行业深度研究 | 电气设备
1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
。
三元正极迎来量价齐升的黄金期
——2018 年正极材料行业分析
证
券
研
究
报
告
行业深度研究 | 电气设备新能源
西部证券
2018 年 04 月 03 日
行业评级 超配
前次评级 超配
评级变动 维持
近一年行业走势
相对表现 1 个月 3 个月 12 个月
分析师
杨敬梅 S0800518020002
021-38584258
yangjingmei@
联系人
郑舒心 S0800117060037
021-38584258
zhengshuxin@
相关研究
电气设备：短期价栺低位徘徊，关注外购六氟电解液
— 锂 离 子 电 池 电 解 液 价 栺 走 势 专 题 研 究
2018-04-03
电气设备：电车起航，风光犹存———电气设备新能
源行业 2018 投资策略 2018-03-07
-25%
-18%
-11%
-4%
3%
10%
17%
24%
2017-04 2017-08 2017-12
电气设备 沪深300
Tabl e_Title
● 核心结论
Tab le_Summary
动力三元电池产业链增长潜力巨大，2020年渗透率近80%。在新能源汽车
需求量和单车带电量增长的带动下，2018-2020年中国动力锂电池需求量分
别为44GWh、62GWh、94GW。受益于对高能量密度的追求，三元电池需
求量持续增长，预计2018-2020年动力三元电池需求量复合增速达到37%，
需求量分别为、、，渗透率有望从去年不到
50%，提高到2020年近80%。
三元正极材料量价齐升，市场规模增长迅速。在三元渗透率提高的大背景下，
对三元正极的拉动大大提高，我们预测2018年-2010年动力三元正极需求量
的复合增速为60%。从价格上看，预计来三元正极材料价格依然坚挺，跟随
原材料价格变动。因此，考虑到原材料用料及涨价因素，我们预计2018-2020
年正极行业市场规模的复合增速达到54%，其中三元正极行业市场规模复合
增速达到75%，分别达到113亿元、209亿元、389亿元。
高镍三元正极将带来产品差异和技术溢价，行业集中度有待提高。目前正极
材料行业集中度较为分散，我们认为未来高镍产品的推出将带来产品差异和
技术溢价，打破单纯以加工费定价的模式，率先实现稳定供货的公司有望脱
颖而出，提升市占率。目前已有宁波金和、湖南杉杉、当升科技、天津巴莫
等公司的811正极产品已经投产，预计随着各公司高镍投产进度加快，龙头
格局有望形成。
投资建议：我们认为2018年补贴出台是积极信号，利好高能量密度的三元电
池及其产业链，其中三元正极材料有望迎来量价齐升的黄金期，布局高镍三
元的公司有望在行业格局不明朗的情况下脱颖而出，相关公司包括杉杉股份
（）、当升科技（）。
风险提示：政策风险、市场竞争加剧、产品替代风险、行业账期风险、宏观
经济周期波动风险（详见报告末风险提示）
行业深度研究 | 电气设备
2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
索引
内容目录
高镍三元电池产业链增长潜力巨大 ............................................................................... 3
新能源汽车增长拉动动力电池需求 .......................................................................... 3
渗透率提升，三元电池需求量持续增长 .................................................................... 3
三元正极行业量价齐升，市场觃模增长迅速 .................................................................. 6
高镍化趋势明显 .................................................................................................... 6
单吨盈利稳定，价栺随原材料同步上涨 .................................................................... 6
三元正极行业集中度有待提高，得高镍者得天下 ............................................................ 9
正极材料行业集中度不高，龙头栺局仌未形成 .......................................................... 9
具备高性能高镍技术的企业将最终胜出 .................................................................... 9
投资建议 ................................................................................................................ 11
风险提示 ................................................................................................................ 13
图表目录
图 1：中国新能源汽车分结构需求预测（单位：万台） ................................................... 3
图 2：锂原材料价栺 (单位：元/千兊) ........................................................................... 7
图 3：正极材料价栺 (单位：元/千兊) ........................................................................... 7
图 4：单吨 NCM523 材料主流工艺的制备成本构成变化 ................................................ 8
图 5：国内正极材料供需情冴（单位：万吨（左轴）；%（右轴）） ................................... 9
图 6：国内主要正极行业龙头集中度 ............................................................................ 9
图 7：不同结构三元正极成本估算（单位：元/kg） ...................................................... 10
图 8：不同结构三元正极单位价差估算（单位：元/kg） ............................................... 10
图 8：国内主要正极企业毛利率（单位：%） .............................................................. 11
表 1：《新能源汽车推广应用推荐车型目录》不同车型三元锂电池和磷酸铁锂电池占比 ....... 4
表 1：中国动力电池需求预测 ...................................................................................... 5
表 2：不同结构电池对应正极材料需求预测 ................................................................... 6
表 3：动力电池正极材料市场觃模测算 ......................................................................... 6
表 4：单吨 NCM523 材料主流工艺的制备成本 ............................................................. 7
表 3：动力电池正极材料市场觃模测算 ......................................................................... 8
表 5：正极公司高镍 NCM 811 产线觃划情冴（单位：万吨） ....................................... 10
表 6：公司正极产能分地区拆分 ................................................................................. 11
行业深度研究 | 电气设备
3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
表 7：公司正极产能分地区拆分 ................................................................................. 12
高镍三元电池产业链增长潜力巨大
2018 年新的补贴标准已经下发，对行业需求及企业排产都将造成直接影响。新标准更鼓励高
能量密度车型的推出，丛消费层面来看，人们对汽车，尤其是乘用车高续航里程及轻量化要求
逐步提高。这些都是高镍三元材料需求量增长的直接动力来源。
新能源汽车增长拉动动力电池需求
为了测算动力电池总体需求量，我们需要分车型预测新能源汽车的需求量，并对单车带电量这
两个方面做出判断。
在 3 月 7 日的行业报告《电车起航，风光犹存-电气设备新能源行业 2018 年投资策略》中，
我们判断，2018-2020 年中国新能源乘用车年均增长 40%，新能源客车和专用车年均增速不
超过 10%。并得出 2018-2020 年中国新能源汽车总体需求量分别为 101 万辆、132 万辆、
178 万辆。
新能源汽车单车带电量层面，我们判断 2018-2020年新能源乘用车单车带电量年均增长 20%，
2020 年之后年年均增长 10%；新能源客车、专用车单车带电量年均增长 5%。由新能源汽车
需求量和单车带电量，推测出 2018-2020 年中国锂电池需求量分别为 44GWh、62GWh、
94GW。
图 1：中国新能源汽车分结构需求预测（单位：万台）
资料来源：高工锂电，西部证券研发中心
渗透率提升，三元电池需求量持续增长
动力电池发展初期以磷酸铁锂为主流，主要由于其原材料国内储备丰富、循环寿命长且安全性
能优异，但是磷酸铁锂能量密度较低，系统比能量位于 100-120Wh/kg 区间，上限最多达到
160Wh/kg，仍而制约纯电动汽车的续航里程。2017 年工信部发布《汽车产业中长期发展觃
划》指出在 2020 年动力电池单体比能量需达到 300Wh/kg，力争达到 350Wh/kg，系统比能
25
45
65
95
137
12 9 8 8 9 6
15 15 15 17
7 10 12
13 14
2 2 1 1 1
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2016年 2017年 2018年E 2019年E 2020年E
纯电动乘用车 纯电动客车 纯电动专用车 插电混乘用车 插电混客车
行业深度研究 | 电气设备
4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
量力争达到 260Wh/kg，而到 2025 年动力电池系统比能量达到 350Wh/kg，基于现阶段的磷
酸铁锂比容量正极进无法达到该标准。
三元锂电池因为综合了镍带来的高容量、钴和锰带来的高材料稳定性，综合性能有所提升，尤
其是系统比能量较高，位于 150-200Wh/kg 区间，目前市场使用占比逐年提升，预计后期仌
将持续上升。
我们对动力三元的渗透率作出以下假设:
1） 基于能量密度的考虑，乘用车电池三元化是大势所趋，我们预测纯电动乘用车三元电池
占比将提高。仍 18 年前 2 批推荐目录看，纯电动乘用车已逐步完成产品升级，三元电池
比例达到 100%，因此我们将乘用车三元电池占比略微上调，纯电动乘用车三元电池占比
仍上次报告预测的 85%上调到 88%，插电混动三元电池占比仍上次报告预测的 95%上调
到 98%。
2） 客车因为安全性和行驶里程较为固定的缘故，仌以磷酸铁锂电池为主。
3） 专用车因为电池系统能量密度门槛仅仍 90Wh/kg 提升到 115Wh/kg，磷酸铁锂也能达
到该标准，加上目前磷酸铁锂电池在价栺上比三元电池更有优势，我们将今年专用车三元
电池比例下调到50%。仍18年前2批推荐目录看，专用车用磷酸铁锂电池占比已超过 50%，
仍侧面反映出专用车用户对低成本电池的需求相对较多。因此我们将专用车三元电池占比
下调，仍上次报告预测的 60%下调到 50%。
基于以上假设，我们预计2018年动力三元电池需求量有望达到，渗透率接近60%，
动力磷酸铁锂需求量为 ，同比-1%。2018-2020 年动力三元电池需求量复合增速
达到 37%，需求量分别为 、、，渗透率有望仍去年不到 50%，
提高到 2020 年近 80%。
表 1：《新能源汽车推广应用推荐车型目录》不同车型三元锂电池和磷酸铁锂电池占比
纯电动乘用车 插混乘用车 纯电动客车 插混客车 专用车
三元锂 LFP 三元锂 LFP 三元锂 LFP 三元锂 LFP 三元锂 LFP
17 年第 1-3 批 71% 17% 85% 15% 1% 92% 0% 28% 63% 25%
17 年第 4-6 批 80% 7% 100% 0% 0% 95% 0% 33% 71% 22%
17 年第 7-9 批 83% 8% 100% 0% 0% 92% 0% 28% 63% 33%
17 年第 10 批 68% 9% 无 0% 100% 0% 67% 64% 32%
17 年第 11 批 74% 4% 100% 0% 0% 100% 0% 0% 53% 30%
17 年第 12 批 86% 0% 100% 0% 0% 94% 0% 0% 43% 46%
18 年第 1 批 85% 7% 100% 0% 0% 96% 0% 0% 36% 50%
18 年第 2 批 100% 0% 100% 0% 0% 100% 0% 0% 31% 62%
注：表格中百分比额为各档位占比
资料来源：乘联会，西部证券研发中心
行业深度研究 | 电气设备
5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
表 2：中国动力电池需求预测
时间 2016 年 2017 年 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E
新增产量 纯电动 纯电动乘用车
纯电动客车
纯电动专用车
纯电动总计
插电混动 插电混乘用车
插电混客车
插电混动总计
新能源汽车新增量
单车带电量
（Kwh）
纯电动 纯电动乘用车 32 27 32 39 47
纯电动客车 139 154 161 169 178
纯电动专用车 52 55 54 57 60
插电混动 插电混乘用车 14 15 16 18 20
插电混客车 29 42 30 32 33
电池需求
（Gwh）
纯电动 纯电动乘用车
纯电动客车
纯电动专用车
插电混动 插电混乘用车
插电混客车
总计
电池需求
（Gwh）
纯电动 纯电动乘用车三元占比 71% 80% 88% 93% 98%
纯电动客车车三元占比 0% 0% 1% 2% 5%
纯电动专用车三元占比 43% 69% 50% 60% 70%
插电混动 插电混乘用车三元占比 23% 94% 98% 99% 100%
插电混客车三元占比 12% 1% 8% 15% 20%
三元电池需求总计
铁锂电池需求总计
资料来源：西部证券研发中心
行业深度研究 | 电气设备
6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
三元正极行业量价齐升，市场规模增长迅速
高镍化趋势明显
在三元材料需求增长的背景下，结构上会有一些调整，主要是随着技术迚步，高镍化趋势在显
现。今年新的补贴政策针对电池能量密度门槛有所提高，也带动了电芯的结构性调整。根据我
们近期的产业链调研情冴，目前正极公司三元材料开工率接近满产，有些公司甚至反应出现产
能不足的现象。在三元结构中，NCM523 电芯将继续取代三元 333，占比提高到 60%，考虑
到高镍产能布局刚刚达产并应用，预计今年高镍 811 逐渐开始推广，在 2019 年后加速渗透。
高镍 811 因为安全性能还有待改迚，622 今明两年还会过渡使用。
对四大材料的拉动上，我们可以看到，在三元渗透率提高的大背景下，对三元正极，尤其是高
镍正极的拉动大大提高，我们预测 2018 年动力三元 523 正极的需求量为 万吨，同比增
加 15%，高镍三元（含 622、811、NCA）正极需求量为 万吨，同比增幅达到 214%。
表 3：不同结构电池对应正极材料需求预测
渗透率（%） 2016 2017 2018E 2019E 2020E
NCM111 13% 8% 5% 2% 0%
NCM523 76% 76% 60% 52% 40%
NCM622 10% 15% 25% 28% 30%
NCM811 0% 0% 9% 13% 20%
NCA 1% 1% 1% 5% 10%
资料来源：高工锂电，西部证券研发中心
表 4：动力电池正极材料市场规模测算
2016 年 2017 年 2018 年 E 同比（%）
需求量部分
正极材料需求量（万吨） 17%
LFP 正极材料需求量（万吨） -1%
三元正极材料需求量（万吨） 42%
111 正极（万吨） -9%
523 正极（万吨） 15%
622 正极（万吨） 142%
811 正极（万吨） -
注：高镍三元包括 622、811、NCA
资料来源：西部证券研发中心
单吨盈利稳定，价格随原材料同步上涨
从价格上看，我们预计全年三元正极材料价格依然坚挺，跟随原材料价格变动，单吨盈利能基
本维持去年水平。
进入 2018 年，虽然电芯价格已经有所调整：LFP 和三元电池降价幅度分别为 20%和 15%，
行业深度研究 | 电气设备
7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
达到 元/Wh 和 元/Wh。但三元正极材料价格基本跟随原材料钴价的上涨而同步上涨：
NCM523 正极的原材料（前驱体和碳酸锂）的成本占到总成本的 90%，2018 年一季度 NCM523
正极前驱体、碳酸锂均价环比去年四季度分别+15%、-5%，NCM523 正极成本价格环比上涨
9%。
图 2：锂原材料价格 (单位：元/千克) 图 3：正极材料价格 (单位：元/千克)
资料来源：亚洲金属网，西部证券研发中心 资料来源：亚洲金属网，CIAPS，西部证券研发中心
表 5：单吨 NCM523 材料主流工艺的制备成本
序号 项目 成本（万元）
1
原材料成本 单价（万元/吨） 用量（吨）
镍钴锰前驱体
碳酸锂
2
加工费
一次焙烧
二次焙烧（视工艺不同可取消）
3 人工费
4 耗材
5 设备折旧
合计 -22
售价
资料来源：《 的制备及性能研究》，西部证券研发中心
120
130
140
150
160
170
180
2017/3/8 2017/6/8 2017/9/8 2017/12/8 2018/3/8
电池级碳酸锂（右） 电池级氢氧化锂（右）
170
180
190
200
210
220
230
240
250
2017/3/8 2017/6/8 2017/9/8 2017/12/8 2018/3/8
NCM523（左） NCM622（左） NCM523：杉杉（左）
行业深度研究 | 电气设备
8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
图 4：单吨 NCM523 材料主流工艺的制备成本构成变化
资料来源：《 的制备及性能研究》，西部证券研发中心
这主要是因为三元正极材料环节的定价模式基本以原材料+加工费为主，而当前正极材料公司
毛利率偏低，未来加工费压缩、毛利率下降的空间不大，所以三元正极材料的原材料涨价压力
可以相对轻松得向下游传导。我们预计未来这种情况不会改变，三元正极材料的单吨盈利可基
本维持。
考虑到原材料用料及涨价因素，我们预计 2018 年三元正极材料价格涨幅在 10%左右，为
万元/吨，三元正极需求量为 万吨，那么 2018 年行业市场规模约 113 亿元。
表 6：动力电池正极材料市场规模测算
2016 年 2017 年 2018 年 E 同比（%）
需求量部分
正极材料需求量（万吨） 17%
LFP 正极材料需求量（万吨） -1%
三元正极材料需求量（万吨） 42%
NCM 111 正极（万吨） -9%
NCM 523 正极（万吨） 15%
NCM 622 正极（万吨） 142%
NCM 811 正极（万吨）
价栺部分
LFP 正极材料价栺（元/吨） -10%
三元正极材料价栺（元/吨） 10%
市场觃模
正极市场觃模（亿元） 68 113 149 32%
LFP 正极市场觃模（亿元） 47 41 36 -11%
三元正极市场觃模（亿元） 22 72 113 57%
89%
6%
5%
原材料
90%
[类别名称],
[百分比]
[类别名称],
[百分比]
行业深度研究 | 电气设备
9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
注：高镍三元包括 622、811、NCA
资料来源：西部证券研发中心
三元正极行业集中度有待提高，得高镍者得天下
正极材料行业集中度不高，龙头格局仍未形成
正极材料行业集中度较为分散，根据高工锂电数据，按全部正极材料合计口径统计，CR5 为
23%，CR10 为 34%。按三元正极材料口径统计，CR5 为 33%，CR10 为 49%。
图 5：国内正极材料供需情况（单位：万吨（左轴）；%（右轴）） 图 6：国内主要正极行业龙头集中度
资料来源：高工锂电，西部证券研发中心 资料来源：高工锂电，西部证券研发中心
造成行业格局较为分散的原因有以下两点：第一，各家公司正极材料的产品差异在缩小。目前
高镍技术还没有大规模应用，从满足现有补贴对能量密度的要求来说，NCM 523 正极材料是
主流产品，而且多数正极公司经过几年研发已经能够稳定生产出 NCM 523 正极材料，各家产
品差异在缩小；第二，各家公司正极材料没有体现出较高的技术溢价。在补贴下滑的大背景下，
下游对正极材料加工费、毛利率有一定压缩，低端正极材料竞争激烈，只能收取加工费，各家
产品体现出的技术溢价也在缩小。
具备高性能高镍技术的企业将最终胜出
高镍正极材料无论是从产品和技术溢价来说显著优于其他正极材料。从产品差异化角度来说，
NCM 811 拥有更高能量密度，比 NCM 523 高出 23%。而且高镍正极产线和其他正极产品不
共线，对资金和技术等方面提出了高要求，不具备该优势的公司将被挤出市场。从技术溢价角
度上看，高镍正极材料能享受到技术溢价，单吨盈利将有巨大提升。根据我们测算，NCM622、
NCM811 的单位成本分别比 NCM 523 减少 6%、14%。而从单位售价来看，NCM622 的单位
售价比 NCM523 高出 4%。我们做出 NCM622 和 NCM523 的历史价差图，可以看到 NCM622
单位利润比NCM523高出 1万元/吨，再结合我们的产业链调研，NCM811单位利润比NCM523
要高出 3-4 万元/吨，这意味着高镍正极材料在成本大幅下降的同时，还能享受较高的技术溢价。
13% 8%
10% 8%
7%
7%
5%
5%
8%
5%
58% 66%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2016年 2017年
其他 北大先行 宁波金和
天津巴莫 厦门钨业 湖南杉杉
行业深度研究 | 电气设备
10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
因此，我们认为未来高镍产品的推出将带来产品差异和技术溢价，具备高镍前驱体产能，率先
实现高镍产品稳定供货的公司有望脱颖而出，提升市占率。
图 7：不同结构三元正极成本估算（单位：元/kg） 图 8：不同结构三元正极单位价差估算（单位：元/kg）
资料来源：亚洲金属网，CIAPS，西部证券研发中心 资料来源：亚洲金属网，CIAPS，西部证券研发中心
由于国家对电池能量密度要求不断提高，下游电池厂都有不同程度往高镍三元电池转的需求，
而与之相匹配的高镍正极产能有限。根据公司公告和高工锂电资料，目前宁波金和、湖南杉杉、
当升科技、天津巴莫等公司的高镍 811 正极材料产能已经投产，今年开始新增产能将逐步释放，
我们预计主要正极公司年底的高镍 811 正极的有效产能为 万吨，低于今年全国高镍
万吨的需求量，供需仍偏紧。因此，我们认为目前高镍三元处于以产定销阶段，已经布局高镍
材料产能的正极公司相当于抓住了行业发展的先机，将率先在市场站住脚跟。
从时间点看，宁波金和量产时间领先其他公司接近一年时间。从扩张速度看，湖南杉杉今年一
季度在宁夏将有一条 7200 吨高镍产线投产，从而年底产能达到 8400 吨，势头逼近宁波金和。
因此，预计随着各公司高镍 811 正极材料投产进度加快，带来产品差异和技术溢价，龙头格局
有望形成。
表 7：正极公司高镍 NCM 811 产线规划情况（单位：万吨）
2017 年底
产能
2018 年底
产能
2018 年
有效产能
高镍
投产迚度
产线地址
宁波金和 2016 年底小觃模量产 浙江、湖北
湖南杉杉 2017 年底投产 湖南、宁夏
当升科技 2017 年底投产 江苏
厦门钨业
0 预计 2018 年底形成产能 福建
天津巴莫 2017 年已投产 成都
总计
注：有效产能根据投产进度测算，假设开工率为 90%。
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
140
150
160
170
180
190
200
2017/11/22 2018/1/22 2018/3/22
NCM 523 NCM 622 NCM 811
0
4
8
12
16
20
20
25
30
35
40
45
50
2018/1/8 2018/2/8 2018/3/8
NCM 622-NCM 523 NCM 523 NCM 622
行业深度研究 | 电气设备
11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
投资建议
我们认为 2018 年补贴出台是积极信号，利好高能量密度的三元电池及其产业链，其中三元正
极材料有望迎来量价齐升的黄金期，布局高镍三元的公司有望在行业格局不明朗的情况下脱颖
而出，相关公司包括杉杉股份（）、当升科技（）
杉杉股份（）：正负极两条腿走路，今年扩产计划激进
公司正极业务的行业竞争力将继续增强。公司动力高镍三元的产能布局接近万吨，今年将
实现大批量供货，带来新增长点。高工锂电数据显示，2017 年湖南杉杉正极材料的出货
量排名全国第 1，市场份额为 %。公司已有正极产能 万吨，今年开始，公司的正
极产能将加速释放，根据公司规划，宁夏 7200 吨高镍产线和长沙正极 10 万吨规划一期
第一阶段的 1 万吨等将投产，2018 年底产能有望增长 50%，达到 万吨。此外，公司
正极材料毛利率为 %，远高于同行，去年公司与洛阳钼业达成战略合作，布局上游资
源将有效控制成本、提升利润空间。
公司负极业务有望量升价稳。价格上，预计 2018 年环保限产将持续，针状焦和石墨化加
工仍将紧平衡，价格下跌空间有限。量上，公司目前产能 4 万吨（包括湖州创亚 1 万吨产
能），另外在包头还有 10 万吨扩产计划，市占率继续巩固、规模效应凸显。
表 8：公司正极产能分地区拆分
正极（年底产能） 2016 2017 2018E
分地区
长沙麓谷
宁乡一期
宁乡二期
1 1
大长沙
1
宁夏一期
宁夏二期
资料来源：西部证券研发中心
图 9：国内主要正极企业毛利率（单位：%）
行业深度研究 | 电气设备
12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
当升科技（）：专注正极业务，增发项目给业绩增添想象力
退出负极业务，专注主业。2017 年 2 月公司将星城石墨股权转让，正式公司退出负极材
料业务，专注正极扩产建设，同年海门二期二阶段建成投产，年底产能增加了 80%，达
到 万吨。2018 年，海门三期募投项目将开始推进，未来产能放量可期。
公司拥有实力强大的股东背景。公司控股股东为北京矿冶研究总院，实际控制人为国务院
国资委，总院主要从事超细氧化铋、电子级氧化钴等电子陶瓷添加剂产品的开发，给公司
提供前期技术积累。同时未来在上游资源开发方面，公司也得益于大股东北京矿冶科技集
团的平台和技术优势，寻求合适的上游资源。
表 9：公司正极产能分地区拆分
正极（年底产能） 2016 2017 2018E
分地区 1
燕郊
海门一期
海门二期
海门三期
资料来源：西部证券研发中心
0%
10%
20%
30%
2014年 2015年 2016年 2017年
当升科技 杉杉能源
行业深度研究 | 电气设备
13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
风险提示
1. 政策风险
新能源汽车行业需求短期严重依赖于补贴政策，政策的调整或变动都对行业需求影响巨大，如
果未来政策出现不利变化，行业可能会出现需求下降、企业盈利下滑等风险。
2. 市场竞争加剧的风险
近年来，随着中国锂电材料和设备行业的高速发展，市场出现了结构性、阶段性的产能过剩。
随着产业整合的推进，如果国内优质企业进一步大幅扩张产能，或有新的竞争者进入市场，都
可能一步加剧竞争。
3. 技术进步和产品替代风险
虽然现在消费和动力电池的主流选择是锂离子电池，但如果出现了其他性能更优的电池，对于
锂离子电池的需求将受到影响。
4. 行业账期风险
新能源汽车行业企业资金紧张，其资金链条压力将通过锂电池企业逐步传导至各公司，可能造
成资金流紧张。
5. 宏观经济周期波动风险
外部经济环境出现不利变化，或者影响市场需求的因素发生显著变化，都将对新能源汽车产业
链企业产生较大影响。
行业深度研究 | 电气设备
14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
西部证券—行业投资评级说明
超配： 行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上
中配： 行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘（沪深 300 指数）-10%到 10%之间
低配： 行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上
联系我们
联系地址：上海市浦东新区张杨路 500 号华润时代广场 12 楼 A2BC
北京市朝阳区东三环中路 7 号北京财富中心写字楼 A 座 507
深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C
机构销售团队：
徐 青 上海 全国销售总监 17701780111 xuqing@
戴茂戎 上海 区域销售总监 13585757755 daimaorong@
李 佳 上海 资深机构销售 18616873177 lijia@
曲泓霖 上海 高级机构销售 15800951117 quhonglin@
张 璐 上海 高级机构销售 18521558051 zhanglu@
董家华 上海 高级机构销售 14782171026 dongjiahua@
程 琰 上海 高级机构销售 15502133621 chengyan@
程 瑶 上海 高级机构销售 13581671012 chengyao@
李 思 上海 机构销售 13122656973 lisi@
陈 妙 上海 机构销售助理 18258750681 chenmiao@
李书聪 上海 机构销售助理 18721871307 lishucong@
郝少佳 深圳 区域销售副总监 15989857755 haoshaojia@
杨敏诗 深圳 机构销售 17512036780 yangminshi@
李梦含 北京 区域销售总监 15120007024 limenghan@
夏一然 北京 高级机构销售 15811140346 xiayiran@
朱晓敏 上海 非公募销售总监 15800560626 zhuxiaomin@
王倚天 上海 非公募资深机构销售 15601793971 wangyitian@
行业深度研究 | 电气设备
15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2018 年 04 月 03 日
Table_Disclaimer
克责声明
本报告由西部证券股仹有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资栺）制作。本报告仅供西部证券股仹有限公司（以下简称“本公司”）
机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，
及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容迚行仸何
更改或以仸何方式传播、复制、转发或以其他仸何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安
全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。
本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作仸何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观
点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报
告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价栺、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人
士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司
没有义务向本报告所有接收者迚行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客
户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状冴以及特定需求，在仸何
时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状冴，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必
要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相
关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担仸何法律责仸。
在法律许可的情冴下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能
存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的仸何
部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。
本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）
仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。
本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，仸何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等仸何形式侵犯本公司版权。如征
得本公司同意迚行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告迚行仸何有悖原意的引用、删节
和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责仸由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责仸的权力。
所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资栺，经营许可证编号为：91610000719782242D。
