目 录
1. 资管行业格局与广义基金在债市的地位 ............................................................................5
资管行业格局变化 5
广义基金内部结构分化，债市主力地位不改 .........................................................7
交易所债市，广义基金举重若轻 7
2. 广义基金持仓结构和杠杆率 8
3. 公募基金：债市重要的交易和配臵机构 ..........................................................................10
公募基金的分类和债市地位 10
债券型基金：中长期占比最大但趋降，指数型趋升 ...........................................12
债券型基金：持仓结构变化 12
纯债基金：仓位、杠杆水平和久期变动 13
4. 券商资管和基金专户：规模趋降，寻求转型 ..................................................................14
券商资管产品：定向产品萎缩，集合产品稳定 ...................................................14
基金及基金子公司专户 15
5. 银行及理财子公司：减配非标，产品净值化 ..................................................................16
银行非保理财：稳步增长 16
理财子公司：初具规模、全面净值化 17
6. 总结与展望 18
图目录
图 1 各资管产品规模及占比（万亿，%）（2019 年末） ..................................................5
图 2 广义基金银行间债券持仓变动及同比增速 ................................................................5
图 3 广义基金银行间债市持仓占比 ....................................................................................5
图 4 14 年至 19 年各资管产品规模及增速（万亿，%） ...................................................6
图 5 14 年至 19 年各资管产品规模增速贡献（%） ...........................................................6
图 6 各机构银行间债市持仓占比（2020 年 6 月） ............................................................7
图 7 2013 年-2020 年 6 月五大机构债券持仓规模（亿元） ..............................................7
图 8 2013 年-2020 年 6 月五大机构债券持仓占比（%） ...................................................7
图 9 各机构交易所债市持仓占比（2020 年 6 月） ............................................................8
图 10 广义基金交易所债券持仓规模变动及占比 ..............................................................8
图 11 广义基金各券种持仓规模及利率债占比（亿元，%） ...........................................9
图 12 广义基金各券种占其总规模占比（%） ...................................................................9
图 13 广义基金交易所债市各券种持仓规模（亿元） ......................................................9
图 14 债市杠杆率 ..................................................................................................................9
图 15 广义基金债市杠杆率（%） .......................................................................................9
图 16 开放式公募基金份额（万亿份，2015-2020 年） ..................................................10
图 17 开放式公募基金净值规模（万亿元，2013-2020 年） ..........................................10
图 18 2020 年 6 月公募基金分券种持债规模及占比 .........................................................11
图 19 2020Q2 货币市场基金券种组合 ...............................................................................11
图 20 2020Q2 债券型基金券种组合 ...................................................................................11
图 21 2020 年 6 月基金公司各券种现券成交额（亿元） .................................................12
图 22 2020 年 6 月基金公司现券成交期限结构（亿元） .................................................12
图 23 债券类基金规模占比（%，2017Q1 至 2020Q2） ..................................................12
图 24 开放式债基利率债仓位（%，2013 年至 2020Q2） ...............................................13
图 25 开放式债基信用债仓位（%，2013 年至 2020Q2） ...............................................13
图 26 开放式指数型各类债基仓位（%，2013 年至 2020Q2） .......................................13
图 27 定开债基发行份额及占比（2019 年至 2020 年 7 月） ...........................................13
图 28 纯债基仓位变动（%，2013Q1 至 2020Q2） ..........................................................14
图 29 债券型基金的杠杆率（%，2013Q1 至 2020Q2） ..................................................14
图 30 纯债基久期与 10Y 国债收益率（2013-2020Q2） ..................................................14
图 31 券商资管产品数量（只，2015-2020Q1） ..............................................................15
图 32 券商资管产品规模变动（亿元，2015-2020Q1） ..................................................15
图 33 券商集合产品规模及配臵仓位（%，13Q1 至 20Q1） ..........................................15
图 34 2020 年 7 月各类债券集合产品占比（%） ..............................................................15
图 35 基金专户占资管业务总规模比重（15Q1 至 20Q1） ..............................................16
图 36 基金及基金子公司专户规模（15Q1 至 20Q1） ......................................................16
图 37 基金及基金子公司专户不同产品规模占比（%） .................................................16
图 38 理财余额及同比增速 ................................................................................................16
图 39 银行同业理财余额及其占比 ....................................................................................17
图 40 净值型理财产品存续余额与占比情况 ....................................................................17
图 41 理财资产配臵规模（万亿元） ................................................................................17
图 42 理财收益率趋降（%） .............................................................................................19
图 43 信托业:未来一年到期规模（亿元） .......................................................................19
表目录
表 1 部分银行理财子公司信息 .........................................................................................17
1. 资管行业格局与广义基金在债市的地位
资管行业格局变化
本文所分析的广义基金主要指公募基金、银行理财、券商资产、基金专户等产品户。
截至 19 年末，银行理财和资金信托占比过半，基金和券商资管占比均在 10%以上。银
行理财仍是资管产品的中流砥柱，截至 2019 年末银行理财规模达到 万亿，占比
%位居第一；资金信托紧随其后，其规模达到 万亿，占比 %；私募基金、券
商资管和基金及子公司专户规模分别为 万亿、 万亿和 万亿，占比分别为 %、
%和 11%；保险资管和期货资管规模相对较小，占比分别为 %和 %。
图1 各资管产品规模及占比（万亿，%）（2019 年末）
保险资管, , %
基金及子公司专户,
, %
银行理财, ,
%
资金信托, ,
%
证券资管, ,
%
期货资管, , %
私募基金, ,
%
资料来源： ，
广义基金持仓变化主要受政策影响，回顾历史沿革，从关键政策落地来看，主要有：
（1）大资管时代：12 年资管监管放松，迎来了 13 年至 16 年的大资管时代，广义基金持
仓债券占银行间债市总规模比重从 12%增至 24%；（2）去杠杆时代：17 年金融监管年、
18 年资管新规和理财子公司政策落地，资管格局大调整，广义基金持仓持仓增速收窄，
持仓占比小幅提升至 28%；（3）资管新规时代：19 年以来，资管新规延期、取消
外资机构持股限制，资管业开始整改，广义基金持仓占比趋稳。
图2 广义基金银行间债券持仓变动及同比增速
20000
15000
10000
5000
0
(5000)
140%
120%
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40%
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图3 广义基金银行间债市持仓占比
35%
30%
25%
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5%
0%
Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20
资料来源： ，中债登，上清所， 资料来源： ，中债登，上清所，
13 年至 16 年的大资管时代：各机构资管规模快速扩张，银行理财、基金及子公司
专户和券商资管发展领先。2012 年政策鼓励金融创新，资管行业监管放松，券商集合资
产计划由行政审批改为备案管理，资管投资范围和资产运用方式适度扩大，小集合和定
向资产管理双 10%的限制取消，资管通道业务开启，行业进入门槛明显降低，松管制宽限
制助力大资管时代的到来，银行理财、券商资管、基金子公司等机构蓬勃发展。首先，我
们以银行理财、券商资管、资金信托、期货资管、私募、基金及其子公司专户等资管业
务来衡量大资管业务总规模变化。15 年和 16 年资管业务规模增速分别达到 %、 %。
从各资管产品规模增速的贡献来看，15 年和 16 年增速贡献较大是银行理财、
广义基金:银行间债券持仓变动（亿元）
广义基金债券托管量：同比增速（%，右轴）
广义基金债券持仓占比（%）
大资管时代
监管年+
金 融 去
杠杆
资管新规+理
财新规
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基金及子公司专户和券商资管，增速贡献分别达到%和 %、%和 %、%和
%，私募基金和资金信托的增速贡献相对较小，但增速贡献也均在 4%以上。总体来看，
大资管浪潮下，各机构资管业务繁华齐现。广义基金债券持仓占比从 12%左右提
升至 24%左右，持仓规模大幅增加，成为债市增持主力。
图4 14 年至 19 年各资管产品规模及增速（万亿，%） 图5 14 年至 19 年各资管产品规模增速贡献（%）
100
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80
70
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14年 15年 16年 17年
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40%
30%
20%
10%
0%
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资料来源： ， 资料来源： ，
17 年以来：资管格局大调整，规模逐步收缩。17 年被称为史上最严监管年，监管
政策密集落地，以及 18 年资管新规和理财新规相继出台，政策进一步转紧，打破刚兑、
产品净值化、消除多层嵌套和通道业务、限制期限错配和非标、提高合格投资者门槛、
禁止资金池、金融去杠杆，大资管璀璨时代拉下帷幕，快速膨胀的资管业转向规范化发
展。
对券商资管和基金专户来说，通道业务被禁止、非标被限制，赖以生存的通道和非
标业务规模大幅萎缩，券商资管规模从 16 年末 万亿收缩至 20 年 Q1 的 万亿，
其中主要压降的是以通道业务为主的定向资管产品，基金及子公司专户规模从 16 年末
万亿收缩至 20 年 Q1 的 万亿。与此同时，理财产品净值化加上限制非标，银行理
财面临转型，同业理财规模明显下降，理财产品优势弱化，扩张势态减缓，银行理财对
债市的边际增持力量转弱。
公募基金逆流而上，成为债市新增持力量，公募基金本身业务较为规范，虽然新规
对公募基金分级产品限制严格，但资管新规的出台标志着更公平更规范的行业发展环境，
资管业务回归本源，整体来说对公募基金更为利好。不似银行理财和券商资管等受到明
显的负面冲击，“此消彼长”下公募基金更具优势，加上 19 年下半年及 20 年 7 月摊余成本
法债基密集发行，以及公募基金的投研团队更为成熟，权益产品也更具有优势。16 年以
来，公募基金持仓力量边际增强，广义基金信用债持仓规模占其债券持仓总规模比重有
所降低，利率债（国债+政金债）占比维持在 22%至 25%左右，占比相对稳定。
18 年 12 月银行理财子公司政策落地，推动银行成立理财子公司。理财子公司政策
允许理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资于股票，以及在销售渠道方面即可以
通过银行业金融机构代销，也可以由银保监会认可的其他机构进行代销，并且在非标投
资方面进行了放松，仅要求银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的
余额在任何时间点均不得超过理财产品净资产的 35%，放宽了理财新规中关于非标准化
债权类资产的余额也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的 4%的限制，此外，
理财子公司可以有条件的发行分级理财产品，并且没有设臵理财产品销售起点。理财子
公司与公募基金债基和货基产品有直接竞争关系，在销售渠道方面，公募基金会受到挤
压，目前来看，理财子公司初具规模，对公募基金影响相对有限，后续资管新规进一步
落地，二者市场重叠加重，相容性竞争或进一步深化。
20 年逐步取消外资股比例限制，推进资本市场对外开放，助推国内国际双循环相互
促进的新发展格局。20 年1 月 1 日，取消期货公司外资股比限制；20 年 4 月 1 日起，
取消基金管理公司外资股比限制；以及将在 20 年 12 月 1 日起，取消证券公司外资股比
限制。逐渐放宽持股比限制，加速境外资金引入，有利于优化国内竞争格局，加强国内
与境外市场的联动，但另一方面竞争加剧，在资管新规整改压力下，又面临多样化的竞
基金及其子公司专户
期货资管
资金信托
规模增速（右轴）
证券资管
私募基金
银行理财
基金及其子公司专户
期货资管
资金信托
总增速（右轴）
证券资管
私募基金
银行理财
15年 16年 17年 18年 19年
%
%
% % %
争环境，对其投研能力和主动管理能力提出了更多挑战。
广义基金内部结构分化，债市主力地位不改
截至 2020 年 6 月，银行间债券市场托管量总规模为 万亿，其中银行持仓 万亿，
占比 %；广义基金持仓 万亿，占比为 %；境外机构持仓 亿元，占比 %；
保险机构持仓 万亿，占比 %；证券公司持仓 ，占比 %，五大机构持仓合计占比
达 %。
图6 各机构银行间债市持仓占比（2020 年 6 月）
%
广义基金 商业银行 保险机构 证券公司 境外机构 其他
资料来源： ，中债登，上清所，
2013 年以来，银行间债市投资者以银行和广义基金为主力，二者合计持仓占比在
75%以上，18 年 12 月以来在 85%以上。17 年债券通北向通的开通后，境外机构配臵
力量持续走强，银行和保险对银行间债券持仓占比趋减，广义基金持仓占比仍在小幅提
升。
图7 2013 年-2020 年 6 月五大机构债券持仓规模（亿元） 图8 2013 年-2020 年 6 月五大机构债券持仓占比（%）
900000
800000
700000
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Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20
资料来源： ，中债登，上清所， 资料来源： ，中债登，上清所，
交易所债市，广义基金举重若轻
广义基金是交易所债市的主要机构投资者。截至 2020 年 6 月，交易所债券市场托
管量总规模为 万亿，其中一般法人持仓 万亿，占比 48%；广义基金（基金、
券商资管、资管专户）持仓 3 万亿，占比 %；保险持仓 万亿，占比 %；券商自
营持仓 1 万亿，占比 %；信托持仓 万亿，占比 %；年金持仓 万亿，占比 %。
广义基金 商业银行 保险 券商 境外机构 广义基金
保险
境外机构（右轴）
商业银行
券商（右轴）
图9 各机构交易所债市持仓占比（2020 年 6 月）
QFII, % 年金, %
信托, %
券商自营, %
社保, %
券商资管, %
自然人, %
保险, %
基金, %
一般法人, %
其他, %
资管专户, %
资料来源： ，
广义基金在交易所债市占据重要地位。16 年至 17 年广义基金债券持仓规模占交易
所债市总规模比重持续下降，从 16 年末的 27%左右降至 23%左右，2018 年以来占比
基本稳定在 22%~24%之间，截至 20 年 6 月，广义基金债券持仓规模占交易所债市总规模
比重为 %，整体来看，占比基本维持在 20%以上。
图10 广义基金交易所债券持仓规模变动及占比
2000
1500
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500
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28%
27%
26%
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24%
23%
22%
21%
20%
19%
资料来源： ，
2. 广义基金持仓结构和杠杆率
从银行间持有券种结构来看，广义基金主要配臵信用债、政金债和同业存单。截至
20 年 6 月，广义基金持有信用债 万亿，占广义基金持仓债券总规模的 %，持有
政金债 5 万亿，占广义基金债券持仓总规模的 %，持有同业存单 5 万亿，占持仓总规
模的 %。17 年以来广义基金对政金债和信用债的配臵稳中略降，对国债和同业存单
的配臵有所增加。
广义基金利率债持仓比例维持在 22%-25%左右。17 年货币基金发展迅速，广义基
金利率债持仓比例小幅增加 2 个百分点左右；18 年资管新规出台，银行理财、券商资管、
基金专户等产品规模明显压缩，虽得益于货币基金规模扩张，但广义基金利率债持仓占
比仍结束了上升势头，持仓占比稳定在 24%左右；19 年下半年，摊余成本法债基集中
发行，政金债持仓占比上升，国债占比下降，20 年上半年利率债持仓占比略有增加。
同业存单和信用债主要由广义基金配臵。截至 20 年 6 月，广义基金持仓同业存单占
同业存单总规模 %，同业存单主要是银行理财和公募基金配臵；持仓信用债（企
业债+中票+短融超短融）占信用债总规模的 %；持仓利率债（国债+政金债）占利率
债总规模的 19%，其中国债持仓规模较小，规模为 万亿，政金债持仓占其总规模比重
较大，达到 %。
广义基金：交易所债券持仓变动(亿元) 广义基金：交易所债市持仓占比（%,,右轴）
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图11 广义基金各券种持仓规模及利率债占比（亿元，%） 图12 广义基金各券种占其总规模占比（%）
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源： ，中债登，上清所， 资料来源： ，中债登，上清所，
在交易所债券市场上，广义基金主要持有公司债、企业资产支持证券和中小企业私
募债。截至 20 年 6 月，广义基金持有公司债 万亿，占广义基金持仓债券总规模的
%，持有企业资产支持证券 万亿，占广义基金债券持仓总规模的 %，持有中
小企业私募债 万亿，占持仓总规模的 %，对利率债（国债+政金债）持仓规模仅
万亿，占持仓总规模的 3%。
图13 广义基金交易所债市各券种持仓规模（亿元）
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
中小企业私募债
非政策性金融债
企业资产支持证券
非公开公司债
可交换债
可转换债
公司债
企业债
政策性金融债
地方政府债
资料来源： ，
广义基金债市杠杆率持稳。13 年至 16 年，市场监管环境宽松，流动性充裕，杠杆
套利需求强，债市杠杆率持续攀升。17 年之后金融去杠杆开启，资管新规落地，债市杠
杆率整体下降，其中商业银行杠杆率下降明显。13 年至 18 年，广义基金杠杆率整体小
幅上升，19 年上半年杠杆率有所下降，后续继续回升。截至 20 年 6 月，剔除季节性变
动，广义基金杠杆率整体持稳，相较于 13 年至 17 年的小幅上行，广义基金配臵债券的边
际力量略有减弱。
图14 债市杠杆率
118
116
114
112
110
108
106
104
Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20
资料来源： ，中债登，上清所，
图15 广义基金债市杠杆率（%）
资料来源： ，中债登，上清所，
250000
国债
信用债
利率债占比（右轴）
政金债
同业存单
200000
150000
100000
50000
0
26%
25%
25%
24%
24%
23%
23%
22%
22%
21%
21%
国债 政金债 信用债 同业存单
债市杠杆率（ ）
广义基金
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3. 公募基金：债市重要的交易和配臵机构
公募基金的分类和债市地位
公募基金主要包括股票型、混合型、债券型、货币型、QDII 基金和其他。以债券作
为主要配臵的公募基金主要包括：债券型基金（中长期纯债、短期纯债、混合一级、混
合二级、指数型债基）、货币基金以及混合型基金中的偏债混合型基金。
货基发展步伐放缓。2013 年以来，货基和债基规模逐渐增加。17 年 1 月至 2018
年 8 月货币基金迅猛发展，净值规模从 万亿元增长 148%至 万亿元。此后步入
调整，19 年 9 月货基规模为 万亿元，较 18 年 8 月下降 21%。截至 2020 年 6 月，货基净
值规模为 万亿元，同比增长 4%、占开放式公募基金（不含另类投资基金和 QDII 基
金，下同）总规模比重为 51%，是公募基金的主要类型。受债市调整影响，6 月货基增速
和占比较 5 月分别下降 6 个和 3 个百分点。
债基增长势头强劲。截至 2020 年 6 月份，债基净值规模 万亿元，同比增长 32%，增
速较 5 月下降 8 个百分点，但增长势头依旧强劲。6 月债基规模占公募基金总规模 21%，较 5
月略微下降 个百分点。
图16 开放式公募基金份额（万亿份，2015-2020 年） 图17 开放式公募基金净值规模（万亿元，2013-2020 年）
股票基金 混合基金 货币基金 债券基金 股票型 混合型 货币型 债券型
14
12
10
8
6
4
2
0
资料来源： ， 资料来源： ，
公募基金在债券市场的地位：第一，从债券持仓规模来看，公募基金占债市比重为
%。截至 20 年 6 月，全部公募基金债券持有规模为 万亿元，持仓占债市托管总
量的 %。其中，纯债基金和货币基金债券持有规模分别为 万亿元和 万亿元，
持仓占债市的比重分别为 4%和 %。
第二，从主要券种看，公募基金在转债、信用债和政金债中占有重要地位。截至 20
年 6 月，公募基金持仓占比较大的券种分别为可转债、中长期信用债（中票+企业债+公
司债）和政金债。其中，公募基金可转债持仓占可转债总规模 29%，主要中长期信用债
占比 14%，政金债持仓占政金债总托管量的 14%。此外，短融存单持仓和 ABS 持仓占相
应托管总量比重分别为 %和 %。而国债持仓占国债体量的 %，占比较少。
15
/3
15
/6
15
/9
15
/1
2
16
/3
16
/6
16
/9
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2
17
/3
17
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2
18
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18
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2
19
/3
19
/6
19
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19
/1
2
20
/3
20
/6
图18 2020 年 6 月公募基金分券种持债规模及占比
持债总值（万亿元） 占债市比重:%（右轴）
30
3 25
20
2
15
1 10
5
0 0
资料来源：中债登，上清所，上交所，深交所，
第三，从两类基金债券持仓看，货基主要持有存单和短融，债基主要持有政金债。
从券种组合看，2020Q2 货基所持有的债券中，前三大券种分别为同业存单、短期融资
券和政策性金融债，市值占比分别为 62%、22%和 9%，货基持有的国债占持债总市值
比仅为 3%。债基更偏好信用债（短融+企债+中票），2020Q2 持仓市值占持债总市值
44%，利率债（国债+金融债）次之，占比为合计 39%。单个券种看，政策性金融债为
第一大券种，占比为 37%。
图19 2020Q2 货币市场基金券种组合 图20 2020Q2 债券型基金券种组合
同业存单
62%
其他
4% 国债
3%
政策性金融债
9%
企业短期融资券
22%
同业存单
2%
中期票据
21%
企业短期融资券
7%
其他
15%
企债
16%
国债
2%
政策性金融债
37%
资料来源： ， 资料来源： ，
第四，从现券交易量看，基金公司及产品主要交易券种为政金债和存单，主要交易
久期为 1Y 以下。从交易量占比来看，2020 年 6 月基金公司及产品现券成交量占整个市
场的 14%，其中政金债、存单、短融超短融的交易量占这三类债券交易量的 13%、19%
和 28%。2020 年 6 月，基金公司及产品现券成交量（买入+卖出）前三名的券种分别是政
金债、同业存单和短融超短融；分期限看，基金公司及产品主要买卖的债券期限为 1Y以
下，其次为 1-3Y，7-10Y 位列第三。
图21 2020 年 6 月基金公司各券种现券成交额（亿元） 图22 2020 年 6 月基金公司现券成交期限结构（亿元）
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
资料来源：中债登、中证登、上清所， 资料来源：中债登、中证登、上清所，
债券型基金：中长期占比最大但趋降，指数型趋升
债券型基金中，中长期纯债基金规模占比最大，但呈下降趋势。我国债券型公募基
金中，纯债型基金占比最大，2017 年以来占比均超过 70%（于 2018 年 9 月达到最高值
87%），纯债型基金中又以中长期债基为主。截至 2020 年 6 月，中长期纯债基净值合计
万亿元，占债券型基金比重为 73%，较 2018Q2 下降 12 个百分点。
短期纯债基和指数型基金占比明显上升。短期纯债基和指数型基金净值规模分别从
2017Q1 的 22 亿元、261 亿元增加至 2020Q2 的 3031 亿元、4400 亿元，占比分别从
%和 %提高至 2020Q2 的 %和 %。混合债券型一级和二级基金规模占比小幅下
降，截至 2020Q2 占比分别为 %和 %。
截至 2020 年 7 月 26 日，我国市场上共有债券型基金 2172 只，规模合计 万亿
元。其中，中长期纯债基 万亿元，短期纯债基 3037 亿元，混合一级 1300 亿元，混
合二级 4100 亿元，指数型债券基金 4406 亿元，占比分别为 %、%、%、%
和 %。
图23 债券类基金规模占比（%，2017Q1 至 2020Q2）
短期纯债型基金 混合一级 混合二级
指数型债券基金 中长期纯债型(右轴）
14 86
12 84
10 82
80
8
78
6
76
4 74
2 72
0 70
17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12 20/3 20/6
资料来源： ，
债券型基金：持仓结构变化
开放式债基持仓以信用债（企债+短期融资+中期票据）和利率债（国债+政策性金
融债）为主。2013 年以来，利率债仓位呈不断上调，而信用债仓位有所下降。具体来
看，可分为以下几个阶段：
一是 2013 年至 2015 年上半年信用债“得宠”阶段。期间，除指数型债基外，其他类
型债基更偏好信用债，利率债仓位均在 20%以下的低位水平。指数型债基利率债仓位超
过一度 70%，但 2014Q3 大幅下降，最低至 2015Q1 的 22%。
二是 2015 年下半年起至 2018 年 6 月利率债“争宠”阶段。中长期纯债基、混合一
级、混合二级债基上调利率债仓位、下调信用债仓位，2015 年 Q3 至 2018Q2，利率债持
仓水平在 20%-30%左右，信用债仓位区间为 50%-80%。
三是 2018 年 6 月以后信用债和利率债“平分秋色”阶段。此阶段各类债基券种偏好
出现分化。中长期纯债基和指数型债基不断上调利率债仓位，并于2020Q2 分别达到 46%和
91%，为 2013 年以来的最高水平。混合一级、混合二级债基则继续上一阶段的持券
偏好。短期纯债基同时增持利率债和信用债，2020Q2 利率债和信用债仓位分别为 21%
和 83%。
图24 开放式债基利率债仓位（%，2013 年至 2020Q2） 图25 开放式债基信用债仓位（%，2013 年至 2020Q2）
中长期纯债基 短期纯债基 混合一级
混合二级 指数型（右轴）
中长期纯债基 短期纯债基 混合一级
混合二级 指数型债基
50 100
40 80
30 60
20 40
10 20
0 0
140
120
100
80
60
40
20
0
资料来源： ， 资料来源： ，
利率债持仓占比抬升的背后源于产品结构的变动。一方面指数型基金占比抬升，而
指数型基金主要追踪的是利率债指数，截至 2020 年 6 月，开放式指数型基金持有利率债
市值为 3200 亿元，利率债仓位水平为 91%。另一方面，摊余成本债基占比大增，其
配臵的也是以利率债（尤其是政金债）为主。
图26 开放式指数型各类债基仓位（%，2013 年至 2020Q2） 图27 定开债基发行份额及占比（2019 年至 2020 年 7 月）
利率债 企业债 其他 1800 摊余定开债基发行份额（亿元） 90%
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
摊余定开债基发行份额/同期全部债基（右轴） 80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7
资料来源： ， 资料来源： ，
纯债基金：仓位、杠杆水平和久期变动
中长期纯债基仓位逐渐下调、短期纯债基仓位上升。截至 2020Q2，纯债基债券持
仓为 %。具体来看，2020Q2 中长期纯债基持仓 %，较 2014Q2 最高水平下
调 34 个百分点。短期纯债基债券持仓 %，较 2013Q1 上调 80 个百分点。2013年以
来中长期和短期纯债基债券仓位差距逐渐缩小。
从杠杆水平看，2020 年上半年纯债基金小幅加杠杆。2014 年 7 月初颁布《公开募集
证券投资基金运作管理办法》，规定基金总资产不得超过净资产的 倍，此后一年
纯债基的杠杆水平骤减，从 14 年的 153%下降 31 个百分点到 15 年 9 月的 122%。随
着后续去杠杆力度的加强，纯债基金杠杆水平在 2017 年 3 月达到最低点 111%。截至
2020 年 Q2，纯债基杠杆水平为 120%，较 2019 年末小幅回升 4 个百分点。
100
80
60
40
20
0
图28 纯债基仓位变动（%，2013Q1 至 2020Q2） 图29 债券型基金的杠杆率（%，2013Q1 至 2020Q2）
纯债基 中长期纯债基 短期纯债基 纯债基
160
150
140
130
120
110
100
资料来源： ， 资料来源： ，
从久期来看，纯债基金在牛市加久期，熊市降久期。按照基金规模计算纯债基金的
加权平均久期，2013 年以来我国纯债基金的久期在 -3 年之间。14 年-16 年债券大牛市
中，纯债基金慢慢加久期，加权平均久期从 13 年 Q4 的 年提高到 16 年 Q3 的
年。18 年至 20 年上半年的大牛市中，纯债基金加权平均久期从 年提高到 年。
截至 2020 年 6 月末，纯债基金加权平均久期为 年。
图30 纯债基久期与 10Y 国债收益率（2013-2020Q2）
纯债基加权平均久期（年） 10Y国债到期收益率:（右轴）
13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3
资料来源： ，
4. 券商资管和基金专户：规模趋降，寻求转型
券商资管产品：定向产品萎缩，集合产品稳定
券商资管产品包括集合计划、定向资管计划和专项资管计划，以定向资管计划为主。
2013 年至 2017Q1：券商资管产品大发展。证监会于 2012 年 10 月颁布的《证券公
司客户资产管理业务管理办法》拓宽了券商资管计划的投资范围，银证合作模式的开启
促进了以通道业务为主的定向资管计划的发展，券商资管计划规模迅速增长。截至
2017Q1，券商资管产品净值规模合计 万亿元，同比增长 37%。其中，定向资管产品
净值规模为 万亿元，同比增长 38%，占资管产品总规模的 86%。集合资管产品合计
万亿元，同比增长29%，占资管产品总规模的 12 %。
定向资管规模和占比持续下降、集合资管产品小幅回升。随着“资管新规”、“理财
新规”颁布，2017Q2 以来券商资管产品数量和规模不断下降。截至 2020Q1，券商资管产
品总数为 万只，净值规模为 万亿元，同比下降 21%，较 2017Q1 缩减 万
亿。其中，定向资管产品共 万只，资产规模 8 万亿元，同比下降 26%，占券商资管
总规模的 76 %，占比较 2019Q1 下降 5 个百分点。集合资管产品 4500 只，资产规模 2万亿
元，与 2019Q1 基本持平，环比 2019 年末增加 %。集合资管产品规模占比为 19%，
较 2019 年同期提高4 个百分点。
150
130
110
90
70
50
30
图31 券商资管产品数量（只，2015-2020Q1） 图32 券商资管产品规模变动（亿元，2015-2020Q1）
产品数量:集合 产品数量:定向 资产净值:定向 资产净值:集合（右轴）
18000
15000
12000
9000
6000
3000
0
170000
150000
130000
110000
90000
70000
50000
25000
23000
21000
19000
17000
15000
13000
11000
9000
7000
5000
资料来源： ， 资料来源： ，
集合资管债券类资产配臵占比高。2015 年 6 月股市大跌后，“股债双牛”局面被打破，
资金逐渐流向固定收益市场，集合资管上调持债仓位。2016 年第四季度仓位达到 72%之
后步入平稳状态。截至 2020Q1，债券资产市值总计 5011 亿元，占净值的 60%。股
票、基金、现金持仓分别为 10%、4%和 15%。
从券种组合看，中长期纯债基占比大。截至 2020 年 7 月 20 日，存续期内债券类券
商集合理财产品数量共 2397 只，资产净值合计为 8184 亿元，占集合理财产品总规模的
47%。债券类集合产品中，中长期纯债基占比最高，为 63%，混合债券一级，短期纯债
基、混合二级分别占比 14%、12%和 11%。
图33 券商集合产品规模及配臵仓位（%，13Q1 至 20Q1） 图34 2020 年 7 月各类债券集合产品占比（%）
资产净值:亿元（右轴） 股票 债券 基金 短期纯债基 混合一级 混合二级 中长期纯债基
80 16000
70 14000
60 12000
50 10000
40 8000
30 6000
20 4000
10 2000
0 0
14%
资料来源： ， 资料来源： ，
基金及基金子公司专户
2016Q4 以来基金公司专户（含子公司）规模不断下降。2016 年 11 月证监会出台
相关政策，进一步明确专户产品中的部分业务的风险系数，并对基金子公司净资本提出
了更为严格的监管要求。2016 年第四季度起，基金及其子公司专户规模和占比持续“双
降”。截至 2020Q1，基金专户（含子公司）规模合计 万亿元，占资管业务总规模比重
为 15%，占比较 2016Q3 下降 20 个百分点。
具体来看，基金子公司专户规模波动较大。截至 2020 年第一季度，市场上基金子
公司专户规模 4 万亿元，同比下降 41%，子公司专户规模占专户总规模 49%，占比较
2016Q3 下降 15 个百分点。基金公司专户规模合计 万亿元，同比下降 32%，占专户
规模比重 51%。
11%
63%
12%
13
/3
13
/9
14
/3
14
/9
15
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15
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16
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16
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17
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17
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19
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20
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15
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2
16
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2
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18
/1
2
19
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19
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2
20
/3
15
/3
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/9
15
/1
2
16
/3
16
/6
16
/9
16
/1
2
17
/3
17
/6
17
/9
17
/1
2
18
/3
18
/6
18
/9
18
/1
2
19
/3
19
/6
19
/9
19
/1
2
20
/3
非保本型理财产品余额(万亿元） 同比增速( ,右轴）
图35 基金专户占资管业务总规模比重（15Q1 至 20Q1） 图36 基金及基金子公司专户规模（15Q1 至 20Q1）
基金专户（含子公司）占比
40
35
30
25
20
15
10
5
0
资产净值:基金公司:万亿元 资产净值:子公司:万亿元
12
10
8
6
4
2
0
资料来源： ， 资料来源： ，
分产品看，一对一产品规模占比大，一对多产品规模小幅回升。2015 年以来，基
金及子公司专户一对一产品规模和占比逐年增加。截至 2020Q1，一对一产品规模占比
84 %，同比上升 13 个百分点；一对多产品占比同比小幅回升 5 个百分点至 16%。
图37 基金及基金子公司专户不同产品规模占比（%）
一对一产品 一对多产品（右轴）
100 35
30
80
25
60 20
40 15
10
20
5
0 0
15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12 20/3
资料来源： ，
5. 银行及理财子公司：减配非标，产品净值化
银行非保理财：稳步增长
理财余额增速基本持平。截至 2019 年 12 月末，全国 377 家银行业金融机构存续
非保本理财产品共计 万只，存续余额 万亿元，同比增长 %，相较于 19 年 6
月末增长 %，增速较 19 年 6 月末基本持平。此外银保监会表示，截至 2020 年 7 月
23 日，理财存续余额增至 25 万亿元。
图38 理财余额及同比增速
25 70%
60%
20
50%
15 40%
30%
10 20%
10%
5
0%
0
2014-12 2015-12 2016-06 2016-12 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12
-10%
15
/3
15
/6
15
/9
15
/1
2
16
/3
16
/6
16
/9
16
/1
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17
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2
18
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18
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18
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19
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19
/9
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2
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/3
15
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/6
15
/9
15
/1
2
16
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16
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16
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2
17
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/6
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17
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18
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/6
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19
/1
2
20
/3
同业理财余额（亿元）
银行同业理财余额占比（%，右轴）
资料来源：2014-2019 年《中国银行理财市场报告》，
分产品看，净值型产品占比超四成（20Q1 超一半），开放式产品占比超七成，同 业
理财规模持续下降。19 年末，净值型理财产品存续余额 万亿元，同比增长%，占全
部理财产品存续余额的 43%，20Q1 占比增至 51%。开放式非保本理财产品存续余
额为 万亿元，占比 72%。同业理财存续余额同比下降 31%。
图39 银行同业理财余额及其占比 图40 净值型理财产品存续余额与占比情况
70,000 25
60,000
20
50,000
40,000 15
30,000 10
20,000
5
10,000
- 0
15/6 15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6 19/12
资料来源：2015-2019 年《中国银行理财市场报告》， 资料来源：2019 年《中国银行理财市场报告》，
资产配臵方面，增配债券，减配非标和权益。19 年末，理财配臵债券 14 万亿元，
占比 60%，仍是理财资金最主要的配臵资产。债券规模和占比较 19 年 6 月末分别增加
万亿元和 个百分点。其中利率债增持 1400 亿元、持仓占比 8%；信用债增持 万亿
元、持仓占比 52%。19 年末非标资产 万亿元，环比 19 年 6 月下降 1200 亿元，占比降
个百分点。权益类资产占比 %，环比 19 年 6 月降 个百分点。
图41 理财资产配臵规模（万亿元）
14
12
10
8
6
4
2
0
利率债 信用债 非标 银行存款 拆放同业及买
入返售
权益类资产
资料来源：2016-2019 年《中国银行理财市场报告》，
理财子公司：初具规模、全面净值化
截至 20 年 7 月 23 日，已有 19 家银行理财子公司获批成立，包括 6 家国有大行，6
家股份制银行，6 家城商行和 1 家农商行，已开业银行理财子公司共 14 家。子公司开业
后，实行理财产品全面净值化管理。已有存续产品都是净值型产品，余额合计超 2 万亿。
表 1 部分银行理财子公司信息
银行 理财子公司
名称 名称 获批时间
正式开
业时间
注册地 理财产品信息 过渡期经营模式
统筹协调联动。
新类理财产品。涉及固收、权益、跨境、 资管部的职责主要在于负责推进大资管业务的
量化等多市场复合投资领域。
理财子公司成立的同时，保留资产管理部，未来
混合、特色私募股权三大系列共 6 款创 希望能够发挥“1+1 大于2”的协同效应，其中，
北京
2019 年
6 月
工商 工银理财有 2019 年
银行 限责任公司 2 月
工银理财推出固定收益增强、资本市场
2016 2017H1 2017 2018 2019H1 2019
建设 建信理财有
银行 限责任公司
2018 年
12 月
2019 年
深圳
6 月
建信理财推出“乾元-睿鑫”科技创新；
“乾元-安鑫”固定收益；“乾元-嘉鑫”固收
增强类等多款覆盖权益、固定收益市场
的系列理财产品。
中银理财推出“全球配臵”外币系列；“稳
建信理财成立后建行仍将在总行保留资产管理
部门，主要发挥统筹大资管战略作用。保留的资
管部门剥离了经营职能，扩充了管理职能。主要
定位目标是协调整合建行集团旗下11 家资管类
的子公司。
中银理财成立后仍将保留总行投资银行与资产
中国 中银理财有
银行 限责任公司
农业 农银理财有
2018 年
12 月
2019 年
2019 年
6 月
2019 年
北京
富——福、禄、寿、禧”养老系列；“智富”
权益系列；“鼎富”股权投资系列以及指
数
系列。
农银理财推出“现金管理+固收+混合+权
益”四大常规系列产品；特色系列产品包
管理部，但该部门将不再具备理财运作职能，仅
承担老产品管理人和委托人职能，具体产品运作
被委托给子公司。
过渡期内将保留原总行资产管理部，代表母行将
不符合资管新规要求的老产品、老资产委托给农
银行 限责任公司 1 月 7 月 北京 括惠农产品(000061)和绿色金融（ESG）
产品。
银理财经营，并履行委托人职责；统筹推进存量
资产处臵及理财业务转型发展，协调总分行关
系，促进行司联动。
交通 交银资产管
银行 理有限公司
光大 光大理财有
银行 限责任公司
2019 年
1 月
2019 年
4 月
2019 年
6 月
2019 年
9 月
交银理财携手中证指数公司发布“中证交
上海
银理财长三角指数” ，聚焦现金管理、商
业养老、科创投资、上海要素市场以及
长三角一体化等六大主题。
光大理财将推出“七彩阳光净值型产品”，
涵盖权益、混合、固收、现金管理、另
青岛
类及衍生品、私募股权、结构化融资等 7
大系列产品。
在过渡期结束之前，交行将保留资管中心，统筹
管理全行理财业务，同时将理财业务日常运营管
理职能委托给理财子公司，承担监督理财子公司
尽责履职的职能。
光大理财成立后， 资产管理部将
继续保留，但作为较小的部门，主
要负责数据报送及监管沟通。同时，
老产品由母行委托理财子公司进行
管理。
资料来源：券商中国，中国证券网， 整理
6. 总结与展望
7 月 31 日，央行公告称将资管新规过渡期延长至 2021 年底，但不涉及资管新规相关
监管标准的变动和调整。资管新规过渡期延长符合预期，有利于非标产品的自然到期，为
新老产品对接提供更充足的时间，平滑资管新规对行业的冲击，利好存量产品处臵，但
延期时间仅 1 年并非无限制往后拖，加上延期利好多半已被市场消化，随着资管新规和理
财子公司政策的进一步落地，市场规范化发展，依靠政策红利的扩张已成过往，未来的
资管格局将在竞争中明晰，具体来说：
银行理财加速整改，理财子公司未来可期。理财新规迫使母行为其理财产品谋求出
路，理财子公司乘势而来，依托母行具有丰富的客户来源和销售渠道，以及相对宽松的
政策限制，加上银行理财产品本身体量大，因此，理财子公司未来可期。现金管理类理
财产品、分级理财产品（满足政策条件的）、固收类理财产品仍是理财子公司的优势所
在，此外，权益类理财产品也是未来重要发展方向。
公募基金是未来发展趋势。公募基金运作规范，主动管理和投研专业能力较强，净
值化产品管理经验丰富且产品多元化，投资债券有免税的红利，此外，在 7 月 3 日的《标准
化债权资产认定规则》中，公募债基被认定为标债，也给债基带来了一定程度上的政策
红利。
券商资管加速主动管理转型。券商资管通道、杠杆类业务双降，积极提升主动管理
能力，未来券商资管将进一步与公司内部投行、经纪、研究等业务协同合作，利用跨市
场投资资源优势，将资金端、产品端和客户端串联，高效发挥其全业务链优势，加速主
动管理转型。
各资管主体，优劣势分化，具体而言，销售渠道方面：银行理财、理财子公司>券
商资管>公募基金；投研能力方面：公募基金>券商资管>银行理财、理财子公司；主动
管理能力方面：公募基金>券商资管>银行理财、理财子公司；权益类产品管理能力方面：
公募基金>券商资管>银行理财、理财子公司。短期来看，各类机构错位竞争，优势互助
可能是未来格局，但长期来说，资管业务领域重合度大，开放外资持股比例倒逼国内金
融机构提速发展，强其弱势+固其优势或为长远计。
对于债市，我们认为未来广义基金债券持仓占比依然是趋增的，但波动或加大。一
是资管新规系列文件整体利好债券等标准化产品，二是非标监管趋严+非标到期量大，
再配臵资金还是以投资债券为主。此外，非标萎缩导致理财产品收益率趋降，产品净值
化导致产品申赎波动加大，在股债波动剧烈时期，资金从股债之间切换更加明显或加剧
债市波动。
图42 理财收益率趋降（%）
15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7
图43 信托业:未来一年到期规模（亿元）
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1
资料来源： ， 资料来源： ，
理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月
理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月
理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月
信托业:到期规模
