先前利息周期中所累积增加的利息，即通常所说的“利不生利”的计息
方法。
2．复利计算
某一计息周期的利息是由本金加上先前计息周期所累积利息总额
之和来计算的，该利息称为复利，即通常所说的“利生利”“利滚利”。
复利计息比较符合资金在社会再生产过程中运动的实际状况。因
此，在现实中得到广泛的应用。在投资分析中，一般采用复利计算。
3．名义利率与有效利率
在复利计算中，计算利率的周期通常以年为单位，它可以与计息
周期相同，也可以与计息周期不同。当计息周期小于一年时，如按半
年一次、每季一次、每月一次或每日一次计算利息时，则一年内的复
利计算次数分别为 2、4、12 或 365 等，这种情况下就出现了名义利率
和有效利率的差别。
名义利率是指计息周期利率乘以一年内的计息周期数所得的年利
率。
若计息周期月利率为 1%，则年名义利率为 12%，很显然，计算名
义利率时忽略了前面各期利息再生的因素，这与单利的计算相同。通
常所说的年利率都是名义利率。
（三）资金等值的概念
在资金时间价值的计算中，等值是一个十分重要的概念。资金等
值是指在考虑时间因素的情况下，不同时点发生的绝对值不等的资金
可能具有相等的价值。例如现在的 100 元与一年后的 106 元，数量上
并不相等，但如果将这笔资金存入银行，年利率 6%，则两者是等值的
。
二、现金流量分析指标应用
经济评价指标的应用，一是用于单一项目（方案）投资经济效益
的大小与好坏的衡量，以决定方案的取舍；二是用于多个项目（方案
）的经济性优劣的比较，以决定项目（方案）的选取。
项目（方案）经济评价指标的选择，应根据项目（方案）具体情
况、评价的主要目标、指标的用途和决策者最关心的因素等问题来进
行。由于项目（方案）投资的经济效益是一个综合概念，必须从不同
的角度去衡量才能清晰、全面。总之，在项目（方案）经济效果评价
时，应根据评价深度要求、可获得资料的多少以及评价方案本身所处
的条件，选用多个不同的评价指标，这些指标有主有次，从不同侧面
反映评价方案的经济效果。
第九章 并购融资及债务重组
一、并购融资方式
并购融资方式多种多样，按照资金来源渠道的不同可分为内源融
资和外源融资。顾名思义，内源融资指并购企业从企业内部筹集资金
，外源融资则是指并购企业从企业外部获取资金。由于并购融资所需
资金往往十分巨大，单纯采用内源融资方式很难满足融资需求，因此
外源融资成为并购融资的主要融资方式。
（一）内源融资
企业内源融资资金来源主要包括企业自有资金、应付息税以及未
使用或者未分配专项基金。其中，自有资金主要包括留存收益、应收
账款以及闲置资产变卖等；未使用或未分配的专项基金主要包括更新
改造基金、生产发展基金以及职工福利基金等。
内源融资由于源自企业内部，因此不会发生融资费用，具有明显
的成本优势，同时内源融资还具有效率优势，能够有效降低时间成本
。
（二）外源融资
企业外源融资渠道比较丰富，主要包括权益融资、债务融资以及
混合融资。其中，权益融资包括普通股和优先股融资，权益融资形成
企业所有者权益，将对企业股权结构产生不同程度的影响，甚至影响
原有股东对企业的控制权；债务融资包括借款融资和债券融资，融资
后企业需按时偿付本金和利息，企业的资本结构可能产生较大的变化
，企业负债率的上升会影响企业的财务风险；混合融资主要包括可转
换债券和认股权证，混合融资是同时兼备权益融资和债务融资特征的
特殊融资工具。
1．权益融资
股票是股份公司为筹集资金而发行的证明持有者对企业净资产享
有要求权的一种有价证券。在实践中，根据持有者享有的权利的不同
，可以将股票分为普通股和优先股。发行股票融资（权益融资）是企
业筹集资金的重要方式，根据发行的股票的不同，股票融资方式包括
普通股融资和优先股融资。
（1）普通股融资
发行普通股融资是并购融资中基本的融资方式，有条件的并购企
业可以选择向目标企业或目标企业的股东或者社会公众发行普通股筹
集并购所需资金。
对于并购企业，普通股融资具有以下优点：
第一，没有固定的到期日，不用偿还股本；
第二，相较于优先股，普通股不会对企业产生固定的股息负担；
第三，普通股融资会增加并购企业的权益资本，对提升并购企业
资信有积极作用。
对于并购企业，普通股融资亦存在以下缺点：
第一，分散并购企业的控制权，如果并购企业发行新股，则会吸
收新的股东，对原始股东的股权产生稀释效应，从而分散甚至转移原
始股东对企业的控制权；
第二，资本成本相对较高，主要体现在普通股的筹资费用相较于
债券更高，其次普通股的股息不能起到抵税作用。
（2）优先股融资
优先股是介于普通股和债券之间的一种混合型证券，从法律角度
来看，优先股同普通股一样都属于企业的权益资本；同时，优先股又
和债券类似，要求支付固定股利且对盈余收益和剩余财产享有优先受
偿的权利。基于优先股的上述特征，对于并购企业而言，发行优先股
融资具有以下优点：
第一，优先股没有固定的到期日，因此并购融资企业没有到期偿
还压力，同时采用优先股融资亦可以附加回购条款，增强使用弹性，
根据企业的财务状况选择适时发行或回购；
第二，优先股需要支付固定股利但并不要求必须支付，因此在企
业财务状况相对较差时可以选择不支付股利，缓解企业财务压力；
第三，一般而言，优先股不具有投票权，因此可以保证普通股股
东对企业的控制权，对于试图获取权益资本而又不想稀释原有股东控
制权的企业，优先股融资是首选方式；
第四，发行优先股可增加企业权益资本，增强企业的资信，提高
企业信誉和融资能力。
但是，优先股融资对于并购融资企业亦存在以下缺点：
第一，优先股融资成本相对较高，股利需在税后支付，因此相较
于债券，不具有抵税效果；
第二，优先股的发行限制条件多，包括对发行主体财务状况、公
司章程等方面都有较高要求，因此成功发行难度相对较高。
在实践中，根据发行方式的不同，股票融资可分为增发新股或配
股融资和换股并购两种形式。
增发新股或配股融资是指上市公司向社会公众公开发行新股或向
原有股东按照其持股比例配发新股。通过增发新股或者配股融资，本
质上是并购企业以自有资金实施并购行为，是属于现金交易的方式，
因此在一定程度上可以降低收购成本。换股并购是并购公司以本公司
股票作为支付手段换取目标公司股票的并购方式，具体而言包括增资
换股、库存股换股以及母公司与子公司交叉换股等方式。采用换股并
购融资方式可以很大程度上缓解并购公司短期财务压力，避免短期大
量现金的流出，可降低并购风险。
2．债务融资
债务融资是指并购企业通过举债方式筹集并购所需资金，包括借
款融资和债券融资
（1）借款融资
借款融资是指并购企业通过借款合同或协议向商业银行等金融机
构获得资金。其中，金融机构既可以是商业银行，也可以是非银行金
融机构。
相比于股票融资和债券融资，从商业银行借款融资的速度相对较
快、程序相对简单；其次资本成本相对较低，因为债务利息具有抵税
效果；同时可以利用借债的财务杠杆作用，提高并购企业股东权益资
本的收益率。但是通过长期借款融资会对企业产生长期债务，定期的
还本付息会对并购企业的后续经营产生现金流压力，增加企业的财务
风险；其次借款融资通常筹集的资金数量有限，不如发行股票或债券
那样一次可以融得大量资金。
除了商业银行，非银行等金融机构也可为并购企业提供并购融资
，如投资银行可以提供短期的无需抵押的桥式贷款，又称过桥贷款，
这种融资渠道可以为并购企业解决短期的并购资金需求，加快企业并
购进程。
（2）债券融资
债券是企业为筹集资金而发行的，并按约定在一定期限内向债权
人还本付息的有价证券。通过发行债券融资是企业筹资的重要方式。
债券种类较多，根据不同的分类标准，可分为不同类别的债券。
如，按照债券是否记名可将债券分为记名债券和不记名债券；按照是
否有抵押品可将债券分为抵押债券和信用债券；按照利率是否固定可
将债券分为固定利率债券和浮动利率债券等。
相比于权益融资，对于并购企业而言，发行债券融资具有如下优
点：
第一，企业原有股东股份不会被稀释，有效保持原有股东对企业
的控制权；
第二，融资成本相对较低，债券融资费用低于股票融资，其次债
券利息具有抵税效果；
第三，企业可以利用债券融资的财务杠杆作用，从而提高企业权
益资本收益率，增加原有股东收益。
但同借款融资类似，债券融资会对企业产生长期债务，定期的还
本付息会对并购企业的后续经营产生现金流压力，增加企业的财务风
险；其次债券融资条件相对苛刻，甚至影响企业未来的融资能力。
3．混合融资
混合融资是指既带有权益融资特征又具有债务融资特征的特殊融
资方式。其中，常用的混合融资包括可转换债券和认股权证。
（1）可转换债券
可转换债券是指由公司发行并规定债券持有人在一定期限内按约
定的条件可以将其转换为发行公司股票的债券。相较于普通债券，可
转换债券拥有一个选择权，同时可转换债券的利率较低。如果可转换
债券没有实现转化，企业可以期满赎回，与普通债券在此方面无异。
对于并购融资企业而言，可转换债券融资具有以下优点：
第一，可以降低债券融资的资本成本，由于可转换债券赋予债券
持有者在对其有利的条件下将债券转化为股票，因此可转换债券的利
率低于发行普通债券的利率。
第二，可转换债券在转换时的价格高于发行时企业普通股的价格
，因此当并购企业认为当前企业的普通股股价过低，而企业未来股价
会上涨时，可转换债券为其提供了一种理想的融资方式；
第三，当可转换债券转化为企业普通股后，企业将不再负担还本
付息责任，对于并购融资企业而言，可转换债券融资也存在以下缺点
：
第一，当企业普通股股价未能实现上涨预期，无法吸引可转换债
券持有人将其转化为普通股，则企业将面临还本付息的压力；
第二，虽然可转换债券的票面利率相对较低，但是相比于认股权
证，可转换债券一旦转化为普通股，则其较低的利率优势则丧失。
（2）认股权证
认股权证是一种以特定价格购买规定数量普通股的买入期权。认
股权证赋予其持有者购买选择权，持有者可以选择以某一预定价格在
未来买入证券。对于并购融资企业而言，发行认股权证是一种特殊的
融资方式，一般情况会给融资企业带来额外现金，从而增强企业的资
本实力和运营能力。
对于并购融资企业，发行认股权证融资有以下优点：
第一，认股权证持有者不是企业股东，因此可以有效避免其在并
购整合初期成为企业普通股股东，有利于企业内部信息保密和决策；
第二，融资成本相对较低，当发行的证券附有认股权证时，其票
面利率可适当降低；
第三，有利于调整企业的资本结构，扩大所有者权益。
但发行认股权证同样存在不利之处，在认股权证行使时，如果普
通股价格高于认股权证的定价，则企业就会遭受一定程度的融资损失
。
此外，随着我国资本市场的逐步发展，企业并购融资方式呈现多
样化的趋势。其中员工持股计划（ESOP）信托融资以及管理层收购（
MBO）信托融资等融资创新工具也成为了企业并购融资的可选方式。
二、公允价值估值方法
美国财务会计准则委员会（FASB）对公允价值的定义是，“在计
量日的有序交易中，市场参与者出售某项资产所能获得的价格或转移
负债所愿意支付的价格。”
在企业并购中评估目标企业价值时采用公允价值。根据价值类型
、预期收益供求状况、信息收集情况等不同条件，按照《企业价值评
估指导意见（试行）》和企业会计准则第 39 号——公允价值计量》的
规定，企业价值的评估方法主要分为三大类：第一类为收益法，收益
法包括收益资本化法和未来收益折现法两种具体方法；第二类为市场
法，市场法主要分为参考企业比较法和并购案例比较法；第三类为成
本法,也称资产基础法。
（一）收益法
收益法是指通过估测被评估企业未来的预期收益现值，来判断目
标企业价值的方法总称。实务中，通常根据被评估企业成立时间的长
短、历史经营情况、经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性等来
判断使用收益法的适用性。收益法需考虑企业持续经营和有限持续经
营的情况。
1．在企业持续经营的前提下，可采用年金法和分段法进行评估
（1）年金法
这一方法的前提是年金化的可行性，年金化处理所得到的企业年
金能够反映被评估企业未来预期的收益能力和水平。未来收益具有充
分稳定性和可预测性的企业收益适合进行年金化处理。
（2）分段法
分段法的基本思想是将持续经营的企业收益预测分为前后两段。
对于不稳定阶段的企业预期收益采用逐年预测，而后逐年累加。对于
相对稳定阶段的企业收益，则可根据企业预期收益稳定程度，按照企
业年金收益，或者按照企业收益变化率的变化规律对所对应的企业预
期收益形式进行折现和资本化处理。
2，企业有限持续经营的假设前提下企业价值评估
此种假设下的评估思路与分段法类似。首先，将企业在可预期的
经营期限内的收益加以估测并折现；第二，将企业在经营期限后的参
与资产的价值加以估测及折现；最后，将二者结果相加。
收益法在全面反映企业价值方面具有优势，原因在于其通常能够
综合考虑企业价值的各方面有形及无形的因素。随着收益法在资本市
场的应用渐趋广泛以及信息积累的逐渐丰富，其技术手段也在不断的
完善，应用的基础也比较成熟。
（二）市场法
市场法是指将目标企业与参考企业或已在市场上有并购交易案例
的企业进行比较以确定评估对象价值的评估方法。市场法主要包括参
考企业比较法和并购案例比较法。
1．参考企业比较法
参考企业比较法是指在资本市场中，尤其是在信息资料较为公开
的上市公司中，将目标企业与处于同一或类似行业的企业的经营和财
务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，再与目标企业进
行比较分析，从而判断评估对象价值。
大部分专业评估机构倾向于使用 3 到 4 家可比企业的数据进行估
值测算，而在选择可比企业样本时，通常主要的考虑因素有：目标企
业所在行业及其成熟度、目标企业在行业中地位及市场占有率、企业
的业务性质、企业的规模、资本结构及运营风险、盈利能力、利润率
水平、分配股利能力、未来发展能力、商誉及无形资产、管理层情况
等。
然后选择参考企业的一个或几个收益性或资产类参数，如市盈率
、市净率和市销率、息税前利润、税息折旧及摊销前利润或总资产、
净资产等作为“分析参数”，这些指标中市净率指标更适用于固定资产
较多并且账面价值相对较为稳定的企业，比如银行业。
最后选择分析参数，计算其与参考市场价值的比例关系——称之
为比率乘数，将该乘数与目标的相应的参数相乘，从而计算得到目标
企业的市场价值。
2．并购案例比较法
并购案例比较法，首先选取与目标企业经营状况、所属行业具有
相似性的并购交易案例，获取并分析其数据资料，计算适当的价值比
率，再与目标企业进行比较分析，从而判断评估对象价值。
在选择和计算价值比率时，应当考虑以下几个方面
（1）参考案例的数据必须真实可靠，以便合理确定价值；
（2）参考案例与目标企业之间，相关数据的计算口径和方式应一
致；
（3）由于差异性的存在，应根据目标企业的状况尽量合理地使用
价值比率；
（4）不应局限于一种或个别几种价值比率计算得出的结果，而应
对不同价值比率得出的数值进行仔细分析，形成合理的评估结论。
3．参考企业比较法和并购案例比较法的运用
运用企业比较法和并购案例比较法的核心问题是确定适当的价值
比率。
（三）成本法
成本法，是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额（通常
指现行重置成本）的估值方法。在估计公允价值时采用的成本法有两
个步骤（以折旧后重置承诺成本为例，该方法最为常用），具体如下
：
1，确定在当前环境下，重新建造或重新购置被计量资产所需消耗
的全部成本。
2，对被计量资产的经济性贬值、功能性贬值以及实体陈旧性贬值
等贬值因素进行综合评价，以此为基础对上述成本做出调整，得出所
计项目的公允价值估值。
此外，对公允价值的估计也可以以资产的成新率为依据，即用成
本和成新率相乘的方法计算公允价值估值。
应用成本法评估企业价值，通常需要在正式开展评估工作前，首
先对目标企业拟交易的股权或资产进行全面的清查，对其权属等问题
进行全面清晰的了解。完成前期工作后，评估机构需实地勘查企业的
各项资产，包括但不限于企业的存货、厂房、设备、土地等实物资产
。同时，要逐一核对企业的各项负债，充分考虑目标企业拥有的所有
有形资产、无形资产以及负债等。并对长期股权投资进行分析，如果
对评估价值的结果影响较大，应对其单独评估。
在并购中，成本法能够发挥对目标企业资产和负债的尽职调查的
作用，同时能够为企业间的并购提供交易价格谈判的“底线”，并易于
让评估报告的使用者了解目标企业的价值构成。按照《企业价值评估
指导意见（试行）》的要求，以持续经营为前提对企业进行评估时，
成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。但作为三大价值评估方
法之一，其应用比例仍然较高。
与收益法相比，成本法的应用需要大量的实地调查，评估过程必
须涉及目标企业资产的方方面面，其执行成本较高，但其对资产状况
的反映是最真实有效的。
第十章 资产证券化方案分析
一、资产证券化模式设计
（一）资产证券化的交易结构
企业资产证券化运作中所涉及的主要参与者包括发起人、特殊目
的实体（SPV）、服务人、受托人、承销商（金融中介机构，比如投
资银行）、信用评级机构、信用增级机构和投资者等。不同参与主体
在资产证券化中的地位和作用都不同。
1．发起人
发起人是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基
础资产的卖方。发起人的作用首先是发起基础资产，这是资产证券化
的基础和来源；其次，在于组建资产池，然后将其转移给 SPV，因此
，发起人可以从两个层面上来理解，一是可以理解为基础资产的发起
人，二是可以理解为证券化交易的发起人。这里的发起人是从第一个
层面上来定义的。
一般情况下，基础资产的发起人会自己发起证券化交易，那么这
两个层面上的发起人是重合的，但是有时候资产的发起人会将资产出
售给专门从事资产证券化的载体，这时两个层面上的发起人就是分离
的。因此，澄清发起人的含义还是有必要的。
2．特别目的实体
特别目的实体 SPV 是介于发起人和投资者之间的中介机构，是资
产支持证券的真正发行人。
3．服务人
服务人对资产项目及其所产生的现金流进行监督和保管，并负责
收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服
务机构进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投
资者提供有关特定资产组合的财务报告，服务人通常由发起人担任，
通过上述服务收费，以及通过在定期汇出款项前用所收款项进行短期
投资而获益。
4．受托人
受托人负责托管资产组合以及与之相关的一切权利，代表投资者
行使职能。其职能包括把服务商存入 SPV 账户中的现金流转付给投资
者，对没有立即转付的款项进行再投资，监督证券化中交易各方的行
为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告
的真实性，并向投资者披露公布违约事宜，并采取保护投资者利益的
法律行为。当服务商不能履行其职责时，代替服务商履行其职责。
5．承销商
承销商为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行，通常由投
资银行等金融中介机构进行承销。此外，在证券设计阶段，作为承销
商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一
个既能在最大限度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案
。
6．信用增级机构
信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式，与这两种方式
相对应，信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信用增
级机构包括政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企
业的财务公司等。
7．信用评级机构
在世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的三大信用评级机
构为标准普尔、穆迪公司和惠誉公司。有相当部分的资产证券化操作
会同时选用两家评级机构来对其证券进行评级，以增强投资者的信心
。
8．投资者
投资者是 SPV 发行资产支持证券的购买者与持有人，一般分为公
众投资者和机构投资者。投资者不是对发起人的资产直接投资，而是
对发行的证券所代表的基础资产所产生的权益（即预期现金流）进行
投资。
（二）资产证券化的基本流程
概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是发起人将证券化
资产出售给一家特殊目的实体（SPV），或者由 SPV 主动购买可证券
化的资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现
金流为支持，在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的
持续现金流来清偿所发行的有价证券。
一个完整的资产证券化交易需要经历以下 9 个步骤：确定证券化
资产并组建资产池、设立特殊目的实体（SPV）、资产的完全转移、
信用增级、信用评级、证券打包发售、向发起人支付对价、管理资产
池、清偿证券。
1．确定证券化资产并组建资产池
资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需
求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。尽管证券化
是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产
都可以证券化。根据资产证券化融资的经验，比较容易实现证券化的
资产通常具备的特征包括：
①有预期稳定的现金流，基础资产具有明确界定的支付模式，能在
未来产生可预见的稳定的现金流，否则资产支持证券的按期支付将受
到影响；
①具有相对稳定的现金流历史记录的数据，可以基于统计性规定预
测未来资产现金流及风险，以便于合理评级和定价；
①企业持有该资产一定时间，有良好的运营效果和信用记录（如低
违约率、低损失率），以便于评级机构掌握企业的信息！
①基础资产具有高标准化、高质量的合同条款契约，易于把握还款
条件与期限，使证券化资产集合可以有效地组合、打包、分级、定价
并预测现金流；
①基础资产的风险要在结构、组合上有效分散，以保证未来现金流
的稳定；
①基础资产要有一定的经济规模，以摊薄证券化时较高的初期成本
；
①本息偿还分摊于整个资产存续期间，所有基础资产的到期日结构
相似，有利于实现合理的期限和收益分配。
根据上述特征在实践中基础资产的筛选通常会分为 6 类，质量由
高到低为：
第一类：水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂
、燃气公司等。
第二类：路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、
港口、大型公交公司等。
第三类：市政工程特别是正在回款期的 BT 项目。主要指由开发商
垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开
发商以对政府的应收回款做基础资产。
第四类：商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公
寓除外。
第五类：企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资
产租赁等。
第六类：信贷资产和信托受益权。
对于那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相
关统计数据的资产则不宜被直接证券化。
2．设立特殊目的实体（SPV）
特殊目的实体是专门为资产证券化设立的一个特殊法律实体，它
是资产证券化运作的核心主体。组建 SPV 的目的是为了最大限度地降
低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权
益人（发起人）其他资产之间的“风险隔离”。
SPV 被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解
：一是指 SPV 本身的不易破产性；二是指将证券化资产从原始权益人
那里完全转让（理想的状态是“真实出售”）给 SPV，从而实现破产隔
离。
SPV 既可以是由证券发起人设立的一个附属性产品（或专项管理
计划），也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立
的形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他独立法人主体。具体如
何组建 SPV 要考虑一个国家或地区的法律制度和现实需求。从已有的
证券化实践来看，为了逃避法律制度的制约，有很多 SPV 是在有“避税
天堂”之称的百慕大群岛、英属维尔京群岛等地注册。
3．资产的完全转让
证券化资产从原始权益人向 SPV 的完全转让是证券化运作流程中
非常重要的一环，这个环节会涉及很多法律、税收和会计处理问题，
其中一个关键问题是这种转让是“真实出售”，其目的是为了实现证券
化资产与原始权益人之间的“破产隔离”—原始权益的其他债权人在其
破产时对已证券化资产将失去追索权。
以真实出售的方式转让证券化资产要求做到以下两个方面：一方
面证券化资产必须完全转移到 SPV 手中，这既保证了原始权益的债权
人对已经转移的证券化资产没有追索权，也保证了 SPV 的债权人（即
投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权；另一方面，由于资产
控制权已经由原始权益人转移到了 SPV，因此，应当将这些资产从原
始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种完全的表外融
资方式。
4．信用增级
为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用
增级，以提高发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量
、偿付的时间性与确定性方面更好地满足投资者的需要，同时满足发
行人在会计、监管和融资目标等方面的需求，信用增级可以分为内部
增级和外部增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有
划分优先/次级结构、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等。
外部信用增级主要通过金融担保来实现。
5．信用评级
在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级，即初
评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进
行的信用增级水平，在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级
机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评
级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。
信用等级越高，表明证券的风险越低，从而可使发行证券筹集资金的
成本越低。
6．证券打包发售
信用评级完成并公布结果后，SPV 将经过信用评级的证券交给证
券承销商去包装承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于
这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者
（如保险公司、养老基金和其他银行机构）来购买。
7．向发起人支付对价
SPV 从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价
格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专
业机构支付相关费用。
8．管理资产池
SPV 要聘请专门的服务人来对基础资产池进行管理。但通常服务
人会由发起人担任，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经
比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起
人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务人也可
以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的
全部文件移交给新服务人，以便新的服务人掌握资产池的全部资料。
9．清偿证券
按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV 将委托受托
人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金
的偿还日期及顺序就要视基础资产和所发行证券的偿还安排机制的不
同而有所区别了，当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金
流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证
券化交易的全部过程也随即结束。
由上可见，整个资产证券化的运作流程都是围绕着 SPV 这个核心
来展开的。SPV 进行证券化运作的目标是在风险最小化、利润最大化
的约束下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最恰当地匹配
起来。
在上述过程中，最重要的有三个方面的问题：
（1）必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预
期。
（2）即资产的所有者必须将资产出售给 SPV，通过建立一种风险
隔离机制，在该资产与发行人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也
不影响支持债券的资产，即实现破产隔离。
（3）必须建立一种风险隔离机制，将该资产与 SPV 的资产隔离开
来，以避免该资产受到 SPV 破产的威胁。
后两个方面的问题正是资产证券化的关键之所在。其目的在于减
少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同
时有力地保护投资者的利益。
二、资产证券化概念和特点
（一）资产证券化概念
资产证券化是指将缺乏流动性但能够依据已有信用记录可预期其
能产生稳定现金流的资产，通过对资产中风险与收益要素进行分离与
重组，使得在市场上不流通的存量资产或可预见的未来收入在经过中
介机构（一般是证券公司）一定的构造和转变后，再打包分销成为在
资本市场上可销售和流通的金融产品，流通的资产支持证券通过投资
者的认购来最终实现资产融资的过程。最初的资产证券化发行的证券
有两种形式：抵押贷款证券（MBS）和资产支持证券（ABS），前者
多见于消费贷款，是一种常见的资产证券化也是最易操作的一种；而
后者，资产证券化 ABS 是随着 MBS 领域的证券化金融技术发展起来
之后，将其应用到其他更广阔的资产领域并加以完善而形成的资产证
券化类别。
进行资产转化的企业或公司即原始权益人（即要求将目标基础资
产进行证券化的所有人），在资产证券化中被称为资产证券化发起人
，发起人把由其持有的各种流动性较差的金融资产，如住房抵押贷款
、基础设施收费权等，通过分类、整理以及目的匹配式的结构化安排
，整合为一批批的资产组合（基础资产池），出售给特殊目的实体（
SPV），再由 SPV 以这批金融资产向潜在投资者做担保或质押，以公
募或私募的形式发行资产支持证券，以收回购买基础资产支付的资本
金，受托人管理的基础资产所收益的现金流用于支付投资者回报，而
发起人则可以得到进一步发展自身业务的资金。
最初的资产证券化多限于信贷资产，比如美国的住房抵押贷款、
购车贷款和信用卡贷款等，但精明的金融机构是不会将这一能产生持
续现金流、有效放大资产效益的融资工具就局限于这一领域的，之后
的资产证券化的发展随着其应用的日益广泛、技术的不断提高和经验
的逐步积累也确实证明了这一点—证券化的资产品和开始从信贷资产
扩展到实物资产，种类日益扩大。对于金融机构来说，基本上只要有
稳定的现金流并且有足够的可控性，就可以将它证券化并推向市场，
资产证券化的广度和深度都急剧扩大了。因此，从可证券化资产的范
围上来讲，狭义的资产证券化的定义也需要扩展。资产证券化更新的
定义是对于被证券化的缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的
各种资产，通过将资产中风险要素与收益要素进行隔离并进行结构性
重组，进而将其转换成为能在金融市场上出售和流通的证券的过程。
可见，资产证券化不仅仅是金融机构进行信贷资产流动性与风险管理
的工具，也为广大非金融性工商企业进行融资提供了一条更贴合其现
实状况的有效途径。
（二）资产证券化的特点
1．资产证券化是资产支持融资
在银行贷款、发行证券等传统融资方式中，融资者是以其整体信
用作为偿付基础。而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生
的现金流，与发起人的整体信用无关。
当构造一个资产证券化交易时，由于资产的原始权益人（发起人
）将资产转移给 SPV 实现真实出售，所以基础资产与发起人之间实现
了破产隔离，融资仅以基础资产为支持，而与发起人的其他资产负债
无关。投资者在投资时，也不需要对发起人的整体信用水平进行判断
，只要判断基础资产的质量就可以了。
2．资产证券化是结构融资
资产证券化作为一种结构性融资方式，主要体现在如下几个方面
：
（1）成立资产证券化的专门机构 SPV
SPV 是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其负债
主要是发行的资产支持债券，资产则是向发起人购买的基础资产。
SPV 是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙等形式
。
（2）“真实出售”的资产转移
基础资产从发起人转移给 SPV 是结构性重组中非常重要的一个环
节。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售。其目的
是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即发起人的其他债权
人在发起人破产时对基础资产没有追索权。
（3）对基础资产的现金流进行重组
基础资产的现金流重组，可以分为转手型重组和支付型重组两种
，两者的区别在于支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排
和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券；转手型重组则没有
进行这种处理。
3．资产证券化是表外融资
在资产证券化融资过程中，资产转移而取得的现金收入，列入资
产负债表的左边“资产”栏目中。而由于真实出售的资产转移实现了破
产隔离，相应地，基础资产从发起人的资产负债表的左边—“资产”栏
目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，相应增
加资产负债表的右上角—“负债”栏目；也不同于通过发行股票等股权
性融资，相应增加资产负债表的右下角—“所有者权益”栏目。
由此可见，资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产
负债的规模。
（三）资产证券化的作用
一是有效的风险隔离利于各方利益保护。
资产证券化利用信托制度，进行资产重组、风险隔离和信用增级
等结构安排，可以同时实现对现金流和资产双重控制目的，达到基础
资产所有权和信用与主体资产所有权和信用的隔离。
二是多样化的基础资产降低综合融资成本。
资产证券化的基础资产范围，不仅可以包括信用风险相对较小、
拥有优质资产的融资主体，还可以包括众多的信用评级较低、基础资
产结构复杂的中小企业、地方融资平台。融通各类型基础资产于一体
，将有利于降低综合融资成本。
三是多层次的融资对象促进信贷资产流动。
资产证券化促进了不同业态、市场之间的竞合协作，包括银行、
证券、信托、基金、期货等在内的机构都可以通过资产证券化受益。
资产证券化使得流动性差的信贷资产变成了具有高流动性的现金，提
高了资本的使用效率，成为解决流动性不足的重要渠道。
四是流动性的盘活有助于发起人进行资产负债管理。
证券化的融资可以在期限、利率和币种等多方面帮助发起人实现
负债与资产的相应匹配，对缓解银行资产负债表压力也会起到积极的
作用。
第十一章 财务分析的价格及选取原则
一、财务分析的价格体系
（一）影响价格变动的因素
影响价格变动的因素很多，可归纳为两类：一是相对价格变动因
素；二是绝对价格变动因素。
相对价格是指商品间的价格比例关系。导致商品相对价格发生变
化的因素很复杂，例如供应量的变化、价格政策的变化、劳动生产率
变化等可能引起商品间比价的改变；消费水平变化、消费习惯改变、
可替代产品的出现等引起供求关系发生变化，从而使供求均衡价格发
生变化，引起商品间比价的改变等。
绝对价格是指用货币单位表示的商品价格水平。绝对价格变动一
般体现为物价总水平的变化，即因货币贬值（通货膨胀）引起的所有
商品价格的普遍上涨，或因货币升值（通货紧缩）引起的所有商品价
格的普遍下降。
（二）财务分析涉及的三种价格及其间关系
在项目财务分析中，要对项目整个计算期内的价格进行预测，涉
及到如何处理价格变动的问题。在整个计算期的若干年内，是采用同
一个固定价格呢，还是各年都变动以及如何变动？也就是投资项目的
财务分析采用什么价格体系的问题。
财务分析涉及的价格体系有三种，即固定价格体系（或称基价体
系）、实价体系和时价体系。同时涉及三种价格，即基价、实价和时
价。
1．基价，是指以基年价格水平表示的，不考虑其后价格变动的价
格，也称固定价格。如果采用基价，项目计算期内各年价格都是相同
的，就形成了财务分析的固定价格体系。一般选择评价当年的年份为
基年，也有选择预计的开始建设年份的。例如某项目财务分析在 2016
年进行，一般选择 2016 年为基年，假定某货物 A 在 2016 年的价格为
100 元，即其基价为 100 元，是以 2016 年价格水平表示的。基价是确
定项目涉及的各种货物预测价格的基础，也是估算建设投资的基础。
2，时价，顾名思义是指任何时候的当时市场价格。它包含了相对
价格变动和绝对价格变动的影响，以当时的价格水平表示。以基价为
基础，按照预计的各种货物的不同价格上涨率（可称为时价上涨率）
分别求出它们在计算期内任何一年的时价。
3，实价，是以基年价格水平表示的，只反映相对价格变动因素影
响的价格。可以由时价中扣除物价总水平变动的影响来求得实价。
只有当时价上涨率大于物价总水平上涨率时，该货物的实价上涨
率才会大于零，此时说明该货物价格上涨超过物价总水平的上涨。
如果所有货物间的相对价格保持不变，则实价上涨率为零，每种
货物的实价等于基价，同时意味着各种货物的时价上涨率相同，也即
各种货物的时价上涨率等于物价总水平上涨率。
二、财务分析的取价原则
（一）财务分析应采用预测价格
财务分析基于对拟建项目未来数年或更长年份的效益与费用的估
算，而无论投入还是产出的未来价格都会发生各种各样的变化，为了
合理反映项目的效益和财务状况，财务分析应采用预测价格。该预测
价格应是在选定的基年价格基础上测算。至于采用上述何种价格体系
，要视具体情况决定。
（二）现金流量分析原则上应采用实价体系
采用实价计算净现值和内部收益率进行现金流量分析是比较通行
的做法。这样做，便于投资者考察投资的实际盈利能力。因为实价体
系排除了通货膨胀因素的影响，消除了因通货膨胀（物价总水平上涨
）带来的“浮肿净现金流量”，能够相对真实地反映投资的盈利能力，
为投资决策提供较为可靠的依据。
如果采用含通货膨胀因素的时价进行现金流量分析，计算出来的
项目内部收益率包含通货膨胀率，会使显示出的未来收益增加，形成“
浮肿净现金流量”，夸大项目的实际盈利能力。此时采用的财务基准收
益率应当包含通货膨胀率才能不影响对项目财务可行性的判断。
（三）偿债能力分析和财务生存能力分析原则上应采用时价体系
用时价进行财务预测，编制利润和利润分配表、财务计划现金流
量表及资产负债表，是比较通行的做法。这样做有利于描述项目计算
期内各年当时的财务状况，相对合理地进行偿债能力分析和财务生存
能力分析。
为了满足实际投资的需要，在投资估算中应该同时包含两类价格
变动因素引起投资增长的部分，一般通过计算涨价预备费来体现。同
样，在融资计划中也应考虑这部分费用，在投入运营后的还款计划中
自然包括该部分费用的偿还。因此，只有采用既包括了相对价格变化
，又包含通货膨胀因素影响在内的时价价值表示的投资费用、融资数
额进行计算，才能真实反映项目的偿债能力和财务生存能力。
（四）对财务分析采用价格体系的简化
在实践中，并不要求对所有项目，或在所有情况下，都必须全部
采用上述价格体系进行财务分析，多数情况下都允许根据具体情况适
当简化。
《方法与参数》和《指南》都各自提出了简化处理的办法，虽然
表述不尽相同，但实际上两者对财务分析采用价格体系的简化处理基
本一致，可以归纳为以下几点：
1．一般在建设期间既要考虑通货膨胀因素，又要考虑相对价格变
化，包括对建设投资的估算和对运营期投入产出价格的预测。
2．项目运营期内，一般情况下盈利能力分析和偿债能力分析可以
采用同一套价格，即预测的运营期价格。
3．项目运营期内，可根据项目和产出的具体情况，选用固定价格
（项目运营期内各年价格不变）或实价，即考虑相对价格变化的变动
价格（项目运营期内各年价格不同，或某些年份价格不同）。
4．当有要求，或通货膨胀严重时，项目偿债能力分析和财务生存
能力分析要采用时价价格体系。
第十二章 偿债能力分析和财务生存能力分析
一、相关报表编制
（一）借款还本付息计划表
应根据与债权人商定的或预计可能的债务资金偿还条件和方式计
算并编制借款还本付息计划表。
（二）财务计划现金流量表
财务计划现金流量表是国际上通用的财务报表，用于反映计算期
内各年的投资活动、融资活动和经营活动所产生的现金流人、现金流
出和净现金流量，考察资金平衡和余缺情况，是表示财务状况的重要
财务报表。
（三）资产负债表
资产负债表通常按企业范围编制，企业资产负债表是国际上通用
的财务报表表中数据可由其他报表直接引入或经适当计算后列入，以
反映企业某一特定日期的财务状况。编制过程中应实现资产与负债和
所有者权益两方的自然平衡。
与实际企业相比，财务分析中资产负债表的科目可以适当简化，
反映的是各年年末的财务状况，必要时也可以按“有项目”范围编制。
按增量数据编制的资产负债表无意义。
根据企业资产负债表的数据可以计算资产负债率、流动比率、速
动比率等比率指标，用以考察企业的财务状况。《方法与参数》第三
版只要求计算“有项目”的资产负债率指标。
二、财务生存能力分析
（一）财务生存能力分析的作用
财务生存能力分析旨在分析考察“有项目”时（企业）在整个计算
期内的资金充裕程度，分析财务可持续性，判断在财务上的生存能力
。财务生存能力分析主要根据财务计划现金流量表，同时兼顾借款还
本付息计划和利润分配计划进行。
非经营性项目财务生存能力分析还兼有寻求政府补助维持项目持
续运营的作用。
（二）财务生存能力分析的方法
财务生存能力分析应结合偿债能力分析进行，对项目的财务生存
能力的分析可通过以下相辅相成的两个方面：
1．分析是否有足够的净现金流量维持正常运营
（1）在项目（企业）运营期间，只有能够从各项经济活动中得到
足够的净现金流量，项目才能得以持续生存。财务生存能力分析中应
根据财务计划现金流量表考察项目计算期内各年的投资活动、融资活
动和经营活动所产生的各项现金流入和流出，计算净现金流量和累计
盈余资金，分析项目是否有足够的净现金流量维持正常运营。
（2）拥有足够的经营净现金流量是财务上可持续的基本条件，特
别是在运营初期。一个项目具有较大的经营净现金流量，说明项目方
案比较合理，实现自身资金平衡的可能性大，不会过分依赖短期融资
来维持运营；反之，一个项目不能产生足够的经营净现金流量，或经
营净现金流量为负值，说明维持项目正常运行会遇到财务上的困难，
实现自身资金平衡的可能性小，有可能要靠短期融资来维持运营，有
些项目可能需要政府补助来维持运营。
（3）通常因运营期前期的还本付息负担较重，故应特别注重运营
期前期的财务生存能力分析。如果拟安排的还款期过短，致使还本付
息负担过重，导致为维持资金平衡必须筹借的短期借款过多，可以设
法调整还款期，甚至寻求更有利的融资方案，减轻各年还款负担。所
以财务生存能力分析应结合偿债能力分析进行。
（4）财务生存能力还与利润分配的合理性有关。利润分配过多、
过快都有可能导致累计盈余资金出现负值。出现这种情况时，应调整
利润分配方案。
2．各年累计盈余资金不出现负值是财务上可持续的必要条件
各年累计盈余资金不出现负值是财务上可持续的必要条件。在整
个运营期间，允许个别年份的净现金流量出现负值，但不能容许任一
年份的累计盈余资金出现负值。一旦出现负值时应适时进行短期融资
，该短期融资应体现在财务计划现金流量表中，同时短期融资的利息
也应纳入成本费用和其后的计算。较大的或较频繁的短期融资，有可
能导致以后的累计盈余资金无法实现正值，致使项目难以持续运营。
