国内证券市场资金结算模式改革探讨 周 波 本文通过对国内与欧洲、美国和英国证券市场资金结算模式的分析与比较，提出参照美国模式改革我国现有的资金结算模式的建议。其后，在介绍中国特色支付系统和第三方存管制度的基础上，提出改革资金结算模式的具体设想，并分析预期效果和面临的主要障碍。 第一节 证券市场资金结算模式的比较和选择 一、中国模式 目前，中国证券市场是通过结算公司指定的结算银行进行资金结算：结算公司在16家结算银行开立结算备付金专用存款银行账户，结算参与人可根据需要将款项汇入任一银行账户；同时，结算公司在其内部设立结算备付金账户，用于记录各结算参与人的资金余额和划付情况。 相关资金结算流程要点如下所述： 1、T 日收市后，结算公司根据证券交易成交结果及其他业务处理数据，计算出各结算参与人结算备付金账户T+1日的应收应付资金净额，并向结算参与人发送清算数据文件。 2、T+1 日16：00 前，结算参与人根据T 日清算数据及结算备付金账户余额情况，做好相关资金划拨工作。 若结算备付金余额不足，结算参与人需从其存管银行划付资金到结算公司的备付金银行账户，并通过结算公司的专用系统查询资金到帐情况。 若结算备付金账户余额足以完成当日交收，结算参与人可通过结算公司的专用系统发送划款指令，将多余资金划回其指定的收款银行账户。 3、按证监会多银行第三方存管模式的要求，证券公司客户资金 1
均直接存在存管银行，并且证券公司与结算公司的资金往来一般只能通过主办银行划付，因此部分资金的划入需要从协办银行到主办银行再到结算公司的结算银行，部分资金的划出需要从结算公司的结算银行到主办银行再到协办银行。 二、欧洲模式 （一）模式要点 国外主要证券市场的资金结算大部分通过中央银行办理，欧洲也不例外。 欧洲的Clearstream、Euroclear，以及Euroclear拟建立的覆盖集团成员（包括比利时、法国、爱尔兰、荷兰和英国）的单一交收系统SSE（Single Settlement Engine）和ECB（European Central Bank）提出的T2S（TARGET2 Securities）都是主张利用央行资金进行资金交收的系统。 为保证交收, 欧洲国家证券市场实行的中央交收结算体系,一般都要求证券公司直接在中央银行开户,并由证券公司以各种方式(例如质押)与央行达成融资协定,在融资限额以内,央行保证资金的完全交收。由于结算系统直接与央行的资金交收系统联网，从而使得结算系统与支付系统的实时联网成为可能，如德国、法国、波兰都是如此。法国的中央银行与证券交收系统的参与人之间都有及时垫款的协议，一旦证券交收中出现头寸短缺，央行会依照协议内容自动垫款。 Clearstream对证券和资金皆采取净额交收方式。如果卖方证券账户中有足够的证券，并且买方在德国中央银行（Deutsche Bundesbank）账户中有足够的资金，则进行交收处理。若证券账户中待交收的证券不足，则可利用Clearstream提供的自动借贷系统自动借券以完成交收。若交收款项不足，则可由中央银行的透支系统借款完成交收。 （二）在中国的可行性 如上所述，欧洲国家证券市场一般都要求证券公司直接在中央银行开户,并由证券公司以各种方式(例如质押)与央行达成融资协定，2
以满足流动性需求。 中国证券市场资金结算采用上述模式存在的障碍比较多，短时间内难以解决的问题主要有两点： 1、根据证券公司客户资金第三方存管的要求，证券公司不再向客户提供交易结算资金存取服务，客户的资金直接存在银行，因此证券公司与结算机构间的资金结算必然要通过存管银行进行，证券公司不可能有客户资金直接存在中央银行。 2、根据人民银行的规定，证券公司、基金公司作为证券结算系统的参与人，目前并不能在央行直接开立资金结算账户；根据人民银行质押融资的规定，只有存款类金融机构才能参与质押融资业务。在中国券商的整体实力得到显著加强，并且央行有信心接纳证券公司之前，证券公司直接在央行开户和参与质押融资业务还比较困难。 因此，采用欧洲模式建立中国证券市场的资金结算制度可行性较小。 三、美国模式 （一）模式要点 美国证券市场由NSCC（美国证券清算公司）担任中央对手方，负责买卖双方证券公司成交确认交易的保证交收，并向会员收取清算基金；由DTC（美国证券存管信托公司）处理法人机构间证券公司与保管银行的逐笔交收，DTC并不扮演此部分的中央对手方，且不保证交收。虽然其清算分别于NSCC及DTC Omgeo系统完成，但其后续的款券交收均通过DTC完成，亦即为办理NSCC会员的资金交收，NSCC会员所属的交收银行与联邦储备银行签同意书，指定DTC为NSCC的交收代理人。DTC为在美国证券管理委员会登记的结算机构，是依纽约州银行法成立的有限目的信托公司，同时亦为联邦储备银行系统会员。 美国证券市场资金交收通过中央银行资金转帐系统完成，结算银行将其所代表的NSCC结算会员及DTC参与人的资金予以冲抵后，由结算银行通过联邦储备银行（FRB）的Fedwire资金转帐系统与DTC 3
完成交收，若结算银行资金不足，FRB会通过DTC转知结算银行进行补足。有关DTC资金交收具体流程如下： 1、NSCC每日产生交收报告通知会员； 2、会员若对应收应付资金有歧异，必须立刻核对交收报告的数据，并针对分歧部分向NSCC提出说明； 3、NSCC提供结算银行冲抵后应收付交收款明细； 4、（1）结算银行拒绝部分会员资金拨付后，重新确认新的冲抵后应收付交收款明细；（2）NSCC 开始进行会员交收失败的处理程序； ５、结算银行向DTC确认资金交收义务； ６、NSCC转知DTC传送清算数据给结算银行； ７、DTC传送清算数据给结算银行； ８、DTC于收到结算银行的确认通知后，通知联邦储备银行（FRB） 办理结算银行应付NSCC资金的交收； ９、联邦储备银行（FRB）针对结算银行款不足部分通知DTC； 10、DTC针对结算银行款不足部分通知结算银行处理； 11、联邦储备银行（FRB）划拨资金。 （二）在中国的可行性 如上所述，美国证券市场资金结算机制是：结算银行将其所代表的证券公司资金予以冲抵后，通过央行的资金转帐系统与结算机构完成交收；若结算银行资金不足，央行会通过结算机构转知结算银行进行补足；清算数据需要得到证券公司和结算银行的确认和反馈。 中国证券市场参照美国模式进行资金结算模式的改造有一定的可行性：证券公司的客户资金是存在存管银行的，存管银行也有资格在人民银行开立结算账户，因此其通过央行的大额支付系统与结算机构完成交收是可能的。 不过，在清算数据传递方面需要做一些工作：结算公司与人民银行间需要建立信息渠道，结算公司要通知人民银行办理交收，人民银行要反馈交收结果；结算公司与存管银行间传递的数据内容也要有较大的改变。 4
在具体机制方面也还存在一些选择：结算公司在央行开立的账户是仅用于交收的过渡账户，还是结算备付金性质的账户;账户是开在央行总部还是分行等等。 四、英国模式 （一）模式要点 英国证券市场及各期货市场清算及集中交收对手服务（CCP）， 由LCH（伦敦结算所）担任，而CRESTCo则通过其CREST系统，提供英国、爱尔兰和国际证券的款券交收服务，其结算交收标的包括权益证券及固定收益证券两种。 CREST的资金收付系统简述如下： 1、所有纳入CRESTCo集中保管的证券，均可通过CRESTCo的CREST系统办理对应的资金交收。 2、为提高各结算银行的跨行转帐交收效率，CREST系统与英格兰银行的资金支付系统通过电子连接渠道办理各种货币的资金交收。 3、CREST资金交收流程： （1）在每一CREST的交收周期开始前，英格兰银行RTGS系统会将所有结算银行交收账户（CREST Settlement Account）的可用余额予以标记和锁定。 （2）英格兰银行通过专线通知CREST系统，完成结算银行交收账户可用资金的标记，并限制资金的使用。 （3）CREST系统依据英格兰银行的通知，设置与结算银行交收账户余额一致的流动性备查帐（Liquidity Memorandum Account, LMA），该账户将按CREST系统内建的逻辑依序办理款券比对。 （4）该阶段正式进入结算交收，CREST会先检查结算银行备查帐（LMA）上余额及央行提供的信用是否足够﹙结算银行须提供政府债券作为担保品，并以此担保品向央行办理附条件交易，以换取结算资金﹚，并按交易逐笔完成LMA 账户和参与人证券账户的DVP 交收。 （5）CRESTCo于日终完成款券交收后，以批次方式通过系统连线通知RTGS系统，依据CREST备查帐的结果办理资金账户的登帐。 5
（6）英格兰银行取消各结算银行交收账户的资金标记，结算银行可自行提拨其账户内的余额。 （二）在中国的可行性 如上所述，英国证券市场资金结算机制与美国的基本相同，也是通过央行的资金支付系统实现结算银行与结算机构间的交收。 所不同的是，英格兰银行要承担资金标记、锁定和通知的职责，而美国联邦储备银行只承担信息通知的职责；英国结算机构是根据对结算银行锁定的资金和清算数据进行交收，美国结算机构是在清算数据得到结算银行的确认后，再通知央行进行交收。在英国模式下，交收失败的可能性更小些。 中国参照英国模式比较困难，因为人民银行很可能难以承担结算银行资金标记和锁定职责。特别是如果保留结算机构的结算备付金制度，则没有必要再建一套流动性备查帐，参照美国模式直接通知证券公司和结算银行补足资金就可以了。 第二节 中国证券市场资金结算模式改革的设想和问题 中国证券市场资金结算模式的设想，需充分考虑中国现有的金融环境，因此在本节我们先介绍中国特色的支付系统和第三方存管制度，再提出证券市场资金结算模式的具体设想，并分析相关问题。 一、中国支付系统的构成及其特点 （一）人民银行账户结构 商业银行在人民银行开设的账户在支付交易的清算和交收中起着十分重要的作用。其开户原则是商业银行的每一级机构都在同一级人民银行的分/支行开设账户,一般有三个账户:储备金账户、备付金账户与贷款户。在通常情况下,各商业银行之间互相不开设账户,一家商业银行内各分/支机构之间也不相互开立账户。 支付交易的结算通过备付金账户余额转帐而实现。因为在同一级商业银行/分行之间或人民银行各分行之间不开设账户,所以支付结6
算通常需要把资金转到上一级人民银行分行。不难看出，各商业银行在中央银行的账户开设和管理是高度分散式的。 （二）多元化、多层次的支付清算系统 迄今，中国支付清算系统包括以下相对独立的分系统：中国人民银行管理的2000多家同城票据交换清算所（LCH），处理同城行内和跨行支付交易；商业银行内部的全国电子资金汇兑系统或集中清算交收系统；中国人民银行运作的全国电子联行系统（EIS），处理异地跨行支付的清算与结算；银行卡授信系统；邮政汇兑系统；以及正在推广、试图逐步取代现行电子联行系统的中国现代化支付系统。 中国现代化支付系统包括基于RTGS方式的大额支付系统（简称HVPS）、小额批量电子支付系统、银行卡授信系统及政府债券簿记系统。同城票据交换所将继续作为CNAPS的一个应用系统存在，但其自动化将会大大提高。 （三）大额实时支付系统 2005年6月，中国人民银行的大额实时支付系统全面投入运营，该系统连接了各银行业金融机构行内支付系统、中央债券综合业务系统、银行卡支付系统、人民币同业拆借和外汇交易系统等多个系统和香港、澳门人民币清算行。目前，该系统日均处理支付清算业务60万笔，日均金额1万亿元，每笔业务实时到账。2006年，该系统共处理支付清算业务亿笔，金额万亿元，其中，通过大额实时支付系统实行债券交易券款对付(DVP)结算金额万亿元,占银行间债券交易结算金额的%。 大额实时支付系统对商业银行的清算账户采取“物理上集中摆放，逻辑上分散管理”的方式，即各商业银行在人民银行当地分支行开设的清算账户物理上在国家处理中心（NPC）集中存储，日间处理跨行的资金清算；逻辑上由人民银行当地分支行进行管理，日终下载清算账户数据，进行账务平衡。 大额实时支付系统（HVPS）的交易、清算、交收程序如下所示： 1、信息登录。HVPS的登录处理节点，可以是该系统的全国处理 7
中心、二级处理中心或三级处理中心，各级处理中心都是支付交易的发报行。 2、信息传输。按照HVPS交易处理规定，每一笔大额支付，都必须送全国处理中心，进行清算交收处理。因此，分别从一级、二级或三级处理中节点进入系统的支付信息，都必须传到全国处理中心。 3、清算交收。全国处理中心收到报文之后要进行技术和业务确认，对于确认无误的，进行全额清算，借记发起行清算账户，贷记接收行清算账户，然后按照收报行实时发送。 对于清算账户余额不足，或者超过日间透支限额的清算账户进行排除处理，等待支付。排队队列有加急和普通两种，一旦清算账户余额充足，首先进行加急队列支付，然后是普通队列支付。凡是已经清算处理的支付，一律不能撤消。 4、信息分发。收报行接报文并确认后，生成日志文件分发到接收行。与登录相对应，一级、二级和三级处理中心都可以是收报行。 5、日终支付退回。为确保大额资金及时、安全支付，每日16:00停止大额支付登录，以便在18:00日终前的2个小时内对于账户余额不足，又继续有大额支付排队的清算账户拆借清算资金，提高支付完成率。如到18:00日终，仍拆借不到资金，排队交易须退发报行。 （四）自动质押融资机制 为提高支付系统的清算效率，便于银行机构的流动性管理，人民银行自2006年5月8日起启用大额支付系统自动质押融资机制。银行业金融机构在支付系统清算账户日间头寸不足时，可以通过自动质押融资系统向人民银行质押债券融入资金弥补头寸，待资金归还后再自动解押所质押的债券。 根据《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》的规定，办理自动质押融资业务的机构应同时具备以下条件：1、为存款类金融机构法人，其分支机构办理自动质押融资须由法人授权，并经人民银行同意；2、为中国现代化支付系统的直接参与者；3、为中央国债登记结算有限责任公司开立债券账户的甲类或乙类结算成员；4、最8
近三年在银行间市场无不良记录。 二、第三方存管制度及其特点 第三方存管制度是指将客户资金存管在客户和证券公司之外的第三方——商业银行的制度，以避免客户资金被证券公司挪用。早期被风险处置的证券公司采用的是单银行存管制度，在该制度全面推广后采用的是多银行存管制度，以满足客户的不同银行偏好，并引入存管银行之间的良性竞争机制。在多银行存管制度下，其中一家为主办存管银行，其他为协办存管银行。 在法人层面的系统连接、账户设置和资金结算方面，多银行第三方存管制度有以下特点： （一）证券公司与各存管银行建立“总对总”的第三方存管系统连接方式，即在证券公司总部和存管银行总行之间进行一点连接，以减少通讯处理环节，简化业务流转层次，提高业务处理效率。 （二）存管银行为证券公司开立客户交易结算资金汇总账户，用于集中存管客户交易结算资金。 证券公司可以根据业务需要在其业务涉及到的存管银行各分行开立客户交易结算资金汇总分账户。该账户中的资金由证券公司从其在存管银行开立的客户交易结算资金汇总账户拨付。存管银行在日终进行总分核对时，应将客户交易结算资金汇总分账户的资金自动纳入客户交易结算资金汇总账户一并计算。 （三）证券公司在主办存管银行开立法人资金交收过渡账户，用于证券公司与登记结算公司和其他结算主体之间的一级法人资金交收。客户存在协办银行的资金用于结算时，需通过法人资金交收过渡账户进行划拨；但在特殊情况下，为履行结算参与人的资金交收职责，资金也可以直接在协办银行与登记结算公司和其他结算主体之间划拨。 三、资金结算模式改革的具体设想 在第一节中，通过比较欧洲模式、美国模式和英国模式，并基于证券公司客户资金实行第三方存管和央行账户管理的现实情况，我们 9
得出的结论是：中国证券市场资金结算模式的改革应参照美国模式，即结算银行将其所代表的证券公司资金予以冲抵后，通过央行的资金转帐系统与结算机构完成交收。 （一）业务流程 改革之后，结算公司在央行开立用于交收的过渡性账户，每日交收后该账户余额为零。 资金结算业务的流程如下图所示： 8 人民银行 7 9 1 1 证券公司 证券公司 结算公司 3 4 3 2 6 3 3 4 5 5 协办银行 主办银行 协办银行 说明： （1）T日收市后，结算公司计算出各证券公司T+1日的应收应付资金净额，向各证券公司发送清算数据文件。 （2）T日收市后，结算公司向主办存管银行发出其名下证券公司冲抵后应收付资金明细。 （3）证券公司T日清算后，将客户清算数据和证券资金台账余额发送主办和协办存管银行。 （4）T+1日上午，证券公司向协办存管银行发出指令，要求其向主办存管银行划拨资金。 （5）T+1日上午，协办存管银向主办存管银行划拨资金。 （6）T+1日上/下午，主办存管银行向结算公司确认资金交收义务。 （7）T+1日下午,结算公司通知人民银行办理资金交收。 （8）T+1日下午,人民银行进行结算公司账户与主办存管银行账10
户间的资金划拨。 （9）T+1日结算公司资金系统闭市前，人民银行将资金交收结果反馈给结算公司。 （二）可变因素 上述流程图描述的是改革后的基本结算模式，一些细节问题还可以进一步探讨： 1、 若取消主办银行制度，如何处理？ 按多银行第三方存管模式的要求，证券公司与结算公司的资金往来一般只能通过主办银行划付，但会影响协办银行资金使用的效率。在实践中，有的证券公司已放弃主办银行制度，使所有的存管银行均可以与结算公司直接进行资金划拨，以保证资金交收义务的完成。 若取消主办银行制度，则改革后的资金结算模式应相应调整，由各存管银行直接汇集名下各证券公司的应交收资金数据，并向结算公司确认资金交收义务。如下图所示： 1 证券公司 结算公司 7 5 4 2 3 6 人民银行 存 管 银 行 说明： （1）T日收市后，结算公司计算出各证券公司T+1日的应收应付资金净额，向各证券公司发送清算数据文件。 （2）证券公司T日清算后，将客户清算数据和证券资金台账余额发送存管银行。 （3）T+1日上午，证券公司向存管银行发出指令，要求其与结算公司间划拨资金。 11
（4）T+1日上/下午，存管银行汇集名下各证券公司应交收资金数据后，向结算公司确认资金交收义务。 （5）T+1日下午,结算公司通知人民银行办理资金交收。 （6）T+1日下午,人民银行进行结算公司账户与存管银行账户间的资金划拨。 （7）T+1日结算公司资金系统闭市前，人民银行将资金交收结果反馈给结算公司。 2、 结算公司的央行账户可否为结算备付金账户？ 在基本模式中，我们将结算公司在央行开立的账户设定为用于交收的过渡性账户，这样证券公司不需在结算公司预存备付金，可以更自主地掌握和调度结算资金。从结算公司角度看，实行第三方存管后，证券公司挪用客户资金的可能性较小，结算公司的风险已有所降低，可以考虑只向证券公司收取保证金，而不收取结算备付金。 但考虑到中国现有的资金结算模式，也可以考虑将结算公司在央行的账户作为结算备付金账户，其优点在于：可更大限度地减少结算公司的结算风险，因为实行第三方存管并不能完全避免证券公司挪用客户资金，同时银行信用问题、金融系统风险也会导致结算风险；证券公司等结算参与人仍按现有规定预存备付金，相关结算规则与业务运作不需要做大的变动；在多批次DPV交收模式下，可满足结算公司垫付资金的需要。 在业务操作方面会有些区别，主办银行将不能直接根据客户交易结算资金汇总账户金额和应收付交收款明细来确认交收义务，而是各证券公司先根据清算数据和结算备付金余额确定划款额，向主办银行发出划款指令，主办银行汇总各证券公司的指令后，再向结算公司发出划款指令。相应地，结算公司也不再需要向主办存管银行发送冲抵后的应收付交收款明细。 3、 结算公司的央行账户可否开在人民银行分支机构？ 在基本模式中，结算公司的账户开在央行总行，如果是过渡性交收账户则可以只开一个，若是结算备付金账户则深圳、上海分公司需12
要各开一个，否则资金混同，难以处理。 此外，可以考虑两个分公司分别在当地分支行开立账户。如本节第一部分所述，人民银行的大额实时支付系统对金融机构的结算账户采取“物理上集中摆放，逻辑上分散管理”的方式，开立在人民银行当地分支行的结算账户也可以很方便地纳入大额实时支付系统进行交收。 分公司在当地开立账户，技术系统的连接会更加简便，业务往来和沟通主要在分公司与当地人行间进行，会更加方便；同时结算资金仍保留在当地，有利于巩固上海和深圳金融中心的地位，是值得考虑的模式。 带来的问题在于，主办银行的账户应该开在哪里？如果也开在深圳和上海，则主办银行要多开两个账户，不利于利用主办银行现有的结算账户进行交收，主办银行的资金使用效率会比较低；如果使用主办银行在央行现有的结算账户，则资金的最终交收是在央行总行与央行分支机构间进行，管理上要困难些。两相权衡，使用现有的结算账户更可行。 4、 证券系统与央行支付系统的直接对接 将证券系统与央行支付系统直接对接是实现DVP的一种方式。如果要实现对接，可行的方式就是在央行进行最终交收的同时，将交收结果发送到证券系统，实现券款的同步交收。关键是资金交收结果要实时发送到证券系统。 可以考虑在结算公司收到存管银行对交收义务的确认信息时，即进行预处理，在收到央行的资金交收结果通知时，进行正式交收。 （三）预期效果 采用改革后的结算模式，预计可以取得以下效果： 1、存管银行利用在央行现有的结算账户进行证券资金交收，可以将证券资金与其他业务往来资金通盘考虑，提高其资金使用效率。 2、存管银行在央行的结算账户通过大额支付系统与中央债券综合业务系统(CBGS)直接关联，在存管银行资金不足时，可以启动自动 13
质押融资机制融入资金，保证资金交收的顺利进行，降低违约风险。 3、存管银行将其所代表的证券公司资金予以冲抵后，与结算公司进行交收，可以大幅度减少交收金额和笔数，显著提高市场交收效率，降低违约风险，减少系统运行负担。 4、协办银行向主办银行划拨资金，可以考虑从协办银行的央行账户直接向主办银行的央行账户划拨，方便快捷，缓解目前困扰很多证券公司的跨行资金划拨问题。 5、结算公司将备付金存在央行，在金融风险集中爆发的时候，安全性更有保障。 （四）存在的问题 1、技术系统改造量非常大。 在结算公司与主办银行方之间，要传递的数据显著增加，数据结构也比较复杂，结算公司要向银行发出其名下各证券公司冲抵后应收付交收款明细；银行向结算公司反馈汇总划款指令时，其中要包括各相关证券公司的实际应收付交收款明细。 在结算公司与央行之间，结算公司通知央行办理资金交收，央行将资金交收结果反馈给结算公司，需要新建系统。 2、业务运作模式改动非常大。 从在16家结算银行改为在央行交收，存管银行和结算公司的业务运作方式会有巨大的调整，要考虑的细节问题也非常多（例如发行业务就涉及到要在央行开立发行专户问题等），新模式的潜在风险也可能未被充分的认识到，在此过程中怎样保证业务的平稳运作也是个问题。新业务、新系统投入运营，在初期业务风险也会明显增加。而且，目前的资金结算模式基本能够满足市场需要，在改革的必要性方面可能并不紧迫。 3、实际效果可能没有预期的好 央行的大额支付系统全面投入运行仅仅两年时间，系统还正在不断完善中，资金划拨要经过发起行（存管银行）、发报行（央行分支行）、全国处理中心、收报行（央行分支行）、收款行（存管银行）14
数个环节，有时资金划拨效率还难以保证。 4、市场参与方利益有可能受损失。 目前，按金融同业存款利率计算的利息，结算备付金的由证券公司与存管银行分成，保证金的归结算公司所有，新股申购资金部分归投资者保护基金公司所有，在这些资金存入央行后，利息收入会显著减少。 总之，新的资金结算模式预期效果会比较好，但面临的困难也很大，要在全面深入分析与调研后，充分权衡利弊，取得各方面的共识，才可以启动。 (作者系中国结算深圳分公司员工) 参考资料： 1、证券市场款项收付系统运用之探讨 台湾集保公司 2、我国证券结算系统利用央行资金的可行性分析 董海波 3、电子支付结算系统 帅青红 4、现代化支付系统现状及发展 佚名 5、国泰君安第三方存管方案 15
