KKR 与杠杆收购——美国金融史的一个精彩篇章
作者：朱武祥
杠杆并购(leveraged buy out，简称 LBO)是一种对股票市场和公司发挥了重要影响
的企业重组技术。LBO 起源于 20 世纪 60 年代中期，火暴于 80 年代中期至后期。
在 LBO 的浪潮中，涌现了一批专门从事杠杆并购交易的机构和著名人士。例如，
KKR、T. Boone Pickens 及其 Mesa 公司、Forstman Little & Co.、Black-Stone Group、
Gibbons Green & Van Amerongen、Wasserstein & Perilla、Wesray Capital 等。LBO
导演了美国上市公司的大规模重组浪潮，即使《财富》500 家大公司也不能幸免。
20 世纪 90 年代初期，LBO 市场盛极而衰。但 20 世纪 90 年代中期以来，LBO
再次复燃。
KKR 与 LBO 起源及早期的发展
起源与 KKR 的创立
KKR 于 1976 年由杰里•科尔伯格（Jerry Kohlberg）、亨利•克莱维(Kravis）和
乔治•罗伯茨（George Roberts）三个犹太后裔合伙人创立。KKR 开杠杆并购之先
河，执杠杆并购之牛耳，是美国最早、最大、最著名的专业从事 LBO 的私人合
伙企业。KKR 在 1979 年完成了 20 世纪 70 年代最大的 LBO 交易—— 亿美
元收购 Houdaille 公司。20 世纪 80 年代，10 亿美元以上的 21 笔 LBO 交易中，
KKR 占有 8 笔，最大的 LBO 交易也是 KKR 完成的——248 亿美元收购 RJR
Nabisco 公司。KKR 在 1976 年创立时只有 12 万美元。1990 年，它可以从机构
投资者处筹集到 580 亿美元，持有 36 家公司股权，这些公司共有 36 万名雇员。
LBO 模式由科尔伯格首创，在创立 KKR 公司前，科尔伯格是 Bear Stearns 投
资银行公司财务部主管之一。早在 20 世纪 60 年代中期，科尔伯格就注意到不少
成功的家族企业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税和保
留家族控制权。当时，只有两种途径：(1)上市;(2)将企业出售给大公司。但家族
企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的成
千上万个对公司长期经营没有兴趣的外部投资者；家族企业创始人也不愿意把企
业出售给大公司。为此，科尔伯格设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分
股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而
投资团体也同意家族继续经营该公司。由于投资团体收购资金来源于举债，即杠
杆贷款，企业债务比例较高，经营者承受的压力较大，必须努力改善企业现金流，
以便偿还债务。1965 年，科尔伯格首次实现了设计方案。他组织了一个投资团
体出价 950 万美元购买了 Stern Metals 公司大部分股权，实际出资只有 50 万美元，
其余通过借债。该公司创办人已 72 岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经
营。该家族经营非常成功。采取 LBO 收购 4 年后，投资者从公司收到的现金不
仅还清了贷款，而且向公众出售其 50 万美元初始投资，共收回 400 万美元。
进入 20 世纪 70 年代，越来越多的业务多元化企业集团(Conglomerates)寻求
出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。而且，
这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状
态。为此，科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式(MBO)：吸收被收购
企业经验丰富的管理人员参与 LBO，即给那些对于企业经营和价值具有决定作
用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。
20 世纪 70 年代中期以后，股票市场价值评估理念发生变化，已不再青睐业务多
元化的企业集团，企业集团出售下属公司的数目戏剧性地急剧增加。1977 年，
这种出售占当时并购交易的 53%。科尔伯格意识到这个趋势和机会，并且也相信
企业集团所属的很多企业如果分立出来是能够盈利的。科尔伯格发明的 LBO 和
MBO 实施效果之好，大大超出了所有参与者的预期，也增强了科尔伯格和投资
者的兴趣和信心。
科尔伯格认为，LBO 和 MBO 是一个极好的业务发展机会。当时，华尔街著
名的投资银行如高盛、第一波士顿、美林等尚没有注意到这一业务领域。除了证
券承销等传统业务外，他们在并购方面主要是为并购交易中的一方扮演独立的财
务顾问的角色，自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构和治理模式的
重组。为了抓住这一机会，已经 50 岁的科尔伯格于 1975 年劝说另外两位熟悉
LBO 操作的年轻同事 Kravis 和 Roberts 一起离开 Bear Sterans，合伙创立企业，
专门从事 LBO 和 MBO。当时 Roberts 才 29 岁，手头比较紧，拿不出资本合伙
创办公司，但已经是 Bear Sterans 低级合伙人，前途不可限量。Kravis 家里虽然
比较宽裕，但他父亲不大可能支持他。两位年轻人对自己在 Bear Sterans 的现状
及前途甚为满意，对实现科尔伯格的 LBO 想法缺乏信心，担心并害怕失败。因
此，Kravis 和 Roberts 下不了决心。为了打动 Kravis 和 Roberts 辞职入伙，科尔
伯格决定由他承担注册公司所需的 12 万美元中的 10 万美元，但他自己只占 40%
的股份；Kravis 和 Roberts 只需象征性地各出资 1 万美元，但各占 30%的股份。
科尔伯格还借给 Roberts5 万美元作为生活费，同时，还向 Kravis 和 Roberts 承诺
公司运行的前几年，他们两人的薪水每年不低于 5 万美元，以解除 Kravis 和
Roberts 的后顾之忧。最终，Roberts 在其妻子的鼓励下，同意从 Bear Sterans 辞
职。Kravis 最后也勉强同意入伙。可见，创业精神与年龄大小并不相关。
的交易结构与 20 世纪 70 年代的发展
LBO 交易策略为：通过大量的债务融资和包括自己在内的股权投资团体的少量
股权资本，KKR 把看中的企业买下，形成高财务杠杆的资本结构和高股权集中
度的股权结构。在企业业绩改善后，再出售或公众化。KKR 早期的 LBO 交易基
本结构见图 1。
在 LBO/MBO 交易融资中，债务融资(包括高级债务、次级债务和流动资金贷
款)占 LBO 收购融资的比例超过 80%。很多经营与财务状况不错的企业在 LBO
前，债务与股权比例通常为 2∶1;LBO 后，往往急剧上升为 8∶1 甚至 9∶1。这样
可以使企业因增加利息支付而减少纳税，从而使股东受益。20 世纪 70 年代初，
科尔伯格在 Bear Stearns 公司财务部进行 LBO 交易时，高级债务和流动资金主要
来自大的商业银行，由被收购公司的资产作担保。次级债务资本主要来源于保险
公司，以 LBO 企业的现金流而不是资产价值为抵押。例如，Prudential 是 LBO
交易最大的债务资金提供者。KKR 创立后，一开始融资非常困难，投资者不相
信他们宣传的 LBO 模式所能带来的高收益。Kolhberg 以其沉稳的性格和多年的
投资银行公司财务工作经历逐渐赢得了一些保险公司的信任。Kravis 事后形容，
当时筹集 1000 万美元比 1983 年筹集 3 亿美元还难。
随着 KKR 在 LBO 方面成功经验的积累和声誉的提高，KKR 的 LBO 交易规
模日益扩大，并且开始策划对上市公司的 LBO。为此，需要开辟新的融资来源。
20 世纪 70 年代后期，各商业银行传统的公司贷款业务日益恶化，很多非金融公
司直接从金融市场上融资，对商业银行贷款依赖明显减少，而消费贷款又受到财
务公司的强力竞争。KKR 说动商业银行(例如花旗银行)提供 LBO 交易中的次级
债务资本和参与 LBO 股权投资。同时，KKR 吸引富有的个人和保险公司加盟
LBO 股权投资基金。1982 年，KKR 的 LBO 股权基金为 亿美元，其中，商
业银行占 30%。商业银行在 LBO 交易中的股权投资从 1978 年的 3200 万美元增
加到 1984 年的 10 亿美元。
企业 LBO 后，股权结构通常分为三部分：(1)一般合伙人，通常由 KKR 充当，
负责发起 LBO 交易，作为 LBO 企业经营业绩的监管人；(2)有限合伙人，负责
提供 LBO 所需要的股权资本，并主持 LBO 企业的审计委员会以及管理人员薪酬
委员会；(3)LBO 企业高层管理人员，持有一定比例的公司股份。
KKR 在 LBO/MBO 交易中具有三重角色：(1)财务顾问；(2)投入自己的资本，
本身也是所有者(principal)，成为其中的一个合伙人，与参与 LBO 股权投资的其
他有限责任合伙人(通常是机构投资者)共担风险；(3)作为 LBO 股权投资团体的
监管代理人(agency)。通过 MBO，被并购公司的管理层拥有了一定股份，因此，
KKR 深得 LBO 目标公司管理人员和 LBO 股权投资者对其充当财务顾问角色和
投资监管代理人的信任。其收益也来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理
代理人等三方面。例如，作为投资者管理代理人，KKR 收取 %的投资管理费；
同时收取 1%左右的融资和交易安排费。
KKR 的优势是从财务角度(金融投资者角度)分析企业，了解企业产生现金流
的能力，从而判断企业承受债务的能力与规模，最后选择能够控制企业现金流来
偿还债务的管理人员。一旦 LBO 交易完成，则企业成败的关键就取决于日常的
管理。但 KKR 并不参与 LBO 企业的实际经营管理工作，基本上是甩手掌柜。
KKR 与 LBO 企业的经营管理层通常只是在每月一次的董事会上见面，讨论经营
结果。KKR 自己也认为，如果大量介入 LBO 企业经营，KKR 肯定会陷入困境。
由于 LBO 以债务融资为主，企业债务比例非常高，债务负担重，LBO 企业
必须具有承受较高的债务和安全偿还债务的能力。因此，LBO 模式并非适合所
有企业。20 世纪 80 年代以前的 LBO 主要集中在零售、纺织、食品、服装和饮
料行业。这些行业的需求收入弹性和增长余地较小。
KKR 设定的 LBO 目标企业的主要条件
(1)具有比较长期且稳定的现金流产生能力。
(2)企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长(10 年以上)，经验丰富。
(3)具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。
(4)企业债务比例低。
KKR 主持的 LBO 也有失败的经历。例如，1979 年，KKR 在购买 F. B. Truck
Line 公司的 LBO 交易中，损失了 70 万美元。KKR 出价 亿美元购买的 Bendix
公司森工产品企业的 LBO 交易损失了 500 万美元。KKR 最大的 LBO 损失是出
价 21 亿美元从 Allied-Signal 公司手中购买的 Union Texas 石油公司。由于当时对
石油价格走势的乐观估计，收购时预计石油价格能维持在 30 美元/桶的水平上，
因此支付的收购价格较高。但不久石油价格跌至 10 美元/桶。但总体上，由于
KKR 等在 LBO 交易中非常谨慎，在 LBO 企业中的投资者监管代理人的职责到
位，在 20 世纪 80 年代中期以前，LBO/MBO 失败的比例非常低。例如，70 年代
玻璃容器业的四个 LBO，尽管该行业发展环境恶化，但仍有三个企业 LBO 后经
营相当成功。最成功的企业往往是管理人员持股份额较多的企业。
20 世纪 80 年代的 LBO
20 世纪 80 年代以前，LBO 主要集中在非上市公司和中小型上市公司。例如，
1979 年，KKR 完成了 70 年代最大的 LBO 交易——以 亿美元收购 Houdaille
公司。由于 80 年代经济及立法环境变化，LBO 出现了新的目标和策略。美国大
企业面临德国、日本等低成本的国外公司的激烈竞争，迫切需要重组。为了能够
向包括《财富》500 强在内的资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公司发
动敌意杠杆收购从而获取更高的收益，以 KKR 为首的 LBO 交易在债务和股权
融资策略和技术方面进行了革命。在债务资本方面，正好 Drexel Burnham Lambert
投资银行的著名高收益债券交易霸主 Milkon 推出垃圾债券这一金融核武器，为
次级债务开辟了巨大来源。在股权资本方面，KKR 把推销重点放在机构投资者
身上，特别看中庞大的退休基金和养老基金。KKR 认为只要利用其中的一小部
分，就可以实现大规模的 LBO。退休基金 1977 年资产只有 5000 亿美元，1987
年增长到 20000 亿美元。60 年代以来，机构投资者在公司中持有绝大多数股份，
如果机构投资者对公司业绩不满意，可以按华尔街传统的策略，用脚投票，充当
消极的股东，出售该公司股票，另择良股。但进入 80 年代，机构投资者发现，
出售股票往往要蒙受不小的损失。因此，机构投资者转而寻求在公司董事会具有
更大的发言权，成为积极的股东，促使公司改善经营策略和业绩。因此，KKR
的方案正好适应机构投资者的要求，对机构投资者颇具吸引力。
LBO 的高收益导致越来越多的专门经营 LBO 的基金不断创立，华尔街著名
投资银行业纷纷进入。例如，美林 1985 年筹集了 4 亿美元的 LBO 股权投资基金，
以后增加到 15 亿美元;摩根斯坦利 1985 年 LBO 投资基金为 3000 万美元，1988
年增加到 16 亿美元，1989 年达到 20 亿美元。众多的重量级投资银行的加盟和
合作，以及大规模垃圾债券融资，导致 LBO/MBO 交易规模越来越大，LBO 也
从 KKR70 年代的友好行为发展到 80 年代中期以后的对巨型上市公司的大规模
杠杆敌意并购，单笔 LBO 交易规模记录不断被打破。1980 年，75%的 LBO 收购
价值在 2500 万美元以下。1985 年，KKR 完成的当时最大的一笔 LBO 交易为 10
亿美元；1986 年 4 月，KKR 以 54 亿美元收购 Beatrice 公司创造新的记录。1988
年，KKR 联合摩根斯坦利、美林和 Drexel Burnham Lambert 对 RJR Nabisco 公司
实施 LBO 敌意标购，最终 LBO 交易金额达到空前的 248 亿美元，占当年 LBO
交易总金额的 1/3。其中债务融资规模为 233 亿美元，KKR 领导的股权投资只
有 15 亿美元。1988 年也成为 LBO 的鼎盛年，交易金额达到 880 亿美元。LBO
在 1986—1988 年期间最为繁荣，《财富》500 家大企业中有 1/3 的企业在 80 年
代中期至后期遭受过敌意 LBO 的威胁。
由于众多的机构加盟，特别是著名投资银行大力参与，LBO 市场特征和交易
结构发生了显著变化：
（1）大量公开募集、急功近利的 LBO 资金不断进入，所有专门经营 LBO 的
机构所募集的资金总额远远超过了实际可行的 LBO 交易需求。因此，LBO 交易
竞争激烈，交易价格节节攀升。例如，20 世纪 80 年代初期，LBO 交易价格通常
为目标企业利息、税和折旧摊销前收益(EBITDA)的 3 倍～4 倍，80 年代后期达
到 7 倍～10 倍。
（2）LBO 交易中的债务融资规模比例大大增加，特别是以 LBO 企业未来现
金流为抵押的公开募集的次级债券规模显著增加，债券期限缩短，加重了 LBO
后企业短期改善经营和出售资产的压力，导致 LBO 财务结构脆弱。
（3）LBO 发起人兼 LBO 股权投资团体监管代理人投入的股权资本减少，公
开募集债券增加，私募债务和银行债务减少，因此，企业 LBO 后往往由企业管
理层或外部股权投资者控制，公司治理弱化。
上述因素导致 LBO 价格高，质量明显下降。因此，LBO 失败的比例显著上
升。例如，Citicorp 和 Prudential 估计，他们的 LBO 投资组合中 5％～15%有问
题。一批 LBO 企业及参与大规模 LBO 敌意并购交易的机构破产，包括垃圾债券
始作俑者和霸主 Derxel Burnham Lambert 投资银行。KKR 在 RJR Nabisco 的
LBO 敌意并购中也因出价过高而蒙受损失。
20 世纪 90 年代的 LBO
20 世纪 90 年代初期，LBO 市场盛极而衰，急剧萎缩，转入沉寂。1991 年，
LBO 交易总额下降到 75 亿美元，仅为 1988 年 LBO 鼎盛时期的 %。但
1992—1995 年期间，美国经济持续增长，股票市场繁荣，高收益债券市场规模
重新活跃。LBO 交易也随之恢复。期间，LBO 交易总额为 1991 年 LBO 交易的
300%。20 世纪 90 年代中期以来，LBO 再次复燃。1995—1996 年，LBO 募集了
400 亿美元，LBO 数量上升近 3 倍，同时 LBO 模式还扩展到欧洲。美国 LBO 市
场 2000 年以来交易规模比 1999 年增长 31%。KKR 在 LBO 中仍然处于龙头地位，
1999 年，其管理的股权资金规模达到 92 亿美元。
1995—2000 年全球 LBO 交易规模如图 2 所示。
数据来源：《高盛通讯》，2000（3）。
图 2 全球 LBO 交易规模(1995—2000)
各行业 LBO 数量如图 3 所示。
数据来源：《高盛通讯》，2000（3）。
图 3 各行业 LBO 数量
1999 年美国主要 LBO 投资公司管理的股权资本规模如表 1 所示。
表 1 1999 年美国主要 LBO 投资公司管理的股权资本规模
企业名称 管理的股权资本规模/亿美元
科尔伯格,Kravis, Roberts
Morgan Stanley Capital Partners
E. M. Warburg, Pincus
Clayton, Dublier & Rice
Stonington Partners
Thomas H. Lee
1Hellman & Friedman
The Blackstone Group
传统行业，特别是工业、消费品等继续受到 LBO 青睐，主导 LBO 市场。但
与 20 世纪 80 年代相比，LBO 交易特征和结构发生了明显变化。
LBO 交易价格由 20 世纪 80 年代后期 EBITDA 的 7 倍～ 10 倍下降为
EBITDA 的 5 倍～6 倍。
（1）交易价格变化。最初的资本结构中股权比例由 20 世纪 80 年代末的 5
％～10%提高到 20％～30%。LBO 交易中的股东数更少，发起人的股权投入增
加，替代了部分银行贷款，银行债券占 %。对 LBO 企业的管理层更友好。
基本上重新回到 KKR70 年代的做法上。
（2）EBITDA/利息支出这一比率由 20 世纪 80 年代后期通常小于 1 上升为
1 以上，其他财务比率也恢复到正常水平。
（3）科技产业逐渐成为 LBO 活动的热点。1999 年 6 月至 2000 年 6 月，科
技产业 LBO 交易金额达到 110 亿美元。与 20 世纪 80 年代以前的 LBO 以经营费
用和投资支出削减、资金重新分配及业务重组为主的策略不同的是，20 世纪 90
年代中期以来的 LBO 重点关注未来增长及其投资机会。
（4）LBO 市场中介参与机构也发生了变化。20 世纪 80 年代统治 LBO 债务
融资活动的 Drexel 公司因破产而不再参与 LBO 市场。投资银行、商业银行以及
LBO 经营者（如 KKR）等在恢复传统 LBO 优点的同时，还进行了创新。例如，
有些 LBO 交易结构允许交易后 10 年内不支付债务本金，减轻了立刻改善经营和
出售资产的压力。另外，LBO 市场发展出了二级市场。在 LBO 二级市场中，初
级 LBO 公司收购和重组后，可以出售给另外一家 LBO 公司。
Stonington Partners
Stonington Partners 成立于 1993 年，是美国从事以股权投资收购公司并在该领域
处于领导地位的私人专业投资管理公司，创始人曾管理美林集团股权资本投资公
司 10 年。公司目前管理的股权基金超过 10 亿美元，股东及股权资本主要来源于
美国公司、退休基金、私人和其他金融机构等机构投资者。该公司是美林资本投
资管理公司的顾问，在后者管理的 16 亿美元股权投资基金中发挥重要作用。该
公司以积极的股东角色——兼具合伙人和顾问的身份，与所投资的公司管理层保
持密切联系，进行长期股权投资，而不是追求短期财务重组效果，支持企业实现
其战略和财务目标。同时为公司有限合伙人股东回报了可观的收益。
公司投资对象选择准则为：成熟产业内已经运作多年、竞争地位和自由现金流产
生能力都相当强的企业；产业领域不限。
到目前为止，公司主持投资了 28 亿美元、44 笔股权收购交易，交易价值超过 210
亿美元。投资的企业范围涉及制造业企业集团、食品和药品零售企业、金融服务
业等。
资料来源：StoningtonPartners 公司网页。
对 LBO 的评价
20 世纪 80 年代中期至后期盛行的敌意 LBO 直接导致了美国大公司，特别是
业务多元化公司 80 年代发生大规模业务重组和裂变，遭到传媒、部分产业组织
学者和曾受敌意 LBO 袭击和威胁的工业巨头、工会的强烈批评和反对。他们认
为，LBO 以肢解和出售、获取投机收益为目的，只是给投资银行和律师提供了
厚利，破坏了工业企业正常的内在产业组织关系，降低了美国工业的生产率。
但以提出自由现金流和代理成本理论的著名金融经济学家詹森麦克林为代表
的金融经济学家对 LBO/MBO 却大为推崇。认为 LBO 通过债务融资增加财务杠
杆给管理层施加财务压力和为企业管理层提供足够的股权激励，迫使企业致力于
提高经营效率、降低成本以及将必要投资以外的现金分配给债权人和股东，减少
了美国处于成熟发展阶段的上市公司普遍存在的自由现金流投资于低收益业务
的代理问题，极大地推动了美国企业在 60 年代～70 年代通过标购形成的多元化
企业集团的大规模重组，使公司重新掌握了核心能力，增强了美国工业的竞争力。
LBO 是一种新的、有效的公司组织和公司治理模式。不少金融经济学家对 80 年
代企业 LBO 后的经营业绩实证研究支持 Jensen 的观点。
也有不少金融经济学者、产业经济学家在对 20 世纪 80 年代 LBO 企业经营业
绩实证研究后认为，由于 LBO 交易的债务比例高，偿还高额债务后，减少了公
司可用的财务资源，降低了公司财务弹性。同时，比较沉重的债务负担还迫使企
业管理层显著减少了 R&D 等必要的投资。因此，LBO 模式只有短期治理效果，
只适合低技术和市场比较稳定的成熟行业。一旦其成本降低的潜力利用完，就难
有作为。另外，由于上市公司通过 LBO/MBO 私有化后可以重新上市。因此，存
在道德风险。例如，企业管理层可以有意不尽力经营，致使企业业绩平平甚至亏
损，从而降低企业价值。这样有利于管理层低价购买本企业。MBO 后，企业经
营迅速改善，管理层及投资者再通过 IPO 把手中的股份以比较高的价格出售给
公众投资者，从中获取厚利。
启示
尽管对 LBO 模式存在争议，但其积极意义非常显著，现实影响也非常深远。
KKR 创造了 LBO 模式，形成了投资者参与企业控制的治理结构。KKR 实际上
起到重组银行(reconstruction finance bank)的作用，解决了因法律禁止机构投资者
在公司占有控制股东的地位以及处于成熟发展阶段的公众公司由于分散、流动的
外部股权结构带来的代理成本和集体行动问题(collective action problems)。尽管
KKR 持有一批业务不相关的企业，与 20 世纪 60 年代盛行的业务多元化组合的
企业集团资产结构相似。但它并不以某项业务的现金流来支持另一项业务。KKR
自己也参与 LBO 股权投资。LBO 与风险投资的融资方式大不相同，但治理结构
和效果相似。因此，以 KKR 为代表的财务收购者被称为积极的投资者，恢复了
传统的履行公司治理责任的股东职责，在促进上市公司合并、分立，及时重组缺
乏竞争优势的业务、改善公司治理等方面起到了重要的和积极的作用。同时，改
变了股票市场对上市公司投资估价理念，使股东价值理念广为盛行，并且诱导了
越来越多的个人、机构投资者成为公司治理导向的用手投票的积极投资者，包
括 Bob Monks、Carl Icahn、Kirk Kerkorian 和 Bennett LeBow 等人领导的投资公
司以及一些机构投资者，如加利福尼亚雇员保险公司。这类投资者奉行股东价值
主义原则，通过购买目标公司一定数量但未达到控制权地位的股份，积极参与公
司治理，努力影响公司战略和投资政策。例如，著名的积极投资者 Monks 干预
Sears Rebauck 公司战略，促使该公司出售、分立其 80 年代收购的金融服务业务，
显著增强了美国股票市场评价和公司治理导向的公司控制权市场功能的有效性。
股票市场资源配置的有效性体现在根据风险动态集聚和分配社会资金、提供
公司投资价值评价信息以及公司控制权转移等三大具体功能的有效性上。其中，
公司治理导向的公司控制权市场［market for corporate control，又称接管市场
(takeover market)］功能是股票市场资源配置优化的主要途径。到目前为止，我
国股票市场的有效性主要体现在通过少数金融工具实现企业融资功能和股票市
场对信息的价格反应上。上市公司治理问题相当严重，KKR 与 LBO 模式发展及
其效果表明，有必要形成鼓励投资银行、财务顾问公司和投资管理公司进行交易
创新的环境，加快我国股票市场公司治理功能的有效性，切实改善上市公司的治
理。
