第一讲 金融融资
一、金融学研究的主题
（一）、金融学的含义
关于现代金融学的解释，本书采用莫顿的定义，从某种
意义上讲，这种解释最能反映微观金融学的研究方向和学科
性质。罗伯特.C.莫顿在《金融学》一书中把金融定义为：金
融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源的时间配
置的学科。金融系统包括股票和债券等金融工具、金融市场、
金融中介、金融服务机构以及监管所有这些单位的管理机构
等。实现资源有效跨期配置的前提是行为主体对未来的预期。
正如周洛华在《中级金融工程学》一书中的论述,金融学可以
帮助人们建立一种对于未来某项资产价值的预期，这种对于
未来的预期决定了人们当前的交易行为和投资决策。比如，
公司通过金融市场发行证券来配置资源，投资者是否投资于
该证券资产，在很大程度上取决于对公司未来的预期。因此，
金融学主要研究资产问题，是关于资产的学科；而资产的价
值是由未来的预期收益和风险决定的，因此，金融学又是关
于未来和预期的学科。这种解释清楚地阐述了金融学与经济
学最本质的区别。周洛华在《中级金融工程学》一书中运用
“一个和尚挑水喝；两个和尚轮流挑水或者抬水喝；三个和
尚没水喝”的故事进行了形象地描述，揭示了经济学和金融
学的关系：经济学主要解决一个经济实体的问题，包括投入
与产出的关系，资源利用的效率等；博弈论阐述了两个经济
实体之间合作或者对抗的机制；而金融学则解决三个或者多
个经济实体之间利益与风险分配的问题。周洛华对此作了这
样的分析：三个和尚的问题却是一个有需求没有供给的问题，
这个问题只能通过金融学来解决。如果我们能够帮助这三个
和尚建立一种预期，未来出现的第四个和尚或者其他香客将
从他们储蓄的水池中买水喝，他们就有可能以劳动力作为投
入形成一种挑水机制，这种机制是靠预期来维持的，即他们
现在的挑水行为都依赖于对该寺庙未来香火的预期，以及预
期未来可以按照投入劳动力的比例从卖水的收入中获得分
红。这是解决三个和尚喝水问题的金融学方案。进一步分析
论述到：“预期的分红权就是一项资产，他们以挑水作为投
入，买入了一项获得分红的权利。预期的分红水平越高，投
入的挑水劳动力也就越多”。所以，金融学研究资源的跨期
配置。
（二）、资源配置的方案
1、经济学方案
价格配置资源。是通过商品市场的价格机制配置资源，
即通过商品价格的波动来实现资源的流动和配置，这是所谓
资源配置的经济学方案。
2、金融学方案
在金融市场上发行和出售证券配置资源，即资源的跨期
配置。在实务层面上讲就是研究一个微观经济主体通过金融
市场的融资行为。是公司发行和出售证券，通过合理的证券
定价和金融市场交易来配置资源，即所谓资源配置的金融学
方案。下面主要讨论企业融资问题
二、企业融资的一些基本问题
（一）、对融资的认识
融资对公司来说不是目的，而是为公司微观经济增长进
行资源配置，这就是经济增长的金融支持。所以，公司金融
的重点就是实现公司经济增长目标而进行金融方案的安排。
这种融资方案的安排必须始终围绕投资需求，才能提高融资
的有效性。
（二）、企业有效融资的决定因素
公司进行资源跨期配置的有效前提是投资者对公司未
来经济增长的良好预期。公司通过金融市场发行和出售证券
进行资源的跨期配置，其有效性主要取决于两个方面：一是
公司保持长期持续的经济增长是实现资源有效配置的良好
预期的经济基础。比如投资者认同公司股票定价而作出购买
股票的投资决策正是基于对公司未来经济增长的预期，即所
谓用手投票，相反则用脚投票。对此，公司决策行为的重点
在于制定和实施科学的发展战略、作出科学的投资决策，努
力提高投资收益率，为投资者提供良好的经济增长预期，或
者说，公司资源配置的根本目的是实现公司的经济增长。公
司的运作必须始终围绕这个目标来制定和实施长期的经济
发展战略。这是公司规范金融决策行为最重要的经济基础。
二是公司在保持经济增长的基础上及时准确地向投资者传
递这种良好预期的信息，这涉及到信息披露的制度问题。完
善的信息披露制度，除了受国家法律、市场约束等外部因素
的影响外，还要受到公司内部的制度设计和制度创新的影响。
公司建立完善的信息披露制度并保持这种制度的有效约束，
是实现有效的资源跨期配置的长效机制和战略选择。
（三）、公司融资所要解决的主要问题
1、融资规模
2、融资成本
3、融资方式
4、资本结构
5、IPO 定价
6、不同企业的融资研究
主要是上市公司和中小企业融资问题。本讲先讨论一些
基本问题：融资方式和融资成本和资本结构等基本问题。
（四）、公司融资方式概览
融资方式是公司进行资源配置的具体形式，或者说是公司融通资
本的具体渠道。在现代金融市场的格局下，公司融资方式很多，有短
期融资方式，也有长期融资方式；有商业信用、银行信用和证券信用
融资方式；有外部融资方式，也有内部融资方式等。融资方式的选择
涉及到公司采用何种信用形式、运用何种信用工具、参与何种细分金
融市场的交易、满足何种资本需求以及融资效率等问题。随着金融市
场的发展和不断的金融创新，信用形式及其信用工具呈现多元化趋势，
这不仅为公司融资提供了更多的机会，但同时也增加了融资决策的难
度。对此，必须深入研究各种融资方式的特征及其对公司的适用性。
公司融资决策在融资方式的选择上，特别要注意的是：针对不同融资
主体的特征对各种融资方式进行比较，包括融资方式所体现的经济关
系、融资工具、融资成本、以及融资效率等方面进行分析和比较，因
为不同的融资主体在选择融资方式上存在很大的差距，股份公司可以
通过资本市场融资，而非股份公司则不能。通过比较分析制定更合理
的融资方案，作出更有效更科学的融资决策。
（五）、融资成本
1、含义。融资成本有时又叫资本成本（Cost of capital），是指公司
融通资本和使用资本而付出的代价。其内容主要包括两部分：一是融
通资本的代价，即融资费，包括手续费和佣金等；二是使用资本的代
价，包括利息和股利等。融资成本的高低通常以资本成本率来表示
2、种类。不同的融资方式有着不同的融资成本，但大体上可以分为
以下三类：一是个别成本率；二是综合成本率；三是边际成本率。
3、融资成本的衡量。资本成本的确定，从某种角度讲就是
进行资产定价。即确定资产收益率问题。
个别成本的计算：
（1）、一般计算（概念公式）
其定义公式可表示为：
（2）、债务资本成本率
（3）、股权资本成本率
普通股成本率＝股利率＋增长率
即：
风险确定法
综合成本的计算：
边际成本的计算：
三、资本结构的基础部分
（一）、解释资本结构
资本结构（Capital structure）。是指公司的资金来源中
负债与净资产（或股东权益）的对比关系。在财务指标分析
中，资产负债率、资产权益率、产权比率、以及权益乘数等
(1 )
D D
K
P F P f
(1 ) (1 )
(1 )d d
D
K R T T
P f
1
0
s
D
K g
P
m(R )s f f iK R R －
1
n
i i
i
WACC K W
都是反映资本结构的财务指标。其实质是公司进行资源配置
的金融方案。说明公司在债务运用方面的限制（Limits to the
use of debt），也就是公司财务杠杆的利用问题。
资本结构理论的实质：是研究公司的资本结构与公司价
值的关系。或者是资本结构如何影响公司的市场价值。
资本结构与圆饼理论（Pie theory）。公司资本结构的圆饼
理论体现了公司价值的构成，用公式表示为：V＝B＋S
（二）、早期的资本结构理论
1、净收入理论
净收入（Net income—NI）理论认为：（1）、负债融资
可以降低公司的资本成本，从而提高公司的价值。公司债务
越多，公司的价值越高。该理论假设：权益资本成本 Ks 和负
债资本成本 Kd 都固定不变，且 Ks>Kd，因此，当公司更多
地举债时，其加权平均成本 Ka 趋于下降，公司的价值也将
随之提高。（2）、证券市场将根据普通股股东预期的收益率
来决定公司的股票市场价值。净收入理论的成立，有一个假
设前提：即财务杠杆的提高不会增加公司的风险，包括股东
的风险和债权人的风险。即有关论。
2、净营业收入理论
净营业收入（Net operating income—NOI）理论认为：
无论公司财务杠杆如何变化，其加权平均成本固定不变，公
司的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化，即资本结构与
公司价值无关。该理论假设：（1）、公司负债融资增加的同
时其财务风险也随之增加，从而使股东要求更高的权益资本
收益，其加权平均成本固定不变。因此，公司的市场价值不
会因财务杠杆的变化而变化。（2）、公司价值是由市场对未
来经营净营业收入的预期所决定的。较高的财务杠杆会带来
较高的每股收益和每股红利，但同时也增加了财务风险。即
无关论。
3、传统理论（折中理论）
该理论认为：公司债务必须适度。公司可以通过财务杠
杆来降低其加权平均成本，增加公司价值。但随着债务的增
加，公司的财务风险也增加。因而，公司必须保持一个最佳
的资本结构。
（三）、MM 理论
1、MM 理论的提出
1958 年，美国经济学家莫迪利安尼（Modigliani）和金
融学家米勒（Miller）在《美国经济评论》上共同发表了《资
本成本、公司理财和投资理论》（The Cost of Capital、
Corporation Finance and the Theory of Investment），一文，
在此文中深入讨论了资本结构与公司价值的关系，提出了著
名的 MM 定理（又称“不相干定理”）。包括他们在其后几年
中发表的系列相关文章中所做的补充和修正。包括：1961 年
在《商业月刊》上发表的《股利政策、增长和股票估价》；1963
年在《美国经济评论》上发表的《企业所得税和资本成本：
一项修正》；1966 年在《美国经济评论》上发表的《电力公
用事业行业资本成本的某些估计》。该理论均以古典的理论
成果为基础，以完善的资本市场为前提，提出了相关的命题。
从而开创了资本结构理论研究的新时代。两人也为此获得诺
贝尔经济学奖。以后的资本结构理论的研究几乎是围绕该理
论而进行的。
2、假设条件
（1）、公司在无税收的环境下经营。既不存在企业所得税，
也不存在个人所得税；
（2）、公司经营风险的高低由其息税前盈利（EBIT）的标准
差衡量。公司经营风险决定其风险等级；
（3）、公司保持永续经营且增长率为零。即公司息税前盈利
额不变；
（4）、公司无破产成本；
（5）、存在高度完善的和均衡的资本市场。意味着资本可以
自由流动，充分竞争，预期收益率相同的证券价格相同，有
充分信息；
（6）、投资者对未来盈利和风险的预期相同；
（7）、资本市场的交易成本为零，所有负债利率相同；
以上种种假设，可以说是资本结构理论发展的轨迹，每
打破一个假设条件，理论就向前发展一步，从而形成了多种
多样的资本结构理论。
3、结论
在符合该理论的假设下，公司的价值与其资本结构无关，
因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权和股
权的市场价值。
4、命题（无税条件）
命题一：
无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收
益额除以适于该公司风险等级的报酬率。即公司价值只与公
司所有资产的预期收益额和公司所对应的资本化率有关，而
与资本结构无关。其中：公司所有资产的预期收益额相当于
公司的息税前盈利（EBIT）；与公司风险等级相适应的必要
报酬率相当于平均资本成本率。
该命题用公式表示如下：
X E B I T
V
u
s u
E B I T
V
R
L
a
E B I T
V
R
该命题的理财学含义：
（1）、公司的价值不受资本结构的影响，而取决于公司资产
的预期收益。因此，加强资产管理对于提高公司价值具有及
其重要的意义。
（2）、有负债公司的加权平均资本成本 等同于与它风险等
级相同但无负债公司的权益资本成本。
即：
（3）、 或者 的高低取决于公司的经营风险。
命题证明：
命题一的证明是建立在投资者利用“自制杠杆作用”套利
的基础上的。
假设投资者有如下两种选择：
无税条件下不同投资决策收益表：
决策 投资 收益
A：购买有杠杆公司股权
B: 购买无杠杆公司股权
，借款
其中：L：有杠杆作用；
U：无杠杆作用；
u L
su a
EBIT EBIT
V V V
R R
aR
a suR R
aR suR
( )L LS ( )dX K B
( )U B US B ( )d dX K B X K B
S：普通股票的市场价值；
B：负债的市场价值；
：负债的资本成本；
X：净收益（也可使用息税前收益）；
：投资者购买的股票占公司总股份的比例
0 ≤ ≤1
从上表可见，A 投资者购买有杠杆作用公司的股票；B
投资者购买无杠杆作用公司的股票。但同时按照公司杠杆系
数 借入资金，自己创造与公司相等的杠杆系数 ，由于
这两种投资方式产生的收益完全相等，因此，其投资价值也
应该完全相等。即：
则有：
移项得：
因为： ，且：
所以：
证毕。
举例说明：
假设有两个公司 U 和 L，它们的经营利润（EBIT）相
同，不同的是 U 公司无负债，因此，公司的价值就是股东权
益的价值；公司 L 有负债，因此，股东权益的价值等于公司
总价值减去负债的价值。那么，投资者会偏好投资于哪一家
dK
L US S B
L US S B
L US B S
L LS B V U US V
L UV V
公司。
如果投资者不愿意承担太大的风险，就可以购买 U 公司
的普通股。例如投资者购买 U 公司 1％的股份，拥有的股票
价值为 U 公司价值的 1％，同样享有 U 公司 1％的收益；
假设投资者购买 L 公司 1％的股权和 1％的债权，同样
拥有 L 公司 1％的价值，并享有 L 公司 1％的收益。
比较两种投资策略，其投资额相同，所享有的公司价值
和收益也相同，所以能够得到：
命题一说明：
（1）、按照 MM 理论的假设，公司为零增长，即 g＝0，其
收益的现金流为永续年金；并且无税收，即 T＝0，则公司股
票的价值表现为永续年金的现值。
（2）、两家公司 L 和 U，除了资本结构不同以外，其它均一
样，包括风险等级、预期息税前盈利均相同，L 公司为负债
公司，U 公司为无负债公司，投资者可以通过套利活动达到
均衡，从而使两家公司价值趋于一致。即：
命题二：
有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上
风险溢价。风险溢价的高低取决于公司负债率的高低。用公
L UV V
( )(1 ) ( )d d
s s
EBIT R D T EBIT R D
S
R R
L UV V
式表示如下：
该命题的理财学含义：
有负债公司的权益成本会随着负债融资的程度的提高而
增加，所以，公司的价值不会由于负债的增加而上升，因为，
便宜的负债带给公司的利益会被上升的权益成本所抵消。因
此，在均衡时，有负债公司的加权平均成本将会等于无负债
公司的权益成本。该命题从另外的角度证实了公司价值与资
本结构无关的结论。
命题二证明：
根据：
当 T＝0 时：
………………………（1）
由命题一得知：
，
而且，
因此，
……………………（2）
将（2）代入（1）得：
( )SL SU SU d
L
B
R R R R
S
－
( )(1 )d
s
EBIT R B T
S
R
d
sL
L
EBIT R B
R
S
U L
sU
EBIT
V V
R
L LV S B
L
sU
EBIT
S B
R
( )sU LEBIT R S B
得证。
命题二说明：在无税条件下，公司的加权平均资本成本不受
公司资本结构的影响，或者说，公司加权平均资本成本与公
司资本结构无关。即公司的加权平均资本成本等于无杠杆公
司的股权资本成本。
用公式表示：
根据 MM 理论的命题一得知：
＝
显然：
证明如下：
将命题二的表达式：
代入上式得：
举例说明：
( )sU L d
SL
L
R S B R B
R
S
sU sU d
L L
B B
R R R
S S
( )sU sU d
L
B
R R R
S
a suR R
u
su
EBIT
V
R
L
a
EBIT
V
R
a suR R
L
a d SL
L L
SB
R R R
V V
( )SL sU sU d
L
B
R R R R
S
( ( ) ) La d sU sU d
L L L
SB B
R R R R R
V S V
L
sU sU
L
S B
R R
V
假设公司发行在外的股份 1000 股，股价为每股 10 美元，
因此，公司的市场价值为 10000 美元，公司的经营收益（EBIT）
为 1500 美元，假设公司原来的资本结构为 100％的股权融资，
现在公司决定使用债务（50％的债务比例），向外借款 5000
美元（利率 10％）用于回购公司的股票，购回 500 股，因此，
剩余的发行在外的股份 500 股。分析在两种资本结构下的股
东预期收益率。
两种资本结构下的每股收益和预期回报率
项目 100％的权益融资 债 务 和 股 权 各 50
％
经营收益 1500 1500
利息 0 500
股东收益 1500 1000
普通股股数 1000 500
每股收益 2
股票价格 10 10
股东预期收益率(％) 15 20
债务的使用提高了预期的每股收益，但是股价并没有改
变，原因是预期收益的变化完全被收益资本化利率的变化所
抵消。分析如下：
公司的预期收益率（Ra）等于公司的预期经营收益除以
所有证券的市场价值。在完全的资本市场中，公司借款既不
会影响公司的预期收益，也不会影响证券的市场价值。因此，
增加债务的决策也不会影响（Ra）。如果公司的债务和股权
完全由一个投资者持有，那么投资者有权获得公司所有的经
营收益，因此，他的投资组合的预期收益率就等于（Ra）。
即等于投资组合中各类资产预期收益率的加权平均。即;
而且：V＝B＋S，
从上式可得：
在负债之前：
在负债之后：
＝×＋×＝
说明：
（1）、股权的预期收益率随着债务比率的上升而提高。上例
中无负债时， ＝，当负债比率上升为 50％时，股权
的预期收益率上升， ＝
（2）、比较负债比率上升时的股权的预期收益率 和命题
二的表达式同样证明：
负债比率上升时的股权的预期收益率为：
L
a d sL
L L
SB
R R R
V V
)sL a a d
L
B
R R R R
S
+(
1500
10000SU a
R R
aR
)sL a a d
L
B
R R R R
S
+( ( )
5000
SUR
SLR
SLR
a suR R
命题二的表达式为：
比较可得： ，由此证明公司价值与资本结构无关。
推论 1：根据命题一，投资者利用自制的财务杠杆，个人能
够复制或者消除公司财务杠杆的影响。
推论 2：根据命题二，由于股权风险与财务杠杆成正相关，
因此，股权成本随财务杠杆的增大而增加。
5、修正的 MM 理论
（1）、取消无税假设的 MM 理论
首先，在有企业所得税条件下的 MM 理论：
MM 在 1963 年的论文中，考虑了税收（企业所得税）
的影响，税法规定，利息可以在税前扣除，但股东的股利不
能在税前扣除。这种差异激励了公司尽可能使用债务融资，
公司通过举债，所支付的利息通过税前扣除，从而产生了税
盾效应，增加了公司价值。对前面的命题进行了修正。
命题一：
在存在所得税条件下，负债公司的价值等于有相同风险
但无负债公司的价值加上负债的节税利益。负债的节税利益
相当于节税额的现值。
)sL a a d
L
B
R R R R
S
+(
( )SL sU sU d
L
B
R R R R
S
a suR R
假设所得税率为 ，在零增长条件下：
节税额现值
＝预期的利息支付额×公司所得税率÷预期债务收益率
此时，公司的价值表示为：
用下图表示：
0
举例说明：
公司甲为全权益公司，其价值为 100 万元；公司乙有 50
万元的负债，其它与公司甲相同，所得税率为 30％，则公司
乙的价值为：
100＋50×＝115 万元
命题二：
负债公司权益成本等于无负债公司的权益成本加上风
险溢价。而风险溢价的高低取决于公司的负债率和所得税率。
即：
CT
d C
C
d
R DT
T D
R
L U CV V T D
LV
CT D
UV
L
B
S
因为：0< <1，因此，尽管考虑所得税后权益成本还会
随着负债率的提高而上升，但上升速度明显减慢。而且，若
加上节税利益因素，公司负债越多，其加权平均成本会降低，
公司价值越高。可见，考虑企业所得税因素，公司资本结构
与公司价值成正相关。
命题二的经济含义：在有企业所得税条件下，有杠杆作用公
司的加权平均资本成本低于无杠杆作用公司的股权资本成
本；杠杆作用大的公司的加权平均资本成本低于杠杆作用小
的公司的加权平均资本成本。即： < ，表明，在有企
业所得税条件下，公司的加权平均资本成本受资本结构的影
响。且随负债率的提高而降低。这将促使公司使用债务融资。
公司采用 100％的债务融资，价值最大。
其次，在有个人所得税条件下的 MM 理论：
前述，在考虑企业所得税条件下，MM 理论的结论是，
由于税盾效应促使公司使用债务融资。然而，这个结论几年
后得到 Miller 修正，1977 年，Miller 在《负债与税收》一文
中，以美国当时的税法为标准，将个人所得税纳入 MM 模型
体系，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收另
一。来自债券的收益是利息，适用累进税率征收个人所得税，
在我国，其累进税率最高可达 45％；而来自股票的收益为股
利和资本利得，在我国，对股利征税适用 20％的税率征收个
( )(1 )SL SU SU d C
L
B
R R R R T
S
CT
aR SUR
人所得税，而对资本利得目前暂缓征税，并且，从我国目前
的现状看，投资股票得到的股利收益很少，如果是长期持有
股票，其税收负担比债券利息的税收负担相当较低。因此这
一税收政策促使了公司使用股权融资。
（2）、取消无破产成本假设；
在早期的 MM 理论的基础上放宽假设，继续研究发展，
经济学家们提出了税收——破产成本的权衡理论（Trade off
Theory）。在企业所得税和破产成本的双重作用下，公司的价
值表现为：
用下图表示：
PVCFD
0 D E H G
第一、公司采取债务融资，在企业所得税条件下，可以增加
公司价值，债务越多，公司价值越大。但是，在现实中，由
于存在破产成本，很少有公司使用 100％的债务融资，主要
原因是公司限制债务的使用以降低破产成本。
权衡理论认为：制约公司使用债务融资而追求节税利益
L U CV V T D PVCFD
LV
CT D LV
UV
L
B
S
的关键因素是随着债务增加而上升的财务风险。债务越多，
公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，这会增加额外
成本，降低公司价值。因此，公司最佳的资本结构应当是在
节税利益和债务上升所带来的财务危机与破产成本之间选
择使公司价值最大的最佳债务比率点（上图中 E 点）。
财务危机，是债务人对债权人的偿债承诺不能兑现，或
者有困难地兑现，甚至导致债务人破产。由此而付出的代价
称为破产成本，或者叫作财务危机成本（Present Value cost
of financial Distress——PVCFD）。财务危机成本可分为：有
破产成本的财务危机成本和无破产成本的财务危机成本。当
公司的债务面值大于市场价值时，公司面临破产，此时公司
的财务危机成本是有破产成本的财务危机成本，包括直接成
本和间接成本。比如：破产相关的诉讼费、评估费、破产时
不得不以较低价格处理资产来清偿债务的损失费，以及只要
存在破产的威胁，就会带来一些负面的影响。如关键员工会
跳槽，关键客户会拒绝进行业务往来，借款者要求更高的利
息等；当公司出现财务危机但还不至于破产时，同样会存在
财务危机成本，即存在无破产成本下的财务危机成本。比如
产生一些负面影响而影响公司价值。这种财务危机成本对公
司价值的影响，通常是通过股东为保护自身利益而在投资决
策时以股票价值最大化来代替公司价值最大化所形成的。
当破产概率提高时，公司股东和债权人的利益开始发生
越来越大的冲突。其原因主要是：一旦破产发生，股东的收
益可能为零，并且股东要行使有限清偿的责任，而债权人只
有求偿权。因此，债权人比股东承担的风险和损失要小得多。
面对破产的威胁，股东往往倾向于减少负债，甚至放弃有盈
利的投资机会，这时股东是以权益价值最大化替代公司价值
最大化。如果公司管理层按照股东愿望行事，就可能导致公
司价值降低。因此，由于负债所带来的公司财务危机抑制了
公司无限借债以增加公司价值的冲动，使公司负债率保持在
适度的范围内。
根据美国经济学家迈郁尔斯（Myers）的分析，公司经
营性质以及资产类型与财务危机成本的高低密切相关。如果
公司拥有大量有形资产，其破产成本较低，因为这类有形资
产变现损失有限；如果公司拥有很少有形资产，而有大量无
形资产（如技术和人力资本等），其破产成本机会相当高，
因为无形资产在公司破产时往往难以变现。正因为如此，一
些高科技公司和无形资产较多的公司，通常采用降低负债率
的融资策略。
第二、图中负债率从 D 点向 E 点变化。
在 D 点，负债比例较低，破产成本很小，负债的节税利
益开始逐步被破产成本所抵消。但负债率的上升还能够提高
公司价值。
当负债率上升达到 E 点时，负债的节税利益与破产成本
抵消后之差额达到最大。此时公司价值最大。因而，E 点所
对应的负债率是最佳资本结构。当负债率继续上升，破产成
本增大，导致公司价值下降。（理想中的，事实上貌似很难
算出）
值得注意的是，对于不同的公司，D 点和 E 点所对应的
负债比率不同，这主要取决于公司的经营风险和破产成本。
第三、图中 H 点，负债的节税利益与破产成本相等，即负债
的节税利益刚好被破产成本完全抵消。有负债公司的价值也
正好等于无负债公司的价值。这是负债增加的最大临界点。
第四、图中 G 点，破产成本不仅完全抵消了负债的节税利益，
而且还抵消了无负债公司的价值。公司价值为零。
第五、图中所描述的曲线，从理论上讲存在一个最佳债务比
率，但在现实中，一些成功的公司往往采用低于最佳债务比
率的债务率。从而产生了其它的资本结构理论。
（四）、现代资本结构理论
1、信号理论；
MM 理论假设投资者和管理层对于公司的状况和发展
前景拥有相同的信息，即信息是对称的。然而，在现实中，
管理层比投资者拥有更多的信息，这种信息不对称对公司的
资本结构有很大影响。比如：管理层知道公司的前景非常乐
观，则通常不会采取股权融资，而采取诸如债务等其它方式
融资；如果管理层知道公司的前景不容乐观，往往会采取股
权融资。因此，公司融资方式的选择往往会给投资者传递某
种信息。从而影响资本结构。
该理论认为：公司可以通过调整资本结构来传递有关获
利能力以及风险方面的信息。如果公司价值被低估时会增加
债务资本；相反，如果公司价值被高估时会增加股权融资。
值得注意的是，由于信息不对称，公司往往反向操作。所以，
提高市场的有效性，对于规范公司行为保护投资者的利益具
有非常重要的意义。
2、代理成本理论；
权益代理成本理论（Agency cost of equity）是通过研究
代理成本与资本结构的关系而形成的。该理论认为：
第一、公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；
第二、随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之提
高，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由股东
来承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股权价值降低。
因此，根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加
公司价值。这一理论在目前的研究很多。
3、啄序理论
优序融资理论（The pecking－order theory）强调公司
融资的顺序（迈尔斯－梅吉拉夫）。该理论有两个重要的融
资法则：法则一：采用内部融资；法则二：先发行最稳健的
证券。综合起来，公司的融资顺序为：
内部融资 外部融资
保留盈余 直接债务 可转债 股权融资
在啄序理论下，公司没有明显的目标资本结构，通常，
获利能力较强的公司在融资方面，首选保留盈余融资；而获
利能力较差的公司则首选债务融资。当企业耗尽了负债能力，
才转向新增股权融资，这也是企业最后的融资渠道。使用融
资优序进行融资的背后隐藏的基本理念是：不对称信息。对
于经理人来说，他们并不希望在自己感觉到股票被低估时发
行新股，因此他们只有在耗尽了所有其他的融资来源后才会
发行新股融资。
（五）、公司最佳资本结构的确定
在教材中有几个地方讨论最佳资本结构问题。概括起来，
本书的主要观点有：
1、理论上存在最优资本结构（最优负债额），但在现实世界
中，由于无法准确第表达财务困境成本，目前还没有公式能
够准确地测定出公司具体的最优债务水平。
首先，理论上存在最优债务额（或者最优资本结构）的确定
方法，主要有：
（1）、公司价值最大的资本结构最佳
（2）、公司资本成本最小的资本结构最佳
2、在现实世界中选择负债权益比率的经验规则
（1）、大多数公司具有低的资产负债率；
（2）、许多公司不使用负债；
（3）、不同行业的资本结构存在差异；
（4）、许多公司采用目标负债权益比。
对于目标负债权益比，本书的观点：一是大多数公司的
目标负债权益比具有相当的灵活性；二是没有数学公式来计
算目标比率；三是影响目标负债权益比的三个重要因素：税
收、资产的类型和经营收入的不确定性；四是许多公司基于
行业的平均值来进行资本结构决策。
3、补充内容——杠杆原理与资本结构
杠杆利益与风险是公司资本结构决策的重要因素，公司
的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。企业
所运用的杠杆主要有：营业杠杆、财务杠杆以及联合杠杆。
营业杠杆利益与风险：
（1）、营业杠杆原理
概念：营业杠杆,又叫经营杠杆，是企业在经营活动中，
对营业成本中固定成本的利用。公司可以通过扩大营业额而
降低单位营业额的固定成本，从而增加营业利润。如此形成
公司的营业杠杆。公司利用营业杠杆，有时可以获得一定的
营业杠杆利益，有时也要承担相应的营业风险。
营业杠杆利益：是公司在扩大营业额的条件下，单位营
业额的固定成本下降而给公司增加的营业利润（通常为息税
前利润）。
营业风险：又叫经营风险，通常表现为：一是公司在经
营活动中利用营业杠杆扩大营业额而导致营业利润下降的
风险。二是由于营业杠杆的作用，当营业额下降时，营业利
润下降得更快的风险。通常，固定成本越高，经营风险大。
（2）、营业杠杆度（Degree of operating—DOL）
营业杠杆度，又叫营业杠杆系数，是指营业利润的变动
率相当于营业额变动率的倍数。不仅反应了营业杠杆的利用
程度。而且可以以此来衡量营业风险的高低。
营业杠杆度＝营业利润变动率÷营业额变动率
＝
假定企业的成本－销量－利润保持线性关系，可变成本
在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，营业
杠杆度可用如下公式来表示：
单一产品的营业杠杆度：
多种产品的营业杠杆度：
由于营业杠杆度影响着公司的息税前利润，从而也就制
约着公司的融资能力和资本结构。因此，营业杠杆度是资本
结构决策的一个重要因素。
/
/
EBIT EBIT
DOL
S S
＝
/
/
EBIT EBIT
Q Q
P V
P V F
Q
QQ
（ － ）
DOL ＝
（ － ）－
S VC F
S VC
sDOL ＝
－ －
（3）、影响营业杠杆利益与风险的因素分析
影响因素主要有：需求、销售价格、成本以及新产品的
开发能力等因素。
财务杠杆利益与风险：
（1）、财务杠杆原理
概念：财务杠杆，又叫融资杠杆，指公司在筹资活动中
对资本成本相对固定的债务资本的利用。债务资本相对于股
权资本而言，其成本相对固定，并且在税前支付。无论公司
的息税前利润有多少，首先要扣除利息等债务资本成本，然
后才归属权益资本，因此公司利用财务杠杆会对权益资本产
生一定的影响：一是可能给权益资本的所有者带来额外的收
益；二是可能造成一定的损失，即遭受财务风险。
财务杠杆利益：又叫融资杠杆利益，指公司利用债务资
本这个财务杠杆而给权益资本带来额外的收益。在公司资本
规模和资本结构一定时，公司从息税前利润中支付的债务利
息是相对固定的，当息税前利润增加时，每一元息税前利润
所负担的债务利息会相应降低，扣除公司所得税后可分配给
权益资本的所有者的利润就会增加，从而给公司股东带来额
外的收益。
财务风险：又叫融资风险，指公司在融资活动中利用财
务杠杆可能导致公司权益资本所有者收益下降的风险，甚至
可能导致公司破产的风险。或者是由于财务杠杆的作用，当
息税前利润下降时，税后利润下降得更快的风险。
（2）、财务杠杆度（Degree of financial Leverage—DFL）
财务杠杆度，是公司税后利润（或者每股收益）的变动
率相当于息税前利润变动率的倍数。反应了财务杠杆的作用
程度。财务杠杆度＝税后利润（或者每股收益）变动率
÷息税前利润变动率
或者：
其中 I 为债务利息。
联合杠杆利益与风险
（1）、联合杠杆原理；
联合杠杆，又叫综合杠杆或者总杠杆，是营业杠杆与财
务杠杆的综合作用。公司通过营业杠杆（固定成本的利用程
度）的作用影响息税前利润，而通过财务杠杆（债务资本的
利用程度）的作用影响净利润（或者每股收益）。一个公司
同时利用两种杠杆，其作用的影响会更大。
（2）、联合杠杆度（Degree of combined Leverage—DCL）。
联合杠杆度，是净利润（或者每股收益）变动率相当于
营业额变动率的倍数。是两种杠杆作用之积。
× ＝
DCL＝DOL×DFL
/ /
/ /
EAT EAT EPS EPS
DFL
EBIT EBIT EBIT EBIT
＝
EBIT
F
EBIT I
D L＝
－
/
/
EBIT EBIT
DCL
S S
＝
/
/
EPS EPS
EBIT EBIT
/
/
EPS EPS
S S
案例分析：
某公司在营业额为 2400——3000 万元以内，固定成本
为 800 万元，变动成本率为 60％，公司近 3 年的财务资料如
下表。（所得税率 30％）。计算 DOL、DFL 和 DCL。
问题：通过分析，说明公司提高经营活动有效性的标准
以及策略。假定公司的营业额达到 3000 万元时，生产能力
已经饱和，现在要扩大营业额，就必须扩大生产能力，并且
需要追加融资，说明该公司进行决策时所要考虑的要点。
年 S +
%
VC FC EBI
T
+
%
Rd
D
Tc NR +%
04 2400 - 1440 800 160 - 150 3 7 -
05 2600 8 1560 800 240 50 150 27 63 800
06 3000 15 1800 800 400 67 150 75 175 178
最佳资本结构与财务杠杆决策：
（1）、最佳资本结构
最佳资本结构，可以从不同的角度来分析和判断，通常
可以有资本成本、公司价值和股权收益率三种判断标准。由
于股权收益率无法确定目标收益率，所以用资本成本、公司
价值来判断最为合理。一般讲，能使公司资本成本最低、公
司价值最大的负债率即为最佳资本结构。
（2）、资本成本、资本结构与公司价值的关系。
假定公司处于零增长时期，留存收益为零，因此该公司
的普通股价值为：
其加权平均成本：
将 S 代入 可得公司的市场价值为：
现假定公司无负债，即 D＝0，所得税率 T＝30％，息税
前盈利 EBIT＝40 万元，权益资本收益率 ＝12％，则公司
的价值为：
＝2,333,333 元
又假定公司借款 100 万元，利率 8％，若将负债市值等于
负债额，即 B＝D＝100 万元，则负债后公司的价值为：
＝2,333,333＋1,000,000×30％
＝2,633,333 元
由于 ，则：
＝2,633,333－1,000,000
＝1,633,333 元
( )(1 )d
s
EBIT R B T
S
R
(1 )a d s
B S
R R T R
V V
aR
(1 )
a
EBIT T
V
R
sR
(1 ) 400,000(1 30%)
12%U a
EBIT T
V V
R
L U CV V T D
V B S
LS V D
公司股东权益成本为：
＝（400,000－1,000,000×8％）×(1－30％)÷1,633,333
＝％
可见，当公司负债后，股东权益成本随着公司风险提高
而上升，公司的加权平均成本为：
＝％
分析公司资本成本随着负债率的提高而发生的变化。
当 D＝0 时， ，
当 D>0 时， ，
（3）、财务杠杆决策：
一是资本结构对公司价值的影响。
在权衡理论中，分析了资本结构对公司价值的影响
二是资本结构对资本成本的影响
资本成本随着资本结构的变化而变化，当加权资本成本
达到最低时所对应的资本结构，即为最佳资本结构。
理论上有上述两种决策标准，但在实践中很难确定，大
多数企业存在目标负债权益比。而目标负债权益比又要受到
多种因素的制约。
四、进一步研究的问题：
资本结构之谜，一直都是经济学家研究的重点领域。但
( )(1 )d
SL
L
EBIT R D T
R
S
(1 )
a
L
EBIT T
R
S
400,000(1 30%)
2,633,333
＝
12%SR 12%aR
%SLR %aR
仍然是个谜。按照斯图尔特.C.迈尔斯的《资本结构之谜》一
文的开始写到：这篇论文的题目提醒你们想起费希尔.布莱克
（Fischer Black）的著名论调“股利之谜”，在那篇文章的结
尾，他说，“关于股利政策公司应该做什么？我们不知道”。
我的提问也是：“公司如何选择他们的资本结构？回答再一
次是，”“我们不知道”。而且资本结构之谜比股利之谜更令人
困惑。我们对股利政策还知道一点儿。约翰.林特纳 1956 年
给出的关于公司制定股利数据的模型，现在似乎仍能起作用。
相比之下，我们对资本结构知之甚少。我们不知道公司如何
选择发行债券、股票或混合证券。
（一）、资本结构的理论研究
对资本结构的理论研究，有很多理论，但最主要的是
MM 理论和代理成本理论。MM 理论相当比较成熟，但只是
说明了资本结构与公司价值的关系，没有解决最优资本结构
问题；代理成本理论的理论讨论很多，似乎也没有解决这一
问题。下面介绍一些关于资本结构的理论研究问题。但总体
上讲，MM 理论相对比较成熟，代理成本理论的研究正在进
行中，因此没有新的理论模型的出现，研究最多的实证研究。
这也是基于最佳资本结构问题在理论上没有解决的现实。正
如罗斯在《公司理财》中指出（P348）：无论是权衡理论还
是优序融资理论，资本结构的规则仍不明确。目前尚无准确
的公式可用于评价最优的负债－权益比。正因为如此，我们
求助于来自现实世界的证据。
1、国际上关于资本结构的研究
资本结构的实证研究主要有两种方法：一是横截面线性
回归法（Cross sectional regression）；二是事件研究法（event
study）。横截面线性回归法就是用回归的方法来寻找资本结
构（通常是负债率）的决定因素。回归的因变量是公司的负
债率（通常为债务资产比－debt to asset ratio），自变量往往
是公司的财务指标或者其他指标。事件研究法也称为事件市
场反应法，它研究公司在做各种融资事件时市场会如何反应。
即研究公司发行证券是否会引起股价的异常变动。其异常变
动 一 般 用 超 额 收 益 率 或 异 常 收 益 率 （ excess return or
abnormal return）计算。其研究结论主要是依据美国的数据
来进行实证所得，对研究结论的争议也很多。这些争议大体
上有以下几方面：
（1）、没有太大争议的实证研究结果
一是用横截面线性回归法实证得出的结论：越是盈利的
公司举债越少；拥有较多无形资产（intangible assets）的公
司倾向于少借债。
二是用事件研究法实证得出的结论：在纯粹的资本结构
变换时（举债回购股票或者发行股票来还债等，是一种研究
资本结构的理想事件），公司价值会随着财务杠杆的增加而
增加。即股转债时公司价值增加，债转股时公司价值减少。
尤其是杠杆收购是通过大量举债的方式来收购公司股票的
一种收购方式，公司的股价会大大地提高（一般为 2-3 倍）；
公司增发新股或者发行新债都会导致股价下跌，但增发新股
引起股价下跌大致在 3％左右，而发行新债虽然也会引起股
价下跌，但不太明显。但这种实证的结论在学术界较难解释，
因为按照古典经济学的模型，以股东利益最大化为目标的公
司一定要有好的项目才会增发新股，如果是这样，为什么股
价会下跌。
三是如果用税盾效应和破产成本之间的权衡理论为标准，
许多公司似乎处于不合理的低负债状况。很难用权衡理论得
到合理的解释。由此提出这样的问题：有可能忽略了阻止公
司增加负债的其他因素，除了财务困境成本以外可能还存在
其他成本因素。
四是新兴（startup）企业，尤其是高新技术企业在发展
的初期都是通过风险资本（Venture capital）来融资的。研
究表明，绝大多数风险资本融资都是通过可转换优先股
（convertible preferred stock）的融资形式来进行，而不是
普通股。问题：为什么这种特殊的融资方式对于新兴企业是
最优的。
（2）、比较有争议的实证研究结果
一是成熟的上市公司的融资啄序偏好（pecking order
preference）现象。在美国，这种现象在较成熟的上市公司
中比较普遍，比较成熟的公司更少有增发（seasoned equity
offering）或者配股（rights offering）的。但这种啄序现象
很难用实证方法来证明。
二是不同国家企业的负债率存在显著的差异。但其原因
的解释差异很大。一些学者把这种差异归咎于金融体系的差
异；一些学者认为，负债率的差异在一定程度上是由于会计
准则的不同造成的，而不是真实的经济意义上的不同；另一
些实证研究表明，不同行业企业的负债率似乎不同，而同行
业的企业负债率相对比较接近。
三是 Baker 和 Wurgler（2002）的实证研究表明，一个
公司的负债率与它的历史股价相关。他们认为，这种相关性
可用行为金融学的理论解释。当股价上升时，公司会发行股
票；当股价回落时，公司会回购股票。也就是说，历史平均
股价越低，回购越多，负债率越高；历史平均股价越高，增
发越多，负债率越低。资本结构就是过去的历史时间段和股
票市场博弈的累积结果。这种解释没有说明为什么公司会采
取这种融资行为，存在很大的争议。同时，一些新的研究表
明，负债率与历史股价的相关性似乎不存在。
2、行为金融学的研究
在公司融资方面，包括资本结构的选择问题。行为金融
学主要研究实践中的经理人如何选择资本结构。
在实践中，行为因素和传统理论所考虑的因素共同推动
着管理者对资本结构的决策。前面主要讨论了传统理论（主
要是 MM 理论和优序融资理论）尤其是 MM 理论考虑的主
要因素是：MM 理论关注债务税收抵减和财务困境之间的权
衡来决定资本结构。行为因素主要是考虑以下因素：
（1）、市场时机
财务管理人员明确指出，市场时机是他们作出资本结构
决策的一个重要考虑因素。一项由国际金融管理家组织（EFI）
的主要出版物（《金融管理家》Financial Executive）和杜克
大学联合进行的对首席财务官的调查反映出了财务管理人
员对资本结构的普遍看法。经验事实表明，企业有发行新股
的倾向，因此当他们的市场/帐面价值比率高的时候，企业会
实现更低的债务/股本比率。这说明企业经理人会在股权最有
可能被高估的时候发行新股。而且一些研究人员得出结论：
当市场/帐面价值比率高的时候发行股票不是一个短期现象，
意味着市场价值的波动能够对资本结构产生相对长时期的
影响。
（2）、财务灵活性
EFI 的调查发现推动财务管理人员对新生债务决策的因
素中排在首位的因素是财务的灵活性。其中最具代表性的是
认为：发行可转债是可以延迟普通股发行的便宜的方法。即
发行可转债的原因是公司股票在当时被低估了。可转债表现
出至少两个行为学特征：一是可转债的利率比固定债务的利
率要低。可见可转债是一种比债务融资更便宜的融资方式；
二是可转债只有在未来股价上升的时候才会转换为股权。因
此对于股权融资来说也是一种比债务融资更便宜的融资方
式。值得注意的是：可转债并非必然是一种便宜的融资方式，
实际上，发行可转债融资要受到两方面因素的制约：一是债
券市场的定价问题；二是可转债发行的规范问题。
（3）、非理性情况下的公司财务政策
一是管理者非理性：
行为公司金融理论认为：决策的偏差更主要的原因是管
理者自身非理性所导致。过度自信是管理者最常见的一种心
里偏差，这种心理偏差往往会导致管理者高估投资的收益，
而忽略了投资的风险，因此也就容易误认为股票市场低估了
公司的价值，即认为股权融资成本过高，这将导致两种非理
性的投融资行为：一是管理者选择风险高而实际收益低的项
目，同时采取激进的财务政策，采用债务融资来支持投资，
从而增大了财务风险；二是过度自信的管理者会认为股权融
资成本过高，同时又不愿意通过债务等外部融资来支持投资，
因而只能依靠公司的现金流，这就可能使公司被迫放弃一些
好的投资项目。这两种情况都对公司的长远发展不利。
二是投资者非理性：
投资者的非理性也影响到公司的融资行为。斯坦（Stein）
在 1996 年提出的“市场时机假设”认为，市场时机对企业资
本价格具有显著的影响。（斯坦在 1996 年研究了在股市非
理性的条件下，谋求公司真实价值最大的理性管理者的投资
行为。他认为：如果投资者错误地认为公司拥有许多有价值
的投资机会，从而导致股价被高估的话，管理者就会因此而
增发股票；同理，如果管理者认为公司股票被低估，他们会
利用这个机会回购股票，而不是撤回实际的投资，因为管理
者知道这些投资项目很可能带来真实收益。所以斯坦认为，
如果从公司的真实价值出发，非理性投资者和资本市场只能
影响公司的融资时机和资本结构，而不会影响公司的投资行
为。）公司一般会选择股票升涨阶段增发股票。调查发现大
部分 CFO 认为：股市对公司股票价格的评估是融资时需要
考虑的重要因素。在市场时机假设的基础上产生了“基于市
场时机的资本结构理论”，该理论认为，公司的资本结构是
一段时间内公司财务决策行为的结果。比如：公司的市净率
（Market-to-book）越高，可以推断公司管理者已经利用市
场时机增发了股票，从而公司有更多的股权资本。
3、代理成本理论研究
20 世纪 70 年代以来，经济学理论的一个重要发展是委托
代 理 理 论 的 形 成 和 发 展 （ Jensen and Meckling,1976 ；
Myers,1977;Jensen,1986;）。通常情况下，大多数的现代企业
拥有成千上万的股东，许多企业的所有权和控制权是分离的
（separation of ownership and control），即对企业拥有控制
权的人常常不是所有者而是经理；即使经理是股东，他们所
拥有的股权也只占总股权的一部分，甚至是一小部分，拥有
控制权的人只是股东的代理人，他们所关注的利益（通常更
多地关注自身的利益）与所有股东的利益不完全一致，这就
是委托代理问题（Principle agent problems），由委托代理问
题造成的额外成本和费用称为代理成本。一般来说，代理问
题就是拥有控制权的人运用公司的资源去实现股东价值最
大化以外的目标，这往往会对股东的利益造成损害。从股东
的角度来说，这是对他们资源的浪费或损失，这种损失就是
我们所说的代理成本。罗斯在《罗斯公司理财》一书的第 15
章第 5 节的概括为：怠工、在职消费与有害投资：一个关于
权益代理成本的注释。书中的例子已是很好的说明。而且对
于研究我国的上市公司很有借鉴意义。
委托代理理论也被应用到资本结构的研究，成为我们理
解公司如何选择资本结构的一个重要理论框架。该理论关注
企业中利益相关者（Stakeholders）之间的利益冲突（conflict
of inerest）及其所产生的成本。这些利益冲突及其所产生的
成本主要有：公司经理人与股东的利益冲突及其所产生的成
本（股权融资的代理成本）；股东与债权人的利益冲突及其
所产生的成本（债权融资的代理成本）。
（1）、股权融资的代理成本（agency costs of equity financing）
从委托代理问题的研究文献中可以分析几种常见的委托
代理问题及其引发的代理成本。
一是经理努力程度的代理问题
在所有权和经营权分离的情况下，公司股权通常由内部
股东（往往是公司经理人或者创业者）和外部股东所持有。
经理的收入只是股东总收入的一部分，这就会使得经理努力
工作的激励程度减小。假设一家公司的股价 x（x 也可以理
解为公司的其他业绩指标，如现金流或利润等），可以用关
系式表示：
X=f(e)+ε
其中：e 为经理的努力程度（effort level）；
ε为零均值的随机变量，代表经理不能控制的随机因素。
f(e)函数满足： ， ，即股价是经理努力程度的递
增函数，但边际递增率是递减的。公司经理的效用函数可用
ax－e 表示，其中 a 是公司经理持有的公司股权比例，一般
地：0〈a〈1，在不同情况下可以建立其理论模型：
完美市场条件下（信息完全对称）的最优努力程度：
如果公司经理的努力程度 e 能够被第三方观测和验证，
则 e 可以被写进一个可以执行的合约中。从社会最优的角度
看，最优（first best）的 e 应该使社会的剩余价值最大化，
社会的剩余价值（social surplus）表现为：社会收益与社会
成本之差。假定公司的活动除了影响生产函数 f 之外不会产
生其他的社会影响，则预期的社会收益为 ，社会
/ 0f // 0f
1 ( )E x e f e
成本为 e；从社会的选择角度看，就是对以下的 e 的最优化问题求解：
这个最优化问题的一阶条件：
式中， 为理想条件下的最优努力程度。如果大家都能
够观测到经理对 e 的选择，则经理努力程度的选择就是社会
最优。
信息不对称下，经理努力程度的选择：
如果 e 不可能被外部观测和验证，即存在信息不对称，
经理的最优化问题可以表示为：
这个最优化问题的一阶条件：
，则
式中为次优（second best）条件下的最优努力程度。
因为 ， ，所以，如果 a〈0，很容易证明 ，
说明在信息不对称的情况下，经理的努力程度低于社会最优
水平。显然，当 a=1 时，即经理要百分之百的控股，这时经
理的努力程度才会达到社会最优，但这又不存在委托代理问
题。
信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题：
假设经理开始是一个创业者，拥有 100％的公司股权，
之后由于需要筹集资本 I 而愿意出让公司 1－a 的股份，假设
max 1 ( )E x e e f e e
/ ( ) 1f e
e
max ( )E ax e af e e
/ ( ) 1af e
/ 1( )f e
a
/ 0f // 0f e e
投资者要求的回报率为 r，这个筹资的需求在最优化问题中
会变成一个约束条件，即给投资者的预期回报不能低于他们
的投资额 I 乘以他们要求的回报率。可以证明在存在代理问
题时，经理的努力程度会降低，融资时需要给外部股东的股
份也更高，即融资成本更高。代理成本就是最优和次优条件
下所达到的价值之差。代理成本最后是由融资者（创业者）
来承担。所以，如果在事前有办法控制代理问题的程度以减
少代理成本的话，对融资者是有好处的。
信息不对称情况下，投资者雇用经理的最优合约问题：
与此相反，如果投资者（不是创业者）原来拥有 100％的
股权，现在投资者需要雇用经理来管理公司，要给经理一部
分股份，即可以解释公司所有者希望通过股权激励来招聘经
理，而经理愿意加盟的条件是：其期望效用水平不低于从其
他企业得到的报酬所对应的期望效用水平。这时的最优化问
题就变成在两个约束条件下，公司所有者如何选择 a 以使其
效用函数最大化。一是经理的参与约束；二是激励相容约束。
可以表示为：
.
e∈arg maxE(ax)-e
注：运算符合 arg max 为一个集合。这是关于外部股权融资
代理成本的最简单的一个模型。当信息不对称时条件下，经
max (1 )E a x
( )aE x e u
理会产生“偷懒”行为，即努力程度偏离社会最优水平，从而
导致公司价值的损失。这就是公司所有者与经理之间的委托
代理问题。
二是挥霍公司自由现金流的代理问题
挥霍公司自由现金流，是指那些不会给股东带来增值的
花费，如用公款做不必要的私人消费、收购和投资不增值的
公司或者项目、关联交易、以及过分光照其他利益相关集团
等。从理论上讲，剩余的自由现金流应该返还给投资者。但
由于存在代理问题，经理会将钱用到自己喜欢但不为投资者
赚钱的项目上。Jensen（1986）指出，经理没有足够的激励
将自由现金流返还给投资者，所以自由现金流很可能会被用
到不能盈利的项目上导致浪费，这个问题在公司自由现金流
较多时更为严重。Jensen（1986）同时指出，可以用增加借
债融资的手段加以约束。因为采用债务融资，经理浪费自由
现金流，公司破产的可能性增大，经理可能也会失去工作。
所以，举债会使经理产生归还自由现金流的压力。按期归还
债务对经理挥霍自由现金流是一种硬约束，而股权融资是一
种软约束。多举债可以减少挥霍自由现金流的代理成本。
三是代理成本与股权融资成本的一些新发展
前述讨论的代理问题关注的是外部股东与职业经理人
之间的矛盾，这种代理问题更适应于资本市场比较发达的国
家，特别是法律对投资者的保护比较好，大公司的股权一般
比较分散，很少有控股的大股东，所以这些国家中公司的代
理问题主要表现为内部经理人与外部股东之间的利益冲突。
而其他国家尤其是发展中国家的公司常常有内部控股大股
东，这些内部控股大股东拥有公司的实际控制权，所以代理
问题往往表现为内部控股大股东与外部中小股东的利益冲
突，因此，近年来对代理问题的研究更多地关注这类利益冲
突。这种利益冲突除了同样会产生前述的两种代理成本（尤
其是挥霍自由现金流的代理成本）外，更多地表现为通过关
联交易（related trasaction）对中小股东利益的侵害。所以，
关联交易在我国又成为研究的重点之一。
（2）、债权融资的代理成本（agency costs of debt financing）
同理可以分析债权融资的代理成本。这种代理成本是由
于股东与债权人之间以及经理人与债权人之间的利益冲突
产生的代理成本。其中最主要的是风险转移和债务悬置。
一是风险转移。又称为资产置换，主要讨论这样的问题：
当公司负债时，股东通过经理作出的公司投资决策可能会偏
离最优的决策，这时股东可能会激励从事较高风险的项目。
或者借款人得到借款后有一定的自由去投资风险较高的项
目，即可以用不同的资产（项目）来置换原来的项目。在信
息不对称的条件下，借款越多，经理人在选择投资项目时就
越冒险，偏离社会最优也越多。由于投资项目的风险较高，
有可能使公司价值减少，这就是由于风险转移问题而产生的
代理成本。确切地说，是债权融资的代理成本。
在理论研究中，通常把企业家债权融资的问题归结为一
个有约束的最优化问题。而在实务中往往通过如下方法来防
范风险转移问题：一是强化借款用途约束；二是借款用于购
买有形资产或者用有形资产作抵押。这也就是为什么抵押可
以减少债权融资成本的最常用的方法。同时，这个代理成本
也可以解释有形资产多的公司可以高负债的实证结果。
二是债务悬置
债权融资的代理成本之一是债务悬置，也称为“拒绝投
资好的项目”，是 Myers（1977）最先提出并论述了高负债
（债务悬置）造成的代理问题和代理成本。可以直观地解释
为：过多的借债容易造成还债额空缺，即还债额高于现有资
产（assets in place）的价值。也就是说，公司投资于新项目
所赚的钱大多数会被债权人先得到，所以股东没有投资于这
些新项目的激励。
分析如下：一个公司的经济资产（不仅是帐面资产）可
以分为两类。现有资产和成长机会（growth opportunities）。
现有资产就是公司已经投入的项目；成长机会就是公司待投
资的好的项目。Myers 认为：造成债务悬置的代理问题的一
个原因是，公司不仅用现有资产来支持债务，而且用成长机
会来支持债务（即向预期好的项目借债）。所以，为了避免
债务悬置问题产生，即避免债务悬置而又不拒绝好的投资项
目。实务中通常可以采取以下方法：一是只用债权融资来支
持现有资产，不能向成长机会借债。因此，在公司发展的初
期不应过多地依赖借债来发展公司的无形资产项目。二是债
务重组（debt restructuring）。三是发行有优先权的债务（issue
debt with higher priority）。四是剥离（spinoff）新的项目等。
但这些方法都有一定的成本。
（四）、将 CAPM 模型融入 MM 理论
1、MM 理论。
MM 理论研究资本结构与公司价值的关系，其主要命题：
（1）、无税命题（不相干定理）
（2）、有税命题
2、CAPM 模型
其中：β的定义公式为：
如果考虑财务杠杆和税收的情况下：
u L
su a
EBIT EBIT
V V V
R R
( )SL SU SU d
L
B
R R R R
S
－
L U CV V T D
( )(1 )SL SU SU d C
L
B
R R R R T
S
( )i f m f iR R R R
2
( , )i m
i
m
COV R R
β受公司收入的周期性、经营杠杆和财务杠杆的影响。在有
税条件下，还要受税收的影响。
4、二者的结合及其影响
（1）、无税条件下的结合
一是公司无负债，其风险取决于经营风险，即 EBIT 的分
布。按照罗斯的分析，此时的β即为资产的β，问题是如何根
据其分布所体现的经营风险来确定其β系数，即确定 ；
二是公司有负债，即改变资本结构，又如何确定β系数，
即 ；进而影响其股权的期望收益以及公司的资本成本。
（2）、有税条件下的结合
一是在有税条件下，公司通过改变资本结构，在 MM 理
论的框架下（假定 g=0 其他不变），又如何确定β系数，即
；进而影响其股权的期望收益以及公司的资本成本。以及
如何确定公司价值及其股权价值。
二是在有税条件下，公司通过改变资本结构，在 MM 理
论的框架下，假定 g≠0 而其他不变，又如何确定β系数，即
；进而影响其股权的期望收益以及公司的资本成本。以及
如何确定公司价值及其股权价值。
（五）、我国上市公司资本结构研究
在资本结构方面，我国的研究也很多，尤其是近几年来
的理论讨论更多。这些理论研究归结起来大致有以下特征：
(1 )
(1 ) (1 )s u u u
B T B
T
S S
u
L
L
L
一是在研究主题上，主要是围绕我国上市公司资本结构的现
实，解释所存在的一些公司融资现象；二是在研究方法上，
几乎都是采取实证研究方法；三是在研究的视角上，主要是
讨论资本结构决策的影响因素。归结起来大致有：
1、公司规模。大部分实证研究表明，公司规模对财务杠杆
的影响为正相关。即公司规模越大，财务危机成本越低，公
司财务杠杆就越高。支持权衡理论的推断。
2、盈利能力。大部分实证研究表明，公司盈利能力对财务
杠杆的影响为负相关。即公司盈利能力越高，公司财务杠杆
就越低。支持啄序理论。
3、资产担保价值。许多文献都考察了资产担保价值对财务
杠杆的影响，其度量指标一般为固定资产比例，但研究结构
不太一致，甚至完全相反。比如有正相关；也有负相关；甚
至相关性不显著等等。
4、盈利波动性。一些研究表明盈利波动性与财务杠杆的关
系有正相关，也有相关性不显著。
5、增长机会。公司的成长性如何影响资本结构，是一个广
受关注的问题，但实证结果却相去甚远。有正相关，也有负
相关，也有相关性不大，甚至是矛盾的实证结果。
6、税率。根据 MM 理论，税率无疑对公司选择资本结果产
生重要影响，但在我国的研究中，仅有少量的研究而关注不
多，就在这少量的研究中发现，结果也不一样。有正相关，
也有负相关。
7、行业因素。这方面的研究比较少，但基本支持行业因素
对公司资本结构的选择具有显著的影响。
8、非债务税盾。可以抵减公司应税所得但又不减少现金流
的项目，如固定资产折旧，它们所带来的节税利益即为非债
务税盾。研究结果有负相关关系，也有影响不显著等。
以上研究，从不同角度来考察不同因素对公司资本结构
的影响，其研究结果是其影响复杂。除公司规模和盈利能力
的影响比较一致外。其他因素的影响，多数研究的结论都不
相同甚至是完全相反，其分歧如此之大，其原因主要有：一
是变量的度量存在差异；二是样本期间选择不同。三是不严
谨的研究设计导致研究结果的差异；四是其研究受到一些问
题的挑战：比如企业产权制度差异对资本结构选择的影响。
如财务困境成本以及避税的重要性对国有企业的影响更低。
为了进一步说明我国上市公司的资本结构选择问题，可
以结合我国的制度条件从理论上分析这些因素对公司资本
结构的影响规律，从而建立理论模型。
