请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
相关研究报告：
造纸行业专题研究报告：
《纸业估值已趋合理》
——2006 年 06 月 09 日
造纸行业 2006 年 06 月月度报告：
《纸业经营效率正在提高》
——2006 年 06 月 19 日
造纸行业 2006 年 07 月月度报告：
《毛利率受挤程度预计年内减弱》
——2006 年 07 月 13 日
造纸行业 2006 年中期投资策略报告：
《拐点将至》
——2006 年 07 月 24 日
景兴纸业 IPO 定价报告：
《居工业包装纸业第一梯队，享偏弱竞争下稳
定利润率》
——2006 年 08 月 21 日
G 岳纸深度研究报告：
《得林浆者，得天下》
——2006 年 08 月 29 日
造纸行业 2006 年 10 月月度报告：
《07 年竞争缓和更趋明朗》
——2006 年 10 月 10 日
太阳纸业 IPO 定价报告：
《技术领先促产品高端，稳健高效致盈利强劲》
——2006 年 10 月 26 日
造纸行业 2006 年 11 月月度报告：
《固定资产投资依然负增长》
——2006 年 11 月 20 日
造纸行业 2006 年 12 月月度报告：
《毛利率初显回升趋势》
——2006 年 12 月 18 日
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，结论
不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
公司研究 Page 1
造纸行业首席分析师：李世新
9年造纸等行业研究经历；中国造纸学会会员；
《新财富》05、06年造纸印刷行业最佳分析师
电话：0755-82130565
Email：lisx@
公司 IPO 定价报告
文教体育用品制造业
纸制品文具
广博股份（002103）
合理价值：~ 元/股
投资价值分析
品牌决定价值
业界地位突出
广博股份主要生产本册和相册等文具类产品，属最终消费品。公司产品 80%以
上出口，是典型的外向型企业，主要市场是欧美、东南亚及中东。公司目前在
国内纸制品文具行业居领先地位，产品开发能力居行业首位，01~03 年产品销售
额连续三年为国内同行第一，04~05 年度相册与本册市占率处于前三位，相册出
口量和出口额位于全国首位。
最大预期是借助品牌提升盈利能力
广博股份盈利能力提高的各种途径最终均将归结于对品牌价值提升的诉求，这
些途径包括产品结构向高档化的调整、自有品牌产品外销比重的扩大、“一站式”
服务对非纸制品文具 OEM 业务的拓展等。公司品牌价值的进一步意义在于整合
当地产业资源，充分享受由其所支撑的渠道资源价值。作为 08 年奥运文具类产
品特许生产商，公司可能会获得一次快速提升品牌价值的机会。
盈利增长前景良好
在低人工成本的吸引下，具劳动密集特征的全球纸制品文具制造业持续地向中
国转移，尽管全球文具市场容量仅以每年 4%的速度扩大，但这种产业转移却带
给中国文具出口每年超过 30%的增长。凭借技术、质量、商誉和渠道资源等优
势，广博股份业务量及盈利增长前景良好。
风险提示
人民币升值将侵蚀公司部分利润；品牌提升效果不确定。
定价
公司 06~08 年净利润将取得 30%的年均增长，盈利能力预期有持续提高空间。
我们测算公司合理价值为 ~ 元/股，对应 06P/E=~。
盈利预测 2005 2006E 2007E 2008E
主营收入（百万元） 525 648 800 1,044
（+/-%） 15% 23% 23% 31%
净利润（百万元） 41 54 71 105
（+/-%） -50% 31% 31% 47%
每股收益（元）
数据来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所预测
2006 年 12 月 20 日
内容目录
合理价值为 ~ 元/股 ......................................................................................................4
RIM 估值 ...........................................................................................................................4
REP 估值............................................................................................................................5
定价 ....................................................................................................................................5
品牌战略起步 .............................................................................................................................6
终端消费品厂商 ................................................................................................................6
募集项目缓解产能瓶颈 ....................................................................................................6
盈利能力增强将依托品牌 ................................................................................................6
增长前景良好 .............................................................................................................................8
全球需求增长缓慢 ............................................................................................................8
产业转移带来机会 ............................................................................................................8
高档市场竞争环境良好 ....................................................................................................9
风险提示 .....................................................................................................................................9
盈利预测 ...................................................................................................................................10
免责条款： ...............................................................................................................................11
图表目录
图 1：广博股份 ROE 于半显性期部分回归 ...................................................................5
图 2：广博股份产品收入结构 .........................................................................................6
图 3：广博股份为外向型企业 .........................................................................................6
图 4：广博股份各类产品毛利率 .....................................................................................7
图 5：广博股份自有品牌出口比重逐年增加 .................................................................7
图 6：广博股份内销产品毛利率快速上升 .....................................................................7
图 7：全球文具产业增长趋势 .........................................................................................8
图 8：全球文具市场消费比重 .........................................................................................8
表 1：估值假设及广博股份贴现率 .................................................................................4
表 2：RIM 估值为 ~ 元/股 .................................................................................4
表 3：REP 估值验证 RIM 估值属于合理 .......................................................................5
表 4：广博股份在国内的主要竞争对手 .........................................................................9
合理价值为 ~ 元/股
RIM 估值
广博股份作为首家纸制品文具制造上市公司，无同业比较基础，我们以经营模
式为样本选择标准，选取采取 OEM 生产方式的外向型上市公司做估值基础对比。
我们认为如瑞贝卡、黑牡丹等公司具有一定的参考价值，从成长性和盈利能力等指
标看，我们判断瑞贝卡的参考意义更大些。
基于此，我们计算出广博股份的股本 β，得到公司的相关贴现率。基于我们对
公司显性期盈利预测、半显性期盈利增长判断和永续增长假设，我们测算公司合理
价值为 ~ 元/股。
表 1：估值假设及广博股份贴现率
假设
无风险利率 ~%
市场风险溢价 %
瑞贝卡
股本 β
资产 β
广博股份
股本 β
Ke ~%
资料来源：国信证券经济研究所
表 2：RIM 估值为 ~ 元/股
单位：元/股 Ke=% Ke=%
半显性期 CAGR % %
永续增长率 % %
BPS
PV(RE)
PV(CV)
股票价值
对应 05P/E
对应 06P/E
对应 P/B
资料来源：国信证券经济研究所预测
以下我们就决定公司估值的各期盈利增长趋势之判断或假设给予简要交代。
显性期
见报告后面我们对公司 06~08 年的盈利预测。
半显性期
该时期的盈利增长受资本投入驱动，我们依据公司过往的财务数据、结合永续
增长假设测算其新增资本的盈利驱动率为 ~%，这将带来半显性期
~%的年度盈利增长率。我们认为该增长率可以接受，原因是：
它大致是我们预计的公司显性期年均盈利增速 %的一半；
就过往盈利增速而言，03~06 年的盈利增长主要依赖公司自然资本积累取
得，这个年均增速是 %，而未来的增速将因依赖资本市场融资超过该
值。
这种盈利增速的比较还基于公司于半显性期 ROE 不会下降的假设。后面章节
我们将分析公司盈利能力将存在很大的提升可能，原因是公司经营模式从初期的
OEM 到逐步确立自有品牌的过程是盈利能力升级过程，在本次资本扩充降低公司
ROE 后，半显性期的 ROE 小部分地回升至上市前的水平容易实现。
图 1：广博股份 ROE 于半显性期部分回归
资料来源：国信证券经济研究所预测
永续期
基于公司产品为最终消费品，我们假设公司永续增长率为 2~%。
REP 估值
公司良好的成长性及于中小板市场上市容易引发估值预期长远。我们考察国内
外公司 REP 估值发现，盈利能力越强、成长性越好则预期时间会越远，3~5 年的预
期比较普遍。作为 RIM 估值的验证，REP 反映这种估值可以被预期至 2010~2011
年，仍属于高增长公司合适的预期期间。
表 3：REP 估值验证 RIM 估值属于合理
单位：元/股 EPS BPS ROE REP 合理价值 对应 P/E 对应 P/B
2005 % . .
2006E % X X
2007E % X X
2008E % X X
2009E % X X
2010E % X X
2011E % X X
资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所预测
定价
经以上测算我们认为，广博股份的合理价值为 ~ 元 /股，对应
06P/E=~。
7%
12%
17%
22%
27%
32%
37%
42%
03 04 05 06E 7E 8E 9E 10E 11E 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E
品牌战略起步
终端消费品厂商
广博股份生产本册、相册、包装物和其他文具用品（前两类产品为主导产品），
产品 80%以上出口，是典型的外向型企业，主要市场是欧美、东南亚及中东。
公司目前在国内纸制品文具行业居领先地位，产品开发能力居行业首位，产品
销售额连续三年（01~03 年）为国内同行第一，04~05 年度相册、本册市占率处于
前三位，相册出口量和出口额位于全国首位。
图 2：广博股份产品收入结构 图 3：广博股份为外向型企业
资料来源：公司公开信息 资料来源：公司公开信息
募集项目缓解产能瓶颈
面对经常性的大订单，公司因产能不足会丧失其大部分，而产品瓶颈主要集中
在印刷环节。此次募集资金主要用于增加印刷产能：
高档纸制文化用品项目。总投资 亿元，用于扩大现有产能，包括本册、
相册和纸制品办公用品等。拟采购设备包括 4 台高宝四色印刷机、1 台海
德堡五色印刷机等。达产产量为 1260 万套，产品属中高档，70%以上出口。
项目建设期为 15 个月。
基于数字印刷技术的精品图书印制项目。总投资 亿元，为主要面向海
外图书市场的精美图书和异型图书的印刷和加工业务。拟引进美国 HP 数
字印刷机、加拿大克里奥 CTP 直接制版机、德国高宝四色、八色印刷机、
图书精装生产线等国外先进设备，形成数字化精装图书加工流水线和具有
工艺特点的异型图书加工生产线。年产能为 3 亿印次，建设期为 15 个月。
盈利能力增强将依托品牌
03 年以来公司产品毛利率相对平稳，我们判断随着其营销模式的转变和产品
结构调整，公司盈利能力仍有较大的提高空间：
图 4：广博股份各类产品毛利率
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2003
2004
2005
1H2006
本册 相册 包装物 其他
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2003
2004
2005
1H2006
内销 外销
资料来源：公司公开信息
增加中高档产品产量，降低低端产品产量。03 年以来，公司本册价格由
元提高到 元，相册由 元提高到 元。
自有品牌产品外销比重增加。在早年以 OEM 进入国际市场取得质量及信
誉认同后，近年公司开始加大外销产品中的自有品牌产品销量，03~05 年
这一比重分别为 %、%和 %，提升空间依然很大。
借助奥运提升品牌价值。公司现为 08 年奥运文具类产品的特许生产商，
产品加贴奥运图案售价翻番，市场知名度同时有望快速提高，相对于新增
的一次性 亿元新增业务量而言，品牌价值提升会更有意义。这将促进
公司产品国内销售比重的上升，而国内销售部分基本为公司自有品牌产品，
使近年毛利率快速提高之后仍有上升空间。
“一站式”目标下的外购产品 OEM。目前公司品牌初步形成市场影响力，鉴
于客户需求，公司依托品牌优势寻求非纸制品文具厂商贴牌生产，目前规
模较小，产品毛利率也较低，品牌价值提升过程可能成为此类业务毛利率
逐步提升和规模扩大过程。
图 5：广博股份自有品牌出口比重逐年增加 图 6：广博股份内销产品毛利率快速上升
资料来源：公司公开信息 资料来源：公司公开信息
因此，无论内销与外销，品牌产品的销量扩大都将有利于毛利率的提高，即提
升品牌价值就是提升产品盈利能力的关键，而它才刚刚起步。
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2003 2004 2005 1H2006
本册 相册 包装物 其他 合计
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2003
2004
2005
自有品牌产品出口 OEM产品出口
10%
15%
20%
25%
30%
2003 2004 2005 1H2006
内销
外销
合计
我们预期品牌的价值还将在更大范围内体现。我们了解到，公司规划未来通过
专业化工业园区建设吸收当地厂商进驻，形成产业链配套体系，整合产业资源，借
助公司的品牌及渠道，以不再大规模增加自身固定资产投资的情况下“轻资产”运作，
充分享受远大于生产环节的、受品牌支撑的渠道资源价值。
增长前景良好
全球需求增长缓慢
Datamonitor 公司统计显示，全球文具产业年均增长，市场主要集中在欧洲、
亚太和美国三个趋于，三者占全球文具市场的 %。美国、法国、德国、英国和
日本是世界文具主要消费国，中国近年消费增长也较快。
在全球文具产业中，纸制品文具占重要地位。03 年美国市场办公文具和心意
卡类占 %；欧洲市场心意卡类占 %；日本市场的心意卡类占 %、其它纸
制品占 %。
图 7：全球文具产业增长趋势 图 8：全球文具市场消费比重
资料来源：公司公开信息 资料来源：公司公开信息
国内增长快于全球平均水平。05 年我国纸制品文具行业销售额为 亿元，
03~05 年增长 %，产销率均在 96%以上。
产业转移带来机会
随着原材料和人工等成本的上升，从 90 年代后期开始，原来纸制品文具生产
的主要国家和地区（包括德国、英国、法国、美国和日本，以及香港和台湾）的企
业纷纷将其生产、制造环节向发展中国家转移。目前世界较大的纸制品文具生产国
家有中国、韩国、马来西亚、泰国、印尼等。伴随产业转移，欧美品牌文具销售商
也将采购基地转向这些地区。
全球纸制品文具产业的转移为国内企业提供了走向世界、平等参与竞争和在竞
争中发展壮大的机会。05 年我国笔记本类纸制品文具的出口额为 亿元，03~05
年出口平均增长率超过 30%，国内企业在全球市场的份额持续上升。
高档市场竞争环境良好
0
200
400
600
800
1000
1200
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E
10
0
m
illi
on
s
U
S
D
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
欧洲
%
亚太
%
美国
%
其他地区
%
公司的直接竞争对手主要是向美国、欧洲出口的其他国内厂商。由于出口市场
巨大且快速增长，行业竞争环境良好，各公司均拥有较完善的国际营销网络，行业
毛利率总体平稳。
广博股份在国际营销渠道建设方面领先。公司已经营建了遍布全球主要纸制品
文具市场的营销网络，在香港、美国设立了海外公司，产品覆盖美国、欧盟、中东、
东南亚等地。01 年在全球最大的纸制品文具市场美国设立了海外公司，定期参加
美国学校、家庭及办公文具国际展览会，与美国纸制品文具行业的各大企业都有合
作，合作伙伴包括全美零售业巨头沃尔玛、Kmart、Target，全美最大的专业办公用
品连锁店 Staples、Office Depot、Office Max 等，公司的相册和本册产品以自有品
牌或贴牌形式在美国大型超市、专业文具连锁店、连锁便利店、专业礼品店、药店
等出售。在欧洲公司通过麦德龙、家乐福等大型连锁超市进行销售或者由大型批发
商总经销，此外公司作为中国主要纸制品文具制造商经常参加欧洲最著名的法兰克
福纸品展、科隆摄影器材展等专业展会。
在巩固欧美市场的基础上，公司还积极加强其在东南亚市场、中东市场的销售
网络，通过香港子公司以及公司在迪拜的合作伙伴等渠道，向东南亚及海湾 24 个
国家和地区销售广博品牌的产品。在新市场（包括南非、南美）公司也正在逐步建
立销售网络。
表 4：广博股份在国内的主要竞争对手
竞争对手 产品 主要市场
相册市场
福建恒达 相册、挂历、公文包、日记本 外销
江苏百花 相册 内销
义乌康仕成 相册和文具礼品 内销、外销
东莞洛定 相册（部分为迪斯尼公司授权产品） 外销
本册市场
深圳何如 “渡边”品牌的高档本册 内销、外销
湖北大枫 “玛丽”品牌的本册 内销
江苏亚龙 本册 内销
资料来源：公司招股说明书
风险提示
人民币升值会侵蚀公司部分利润
由于 OEM 出口方式中短期内不会改变，在人民币升值下，80%以上的出口比
重将使公司产品价格相对下降，原料进口比重因不足 20%而难以抵消该损失。
品牌提升效果不确定
我们判断公司价值将取决于其品牌价值，尽管公司一直在努力通过日常积累和
利用国际大型活动的机会加强品牌的推广，但公司的品牌运作能力及最后的效果均
存在一定的不确定性。
盈利预测
单位：万元 2005 1H2006 2006E 2007E 2008E
一、主营业务收入 52528 33219 64834 80021 104435
同比增长 % . % % %
减：主营业务成本 40715 25353 49486 61082 79738
税金及附加 54 38 71 88 115
二、主营业务利润 11759 7828 15277 18851 24581
加：其他业务利润 127 18 0 0 0
减：营业费用 3115 1512 2918 3601 4700
管理费用 3229 2494 4863 5201 5222
财务费用 587 318 648 800 1044
三、营业利润 4955 3522 6848 9248 13616
加：投资收益 -132 14 27
补贴收入 637 512 685 462 681
营业外收入 44 13 34 0 0
减：营业外支出 107 73 137 0 0
四、利润总额 5399 3987 7457 9711 14297
减：所得税 899 886 1658 2136 3145
少数股东损益 355 186 362 462 681
五、净利润 4144 2915 5438 7112 10471
同比增长 % . % % %
EPS(元，IPO 后摊薄)
资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所预测
国信证券投资评级
类别 级别 定义
推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
股票
投资评级
回避 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10％之间
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间
行业
投资评级
回避 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上
免责条款：
本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何
保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我
公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公
司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可
能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未
经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。
国信证券有限责任公司
所长
岳克胜
常务副所长
蒋国云
副所长
姚鸿斌
首席经济学家
杨建龙
钢铁有色金属行业首席分析师
郑 东
IT 行业首席分析师
肖利娟
金融工程首席分析师
葛新元
首席估值分析师
汤小生
交通运输行业首席分析师
唐建华
造纸行业首席分析师
李世新
房地产行业首席分析师
方 焱
纺织品与服装行业首席分析师
高芳敏
社会服务行业首席分析师
刘 都
化工行业首席分析师
邱伟
医药行业首席分析师
贺平鸽
金融行业首席分析师
朱 琰
电力行业资深分析师
徐颖真
建筑与建材行业资深分析师
杨昕
家电行业资深分析师
王念春
批发零售行业资深分析师
谭 丽
固定收益资深分析师
王 磊
策略资深分析师
李颖俊
有色金属行业资深分析师
黄安乐
交通运输行业资深分析师
吴胜明
煤炭行业分析师
杨立宏
交通运输行业分析师
郑 国
化工行业分析师
张剑峰
纺织品与服装行业分析师
方军平
I T 行业分析师
王俊峰
医药行业分析师
丁 丹
房地产行业分析师
陈 林
石化行业分析师
陈爱华
金融行业分析师
李珊珊
农业与食品饮料行业分析师
黄 茂
机械行业分析师
余爱斌
固定收益分析师
李晓峰
固定收益分析师
皮 敏
固定收益分析师
黄 飙
宏观经济分析师
林松立
策略分析师
崔 嵘
金融工程分析师
王军清
国信证券经济研究所销售交易部
销售/交易 负责人（华北）
王晓健
（010）82252615
wangxj@
销售/交易（华北）
王立法
（010）82252236
wanglf@
销售/交易（华北）
谭春元
（010）82259782
tancy@
销售/交易（华东）
傅华星
（021）68866025
fuhx@
销售/交易（华东）
盛建平
（021）68864592
shengjp@
销售/交易（华东）
周立恒
（021）68864011
zhouliheng@
销售/交易（华南）
刘宇华
（0755）82130818
liuyh@
销售/交易（华南）
刘钦
（0755）82130680
liuqin@
