上海房地产市场发展周期与金融运行关系研究
摘要：房地产市场是宏观经济的一个子系统，具有周期运行的特点。本文通过实证分析，
认为上海房地产市场周期发展态势基本形成，其受宏观经济周期、金融政策影响颇深，对实际
利率较为敏感，直接影响商业银行信贷结构，虽然投资品属性日益明显，但与股票市场此消彼
长的局势尚未形成。
一、上海房地产市场发展周期
(一)上海房地产发展周期的实证分析
本文采用三种指标对上海房地产发展周期进行实证分析。由于数据限制，分析大多从 1990
年开始。
1.商品房开发投资额增长率单一指标分析
注：除特别说明外，本表及后文数字均来源于上海市统计局。
从表 1、图 1 可以看出，1992—1999 年是一个比较完整的从上升到回落的投资增长率周期。
1994 年房地产开发投资额增长率达到 %，为历史最高；1999 年则下降为%，为历史
最低。2000 年之后新的周期开始，但波动幅度明显减小。
2.商品房平均销售价格增长率单一指标分析
从表 2、图 2 可以看出，除了 1997 年、1999 年，上海市房地产平均销售价格基本都处于
上升通道中，但增长速度有所不同。1991—1997 年增长较快，此后放慢，2001 年之后又快速
增长。如果以价格增长率来划分周期的话，可以认为 1991—2000 年是一个周期，而 2001 年开
始一个新的周期。
3.房地产综合指数分析
采用以下公式计算房地产综合指数。
房地产综合指数＝房地产开发施工面积增长率*+房地产开发竣工面积增长率*+商
品房开发投资总额增长率*+商品房销售额增长率*+商品房平均销售价格增长率*+房
地产业产值增长率*。
从表 3、图 3 可以看出，上海房地产市场在 90 年代前半期经历了一个高涨阶段，后半期
进入相对低谷。而 2000 年之后逐渐回升，但增长速度明显比 90 年代前期减小。
(二)上海房地产市场发展周期的基本结论
综合上述分析，上海房地产发展可以分为以下三个阶段：
第一周期(1978—1991)。这个周期是起步阶段，随着经济改革在各行各业的逐步展开，上
海房地产业从无到有，逐步发展起来。但总体规模仍比较小，年度投资额均低于 10 亿元。
第二周期(1992—1999)。这个周期是一个完整意义上的周期，经历了一个大起大落的过程，
大致可以分为过热和调整两个阶段。(1)过热。1992—1994 年三年时间，固定资产投资中的房
地产开发投资就实现了从 10 亿元向 100 亿元的突破，1994 年达到 亿元，当年增幅
%。(2)调整。随着国家开始进行适度从紧的宏观调控，房地产业自然成为此次调控的重
点。上海的房地产投资增速也开始逐渐减缓。1997、1998、1999 年甚至出现了负增长。
第三周期(2000 一至今)。受国家住房制度改革、商业银行开办住房抵押贷款业务等的推动，
房地产业开发投资增长率开始回升，2000 年恢复正增长。但这一轮发展并没有形成类似上一
轮超过 100%的增幅，这可能与基数规模已经较大有关。
二、上海房地产市场发展周期与金融运行的关系研究
(一)上海房地产市场发展周期与经济金融指标相关关系分析
下文主要利用前文中的房地产综合指数，与经济、金融指标进行相关分析。
1.与 GDP 增长率相关关系分析
从图 4 可以看出，尽管房地产综合指数波幅较大，但与 GDP 增长率的趋势却基本一致，90
年代前期较高，后期走低，本世纪后进入一个新的增长阶段。进行相关分析，它们的相关系数
达到 。
从图 5 可以看出，上海房地产发展综合指数与居民消费物价涨幅在上个世纪变化趋势比较
一致，近年来逐渐背离。经过相关分析，1992—1997 年两者的相关关系为 ，而 1998 年
以后则变为。反映房地产商品的投资品属性逐渐显现，甚至开始向与一般消费品价格走
势呈相反的方向发展。这也可以部分地解释为什么近年来货币供应量涨幅较大，而居民消费物
价涨幅不大的现象，因为房地产商品价格涨幅较大，吸收了部分货币，但其价格指未被统计人
消费物价指数。
3.与存贷款规模相关关系分析
从图 6 可以看出，上海市房地产市场发展综合指数与存款、贷款、储蓄存款增长率的变化
趋势比较相似。相关分析发现，房地产市场发展综合指数与存款、贷款、储蓄存款增长率相关
系数分别为 、、。反映房地产市场周期波动受社会资金量的影响较大。进一步
做回归分析发现，银行存款每增长 1%，房地产综合指数就上涨 。
4.与房地产信贷相关关系分析
如图 7 所示，上海房地产综合指数与中资商业银行房地产信贷相关关系并不明显。
1998—2003 年房地产合成增长指数与房地产贷款、个人消费房贷、房地产开发贷款余额的相
关关系分别为 、、，与其增长率相关系数分别为、、。显示
房地产信贷是房地产市场发展的重要支撑，但房地产信贷变化趋势与房地产市场变化趋势却不
尽相同。出现这种情况的主要原因：
一是房地产融资的外资化。外币贷款已经占到房地产贷款的一定比重，因此单单考虑本币
房地产贷款已经不能反映房地产信贷对房地产市场的推动作用。
二是个人消费房贷业务新开办时的爆发式增长。个人消费房贷业务在我国是全新的业务种
类，初期增速极快，后期自然回落，使住房信贷呈现一种非常态发展趋势。
三是信贷统计也存在一定的误差，一些银行并未将房地产贷款正确地统计在相应科目中。
5.与信贷结构相关关系分析
1993—2003 年上海市房地产综合指数与中长期贷款占比相关系数为，而
2000—2003 年提高到 。
2000 年之后，上海市金融机构中长期贷款比重上升。主要受两个因素影响。一是积极财
政政策下基本建设投资增加，商业银行信贷基本建设贷款增加；二是房地产信贷比重增加。房
地产信贷一般以中长期为主。目前，上海市中资金融机构自营性房地产贷款余额约占人民币贷
款余额的二分之一。
随着市场的发展，房地产企业资金需求规模扩大，而资金来源渠道少，房地产开发资金高
度依赖银行信贷。2004 年 1—8 月，上海市房地产开发建设共到位资金 亿元，其中以
定金及预收款为主体的其他资金占比 %；其次是国内贷款 亿元，占 %；自筹资
金 亿元，占 %。按照定金及预收款 70%来自银行计算，上海房地产开发资金至少
有 %来自银行贷款。
6.与利率相关关系分析
1992—2003 年上海市房地产市场综合指数与名义利率之间正相关，相关系数为 ，与
实际利率(名义利率一居民消费价格指数)的相关系数为，反映房地产市场对实际利率变
动相当敏感。
7.与股票市场相关关系分析
上海市房地产综合指数与上海证券交易所股票成交增长率相关系数为 ，与上证综合
指数相关系数为 。这反映我国的股票市场与房地产市场资金流动未形成此消彼涨的局面，
相关关系还不明显。
8.对房地产综合指数的回归分析
从上面的分析可以看出，GDP 增长率、实际利率与房地产市场周期波动的关系最为密切。
我们选取这两个变量与房地产综合指数进行回归分析，得出的方程是
REI＝+△GDP
()()()
R2＝
REI：上海房地产市场综合指数，r：实际利率，△GDP：GDP 增长率。
从中可以看出，房地产巾场发展受宏观经济与金融(以实际利率为代表)影响明显。GDP 每
增长一个百分点，就可以使房地产综合指数增长 ，而利率每提高 l%，就会使房地产综合
指数降低 。在当前的市场发展模式下，GDP 增长必须保持相当速度，才能支撑房地产市
场的发展。
9.相关关系总结
●上海房地产：市场发展周期与经济金融运行的相关关系十分密切。
●房地产市场对实际利率敏感，反映房地产商品具有投资品的性质，资金价格杠杆对房地
产市场调控作用明显。
●目前房地产信贷主要是中长期贷款，而由此引致的上海市商业银行信贷结构不平衡值得
关注。
●上海市房地产市场外资化程度加深。外资已经成为上海房地产市场的主要资金来源之一，
其中含有部分预期人民币升值的游资，房地产市场风险及由此引致的金融风险加大。
●上海房地产市场发展与银行信贷相关程度比较高，与股票市场资金未形成此消彼涨的格
局，反映出房地产金融产品还比较匮乏，房地产业对银行信贷高度依赖。
●信贷政策、利率等对房地产市场发展周期的影响持续加大，央行可利用各种货币政策工
具进行调控和引导。
