第七章 证券投资基金市场--开放型基金和封闭型基金
一、投资基金的含义及特点
投资基金，是通过发行基金券（基金股份或收益凭证），将投资
者分散的资金集中起来，由专业管理人员分散投资于股票、债券或其
他金融资产，并将投资收益分配给基金持有者的一种投资制度。
投资基金在不同的国家有不同的称谓，美国称“共同基金”或“互
助基金”，也称“投资公司”；英国和中国香港称“单位信托基金”，日
本、韩国和我国台湾称“证券投资信托基金”。虽然称谓有所不同，但
特点却无本质区别，可以归纳如下几个方面：
1.规模经营——低成本
投资基金将小额资金汇集起来，其经营具有规模优势，可以降低
交易成本，筹资方来说，也可有效降低其发行费用。
2.分散投资——低风险．
投资基金可以将资金分散投到多种证券或资产上，通过有效组合
最大限度地降低非系统风险。
3．专家管理——更多的投资机会
投资基金是由具有专业化知识的人员进行管理，特别是精通投资
业务的投资
银行的参与，从而能够更好地利用各种金融工具，抓住各个市场
的投资机会，创造更好的收益。
4．服务专业化——更加方便
投资基金从发行、收益分配、交易、赎回都有专门的机构负责，
特别是可以将收益自动转化为再投资，使整个投资过程轻松、简便。
二、证券投资基金的分类
1．根据基金单位是否可增加或赎回，投资基金可分为开放型基
金和封闭型基金。
2．证券投资基金根据其组织形式不同，可分为契约型投资基金
和公司型投资基金。
3．按照经营目标和投资目标不同，投资基金可以分为成长型基
金和收入型基金。
4．根据投资对象的不同，投资基金可分为股票基金、债券基金、
货币市场基金、期货基金、期权基金、指数基金和认股权证基金。
5．根据投资货币种类的不同，投资基金可分为美元基金、日元
基金和欧元基金。
此外，根据资本来源和运用地域的不同，投资基金还可分为国际
基金、国外基金、国内基金、国家基金和区域基金等。
三、开放型基金和封闭型基金的内涵及比较
开放型投资基金原则上只发行一种基金单位，发行在外的基金单
位或受益凭证没有数额限制，可以随时根据实际需要和经营策略而增
加或减少。开放型基金又称为追加型或不定额型投资基金，即其单位
份额总数是不固定、不封闭的。
封闭型投资基金是相对于开放型投资基金而言的。它是指基金规
模在发行前已确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金规模固定不
变的投资基金。
开放型基金和封闭型基金的主要区别：
1．基金规模的可变性不同
封闭型基金均有明确的存续期限（我国为不得少于 5 年)，在此
期限内已发行的基金单位不能被赎回。虽然特殊情况下此类基金可进
行扩募，但扩募应具备严格的法定条件。因此，在正常情况下，基金
规模是固定不变的。开放型基金所发行的基金单位是可赎回的，而且
投资者在基金的存续期间内也可随意申购基金单位，导致基金的资金
总额每日均不断变化。换言之，它始终处于“开放”的状态。这是封闭
型基金与开放型基金的根本区别。
2．基金单位的买卖方式不同
封闭型基金发起设立时，投资者可以向基金管理公司或销售机构
认购。当封闭型基金上市交易时，投资者可委托券商在证券交易所按
市价买卖。投资者投资于开放型基金时，则可以随时向基金管理公司
或销售机构申购或赎回。
3．基金单位的买卖价格形成方式不同
封闭型基金因在交易所上市，其买卖价格受市场供求关系影响较
大。当市场供小于求时，基金单位买卖价格可能高于每份基金单位资
产净值，这时投资者拥有的基金资产就会增加；当市场供大于求时，
基金价格则可能低于每份基金单位资产净值。开放型基金的买卖价格
是以基金单位的资产净值为基础计算的，可直接反映基金单位资产净
值的高低。在基金的买卖费用方面，投资者在买卖封闭型基金时与买
卖上市股票一样，也要在价格之外付出一定比例的证券交易税和手续
费；而开放型基金的投资者需缴纳的相关费用(如首次认购费、赎回
费)则包含于基金价格之中。一般而言，买卖封闭型基金的费用要高
于开放型基金。
4．基金的投资策略不同
由于封闭型基金不能随时被赎回，其募集得到的资金可全部用于
投资，这样基金管理公司便可据以制定长期的投资策略，取得长期经
营绩效。开放型基金必须保留一部分现金，以便投资者随时赎回，因
此不能尽数地用于长期投资，一般投资于变现能力强的资产。
四、契约型投资基金和公司型投资基金的内涵及比较
契约型投资基金也称信托型投资基金，是根据一定的信托契约原
理，由基金发起人和基金管理人、基金托管人订立基金契约而组建的
投资基金。在国外契约型基金依据其具体经营方式又可划分为两种类
型：单位型与信托型。
公司型投资基金是指具有共同投资目标的投资者依据公司法组
成以营利为目的，投资于特定对象（如各种有价证券、货币)的股份
制投资公司。
契约型投资基金与公司型投资基金的主要区别
1.法律依据不同
契约型基金是依照基金契约组建的，信托法是契约型基金设立的
依据；公司型基金是依照公司法组建的。
2.法人资格不同
契约型基金不具有法人资格，而公司型基金本身就是具有法人资
格的股份有限公司。
3.投资者的地位不同
契约型基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对如何运用
基金的重要投资决策通常不具有发言权；公司型基金的投资者作为公
司的股东有权对公司的重大决策进行审批，发表自己的意见。
4.融资渠道不同
公司型基金由于具有法人资格，在资金运用状况良好，业务开展
顺利，需要扩大公司规模，增加资产时，可以向银行借款；契约型基
金因不具有法人资格，一般不向银行借款。
5.经营资产的依据不同
契约型基金凭借基金契约经营基金资产；公司型基金则依据公司
章程来经营。
6.资金运营不同
公司型基金像一般的股份公司一样，除非依据公司法到了破产、
清算阶段，否则公司一般都具有永久性；契约型基金则依据基金契约
建立、运作，契约期满，基金运营也就终止。
五、成长型基金和收入型基金的内涵及比较
成长型投资基金是指主要投资于成长型股票、追求资产长期稳定
增长目标类型的基金。与收入型基金相比，成长型基金被认为是风险
度较高的基金类型。具体来说，成长型投资基金可以分为以下几种：
1.长期成长基金；2.积极成长基金；3．新兴成长基金；4.特殊性基金。
收入型投资基金追求的目标是稳定和较高的当期收入，而不强调
资本的长期利得和成长。具体来说，收入型投资基金主要包括以下几
种：1.债券基金；2．货币市场基金；3.平衡基金。
成长型基金与收入型基金的主要区别：
1.投资目标不同
成长型基金着重为投资者带来经常性收益，重视资本的长期、稳
定、积极增长；收入型基金则强调基金单位价格的增长，并使投资者
获得稳定的、最大的当期收入。
2.投资工具不同
成长型基金投资于风险较大的金融市场，如股票市场中升值潜力
较大的小型公司、二三线股，甚至未上市股票；收入型基金则投资在
资本增值有限的市场上，如优先股、可转换债券、公司及政府债券，
以及存款证等资本市场工具。
3.资金分布不同
成长型基金持有较小量现金，资金大部分投向市场，牛市时，甚
至向银行借贷进行投资，使投资额增大；收入型基金现金持有量则较
大，资金投资项目亦偏向投资工具或投资区域多元化方向，以分散投
资风险，形成不同种类的投资组合。
4.派息情况不同
成长型基金为加速基金价格上涨，通常不会直接派息给投资者，
而是将股息重新投入市场，以获取更高的回报；收入型基金则按时将
股息分配给投资者，使之成为投资者投资于基金的固定收入来源。
六、股票基金的特点
股票基金是指以股票为投资对象的投资基金，是投资基金的主要
种类。股票基金的主要功能是将大众投资者的小额投资集中为大额资
金，投资于不同的股票组合，是股票市场的主要机构投资者。
1.与其他基金相比，股票基金的投资对象和投资目的具有多样性。
2.与投资者直接投资于股票市场相比，股票基金具有分散风险、
费用较低等特点。
3.从资产流动性来看，股票基金具有流动性强、变现快的特点。
4．对投资者来说，股票基金经营稳定、收益可观。
5.股票基金还具有在国际市场上融资的功能和特点。
七、基金的发行方式
一般而言，基金的发行方式主要有两类：一是自行发行；一是通
过承销机构代理发行。具体来说，常见的基金发行方式有以下四种：
1．直接销售方式
基金单位不经过任何专门的销售机构而直接面向投资人销售。这
是最简单的发行方式。在这种销售方式中，基金单位按净资产价值出
售，出价与报价相同，一般不收销售费。
2．包销方式
基金单位通过经纪人包销。经纪人相当于批发商，它先按资产净
值购买基金单位，然后再以公开销售价格转卖给投资者，以赚取买卖
差价，或收取手续费。
3．集团销售方式
为了更有效地推销基金单位，有些包销人会牵头组成一个或数个
销售集团，而每个销售集团又由一定数量的经纪人组成。各个经纪人
分别代理包销人销售一部分的基金，包销人则支付给每个经纪人一定
数额的销售费用。
4．计划公司方式
这种方式是将一定比例的基金单位采用分期付款的计划方式销
售，这样，在包销人与投资人之间出现了另一个当事人，即计划公司。
计划公司一方面与包销人订立销售协定，另一方面与投资人订立延期
付款销售合同。一旦收到某投资人一定比例的款项，计划公司就会向
包销人认购相当数量的基金单位，并向该投资人提供一笔款项，存放
于投资者在计划公司开立的专门账户上，确保该投资人有能力按合同
购买其余的基金单位。
在我国，证券投资基金的发行方式主要有：上网发行方式和网下
发行方式。
上网发行方式，是指将所发行的基金单位通过与证券交易所的交
易系统联网的全国各地的证券营业部，向广大的社会公众发售的发行
方式。网下发行方式，是指将所要发行的基金单位通过分布在一定地
区的证券或银行商业网点，向社会公众发售的发行方式。
八、封闭型基金的价格决定因素
封闭型基金的价格主要有：发行价格和上市后的交易价格。发行
价格一般为基金券面值，即平价发行，但由于市场供求关系的影响，
也可以适当溢价或折价发行。平价发行时，可以收取一定比例的手续
费，但不计入基金资产。基金上市后的交易价格是不固定的，随行就
市，但主要取决于下列五个因素：
1．基金资产净值
这是决定基金单位或股份价格的主要因素，就像任何可交易物的
价格主要取决于其价值一样。因此，基金二级市场投资者应密切注意
该项指标。
2．基金市场供求关系
投资者看好基金市场，基金供给固定，其价格就可能上涨；相反，
基金供给大于需求，则价格就会下跌。
3．股票市场走势
基金主要投资于证券市场，是证券投资信托的一种形式。一般来
说，股票指数及债券价格上涨，基金表现亦佳，价格亦上扬；相反，
则下跌。
4．封闭期长短
通常封闭期愈长，价格可能愈高；相反，则愈低。因为基金封闭
期愈长，其性质愈接近股票，价格偏离价值的可能性就愈大，当然风
险也愈大。
5．政府有关基金政策
比如，基金税收政策，对基金二级市场有较大影响。
九、基金的净资产价值(NAV)
NAV 是英文 Net Asset Value 的缩写，即净资产价值，是指某一
时点上某一证券投资基金每一单位(或每一股份)实际代表的价值估
算。它是衡量一个基金经营好坏的主要指标，也是基金单位买卖价格
的计算依据。
NAV 的估算方法是：当天的总资产扣除负债后所得的净额除以
发行在外的股份或基金数。用公式表示为：
总资产-总负债-有关费用
NAV=-----------------------------------
基本单位（股份）总数
基金净资产价值是基金单位价格的内在价值。因此，基金单位价
格与其净资产价值一般是趋于一致的，净资产价值增长，基金单位的
价格也跟着增长。特别是开放型基金，基金单位的认购或赎回的价格
都是直接以净资产价值计价。当然，有时二者也会产生偏离。由于封
闭型基金是在证券交易市场上市，其价格除了受净资产价值影响外，
还受到市场供求状况、经济形势、政治环境等多方面因素的影响。因
此，二者不可避免地会产生偏差，有时甚至是反向趋势。
第八章 外汇市场
一、外汇的定义和特点
外汇(Foreign Exchange)是指外国货币和以外国货币表示的用于
国际结算的支付手段。一般而言，外汇的含义包括两个方面：一是指
外国货币，二是指以外币表示的外国信用工具和有价证券。
根据《中华人民共和国外汇管理条例》，外汇是指下列以外币表
示的可以用作国际清偿的支付手段和资产：（1）外国货币，包括纸
币、铸币；（2）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储
蓄凭证等；（3）外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；
（4）特别提款权；（5）其他外汇资产。
一般而言，外汇具有三个特点：（1）外汇必须以外币表示，即
外汇必须是以外币表示的国外资产；（2）可偿性，即外汇必须是在
国外能得到清偿的债权；（3）可兑换性，即外汇必须能自由兑换成
以其他货币表示的支付手段。
二、外汇市场的含义及分类
关于外汇市场的界定，有广义和狭义之分。狭义的外汇市场是指
进行外汇交易的有形的固定场所，即由一些指定外汇银行、外汇经纪
人和客户组成的外汇交易所。一般是采取“交易中心方式”，由参加交
易各方于每个营业日的规定时间，汇集在交易所内进行交易。
广义的外汇市场则是指有形和无形外汇买卖市场的总和，它不仅
包括上述封闭式外汇交易所交易，而且还包括没有特定交易场所，通
过电话、电报、电传等方式进行的外汇交易。因此，广义的外汇市场
实际上是指由各国中央银行、外汇银行、外汇经纪商和客户等外汇经
营主体以及由它们形成的外汇供求买卖关系的总和。。
1．按其组织方式不同，外汇市场可分为柜台市场和交易所市场。
外汇柜台市场（OTC），是一种无固定场所及无固定开盘和收盘
时间的外汇市场。
外汇交易所市场，也称有形市场，即有固定的交易场所和交易时
间限制的市场。
2．按参加者的不同，外汇市场又可分为零售市场和批发市场。
外汇零售市场是由外汇银行与个人及公司客户之间的交易构成
的外汇市场。
外汇批发市场则是由外汇银行同业间的买卖外汇活动构成的，成
交数额巨大。
3．按政府对市场交易的干预程度不同，外汇市场又可分为官方外汇
市场、自由外汇市场和外汇黑市。
官方外汇市场是指受所在国政府控制．按照中央银行或外汇管理
机构规定的官方汇率进行交易的外汇市场。
自由外汇市场，是指不受所在国家政府控制，汇率完全由外汇市
场供求决定的外汇市场。
4．如果按外汇买卖交割期的不同，外汇市场又可分为现货市场和期
货市场。
现货市场一般是指外汇交易协议达成后，必须在指定日内交割清
算的市场。
期货市场则是指外汇交易的双方购买或销售一种标准的外汇买
卖合约，交易现在完成，但在未来某一规定的日期进行交割，交割时
是按交易时的汇率，而不是交割时的汇率。
三、外汇市场的运行机制特点
外汇市场是由多种要素组成的有机整体，它有自己的形成和运行
机制，包括供求机制、汇率机制、效率机制及风险机制等。
1．供求机制
外汇的供求关系是市场汇率形成的主要基础，汇率又反过来调节
外汇供求，这是供求机制的核心。外汇市场主要由中央银行、外汇银
行、外汇经纪商和外汇市场客户等组成，形成外汇市场的五大交易或
供求关系：(1)外汇银行与外汇经纪人或客户之间的外汇交易；(2)同
一外汇市场的外汇银行之间的外汇交易；(3)不同外汇市场的各外汇
银行之间的外汇交易；(4)中央银行与各外汇银行之间的外汇交易；(5)
各中央银行之间的外汇交易。
2．汇率机制
汇率机制是指外汇市场交易中汇率升降同外汇供求关系变化的
联系及相互作用。外汇汇率的变化能够引起外汇供求关系的变化，而
供求关系的变化又会引起外汇汇率的变化。过高的汇率(这里采用直
接标价法，下同)意味着购买外汇成本过高，由此导致对外汇需求减
少，外汇供给相对过多从而促使汇率趋于跌落；当汇率跌落到均衡点
或均衡点以下时，对外汇的需求会迅速增加，外汇供给会大大下降，
这时外汇汇率又会上升。因为过低的汇率意味着购买外汇成本过低，
从而导致对外汇需求过旺，供给相对不足，由此将推动汇率的回升。
3．效率机制
效率机制是外汇市场交易中能够促使实现公平竞争、公正、快速
交易，同时能够促进资金合理配置的机制。外汇市场的效率机制主要
体现在：外汇市场的远期汇率能够准确地反映未来即期汇率的变化，
为外汇交易者提供准确的信息作为其交易的参考。
4．风险机制
外汇市场运行中的风险机制，主要是指外汇交易中风险的增减同
汇率变动之间的相互联系、相互作用。从客观上分析，外汇市场交易
风险主要来自三个方面：一是外国货币购买力的变化；二是本国货币
购买力的变化；三是国际收支状况。而从主观上分析，汇率及外汇交
易风险主要产生于两个方面：一方面是政府的人为干预；另一方而是
外汇投机活动的干扰。
外汇市场的上述四种机制，即供求机制、汇率机制、效率机制和
风险机制，并不是相互孤立的，而是相互联系、相互作用的。正是这
种相互联系和相互作用的关系，调节着外汇市场的运行，保持着外汇
市场自身的秩序。
四、外汇市场的作用
1．便于不同种货币的兑换，促进国际贸易的顺利实现。
2．提供买方、卖方信贷及担保，促进国际贸易规模的不断扩大和进
出口商的资金正常周转。
3．为保持外汇资金平衡、回避外汇风险及进行外汇投机，提供了重
要机制。
4．外汇市场促进了经济的国际化，使各国经济与世界经济融为一体，
相互影响。
五、远期外汇交易的特点
相对于即期外汇交易而言，外汇远期交易有以下几个特点：
一是买卖双方签订合同时，无须立即支付外汇或本国货币，而是按合
同约定延至将来某个时间交割。
二是买卖外汇的主要目的，不是为了取得国际支付手段和流通手段，
而是为了保值和规避外汇汇率变动带来的风险。
三是买卖的数额较大，一般都为整数交易，有比较规范的合同。
四是外汇银行与客户签订的合同必须由外汇经纪人担保，客户需缴存
一定数额的押金或抵押品。当汇率变化引起的损失较小时，银行可用
押金或抵押品抵补损失；当汇率变化引起的损失超过押金或抵押品金
额时，银行就应通知客户加存押金或抵押品，否则合同为无效，客户
所存的押金，银行视为存款予以计息。
六、远期交易汇率的形成
如果远期汇率高于即期汇率，则有：远期汇率=即期汇率+升水；
如果远期汇率低于即期汇率，则有：远期汇率＝即期汇率—贴水。
在即期汇率一定的情况下，远期汇率水平主要决定于升水或贴水
水平。这也就是说，决定远期贴水或升水的因素，也就是决定远期汇
率的因素。
一般来讲，远期汇率升水或贴水，主要决定于两国之间的利率差；
从量上讲，两国的利率差基本上与两种货币的升水、贴水相一致。利
率与远期汇率或升、贴水之间的关系是：利率高的货币，其远期汇率
表现为贴水；利率低的货币，其远期汇率表现为升水。
两国货币的利率差是决定升水或贴水及其幅度的主要因素，但不
是惟一的因素。某国货币的远期升水或贴水幅度，还会受其币值变化，
经济、金融政策调整，中央银行对外汇市场干预程度，人们对市场心
理预期，外汇投机及国际政治经济形势变化等因素的影响，从而有可
能使远期外汇的升水成贴水完全脱离市场利率运动成两地利率水平
的差异。
七、掉期交易的特点及作用
掉期交易(Swap Transaction)，是同时买进或卖出金额相等但到期
日不同的同种货币的一种外汇交易。在掉期交易中，买卖的数额始终
不变，即掉期交易改变的不是交易者手中持有的外汇数额，而是交易
者所持货币的期限。
掉期交易具有以下特点：
1．买与卖是有意识地同时进行的。
2．买与卖的货币种类相同、金额相等。
3．买与卖的交割期限不相同。
掉期交易是运用不同的交割期限来进行的，可以避免因时间不一
所造成的汇率变动的风险，对国际货易与国际投资发挥了积极的作用。
具体表现在：
1．可以改变外汇的币种，避开汇率变动的风险。
2．有利于进出口商进行套期保值。
3．有利于银行消除与客户进行单独远期交易所承受的汇率风险，平
衡银行即期交易和远期交易的交割日期结构，使银行资产结构合理化。
八、套汇交易的效应及条件
外汇市场上的汇率差异促进了大量套汇交易活动的出现，而继续
不断的套汇会使外汇市场上的汇率差异不断缩小，直至消失。但新的
汇率差异又会出现，从而又会诱发新的套汇行为。套汇交易的直接结
果，是使某一市场汇率低的货币供不应求，从而推动该货币汇率的上
涨；而汇率高的货币供大于求，从而推动该货币的汇率下跌。这样，
就会使不同外汇市场的汇率差异很快趋于消失。
从主客观上讲，进行套汇交易必须具备的条件包括：一是存在着
不同的外汇市场和汇率差异；二是从事套汇者必须拥有一定数额的资
金，而且在主要外汇市场拥有自己的分支行或代理行；三是套汇者必
须具备一定的技术和经验，能够正确判断各外汇市场汇率的变动及其
趋势；四是信息传递及时、准确，并能迅速采取行动。
九、购买力平价理论
购买力平价理论(theory of purchasing power parity, PPP)是西方国
家汇率理论中最具有影响力的一个理论，是瑞典经济学家卡塞尔在总
结前人研究的基础上，于 1922 年系统提出的。该理论的基本思想是：
本国人之所以需要外国货币或外国人之所以需要本国货币，是因为这
两种货币在各自发行国均具有对商品的购买力。以本国货币交换外国
货币，其实质就是以本国的购买力去交换外国的购买力。因此，两国
货币购买力之比就是决定汇率的基础，而汇率的变化也是由两国购买
力之比的变化而引起的。因此，购买力平价体现为一定时点上两国货
币的均衡汇率是两国物价水平之比。由于购买力体现为物价水平的倒
数，因此购买力平价可表示为：
=
其中， 为汇率，是 1 单位 B 货币以 1 单位 A 货币表示的比价。
Pa 为 A 国的一般物价水平；Pb 为 B 国的一般物价水平。
购买力平价说是以“一价定律”（law of one price）为基础的，即
它假设在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地以同一种货币表示
的价格是一样的，只不过按汇率折合成不同货币的价格形态。若在某
些国家出现商品价格的不一致，则会出现国际间的商品套购活动，直
到现实汇率调整到与绝对购买力平价相等，两国商品以同一种货币表
示的价格一样为止。
购买力平价理论揭示了汇率变动的长期原因。从根本上说，一国
货币的对外价值是货币对内价值的体现。一国物价上涨、纸币对内贬
值，在短期内不一定会引起纸币对外贬值，但在长期内必然会引起纸
币对外贬值。
然而，购买力平价说也存在着不少缺陷。一方面，购买力平价理
论把汇率的变动完全归结于购买力的变化，忽视了其他因素，如国民
收入、国际资本流动、生产成本、市场结构、贸易条件、技术水平以
及政治经济局势等对汇率变动的影响，也忽视了汇率变动对购买力的
反作用。另一方面，购买力平价理论是建立在种种假设之上的。其中
最重要的就是一价定律，即处于不同国家市场上的同类、同质商品的
价格通过国际贸易会趋向相同。但事实上，这一前提条件很难实现。
十、影响汇率变动的因素
购买力平价理论只能说明汇率的长期决定基础，在现实中并不能
很好地解释汇率的短期波动。事实上，外汇市场汇率是由现实的外汇
供求状况所决定的，而影响外汇供求的因素错综复杂，既包括经济因
素，又包括政治因素和心理因素，并且各种因素之间又相互联系、相
互制约。
1．国际收支状况
当一国国际收支出现逆差，在外汇市场表现为外汇需求大于供给，
从而引起外汇升值，本币贬值。反之，当国际收支顺差时，外汇贬值、
本币升值。
2．通货膨胀率差异
当一国通货膨胀高于其他国家，意味着该国货币的对内贬值和对
外贬值。这种传导机制主要是通过以下三个途径实现的：一是通货膨
胀使得本和国物价上涨，从而导致出口减少、进口增加，外汇供不应
求，引起贸易收支逆差，导致本币贬值；二是通货膨胀使得本币的实
际利率减少和本币的国际地位下降，导致本国资金外流，这使本国对
外汇的需求增加，国际市场上对本币的需求减少，引起资本项目逆差，
本币贬值；三是通货膨胀表明该国货币内在价值减少，人们会预期该
国货币将趋于疲软，出于保值的目的，交易者将抛售该国货币，从而
造成该国货币的贬值。
3．利率差异
在一国经济基本正常时，本国利率高于外国利率，将导致资本流
入，外汇供过于求，本币升值；当本国利率低于外国利率时，将导致
资本流出，外汇供不应求，本币贬值。
4．政府干预
当中央银行买入某种货币时，将使该货币在短期内需求增加，从
而升值；而当中央银行卖出某种货币时，将使该货币在短期内供应增
加，从而贬值。中央银行进行外汇干预前应建立外汇平准基金，并储
备一定规模的外汇。当中央银行的外汇交易难以实现政府汇率政策目
标时，政府还可以借助外汇管制关于汇率。当然，政府的其他经济政
策也会见间接影响汇率。
5．重大国际事件
当重大的国际事件发生后，对一国有利时，则该国的货币即会升
值；当重大的国际事件发生后对一国不利时，则该国的货币即会贬值。
6．心理预期
当人们心理上普遍认为某种货币将要升值时，即使这种货币在此
之前并没有升值的迹象，出于投机的需要，人们也会在外汇市场上大
量买入该种货币，导致这种货币人为供不应求，从而升值；相反，可
能导致这种货币人为的供过于求，从而贬值。
第九章 保险市场
一、保险市场及构成要素
现代保险市场是保险商品交换关系的总和，是参与保险市场交易
的各类要素及相互作用，使保险交易得以实现的机制。保险市场作为
市场经济的组成部分，同样受价值规律、竞争规律和供求规律的支配。
保险市场构成要素主要有四个：即保险市场供给方、需求方、交
易对象和媒体。这四个要素相互依存、相互作用，共同构成了完整的
保险市场体系。
1．保险市场供给方
保险市场的供给方即保险人，是经营保险业务的各类组织。保险
人通常为法人组织，世界上大多数国家不允许个人经营保险。目前世
界上经营保险业务的自然人只有英国的劳合社。
2．保险市场需求方
保险市场的需求方即投保险人或被保险人，是希望通过保险转嫁
风险、转移财务损失的单位或个人。投保人是对保险标的具有保险利
益，与保险人签订保险合同，并负有缴付保险费义务的人。被保险人
是保险事故发生后，遭受损失时享有向保险人索取赔偿或给付保险金
权利的人。
3．保险市场交易对象
保险市场的交易对象即保险商品，是满足人们转移和分散风险，
减少经济损失的手段。保险商品的主要表现形式是保险合同和相关的
服务。
4．保险市场媒体
保险市场媒体即保险中介，是联系保险供需双方的纽带，是现代
保险经济关系形成和实现的重要桥梁。主要包括保险代理人、保险经
纪人和保险公估人。
保险代理人是根据保险人的委托，在其授权范围内代为办理保险
业务，并向保险人收取代理手续费的单位或个人。保险代理人的行为
后果由保险公司负责。
保险经纪人是代表投保人与保险人商洽订立保险合同条件、提供
风险咨询和管理等服务，并依法收取佣金的单位或个人。保险经纪人
以自己独立的名义进行中介活动，其行为后果由自己承担。
保险公估人是以独立的第三者的身份，为保险人或被保险人提供
保险标的的查勘、鉴定、估损及赔款计算等证明，并向委托人收取相
应的费用的人。保险公估以其独立的名义，为保险供求双方提供服务。
二、保险市场的分类及功能
因保险商品的性质及保险经济活动的方式和区域不同，保险市场
的分类标准很多。
1．按承保风险性质不同，可分为财产保险市场和人身保险市场。
2．按投保方式不同，可分为个人保险市场和团体保险市场。
3．按承保方式不同，可分为原保险市场和再保险市场。
4．按保险经济活动区域不同，可分为国内保险市场和国际保险
市场。
5．按保险的实施方式，可分为自愿保险市场和法定保险市场等。
保险市场的主要功能是由保险商品的性质和特点决定的。
1．经济保障功能
保险人在被保险人遭受灾害事故损失或约定的保险事件发生后，
通过赔偿或给付保险金，补偿其经济损失，使其能够得到精神上的安
慰，有利于尽快恢复生产和生活。
2．聚集社会资金功能
保险人为提供保险经济保障，需要收取保险费积累保险赔偿准备
金，由此将分散在个人和社会上的闲散资金聚集起来，形成庞大的保
险基金。保险基金在用于支付赔偿前可投资于经济建设，保险基金是
资本市场重要的资金力量。
3．促进社会稳定功能
保险发挥经济保障功能，对维持社会再生产的持续，安定人民生
活，促进社会和谐稳定都具有非常重要的作用。
4．促进创新发展功能
保险市场的发展和完善，可以为新发明、新技术和新工艺提供风
险保障，有利于推动科技创新和新技术的推广，促进社会进步。
三、保险运行的基本原则
保险业在长期发展过程中，为规范保险买卖双方的行为，逐步形
成了行业公认的准则，以保证市场运行的健康。
1．最大诚信原则
诚信即诚实守信，要求保险买卖双方在保险交易活动中，必须具
有最大诚意。最大诚信原则包括告知与说明、保证、弃权与禁止反言
等基本内容。
告知与说明是对保险合同双方的约束。如果投保人未尽如实告知
义务，各国保险法律法规均规定，保险人有权解除保险合同。保证主
要是对被保险人的约束，要求投保人对某一事项作出保证。弃权与禁
止反言主要对保险人约束。即既放弃保险合同中的某种权利，将来就
不得再向对方主张这种权利。
2．保险利益原则
保险利益是投保人或被保险对保险标的具有的经济利益，是保险
合同生效的前提条件。投保人对保险标的所具有的保险利益必须是合
法的、现实存在的、可以用货币采计量的利益，否则保险人难以承保
和赔付。
财产保险的保险利益包括所有权、占有权、抵押权、留置权、债
权等现有利益，盈余收入、租金收入、运费等预期收入及民事赔偿责
任等。对人身保险的保险利益各国都有相关的法律规定。通常投保人
对自己的寿命和身体具有保险利益，投保人为他人投保时，必须与被
保险人存在一定经济利害关系。
3．近因原则
近因是对保险损失产生最直接、最有效、起主导作用或支配作用
的原因，而不是在时间上或空间上与保险损失最近的原因。
若单一风险导致损失，而这个近因属保险风险，则保险人负责赔
付，否则不负责赔付。在导致损失的原因有两个以上的情况下，就需
要找出最先发生并且造成事故的近因。若近因为保险风险，保险人才
负责赔偿任。
4．损失补偿原则
当被保险人具有保险利益的标的遭受保险责任范围内的损失时，
保险人要对被保险人的经济损失给予补偿，补偿金额以弥补被保险人
因保险事故造成的经济损失为限，被保险人不能因保险获得额外的利
益。在保险合同中，保险金额不得超过保险标的的实际价值，超过部
分无效。
在保险理赔中赔偿金额的确定要受到三个方面的限制：一是保险
人的赔偿金额不能超过损失标的当时的市场价值。二是保险人赔偿金
额不能高于保险金额。三是保险人对被保险人的赔偿金额要以被保险
人对保险标的具有的保险利益为限。当三者的金额不一致时，保险人
的赔偿金额以最小者为限。
5．代位原则和分摊原则
代位原则的含义是保险人对被保险人因保险事故发生遭受的损
失进行赔偿后，依法或按保险合同的约定取得向对财产损失负有责任
的第三方进行追偿的权利或对受损标的的所有权。
分摊原则是指在重复保险的情况下，各保险人按照法律规定或保
险合同的约定共同承担赔偿责任。但赔偿金额总额总和不得超过保险
标的的实际损失金额。重复保险是指投保人对同一保险标的、同一保
险利益、同一保险事故分别与二个以上的保险人签订保险合同的保险。
实行分摊原则主要是防止被保险人因参加保险而获得额外的利
益。重复保险分摊的方法主要有保险金额比例责任制、赔偿限额比例
责任制及顺序责任制三种。
四、财产保险与人身保险
财产保险是以财产及其有关利益为保险标的，对保险责任范围内
的事故发生导致的经济损失提供经济保障的保险。财产保险通常分为
三大类：
1.财产损失保险。财产损失保险是对被保险人的各种有形物质财
产损失提供保障的财产保险。主要包括：火灾保险、海上保险、运输
工具保险、货物运输保险、工程保险、农业保险等。
2.责任保险。责任保险是对被保险人依法应承担的民事经济赔偿
责任提供保障的财产保险。包括公众责任保险、产品责任保险、雇主
责任保险、职业责任保险等。
3.信用保证保险。信用保证保险是对被保险人的各种商业信用风
险提供保障的财产保险。包括信用保险和保证保险。
人身保险以人的身体、生命、健康为保险标的，当被保险人在合
同约定的期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事件或达到合同约定的
年龄、期限时保险人给付保险金。人身保险可分为四大类：
1.人寿保险。人寿保险是以人的寿命为保险标的，以人的生存或
死亡为保险事件，当保险事件发生时，保险人履行给付保险金责任的
一种人身保险。
2.年金保险。年金保险是在被保险人生存期间，保险人按照合同
的规定，每隔一定期间给付一定金额的保险金的保险
3.意外伤害保险。意外伤害保险是以被保险人在保险有效期间，
因遭受非本意的、外来的、突发的事故而死亡或残废为给付条件的人
身保险。
4．健康保险。健康保险是以被保险人在保险有效期间，因保险
责任范围内的疾病或意外事故伤害所导致的费用货损失为给负责人
的人身保险。
五、生命表的含义
生命表是根据过去一定时期、一定范围内的一组人群，从零岁开
始，各种年龄的生存和死亡人数、生存和死亡概率及平均余命统计数
据编制的汇兑表，反映了特定人群的生命规律。
根据生命表中反映的以往死亡或生存发生的概率，来推测将来死
亡或生存人数的可能性，是计算人寿保险费率和责任准备金的重要基
础。影响死亡率的因素很多，但生命表中的死亡率主要考虑人的年龄
和性别。保险公司使用的是根据人寿保险以往的死亡记录编制的经验
生命表，其死亡率与国民生命表不同。
六、再保险及其分类
保险公司为保证经营稳定，将其承保的风险和责任的一部分转移
给其他保险公司或再保险公司承担；分出业务的保险公司称为分出公
司或原保险人，接受分出业务的公司称为分人公司或再保险人。
在再保险业务中，分保双方责任的分配和分担是通过确定自留额
和分保额来实现的。分出公司根据自身偿付能力确定自己承担的赔偿
责任限额，即自留额，对超过自己承担能力的赔偿责任通过再保险转
移给其他保险人承担。分保业务接受公司承担的赔偿责任限额称为分
保额。自留额和分保额可以以保险金额，也可以以赔款金额为计算基
础。以保险金额为计算基础则为比例再保险；以赔款金额为计算基础
则为非比例再保险。
保险公司通常采取三种方式进行再保险安排。
1.临时再保险。临时再保险是分出公司根据自己的业务需要采取
的一种较为灵活的再保险安排。
2.合同再保险。合同再保险是分保双方通过签订再保险合同，规
定双方的权利、义务、再保险条件和账务处理方式等事项，凡合同中
约定的业务及相关事项，分出公司必须按照合同的规定向分入公司办
理分保，分人公司必须接受，并承担相关的责任。
3.预约再保险。预约再保险是对合同规定的业务，分出公司是否
分出无约束、可自由决定，而分入公司必须接受、无权选择的一种再
保险安排。
第十章 衍生金融市场
一、金融衍生工具的种类
1．按照基础工具种类的不同，金融衍生工具可以分为三类：
一是股权式衍生工具，指以股票或股票指数为基础工具的金融衍
生工具，主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期
权以及上述合约的混合交易合约。
二是货币衍生工具，指以各种货币作为基础工具的金融衍生工具，
主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换以及上述合
约的混合交易合约。
三是利率衍生工具，指以利率或利率的载体为基础工具的金融衍
生工具，主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换以
及上述合约的混合交易合约。
2．按照交易场所不同划分，金融衍生工具可以分为场内交易的
工具和场外交易的工具。前者如股票指数期货，后者如利率互换等。
3．从交易方法上分类，金融衍生工具分属远期、互换、期货和
期权。按照巴塞尔银行监管委员会 1997 年 7 月发布的定义，衍生工
具是一种金融合约，包括远期合约、互换合约、期货合约和期权合约，
其价值取决于作为基础标的物的资产或指数。
金融远期，是指交易双方签定的在未来确定的时间按确定的价格
购买或出售某项金融资产的合约。
金融互换，是指交易双方按照事前约定的规则在未来互相交换现
金流的合约。
金融期货，是指交易双方签定的在未来确定的交割月份按确定的
价格购买或出售某项金融资产的合约，它与远期合约的主要区别是期
货合约是在交易所交易的标准化合约。
金融期权合约的买方享有在未来一定时期按照敲定价格购买一
定数量金融产品的权利，而卖方则有义务届时向买方履行交付义务。
二、衍生金融市场的功能
金融衍生工具是市场经济和金融市场发展到相当程度的产物，集
中体现了当代金融创新的理念和方法。无论是什么样的金融衍生产品，
一诞生就很容易获得很强的生命力，促进金融市场更有效率。综合分
析衍生金融市场的功能，可以从以下几个方面讨论：
1．金融产品定价
在金融衍生工具交易中，市场主体根据市场信号和对金融资产的
价格走势进行预期，反复进行金融衍生产品的交易，形成供求平衡，
较为准确地揭示了作为衍生产品基础的金融资产的价格。
2．风险管理
套期保值是衍生金融市场上的主流交易方式。交易主体通过衍生
工具的交易实现对已持有资产头寸的风险对冲，将风险转移给愿意且
有能力承担风险的投资者。
3．获利手段
对于投机者和套利者而言，金融衍生工具的出现提供了更多的赢
利机会。他们可以利用衍生产品交易的杠杆作用实现巨额投资回报，
当然，这是建立在承担巨大风险的基础之上的。对于经纪商而言，复
杂的产品、技术性很强的合约，使他们逐渐具备衍生金融市场的专业
优势，经纪人可凭借这一点为一般投资者提供咨询、经纪服务，获取
手续费和佣金收入。
4．资源配置
金融衍生工具市场扩大了金融市场的广度和深度，从而扩大了金
融服务的范围和基础金融市场的资源配置作用。一方面，金融衍生工
具市场以基础金融资产为标的物，达到了为金融资产避险增值的目的；
另一方面金融衍生工具市场是从基础金融市场派生而来的，衍生工具
的价格在很大程度上取决于对基础金融资产价格的预期．这一功能客
观上有利于基础金融工具市场价格的稳定，有利于增强基础金融资产
市场的流动性。
当然，金融衍生工具的发展及其广泛运用在带来正面效应的同时，
也不可避免地会产生了负面影响。首先，金融衍生工具的全球市场应
用加大了整个国际金融体系的系统风险。其次，金融衍生工具的应用
效果之一虽然是增加了风险管理的手段，但同时又加大了金融业的风
险。第三，金融衍生工具的应用加大了金融监管的难度。
三、金融远期合约的分类和特点
按基础资产的性质划分，金融远期合约主要有远期利率协议、远
期外汇合约和远期股票合约。
远期利率协议是买卖双方同意在未来一定时间(清算日)，以商定
的名义本金和期限为基础，由一方将协定利率与参照利率之间差额的
贴现额度付给另一方的协议。
远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率
买卖一定金额的某种外汇的合约。
远期股票合约是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数
量单只股票或股票组合的协议。
金融远期合约作为场外交易的衍生工具与场内交易的期货、期权
等衍生工具比较具有以下特征：
1．金融远期合约是通过现代化通讯方式在场外进行的，由银行
给出双向标价，直接在银行与银行之间、银行与客户之间进行。
2．金融远期合约交易双方互相认识，而且每一笔交易都是双方
直接见面，交易意味着接受参加者的对应风险。
3．金融远期合约交易不需要保证金，刘方风险通过变化双方的
远期价格差异来承组。金融远期合约大部分交易都导致交割。
4．金融远期合约的金额和到期日都是灵活的，有时只对合约金
额最小额度做出规定，到期日经常超过期货的到期日。
四、金融互换的含义及交易产生的条件
金融互换，是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在
约定的时间内，交换一定现金流的金融合约。金融互换主要包括利率
互换和货币互换（含同时具备利率互换和货币互换特征的交叉货币互
换）。典型的金融互换交易合约上通常包括以下几个方面的内容：交
易双方、合约名义金额、互换的货币、互换的利率、合约到期日、互
换价格、权利义务、价差、中介费用等。
互换的一大特点是：它是一种按需定制的交易方式。互换的双方
既可以选择交易额的大小，也可以选择期限的长短。
金融互换市场交易的主体一般由互换经纪商、互换交易商和直接
用户构成。
互换交易是利用交易双方在筹资成本上的比较优势而进行的。具
体而言，互换产生的条件可以归纳为两个方面：
1． 交易双方对对方的资产或负债均有需求。
2． 双方在这两种资产或负债上存在比较优势。
五、金融期货市场与金融远期市场的区别
首先，金融期货市场是有组织的市场，一般是在交易所进行的，
是一种有形的市场。远期交易市场大多是通过银行及经纪人进行，一
般无固定的交易场所和交易时间，是一种无形的市场，主要通过现代
的通讯设施网络进行交易。
其次，金融期货市场是一种有严密规章和程序的市场，金融期货
交易是在期货交易所制定的规则下，以一种标准化的合约进行，有严
格的保证金制度。交易实际上是在交易所的“清算中心”进行。远期市
场交易缺乏一套正式、严密的规章，远期合约是按照交易双方的需要
制订的，并且是参加者直接达成的协议，买者有可能要求提前进行交
割。
再次，金融期货市场是交易更为标准化、规范化的市场。交易的
金融商品是标准化的，其价格、收益率和数量都具有均质性、不变性
和标准性；交易单位是规范化的，期货交易所都采用较大的整数，不
能有余数；交割期限是规格化的；买卖价格的形成是公开化的，是在
交易所内采取公开拍卖的方式决定成交价格。
六、股票价格指数期货套期保值的原则
股票价格指数期货（又称股指期货）是以反映股票价格水平的股
票指数为基础资产的期货交易合约。
在未来股市的走势无法把握的情况下，为防止股价波动的风险，
可以通过出售或购买股票指数期货合约来保值。股票指数套期保值的
原则是：股票持有者若要避免或减少股价下跌造成的损失，应在期货
市场上卖出指数期货，即做空头，假使股价如预期那样下跌，空头所
获利润可用于弥补持有的股票资产因行市下跌而引起的损失。如果投
资者想购买某种股票，却又因一时资金不足无法购买，那么他可以先
用较少的资金在期货市场买人指数期货，即做多头，若股价指数上涨，
则多头所获利润可用于抵补当时未购买股票所发生的损失。
七、金融期货市场的功能
1．套期保值，转移风险。
利用金融期货市场进行套期保值，转移风险，主要是利用期货合
约作为将来在期货市场上买卖金融证券的临时替代物，对其现在拥有
或将来拥有的资产、负债予以保值。
2．投机牟利，承担风险，润滑市场。
金融行情的变化，使投机者可以利用期货市场进行投机活动，通
过保证金交易在期货市场的价格波动中牟取巨额利润，同时也承担巨
大的风险。期货市场上的投机活动，既有助长价格波动的作用，同时
也有润滑市场及造市、稳定市场的作用。
3．使供求机制、价格机制、效率机制及风险机制的调节功能得
到进一步的体现和发挥。
期货市场上的价格是由双方公开竞争决定的，并具有一定的代表
性和普遍性，代表了所有市场参加者对于未来行情的综合预期。交易
成交的价格，可以说是一个真正反映双方意见、需要和预测的价格；
它是市场参与者对当前及未来资金供求、某些金融商品供求、价格变
化趋势、风险程度及收益水平的综合判断，是生产者和投资者进行生
产和投资决策的重要参考，是确定合理生产、投资及价格的依据，从
而也是调节资源分配的重要依据。
八、金融期权的种类
1．按期权权利性质划分，期权可分为看涨期权和看跌期权。
看涨期权(call option)是指赋予期权的买方在预先规定的时间以
执行价格从期权卖方手中买入一定数量的金融工具权利的合同。为取
得这种买的权利，期权购买者需要在购买期权时支付给期权出售者一
定的期权费。
看跌期权(put option)是指期权购买者拥有一种权利，在预先规定
的时间以敲定价格向期权出售者卖出规定的金融工具。为取得这种卖
的权利，期权购买者需要在购买期权时支付给期权出售者一定的期权
费。
2．按期权到期日划分，期权可分为欧式期权和美式期权。
欧式期权是指期权的持有者只有在期权到期日才能执行期权。
美式期权则允许期权持有者在期权到期日前的任何时间执行期
权。
3．按敲定价格与标的资产市场价格的关系不同，期权可分为价
内期权、平价期权和价外期权。
价内期权（in the money）是指如果期权立即执行，买方具有正
的现金流（这里不考虑期权费因素），该期权具有内在价值。
价上期权（at the money）是指如果期权立即执行，买方的现金
流为零。
价外期权（out of the money）是指如果期权立即执行，买方具有
负的现金流。
4．按交易场所划分，期权可分为交易所交易期权和场外交易期
权。
交易所交易期权是指标准化的期权合约，它有固定的数量，在交
易所以正规的方式进行交易。
场外期权也叫柜台式期权，是指期权的出卖者为满足某一购买者
特定的需求而产生的，它在买卖双方之间直接以电话等方式达成交易。
5．按基础资产的性质划分，期权可以分为现货期权和期货期权。
现货期权是指以各种金融工具本身作为期权合约之标的物的期
权。
期货期权是指以各种金融期货合约作为期权合约之标的物的期
权。
第十一章 金融市场主要流派介绍
一、有效市场的条件
有效市场涉及三种条件：假设条件、充分条件、必要条件。
1．假设条件：第一，完全竞争市场，由于竞争作用使市场达到均衡；
第二，理性投资者主导市场；第三，信息发布渠道畅通，投资者可以
无成本地得到信息，且所有投资者都可以同时得到可以利用的信息；
第四，交易无费用，市场不存在磨察；第五，资金可以在资本市场中
自由流动。
2．充分条件：第一，股票市场没有交易成本；第二，所有投资者能
不花成本地平等地获得所有可获得的信息；第三，所有投资者对当前
价格和未来价格的变化趋势认识相同。在这样的市场中，当前价格显
然反映了所有可获得的信息。
3．必要条件：第一，股票价格随机行走(random walk)；第二，不可
能存在持续获得超额利润的交易规则（扣除风险因素）（abnormal
returns）；第三，价格迅速准确反映信息（event study）；第四，一般
投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别。
二、有效市场的三种形式
历史信息、公开信息和内部信息，这三种信息的分类完全概括了
市场上的各种信息。根据资本市场中的资产价格对这三种信息的反映
程度不同，可以概括出有效市场的三种形式。
弱式有效市场：如果市场价格充分反映了市场中的一切历史信息，
或者说一切历史信息都已经反映到了当前的价格之中，那么这个市场
就称为弱式有效市场。
半强式有效市场：如果市场价格除了充分地反映了市场中一切历
史信息，同时还充分地反映了除了历史信息之外的其它一切公开信息，
如市场宏观信息、企业微观信息等，则这个市场就称为半强式有效市
场。
强式有效市场：如果市场价格除了充分地反映了市场中的一切公
开信息，还充分地反映了一切内幕信息，则这个市场就是达到了强式
有效。
三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图 1 表示为：
图 1 三种不同层次的效率市场假说
三、研究市场有效性对投资者的意义
市场的有效性研究和揭示，对投资者采取不同的投资策略具有直
接的指导意义。
1.如果市场达到弱式有效，说明技术分析法是无效的。
2.如果市场达到半强式有效，说明技术分析法和基本因素分析法都是
无效的。
3.如果市场达到强式有效，说明打探内幕消息也不会取得超额利润。
4.如果市场是有效的，在投资组合中的资产选择应采取消极策略,即只
根据各项资产的风险收益特征进行选择，而不用对其进行调整。
5.如果市场没有达到弱式有效，说明市场上资产价格的变化有趋势，
技术分析方法可以获得超额利润，因此投资组合应该采取积极的策略,
即首先用技术分析法选择成长性强的资产，其次再在成长性强的资产
中进行投资组合。
6.如果市场没有达到半强式有效，说明市场上的价格变化有趋势，这
种趋势不仅受历史价格信息的影响，也受基本信息变化的影响。因此
应首先采用技术分析和基本因素分析法选择资产，其次再进行组合选
择。
7.如果市场没有达到强式有效，说明还可以利用内幕消息选择资产。
四、资本资产定价模型的基本假定
1．所有投资者的投资期限均相同。
2．投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评
价这些投资组合。
3．投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选
择具有较高预期收益率的那一种。
4．投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两种选择时，他们
将选择具有较小标准差的那一种。
5．每种资产都是无限可分的。
6．投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。
7．税收和交易费用均忽略不计。
8．对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可得的。
9．投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预
期。
五、分离定理
在资本资产定价模型的基本假定基础上，我们可以得出如下结论：
1．根据相同预期的假定，我们可以推导出每个投资者的切点处投资
组合（最优风险组合）都是相同的（如图 2 的 T 点），从而每个投资
者的线性有效集都是一样的。
2．由于投资者风险——收益偏好不同，其无差异曲线的斜率不同，
因此他们的最优投资组合也不同。
由此我们可以导出著名的分离定理：
投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最
优构成是无关的。
分离定理可从图 2 中看出，在图 2，I1 代表厌恶风险程度较轻的
投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于 O1 点，表明他
将借入资金投资于风险资产组合上，I2 代表较厌恶风险的投资者的无
差异曲线，该投资者的最优投资组合位于 O2 点，表明他将部分资金
投资于无风险资产，将另一部分资金投资于风险资产组合。虽然 O1
和 O2 位置不同，但它们都是由无风险资产（A）和相同的最优风险
组合（T）组成，因此他们的风险资产组合中各种风险资产的构成比
例自然是相同的。
图 2 分离定理
六、套利组合的条件
根据套利的定义，套利组合要满足三个条件：
条件 1：套利组合要求投资者不追加资金, 即套利组合属于自融
资组合。
条件 2：套利组合对任何因素的敏感度为零，即套利组合没有因
素风险。
条件 3：套利组合的预期收益率应大于零。
