中期协联合研究计划（第二期）资助项目---- ௹ࠊြࠣ௹ࠊ܄ඳႏᄎଆൔ֥ݓ࠽бࢠ 课题负责单位：浙江省永安期货经纪公司 课题合作单位：浙江大学证券期货研究所 课题组负责人：施建军、汪炜 课题组主要成员:张拥军、杜利辉、李力、彭勇、于洁、杨春光、冯玲龙 中国期货市场自20世纪90年代初产生以来，在经历了无序发展和治理整顿后，目前已经进入了稳步发展阶段，期货市场交易量快速上升，市场规范程度不断提高，投资者信心也得到了很大的恢复。但是我国期货市场发展中依然存在着很多的问题与不足，特别是期货业的发展还不尽人意，如投资者结构不合理、期货公司规模普遍偏小、实力偏弱、业务单一、服务结构趋同、人才缺乏等等。目前，期货业特别是期货公司的发展滞后已经成为了制约中国期货市场更快发展的重要因素。2004年2月1日国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出，“要把期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业”。因此，如何增强我国期货行业的整体实力，提高期货公司的竞争力是目前迫切需要研究和解决的问题。 目前，已有部分学者和学术机构对我国期货业的发展问题进行了研究，比如关瑞青（1999），常清（2001），廖英敏（2003）的研究对我国期货业的发展问题都有所涉及，也提出了相应的政策建议。但是，已有的研究都还未能对中国期货业的现状和存在问题进行一个全面、深入的探讨。同时，国内学者虽然对国外期货市场进行了大量的介绍，但多以国外期货市场的监管体系、交易所发展与品种设置为对象，而对国外期货业和期货公司的分析以及国内外期货业的比较研究还基本处于空白状态。 在充分吸收消化目前已有的研究成果的基础上，本文将对国外、国内期货业的发展进程进行系统分析，运用比较分析以及案例研究的方法，对国内外期货业态、监管和期货公司的营运模式进行探讨，并在此基础上详细讨论期货业的发展 1
趋势并提出中国期货业和期货公司的发展对策。 一、期货业态发展的历史考察 通过对世界上比较有代表性的几个国家期货业发展的历史考察，我们发现虽然各国期货业的历史发展和形成过程存在很大的差异，但各国期货业在发展形态、公司营运模式等方面越来越呈现出一体化的趋势。 美英日等先发期货市场国家的期货业经过长时间的探索和发展逐渐走向成熟和规范。其中美英的发展过程中所形成的政府管理、行业自律管理以及交易所和公司内部自律管理的严格的三级监管体系成为对期货业监管比较成功的典型。美国自1936年推出《商品交易所法》后，期货业逐渐被纳入到政府法规的监管之下，此后又于1982年成立美国国家期货协会（NFA），加上政府和行业协会对交易所行为自我监管的要求，形成了比较完善的三级监管体系；英国也是先有政府管理，而后成立了期货经纪人和经纪人协会，与交易所的自我管理一起构成了三级监管体系。但是美英的期货业发展特点又有所不同，美国期货业在强大的经济背景和巨大的市场需求下发展成为世界上最主要的主导力量，英国的期货业则具有更为明显的国际化特征。 与英美相比，我国虽然已经建立起了三级监管的初步架构，但是由于行业协会的作用没有能够完全发挥出来；再加上期货交易所的主体地位不明确，激励与惩罚机制不健全，因此交易所自身的自律管理和对会员的监督都不够积极和到位，因此我国期货业在发展过程中所建立起来的监管架构实际上未能发挥出应有的作用，仍然基本上只有证监会及其下属机构的一级监管起作用，因而显得不够严密和完善。尤其是交易所内部监督的缺失导致了微观层面的监管存在着很大的不足，也间接影响了协会作用的发挥。因此，应进一步明确交易所的主体地位，完善交易所的激励和约束机制，提高交易所自身监管的积极性和主动性，进一步发挥行业协会联系微观主体与政府监管部门之间的桥梁作用，使三级监管体系作为一个有机的整体有效运转起来，促进期货业的健康快速发展。 日本期货业与英美相比而言的最大特点是政府对期货业的积极推动。如1990年通商产业省把期货业列入21世纪“三大信用情报产业”，同时，农林水
产省决定在21世纪将把期货业发展到10兆日元的规模，从而实现接近于汽车业13兆的计划规模；80年代末日本政府在决定大力发展期货市场的同时，开始着手裁减经纪公司的数量，并计划最终只保留20-30家期货公司，导致了近来日本期货经纪公司之间的竞争十分激烈，加快了期货公司的规模化进程；近年来，日本政府修改了证券法规，放松了国外期货商的准入要求，推动了日本期货业的国际化，为期货业的进一步发展扫清了道路。在政府这些措施的引导和推动下，日本期货业逐渐走上了快速规范的发展轨道。与日本相比，我国近年来虽然出台了一系列措施推动期货业的发展，但力度不够大，效果也不是很明显。 近几十年来，以港、台、新加坡等国家和地区为代表的后发期货市场国家的期货业也迅速发展了起来，并已经成为国际期货市场中的重要组成部分。这些国家或地区期货业的发展都具有一个共同的特点，就是在充分借鉴发达国家期货业发展经验的基础上，结合自身的特点对期货业进行规范和发展。如新加坡政府在境外市场参与者的影响和国内黄金期货市场发展混乱的情况下，对期货交易所进行派员监督，以较低的代价促进了期货业的快速规范；香港由于市场基础较好，期货业最先由当地财团推动和建立，其期货业与市场环境的互动关系非常明显，发展也非常迅速，“金融化”的特征非常突出；而台湾由于当地的经纪机构发展不成熟，其期货业则是由境外期货公司率先推动的，境外经纪机构对当地期货业的发展起到了非常重要的作用。此外，后发期货市场国家都注重不断推动期货业的对外开放。台湾在国外期货公司推动的基础上不断加快对外开放的进程，而新加坡的国外公司会员到1995年已经接近80%，香港期货业的对外开放的步伐也在逐渐加快。我国期货业具有既拥有巨大的经济背景和市场需求又属于后发市场的特点。期货业的集中度还不够高，期货公司的竞争力还不够强，对外开放的尝试被迫中断，之后再未能取得实质性的进展。在发展阶段和水平上，即便和港、台、新加坡等这些后发期货市场相比也还存在较大的差距。 对以上各国期货业发展历史深入考察后我们还发现，国际期货业自上世纪中叶以来的发展和变化非常快。而各国期货业在快速的发展变化过程中又存在一些共同的发展规律和趋势。世界期货业的发展总体上呈现出公司经营规模化、业务 3
开展国际化、业务类型集中化、交易技术电子化和网络化的共同趋势。随着各国期货市场的快速发展，这些趋势越来越明显。对我国期货业而言，由于发展时间较短，除了交易技术比较先进以外，在其他方面都还不能和其他比较成熟的市场相提并论。 二、国内外期货业发展总体现状比较研究 通过对国内外期货业发展的总体状况，重点是对国内外期货经纪行业的构成状况、业务类型、资本规模和经营规模等方面的比较分析，我们可以看出我国期货业和国外期货业发展的主要差距在于：第一，期货经纪行业构成单一。国外无论是原发型期货市场还是继发型期货市场的期货业均具有多层次多样化行业结构，如实施多级代理制度，会员有结算会员与非结算会员之分，期货业中介机构类型多样，各公司根据自己的实际情况在多级代理体系中进行自我定位，相互分工协作，共同发挥中介职能。 多级代理实际上就是期货经纪行业分工的细化。根据亚当·斯密和阿林·杨格的分工与市场理论，发展社会分工，提高专业化水平，有利于提高劳动生产率；分工水平由市场大小决定，市场大小也依赖于社会分工。对于期货市场，期货经纪行业能否实行多级代理既取决于期货市场的规模，同时，多级代理的运用又会使期货经纪业代理能力增强，促进期货市场规模的扩大。当然，期货经纪业多级代理的实行还会带来譬如监管难度增加等其他问题，因此多级代理能否顺利开展还有赖于期货市场的规范化程度和监管当局的监管能力。 目前我国期货经纪业实行一级代理，这既有监管上的约束，也有期货市场规模、规范化程度以及投资者类型、成熟程度方面的限制。由于我国期货公司既是交易会员又是结算会员，且各期货公司只能代理终极客户交易，不能代理其他期货经纪机构。因此造成我国期货经纪公司同质化发展，缺少竞争优势，且各公司之间没有相互协作的平台。 第二，期货公司业务类型单一。国外的期货公司许多都是全能金融公司，具有经纪职能、结算职能、代客理财职能、场外交易职能、基金管理职能、顾问服务职能、融资职能等，每个公司可以各具特色。而我国的期货公司职能从事代理 4
业务，造成期货公司收入来源狭窄，渠道单一。同时这种状况导致每一个期货公司在同一个层次上低水平激烈竞争，无法实现规模经济和个性化发展，整体水平难以提高，造成期货公司盈利能力低下，难以谋求发展的情况。 第三，期货公司规模小，行业集中度低，无法实现规模经营。无论从资本金、代理业务量还是从经营规模来看，我国期货公司的规模都很小，未能形成具有绝对规模优势的行业首领。而考察国外期货业，高盛、花旗环球金融、美林和摩根大通等一些航母级全能金融大鳄已经成为期货业的绝对龙头。虽然排在前列的也有诸如瑞富、卡尔、曼金融和飞马等一些专业型期货经纪公司，但是2003年全球按客户保证金排名前20位的期货公司中，有投资银行背景的占了15家，综合金融企业无疑已经成为期货业的主要力量。这些大型金融企业在客户开发、成本控制、信息收集以及风险控制方面都具有很大的优势，显示出了非常强的竞争力。目前我国期货公司规模小、行业集中度低既有期货品种少、投资者结构不合理等方面的原因，但是金融企业无法参与期货市场也是一个非常重要的因素。 三、期货业监管体制的比较分析 高效的监管是期货业健康发展的有利保证。本部分主要对中美两国的期货业监管进行了比较。通过比较，我们发现： 第一，中美两国均形成了完整的三级监管体制，然而，与美国相比，我国证监会的权限相对集中，对市场运行的管理过于宽泛、微观。中国期货业协会在行业自律管理方面发挥的作用尚需要加强。 第二，尽管我国还没有推出“期货法”，但仅就涉及到的方面而言，包括《期货交易管理暂行条例》、《期货经纪公司管理办法》等在内的若干个行政法规已经构建了相对完整的监管制度。这一制度在下面的两方面和美国存在显著不同： （1）期货公司的设立机制。美国采用的是注册制，对从事期货经纪服务限制较少；与之相反，由于我国的监管法规建立在“清理整顿”的背景下，因此禁止性的要求很多。 （2）保证金管理制度。因为我国禁止期货经纪公司从事自营业务，围绕这一差异，两国表现出了不同的特点：首先，在美国，期货公司高管、董事、主要 5
股东、有一定权限的雇员从事期货交易的资金纳入“自有账户”，与“客户资金账户”分开管理。单纯处理自有账户的经纪商甚至可以免于注册。而在我国，由于禁止上述人员投资期货，因此不存在自有资金账户和客户资金账户的划分；其次，在美国，对资金的分离仅划分到经纪商层次，即将期货经纪商所有客户的资金存放在同一账户内。而在我国，对资金的分离要求较高，对每一客户单独设立专门开设的账户；最后，在美国，允许经纪商以自有资产帮助客户融资和补足客户保证金的差额。而在我国，发生上述行为的期货商甚至可能被吊销执照。 根据上述分析可以发现，我国对期货行业禁止性的要求非常多，且与美国健全的法律体系不同，我国基本上是采用行政规定，通过颁布管理办法、专项通知的方式来解决期货行业发展中出现的问题。尽管美国期货市场的发展也是选择了先发展市场，后进行立法的道路，但这不得不说是美国作为原发型市场的无奈之举。作为继发型市场，我国完全有可能借鉴香港和新加坡的成功经验，提前完善管理期货行业的法律法规。从这个意义上讲，在借鉴成熟市场法律法规的基础上，尽快推出我国的“期货法”有重要的意义。 三、中外期货公司营运模式的比较分析 课题组以具有代表性的瑞富、飞马、卡利翁和曼金融四家国外期货公司以及中期、永安、建证、金鹏和中粮五家国内期货公司作为样本，运用案例研究的方法对中外期货公司营运模式进行了比较。通过比较分析，我们发现，中外期货公司在营运模式的四个方面存在着较大的差异。 首先，在股权结构上，国外大型期货公司的股权结构表现为两极分化的模式，一类公司股权结构相当集中，甚至仅有单一股东如飞马期货和卡利翁公司，另一类公司则股权高度分散或成为公众公司，这两种模式的共同特点是均存在主要的控制人，这种股权结构虽然会面临内部人控制的问题，但我们认为它有助于高风险企业根据市场需要及时做出经营决策。对于风险高度集中并经常需要迅速做出决策的期货公司而言，这可能是一种高效率的股权结构；从目前国内期货公司股权结构来看，正在经历单一股东向股权分散化演化，但是在股权高度分散化的结构下要解决经理人、内部人控制问题需要高效的外部治理机制和市场监管，然而 6
从目前我国的期货市场的监管体系来看，并不具备上述条件。 在公司治理结构形式上，中外期货公司都设立了“三会一经理”模式，但具体形式、功能和相互关系却有很大的差异。特别在独立董事引入上存在着巨大差异，国外期货公司独立董事是脱离公司关系，不受到大股东意志的支配，且在董事会成员所占比例较高；而国内期货公司董事成员大都是在本公司高层任职人员，即使存在外部董事（包括独立董事）人数也极低， 其次，在组织管理构架上，国外期货公司是多维立体型、扁平化的组织结构，宏观层面上划分为决策机构、业务机构及国内外分支机构，在微观上则是细化了各种机构，如决策机构设有多种委员会，且各机构能行使独立职能。特别是在分支机构设置上，国外期货公司通过“统一决策，放权运营”来设立；而国内期货经纪公司是传统直线型、职能型构架，决策机构单一，各部门重叠设置、职能交叉现象严重，基于分支机构的经营权限也较低。 再次，国外期货公司在长期管理中形成了一套完善的风险管理制度。它们一般都有专设的风险检测机构和一套有效的境内外风险分析系统，能根据不同客户风险承受级别提供相应风险级别的工具和交易；在保证金的风险管理上，则采取了公司自主浮动制度，对高端客户收取较低的保证金，甚至还可为其提供融资，解决暂时流动性问题。而国内期货经纪公司在这些方面就显得不足。 最后，在经营特点和业务类型上。国外期货公司在经营上主要从业务的广度和深度这两个方面来开展的，在广度上，国外大型的综合性期货公司实质上可以定性为全能型金融服务公司，开展全方位业务、走规模化之路。因此，传统期货经纪业务所占比重较小，而像资产管理业务、期货基金、投资咨询等金融服务占主导地位；在深度上，有些国外大型期货公司凭借着自身特殊的优势，走专业化经营之路，但其所谓的专业化经营不是经营单一业务，而是这类期货公司主营业务非常突出，核心竞争力强，品牌优势明显。在客户开发上，国外期货公司更多的是本公司的资信、品牌和服务水平等方面出发来吸引客户，同时建立了一整套完备的客户实时需求系统；在业务开拓和创新上，已经突破了传统业务创新，向综合性业务创新发展；而目前国内期货经纪公司因受制度和环境约束，业务单一， 7
品种单一，无法从事管理期货业务和金融期货品种交易。即使目前开展的网上服务、投资理财、期证通业务等创新业务也是低层次的，反映了期货公司创新能力不足。 四、政策建议 （一）建立完善的期货业监管体系。与英美的三级监管体系相比，我国虽然已经建立起了三级监管的初步架构，但是由于行业协会的作用没有能够完全发挥出来；再加上交易所自律管理和对会员的监督都不够积极和到位，我国期货业在发展过程中所建立起来的监管架构实际上未能发挥出应有的作用。因此，要使三级监管体系能够真正发挥作用，必须加强期货业协会在期货监管过程中的作用。提高交易所监管交易行为的积极性和主动性，进一步发挥行业协会联系微观主体与政府监管部门之间的桥梁作用，使三级监管体系作为一个有机的整体有效运转起来，促进期货业的健康快速发展。 （二）逐步推进期货业的对外开放。我国已经于2002年12月推出了“合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法”，允许QFII投资中国的股票和债券市场。在积累了两年的QFII监管经验后，现阶段可以首先考虑对合格境外机构投资者开放国内期货市场，允许QFII直接成为交易所会员或者通过国内期货公司进行交易结算，从而扩大我国期货公司业务规模，促进其更快发展。而随着中国期货市场、中介机构和监管的进一步成熟规范，可以逐步放宽境外投资者的范围，并允许更多的境内投资者投资海外期货市场。同时，鼓励国内中介机构在海外建立分支机构，与国外期货公司开展合作，直接在境外开展业务，提高其国际竞争力。另外，当国内期货公司竞争力发展到一定程度时，也可以适时对国外期货中介机构开放国内市场，使中国期货市场和期货业在竞争环境内更健康的发展。 （三）加强政府对期货业发展的推动作用。各国期货市场的发展情况表明，在期货业发展尚不够成熟和完善的阶段，政府的规范和推动行为是很有必要的。日本、台湾等国家和地区的经验有力地说明了这一点。目前我国期货业的发展虽然已经逐步走向成熟和规范，但是总的来说我国期货市场还处在发展过程中比较初级的阶段，无论是品种还是市场深度和广度等方面都还远不能满足经济发展的 8
需要。要进一步发展期货市场，进一步完善和发展期货经纪业是至关重要的一个方面。政府一方面应积极引导期货公司向规模化和效率化方向发展，推动期货公司建立现代企业制度，尽早开放期货业的市场准入。另一方面，应制定相关政策，推动期货市场的多元化发展，尽早批准金融期货和期权产品上市，允许设立期货投资顾问、期货基金等多样化的期货中介机构，从而进一步完善我国期货业的主体结构。 （四）完善以净资本为核心的风险监控体系。考察国外成熟期货市场对期货公司的监管制度，大多重视以净资本为核心的风险监管。同时，根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》要求，中国证监会研究设计了以净资本为核心的期货公司监管报表和指标体系。利用该体系，监管当局可以对期货公司进行分类管理，有效检测它们的风险状况，并对制度创新和业务创新实施深度监管，进而提高监管的灵活性和有效性。同时，对期货公司的风险状况进行有效检测，结合持仓情况与结算数据，以期对存在风险隐患的公司提前预警，并有针对性地采取监管措施。 （五）构建多层次、多样化的期货行业结构。第一，通过品种创新和制度创新，扩大期货市场规模，为期货中介机构发展提供舞台。一方面，政府应及时推出国债或股指等金融期货商品，为银行、证券公司、保险公司等金融机构以及广大证券投资者提供风险规避的工具和场所，从而有效的拓展期货市场规模，吸引更广泛的市场机构参与期货交易。同时，放宽期货市场参与主体的限制，允许证券公司、保险公司等进入期货市场，创建期货投资基金并积极培育行业性、专业性的机构投资者，使期货市场投资者结构和规模得到有效改善；第二，积极鼓励金融机构参股期货公司，促进期货中介机构加速发展。发达期货市场中具有投资银行等金融企业背景的期货公司，借助母公司在客户开发、成本控制、信息收集以及风险控制方面的优势，已经成为了期货中介行业的中坚力量。目前我国金融机构参与期货公司的数量还比较少，可以首先考虑进一步促进银行、证券公司与期货公司在客户开发、资金结算、划转和融资等方面进行业务上的合作，使得金融机构与期货公司在实现资金合作的同时，也可以在业务、管理等领域进行更广 9
泛的协作，增加金融机构加入期货公司的兴趣；第三，实行分类管理，促进期货中介机构类型多元化。可以通过实行行业分类管理，扩大经纪业的经营范围，对不同类型的期货公司赋予不同的经营权，改善期货中介行业的结构。另外，可以根据需要引入期货经纪业多级代理制度，进一步拓展期货市场的深度和广度。 （六）扶持大型期货公司，培育期货市场可持续发展的主力军。培育大型期货公司是期货业自身发展的内在要求，期货市场管理部门可以全力扶持一些信誉好、运作规范的综合类和经纪类期货公司发展壮大，成为大型期货公司。扶持大型期货公司，首先要考虑行业分布。其次要逐步增加需扶持期货经纪公司的业务范围。第三，鼓励大型综合类期货公司在海外设立分支机构，逐步在国外开展期货经纪业务。第四，目前虽然我国已有包括银行、证券公司等金融企业在内的上市公司1400多家，但期货业至今尚未有期货公司上市，而国外上市的期货公司不在少数，并有利的推动了期货市场的健康发展。因而随着期货市场的进一步发展，还可以考虑对大型期货公司进行股份制改造后推介国内上市。 （七）进一步完善期货公司的股权结构和法人治理结构。第一，引入真正的战略投资者做股东，积极引导和推动具有较强资金实力、具有较高管理水平的投资者进入期货经营机构。第二，在制定相应管理办法后，允许国外期货公司、证券公司、投资银行和基金管理公司参股国内期货公司。第三，逐步完善法人治理结构，真正使股东大会、董事会、监事会和经营层四个环节层面按现代企业制度运转，并试行聘请金融证券类和法律类专家、教授和企业家作为期货公司的独立董事，每家公司至少有一名独立董事。 （八）加强期货公司内部风险控制。国外期货公司之所以能够得以健康快速发展，很大程度上得益于其在长期经营管理中形成的一套风险管理和内控制度。因此，可以吸收国外期货业内部控制和风险管理的经验，设立独立于营运部门风险控制机构，从完善客户环节、严格资金要求、严格交易程度、配合交易所监管这四方面对各部门和各项业务活动进行风险监督。同时，建立客户风险级别评价系统，根据客户不同的信用等级，对客户保证金实行浮动制度,从而在兼顾业务开发的同时也能有效的控制风险。 10
（九）立足自身优势，进行差异化竞争。随着我国对期货公司业务经营限制的放宽、期货行业分类管理的实行以及投资者结构的多样化，根据自身资源优势，在差异化竞争中确立其在行业中的定位，将成为各公司必须面临的市场选择。对于实力雄厚的大型综合类期货公司，可以考虑开展全方位业务，走规模化之路。除开展经纪业务之外，还可以利用自身在资金规模、风险控制、品牌、人才、信息等方面的优势逐步加强资产管理、期货基金、投资咨询等其他业务的发展，使这些业务收入成为公司收入的主导；而对于其他一些期货公司，则可以利用自身在某一方面的资源优势，走专业化之路，使公司在强势业务上树立品牌，构建核心竞争力。 （本文为课题成果的简要报告，仅代表课题组的学术成果） 11
