- IJí:~J.嗣……-结构性货币政策王具的运用:发达国家的实践及启示*邓雄(中国人民银行宁波市中心支行，浙江宁波315040) 摘要:本文分析了融资换贷款计划、定向长期再融资操作以及定期贷款拍卖等主要结构性货币政策工具的运行模式和实施效果，总结了可借鉴的运作经验。当前我国应综合运用多种价格型货币政策工具，丰富和优化政策组合，降低实体经济部门的融资成本;同时应加快合格抵押品内部评级体系建设，构建完善的抵押品分类和违约风险度量框架。此外，本文还提出要建立完善的激励相容机制，进一步推进利率市场化改革。关键词:融资换贷款计划;定向长期再融资操作;定期贷款拍卖;国际经验中图分类号文献标识码A文章编号1007…9041-2015(1)-0026-09一、引言2013年以来，随着利率市场化进程的加快，我国的货币政策框架也发生了相应的变化。从内部环境来看，作为流动性主要供给渠道的外汇占款比重有所下降;从外部环境来看，当前我国的流动性环境正在经历从总量盈余向结构性短缺转变。内外部环境的变化，在流动性层面意味着结构性短缺可能会成为未来一段时期的新常态，相应地，这也为价格型货币政策框架的构建创造了良好的条件。同时，随着宏观经济的变化和当前中小企业"融资难融资贵"问题的进一步凸显，我国中央银行从2013年起开展了公开市场短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)等流动性管理工具创新，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。从国际上来看，类似PSL等结构性货币政策工具并非我国中央银行首创，一些发达经济体早已经或正在把结构性货币政策纳入其货币政策框架之中，并且创造出了更多有别于以往的结构性货币政策工具。其中以英格兰银行融资换贷款计划(Funding for Lending Scheme, FLS)、欧洲中央银行定向长期再融资操作(Directional Long-Term Refinancing Operation, TLTRO)以及美联储定期贷款拍卖(Term Auction Facility, TAF )最具代表性，这些货币政策工具的出台都与金融危机后传统货币政策的失效和实体经济"融资难融资贵"有关。研究结构性货币政策工具在修复货币政策传导机制以及解决实体经济融资问题中的作用具有重要的理论和现实意义。本文在总结融资换贷款计划、定向长期再融资操作以及定期贷款拍卖等主要结构性货币政策工具的运行模式和实施效果的基础上，比较得出了可借鉴的运作经验，并结合我国实际提出相应的政策建议。二、文献综述收稿日期:2014-12-13 作者简介:邓雄(1979-)，男，四川泸州人，供职于中国人民银行宁波市中心支行。*本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。俨川二j瞅槛擅黯
201 ………监遭眩耀1m.恒温……-2007年次贷危机爆发后，美国、欧盟等发达经济体股市短期内大幅下跌，信用紧缩的局面通过金融市场迅速蔓延开来，全球金融市场因各种不确定性陷人瘫痪(Astley et al., 2009; Covitz et 址，2009)。随着恐慌情绪蔓延，金融市场波动加大，金融风险的连锁反应通过各种渠道很快传递到了实体经济，导致国际贸易的严重下降和自大萧条以来从未有过的经济衰退(Astley et al., 2009 )。由于贷款人不确定交易对于的偿债能力，或者预期未来可能出现流动性短缺，银行间市场交易对手风险和流动性风险上升(Taylor和Williams，2008)。面对不断上升的金融风险，金融机构出现"惜贷"行为。另外，由于资产价格下跌和担保品价值下降，企业和家庭部门现金流状况和资产负债表恶化，导致违约率上升，外部融资条件恶化。金融体系"惜贷"倾向与企业和家庭部门外部融资条件恶化，产生了所谓的"金融加速器效应"( Bernanke和Gertler，1989; Bernanke, Gertler和Gilchrist，1999)。在此情况下，即使市场整体的流动性比较充裕，金融体系的"惜贷"行为和外部融资条件的恶化也会导致实体经济出现"结构性流动性缺口"。为了扭转经济形势，提高金融市场流动性，西方发达国家纷纷大幅降低基准利率，为金融市场注人大量流动性。这些国家和地区普遍采用传统货币政策，通过降低利率水平来剌激借贷、投资和支出(Taylor, 2009 )。然而，当名义利率已经面临着零利率下界，社会总需求仍然处于很低的状态时，经济陷入了流动性陷阱(Krugman，2000)，货币政策传导机制出现问题，金融危机以及由此引发的经济衰退最终会阻碍货币政策的金融传导机制发挥作用(Mishkin. 2011 )。总量型货币政策的操作空间受到限制，总量货币政策虽能改善商业银行的放贷能力，但却未必能够提振商业银行的放贷意愿。在此背景之下，结构性货币政策工具在近年来得到了广泛运用。在零利率条件下，中央银行可采取非常规方式引导市场预期，调整市场利率和息差水平(Bernanke和Reinhart, 2004 )。一些发达国家进行了货币政策调控工具创新，推出了各种形式"精确制导"的定向措施，其共同点都是结构性调整流动性，尤其是支持信贷技向实体经济部门O从货币政策传导机制看，这些结构性货币政策工具本质上是货币政策信贷渠道理论走向实践的又一次应用，其出台的背景和目的都和实际资金流向和政策导向不一致有关。而实体经济融资难、融资贵则成为结构性政策工具出台的主要动因。三、结构性货币政策工具的主要运作模式从国际经验来看，英格兰银行的融资换贷款计划和美联储的定期贷款拍卖在总体规模和资金成本的确定方面都形成了相对完善的运作机制，欧洲中央银行的定向长期再融资操作出台较晚，其运转效果还不得而知，但随着对定向长期再融资操作实施细则的逐步完善，欧洲中央银行期待这一货币政策工具能带动资金从金融体系流向实体经济。从运作模式来看，这三种创新工具有很多相似之处。(一)英格兰银行融资换贷款计划(FLS)。金融危机后，英国货币政策委员会(MPC)出台了一系列剌激经济的政策，但收效甚微，对实体经济信贷方面并没有起到明显促进作用。在此背景之下，2012年7月，英格兰银行和英国财政部联合推出了一项为期4年的融资换贷款计划(FLS)o2013年4月，英国中央银行将融资换贷款计划期限延长至2015年1月，并向金融租赁机构及其他向中小型企业放贷的机构开放。融资换贷款计划(FLS)的运作机制涉及三类主体，即英格兰银行及其他信贷机构(包括房屋贷款协会)、英格兰银行以及债券回购市场。简单的说可以分为两个步骤:首先，银行和其他信贷机构贷款给企业和家庭后，以此作为抵押(低流动性资产)向中央银行借人英国国债(高流动性资产)，并为此支付一定利率;然后，银行再以换来的国债作为抵押品在债券回购市场换取廉价的回购贷款(回购贷款的利率接近中央银行利率)。FLS中抵押品的折价率参照英格兰银行贴现窗口(DWF)有关抵押品的规定。在对所有合格的抵押品进行大类划分的基础上，英格兰银行对每一大类抵押品根据利率类型和期限长黯脏酬露割草:
.草'黯E绍~……短给出了不同的折价率，贷款类抵押品在所有合格抵押品中属于C类，其内容范围和相应的折价率详见表10在金融危机后期英国大部分银行通过发行长期债券获得资金，而且大部分为信用债券，使得银行融资成本较高。而FLS资金的成本远低于信用债券的利率水平，所以使得银行有动机申请FLS资金偿还即将到期的信用债券。除此之外，英格兰银行为了鼓励资金流向小微企业和某些特定领域，规定银行贷款给这些重点扶持行业，可以从中央银行那里获得更多的国债，支付的利率也更低，以此实现"定向"调控的目的，引导资金流向实体经济，而有条件的给予银行折扣利率，也可以影响贷款水平。融资换贷款计划(FLS)的运作表1英格兰银行接受的合格抵押晶及其折价率实质上保证了英国的银行机构能以单位%较低的融资成本去发放贷款，同时固定利率也保证了其高度流动性。由于短期国库券的流动性非常高，英国银行及其他信贷机构可以较为容易地将其 售出，或以其为抵押来融资。不难公司贷款、看出，在融资换贷款计划的运作中，中小企业贷I80 I 80 英格兰银行处于被动的一方，因此款吸引银行参与其中的关键是能否让资料来源:英格兰银行。银行获得廉价的贷款。为提高银行机构参与的积极性，英格兰银行采取了两种手段:→是规定融资额度与新增信贷量正向挂钩，鼓励银行等金融机构增加信贷供给。其细则规定，假如某银行向实体经济技放了10亿英镑的贷款，则融资换贷款计划首先给予该银行初始贷款规模5%即亿英镑的基本融资额度，该银行如果在基准期内的新增贷款规模为10亿英镑，则该银行可相应增加10亿英镑的额外融资额度。此时该银行所获得的总的融资换贷款计划融资额度为亿英镑。只要这些机构有足够的新增贷款作为抵押，就可以从融资换贷款计划中获得对应的融资额度。二是英国银行及其他信贷机构所需缴纳的交易手续费与新增信贷量反向挂钩。在基准期内，只要银行实现了信贷扩张，只需缴纳最低档次的融资换贷款计划手续费;而一旦银行收缩信贷，银行不仅没有额外的融资额度，而且在使用基本融资额度时将不得不支付较高档次的融资换贷款计划手续费。同样，假如某银行向实体经济投放的初始贷款规模为10亿英镑，只要该银行在基准期内有新增贷款，则其为基本融资额度(亿英镑)和额外融资额度(与新增贷款规模相等)所需缴纳手续费的费率均恒定在毛的下限;如果该银行在基准期内收缩了信贷，那么对于该银行所获得的亿英镑的基本融资额度，若信贷收缩幅度在5%以内，则所需缴纳手续费的费率会随着信贷规模的减少而递增，在信贷收缩幅度超过5%后则恒定为毛的上限。英格兰银行希望以此来确保英国的主要商业银行在融资换贷款计划实施期间不会大规模收缩信贷。(二)欧洲中央银行定向长期再融资操作(TLTRO)。金融危机以来，由于货币政策传导机制不畅，欧元区出现了信贷市场持续收缩，通缩预期不断加强的不利局面，企业融资成本并没有随银行业融资条件的改善而下降。在传统货币政策工具调控效果甚微的情况下，欧洲中央银行于2014年6月推出了包含负利率在内的一揽子货币宽松措施，其中定向长期再融资计划(TLTRO)的推出倍受市场关注。定向长期再融资计划共包括8次流动性供应操作，自2014年9月起每季度一次。据欧洲中央银行估算，定向长期再融资计划最多将提供约1万亿欧元的流动性，其中2014年9月、12月通过两轮定向长期再融资计划可释放4000亿欧元，2015年3月至2016年6月通过6轮定向长期再融资计划可释放6000亿欧元流动性。翻m••" LHn守户J! )OJγ 飞AJL恪UW机
2015 …延噩白画出噩自ì南方金融·总461期相对于融资换贷款计划(FLS)等工具，由于欧洲中央银行直接用贷款释放流动性，因此定向长期再融资计划的运作机制相对更为简单，满足贷款基准要求的银行便可用合格抵押品向欧洲中央银行换取期限长达4年的再贷款。定向长期再融资计划在机制设计上与融资换贷款计划相类似，释放资金给那些贷款给实体经济的银行。作为信贷类的结构性政策调控工具，定向长期再融资计划作用主要体现在货币政策的信贷渠道上。通过降低银行的融资成本来激励银行增加放贷，并以此促进实体经济的投资和消费。同时，由于定向长期再融资计划释放的流动性增加了银行获取廉价资金的来源，因此也减少了银行在批发市场上吸收企业存款，以及在零售市场上吸收居民存款的需求，进而可以促使存款利率表2欧洲中央银行接受的合格抵押品及其折价率的下降，剌激家庭减少储蓄和增加单位:%消费。定向长期再融资计划中，抵发行主体合格抵押品种类折价率|政府债券押品的折价率则在欧中央银行货币 政府支持企业债CCSEs)91-98 政策操作框架下分为有价资产和非公共部门公共机构债券71-99 有价资产两大类，再根据每一大类有价资产!超主权金融机构债71-99 内抵押品的流动性和期限确定其折覆盖债券金融机构价率。银行得到的中央银行贷款去时5ABS 非金融企业企业债券 向可以分为两类，一类直接借贷给非有价资产各类银行贷款各类贷款家庭和企业;另一类实际流向资产央银行。购买者作为直接融资。第一种情况直接形成信贷扩张，对经济重振带来直接帮助;第二种情况将降低欧元区银行的融资成本，间接有利于信贷市场。欧洲中央银行为吸引银行机构参与，在细则设定上具有以下特点:利率设定为主要再融资利率加10个基点(目前为ì毛)，期限统一为2018年9月到期，但银行可选择在借人定向长期再融资操作资金两年后开始提前还款;将其流动性的辞放与银行贷款的发放正向挂钩，且结合欧元区的银行业状况进行细致划分。参与定向长期再融资操作的银行最多可以借到的资金为截至2014年4月30日该银行对欧元区非金融私营领域全部贷款额的7%。但银行实际获得的流动性额度取决于该银行新增信贷情况，具体计算公式为3x (2014年4月30日以来银行向私人部门贷款净额-基准)0"基准"的标准一是对2014年4月30日之前12个月内，净贷款头寸为正，且在此时点之后开始增加贷款的银行"基准"将一直保持为零，以激励其继续增加贷款;二是对2014年4月30日之前12个月内，净贷款头寸为负，且在此时点之后仍在去杠杆的银行，其在2015年3月第一次参与TLTRO的"基准"为12x (2014年4月30日之前12个月的平均净贷款头寸)，2015年3月之后的5次参与定向长期再融资操作的基准均设为零。欧洲中央银行希望以此来促使这类银行在2015年4月之前实现贷款的正增长。(三)美国定期贷款拍卖(TAF)。自金融危机爆发以来，从2008年第4季度开始，美国陷入了经济衰退。随着金融危机不断深入，金融市场流动性紧张加剧，银行难以从市场上获取资金，而常规货币政策传导机制不畅，许多商业银行面临资金成本上升的压力。为应对不断下滑的实体经济，美联储开展一系列货币政策工具创新，其中推出的以直接扩展中长期信用为目的美国定期贷款拍卖(TAF), 主要用于支持房地产抵押贷款、学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、消费贷款和小企业贷款等，通过直接支持信贷市场扩展中长期信用来直接涉人实体经济。定期贷款拍卖(TAF)的运作机制为所有当地储备银行判定财务健全、且在定期拍卖剩余期内保持财务健全的存款机构，都可以从当地储备银行贴现窗口获得资金。美联储事先公布拍卖的总金额，最低报价利率为1个月的隔夜指数掉期(OIS )，存款机构通过拍卖的机制留黯黯喇喇酣醋
……~~j~…… 获得资金。与再贴现窗口相比，定期贷款拍卖机制一是扩大了存款类金融机构的可抵押物范围，特别是允许用抵押担保凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)做抵押;二是利率由拍卖决定，且为固定利率，利率由申请贷款的金融机构根据自身融资成本决定，以使利率更接近金融市场预期;三是延长借款期限，通过定期标售工具获取的贷款期限涵盖28天至84天。该机制通过比公开市场操作更广泛的担保品和更多的交易对手注入资金，即使是在无担保的银行间市场承受巨大压力时，该机制也能保证流动性供给。美联储可接受的合格抵押品一般分为两大类:第一类是有价证券，包括债券和各类票据等，金融危机过后又将MBS等衍生产品也纳入到抵押品种类中。这类抵押品可以在二级市场买卖、转让和流通，流动性好，容易定价。第二类是贷款类资产，包括各类抵押贷款或信用贷款。对于合格抵押品的要求，不同种类的抵押品有着严格的资质限制，如美联储要求有价证券信用评级必须达到投资级、ABS不得低于AAA级别等。四、结构性货币政策工具的实施效果对于金融危机中传统和非传统货币政策实施效果，学界争议较大。但从货币经济学理论来看，中央银行的货币技放是一个总量概念，由于货币本身的快速逐利流动，迅速流向其他领域，因此在出现结构i非金融企业|企业债券I 88-97 性流行性问题时，要实现货币政策的性构世年唱| 消费贷款、抵押贷款、|::01=1 贷款类各类银行贷就| 性调整，此时必然需要结构性货币政策工<1-17’˙. H:,. I J Y-I.. !JY\.I 学生贷款等! 具。在实践中，融资换贷款计划(FLS)资料来源:美联储。等结构性货币政策工具在解决市场流动性问题上，认知比较统一，争议主要集中在信贷资金以及利率导向上O(一)融资换贷款计划(FLS)实施后社会融资成本显著下降，但进入实体经济的资金未有明显增长。从效果来看，自2012年8月FLS正式实施后，英国市场上信贷增速整体呈现复苏趋势，但结构性特征也很明显。与融资换贷款计划预期不同的是，资金并未如英格兰银行所愿有效地投放给非金融企业特别是小微企业。数据显示，私人部门贷款增速在融资换贷款计划出台前跌幅一度超过15%，在融资换贷款计划出台后虽然实现了快速的反弹，但在2013年经历了短暂的正速上升后依然掉头向下，在2013年11月末英格兰银行宣布缩减融资换贷款计划规模后信贷同比增速更是加速下滑，基本维持在-10%以下。这表明，流入实体经济的信贷资金依然不容乐观，融资换贷款计划只是放缓了下滑的速度而已。与此形成鲜明对比的是，住房抵押贷款余额同比增速在融资换贷款计划实施后则呈现明显快速上升趋势，同比增速在2014上半年一度接近50%。因此，从总体上来看，流人房地产市场的资金较多，由于融资换贷款计划允许参与计划的英国银行和房屋贷款协会(Building Society )以较低流动性的贷款、证券为抵押品向中央银行借人高流动性的国债，而这些机构在获得资金后用于投放房屋贷款和个人消费贷款，直接促进了住房抵押贷款的大幅上涨。但不可否认的是，融资换贷款计划促使银行和其他金融机构有了获取更加便宜的资金渠道，信贷利率在融资换贷款计划实施后整体呈现下滑趋势。根据英格兰银行的测算，在融资换贷款计划实施前的6月份，高等级债券融资成本为345bp，资产担保证券成本为270bpo在融资换贷款计划实施以后，企业贷款利率有所下降，但降幅有限。家庭贷款利率在融资换贷主运〉剧精幡脚黯翻
.辈'姐回国回……-款计划实施后降幅较为明显，从实施至今下跌幅度达到40bpo总的来看，融资换贷款计划对拉动信贷增长的效果并不明显，没有起到引导信贷资金流向实体经济的作用，资金流人房地产市场较多，直接推高了英国房价。但是，融资换贷款计划有效降低了利率水平，拉低了全社会的融资成本。目前，英格兰银行已经注意到融资换贷款计划实施中的资金流向问题，因此在2014年初削减了融资换贷款计划的规模，并希望继续通过利率调控引导资金投向实体经济。(二)定向长期再融资操作的实施效果有待观察。备受市场瞩目的定向长期再融资操作(TLTRO)在2014年9月18日拉开了序幕，当日欧洲中央银行宣布了首个TLTRO，固定利率为毛，出乎市场意料的是规模仅为826亿欧元，贷款申请需求远低于预期1000亿欧60% 10% 元到3000亿欧元的规模，表明市场5% J可40%对欧洲经济的不乐观，信贷需求不高。0% 20% -5% 虽然定向长期再融资操作在2014年0% -10% 9月才开始实施，但由于在机制设计-20% -159毛?缸。% U-40'1毛上与融资换贷款计划相类似，其能否HCKVC\-C\卜。-C卜。飞卜。-C\m-CN 问。气寸一飞。\-HON飞~RHON。一同时NHCNN-ON实现预期效果也有赖于低融资成本能-CN{CN[CNCN否有效传导到低贷款利率上。根据德一一私人部门贷款余额间比(左轴)住房抵押贷款余额同比(右轴)意志银行的估算，在欧元区，德国固1英国私人部门贷款和住房抵押贷款同比增速等主要国家的银行平均融资成本在资料来源Wind、CEIC。1一2%左右，而TLTRO的融资利率极低，仅为β5%毛(实际上第→期的利率更低，为%% % % O仪.1臼5%毛)，给银行机构节约的成本在0.巧75→-1.归95% % % % 之间;如果定向长期再融资操作的实施所带来阳% % % 的融资成本下降有5刊0%奋能够传导至1甲-5年期企% ~毛业贷款利率，则德国和法国的企业能分别节省..).U'% % 13%和14%的利息戚本，意大利和西班牙企业29%-F -5252=252525252 的利息成本能分别节约21%和15%;在100%g g g g g 2 E 传导情景下，这些国家的企业融资节省的利息二l非金品业贷款和阳2轴'"公贷款比(右轴)成本也将进一步上升，最高可达42%。图2英国企业贷款利率和家庭贷款利率走势自定向长期再融资操作(TLTRO)出台以来，资料来源Wind、CEICo市场机构对其实施的效果保持较为谨慎的态度，认为定向长期再融资操作可能使危机中前往债券市场融资的优质企业向银行回流，对亟待好困的中小企业不会有明显帮助。在欧元区中，意大利和西班牙对定向长期再融资操作持欢迎态度，主要源于其巨大的流动性需求，而其他国家态度则较为平淡。但不可否认的是，定向长期再融资操作将会向市场和金融体系注人更多的流动性，这会直接推动信贷市场复苏，而其类同融资换贷款计划机制上的设计，也会促使更多的银行机构向私人部门放贷，将信贷资金导向实体经济，以支持社会经济发展。因此，可以预期的是，定向长期再融资操作的实施对于修复欧元区的货币政策传导机制会有积极的作用，将促使信贷资金进入实体经济，有助于欧元区经济复苏。(三)定期贷款拍卖的实施降低了金融机构的融资成本。从实际操作来看，2008年到2010年间，美联储定期贷款拍卖的放贷规模要远大于再贴现一级贷款，定期贷款拍卖月度放贷规模的峰值约5000亿美元，而再贴现一级贷款的峰值仅为1100亿美元，印证了定期贷款拍卖比再贴现能更有效地为金融机构注入流动性。定期贷款应踵翻翻跚翩翩
E..自--器拍卖的实施缓解了美国表4定向长期再融资操作对欧元区主要国家的银行和企业融资成本的影晌估算次贷危机后同业短期借单位%贷困难的问题，通过贷款拍卖直接向同业市场注人流动性，对稳定市场信心，改善金融市场功能起到了一定的作用(刘胜会，2009)。由于定期贷款拍卖工具出台较早，学术界有少部分资料来源:德意志银行。学者对个别量化宽松货币政策操作工具的有效性进行了探讨。Mishkin( 2009 )以及Frank和Hesse等(2009 )均对定期贷款拍卖(TAF)的政策有效性进行了探讨。对于TAF的实施效果的评价，一些研究认为其效果并不显著，TAF发放的实际贷款对缓解信贷市场紧缩没有任何作用(Taylor和Wi1liams，2009 )。同时，定期贷款拍卖的作用还在于给金融机构提供低成本融资。2007年次贷危机爆发以后，美国同业拆借市场的确存在流动性紧缺，特别是2008年下半年，隔夜拆借利率一度升至7%左右，远高于7天和l个月利率。在定期贷款拍卖工具实施期间，28天定期贷款拍卖利率均低于1个月LIBOR美元拆借利率，定期贷款拍卖工具的主要目的还是缓解危机时期同业市场的流动性紧缺，向金融机构提供低成本融资。定期贷款拍卖工具在引导短期利率方面作用有限，2008年9月雷曼兄弟破产后的流动性枯竭期间，美元LIBOR利率和美国联邦基金利率仍蹦升，加上定期贷款拍卖仅有28天和84天两种期限，对市场利率的参考价值不大，因此定期贷款拍卖工具的作用更多在于提供低成本融资，解决同业市场的短期贷款困难。但学术界部分学者则表达了不同的观点O他们认为金融市场会对这一项目的实施而不是实际贷款作出反应，因此，分析中的因变量应该采用利差而不是贷款规模。定期贷款拍卖工具的实施确实显著地降低了信用利差(McAndrews，Sarkar和Wang，2008 )，其他研究也支持定期贷款拍卖和其他信贷便利有助于降低利率的观点(Wu, 2008; Christensen, Lopez和Rudebusch, 2009)。五、对我国实施结构性货币政策工具操作的几点启示从实际运行效果来看，结构性货币政策工具存在-些不足，例如英国中央银行对融资换贷款计划参与者通过国债回购融人的资金没有硬性的使用规定，客观上使得英国银行机构有动机利用融资换贷款计划资金去替换到期的信用贷款，从而降低融资成本;定期贷款拍卖在引导短期利率方面作用有限，加上定期贷款拍卖仅有28天和84天两种期限，对市场利率的影响较小，因此定期贷款拍卖的作用更多地仅在于提供低成本融资，解决当时同业市场的短期贷款困难。当前我国流动性状况整体上还是较为宽松的，只是流动性传导出现问题，银行问市场流动性充裕，而实体经济流动性匮乏。在银行负债端成本不断提高、利率市场化加快推进，以及中小企业风险不断暴露的大背景下，同时由于银行体系流动性更易受到短期扰动因素的影响，因此需要相机运用SLO、SLF，MLF和PSL等创新工具予以补充(人民银行南京分行课题组，2014)。当然，这些工具的创新和应用应与我国实际深入切合，从英国中央银行的融资换贷款计划(融资换贷款计划)和欧中央银行的定向长期再融资操作(定向长期再融资操作)以及美国定期贷款拍卖(定期贷款拍卖)等国际主要结构性货币政策工具的比较来看，其运作模式、合格抵押品范围和折价率的确定以及完善的激励相容机制等经验值得我们借鉴。(一)综合运用多种价格型货币政策工具，引导银行间市场中长期利率水平的降低。怒露麟躏啤1m
.革噩-~~.怪ì2015;拟一般而言，利率都可以分解为"无风险利率+风险溢价"。从银行角度而言，无风险利率就是其资金成本，大体可以用银行间市场利率水平衡量，而风险溢价则是其投放信贷时需要收取的溢价以覆盖风险。融资成本的这两个部分，分别代表着银行间市场、信贷市场的状况。风险溢价是经济环境和企业经营情况的结果，基本上是由市场环境决定的。因此，降低融资成本主要的着力点是降低资金成本，其中中长期利率才是关键。因此，中央银行需要运用多种价格型货币政策工具，引导银行间市场中长期利率水平的降低，以此解决实体经济融资成本过高的问题。当前中央银行创新的抵押补充贷款(PSL)等结构性货币政策工具运用还面临多种制约，要从根本上解决这→问题，最终实现降低融资成本的目标，还需推进各领域的结构性改革。(二)加快合格抵押品内部坪级体系建设，构建完善的抵押品分类和违约风险度量框架。从国外经验来看，完善的抵押品分类和违约风险度量是结构性货币政策工具实施的基础。融资换贷款计划和定向长期再融资操作等都是将有价证券和贷款类资产作为结构性货币政策工具的合格抵押品。但我国有价证券市场尚不够成熟，因此在完善和创新抵押补充贷款(PSL)等结构性货币政策工具时，需要考虑寻找合格抵押品的问题。要降低实体经济的融资成本，必须要有商业银行的广泛参与。参考欧美的经验，目前可以考虑将商业银行贷款和部分信用债券作为合格抵押品，贷款是商业银行最重要的资产，将贷款作为抵押也许更能影响到商业银行的投资决策，引导信贷投向也更会有效果。同时，确定好合格抵押品之后，中央银行还需要对抵押品进行风险评估。有价证券由于市场流动性好，多依赖于外部评级;而贷款类资产则主要以中央银行内部评级为主。因此，商业银行还需依据中央银行设定的标准建立内部评级体系，这些基础性工作的完善都对抵押补充贷款等结构性货币政策工具的有效发挥产生重要影响。(三)建立完善的激励相容机制，降低银行机构的道德风险。从融资换贷款计划和定向长期再融资操作等工具的运行机制来看，最大创新在于引人了激励相容机制。一方面通过降低融资成本吸引银行参与其中;另→方面又通过将融资额度与新增信贷挂钩，降低银行擅用流动性的道德风险。在多大程度上能够产生激励相容，决定了融资换贷款计划和定向长期再融资操作最终效果的大小。因此我国在完善和创新PSL等结构性货币政策工具时，需要考虑如何才能鼓励银行将资金投向实体经济部门，同时降低社会融资成本。这些结构性货币政策工具是否能真正降低实体经济相关领域的融资成本，依赖于银行获得的低融资成本能否有效传导到低贷款利率上。如自英格兰银行宣布实施融资换贷款计划以来，以一年期担保债券利率为代表的融资成本显著下降但英国银行的贷款，尤其是融资换贷款计划所倡导的对中小企业的贷款并未出现非常明显的增长。从机制设计上看，尽管融资换贷款计划将融资额度和手续费与银行新增信贷相挂钩，但由于融资换贷款计划资金的使用成本要低于金融市场上债务融资的成本，银行依然有一定的动力从中套利，比如用融资换贷款计划的基本融资额度为其即将到期的债务融资。(四)进一步推进利率市场化改革，提高金融资源配直效率，完善金融调控机制。实体机构的资金成本在经过金融机构的传导之后会发生变化，会受到金融业市场结构等因素的影响，其效果会打折扣，这点从融资换贷款计划和定向长期再融资操作等结构性货币黯黯麟黠黯黯罐
……-监噩-组~……政策工具的实际运行效果就可看出。因此，推进利率市场化改革需要坚定不移地推进，同时还需要配套完善金融调控机制。2013年底以来，我国中央银行正在考虑通过构建"利率走廊"机制来稳定短期市场利率，同时构建中长期政策利率，为金融市场定价活动提供一个中长期的"锚进而加快放开对利率的管制。但是，在这一过程中，需要注意的是不能出现低利率引致的无效率、无效益技资。要解决金融资源配置效率的问题，关键还是要依靠体制机制改革，发挥市场在资源配置中的决定性作用(宋芳秀，2014)。参考文献[1] Astley M., Giese J., Hume M. and Kubelec C.. Global Imbalances and the Financial Crisis[J].Bank of England, Quarter1y Bulletin, 2009,(49). [2] Covitz D., Liang N. and Suarez G.. The Evolution of the Financial Crisis: Panic in the Asset-Backed Commercial Paper Market[R]. Finance and Economics Discussion Series, Washington Reserve Board,2009. [3] Taylor J.日，Williams .. A Black Swan in the Money Market [R].NBER Working Paper,2008. [ 4] Bernanke 日，Gertler M.. Agency Costs, Net Worth, and Busˇness Fluctuations[J]. American Economic Revi巳w，1989，79(l).[5] Bernanke B., Gertler Gilchrist S..The Financial Accelerator in A Quantitative Business Cycle Framework[M]// Handbook of Macroeconomics. Elsevier, 1999. [6] Taylor J. B.. The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong[M]. National Bureau of Economic Research Cambridge, Mass,2009. [7] Krugman ..Thinking about the Liquidity Trap[J]. Journal ofthe Japanese and International Economies, 2000,(14). [8] Mishkin F. S.. Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis[R]. National Bureau of Economic Research,20 11. [9] Bernanke B., Reinhart Vincent. Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates[R]. 2004. [10] Bernanke B., Gertler M.. Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J]. The Journal ofEconomic Perspectives, 1995,9(4). [11] Bernanke B.. Financial Markets, the Economic Outlook, and Monetary Policy[R]. Speech Delivered at the Women in Housing and Finance and Exchequer Club Joint Luncheon, Washington,2010. [12] Mishkin F. S.. Is Monetary Policy Effective during Financial Crises?(R]. National Bureau of Economic Research, 2009. [13] Frank N., Hesse H.. The Effectiveness ofCentral Bank Interventions during the First Phase ofthe Subprime Crisis[R]. International Monetary Fund, 2009. [14] Taylor J.,J. Williams. A Black Swan in the Money Market[J]. American Economic Journal: Macroeconomics , 2009,(1). [15] McAndrews J. Sarkar , Zhengyu Wang. The Effect of the Long-Term Auction Facility on the London Inter-Bank Offered Rate[R]. Federal Reserve Bank ofNew York StaffReport, ,2008. [16] Wu T.. On the Effectiveness ofthe Federal Reserve’s New Liquidity Facilities[R].Federal Reserve Bank of Dal1as, 2008. [17] Christensen J., J. Lopez and G. Rudebusch. Do Central Bank Liquidity Facilities Affect lnterbank Interest Rates? [R] .Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper,2009. [ 18]张健华.中小企业融资国际比较及经验[J].中国金融，2011，(18).[19]刘胜会.金融危机中美联储的货币政策工具创新及启示[J].国际金融研究，2009，(8).(编辑:苏基溶;校对:ZH) 擒蹦剧精糠榻黯回
