固定收益证券投资评价模型
1、固定收益证券简介
固定收益证券是一大类金融工具的总称，证券持有人可以在特定
的时间内取得固定的收益并预先知道取得收益的数量和时间，其主要
代表包括企业债券、公司债券、短期融资券、国债、金融债券、银行
存款等固定收益类金融工具。
2、固定收益证券评估指标体系
不同种类的债券，其风险结构及信用结构差异较大，主要取决于
发行主体在未来时期能够获得足以偿还到期债务的现金流量，而这种
能力和发债主体所处行业、在行业中的地位、竞争实力、经营管理水
平、未来发展等许多方面的情况有关。在进行债券投资前，需对债券
的信用情况进行综合评估，债券的投资评估包括定性和定量两种分析，
主要侧重于从定量分析债券发行主体的信用状况评估投资其风险，其
评估体系大致如下：
该评估指标体系，主要从企业素质、财务质量、建设项目、发展
前景、偿债能力等几个方面来进行评价，因债券是发行主体以自身信
用为资质的融资行为，其财务质量和偿债能力在所有因素中最为重要，
在实际操作中可使用如下具体评估指标体系：
盈利能力
偿债能力
经营能力
定量分析
基本素质
发展前景
债项分析
发展前景
特定事项
定性分析
债券评估
债券评估指标体系
评级要素 权重 指标名称
资产净利率(ROA)
A 盈利能力 35%
每股收益（EPS）
速动比率
资产负债率B 偿债能力 30%
已获利息倍数
存货周转率
流动资产周转率C 经营能力 15%
总资产周转率
总资产同比增长率
D 发展前景 5%
净资产同比增长率
E 经营环境分析 5%
F 发债企业的基本素质 10%
G 债项评级
3、固定收益证券内在价值评价模型
固定收益投资收益的影响因素较多，大体可以分为外部和内部两
个因素。外部因素包括基础利率、市场利率以及会使债券内在价值降
低的通货膨胀和外汇汇率风险等。内部因素则包括期限、票面利率、
提前赎回条款、债券的流通性、信用级别等。在影响固定收益证券的
所有因素，利率是整个债券市场的主导因素，是固定收益品种最主要
的风险来源和收益来源，对固定收益类证券的收益状况起着关键性的
影响，具体逻辑传导机制如下：
债券资产收益间的纵向逻辑联系
在通过对宏观经济状况和货币政策等因素的研究，形成对未来市
场利率变动的预期以及未来收益率曲线形状的预期，及时根据市场的
变化趋势择机采取相应投资策略，才有可能提高持有固定收益证券的
收益水平。债券市场的投资包括一级市场和二级市场（流动市场）的
投资，既可以采取保守的投资策略通过购买债券并持有到到期兑付日
而获取固定的利息收入，也可以采用积极的投资策略，主动预测市场
＋期限风险溢价 ＋信用风险溢价
基础利率 货币利率 国债收益率 企业债收益率
利率的变化，并充分利用债券市场价格变化来取得差价收益。如果采
取积极的投资策略，只有当债券的内在价值大于购买价格时，该债券
才具备投资价值。因债券付息方式的不同，债券可分为零息债券、附
息债券、贴现债券，其价值评价模型可分为以下几类：
(1)分期付息债券价值计算模型（基本模型）
一般情况下，债券是固定利率，每年计算并支付利息、到期归还
本金。按照这种模式，债券价值计算的基本模型：
其中，V 为债券价值，I 为 t 年的利息，M 为到期的本金，i 为市
场利率，n 为债券到期前的年数。
(2)一次还本付息且不计复利的债券价值计算模型
目前我国此类一次还本付息且不计复利的债券较多，其价值计算
模型为：
，公式中符号含义同上式。
（3）零息面利率债券的价值计算模型
有些债券以折现方式发行，没有票面利率，到期按面值偿还。该
类债券的价值计算模型为：
，公式中符号含义同上。
在利用上述模型对债券内在价值进行分析时，如何准确选择合理
的现金流贴现率是整个债券投资的关键，传统的债券估值是在假设投
资人持有债券到期、按相同的利率进行再投资，并对所有的现金流用
一个利率进行贴现。然而现实情况并非如此，因宏观经济、市场形势
的发展等因素影响，利率的变动较为频繁，传统的定价方法已不能准
确判断债券的价值，因此在实际债券投资过程中我们需要寻找出适用
的市场贴现率，应用与不同期限现金流相对应的即期利率对现金流进
行贴现，为此需要我们根据社会经济运行态势和央行货币政策的综合
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分析，对未来市场利率的变动方向和变动幅度作出较为理性的预测，
得到整个固定收益证券市场的利率期限结构走势，借助于利率期限结
构（收益率曲线）模型对可变现金流债券估值，从而有效地调整所持
有的债券。债券收益率曲线的形状反映了长短期利率水平之间的关系，
它是市场对当前经济状况的判断，及对未来经济走势预期（包括经济
增长、通货膨胀、资本回报率等）的结果，同时为分析未来利率走势
提供了重要帮助，掌握精确的利率期限结构（收益率曲线）是债券投
资内在定价与风险管理的最重要前提条件。
4、债券利率期限结构模型
正如上所述，收益率曲线对债券定价与风险管理极为重要，然而
收益率曲线并不能直接通过观察从市场得到，而需要借助非常精细的
模型与分析工具才能得到。构建利率期限结构，主要是利用市场已知
的债券到期期限与价格信息建立模型，综合市场上已知的所有债券价
格信息，如双边报价、结算价和发行价等，通过数据拟合方式推到出
任意期限所对应的收益率。不同信用等级的债券对应着不同的收益率
曲线，对不同信用等级债券的收益率曲线进行比较，曲线之间的高低
程度反映出市场对各信用等级风险溢价的点差定量判断，信用等级越
低则收益率曲线越高，因国债具有无信用风险特征，其收益率曲线相
应也最低，是所有债券定价最基础的定价参考作用。在得到无风险国
债利率曲线的基础上加上一定的风险溢价来为各种信用类别的债券
进而估值。
在获取债券市场利率期限结构时可利用两大类模型,一类是经济
模型，包括均衡模型和无套利模型；另一类是数量模型。经济模型主
要是通过经济和金融原理建立利率的随机微分方程，通过这些微分方
程推导出利率期限结构，经典的均衡模型有 Vasicek、CIR 和 Merton
等，但该类模型建立的基本假设是债券市场是高度有效的，市场中能
够形成远期价格以及有卖空机制。因为我国市场债券市场还远没有达
到这些模型的基本假设，因此也进一步限制了这些模型在我国的应用。
而且这些模型多数用于理论研究和对利率衍生品的定价，而在利用市
场债券价格信息建立期限结构方面主要还是依赖于数量模型。
从目前债券市场实践检验表明，Svensson 模型、Nelson-Siegel 模
型等代表性的数量模型已成为众多国内外金融机构包括中央银行进
行即时利率走势预测使用较为成熟的模型，其具体模型如下：
（1）Nelson-Siegel 模型
其中， 表示即期计算的未来 时点的瞬间远期利率； 、
、 和 是待估计的自由参数。即期利率 是由三个隐含变量
， ， 所决定。 的系数为常数 1，我们可以将它看作一个长
期因素。我们可以发现当 ， ， 决定了整条利率曲
线的水平；随着 的变化，整条利率曲线也将相应上升或者下降，做
平行移动。 的系数为 ，随着 从 0 到 ， 的系数从
1 衰 减 至 0 ， 我 们 可 以 将 看 作 一 个 短 期 因 素 。 当 ，
； ， ， 决定了整条利率曲线的倾斜程
度； 的系数为 ，随着 从 0 到 ， 的系数从 0
开始上升，达到最大值后又衰减至 0，我们可以将 看作一个中期因
素。
（2）Svensson 模型
其中， 表示即期计算的未来 时点的瞬间远期利率； 、
、 、 、 、 是待估计的自由参数。该模型相比上述模型，
引进新的利率影响因素，增加了模型的解释力，成为更为流行和被市
场广泛应用的利率期限结构。
5、利率期限结构建模样本选择
在债券估值时，除了模型自身因素外，样本数量的稳定性、样本
自身的稳定性和债券期限分布的稳定性对于形成充分反映市场情况
的利率期限结构起着至关重要的影响。在利用上述模型拟合利率期限
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结构走势时最重要的是债券价格信息，在选择样本时要考虑到这些债
券的价格信息能否反映真实情况。最理想的方法是尽量选择流动性高
的债券，流动性高的证券其交易价格往往比较合理。在债券市场中，
流动性高的债券体现在其交易比较频密，有做市商的双边报价，保证
了所拟合的利率曲线反映的是质量最高、风险最低债券的期限结构。
由于在拟合期限结构时一般只使用固定利率债券而不使用浮动利率
债券，因此样本债券还必须是固定利率债券（可以是附息债券、零息
票债券或者贴现券）。
在选择流动性高的债券这一首要标准下，必须对对债券的流动性
作出衡量。衡量债券流动性有很多指标。从市场目前的状况来看，度
量债券流动性最好的指标就是债券是否有双边报价并且交易是否足
够活跃。我们以债券在过去某一段时间内的双边报价频数与成交频数
之和作为评价流动性的唯一指标，这个指标越高的债券其流动性越好。
在确定了选择样本的标准后，就要结合样本稳定性的三个方面来
进一步确定入选的债券。先从样本数量的稳定性来考虑。为了保证样
本数量不经常变动，可以固定每天选入的样本债券数量，从市场实际
经验看，固定地选择十几个债券作为拟合样本是比较合适的。
其次，要考虑债券样本自身的稳定性。为保证债券样本自身的稳
定性，适宜在一段时间内保持债券的样本不变。市场通常认为，债券
样本在一周内保持不变比较合适。
最后要考虑样本债券期限的稳定性，同时还有考虑期限分布的均
匀性，期限结构的拟合就是要找到不同剩余期限的债券，利用这些债
券的价格信息进行拟合。理想状态是这些样本债券的期限分布得越均
匀越好，使得每段期限内都有一定的债券代表这一段期限的收益率水
平，有利于帮助形成效果较好的利率期限结构模型。
6、固定收益证券投资总结
固定收益类证券种类繁多，我国的债券市场还处于起步阶段，其
市场的有效性还远远落后于国外，对债券的相关研究还不成熟，尤其
针对利率期限结构的研究。进行固定收益证券投资关键在于如何获取
充分反映当前以及未来利率走势的收益率曲线，从而能够准确预测市
场利率的变化方向及幅度，准确预测出债券价格的变化方向和幅度，
为进行固定收益证券投资提供决策参考。我们这里建立的投资决策模
式立足于定量分析和定性分析相结合，在对利率预测、债券发行主体
偿债能力分析时侧重于定量分析，在债券发行主体发展前景、行业环
境、公司治理结构等分析上侧重于定性分析。
在实际投资中，因固定收益证券的发行主体在申请发行前，债券
发行主体信用的评估已由专业机构进行，我们投资的重点可放在对债
券如何合理估值，顺应市场形势变化，调整债券久期，发现准确的买
点或卖点。构建投资决策模型是为了我们更好地指导我们进行债券投
资，当然任何模型都是基于一定的假设条件，现实中还需我们灵活运
用，不一味教条化模型，模型也需要通过实践反复论证与完善。
