.6.资金短缺者的融资选择
金
融
学
原
理
内源融资与外源融资
金
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学
原
理
什么是内源融资与外源融
内源融资是指资金使用者通过内部的积
累为自己的支出融资。
外源融资则是指资金短缺者通过某种方
式向其他资金盈余者筹措资金。
金
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理
内源融资与外源融资的比较
内源融资
规模较小
不借助于金融机构与
市场
没有信息不对称问题
风险较小
外源融资
规模通常较大
通常要借助于金融机
构与市场
存在信息不对问题
风险较高
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内源融资种种
自愿储蓄
住房公积金
养老保险
企业折旧
公积金
公益金
风险准备金
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外源融资
外源融资分为：
债务融资
权益融资
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外源融资
债务融资就是资金使用者承诺在未来按照
在一定的条件偿付贷款者的融资方式，
主要有：
银行贷款
发行债券
票据融资
商业信用
银行贷款与发行债券的比较
银行贷款
间接融资，存款者并不
直接承担借款者违约的
风险。
发放者只能是银行金融
机构。
非标准化的；
不能流通转让
向银行申请贷款则不必
公开自己的信息，一般
是在私下里协商完成的。
发行债券
直接融资，资金的最终
供应者要承担借款者的
各种风险
债券的持有者可是任何
个人和企业。
标准化的
可以在二级市场上流通
转让
发行人（企业）要承担
信息公开的义务
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权益融资
权益性外源融资包括：
公开发行股票
合伙
合资
债务融资与权益融资的比较
债务融资
具有杠杆作用。
不会稀释所有者的权
益。
不会丧失控制权；
内部人控制问题较小
权益融资
没有杠杆作用
会稀释所有者权益。
可能会失去部分控制
权。
内部人控制可能较严
重。
财务杠杆：合伙的情况
例：
王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但他
自己只有10万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，
他也只有10万元的积蓄，也不能满足他开餐馆的
资金需求。于是，他们俩达成协议，共同出资，
刚好够20万元。他们商议，合伙开设的这家餐馆
由他们共同经营，收益均分，共同分担风险。如
果每年赚了10万元，那么，王小二和赵小三就各
自分得5万元。这时他们的资金回报率都为50%。
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财务杠杆：举债的情况
王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，
但他自己只有10万元的积蓄。但他是从
赵小三处借得了10万元，年利率为10%。
总投资的回报率仍为50%。在这种情况
下，王小二的自有资金的回报率是多小
呢？
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王小二借入资金的回报率：
金
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通过债务融资，在资产收益率一定的情况
下，可能会大幅度地增加权益性融资的
回报率。
金
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理
更一般地
外源融资方式：私募与公募
公募就是向不特定的公众公开发行金融
工具，来筹集资金的融资方式。
私募就是只向特定的少数投资者发行证
券的融资方式。
融资成本
融资成本就是为获取资金的各项费用支
出，通常包括：
向股东支付的红利
向债权人支付的利息
在公开发行债券融资时所支付的承销费、
律师费
接受信用评估等方面的支出
内源融资的机会成本
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融资加权成本
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企业融资结构
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M-M定理
M-M定理（又称莫迪尼亚尼—米勒定理）
表明，在无摩擦的市场环境下，企业的
市场价值与它的融资结构无关，即企业
不论是选择债务融资还是权益融资，都
不会影响企业的市场价值，企业的价值
是由它的实质资产决定的，不取决于这
些实质资产的取得是以何种方式来融资
的。
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M-M定理无摩擦环境：
没有所得税
无破产成本
资本市场是完善的，没有交易成本而且所有证
券都是无限可分的
公司的股息政策不会影响企业的价值
在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资
本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的
收益率应该相等，即不存在套利空间。
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学
原
理
M-M定理的证明：举例说明
金
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原
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现在做一个投资选择
金
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原
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金
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两种投资方案的成本与收益的比较
金
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不同融资结构下的风险差异：
金
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理
有税收差异时的企业融资结构与企业价值
债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一
般如下：
支付利息
纳税
红利分配
金
融
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理
在财务杠杆增加的初始区间内，由于债
务融资避税的效应大于债务融资成本上
升的效应，企业的价值会随着财务杠杆
比率的上升而上升。当超过了某一个临
界值时，债务融资的各项成本和发生破
产的可能性增大，反而会使公司的市场
价值下跌。 金
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有税收时康瑞与健强的分配结构：
金
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有税收时投资康瑞与健强的收益比较：
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有税收时投资康瑞与健强公司价值的比较：
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税率为30%时投资两公司的收益及公司价值的比较：
金
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原
理
破产成本的影响
随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债
从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要
发生一些律师费和清算费用；
由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐
步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司
被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要
采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更
好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员
的风险，使他们被迫担忧对自己的工作前景。
这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现
金流量减少了。
金
融
学
原
理
破产成本的影响
债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上
升。成本率的上升主要来自于以下两个方面：
随着违约风险的上升，债券投资购买债券要求
的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付
的边际利率也会随之而上升；
当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会
购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损
失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于
得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放
弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆
比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；
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财务杠杆对企业价值的影响
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企业优序融资
优序融资理论认为，公司经理人员对融
资方式是有一定偏好的。一般说，经理
人员优先选择的融资顺序为：
内部融资
债务融资
权益融资金
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政府融资
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财政赤字最常见的融资方式有：
向中央银行借款或透支
增加税收
发行政府债券
金
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向中央银行借款或透支
向中央银行借款或透支会增加基础货币
的发行，基础货币的供给与财政赤字同
增同减。过高的财政赤字导致过高的基
础货币发行，会引发较高的通货膨胀。
金
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增加税收
税收实际上是以国家强制力为后盾的收
入再分配。
增税可以较为方便地筹集到它所需要的
资金。
但增税往往会遇到政治上的阻力。
增税还会遇到拉弗曲线问题。金
融
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拉弗曲线
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金
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