《财经科学》2009／6总255期
从花旗集团拆分反思“金融超市"模式※
何光辉 杨咸月
[内容摘要]花旗集团不得不重组拆分并最终回归至传统的银行业务，意味着曾风靡一
时的 “金融超市”模式很难成功。其模式的主要问题在于规模和范围扩张似乎并不经
济，内部却存在严重的利益冲突，同时混业风险相互关联，而风险管理机制又很脆弱：
混业经营事实上损害而非提升了公司的市场价值。花旗混业经营的失败并非个案，为
蜂拥追逐 “混业”梦想的中国金融机构敲响了警钟。
[关键词】花旗拆分；“金融超市”模式；反思
花旗集团，这家在 1998年由旅行者集团与花旗公司合并而来的庞大金融集
团，是 “金融超市”模式的创立者和世界潮流的领先者，为业界所艳羡的无所不
包的经营模式理应能够缓冲和抵抗经营风险，但事实上面对当前的金融风暴却不
堪一击，为获得生机不得不重组拆分，并最终将非核心业务全部剥离，回归与旅
行者集团合并之前的花旗银行控股模式。花旗混业经营的失利并非个案，意味着
提供一站式服务的 “金融超市”模式很难成功，这为蜂拥追逐 “混业”梦想的中
国金融机构敲响了警钟。
一
、 花旗集团终结 “金融超市”模式
花旗集团2008年第四季度财报显示巨亏82．9亿美元，是连续第五个季度亏
损。该集团2007年第四季度亏损98亿美元，2008年前三个季度分别亏损了51．1
亿美元、25亿美元和28亿美元，2008年全年亏损超过200亿美元，为该集团历
史上的最大年度亏损，该年度股价缩水77％。 政府救助的努力似乎不足以解决
花旗本身存在的严重问题。为此，美国政府已先后向花旗注资450亿美元；并将
其中的250亿美元的优先股转成普通股；由此持有花旗36％股权。财政部、美联
※本文获得教育部 “国际金融危机应对研究”应急课题 (2009JYJR044)的资助。
作者简介：何光辉(1967一)，女，复旦大学国际金融系(上海，2OO433)，副教授。研究方向：国际金融。
杨咸月(1966__)，男，上海社会科学院部门经济研究所(上海，200020)，研究员。研究方向：金融
理论。
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储和联邦存款保险公司与花旗签署担保协议，为其可能发生巨额亏损的住宅、商
业房产及其他资产支持贷款和证券提供担保，价值约为3010亿美元。其实花旗
早在2008年9月雷曼兄弟破产之时就已经深陷困境，靠美国政府不断注资才得
以生存。2009年1月16日，花旗集团宣布重大重组计划，依照 “好银行、坏银
行”发展战略，把集团拆分为花旗公司 (Citicorp)和花旗控股 (Citi Holdings)两
家公司，并计划最终将非核心业务全部剥离出去，将业务范围收缩至两个领域
— — 大型公司客户的批发银行业务以及面向全球选定市场客户的零售银行业务。
花旗公司将主营遍布全球的优势商业银行服务，也即花旗今后发展的核心业务，
包括商业银行、为普通消费者和小企业服务的零售银行、为高端个人客户服务的
私人银行、信用卡业务和金融服务等。花旗控股公司则负责高风险的资产管理和
消费者信贷等非核心业务，其中消费者信贷业务由 “花旗抵押”和 “花旗财务”
两个部门负责；此外花旗控股公司还掌控摩根士丹利美邦公司 49％的花旗集团
股份。而就在2008年 1月 13日，花旗集团和摩根士丹利公司宣布将成立一家合
资公司摩根士丹利美邦公司，由花旗集团麾下美邦零售经纪业务部门与摩根士丹
利的财富管理业务合并而成，花旗持股 49％，摩根士丹利支付27亿美元并获得
合并后公司 51％的股权。3年后，摩根士丹利可增加对合资公司的持股。5年
后，摩根士丹利可全部买下合资公司股权。预计该交易将于2009年第三季度完
成，摩根士丹利的 8000名经纪人和美邦逾 11000名经纪人将归人这家新成立的
合资公司，规模超过已被美国银行收购的美林公司之前拥有的 16000名经纪人，
成为世界第一大经纪公司。
虽然美邦在过去十年中一直是花旗集团提供债券承销、储蓄账户及投资建议
等服务的核心部门，业绩良好，但不属于花旗计划发展的核心资产。花旗集团
2008年第三季度财报显示，即使在金融危机最严峻的2008年前 9个月，美邦的
盈利依旧保持了2％的同比增长率，实现了79．38亿美元收人，而花旗集团同期
的总收入同比下滑了23％。2007年美邦对集团利润的贡献率仅次于美国信用卡
业务和国际零售银行业务，高达 105．29亿美元。美邦公司在花旗集团成立前隶
属于旅行者集团，其前身是 1873年 Charles D．Barney在费城成立的证券经纪公
司，以及 1892年Edward B．Smith在费城成立的证券公司。1997年，旅行者集团
以9o亿美元兼并了美国第五大投资银行所罗门兄弟公司旗下的所罗门公司，组
建了成为美国第二大投资银行的所罗门美邦公司。2003年，花旗集团将之改为
美邦公司。如今准备将之逐渐出售给摩根士丹利。几乎出于同样原因，旗下的日
兴柯迪证券公司也被归入全球范围内边缘业务而于2009年 5月出售给住友三井
银行集团，这家证券公司的资产规模在Et本排名第三。意味着花旗集团曾经雄心
勃勃地打造 “金融超市”的企图彻底破产，回归到与旅行者集团合并前的状态，
因为此前花旗集团已经全部撤出了开发保险产品的业务。
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二、花旗曾倾力打造 “金融超市”
花旗在历史上有三个重要的名称：花旗银行、花旗公司和花旗集团，代表着
花旗三个不同的历史时期以及由此折射出的美国银行发展史。花旗银行的前身是
1812年 6月 16日成立的纽约城市银行，如同其它大银行一样，经过多次并购后
迅速崛起，1976年 3月 1月改为花旗银行。由于美国银行法规定银行与证券业实
行严格的分业经营，商业银行不允许购买股票和经营非银行业务，开设分支行也
受到严格限制。为规避限制，花旗银行于 1968年成立了花旗公司，该公司是家
银行控股公司，99％的资产属于花旗银行的资产。20世纪70年代，花旗公司资
产的95％以上为花旗银行的资产，80年代以后虽有所下降，但也在 85％左右，
其它13个子公司所提供金融业务如证券、投资信托、保险、融资租赁等占比很
小。多元化金融服务的发展使得花旗公司在 1984年成为美国最大的单一银行控
股公司。而与旅行者集团合并成立花旗集团则在当时和此后数年间成为包括中国
在内的世界金融界混业经营的样板。旅行者集团的主要前身是人寿与财产保险公
司，成立于1864年，一直以经营保险业为主。1993年9月被威尔创建于1986年
的商业信贷公司收购，将其名称更换为旅行者集团。在组建所罗门美邦公司后，
其业务范围扩大到了投资银行、商业信贷、融资服务等领域。
花旗集团诞生于 《美国金融服务现代法案》出台之前，显然违反了当时的法
规。(1933年银行法》在商业银行和投资银行之间设立了一道 “防火墙”，它们
之间不得从事对方的业务；((1956年银行法》规定银行控股公司在购并非银行业
务公司后，被购并公司只限于从事和银行业务紧密相关的业务，而不得从事非银
行业务。而花旗公司属下的花旗银行、旅行者集团属下从事保险业的旅行者公司
及投资银行所罗门美邦合并后混为一体完全违反了上述两大银行法。虽然此前花
旗公司与旅行者集团已经分别突破了两法的严格限制，但并不违法，而这次合并
则是真正意义上跨行业、全方位经营。花旗集团这一购并举动是当时花旗意欲打
造一站式 “金融超市”战略目标的必然结果。两家机构认为能够整合各自优势，
通过创造规模经济和范围经济即通过经营规模与范围的扩张来降低平均成本和提
高效益，从而获得更大的发展空间、更强的市场地位。例如，银行在发放贷款中
获取的客户信息有利于提高提供其它金融服务如证券承销的效率；证券和保险承
销、经纪和基金 服务 以及 其它活 动产生 的信息 同样能促 进贷款 决
策。_1][ ]( 卜 ’因此，从事各种活动的金融集团可以享有有助于提高绩效和市
场价值的范围经济。这也是美国颁布 《金融现代服务法案》的初衷。I．own等发
现克林顿总统在1999年10月22日宣布该法案即将通过的消息刺激商业银行和
投资银行类股价上扬。[3](39-55)这一结果得到了Yu的支持，大投资银行、大保险
公司和已经参与某些证券业务的银行控股公司 (即所谓的 “第20条子公司”，允
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许有限度地参与投资银行业务活动)的股价对 1999年法案做出了最积极的市场
反应，意味着市场预期来自于跨产品的协同效应将带来收益。[ ]
三、“金融超市”模式失败的原因
(一)规模和范围扩 张似乎并不经济
花旗是否实现了混业经营的利益不得而知，但一些迹象显示其业务扩张似乎
并不经济。从理论上看，混业经营有可能实现规模经济和范围经济，但也可能出
现规模和范围不经济。大量的研究几乎没有为范围经济提供证据。L5](437—462)在欧
洲，Vennet(2002)发现全 能银行 比专业银行 有更高 的成本 和利润效
率。 ](254-282)DeLong(2001)同样认为银行效率型并购往往会提高合并后实体的
效率超过其他类型的收购。[ ]( 一282)事实上，正如 Berger和Humphrey所认为的那
样，为金融集团提供多元化服务设定一种适当的成本函数在计量上非常困难，也
就是说很难对金融集团提供金融服务的规模经济或范围经济进行衡量，因而更难
以精确界定混业经营的最佳规模和范围的限度到底在哪里。 8
(二)利益冲突严重
花旗集团从诞生之日起就一直没有完全整合好，而且也从来没有在整合方面
进行过投资。混业经营后由于涉及到目标各不相同、利害关系不完全一致的不同
金融业务，利益相互冲突十分严重。集团内各部门、各业务之间条块分割、缺乏
统一协调等早已成为花旗发展的桎梏。这主要源于它太大、太多样化，非常难以
控制和管理，威尔之后的两任 CEO似乎都没有做到对公司实行有效控制。一连
串的合规问题即是例证。事实上，混业经营的利益冲突非常普遍，大量文献对此
进行过研究。
(三)混业风险相互关联
一 些研究确实支持企业多元化具有降低风险的效应，然而近期研究总的结论
是，银行扩张到非传统金融活动导致了风险增加和收益降低。DeYoung和Roland
发现，商业银行转而经营收费业务增加了收入波动并提高了总杠杆水平 ，意味着
商业银行收益波动性增大。 Stiroh得出结论认为，更多地依靠非利息收入
特别是交易收入使商业银行的风险提高与经风险调整的利润降低。[10](83-882 阻n
对商业银行第20条子公司与商业银行附属公司的收益进行比较后发现，第 2o条
子公司通常风险更高但并不一定盈利更多。_l1]( 。卜 ) mh和Rumble对美国金融
控股公司研究后发现，从借贷转向非利息业务的多种经营损害了经风险调整后的
业绩。稳健性统计结果表明，任何与范围有关的收益超过这些业务所带来的较高
波动性的抵消作用。[12](0 卜 61)
在 《金融现代服务法案》实施后，美联储经济学家通过研究发现，银行与证
券、保险的混业经营并不能改变银行控股公司的风险，反而可能提高破产概率。
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特别是在危机时刻，正常时期相关度低的业务却表现出高度关联，如次级抵押贷
款违约率上升，直接导致次级贷款抵押证券及其衍生品价格剧挫，同时引起流动
性紧缩，冲击所有固定收益类证券，导致信用收缩拖累实体经济，并传导给权益
类金融产品，失业率的上升使得信用卡、车贷等所有贷款的违约率上升，最终波
及的范围越来越大。花旗集团由于过深地涉足高速成长的固定收益产品 CDO，
在此次金融危机中，CDO出现巨大亏损，2008年第 4季度为次贷相关资产损失
冲减 180亿美元，消费信贷业务还遭受了41亿美元损失。而此前根据模型测算
出的风险拨备无法覆盖这些金融业务之间的全部关联风险，致其处于破产边缘。
(四)风险管理机制脆弱
花旗集团一直采取发展高收益部门的策略，无论是内部成长还是外部并购，
目标都是要将资本分配到高回报和有增长机遇的领域，但风险管理却没能跟上越
来越高的风险。花旗一直致力于内部增长与海外扩张并进的策略，但过高的扩张
成本使其过分暴露于风险之中，而利润增长却不如预期理想。特别是混业经营导
致的 “争夺资本金”的高风险，为花旗等金融集团的危机埋下了资本不足的隐
忧。根据美国的监管标准，金融控股集团经风险加权的核心资本充足率要达到
6％以上、资本充足率要达到 10％以上，这意味着 1元资本最多只能支撑 10元风
险资产，这就导致了不同业务之间不断争夺有限的资本。而根据新巴塞尔协议，
美国允许银行建立 VAR模型对业务风险进行拨备，意味着相关度较低的多项业
务组合可以共用部分拨备。这种共用资本的理念表面上看似乎很有道理，但没有
考虑到关联度低的业务到了危机时刻风险表现高度一致，因而会导致风险拨备严
重不足。这次金融风暴则告诉人们，没有控制的风险将带来灾难性后果。
花旗的股价下跌与许多关于金融集团实证研究的结论是一致的。虽然一些理
论认为，金融机构经营多元化由于改善了监督而能够提升市场价值，_l j(393-414)金
融集团能够改善关系借贷从而提高了金融中介效率；l_l 』( 卜37)而且一般企业理论
也认为，与独立的公司经营相比，集团在运作和协调不同业务方面可能更有效，
集团可以缓解信息不对称和利用内部资本市场更有效地配置资源；但许多实证结
果显示，金融集团不是提升而是损害了其市场价值。Laeven和Levine对来自43
个不同国家的836家银行多元化经营活动对市场价值的影响进行了研究，其强有
力的证据表明金融集团存在多元化折价。 l5J(3。卜姗 该结论经受了一系列稳健性和
敏感性检验。Schmid和 Walter利用 1985--2004年间大约 4060个美国金融机构并
购数据，研究业务多元化是提升还是降低了金融服务部门的价值。他们发现金融
集团股价存在巨大而持续的折价，这种折价是由经营多元化造成的，而非陷入困
境的公司由于进入了更有发展前景的领域。 Laeven和 Levine认为所有银行金融
服务公司的多元化经营基本上损害了公司价值，原因可能来自于与金融集团结构
相关的代理问题，表明范围经济并没有大到足以产生多元化升水。
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四、对中国 “分业”与 “混业”的思考
在 “分业”与 “混业”经营的选择上，中国在 1999年之前坚定地选择了前
者，之后的情形则发生了变化。1993年 11月 4日十四届三中全会通过的 《中共
中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》首先提出 “银行与证券业
实行分业管理”的要求；接着国务院于同年 12月25日颁布了 《关于金融体制改
革的决议》，对银行业、证券业、信托业和保险业实行分业经营作出进一步规定，
1995年的全国金融工作会议正式提出了中国金融分业经营的原则和精神，并以
《银行法》、《证券法》、《保险法》、《信托法》等法律作为保障，由此分拆人民银
行，先后成立证监会、保监会和银监会，形成 “一行三会”的金融监管架构。中
国之所以坚定地选择分业经营，主要源于 1993年之前混业经营产生的 “混乱”。
在 1980年国务院明确提出 “银行要试办各种信托业务”的 《关于推动经济联合
的暂行规定》和央行下达的 《关于积极开办信托业务的通知》号召下，各家银行
纷纷拆资或参股信托、证券投资业，信托业由此获得了一定的发展，并形成了证
券的一、二级市场，证券经营机构大量出现。在发展证券市场政策的鼓励下自然
形成了银行的混业经营 “雏形”，直接导致金融秩序的严重混乱，相当一部分银
行在房地产热和证券投资热衷通过其全资或参股的证券公司、信托公司，将信贷
资金和同业拆借资金投向证券市场甚至房地产市场进行 “投机”炒作，证券公司
也在从事银行业务中变相地通过各种形式如变相买空、卖空国债代管单，使混业
一 度陷入}昆乱，银行由此产生了巨额不良资产，信托公司纷纷破产倒闭。
但 1998年花旗集团混业模式的诞生和 1999年美国 《金融现代化法案》的推
出动摇了中国分业经营的思想，虽然银监会还是在分业监管模式下于 2003年从
人民银行分立，但其后各种提法如设立 “金融协调联合办公室”、“金融部”等甚
嚣尘上，以至于2008年新一届政府在大部制改革中还有许多类似提议。而在经
营实践中，在普遍认同 “金融混业趋势论”的舆论背景下，中国许多金融机构以
花旗集团为样板，形成争先恐后申办或试办金融控股公司的热潮。2007年 8月
初光大集团在其财务重组方案获批的同时还获得了国内第一张金融控股集团牌
照，该集团的金融子公司有光大银行、光大证券、光大永明人寿和光大保德信基
金等，类似的还有中信集团、平安集团。就在光大获准成立金融控股集团之后，
上海金融控股集团 (新国际集团)已经开始运行；邮政集团在成立中邮人寿保险
公司后，也正快速搭建集银行、保险等多项业务于一体的金融控股平台。此外，
一 些金融机构如商业银行在境内外以合资或独资形式设立投资银行、保险公司、
基金公司、信托公司等机构。
事实上，国内这些金融控股集团是否获得了规模经济和协同效应未曾可知，
但一个不争的事实是问题不少，甚至遭致严重亏损。(1)缺乏风险识别和控制能
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力。平安投资富通集团与中信泰富的巨亏就是例子。平安集团一直致力于打造金
融控股平台，除了平安人寿、产险、养老保险、健康保险公司外，还拥有平安信
托、证券、银行、资产管理、基金公司。平安集团最大的失误是不顾小股东和市
场的强烈质疑，2007年 l1月斥资约18．1亿欧元通过二级市场 (均价 19．05欧元
／股)收购富通股份，其后又增持8．1亿欧元以保住最大单一股东地位 (共折合
人民币238．74亿元)。就在平安准备向富通学习混业经营的 “成功”经验之际，
富通却因陷入困境于2008年 1O月被比利时政府接管并将核心业务分拆出售，②
2008年集团净亏225亿欧元，2008年最后一个交易日股价仅 0．93欧元。平安投
资富通在一年多后的账面亏损超过90％。(2)内部治理机制、内控制度和管理
存在严重不足。例如，光大集团给光大银行制造了大量不良资产，包括集团占用
贷款不归还，以及光大银行为大股东做大量担保。而光大信托近百亿元人民币债
务、光大集团房地产和实业投资亏损项目所形成的债务很大程度上均转嫁给了光
大银行。而且内部体制和运行机制存在弊端，大案要案频发，违规违纪现象严
重；管理水平存在局限，整合集团内部不同业务的能力显然与花旗相比不可同日
而语。(3)监管能力面临挑战。混业把许多创新业务引入模糊的监管地带，监管
模糊将引致金融机构的杠杆率越来越高，风险泛滥。
事实上，花旗混业经营的失利并非个案，在次贷危机中，本应该显示混业优
势的大金融集团却一个个朝不保夕。除了前述富通集团，苏格兰皇家银行集团
2008年全年亏损额高达280亿英镑 (约合416亿美元)，成为英国历史上年度亏
损最高的企业，不得不根据 “核心”和 “非核一1—5"’业务拆分为 “好银行”和 “坏
银行”两个部分。成立于1991年的荷兰国际集团 (1995年收购了著名的英国巴
林银行)2008年全年的经营性净亏损为4亿欧元，全年净亏损 10亿欧元，其中
保险业务的经营性净亏损为9亿欧元，幸而本土零售银行业务获得5亿欧元的经
营性净收益。可以说混业经营并非唯一的金融潮流。《格拉斯一斯蒂格尔法》废
除后，美国并没有出现大规模的商业银行、投资银行、保险公司之间的合并。除
了少数银行以金融超市为发展目标外，围绕商业银行核心业务进行多元化经营仍
然是大多数银行选择的发展战略。而采取观望对策的有些银行由于其它领先者混
业经营效果并不理想而退缩，甚至通过组建金融控股公司而进入证券和保险业的
银行在近几年开始放弃投资银行或保险业务，回归传统业务。而花旗和摩根士丹
利合资成立摩根士丹利美邦公司正标志着强大、独立的经纪公司的回归。☆
注 释：
①花旗虽然在2009年第 1季度的业绩优于预期，但能否持续存在疑问，因为其改善多得益于意外强
劲的交易获利和一次性收益。
②在欧洲小股东的努力下，2008年 12月 12日布鲁塞尔地方法院以比利时政府未履行富通股东大会程
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序为由，暂停比利时政府和巴黎银行对富通的分拆行动。2Oo9年 2月 11 Et，富通宣布公司股东投票否决
了分拆议案。
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Reflection Oil“financial supermarket”model On the persllective of the sout of Ciligrouo
He Guanghui1 Yang Xianyue2
Abf出 t：Cifigroup has to sDut itselfinto two and will focus Oil traditional banking business，whichⅡleam it
is di伍cultfor“financial supermarket”to be successfu1．Main problems ofthis model include：there 8eenls no
economy of scale and scope；meanwhile，there exist serious conflicts ofinterest inside the organization；risks
acIDss financial businesses interact with weak risk corttxol；and mixed operations．infact．destroy ratherthan
create the market value of a corporation．田le failure of Citigroup is not a typical case which warl~Cllinese
financial institutions against surging to pursue firutncial diversitleation．
Key w0rds：Citigroup’s split；“financial supermarket”model；Financial crisis
【竖堡旦塑! ： ： 童堡堕堡! 堕堇3
[中图分类号]p830．33[文献标识码】A[文章编号】1000—83O6(2OO9)06—0010—08
