期货交易原理及应用
上海期货交易所 陈晗
2001年10月20日
期货交易原理及应用
期货原理
期货功能
交易流程
套期保值交易
资产配置
套利交易
投机交易
期货市场原理
期货市场的产生
与现货、远期区别
期货交易基本特征
期货合约
期货市场发展趋势
期货市场的产生
1848年成立CBOT
1851年远期合约
1865年标准化合约、保证金制度
1882年允许对冲
1925年成立BOTCC
期货概念与现货区别
期货交易是在期货交易所内集中买卖期货合约的交易活动
与现货联系：基础与发展
与现货区别：交割时间、交易对象、交易目的、交易场所、交易与结算方式。
期货交易与远期交易
交易对象
功能作用
履约方式
信用风险
保证金制度
期货交易基本特征
合约标准化
交易集中化
双向交易和对冲
保证金与杠杆机制
每日无负责结算制度
期货品种交易量分布
期货品种
农产品1848年
金属1876年LME
能源 NYMEX
金融：外汇、利率、股指期货
期货期权：1982年CBOT国债期权
股指期货的产生与发展
股指期货的产生（1977-1982）
股指期货的起步（1982-1988）
股指期货的停滞（1988-1990）
规范与快速发展（1990 至今）
股指期货概念与特征
股指期货交易指的是以股票指数为交易标的的期货交易
报价单位以指数点计
采用现金交割
当前股指期货发展特征
1、交易量呈不断上升趋势
2、各国指数产品体系日趋完善，地
区之间市场竞争日益激烈（非专属权问题）
3、成为发展中国家开设金融衍生产
品的首选
4、交易地点以期货交易所为主
5、交易电子化网络的形成
股指期货交易量不断上升
股指期货、期权成交量增长率最高
股指期货的基本功能
价格发现
规避风险
资产配置
股指期货资产配置功能
做空机制
增加市场流动性
进行各种组合投资
当前开发股指期货的意义
有利于规避证券市场的系统风险
培育机构投资者，发展组合投资
促进交易活跃，为国企改革服务
有利于股价合理波动，更好发挥国民经济晴雨表作用
增加我国资本市场的国际竞争力，因此开发我国股指期货意义重大。
几个有争议的问题
是否会对股市造成冲击
缺乏借空机制是否影响股指期货的上市
是否会导致类似327风险事件
国际股灾与股指期货有无关系
股指期货对现货价格波动影响
股指期货的存在通常情况下并不会增大股价的波动，如在1978-1995年世界股指期货各个市场的１３例股指期货与股指波动性实证分析中，开展股指期货后，股指波动性不变占７例，波动性减少占４例，波动性增加只有１例。
对国债“327”事件的分析
现货市场不发达
合约设计有漏洞
缺乏统一法规与监管
交易所间恶性竞争
用现货方法管理期货
美联储主席格林斯潘的总结
股票衍生工具使机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色。期货市场对于新信息比现货市场反映得更快，一些人因此认为是期货导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，因此资产管理人倾向于首先在在期货市场进行交易。
是否会对股市造成冲击
从国际市场实践看，股指期货交易推出对股票市场的发展有长期的推动作用，不会对其造成冲击；在开展交易的初期，股票市场没有借空机制对股指期货交易不会有太大的影响；只要加强风险监控，可防范风险事件的发生。
开设股指期货的条件已成熟
国际股指期货的成功运作
我国证券市场规模的扩大
我国期货市场的规范发展
股票市场的快速发展
总市值48000亿元，占GDP 的54%
上市公司1088家，
证券公司100家，投资基金34家
投资者开户数达5800多万户
交易金额、换手率、价格波幅
股票市值占GDP的比例
股指期货运作模式
监管体系
会员结构
结算制度
交易主体
交易方式
股指期货市场结构图
股指期货的交易流程
开立帐户
下单
审单与报单
交易与回报
每日结算
现金交割
股指期货开户步骤
阅读风险揭示声明书
签署交易帐户协议书
套期保值交易帐户证明书
存入保证金（初始、维持保证金）
股指期货的结算
与股票交易不同，股指期货结算实行保证金与每日无负债结算制度制度。假定保证金为10％，每点价值100元。若在1500点买入1手股指期货合约，则合约价值为15万元。保证金为15万元乘以10％，等于万元。若第二天期指升至1550点，则客户的履约保证金为万元，同时获利50点，价值5千元。盈亏当日结清，这5千元在当日结算后就划至客户的资金帐户中。如果有亏损，必须追加保证金。
股指期货的现金交割
原买方的交割盈亏＝（最终结算价－开仓价）× 交易乘数×合约数量
原卖方的交割盈亏＝（开仓价－最终结算价）×交易乘数×合约数量
股指期货运作模式设计
在监管上，形成证监会、期货协会与交易所三级体系
在会员上，可分为经纪会员和自营会员两种
在投资主体上，以机构投资者为主
在结算制度上，采用保证金与每日无风险结算制度。
股指期货合约条款设计原则
有利于套期保值交易
保证市场流动性
有利于价格发现与资产配置
防止市场操纵
股指期货交易的标的选择
套期保值效果
反映整个市场价格波动
防止操纵
为市场所认同
股指期货标的综合分析
现有股指均存在不足
成份股指数优于综合指
比重大成份指优于比重小成份指
需要编制一套新的统一成份指数
各指数套期保值效果图
新成份股指数的构建
该指数应以流通股加权，市值覆盖率最好达到50%左右，建议按国际惯例编制与管理指数，以确保股指期货标的的专业性、公正性与权威性。
中国股票市场累计流通市值图
股指期货标准合约表
合约单位：每手10万元左右
交易月份：当月、下月及随后季月周期中最近两个月
涨跌停板：上一交易日结算价的±10%
最小波动：相当于50元价值的变动点数
交易时间：9:15-11:30;13:00-15:15pm
最后结算价：最后交易日股指每5分钟算术平均价
香港恒生股指期货合约
股指期货的功能
股指期货的对冲原理
投资组合与资产配置
股指期货的对冲原理
运用股指期货来对冲现货股票的价格风险。
卖出保值与买入保值
卖出保值
买入保值
与商品期货保值操作的区别
股票红利
交叉保值（BETA系数的概念）
交叉保值
投资者所持有的股票或者股票投资组合（Rp）与期货合约标的指数(Ri)的行为不完全一致
股票或股票投资组合的市场风险（Market Exposure）并不等同于其市场价值(Market Value)
市场风险与BETA系数
BETA系数是对个股相对于整个市场波动特性的度量，即当大盘波动1个百分点时，个股发生波动的百分比点数
N个股票组合的市场风险=股票1的价格X股票1的BETA系数+股票2的价格X股票2的BETA系数+……+股票N的价格X股票N的BETA系数
N个股票组合的市场风险度量的是组合的系统风险，可以进行对冲
投资组合保值实例
时间：2月15日，3月份FTSE100期货价格为6000点。某投资者持有下述股票组合：
股票 股数 股价（P） BETA系数
BC 20000 300
CM 30000 100
NM 10000 600
CS 25000 300
问题：该投资者应如何进行保值？影响其保值效果的因素主要有哪些？
计算方法与结果
个股的市场风险 = 股数 X 股价 X BETA系数
该组合的市场风险 = 个股市场风险之和
该组合的市场风险= + + + = 23700000 英镑
每张合约价值 = 6000X10 = 60000 英镑
所须卖出的合约张数 = 23700000/60000 =
影响保值效果的主要因素
基差风险（Basis Risk）
期货合约的不可分割性（Indivisibility of Contracts）
BETA系数的不稳定性（Instability of BETA）
跟个股或行业相关的非系统风险（Non-Systematic Risk）
最优保值比率与保值效果
R=RS - h*RF
Risk=SD(RS - h*RF)
=[Var(RS) + h2 Var(RF) - 2hCov(RS, RF)]1/2
h MIN = Cov(RS, RF)/Var(RF)
= Corr (S,F) * SD(RS)/SD(RF)
Minimum Risk = SD(RS - hMIN* RF)
= SD(RS)[(1 - Corr(S,F)2)]1/2
股指期货的买卖策略
（投资组合及资产配置）
运用股指期货进行投资的独特优点：
交易整体市场
迅速建立投资组合
套利交易
适于基金的风险管理
交易整体市场
股指期货给予散户或小额投资者的最大好处，莫过于买卖股指便可以享有相当于买卖整体市场的回报。
以恒指期货为例，当投资者预期香港整体股市将上扬，便应累积买入股票；但往往由于资金有限，仅能选择几种股票。这种投资方式只能构成分散不足的组合，不能尽量减低个股风险对整体回报的影响。
迅速建立投资组合
投资者可以利用股指期货迅速建立投资组合，买入或卖出整体市场，在不需要即时选择合适的个别股票的同时，节省高昂的现货交易费用。
适于基金的风险管理
股指期货可以帮助基金经理控制参与股市的风险。股市行情欠佳时，一般投资者可以尽早把股票卖出以减轻损失；而基金经理却因为基金运作的多种限制，以及高昂的交易成本，不能也不愿一下子抛售大量股票。
适于基金的风险管理
假如基金经理在适当时机抛空股指期货，既能保留手上股票，又可对冲现货风险。基金的运作既要讲究回报，又要顾及资金面对的风险。
开放式基金的推出，以及保险基金、社会保障基金对股票市场的逐步参与，使得基金的风险管理更趋重要；一旦这类基金蒙受巨额亏损，将会引发严重的社会问题。
策略性资产配置
（Strategic Asset Allocation）
在股票及货币市场的投资以外，投资者的组合通常还有其它资产，例如债券等。然而不断变化的预期通涨率、公司赢利能力的信息，以及不断调整的利率政策，都可影响投资者把组合内部分债券转换为股票，或股票转换为债券。在这种情况下，投资者利用股指期货，便可掌握一个高效率及低成本的方法，进行策略性资产配置。
策略性资产配置的原理
假设一投资者M需经常平衡其投资组合内国债与股票的投资分配比例。最近美国股市牛气冲天，令他考虑增持股票组合，同时减持国债组合。
在8月份，M持有20万美元指数成份股组合，及20万美元国债组合。M希望籍股市前景而赢利，打算把股票组合分配增至75%，国债组合减至25%。
策略性资产配置的原理
（1）M采取的策略：
重新分配组合内的两种资产：
卖出最早到期（9月）的国债期货；
买入9月到期的股指期货；
以上述期货市场操作取代买入10万美元成份股、卖出10万美元国债两种现货市场活动。
策略性资产配置的原理
（2）价格资料：
M所管理的国债市价为美元，9月份到期的国债价格为美元；
道琼斯工业平均指数为6300点，9月到期的道琼斯工业平均指数期货价格则为6340点。
策略性资产配置的原理
（3）期货合约价值的计算
美国国债每张合约价值 = 期货价格X1000美元
DJIA每张合约价值 = 指数点报价X10美元
策略性资产配置的原理
（4）计算所需卖出的国债期货合约数量
合约张数 = 10万美元/（美元） = 1 张
（5）计算所需买入的股指期货合约数量
合约张数 = 10万美元/（6300X10美元）
= 2 张
策略性资产配置的原理
（6）结算时的情况
到9月份结算时，DJIA为6552点，相当于4%的回报；国债市价为美元，相当于-1%的回报。
（7）结算时的组合总值
原有组合价值=20万美元 + 20万美元 = 406 000美元
期货持仓总值 = 10美元X2X（6552-6340）+ 1000美元X1X（ - ）= 5615 美元
M所持现货与期货总价值 = 406000 + 5615 = 411615 美元
策略性资产配置的原理
（8）假如买卖现货的组合总值
以传统方法买卖现货的组合应有总值
= 30万美元 X + 10万美元 X = 411000 美元
（9） 组合（7）与组合（8）的结果比较，相差不大。
策略性资产配置方法的分析
结论：利用买进期指、卖出国债期货替代现货市场的买入股票、卖出国债进行资产配置，所得到的结果与传统方法相近，但所需要的时间、劳力及交易费用则大大降低。
运用期指进行套利交易
第一部分 股指期货的定价
第二部分 股指与股票期货的套利策略
第一部分 股指期货的定价
相对定价的概念
股指与股票期货的定价
股指与股票期货的定价元素
应用例子
股指期货的贴水与升水
一、相对定价的概念
选择适量的期货与现货，可以组成一个无风险的投资组合，其合理回报率必然与无风险利率相等
例：利用恒指与恒指期货组成无风险证券
设现时的恒指为13000点。
用650000港元买入一个与恒指成份股一样的股票组合，同时卖出1张两个月后到期的恒指期货合约（1点50港元），此时该期指价格为F点。设两个月后，股票与期货同时平仓；这段时间中没有任何派息活动。
情况1：恒指两个月后升到14000点
情况2：恒指两个月后跌到11000点
现象：现金流量不变
无论期指在两个月后是升或跌，这个组合的回报始终不变，维持于F的50倍。
换句话说，按适当比例将期货与相关资产组合起来，便可以获得相当于一个无风险证券的效果。
（+相关资产）+（-期货）=（+ 无风险证券）
案例小结
组合的总投资额为650000港元；
组合内的组成部分各有风险，整个组合的回报（2个月后得到F的50倍金额）却绝对固定，毫无风险，与未来恒指的水平无关；
既然组合提供无风险的回报，利用无风险利率（如香港银行同业拆息）将回报折现，便可算出其现值；这个现值必定等于股票现值的650000港元，代表整个组合的总投资额。换句话说，利用恒指的现有水平及无风险利率，就能倒算合理的期货价F。
二、股指与股票期货的定价
上述讨论中没有考虑派息活动。实际上即使加入派息情况，也不会影响股指或股票期货的相对性定价概念。
例：考虑派息时的情况
其他情况如前例，但股票组合在一个月后派息1000港元。
情况1：恒指两个月后升到14000点
情况2：恒指两个月后跌到11000点
现象：现金流量不变
无论期指在两个月后是升或跌，这个组合的回报始终不变，即一个月后收到股息1000港元，两个月后收到50F港元。显然，组合的回报没有任何风险。
计算股指期货价格
既然组合提供无风险的回报，利用无风险利率（如香港银行同业拆息），便可折现一个月后收取的1000港元股息及两个月后收到的50F港元回报。假如银行同业拆息是6%，则：
计算股指期货价格
股指期货定价公式一： 已知
股息现值为I
F = （S-I）e rT
F代表期货价；
S代表现货价；
I代表派息金额现值的相等现货指数点；
r代表无风险利率
T代表以年计算的距离到期日时间
e代表自然对数
股指期货定价公式二： 已知股息现值为I，按时段计息
F = （S-I）（1+ r）T
F代表期货价；
S代表现货价；
I代表派息金额现值的相等现货指数点；
r代表无风险利率
T代表以年计算的距离到期日时间
e代表自然对数
股指期货定价公式三： 已知
股息率为d
F = Se（r-d）T
F代表期货价；
S代表现货价；
d代表指数派息率；
r代表无风险利率；
T代表以年计算的距离到期日时间；
e代表自然对数
例：应用公式计算股指期货理论价
例3：指数现货（S）是13000点；
无风险利率（r）是6%；
指数派息率（d）是3%；
距离到期日（T）是2个月（2/12年）
则：期货价格（F）=13000e（）（2/12）
=
=点
三、股指与股票期货的定价元素
现货价
无风险利率
派息率
距离到期日的年期
各元素对期货价格的影响
四、应用例子
用例3中的数字，已知合理的股指期货价格F为点，现有两个问题：
问题1：假如市场上股指期货价为13080点，投资者如何抉择？
问题2：假如市场上股指期货价为13045点，投资者又如何行动？
指数期货的买卖策略
指数期货的买卖策略——低买高卖策略。当市场价格与合理价格出现偏差，投资者应当把握以下两种机会：
价格套利；
在同一风险程度下，尽量提高投资回报；
问题1的解答
合理股指期货价格点比市场价13080点低，根据“低买高卖”原则，代表合理期指价格的合成期货，属于投资者应该买入的对象。
进行套利策略，投资者应当以市场价13080点卖空一张恒指期货合约，并同时持有合成期货多头，其中包括以无风险利率借入资金，购买相当于恒指现货价13000点的650000港元成份股组合。
在相同风险下，投资者应当选择购买合成期货而非市场期货，一般可以赚取更佳回报。
问题2的解答
合理股指期货价点比市场价13045点高，投资者应根据市场价买入恒指期货。
投资者选择套利策略时，应以市场价13045点买入一张恒指期货合约，并同时卖空合成期货，其中包括卖空相当于恒指现货价13000点的650000港元成份股组合，同时买入相同价值的无风险证券；
假如投资者希望在一定的风险下，提高投资回报率，便应以市场价购入恒指期货；平均而言，可以赚取较佳的回报。
五、股指期货的贴水与升水
升水与贴水的定义
升水与贴水的理论解释
股指期货理论价与实际价格的关系
升水与贴水的定义
股指期货的升水与贴水，是相对于现货股指的概念。升水表示股指期货比同一时间的现货股指高，贴水则代表在同一时间，股指期货比现货股指低。从恒指现货与期货的以往变化来看，发现这种升水与贴水的关系经常变动。假如股指现货与期货的水位相同，这种情况称为平水。
升水与贴水的理论解释
F = Se（r-d）T
一般情况下，无风险利率高于股指股息率：r＞d e（r-d）T＞1F＞S
以香港三个月银行同业拆息作为无风险利率，那么r并非一个常数而是可以出现变化。
股指股息率呈现季节性变化，所以股指期货的升贴水也呈现类似的变化。
股指期货理论价格与实际价格的关系
股指现货无法直接买卖
期指与现指的不同步
期指最终结算价
价格是一随机变量
价格冲击影响
第二部分 股指与股票期货的套利策略
期货的套利原理
期货套利策略的执行
期货的半套利策略
一、期货的套利原理
F = Se（r-d）T 如果出现两边不等的情况，就可再次应用“低买高卖”的原则：
如果期指高于现指未来值 F Se（r-d）T：买入现货（上式的右边）及抛空期货（上式的左方），便可有利可图
如果期指低于现指未来值 F Se（r-d）T：卖出或卖空现货并买入期货，便可获取其中差价
、套利的基本概念
没有净风险；
没有净投资；
投资者在开始交易时，已知未来的获利有多少，并最终可以实现这个预期利润
例：价格失衡形成套利机会
假设IBM股票在纽约股票交易所的价格为每股50美元，但在太平洋股票交易所每股则为51美元，投资者就可在纽约股票交易所买入1股IBM，同时在太平洋股票交易所卖出1股IBM；结果在未扣除交易成本前，取得1美元无风险的利润。
这是一个简单而典型的套利方式，即：买入价格相对较低的资产，同时卖出价格相对较高的资产。
、期货套利理论
当股指在两个不同市场（现货与期货）出现明显差距，便代表套利的空间。这个“明显差距”，指的是“基差”以外的分别。期货代表资产未来价格，现货是目前价格，两者间的差距就是基差，基差代表持有成本，即F与S的差距。
基差有“到期收敛”的特性
期货套利的关键，除了应用到期日期货与现货价格趋同的特性外，就是观察基差是否偏离理论水平。掌握期货并高估或低估的情况，便能准确无误获取无风险利润。
期货市价高于理论价的策略
当期货市价高于理论价（FF*），此时期货市价被高估，套利四个步骤包括：
抛空目前被高估的资产，即期货；
同时买入被低估的资产，即以无风险利息借入资金买入现货；
直至到期日，买入当日的期货平仓；
同时卖出手上持有的现货并归还借款及利息。
期货市价低于理论价的策略
当期货市价低于理论价格（F F*），期货市价被低估，套利四个步骤包括：
买入期货合约；
同时卖空现货，将所得资金投资于无风险证券；
到期日期现货价格合一卖出期货平仓
同时买入现货补仓并卖出无风险证券获得利息收益。
二、期货套利策略的执行
觉察套利机会
执行套利交易
套利交易障碍
程式交易及其限制
、觉察套利机会
决定期指理论价格
计算期指实际市价与理论价格的差距
估计交易成本
比较价格差距与交易成本
建立无套利区间
计算套利利润
决定期指的理论价格
股指期货理论价位按每日计息的持有成本模式计算：
F*= St [1+（r-d）*T/360]
计算期指实际市价与理论价格的差距
Ft-Ft*=Ft-St[1+（r-d）*T/360]
以理论价格为标准，当实际价格高于理论价格时，代表市场高估期货价格，只要高估幅度超过执行套利的交易成本，按低买高卖原则，可以买现货同时抛空期指来套利。反之，如果股指期货价格较低，且低估幅度大于交易成本，投资者可买期指卖现货来套利。
估计交易成本（TC）
套利交易需要同时买卖现货及期货指数，交易成本自然包括现货买卖成本及股指期货买卖成本。加上套利时建立的多空仓必须在到期日前平仓，现货及期货均是双边交易，总成本是单边交易的两倍。
比较价格差距与交易成本
Ft-St[1+(r-d)*T/360]>TC时，应执行买现货、卖期货的套利策略；
St[1+(r-d)*T/360]-Ft>TC时，应买入期货，并卖空股票投资组合来套利
建立无套利区间
期货价格不论高估低估，只需利用适当买卖方法，就可套利。所以期货市价与理论价格的差距是一个绝对值，即：
| Ft-St[1+(r-d)*T/360] | < TC
交易成本围绕期货理论价格形成一无套利区间。期价跌入该区间内就无法套利
（St[1+(r-d)*T/360]-TC，St[1+(r-d)*T/360]+TC）
计算套利利润
期货市价低于（即低估）或高于（即高估）无套利区间的部分，就是套利的利润。以公式表示：
若市价偏高，
利润 =Ft–{St[1+(r-d)*T/360]+TC}
若市价偏低，
利润 ={St[1+(r-d)*T/360]-TC}-Ft
、执行套利交易
设计股票投资组合
决定套利规模及买卖股数
套利交易
设计股票投资组合
交易现货指数，意思是根据指数的计算方法，按有关比重选择个别成份股来买卖。这种过程得出的一篮子股票组合，称为指数现货投资组合。
设计股票投资组合，期望代替不可交易的现货指数；因此，现货投资组合的回报必须尽量模拟现货指数的回报；未能完全模拟指数回报的部分，称为跟踪误差（Tracking Error）。
决定套利规模及买卖股数
套利规模指套利时的交易总值，一般以期货的手数为单位
价格偏离程度越大，市场成交越高，可以容纳的套利规模越大
决定套利规模后，就要计算现货投资组合中，每种股票需要买卖的股数。原则上，现货投资组合的总市值，应尽量接近套利规模。
套利交易
执行套利交易时，按照低买高卖原则，根据事先计算，买入相对低估的一种指数，同时卖出相对高估的一方。
、套利交易障碍
套利交易理论上难度不大，但在实际执行时却受到多方制肘。这些障碍有的是法规的限制，有的源自于证券市场制度上的缺陷。它们除使得指数期货的套利变得较困难，还加入了若干程度的风险。
跟踪误差
要模拟成份股众多的指数要靠各种选股技术的补救，设计一个取样较小的投资组合，目的是尽量使期货回报与组合回报相关。不过，无论现货组合如何配合期货，跟踪误差始终在所难免。
投资组合选用的成份股越少，跟踪误差就越大。但若选用的成份股越多，则要面对短时间内买卖众多股票的困难，也会增加交易成本。
设计现货投资组合的通常方法
先挑选指数成份股比重较大的股票，利用这些股票组成现货投资组合
先把股票分类，在所属类别中挑选市值较大的股票
挑选贝他系数接近1的股票
利用非线性规划的计量方法，从成份股形成的不同组合，找出模拟误差最小的小样本投资组合
股票卖空限制
股票卖空须符合有关规定。如价格限制规定。
碎股
当需要买卖的现货股票数目不足一手，即形成碎股的问题（现行规则是可以卖出零股，但不能买入零股）。最简单的处理方法是，将得到的数四舍五入化为整数。这种方法或多或少会增加模拟误差，使现货及期货的持仓价值偏离当初预计的范围。实际执行套利时，必须考虑修正碎股带来的障碍。
成交价差
市场价格瞬息万变，下单后的成交价格，未必就是察觉套利机会时的价格；这样，所得的套利利润，就会偏离持有成本模式引申的利润。成交价格所以有别于实际价，大致有两个原因：
成交延缓
流通量低
成交延缓
从下单到撮合成交的时间过长，速度过慢，使得市场价格在过程中出现变化。在流通量较高的市场，撮合成交的时间较短，成交延缓的情况也会较少。
流通量低
在交投淡静的市场，买盘和卖盘的数量有限。假如套利者突然下大笔买单，市场需求量一下大幅攀升，价格随即上扬，最后必然以高价才能完成交易。同理，突然下的大笔卖单，也会把价格瞬间推低，最后也只能在低价完成买卖。这种因本身买卖盘导致的不利效果，就是前面提到的价格冲击成本。
、程式交易及其限制
程式交易（Program Trading）就是借助电脑，选择交易的资产并自动下单交易；建立整个流程以后，一步也不需要人手介入。
指数期货套利的程式交易，包括以下几组电脑系统互相串联而成
即时资讯系统
这个系统随时报出指数现货与期货的点数，让套利者即时掌握两者价差的变化。要令即时资讯系统产生作用，必须设置联系，把资料自动汇流至下面的套利机会觉察系统
期货与现货股票价格资料库
该资料库记录期指、指数及现货股票的历史交易价。这种资料库是设计现货股票组合不可缺少的工具。套利者必须根据过去的价格资料，才可设计及找出模拟误差最小的投资组合，并可即时更新.
套利机会察觉系统
系统的主要目的是在找出套利机会，提供的信息包括持有成本、交易成本大小，以及模拟误差的程度。套利觉察系统读入即时资讯系统的指数期货与现货的报价，透过套利模式估算套利利润。每次套利规模必须在这个系统中预先设定，包括打算交易的期货合约及现股的手数，一旦测得套利机会，便会把即时指令传达至下单系统交易
电脑辅助下单系统
接受套利觉察系统发出的交易指令后，下单系统便按原有设定即时下单。为了省时，确保于短时间内完成买卖，电脑辅助下单系统最好直接向撮合成交的单位下单。
成交报告系统
这个系统在成交后，能够迅速地报告成交情况，以及交易价格。套利者便可按所得资料，评估所得利润是否与预期相符，或于出现若干套利误差后，修正原有的套利模式。
结算与风险管理系统
结算系统记录所有套利活动的资讯
系统也需随时监控用于套利但未平仓的期货与现货，观察损益的帐面变化
管理套利期货仓位的保证金帐户
三、期货的半套利策略
套利与半套利（Quasi-Arbitrage）分别
纯套利没有任何净风险
半套利则容许出现极小程度的净风险
有些定义多加一些条件
纯套利没有任何净投资
半套利则由一个原有的持仓情况，转到另一个人为的持仓情况，其中的变化并不涉及净投资
例：如何执行半套利策略
手持短期无风险证券（例如美国国库券）及广泛分散股票的基金经理，通常认为买卖成本较低的股指期货，也可达到相同持仓的效果。
期货价格不合理地高于现货价格
基金经理可以：
卖出手中部分无风险证券
利用取得的款项，买入一个模拟指数的组合
卖空高估的指数期货（期货=现货-国库券）
发现期货价格不合理地低于现货价格
基金经理可以：
卖出手上部分股票
利用收到的款项买入短线无风险证券
同时买入期货（现货=国库券+期货）
股指期货风险特征
涉及面广
规模大
交割风险小
可预防性
股指期货的风险成因
股指频繁波动
杠杆效应
非理性投机
市场机制不健全等
股指期货风险类型
宏观风险与微观风险
从投资者角度可分为：
信用风险
市场风险
流动性风险
运作风险
法律风险
宏观市场风险管理
立法管理
行政监管
行业自律
期货交易所风险管理
会员的审批与市场准入制度
保证金与每日无负债结算制度
涨跌停板制度
限仓与稽查制度
大户持仓报告制度
强行平仓与风险准备金制度
采用先进的风险实时监控技术
经纪公司风险管理
对客户的管理
对员工的管理
风险监控制度
内部控制体系
套期保值者风险管理
现货头寸
套期保值比率
基差变动
保证金
收益预测
流动性保证
一般投资者风险管理
熟悉股指期货知识与规则
选择可靠的经纪公司
控制资金与持仓比例
制定正确投资策略
保持良好的心态与行为
止损与强制平仓
股指期货交易推出步骤
制定与完善相应法规
编制与发布统一的成份股指数
确定会员与投资主体
股指期货模拟交易与制度完善
争取在在我国资本市场对外开放前正式推出股指期货交易
总结
股指期货是现代资本市场发展的必然产物
股指期货也是现代期货市场的重要组成部分
股指期货在我国必将有着广阔的发展前景！
股指期货基础知识思考题
股指期货的概念与特点
股指期货有哪三大基本功能
当前股指期货发展有哪些特征
如何加强股指期货的风险管理
描绘一下股指期货的交易流程
请谈谈国际主要股指期货合约
THE END
THANKS
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