ECONOMIC PRACTICE.经济工作E大小非解禁对流通股股东的利益影晌分析文/孟晓俊胡琳吉研究背景股东对中国股市的发展一直心存疑虑。上市公司治理进一步完善，减少公司重股权分置改革已推行三年，在这三因为数量庞大的非流通股什么时候流大事项的决策成本，保护流通股股东的年中，股指由最初的1∞0点上升至2007通、以什么方式流通等问题，都可能对其利益。因为非流通股的价值实现不再是年10月的6000点，随着大小非解禁高利益产生不利的影响。随着股权分置改账面价值，而是市场价值，公司股价将成潮迭起、股指不断下挫，截止2008年6革的深入发展，大小非解禁后上市流通，为公司股东统一的价值评判的主要标月股指已下探到3000点，这使我们不禁中国股市这个最大的不确定性即将消准，上市公司流通股东与非流通股东的要问，彻底解决股市存在的制度性缺陷，失，流通股股东将面对一个稳定的可以价值取向将趋于一致，全体股东的长远稳定市场预期，完善价格形成基础，降低预期的市场环境。利益均取决于公司市场价值即股价的最金融风险，拉升股市，使资本市场能够长2.非流通股股东和流通股股东的利大化，公司全体股东的财富都具备了统期稳定地发展，流通股股东能够更有效益趋于一致，形成公司治理的共同利益一、客观和动态的衡量标准。地保障自身利益是否真正实现了，流通基础，实现理财目标的回归。在股权分置3.恢复资本市场的基本功能，为中股股东的权益是否真正得到了保障。虽状态下，非流通股股东与流通股股东利小股东的利益保障机制的完善提供支然股权分置改革的过程已接近尾声，但益冲突相互交织。非流通股股东的利益持。由股权分置改革带来的大小非解禁是目关注点在于资产净值的增减，流通股股(1)资产定价功能的实现。价格发前乃至将来很长一段时间内流通股股东东的利益关注点在于二级市场的股价波现是资本市场最基础的功能，通过大小面临的问题，也都会对流通股股东的利动，客观上形成了非流通股东和流通股非解禁后全流通的实现，由于大股东的益产生影响。东的"利益分置流通股股东"用脚投外部负面影响逐渐减少以及投资者的投大小非解禁对流通股股东利益的影晌票"形不成对上市公司的有效约束，使公资理念的转变，上市公司股票价格可以(一)有利影响司治理缺乏共同的利益基础。另外，在股通过各方的理性预期形成合理定价。1.消除了中国股市最大的不确定权分置条件下，非流通股的价值实现是(2)资源配置功能的实现。在大小性。股权分置是长期困扰中国股市发展不完全的，其转让价格往往只是以每股非解禁后，证券市场通过形成和发布合的历史遗留问题，解决股权分置对中国净资产值为基础，非流通股股东从自身理的价格信号，推动具有逐利动机的投证券市场的持续健康发展，具有重要战的利益最大出发，往往更关心股票的账资主体将资本低效的使用者向高效的使略意义，是当前中国证券市场改革中最面价值一一每股净资产值，而不是市场用者流动，通过资本使用效益的最大化核心、最重要、最关键的问题。价值。股权分置改革后，随着大小非的解实现资源配置的最优化。股权分置问题的长期存在就像是悬禁，将改变非流通股股东与流通股股东(3)投资功能的恢复。资本市场定在中国股市头上的达摩克利斯之剑，带利益取向不一致的公司治理状况，有助价功能的实现直接推动了资本获取最大给中国资本市场很大的不确定性。中小于巩固全体股东的共同利益基础，促进收益的可能性，具体表现为流通股股东经济论坛113
…··经济工作.ECONOMIC PRACTICE 的技资收益的收益可能区间出现了明显的测算口径统一，不会产生由于测算方从表2可知，Gl的平均数为-0.的上移，或者说投资者的收益期望大大法的不同而出现的真实对价水平的失043225，在95'1串的置信区间内，Gl的平提高。而当资本最终被高效的使用者投真。同时从会计角度看，上市公司仅仅采均数上限为，下限为-0.向了收益较高的区域、行业、技术或产品用送股方式支付对价，其股改前后总股071897，全部小于零，因此我们可以认并产生实际收益后，技资者自身的收益本及每股财务指标保持不变。为，在首次大小非解禁前后，流通股股东也就有了现实的保障，大小非解禁后的2.剔除盯上市公司。由于盯上市的权益并没有得到保障。全流通时代使这一切成为可能。公司本身有特殊性，虽然在样本中为数1.大小非解禁上市流通，是市场的(二)不利影响不多，但为使结果更可靠，将其剔除。流通股本增加，股市也是存在供需关系大小非解禁减持将给市场带来急剧经过上述两种限定条件的筛选后，的，当供过于求的时候，势必会造成股价的扩容压力，使流通股股东的信心受挫，本文共选出102家公司作为最终样本。波动，当市场指数上升时，股价的披动往股价不断下跌。我们用事实说明问题。应所有样本的数据来源均是根据中国股权往不及市场股指的上升波动，而当市场该说2∞6年和2007年是两年的牛市，分置改革专网的数据，以及大智慧证券股指下跌时，股价的波动又往往大于市上i正指数从10∞点，涨至60∞多点，涨投资软件的数据整理而得。场股指的下降波动，从而使流通股股东了6倍，A股IPO和再融资额也由2005(二)变量的定义的权益受到损害O年的325亿迅速飘升至2006年的2575本文研究的变量主要是修正的流通2.大小非解禁给流通股股东带来的亿，2∞7年的8056亿，虽然2006年6月股股东权益保障系数，G=(E2-El) 是利空，流通股股东恐惧由于大小非解已有首只股改股解禁，但当时的大小非fEl-----一-一-一一一一一-①禁使市场扩容造成股价下挫，对此，惟一解禁还只是小规模。然而当股市进入其中，El、口分别表示首次大小非的办法就是放弃股票持有权，将股票卖2008年，大规模的大小非解禁潮的到来，解禁前20个交易日的平均股价与首次出。事实上，大小非解禁与大小非减持是市场行情急转直下，股指跌去了一半。我大小非解禁后20个交易日的平均股价，两个概念，解禁并不一定会减持，解禁只们可以回顾2008年6月19日，沪深两由于大小非解禁前后，流通股股东的股是赋予原非流通股股东减持的权利，但市再次遭遇千只股票集体跌停的惨状。数没有发生变化，因此我们可以直接用原非流通股股东并不一定会去行使这个在众多暴跌的股票中，有许多股票跌破公式①来表示流通股权益保障系数。权利。首期公布的2008年6月股改限售发行价，甚至一些巨无霸们，也跻身破发经过统计我们可以得到，G;;;>O有80股份解禁减持情况显示，自2006年6月一族，破发，意味着股市的融资功能受到个，G的平均值为，然而我们不禁出现首单股改解禁股以来到2∞8年6强烈冲击。可以看到，流通股股东的利益要分析这是否与市场的波动也有关系。月底，由股权分置改革累计产生的限售也受到了强烈冲击。分析市场的波动，我们通过沪市指数与股份数量为亿股，其中已经解禁大小非解禁对流通股股东利益个股股改前20个交易日同期的股指平的部分为亿股，占大小非总数的影响的实证分析均数日，以及沪市指数与个股股改后'1毛。在这部分股改限售股份中，其中(一)样本的选择和数据来源个交易日同期的股指平均数归为准来累计减持为亿股，占解禁股份的本文以全面股改前十批中截止2008进行分析，因此我们可以用(E4-E3) ，品，可见，减持的股份占解禁股份的年1月31日已有大小非首次解禁的上厄3=1来反映沪市市场波动情况。运用113都不到，扩容的压力也远没有流通股市公司为研究对象，初始样本共包括112SPSS统汁分析软件进行G与I的相关性股东想像的那么大，但是这种信心不足家上市公司。考虑数据的连续性、可比性分析，得出表1。是造成流通股股东权益无法保障的一个和可获得性，又剔除了以下几种情况的由表1可知，G与I在1%的水平下因素。样本数据。显著相关，因此，需对流通股权益保障系3.规章制度的不完善，使得流通股1.只保留了单纯采用送股方案的上数G进行修正，得到股东视大小非解禁如洪水猛兽。大小非市公司，所有采用其他类型的股改方案Gl=G-I= ([E2-El] + El-(E4-E3) 解禁减持虽然有承诺在先，但是若是原的上市公司(包括送股与其他方式组合fE3} x 100%一一一-②非流通股股东违规减持，并没有相关的的对价方式)予以剔除，原因在于仅仅采(三)实证检验结果与分析法律法规来进行约束或惩罚，这加剧了用送股方式的公司占到了初始样本总数通过SPSS对Gl进行描述性统计分流通股股东的恐慌。并且，虽然大非的减的岛，而送股方式的基本对价水平析，得出表2。持需要披露，小非的减持并不在披露范114 经济论坛
ECONOMIC PRACTICE'经济工作.表Correlations范，越来越健康的方向发展，全流通的时G 代即将到来，这是大势所趋，是我们必须G Pearson .343(**) 面对的事实，相信渡过这个过渡期，全流Correlation 通的新时代将带领广大流通股股东朝着Sig. 胜利前进。(2甲tailed).0∞ 对大小非解禁期间保障流通股N 102 102 股东利益的几点建议Pearson .343(**) 1 第一，完善上市公司信息披露制度，Correlation 强化上市公司信息披露责任。完善上市Sig. 公司信息披露制度应该从两个方面着(2-tailed) .000 手，一是完善信息披露的准则，二是完善N 102 102 信息披露的规则体系。信息披露准则是** Correlation is significant at由 level (2-tailed). 上市公司组织信息披露工作的基本原则和行为规范，是上市公司履行信息披露义务的准绳。信息披露规则体系是对上表2Descriptives 市公司信息披露工作的具体规定，是从Statistic Std. Error 内容、形式、时间等方面对上市公司信息G1 Mean .0144535 披露工作的强制性要求和约束。纵观世9513毛LowerBound 界各国证券市场的发展，上市公司信息Confidence Upper Bound 披露准则至少应该包括诚信、持续、对Interval for 称、敏感。只有建立起较为完备的信息披Mean 露制度，资本市场上信息不对称的现状5% Trimmed Mean 才能改善，流通股股东的权益才能得到Median 保障。Variance .021 强化上市公司信息披露责任，行政、Std. Deviation .1459733 民事、刑事三种手段缺一不可。对于上市Minimum 公司信息披露的行政责任可以引入境外Maximum .5859 市场不准入的做法。例如香港对于内幕Range .9187 交易的行政重罚，是禁止担任上市公司Interquartile Range .1767 的董事、清盘人、接管人或经理的职位，Skewness .239 最长可为5年，其间不得直接从事或间Kurtosis .474 接从事该公司的管理工作。对于明显作围内，这种大小非减持的信息不对称性，禁的上市公司来进行研究，而深市与沪假造成投资者损失，或从事内幕交易的使得流通股股东就好像盲人摸象般迷市又有一定的差别，因此结论未必完全国内上市公司的董事和高管人员也应该茫，不能清晰地掌握市场面临的存量扩准确。采用此法进行严惩。证券市场的民事赔容压力，使得流通股股东不得不对该股虽然我们对于大小非解禁的实证研偿制度，被看作保护流通股股东利益的票持观望态度。究得出的结论是流通股股东的权益没有最有效法律手段，也是最后的救济手段。最后需要指出的是，本文的模型选得到保障，但是，随着大小非解禁的情况但我国目前的法律法规过于侧重刑事责取样本的数量有限，由于2008年2月1被大众所接受，随着限售股解禁后被市任和行政责任，应该确定民事赔偿优先日开始，大小非解禁将不立即计入股指，场慢慢消化，我们应该相信，在未来的全的原则。实际上，证券法已经规定了这一因此，本文只选取了沪市前十批中在流通时代，整个市场环境将更有利于流原则，即"违反本法规定，应当承担民事2∞8年1月31日前出现首次大小非解通股股东的权益保障，将朝着越来越规赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足2008'20经济论坛115
…··经济工作.ECONOMIC PRACTICE 以同时支付时，先承担民事赔偿责任。"促使其抛1f;I七流通股变现。非流通股东几年减持。因为在我看来，目前市场在大但由于行政罚款和刑事罚金要先于民事这种大量抛售的行为，会引发流通股股小非和解禁股问题上所面临的困境，是赔偿，而罚款和罚金都进入国库，实行这东对上市公司的不信任，从而引发中小股权分置改革与新老划断过程中一系列一条就难以保障，应当设立专项的罚没投资者也竞相抛售股票，则股票市场会政策失误所致，延缓和推迟大小非和解金账户，由证监会管理，待民事赔偿完毕大幅下降。再有，股改公司所做出的对价禁股的解禁时间是一种政策上的纠偏行后再统一上缴国库。承诺，在其履信的前提下，会增加流通股为，主要是为了舒缓股市所承受的巨大第二，加强对股改公司的监管。股权股东对上市公司的信心，有利于推动证压力，使市场的解禁行为和减持行为能改革公司经过股改后，非流通股在将来券市场。而若其对价承诺到最后变成一够在时间上错开，以防止市场在扩容压一定的年限获得其流通性，从而具有了纸空言，对基于其承诺的对价也就失去力过于巨大的情况下在熊市的道路上越变现获利的条件。一方面，我国上市公司了原本的意义。所以，政府监管层应加强滑越深。只有在流通股股东对中国股市非流通股数量巨大，不管其流通权利在对股改公司的监管，督促其执行所有股信心十足的情况下，改革才能继续，才会何时实现，其对二级市场的均衡均是较改条款，从而保护流通股股东的利益。目取得圆满成功，正如股权分置改革时期，大的冲击。在此情况下，恶意的流通套现前已经出台的一系列相关的法律法规巳之所以股改能顺利进行，很大程度上是将严重损害流通股股东的利益。另一方体现出管理层对这方面的重视，例如，上因为流通股股东对股权分置改革有一个面，我国大部分上市公词其上市目的，是证所出台上市公司违背股改承诺将受重好的预期，稳定了市场。那么这种纠偏行出于圈钱之需要，而对于资本市场促进罚;证监会规定"大小非"违规减持将严为，是有利于保证股市的正常运行和平其建立现代公司治理结构，增强公司竞格依法追究责任;大小非减持将每月披稳运行，有利于发挥股市的正面作用和争等能力倒在其次。由于政策的规定，在露。积极作用，也有利于真正实现对流通股IPO后，以前只能通过增发和配股从二级第三，适当调整目前的大小非政策，股东利益的保护。市场上圈钱，国非流通股不能流通，还必重塑流通股股东信心，适当调整目前的(作者单位:杭州电子科技大学财经学院)须承受二级市场股价下降的风险。在非大小非政策，约束和限制大小非的减持流通股可以流通后，其圈钱的动机也会行为，特别是固有股的大非尽可能推迟(上接第82页)力的个人，或者改善组织的环境以有利于员工知识转化为显性知识，又将显性知识上升为更高层次的隐性知创造知识。②信息是知识的粮食，信息化后的知识，如果可以识的转化过程。在这个转化过程中，隐性知识始终离不开人自适当地流通与分享，则有助于新知识的产生。③能力可能以多身的个体存在。由于隐性知识不仅包括诀窍，而且包括心智模元的方式呈现，是一种流动性质的综合体;其中包括决策与行式和主观信仰，将隐性知识显性化的过程，实际上也是个人世动的品质、处理复杂事物的经验(或者是别人处理复杂事物经界观的表达过程:世界是怎样的，世界应该是怎样的?当员工验的了解和记忆)、迅速的情境判断、提炼后的专业直觉、新创造新知识时，他们同时也是在重新塑造自我。总之，无论是环境中自我适应的学习，以及价值观、信念、承诺等都是知识隐性知识的转化还是隐性知识的创新，都离不开人。未来的数的反映。在这些形式中，有些可以诉诸文字，客观地传授给别字技术的进步会使网络在传播知识上的功能大为提高，但是基人，称为"显性知识(explicitknowledge )。有些是不易描述于"只有人能创造知识"的事实，知识管理的焦点仍然是人，的经验判断和直觉，根植于环境或行为本身，称作"隐性知而非知识。识"(t配itknowledge)。信息技术对显性知识的存储和流通极有飞。新一一知识人"假设作为管理学中人性假设的结果，助益，但是隐性知识则需要依赖人与人的接触才能传播和扩综合了以往散。而这类知识却又是创新中最为重要的知识。创新的本质是设的合理成分，又突出反映了知识经济时代人的学习性和创造按照一种特别的远景和理想来重塑世界。在组织中，知识创新性本质，是人性假设在创新时代的新发展。因此，把并不是研发、营销或战略规划部门专有的活动，而是一种行为知识人"假设作为知识管理及创新管理的理论基点，既符合逻方式，一种生存方式。在这种方式下，人人都是知识的创造辑，又有利于知识管理理论的完善与发展。注:本文是福建省高等学校社会科学研究项目资助(项目编号:者。新创造的知识总是来源于个体，但个人知识最终要转化成]BS06058 )阶段性成采。(作者单位:福建师范大学经济学院)为对整体有价值的组织知识，才能重塑世界。组织的知识创新是一个知识螺旋上升的一个过程，是一个将组织中的个人隐性116 经济论坛2008-20
