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[Table_Title] 永辉超市（601933）
公司研究/深度报告
全国性超市标杆企业，腾讯入股加快布局新零售
— 永辉超市（601933）深度报告
深度研究报告/商贸零售
2018 年 03 月 26 日
[Table_Summary] 报告摘要：
以生鲜为核心发展成全国性超市，成功跻身连锁百强前十位
公司以生鲜业务作为核心竞争力，通过不断新开门店跨区域发展，现已成为全国
性超市标杆企业。生鲜具有易损耗、物流要求高、低毛利率等特征，是防御电商
冲击的天然壁垒，截止 2017H1，生鲜业务占比为 %，远高于同行业可比公
司。永辉超市旗下有四种超市业态，分别为红标店、绿标店、永辉生活和超级物
种。截止 2017 年三季度，传统超市红标店与绿标店合计 526 家，覆盖了全国 19
个省份。同时，截至 2017 年 12 月，新业态超市永辉生活与超级物种分别为 200
家和 26 家。根据 2016 年连锁百强榜的数据，公司已成功跻身前十位。
全球采购供应链+物流奠定基础，合伙人制度+赛马机制促进良性竞争
公司推进采购供应链全面升级，生鲜直采比例约 70%，食品用品引入牛奶国际、
持股达曼国际等方式推进全球化采购，收购达曼国际 40%股权发展自有品牌业务，
收购中百集团与红旗连锁部分股份提升采购议价能力，综合毛利率持续提高。公
司目前在全国有 16 个物流中心，支撑公司现有门店和新开门店的发展。同时，
公司合伙人制度和赛马机制促进良性竞争，在不断新开门店的基础上，实现员工
人数减少，人效不断提升的效果。
依托云创加快布局新零售，腾讯入股发挥协同效应
公司借助永辉云创，不断进行创新业务的投资和孵化，孵化出超级物种、永辉生
活和永辉生活 APP 等新业态。其中，超级物种是“高端超市+生鲜餐饮+O2O”，
与阿里“盒马鲜生”直接竞争。同时，随着腾讯系合计持股永辉 15%以及腾讯直
接入股永辉云创 15%，公司可以借助腾讯实现优势互补，使得公司全球采购供应
链、京东的仓储物流配送与腾讯的资源技术三者协作发挥协同效应，打造线上线
下相融合的新零售模式。
盈利预测及投资建议
预计 17-19 年 EPS 分别为 、、 元，对应的 PE 分别为 52 倍、39 倍、
29 倍。可比公司 2017-2019 年平均 PE 为 62 倍、52 倍、41 倍，公司 PE 低于可
比公司平均 PE。首次覆盖，给予谨慎推荐的评级。
风险提示
新开门店数量不及预期；新零售布局不及预期。
盈利预测与财务指标
项目/年度 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 49,232 58,395 70,539 85,710
增长率（%） % % % %
归属母公司股东净利润（百万元） 1,242 1,802 2,413 3,239
增长率（%） % % % %
每股收益（元）
PE（现价）
PB
资料来源：公司公告，民生证券研究院
谨慎推荐 首次评级
当前股价： 元
[Table_MarketInfo] 交易数据 2018-3-23
收盘价（元）
近 12 个月最高/最低
（元）
总股本（百万股） 9570
流通股本（百万股） 6508
流通股比例（%） 68
总市值（亿元） 944
流通市值（亿元) 642
[Table_QuotePic] 该股与沪深 300 走势比较
资料来源：wind，民生证券研究院
分析师： 马科
执业证号： S0100513070001
电话： 010-85127533
邮箱： make@
研究助理： 马松
执业证号： S0100116070057
电话： 021-60876726
邮箱： masong@
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腾讯入股万达与永辉，互联网公司新零售
竞争升级
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收购红旗连锁 21%股份，加快四川地区拓
展与科技赋能
-50%
0%
50%
100%
150% 永辉超市 沪深300
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永辉超市（601933）
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目录
一、全国性超市标杆企业，加速四大板块的融合发展 ................................................................................................... 3
（一）区域性超市发展为全国性超市，成功跻身连锁百强前十位 .................................................................................... 3
（二）引入战略投资者优化股权结构，加快布局采购与线上业务 .................................................................................... 6
（三）公司加快四大板块融合发展，积极打造零售生态圈 ................................................................................................ 8
二、全球采购供应链+物流奠定基础，合伙人制度+赛马机制促进良性竞争 ............................................................ 10
（一）充分生鲜聚客优势，生鲜业务占比位列同行第一 .................................................................................................. 10
（二）加快搭建全球采购供应链平台，不断完善物流体系建设 ...................................................................................... 12
（三）推进组织结构改革，合伙人制度和赛马机制促进良性竞争 .................................................................................. 16
三、依托云创加快布局新零售，超级物种对标盒马鲜生 ............................................................................................. 18
（一）依托云创实现业态转型升级，加快布局新零售领域 .............................................................................................. 18
（二）借助腾讯资源与技术优势，充分发挥协同效应 ...................................................................................................... 20
（三）超级物种对标盒马鲜生，新零售双雄势均力敌 ...................................................................................................... 21
四、盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................ 27
五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 29
插图目录 ............................................................................................................................................................................ 31
表格目录 ............................................................................................................................................................................ 32
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永辉超市（601933）
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一、全国性超市标杆企业，加速四大板块的融合发展
（一）区域性超市发展成为全国性超市，成功跻身连锁百强前十位
公司多年来一直以生鲜为核心竞争力，不断加快采购与物流的建设，已经成为国内
超市行业领军企业。永辉超市成立于 2001 年，是首批将生鲜农产品引进现代超市的流通
企业之一；2004 年，重庆永辉超市有限公司成立，标志着公司的区域发展战略迈出了关
键的第一步；2009，公司成功完成股改，名称变更为永辉超市股份有限公司；2010 年，
永辉超市在上交所主板上市。公司凭借强大的生鲜产品经营管理能力，已发展成为以零售
业为主体，以现代物流为支撑，以现代农业和食品工业为两翼，以实业开发为基础的大型
集团企业。
表 1：公司发展历程
年份 事件
1995 12月，成立第一家超市——福州市鼓楼区古乐微利超市。
2000 7月，第一家“农改超”永辉生鲜超市开业。
2001 9月，开设福州永辉黎明货仓超市，同时成立福州永辉超市有限公司。
2004 重庆永辉超市有限公司成立，标志着区域发展战略迈出了关键的第一步。
2007 商务部批准公司变更设立中外合资企业。
2009 公司成功完成股改，名称变更为永辉超市股份有限公司。
2010 12月 15日，永辉超市（股票代码 601933）在上交所主板挂牌上市。
资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院
公司在夯实原有福州的市场的基础上，不断扩张自己门店的版图，推动公司在全国
范围内稳健发展。2007 年，永辉超市的门店主要集中在福州。经过多年的跨区域扩张布
局，永辉超市逐步从区域性超市发展成全国性超市，形成了 7 大战略板块：福建大区（包
括福建、广东、江西 3 个省份），华西大区（包括重庆、四川、贵州、陕西 4 个省市），
北京大区（包括北京、天津、河北、山西 4 个省市），华东大区（包括上海、浙江、江苏
3 个省市），安徽大区，河南大区和东北大区（包括黑龙江、吉林、辽宁 3 个省份）。
图 1：公司区域扩张历程 图 2：永辉超市现有门店布局
资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院
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公司在加速新开传统门店的基础上，不断发展超市新业态和新零售。2007 年，永辉超市
门店数仅为 58 家。随着永辉超市不断新开门店向全国拓展，2016 年门店数量已经达到 487 家，
每年新开门店数量也在不断递增。①2007-2009 年，永辉超市处于深耕福州与重庆地区，属于
区域性的超市，新开门店数量每年呈现逐步递增阶段；②2010-2014 年，永辉超市逐步向全国
拓展，每年的开店数量维持在 40-50 家之间；③2014 迄今，永辉超市在加快全国布局的同时，
开始发展超市新业态和新零售，这段时间引入牛奶公司、京东、腾讯等股东，大力开设绿标店、
会员店、优选店和超级物种。
图 3：永辉超市开店步伐加快
资料来源：公司公告，民生证券研究院
随着新开门店数量不断增长，永辉超市的营业收入和净利润不断增长，2007-2016 年营业
收入的复合增长率为 %，净利润复合增长率为 %。在从区域超市发展成全国超市
的过程中，永辉超市营业收入从 2007 年的 亿增长到 2016 年的 亿元，复合增长率
为 %；净利润从 2007 年的 亿增长到 2016 年的 亿元，复合增长率为 %。
其中， 2016 年永辉超市净利润的增长率要显著高于营业收入的增长率。随着永辉超市近年来
加大对于采购供应链、物流体系、赛马制和合伙人制度等的建设，对公司毛利率和期间费用率
都产生正向的影响，使得净利润的增长率要显著高于营业收入的增长率。
图 4：永辉超市营业收入的复合增长率为 % 图 5：永辉超市净利润的复合增长率为 %
资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院
0
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300
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
门店数量 新开门店数
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营业收入 YOY
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净利润 YOY
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公司坚持“区域领先、稳健扩张”的发展战略，生鲜领先的差异化经营策略，成功
跻身连锁十强。公司以生鲜为特色的差异化经营模式，坚持以直营连锁发展核心业态，以
特许加盟方式发展便利店，采用标杆店复制的标准化扩张，提出“根植福建、走向全国”。
在中国连锁经营协会发布的 2016 年连锁百强榜中，永辉超市成功跻身前十位。此外，在
2016 年中国 PoweRanking 零售力量排行榜中，永辉超市凭借高速扩张的步伐和不断创新
的业态，公司在 PoweRanking 综合总排名中排在第三位。
表 2：2016-2020 年公司发展战略
内容 纲要
战略目标 成为中国零售业线下前三强；线上线下双轨发展，以满足大众消费和部分差异化消费群的日常所需。
战略核心 1.食品供应链公司：零售业的本质是商品和服务，二者又互为因果，基于适销对路的商品才能进一
步做深做好服务，良好的服务又可充分为商品增值。就目前所处发展阶段，公司将着重发展商品资
源优势打造食品供应链平台，提升供应链管理水平。通过强化 2C 端市场能力，同时拓进 2B 端业
务，形成规模效应递进循环，保有更大的市场占有率；
2.共享平台：在人力资源策略上，采用共享平台机制破除中高层职业经理人和员工雇工概念，以事
业合伙人和岗位合伙人模式共同创造公司新的价值；在业务上，利用战略联盟优势，共享采购、管
理、经营、服务、金融等资源。共享平台理念体现现代意识，走共同发展道路能以最快速度、最高
效率、最大程度利用各自优势做强做大；
3．业务流程优化：针对部门现行业务流程和组织架构模式，将强调团队协同，重视业务流程的重
组和优化，达到降低成本、提高效率，进而增强企业竞争能力的目的。
资源建设 1.国内大供应商300家，国际核心供应商30家；2.自有品牌：销售占比15%-20%；3.大型自有物流
基地5个（含现有），合作物流5个，生鲜供应商物流30个，冷链物流体系基本完整；4.中央厨房5-10
个； 技术基本满足零售业务，基本保持行业领先；6.财务共享中心8个模块；7.核心区域基本建
成检验检测体系（含供应商检验检测），实现“放心的永辉”。
资料来源：公司公告，民生证券研究院
表 3：2016 中国连锁百强企业排行榜，永辉超市排名第十
排序 企业名称 2016销售额（万元） 销售增长率 2016门店总数
1 苏宁云商集团股份有限公司 17350000 % 1510
2 国美电器有限公司 16469254 % 1628
3 华润万家有限公司 10349462 % 3224
4 康成投资（中国）有限公司（大润发） 9329000 % 368
5 沃尔玛(中国)投资有限公司 7669751 % 439
6 山东省商业集团有限公司 6338857 % 755
7 联华超市股份有限公司 5978485 % 3648
8 重庆商社（集团）有限公司 5611359 % 324
9 百胜中国 5445000 % 7500
10 永辉超市股份有限公司 5440757 % 487
资料来源：民生证券研究院整理
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图 6：2016 年中国 PoweRanking 零售力量排行榜，永辉超市升至第三
资料来源：联商网，民生证券研究院
（二）引入战略投资者优化股权结构，加快布局供应链与线上业务
公司实际控制人张轩松和张轩宁合计持有 %的股份，引入牛奶国际、京东和腾
讯等战略投资者优化公司股权结构。目前，公司前五大股东分别为牛奶公司持股 %，
创始人张轩松持股 %、张轩宁持股 %，京东系持股 %和腾讯持股 %。
其中，公司实际控制人张轩松和张轩宁兄弟俩合计持有 %的股份，创始人团队共持
股 %，腾讯系持股 %。在创始人团队保持对公司控制力的同时，永辉超市先后
引入外部的战略投资者优化公司股权结构。
图 7：公司实际控制人张轩松和张轩宁合计持有 %的股份
资料来源：公司公告，民生证券研究院
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公司引入泛亚零售巨头牛奶国际，提升公司采购供应链的能力。2015 年 4 月，牛奶
国际入股永辉，持股比例为 %。牛奶国际是一家领先的泛亚零售企业，拥有先进的
零售行业经营管理经验，旗下品牌包括惠康、7-11 便利店、宜家等。公司引入牛奶国际不
仅为永辉超市的业务发展提供了充足的资金支持，还可借助牛奶国际走向国际市场，进一
步降低公司的采购成本、增强供应链管控能力、提高业务运营管理能力，从而提升公司的
核心竞争力和盈利能力。
京东入股永辉建立 O2O 经营模式，打通线上线下业务。2016 年 8 月，公司向江苏圆
周、京东邦能、牛奶国际和张轩松定向增发 亿。其中，京东系的江苏圆周和京东邦
能分别持有公司 5%股份。此次公司与电子商务平台合作，有助于建立 O2O 经营模式，打
通线上线下业务，通过线上销售增加客流量，通过线下实体店提升消费者的体验感，确立
公司在新的零售格局中的市场地位，提升客户的忠诚度。同时，公司可以借鉴京东在电商、
公司治理及内控管理等方面的经验，拓展公司的互联网管理模式和经营思路。
公司携手腾讯推进协同发展，加快新零售方面的发展。2017 年 12 月，腾讯受让公司
5%股权，这是继京东之后入股的又一互联网巨头。腾讯此次与永辉超市的合作将更集中
于战略层面，可整合双方资源，充分发挥协同效应。一方面，腾讯的云计算能力和海量用
户数据有助于公司提升门店运营效率，完善永辉线上体系。公司加速在新零售的布局，选
择背景雄厚的战略伙伴无疑是其扩展业务的重要一步。另一方面，在新零售的趋势下，传
统超市必须要借助互联网巨头的力量才能不被淘汰。腾讯入股永辉抗衡阿里，新零售格局
将重新洗牌，或将形成双寡头局面。
表 4：牛奶国际、京东、腾讯入股情况
日期 对象 价格（元） 数量（股） 金额（万元） 用途
2015年 4月 牛奶公司 7 813,100,468 569, 全部用于补充流动资金
2016年 8月
京东邦能
478,523,106 211,
用于连锁超市门店项目、生鲜冷链物流系统发展
项目和福州南通物流配送中心建设
江苏圆周 478,523,104 211,
牛奶国际 286,934,440 126,
张轩松 191,409,242 84,
2017年 12月 腾讯 478,523,106 421,
为实现业务的长远发展，拟通过协议转让所持公
司股份方式引入具有战略协同效应的投资者。
资料来源：公司公告，民生证券研究院
公司实施 2017 年限制性股票激励计划，充分调动员工的积极性，完善激励机制。近
日，永辉超市发布公告，以 2018 年 1 月 29 日为授予日，向公司战略管理层、核心管理层、
重要经营层及核心业务骨干共计 338 人授予合计 亿股限制性股票，授予价格为
元/股。本次股权激励计划接触限售期的业绩考核目标是，2018-2020 年这三年净利润增长
率均不低于 20%，或营业收入增长率均不低于 25%。公司实施股票激励计划是在公司治
理层面的又一次突破，有助于完善公司激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团
队个人利益结合在一起，从而确保公司经营目标和发展战略的实现。
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表 5：永辉超市限制性股票激励计划
类别 本次获批的限制性股票数量（股） 占本次授予限制性总数的比例（%） 占目前总股本的比例（%）
战略管理层 10,929,000
核心管理层 29,508,300
重要经营层 49,177,500
核心业务骨干 76,728,600
合计 166,343,400
资料来源：公司公告，民生证券研究院
（三）公司加快四大板块融合发展，积极打造零售生态圈
公司积极促进云超、云创、云商和云金四大板块融合发展，打造零售生态圈的平台
公司。2017 年，公司规划并推动云超、云创、云商和云金四大板块。云超指以红标店与
绿标店为主的传统超市业态；云创以永辉云创为核心，是创新业态的平台，孵化出超级物
种、永辉会员店和永辉生活 APP 等新业态；云商是基于“彩食鲜”的中央大厨房 B2B 业
务；云金则主要布局金融领域，大力发展供应链金融。公司有望凭借其供应链优势和实体
店网络整合商业资源、形成生态系统，朝着平台化的方向发展。
表 6：公司积极推动四大板块融合发展
板块 2017 年经营计划
云超 新开 Bravo店超过 100家，选择性进入新的省份，缩短培育期，提高人效。
云创
引导消费升级，继续引领“超市+餐饮”行业转变，继续布局会员店，打造全新的“超级物种”，
争取全年开店 24家。
云商 探索 BtoBtoC的加盟商业新模式大力建设“彩食鲜”中央大厨房。
云金 战略投资华通银行，积极开展保理、小贷等金融业务。
资料来源：公司公告，民生证券研究院
公司多业态超市协同发展，商品结构和服务不断完善，提升消费体验。永辉超市设
立五种业态，分别为红标店（永辉超市）、绿标店（BravoYH）、优选店与会员店（现已
升级为生活店）和超级物种。在电子商务的冲击下，消费者在线下门店的体验感越来越重
要。与此同时，消费者对于高端商品和服务的需求也日益增加。因此，永辉超市加速推进
红改绿布局高端市场的进程，将资源更多地倾斜在绿标店。此外，公司积极孵化新业态，
在新零售的背景下不断迭代创新，促进业态转型升级。
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图 8：永辉超市的五大业态
资料来源：公司公告，民生证券研究院
云超：云超是传统超市业态，主要包含红标店、绿标店以及精标店业态。永辉超市
沿用原有的红色系 CIS，内部简称红标店，红标店主要在第一集群；Bravo 超市采用新的
绿色系 CIS，内部简称绿标店，市场定位为高端精品化，绿标店主要是在第二集群以及第
一集群的 CBD。Bravo 超市里不仅加重了进口食品和高端商品的比例，配备了自助收银、
会员卡自助办理系统、商品电子价签等设施，服务也更加贴心和人性化。截止 2017H1，
永辉超市拥有红标店 132 家，面积达 1,077,313 平方米，坪效为 1954 元/m2。绿标店 357
家，面积达 3,432,507 平方米，坪效已达到 2103 元/m2。在消费升级的大势下，永辉还进
一步推出了 Bravo 精标店，打造出“餐厅+超市+智能体验”的全新业态定位
云创：公司借助永辉云创，不断进行创新业务的投资和孵化，孵化出超级物种、永
辉会员店和永辉生活 APP 等新业态。永辉云创成立于 2015 年，前身是上海永辉云创商业
管理有限公司。成立不足 1 月，永辉云创就投资了蜀海供应链，延伸公司原有的中央厨房
业务，拓展服务范围。2016 年，永辉云创设立了单项投资金额在 500 万元以下的创新种
子基金若干。在永辉超市与今日资本以 亿共同增资后，云创先后完成入股达曼，孵化
超级物种、打造云创生活、永辉会员店、链接优空间等项目。作为公司的业态创新平台，
云创孵化的永辉生活和超级物种日益成熟，并在不断进行主力业态的孵化创新。截至 2017
年 12 月 31 日，永辉生活共有 200 家门店，超级物种也已布局 26 家。
云商：公司大力建设“彩食鲜”中央大厨房，优化生鲜供应链，有望抢占 B2B 生鲜
供应市场。为建设以中央厨房为核心的食品工业体系，推进商品标准化和产业化，永辉超
市于 2015 年在重庆独资建立了第一家中央厨房“彩食鲜”。彩食鲜目前主要有三个业务
板块，包括服务于永辉超市各门店、向企事业单位食堂提供生鲜食材以及借助“彩食鲜”
APP 向线上电商平台供货。截至 2017 年底，彩食鲜以公司形式已经进驻了重庆、北京、
福建、上海、四川、安徽、江苏多个省份，抢占 B2B 生鲜供应市场，根据公司 2016-2020
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永辉超市（601933）
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年战略发展纲要，预计在全国建立 5-10 个“彩食鲜”中央厨房。
云金：永辉超市手握民营银行、商业保理、互联网小贷等金融牌照，加快布局金融
业务。为了支持核心业务，建好系统的供应链资源，永辉将金融业务上升为四大业务板块
之一。2015 年 8 月，永辉在上海成立了金融服务事业部，开始加入金融队列。2016 年 3
月，永辉青禾商业保理有限公司注册成立，公司获得商业保理牌照。2017 年 1 月，福建
首家民营银行华通银行开业，永辉超市作为第一大股东出资 亿，持股 %。同年 5
月，重庆永辉小额贷款有限公司正式运营。手握商业保理、民营银行、互联网小贷等金融
牌照，永辉超市有望通过与华通银行的合作正式进入供应链金融领域，积极开展保理、小
贷等金融业务，从而整合并优化配置公司内部资源，提高公司的市场竞争力。
图 9：永辉超市持股 %为华通银行第一大股东
资料来源：公司公告，民生证券研究院
二、全球采购供应链+物流奠定基础，合伙人制度+赛马机
制促进良性竞争
（一）充分生鲜聚客优势，生鲜业务占比位列同行第一
经济发展水平不断提高，为生鲜超市的发展提供了合适的土壤。目前中国经济构成
中，消费占比明显偏低，居民消费占比仅 %，远低于发达国家 55%-70%的水平。从
2010 年至 2016 年，我国人均 GDP 从 30,876 元增加至 53,980 元，城镇居民人均可支配收
入从 19,109 元增加至 33,616 元，农村居民人均可支配收入从 5,919 元增加至 12,363 元，
正处于消费水平快速增长和消费结构转型升级时期。国家也多次出台政策刺激消费，我国
经济发展水平的提高，为生鲜超市的发展提供了合适的土壤。
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图 10：我国人均 GDP 逐年增长，目前已突破 50,000 元
资料来源：Wind，民生证券研究院
图 11：城镇居民人均可支配收入不断增长（单位：元） 图 12：农村居民人均可支配收入不断增长（单位：元）
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院
居民对于食品需求的不断发生变化，成为推动生鲜超市发展最有力的因素。伴随消费升级趋势，人们食品
消费习惯从原先的生存、温饱型向享受、体验型方向发展，对生鲜食品的需求也发生了一些变化，主要体现在以
下几个方面：1）对食品安全的考虑逐渐占据首要的位置；2）更讲究营养搭配，追求食品消费的便捷性。随着人
们生活节奏的加快，加工食品、半加工食品或可以直接带回家就餐的熟食备受消费者的追捧；3）对食品鲜度和
卫生程度要求提高。另外随着人们对健康理念的追求，绿色食品、无公害食品越来越得到人们的青睐，绿色食品、
健康食品被放到更为重要的位置。
国内生鲜超市只占生鲜食品消费渠道的 20%，未来生鲜超市有望成为我国居民日常
生鲜食品消费采购的主要渠道。在欧美发达国家，生鲜超市对鲜活农产品的分销作用是从
20 世纪 70 年代开始，欧洲鲜活食品的零售发生了剧烈的变化，到 90 年代生鲜超市成为
食品销售的主体。目前，欧美等发达国家连锁经营的生鲜食品已占总消费的 80%左右；在
美国，约 78%的农产品通过生产基地——配送中心——超市、连锁店——消费者的方式完
成其销售，只有约 20%的农产品通过生产者——批发市场等销售渠道完成销售过程，超市
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
城镇居民人均可支配收入 增长率
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
人均GDP 增长率
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14,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
农村居民人均可支配收入 增长率
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永辉超市（601933）
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已成为发达国家居民日常生鲜食品消费采购的主渠道。
生鲜具有易损耗、物流要求高、低毛利率等特征，具有明显的聚客效应，并能够有
效减少电商的冲击，是线下超市天然的壁垒。在生鲜领域，传统超市业态凭借其庞大的线
下门店及物流网络，在开展生鲜品类上具备无法替代的比较优势：首先，生鲜品类具有难
以保存、运输易损耗、包装成本高、时效性要求高等特点，电商企业在经营生鲜产品的配
送、存储时，要付出较高的物流配送、包装存储成本，而传统零售企业的实体门店成本优
势明显；其次，生鲜品类对应的消费人群对产品品质、保鲜度、保质期有更高的要求，消
费者更倾向于面对面的实体体验消费。
公司充分发挥生鲜聚客优势，生鲜业务占总营收比例处于行业第一。公司始终坚持
以自营为主的盈利模式，率先提出“农改超”的新模式，形成以生鲜经营为特色的核心竞
争力。截止 2017H1，公司生鲜业务占总营业收入比例为 %，远高于其他同行业可比
公司。公司一方面通过完善的管理体系和员工培训降低生鲜产品损耗率，另一方面又通过
统一管理控制生鲜产品的质量、新鲜度和价格，不断累积生鲜操作技巧和经验。生鲜业务
作为永辉超市的聚客利器，能够带动毛利率较高的服装类和食品用品类商品的销售，从而
提高公司整体的盈利水平。
图 13：永辉超市生鲜品类收入占比领先于同类超市
资料来源：Wind，民生证券研究院
（二）加快搭建全球采购供应链平台，不断完善物流体系建设
在生鲜品类方面，公司建立了全国性统采和区域直采体系，直采比例约 70%，损耗率
仅为 3%-4%，低于行业平均水平。公司拥有经验丰富的生鲜研发中心以及超过 700 人的
生鲜采购团队，驻扎在全国 20 多个农产品基地。目前在干货、水果、蔬菜、肉制品和水
产等五大品类的 200 多个生鲜单品已经实现了“田间定制”、“订单农业”的采购模式。同
时，公司与韩国希杰集团、新希望六和、上蔬集团等多方展开战略合作，获取优质资源，
保持了生鲜产品的色香味和让利于消费者的价格优势。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2014 2015 2016 2017H1
永辉超市 新华都 三江购物 家家悦 人人乐
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表 7：公司生鲜采购供应链合作伙伴
合作方 形式 持股比例（%） 影响
韩国希杰集团 合资 30
JV1 拟通过向 FW 优势的全球网络采购农产品、水产品及肉类产品等，
供给公司及其附属公司或其他客户。
朗源股份 合资 60
公司依托零售平台优势，借助朗源股份在农产品加工标准化的生产经验
与技术经验及骐进生态农业在原料组织及农业合作化的优势，本着强强
联合的精神，致力于做大做强柿子果品产业，发展现代农业、保障食品
安全。
新希望六和 战略合作 -
此次战略合作旨建立有效的绿色直通渠道向消费者稳定供应安全健康、
物美价廉的畜禽产品，携手打造双赢业务合作模式强化消费零售竞争力
及回应社会公众对于食品安全的关切。
佳沃鑫荣懋集团、
佳沛公司
战略合作 -
依托佳沃鑫荣懋全球水果供应链的优势，永辉超市推动佳沛新西兰奇异
果全面打开中国市场。
上蔬集团 合资 45
此次合作将充分结合上蔬集团的资源优势及永辉在生鲜超市方面的营
运优势，旨在创新崭新的“农改超”模式，助力上海的城市改造，改善
市民的食品安全诉求，在生鲜流通领域开创新天地。与上蔬公司的成功
合作，为永辉在上海快速拓展找到一个很好的契机，也为今后新进入的
城市探索出一个新的商业模式，并带来示范效应，实现“两条腿”走路。
海升集团 战略合作 - 全方位构建苹果产业链深度融合的生态圈
星源农牧 入股 20
通过投资星源农牧公司，公司拟打造生鲜供应链改革示范项目，以工业
化理念在农业细分行业发展高品质、标准化生产和定制化供应的上游合
作企业，实现产业布局和定位、产品综合开发以及终端需求导向型生产
等全方位协同发展，从而整合公司的品类供应商，提升公司重点单品差
异化竞争力、品类定制化能力和毛利空间。
资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 14：公司生鲜品类毛利率行业领先
资料来源：Wind，民生证券研究院
在食品用品品类方面，提升全国化采购，优化商品结构，加快淘汰 SKU 和供应商，
推进全球化采购。公司不断的提升全国性商品采购的比例，加大产品集中化统采力度，开
始形成 50%全国统采、30%省采、20%地采的模式。2016 年，公司兼顾规模化采购与区域
% % % % %
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2011 2012 2013 2014 2015 2016
永辉超市 新华都 三江购物 人人乐
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灵活性：优化商品结构，聚焦核心商品，食品用品集中化采购占比提升 个百分点，梳
理淘汰近 2 万 SKU，淘汰 15%供应商。同时，公司通过引入牛奶国际、持股达曼国际、
与富邑集团和贵州茅台等企业合作，不断完善公司食品用品采购供应链。
表 8：公司食品采购供应链合作伙伴
合作方 形式 持股比例（%） 影响
牛奶国际 引入战投
公司与麾下拥有超市、卖场、便利店的零售巨头牛奶国际方面资本合作，
旨在为其今后加大物流、门店扩张投资和供应链等合作，尤其是为未来
并购计划铺路。
富邑集团 战略合作 -
公司将以茅台、奔富等知名品牌为酒类供应链改革的切入点，推动与更
多的名酒企业的直接合作；更将以点带面，进一步拓宽全球垂直采购的
商品品类。公司与富邑的合作不仅是公司全球供应链改革的一个重要起
点，更是行业联盟共赢市场、共享全球供应链的一个良好开端。
桃乐丝 战略合作 - 永辉超市直接采购桃乐丝、罗思柴尔德男爵精选系列品牌葡萄酒。
新加坡 POKKA 战略合作 - 把以健康、天然、活力和新鲜著称的 POKKA 饮料引入中国。
金枫酒业 入股
公司对上游供应商的影响力进一步增强，实现产业和供应链的交叉持
股，与合作伙伴共同做强产业、做大市场，充分发挥各自优势，提高品
牌知名度，实现共同发展、合作共赢。
贵州茅台 合资 20
贵州茅台酒股份有限公司授权公司在全国的永辉超市门店展示和销售
贵州茅台酒、茅台系列酒以及 “三家坊” 系列酒。
达曼国际 入股 40
本次交易不仅将为公司构建全球供应链平台起到关键作用，更可结构性
提升公司零售技术和服务能力，并能推动公司变革以及支持新业态、新
业务的发展。
东展国贸 入股 45
因东展国贸的代理、进出口业务和自贸区经营资格能力等竞争优势，利
于本公司海外采购商品顺利进关，为本公司提供了专业的代理进口服
务，发挥食品进口资质与业务优势，增强与进口食品的国外供应商接洽
与通关运作能力，进一步优化本公司的采购供应链管理，符合本公司的
发展战略。
资料来源：公司公告，民生证券研究院
在服装品类方面，公司采取 F2C 模式省去中间商环节，同时发展自主品牌服饰，对
标 ZARA 的拿典、对标无印良品和宜家的 DD 尚品以及童装品牌 TUTU。公司服装类商
品主要包括男正装、女正装、男休闲装、女休闲装、鞋帽皮具和童装内衣等六大类。公司
在服装类产品的采购还大量运用了“定制包销”的模式。公司通过提升服装商品质量、购
物环境、服务、商品展示等来完善公司服装品牌的建设，整合全国优质的供应商，达到“超
市的价格、百货或专卖店的品质”的目标。公司在 2016 年继续完善供应链的 KPI 考核，实
行未位淘汰制，淘汰近 25%供应商。
永辉超市受让达曼国际公司 40%股权，进一步发展自有品牌业务。永辉超市希望借助
与达曼国际股权合作的方式，在自有品牌方面获得更多话语权，建立 1000 只核心单品。
一方面品类优化可以提高效率，利于下一步扩张;另一方面源头的品牌化和标准化，将更
符合消费者对于全球化、品质化商品的需求。2017 年，永辉超市在自有品牌之路上踏步
向前迈进。永辉服装商行推出了四到五个自有品牌，包括对标 ZARA 的拿典、对标无印
良品和宜家的 DD 尚品以及童装品牌 TUTU。此外，在永辉超市的官方微信永辉同道上，
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公司也推广了自有品牌武夷山泡茶水和定制田趣源来好米。
公司收购中百集团、红旗连锁的股份，采购端议价能力显著提升，有望降低双方采
购成本，在提高毛利率水平的同时保证商品质量。永辉超市与中百集团、联华超市（已卖
出）和红旗连锁等多家公司合作，通过联合采购大幅提升采购数量，捆绑在一起与上游供
应商谈判，规模效应进一步增强。规模效应使公司与供应商的合作关系更加稳固，也为公
司带来了一定的议价能力。议价能力的提升可降低公司的采购成本，减轻原材料价格波动
对公司的影响并实现毛利率水平的提高。与此同时，双方还可共享优质的供应商资源，获
取资源优势，保证商品质量。
表 9：公司构建供应链平台
合作方 形式 持股比例（%） 影响
中百集团 入股
两家公司本着强强联合、互惠共赢的原则，拟在资源、网络、信息、物
流等方面进行战略合作，共同做强做大核心主业。
联华超市
（已卖出）
入股
公司此次交易旨在积极参与国企改革，以股权合作为依托推动公司与联
华超市在业务发展、经营改革、门店拓展和市场整合等方面展开系列合
作，实现强强联合和双赢发展，成就零售行业新格局。
红旗连锁 入股 21
合作将充分发挥双方优势，优势互补，拓展合作领域，双赢互利、相互
促进、共同发展。
资料来源：公司公告，民生证券研究院
永辉超市推进供应链全面升级，搭建全球供应链平台，公司综合毛利率持续增长，
但是由于生鲜品类毛利率较低，拖累在同行业的排名。自 2014 年牛奶国际战略入股后，
永辉超市加速推进供应链全面升级，与韩国希杰集团、富邑集团、中百集团等多家国内外
知名公司合作，支持新业态、新业务的发展，拓宽全球垂直供应链。2017 年，公司先后
入股星源农牧、达曼国际、东展国贸和红旗连锁，整合国内外优质供应链资源，进一步优
化公司的供应链管理，有助于发展具有永辉特色的生鲜供应链，构建全球供应链平台。永
辉超市采取以生鲜为主的差异化经营策略，而生鲜业务毛利率较低，因此公司的综合毛利
率并不突出，但通过搭建的全球供应链平台，永辉超市在生鲜方面竞争力优势明显，生鲜毛
利率处于行业领先地位。
同时，公司持续加大对物流配送体系的建设投资，提升运营效率。除 2016 年新增的
安徽生鲜、哈尔滨中转仓、西安、贵阳 4 个物流仓以外，公司共有福建、重庆、安徽 3
个全国性物流中心和北京、河南、上海、江苏、四川、浙江、广东、辽宁、河北 9 个区域
性物流中心。全国物流中心围绕“以服务门店为核心，整体成本最优”的管理模式，力争成
为“高素质、高效率、高质量”的配送中心。永辉超市通过不断完善物流体系建设，支撑
门店的生鲜配送，提升运营效率，扩大竞争优势。
表 10：永辉超市目前有 16 个物流中心
时间 位置 级别 产权性质 占地面积（亩） 配送面积（万平方米） 年配送能力（亿元） 存储能力（万件）
2011年 福建南屿 CDC 自营 106 4 60 100
2012年 重庆西永 CDC 自营 550 10 120 200
2012年 北京郎各庄 RDC 租赁 50 12 40
2012年 安徽肥东 CDC 自营 310 4 50 30
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2013年 河南郑州 RDC 租赁 50 6 20
2014年 江苏南京 RDC 3PL 400 8 12
2014年 上海 RDC 3PL 400 5 12
2014年 四川彭州 RDC 自营 108 4 50 100
2015年 河北石家庄 RDC 租赁 50 4 10
2015年 辽宁沈阳 RDC 租赁 20 5 10
2015年 广东东莞 RDC 3PL 20 5 10
2015年 浙江杭州 RDC 3PL 20 5 10
2016年 新增安徽生鲜、哈尔滨中转仓、西安、贵阳 4 个物流仓，福建定温 DC 搬迁，规划建设现代化冷链仓。
资料来源：公司公告，民生证券研究院
（三）推进组织结构改革，合伙人制度和赛马机制促进良性竞争
公司推进组织结构扁平化改革，四大高管辞职契合公司战略发展。公司一直致力于
将原先的树形结构改变为平台型结构，原来的管理层变成了支撑平台，服务渠道终端的业
务部门。公司宣布取消生鲜、服装、食品用品三大事业部，公司董事郑文宝、叶兴针，副
总谢香镇、陈金成表示，因个人原因及为继续支持公司成为更开放型的公众公司及科技型
零售企业各辞去公司职务。其中，郑文宝、叶兴针、谢香镇为创始人团队成员并曾分管上
述事业部，此次组织结构变革是一场影响深远的组织结构变革。
图 15：永辉超市致力于提供开放式生态平台
资料来源：联商网，民生证券研究院
永辉超市全面推行合伙人制度，将业绩考核与超额利润分红挂钩。公司将传统的总
经理、总监、经理等职位取消，积极推行合伙人制度。从 2012 年年底开始，永辉超市首
先在生鲜销售岗试行合伙人制度，之后逐步推广，目前已几乎覆盖了所有岗位，激励机制
进一步完善。合伙人制度的核心是公司设定一个预期的业绩标准，如果实际业绩超出预期，
则增量部分的利润在总部和合伙人之间分配。本质上，合伙人制度是对员工进行股权激励
的另一种方式，是一项体现企业长期利益的激励制度，充分调动了员工为公司创造价值的
积极性，提升企业运行效率。
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图 16：永辉超市取消传统的总经理、总监、经理等职位
资料来源：联商网，民生证券研究院
赛马机制促进地区间的良性竞争，推动公司快速发展。2015 年，永辉超市将门店所
在省分为两个事业集群。第一集群仍以红标店为主，第二集群则着重发展绿标店。在这个
过程中，两个集群独立发展、相互竞争，加快业态创新升级步伐，推动公司发展。目前，
第一集群覆盖重庆、四川、贵州、河南、河北、安徽、陕西、山西、江西 9 个省市；第
二集群则包括广东、福建、浙江、上海、江苏、北京、天津、辽宁、吉林、黑龙江 10 个
省市。此外，同类型的小店也推行赛马机制——通过人效指标对比实施淘汰制，使员工保
持一定的紧张感，提高工作主动性。
图 17：永辉超市两个事业集群的地区分布
资料来源：公司公告，民生证券研究院
随着公司推进组织结构改革，合伙人制度和赛马机制能够充分调动员工积极性，在不
断新开门店的背景下，公司员工数量在不断下降且人效得到提升。随着新开门店数量不断
增长，公司的期间费用率呈现上升趋势，其中 2012-2016 年期间费用率相对保持稳定，2016
年相较于 2015 年期间费用还有所下降。期间费用最大的部分是员工薪酬和物业租金，随着永
辉超市近年来采取合伙人制度，员工人数有所下降，人效在不断提升，人力费用在有所下降。
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同时，随着永辉超市品牌价值越来越大，上游议价能力越来越强，租金费用率也得到有效的控
制。
图 18: 永辉超市期间费用率呈现上升趋势 图 19：销售费用率上升，管理与财务费用率保持稳定
资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 20: 永辉超市员工数量有下降趋势 图 21: 永辉超市人效不断提高
资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院
三、依托云创加快布局新零售，超级物种对标盒马鲜生
（一）依托云创实现业态转型升级，加快布局新零售领域
永辉云创经历多轮增资，逐渐成为孵化新业态的平台型、科技型公司。永辉云创成
立于 2015 年，初始注册资本为 1 亿元。由永辉超市和永辉云创联合创始人彭华生分别持
股 76%和 24%。2016 年 7 月，永辉超市、永辉云创管理团队将永辉云创的注册资本增资
到 6 亿元。同年 9 月，永辉云创更名为为上海永辉云创众诚网络科技有限公司，并以合伙
人代持股方式调整了股本结构。2017年 1月，永辉超市与今日资本以 亿共同增资云创，
云创逐渐成为以永辉合伙人制度、供应链体系为基石，将云创生活和优空间作为孵化器的
平台型、科技型公司。
腾讯入股云创加速布局新零售领域，增资后永辉超市持股 %，占据主导地位，
腾讯持股 15%。2018 年 1 月 30 日，永辉超市发布公告披露拟同意腾讯对云创进行增资，
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2007200820092010201120122013201420152016
销售费用率 管理费用率 财务费用率
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6
员工数量 YOY
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人效 YOY
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取得云创在该次增资完成后 15%的股权。增资后，永辉云创的股东分别为永辉超市持股
%，腾讯科技持股 15%，张轩宁持股 %，CTGEI 持股 %和四家永辉云创管理人
团队设立的有限合伙企业持股共 %。此次腾讯入股云创，助力云创业态创新，或将改
变新零售的竞争格局。
表 11：永辉云创股权结构（腾讯增资前）
股东名称 认缴出资（万元） 实缴出资（万元） 股权比例（%）
永辉超市股份有限公司 52,000 52,000
宁波梅山保税港区辉云重安投资管理合伙企业（有限合伙） 11,800 11,800
宁波梅山保税港区辉众同新投资管理合伙企业（有限合伙） 4,000 4,000
宁波梅山保税港区众想投资管理合伙企业（有限合伙） 4,100 4,100
宁波梅山保税港区辉集众宜投资管理合伙企业（有限合伙） 4,100 4,100
张轩宁 12,000 12,000
CTGEI 12,000 12,000
总计 100,000 100,000 100
资料来源：公司公告，民生证券研究院
表 12：永辉云创股权结构（腾讯增资后）
股东名称 认缴出资（万元） 实缴出资（万元） 股权比例（%）
永辉超市股份有限公司 58,250 58,250
宁波梅山保税港区辉云重安投资管理合伙企业（有限合伙） 11,800 11,800
宁波梅山保税港区辉众同新投资管理合伙企业（有限合伙） 4,000 4,000
宁波梅山保税港区众想投资管理合伙企业（有限合伙） 4,100 4,100
宁波梅山保税港区辉集众宜投资管理合伙企业（有限合伙） 4,100 4,100
张轩宁 12,000 12,000
CTGEI 12,000 12,000
林芝腾讯科技有限公司 18,750 18,750
总计 125,000 125,000 100
资料来源：公司公告，民生证券研究院
永辉生活是云创透过全球供应链结合智慧科技打造的新零售模式，是会员店和优选
店的升级。定位“满足城市人生活所需”的生鲜便利店永辉生活，是永辉对零售业态的又
一创新和探索。永辉生活线上依托于永辉生活 APP，覆盖 3 公里内门店，下单最快 30 分
钟送达。线下实体店包括社区店和 CBD 商圈店两大类型，24 小时营业。其中，社区店主
要定位于满足居民日常生活购物的需求，而 CBD 商圈店的目标顾客则为白领工作人群。
2017 年 12 月 31 日，永辉生活第 200 家门店在福州市达道路正式营业。自首家门店于 2015
年 11月 18日开业以来，永辉生活仅用了两年时间就已增至 200家，扩张步伐进一步加快。
超级物种是“高端超市+生鲜餐饮+O2O”，旨在打造超级美食梦工场。超级物种是
永辉超市依托自身生鲜供应链深厚积累，采取“线上+线下+餐饮”的经营模式，提供新
鲜、安全、高性价比的全球优质食材，希望将线下消费者引流到线上而打造的零售新物种。
目前，超级物种已经融合了鲑鱼工坊、波龙工坊、盒牛工坊、麦子工坊、咏悦汇、生活厨
房、健康生活有机馆、静候花开花艺馆等多个工坊系列。各工坊主题鲜明，各具特色，共
同打造极致线下体验。多样化的工坊系列组合满足了消费者的多样需求，提升了消费体验，
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永辉超市（601933）
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被视为制衡阿里“盒马鲜生”的关键。
（二）借助腾讯资源与技术优势，充分发挥协同效应
腾讯系将合计持有永辉 15%股份，转让腾讯价格折价 10%属于合理。2017 年 12 月
15 日，永辉超市发布公告，张轩松、张轩宁先生拟以 元/股的价格分别转让 亿股、
亿股公司股份予腾讯，上述转让股份合计占公司当前总股本的 %。从股权结构的
角度来看，公司实际控制人张轩松、张轩宁先生转让 5%的股份给腾讯，此前京东持有公
司 10%的股份，而此次引入腾讯进入公司获得 5%的股份，腾讯系将合计持有公司 15%的
股份；从转让价格的角度来看，此次转让价格为 元/股，公司停牌的价格为 元/
股，两者价格相差 %，由于此次是引进腾讯这种互联网巨头的情况，对于公司未来
线上线下布局有极大的积极作用，所以有一定幅度的折价是完全合理的。
永辉同意牵手腾讯，永辉超市可以借助腾讯进行优势互补，在资源和技术上发挥协
同效应。永辉的优势在于其生鲜领域供应链精细化管理、可快速复制的成熟经验，目前永
辉超市在线下布局速度也在不断加快，而旗下的超级物种更是将生鲜、餐饮与超市等业态
叠加，重构一个有更优体验的消费场景。永辉超市面临的竞争不是纯粹的商业竞争，还有
资本层面的竞争，再加上近年传统实体业纷纷与互联网巨头合作开展新生态，选择背景雄
厚的战略伙伴是其扩展业务的重要一步。
图 22：腾讯发展史 图 23：腾讯战略布局图
资料来源：腾讯官网，民生证券研究院 资料来源：腾讯官网，民生证券研究院
牵手腾讯最大优势在于腾讯作为中国最大的即时通讯领导者的流量导入，且微信已
经发展成为中国第二大在线支付工具。根据腾讯第三季度财报，截至 2017 年 9 月 30 日，
微信及 WeChat 合并月活跃账户达 亿，同比增加 %；艾媒咨询数据显示，财付通
作为国内第二大第三方支付平台已占据 40%市场份额，线下支付月交易次数同比增长
280%，并赋能零售商整合线上和线下资源，包括营销、销售、支付及会员忠诚度计划。
借助腾讯向购物场景中引入金融支持，在服务客户时获取及时有效的消费数据，从而通过
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这些数据进行用户特征抓取、描述、分类，有针对性地实施营销与未来服务，帮助超市建
立智能会员管理体系，更快更稳地实现结构升级和零售转型。
图 24：微信/WeChat 月活跃账户数(百万户) 图 25：第三方支付市场份额，腾讯居于第二
资料来源：腾讯官网，民生证券研究院 资料来源：腾讯官网，民生证券研究院
通过联手腾讯，永辉超市明确了新零售的主要合作阵营。腾讯是京东第一大股东，
持股比例约 %，而京东控股的京东邦能、江苏圆周曾在 2015 年参与永辉超市定增，
分别持股 5%、5%。这一次腾讯入股超级物种，则进一步深化了与腾讯、京东的合作深度。
与阿里入股盒马生鲜相类似，永辉超市的生鲜管理技术、京东的仓储物流配送技术与腾讯
的流量接入，三者协作发挥协同效应，打造线上线下闭环这一极具竞争力的模式。
（三）超级物种对标盒马鲜生，新零售双雄势均力敌
腾讯投资永辉超级物种，在一定程度上是受到阿里布局盒马的影响，通过入股超级
物种与阿里形成直接竞争。超级物种和盒马鲜生的共同点是利用“零售+生鲜+餐饮”业态
增加顾客到店频次，利用高频消费带动低频消费。并且两者都定位于中高端客户，通过高
性价比的生鲜产品吸引用户并依靠其他品类赚钱。永辉超市深耕零售多年，在采购方面拥
有较强的优势，其全球供应链能够帮助超级物种获得全球优质采购源。而盒马鲜生坐拥阿
里零售生态资源，重构线下零售，在技术和资金方面具有先天优势。
1,
1,
支付宝
财付通
其他
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图 26：盒马鲜生与超级物种势均力敌
资料来源：易观智库，民生证券研究院
超级物种是永辉超市以“高端超市+生鲜餐饮+O2O”打造的全新品牌，也是一个基
于会员电商平台及高端体验店的新零售业态。超级物种以年轻消费者为主要目标顾客消费
群，门店全部采用自助收银系统、线上 APP 及微信小程序扫码购、电子价签等智慧消费
产品，大大提高了消费者便捷智能体验，能够免除排队买单等麻烦。此外，门店周围 3
公里范围内的消费者可在“永辉生活 APP”下单，最快 30 分钟可送达。从推出到现在，超
级物种一直在不断的自我进化。
作为公司的一大新零售创新业态，超级物种的出现引来行业的极大关注，是永辉超
市转向新型消费群体的平台。2015 年，永辉超市在福州推出第一家精标店。此后，公司
开始在精标店探索超市加餐饮的模式，并在第二家精标店南京茂业店内开设了第一个盒牛
工坊。在这种模式得到验证后，工坊脱离了精标店，新业态超级物种应运而生。超级物种
采用多种工坊系列组合，满足消费者多元化的体验需求。自 2017 年 1 月首家超级物种门
店在福州开业，超级物种迅速扩张。截至 2018 年 2 月 2 日，超级物种已在福州、厦门、
南京、深圳、北京、上海、杭州、成都、重庆、扬州和佛山共布局 32 家门店。
表 13：超级物种布局 32 家门店（截至 2018 年 2 月 2 日）
城市 超级物种门店 门店地址
福州
万象店 福州市台江区万象生活城一层
温泉店 福州市鼓楼区温泉公园路 8号温泉公园西门外福州广场东北侧
宇洋店 福州市台江区曙光路 118号宇洋中央金座北广场
三盛店 福州市鼓楼区五四路 118号三盛国际中心一层
王庄店 福州市晋安区晋连路 19号世欧广场南区负一层
君临茶亭店 福州市台江区八一七中路君临茶亭购物中心居然之家一层
省府路店 福州市鼓楼区省府路 84号
深圳 海雅缤纷城店 深圳市宝安区海雅缤纷城负一层
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cocopark店 深圳市福田区福华三路星河购物公园负一层
华强北店 深圳市福田区华强北路西侧东方时代广场负一层
卓越店 深圳市福田区金田路卓越世纪中心 intown 购物中心负一层
深圳生态园店 深圳市南山区沙河西路深圳湾科技生态园 2栋 A座
创投店 深圳市南山区科园路深圳湾创业投资大厦一层,
北京
鲁谷店 北京市石景山区永辉超市一层
龙湖店 北京市朝阳区常营龙湖购物中心永辉超市
上海
五角场万达店 上海市杨浦区五角场万达 B座一层
颛桥万达店 上海市闵行区颛桥镇颛兴东路颛桥万达一层
虹桥龙湖店 上海市闵行区龙湖虹桥万达天街 A馆 L1/L2
成都
北城天街店 成都市金牛区五块石路 1号龙湖北城天街负一层
锦华路万达店 成都市锦江区锦华路一号 68号
金楠天街店 成都市武侯区晋吉西一街 66号
厦门
加州广场店 厦门市思明区莲前东路 123号加州商业广场一层
曾厝垵店 厦门市思明区曾厝垵滨海街道海鲜坊 4号楼
湾悦店 厦门市日园二里 1号湾悦城 1L-001
世茂海峡店 厦门市思明区世茂 Emall一层
南京
秦淮店 南京市秦淮区建康路茂业天地负二层
吾悦广场店 南京市鼓楼区湖北路 51号吾悦广场一层
杭州 印象店 杭州市西湖区古墩路印象城一层
扬州 Rmall店 扬州市邗江区京华城路 Rmall 1F
佛山 东方广场店 佛山市禅城区锦华东路 1号
重庆
时代天街店 重庆市大坪龙湖时代天街 A馆 UG层
国泰广场店 重庆市渝中区邹容路 108号 LG层
资料来源：联商网，民生证券研究院
盒马鲜生是阿里巴巴集团对线下超市完全重构的新零售业态，其采用“零售+生鲜+
餐饮”的模式。盒马鲜生多开在居民聚集区，下单购物需要下载盒马 APP，只支持支付
宝付款，不接受现金、银行卡等任何其他支付方式。阿里巴巴为盒马鲜生的消费者提供会
员服务，用户可以使用淘宝或支付宝账户注册，以便消费者从最近的商店查看和购买商品。
盒马未来可以跟踪消费者购买行为，借助大数据做出个性化的建议。盒马鲜生是线上线下
业务高度融合，其中线上配置快速的物流配送服务，线下增强消费者的场景体验感，双线
协同作战，为消费者提供优质的生鲜食品和餐饮服务。
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图 27：盒马鲜生以生鲜为主打，线上线下双线推进
资料来源：公司官网，民生证券研究院
盒马鲜生凭借着良好的消费者口碑和创新的经营模式，在全国迅速扩张。盒马鲜生
由原京东物流负责人创立，开始时仅仅是一家开在上海的生鲜超市，在得到阿里的全情介
入后，开发了超市配送体系，打出“传统商超+外卖+盒马 APP”的组合牌，提出半小时送
达的零售新概念，从此盒马单店的覆盖半径和售卖效率提升了好几个档次。盒马鲜生首家
门店于 2016 年 1 月 15 日在上海金桥广场开业，随着盒马模式的快速迭代升级，截至 2018
年 2 月 2 日在全国已开设 30 家门店。
表 14：盒马鲜生布局 30 家门店（截至 2018 年 2 月 2 日）
城市 盒马鲜生门店 门店地址
上海
金桥店 浦东新区金桥国际商业广场 1 座 B1 层
上海湾店 浦东新区浦东南路 1138 号上海湾广场
杨高南路店 浦东新区北艾路 1782 号 1 层
大宁店 静安区万荣路 699 号大宁音乐广场 B1 层
宝地店 杨浦区昆明路 555 号宝地广场 B1 层
KING88店 长宁区长宁路 88 号 KING88 商业广场 B1 层
汇阳广场店 徐汇区田林东路汇阳广场 B1 层
虹桥店 闵行区金汇四季广场 B1 层
白金湾店 虹口北外滩区域白金湾广场
新江湾店 杨浦区殷行路 1388 弄悠方购物公园 B1 层
平高店 松江区九峰路 118 号平高广场 2 楼
长泰店 浦东新区祖冲之路 1239弄 7号地下一层
星宝店 闵行区漕宝路 1574号星宝购物广场
红点城店 闵行区七宝镇七莘路 1809号红点城
新荟城店 闵行区莲花南路 1388弄 7号新荟城购物中心
成都 莱蒙都会店 西二环红牌楼商圈莱蒙都会
北京
大成店 丰台区大成路 8 号翠微百货 B1 层
十里堡店 朝阳路十里堡乙 2 号院新城市广场 B1 层
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东坝店 朝阳区东坝中路 38 号金隅嘉品 mall 地下二层
小营店 海淀区文龙家园四里 4 号楼一层
亦庄店 大兴区经海一路城乡世纪广场
宁波 甬江店 甬江东岸银亿东岸里广场 B1 层
Y悦峰店 鄞州区四明西路 7号
苏州
悠方店 竹园路与金枫路交汇处金枫路 264号地下一层
易生活店 塔园路 201号 IFMALL易生活购物公园
昆城广场店 人民南路 1188号昆城广场
杭州
运河上街店 拱墅区运河上街 B1层
杭州解百旗舰店 杭州解百 C座 B1层
贵阳 荔星店 贵阳市中华南路 52号大南门钻石广场 B1
深圳 益田店 福永街道怀德社区广深路福永段 77号
资料来源：联商网，民生证券研究院
盒马鲜生背靠阿里，坐享其零售生态资源，先天优势明显。盒马鲜生作为阿里在线
下零售开展新业态尝试的先驱部队，成立之初便具备得天独厚的优势。一方面，盒马可以
获得阿里生鲜生态圈中菜鸟网络和安鲜达长达多年的物流仓储、运输以及配送经验；另一
方面支付宝提供支付方式，帮助盒马获取线上流量。此外，阿里雄厚的资金支持以及创始
人团队丰富的物流经验都将帮助盒马迅速成长，专注于产品和服务质量的提升。
图 28：阿里生鲜生态圈
资料来源：公司官网，民生证券研究院
从门店来看，两家的门店数量和目标消费群体相近，但仍有许多差异。两家店主要
有以下几点区别：第一，超级物种门店的业态布局更为紧凑，商品数量也相对较少。盒马
鲜生的门店面积较大，SKU更为丰富。第二，超级物种用合伙人制度激发了员工的工作积
极性，盒马鲜生则主要采取“自营+联营”的运营模式，更为注重合作。第三，超级物种
在支付结算方面不仅可选择小程序和永辉生活 APP下单，还支持多种支付方式。盒马鲜生
只支持盒马 APP下单，支付宝结账，支付方式相对单一。第四，在终端配送方面，虽然二
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者目前都提供三公里最快 30 分钟送达的服务，但是超级物种目前是采用人工分连，由店
员配送至周边三公里，而盒马鲜生采用全链路数字化外卖供应链，每个门店都是一个中小
型的仓储配送中心。
表 15：超级物种和盒马鲜生门店对比（截至 2018 年 2 月 2 日）
超级物种 盒马鲜生
门店数量 32 30
门店规模 1000m2 4000m2-6000m2
消费群体 中产家庭用餐，90后和 00后消费者，以下班聚餐为主 家庭外卖消费者，办公室人群（轻餐）和中产家庭消费者
商品数量 长楹天街店约 750个 SKU 十里堡店约 4800个 SKU
运营模式 合伙人自营 自营+联营
支付结算 小程序、永辉生活 APP下单，微信、支付宝、银联结账 盒马 APP下单，支付宝结账
配送 采用人工分连 采用全链路数字化外卖供应链
资料来源：虎嗅网，民生证券研究院
从价格来看，超级物种在标品方面具有价格竞争优势，但在非标品方面贵于盒马鲜
生。超级物种和盒马鲜生都主打生鲜，以海鲜、牛羊排和日料为主。根据对超级物种长楹
天街店和盒马鲜生十里堡店进行分品类抽样的结果显示，选取相同产地、相同生产商的产
品，比较商品按照重量做了价格转移之后，超级物种比盒马鲜生的价格贵 %。从品类
来看，超级物种的海鲜、水果等非标品价格普遍比盒马鲜生便宜，但在矿泉水、酸奶、啤
酒、可乐等标品，超级物种要比盒马鲜生贵。
表 16：超级物种长楹天街店和盒马鲜生十里堡店抽样结果
品类 单品 单位 超级物种 盒马鲜生 价差（%）
蔬菜类
贝贝南瓜 元/个
玉米 元/根
鲜百合 元/Kg
牛羊肉
内蒙羊排 元/Kg
澳洲西冷牛排 元/Kg
生活用品 依云矿泉水喷雾 元/瓶
乳制品
和润纯酸奶 元/盒
Binggrace草莓牛奶
元/瓶
海鲜水产
进口三文鱼 元/Kg
法国吉拉多生蚝 元/个
活鲜扇贝 元/个
大连鲍鱼 元/个
波士顿龙虾（中大） 元/Kg
酒水饮料
罗斯福 10号啤酒 元/瓶
百事蓝色可乐 元/罐
鲜榨橙汁 元/L
美恩芒果椰肉椰汁饮料 元/瓶
水果类
泰国龙眼 元/Kg
砂糖橘 元/Kg
阿克苏苹果 元/个
智利牛油果 元/2粒
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车厘子 元/Kg
速冻食品
红虾仁 元/Kg
总统牌脱盐黄油块 元/盒
平均价差
资料来源：虎嗅网，民生证券研究院
超级物种与盒马生鲜运营模式相似，双方各有优势，目前仍势均力敌。超级物种和
盒马鲜生的共同点是利用“零售+生鲜+餐饮”业态增加顾客到店频次，利用高频消费带动
低频消费，两者都定位于中高端客户，通过高性价比的生鲜产品吸引用户并依靠其他品类
赚钱。超级物种依托永辉超市出色的供应链管理体系，联合京东强化物流配送，易于获得
全球优质采购源，保证了食材的新鲜安全和高性价比。对于超级物种而言，现阶段主要业
务来自线下，需要依靠线下流量向线上转移。在腾讯投资的推力下，能够更快的实现线上
与线下相结合。
四、盈利预测与投资建议
（一）基本假设
假设 1：福建地区最为成熟，预计未来三年将采取稳定新开门店的策略；华西地区、北京
地区和华东地位是公司发展重点，预计未来三年将加速新开门店；安徽地区与河南地区门店数
量较少尚未形成规模效应，预计未来三年将低速开店；东北地区尚未开拓成功，预计未来三年
开店数量较少；
假设 2：由于公司门店单店面积的不断减少，预计未来三年单店收入将不断下降。
假设 3：随着公司推进采购供应链全面升级，自有品牌比例不断提升，进口产品占比不断
提升，采购的规模效应开始凸显，预计未来三年公司毛利率将持续上升。
（二）盈利预测
表 17：公司营业收入拆分预测（单位：万元）
2015 2016 2017E 2018E 2019E
福建地区（福建、广东）
主营营业收入 1,096, 1,193, 1,329, 1,489, 1,675,
增长率
年末门店数 121 130 142 156 172
净增门店数 8 9 12 14 16
单店收入
单店收入增长率
华西地区（重庆、贵州、四川、陕西）
主营营业收入 1,429, 1,705, 1,897, 2,142, 2,426,
增长率
年末门店数 133 163 185 211 239
净增门店数 21 30 22 26 28
单店收入
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单店收入增长率
北京地区（北京、河北、天津、山西）
主营营业收入 647, 758, 909, 1,050, 1,261,
增长率
年末门店数 47 57 67 79 93
净增门店数 8 10 10 12 14
单店收入
单店收入增长率
安徽地区(安徽）
主营营业收入 245, 293, 349, 427, 530,
增长率
年末门店数 24 32 40 50 62
净增门店数 4 8 8 10 12
单店收入
单店收入增长率
华东地区（江苏、浙江、上海）
主营营业收入 368, 456, 743, 1,140, 1,639,
增长率
年末门店数 37 74 134 214 314
净增门店数 13 37 60 80 100
单店收入
单店收入增长率
东北地区（辽宁、黑龙江、吉林）
主营营业收入 108, 102, 115, 129, 143,
增长率
年末门店数 11 11 13 15 17
净增门店数 1 0 2 2 2
单店收入
单店收入增长率
河南地区（河南）
主营营业收入 124, 161, 181, 211, 250,
增长率
年末门店数 15 20 23 27 32
净增门店数 3 5 3 4 5
单店收入
单店收入增长率
主营业务
主营营业收入 4,019, 4,671, 5,525, 6,590, 7,926,
增长率
年末门店数 388 487 604 752 929
净增门店数 58 99 117 148 177
单店收入
单店收入增长率
毛利率
其他业务
其他业务收入 194, 251, 313, 392, 490,
增长率
毛利率
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市盈率PE(TTM) 均值
市净率PB(LF) 均值
合计
营业总收入 4,214, 4,923, 5,839, 6,982, 8,416,
增长率
毛利率
资料来源：民生证券研究院整理
（三）估值及结论
预计 17-19 年 EPS 分别为 、、 元，对应的 PE 分别为 52 倍、39 倍、
29 倍。可比公司 2017-2019 年平均 PE 为 62 倍、52 倍、41 倍，公司 PE 低于可比公司平
均 PE。首次覆盖，给予谨慎推荐的评级。
表 18：同业公司估值比较
公司名称 代码 股价 总市值 2017EPS 2018EPS 2019EPS 2017PE 2018PE 2019PE
家家悦 603708 99 31 26 22
中百集团 000759 61 45 56 39
红旗连锁 002697 80 49 39 33
新华都 002264 78 95 54 38
三江购物 601116 97 84 79 74
步步高 002251 124 72 55 42
平均 62 52 41
永辉超市 601933 944 52 39 29
资料来源：Wind，民生证券研究院
图 29：上市以来 PE（TTM） 图 30：上市以来 PB（LF）
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
五、风险提示
新开门店数量不及预期；新零售布局不及预期。
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公司财务报表数据预测汇总
利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E
主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E
营业总收入 49232 58395 70539 85710
成长能力
营业成本 39292 46407 55898 67663
营业收入增长率 % % % %
营业税金及附加 219 260 314 381
EBIT 增长率 % % % %
销售费用 7165 8153 9417 11057
净利润增长率 % % % %
管理费用 1289 1693 2187 2828
盈利能力
EBIT 1423 2048 2903 3976
毛利率 % % % %
财务费用 -74 -149 -71 -52
净利润率 % % % %
资产减值损失 19 15 15 16
总资产收益率
ROA
% % % %
投资收益 167 181 195 211
净资产收益率ROE % % % %
营业利润 1498 2197 2975 4027
偿债能力
营业外收支 59 61 49 32
流动比率
利润总额 1556 2258 3024 4059
速动比率
所得税 343 497 666 894
现金比率
净利润 1214 1761 2358 3165
资产负债率 % % % %
归属于母公司净利润 1242 1802 2413 3239
经营效率
EBITDA 1919 2559 3414 4486
应收账款周转天数 2 2 2 2
存货周转天数 35 36 36 36
资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E
总资产周转率
货币资金 8097 9255 9891 10632
每股指标（元）
应收账款及票据 1708 1549 1871 2273
每股收益
预付款项 1443 1892 2432 3087
每股净资产
存货 5384 6359 7660 9272
每股经营现金流
其他流动资产 3934 4849 6062 7577
每股股利
流动资产合计 20566 23903 27916 32841
估值分析
长期股权投资 1976 2134 2305 2489
PE
固定资产 3109 2627 2145 1664
PB
无形资产 629 613 598 583
EV/EBITDA
非流动资产合计 8872 8349 7931 7573
股息收益率 % % % %
资产合计 29438 32252 35847 40414
短期借款 0 30 30 30
现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E
应付账款及票据 6495 7672 9241 11185
净利润 1214 1761 2358 3165
其他流动负债 3554 3409 4173 5109
折旧和摊销 941 511 511 510
流动负债合计 10049 11111 13444 16325
营运资金变动 -1199 -257 -833 -1062
长期借款 0 0 0 0
经营活动现金流 1928 1699 1784 2367
其他长期负债 147 215 304 416
资本开支 535 104 95 86
非流动负债合计 147 215 304 416
投资 -4417 -95 -84 -74
股本 9570 9570 9570 9570
股权募资 5729 -885 -1185 -1591
少数股东权益 43 2 -53 -127
债务募资 74 179 71 52
股东权益合计 19199 20925 22153 23800
筹资活动现金流 5746 -706 -1114 -1540
负债和股东权益合计 29438 32252 35847 40414
现金净流量 3791 1002 681 841
资料来源：公司公告、民生证券研究院
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永辉超市（601933）
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插图目录
图 1：公司区域扩张历程 ..................................................................................................................................................... 3
图 2：永辉超市现有门店布局 ............................................................................................................................................. 3
图 3：永辉超市开店步伐加快 ............................................................................................................................................. 4
图 4：永辉超市营业收入的复合增长率为 % ............................................................................................................ 4
图 5：永辉超市净利润的复合增长率为 % ................................................................................................................ 4
图 6：2016 年中国 PoweRanking 零售力量排行榜，永辉超市升至第三 ........................................................................ 6
图 7：公司实际控制人张轩松和张轩宁合计持有 %的股份 .................................................................................... 6
图 8：永辉超市的五大业态 ................................................................................................................................................. 9
图 9：永辉超市持股 %为华通银行第一大股东 ........................................................................................................ 10
图 10：我国人均 GDP 逐年增长，目前已突破 50,000 元 .............................................................................................. 11
图 11：城镇居民人均可支配收入不断增长（单位：元） ............................................................................................. 11
图 12：农村居民人均可支配收入不断增长（单位：元） ............................................................................................. 11
图 13：永辉超市生鲜品类收入占比领先于同类超市 ..................................................................................................... 12
图 14：公司生鲜品类毛利率行业领先 ............................................................................................................................. 13
图 15：永辉超市致力于提供开放式生态平台 ................................................................................................................. 16
图 16：永辉超市取消传统的总经理、总监、经理等职位 ............................................................................................. 17
图 17：永辉超市两个事业集群的地区分布 ..................................................................................................................... 17
图 20: 永辉超市员工数量有下降趋势 .............................................................................................................................. 18
图 21: 永辉超市人效不断提高 .......................................................................................................................................... 18
图 22：腾讯发展史............................................................................................................................................................. 20
图 23：腾讯战略布局图 ..................................................................................................................................................... 20
图 24：微信/WeChat 月活跃账户数(百万户) ................................................................................................................... 21
图 25：第三方支付市场份额，腾讯居于第二 ................................................................................................................. 21
图 26：盒马鲜生与超级物种势均力敌 ............................................................................................................................. 22
图 27：盒马鲜生以生鲜为主打，线上线下双线推进 ..................................................................................................... 24
图 28：阿里生鲜生态圈 ..................................................................................................................................................... 25
图 29：上市以来 PE（TTM） ........................................................................................................................................... 25
图 30：上市以来 PB（LF） .............................................................................................................................................. 25
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表格目录
表 1：公司发展历程 ............................................................................................................................................................. 3
表 2：2016-2020 年公司发展战略 ...................................................................................................................................... 5
表 3：2016 中国连锁百强企业排行榜，永辉超市排名第十 ............................................................................................ 5
表 4：牛奶国际、京东、腾讯入股情况 ............................................................................................................................. 7
表 5：永辉超市限制性股票激励计划 ................................................................................................................................. 8
表 6：公司积极推动四大板块融合发展 ............................................................................................................................. 8
表 7：公司生鲜采购供应链合作伙伴 ............................................................................................................................... 13
表 8：公司食品采购供应链合作伙伴 ............................................................................................................................... 14
表 9：公司构建供应链平台 ............................................................................................................................................... 15
表 10：永辉超市目前有 16 个物流中心 ........................................................................................................................... 15
表 11：永辉云创股权结构（腾讯增资前） ..................................................................................................................... 19
表 12：永辉云创股权结构（腾讯增资后） ..................................................................................................................... 19
表 13：超级物种布局 32 家门店（截至 2018 年 2 月 2 日） ......................................................................................... 22
表 14：盒马鲜生布局 30 家门店（截至 2018 年 2 月 2 日） ......................................................................................... 24
表 15：超级物种和盒马鲜生门店对比（截至 2018 年 2 月 2 日） ............................................................................... 26
表 16：超级物种长楹天街店和盒马鲜生十里堡店抽样结果 ......................................................................................... 26
表 17：公司营业收入拆分预测（单位：万元） ............................................................................................................. 27
表 18：同业公司估值比较 ................................................................................................................................................. 29
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[Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介
马科，毕业于南开大学，2011年入职民生证券，从事策略研究。2014年至今转为家电行业研究。
马松，毕业于同济大学，2016年加入民生证券，从事商贸零售行业及上市公司研究并担任组长。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，
特此声明。
评级说明
公司评级标准 投资评级 说明
以报告发布日后的 12 个月内公司股价
的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌
幅为基准。
强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上
谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间
回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上
行业评级标准
以报告发布日后的 12 个月内行业指数
的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌
幅为基准。
推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%之间
回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
民生证券研究院：
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005
上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101；200122
深圳：深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 28 层；525000
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