2009年第3期 总第119期 ·财务与金融·
我国股票型开放式基金赎回风险研究
刘巧霞 戴皓明
【摘要】 本文根据我国资本市场的变化，创造性地将我国股票型基金的发展区分为两个不同阶段，通过建
立平行数据模型对其赎回风险影响因素及其效果进行对比研究。实证研究发现：（1）投资者更偏好成立时间
短的基金；（2）基金的“赎回异象”更容易发生在证券市场行情好的时候；（3）分红确实起到了阻止投资者赎
回的目的。
【关键词】 开放式基金 股票型基金 赎回风险 两阶段平行数据模型
【中图分类号】 F83【文献标识码】 A
一、引 言
证券投资基金起源于英国，而在美国得到了飞
速的发展。与封闭式基金相比，开放式基金具有激
励基金管理人理财能力、较高的透明度以及投资便
利等优势，已经成为国际上基金市场的主流品种。
我国首支开放式基金“华安创新”也于2001年9月
11日正式推出发售，拉开了我国开放式基金业发展
的序幕。
伴随中国股市2006年以来的新一轮的“牛市”
行情，股票型开放式基金呈现爆发式增长的态势。
截至2007年6月30日，累计成立了135家股票型
开放式基金，期末总份额累计为亿份。沪深
两市的股票型基金总规模达到7540亿元，在各基
金品种中名列第一。
开放式基金不同于封闭式基金的一个显著特
点是其申购赎回机制。这一机制允许投资者在基金
存续期内按照当日基金单位净值申购赎回其基金
份额。基金赎回风险是世界各国普遍存在的问题，
但我国的情况似乎更严重。开放式基金遭遇巨额赎
回对于我国开放式基金乃至整个资本市场是十分
不利的。
基金遭遇巨额赎回是导致流动性风险的最直接原
因，并且经营风险、市场风险、操作风险等，也都会
通过流动性风险的积聚而爆发。我国证券市场还不
完善、基金投资工具和品种还比较缺乏、股指期货
等风险对冲工具目前暂未开放、基金投资者投资理
念尚不成熟等，这使得我国开放式基金赎回风险的
管理更加困难。
二、两阶段模型的必要性分析
2004年2月，国务院发布《关于推进资本市场
改革开放和发展稳定的若干意见》。同年8月中国
证监会发布了《关于上市公司股权分置改革的指导
意见》。2005年5月10日，三一重工拉开股权分置
改革试点的序幕。自此开始，长期困扰中国股票市
场的“股权分置”难题慢慢得到解决。截止2006年
底，共完成了64批次的上市公司股权分制改革，已
完成股改的上市公司占总计应股改公司的比例为
%。
【作者简介】 刘巧霞，女，湖南湘潭人，湖南工程职业技术学院讲师，研究方向：财务管理；湖南长沙，410007
戴皓明，男，湖南郴州人，中国水电顾问集团中南勘测设计研究院工程师，研究方向：营销；湖南长沙，410007
投资与贸易
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·财务与金融· 2009年第3期 总第119期
2005年7月21日中国人民银行发布公告，自
2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基
础，参考一揽子货币进行调解、有管理的浮动汇率制
度。随后人民币持续升值，截止2006年底，人民币累
计升幅已达%。
这两项政策的出台使得原本萎靡不振的中国资
本市场发生了翻天覆地的变化变化。自从2005年
底，股票市场一路上扬。上证综指从2006年1月4
日的点起步，一路上行，至2006年底一年
上涨%。步入2007年，虽然经历过了“”、
“”、“”等一系列暴跌行情，股指仍然一路震
荡上行，目前也已经突破5000点整数关口。
这两项政策造就的牛市行情无疑给中国的资本
市场带来了质的变化和量的提高。因此，本文认为用
一个模型同时分析这一变革前后的情况是不能令人
信服的。故本文设计了一个两阶段的平行数据模型。
利用平行数据，这样既可以弥补样本基金少、数据缺
乏的不足，同时也可以反映基金赎回率的时间变化
趋势。
本文的两阶段模型实证分析的研究样本为
2004 年 1 月 1 日前成立的 30 只股票型开放式基
金。从以上分析，本文认为2005年三季度是我国资
本市场发展的一个拐点。因此，本文平行数据模型的
研究将分成两个阶段进行：2004年一季度———2005
年三季度作为第一个阶段；2005年四季度———2007
年二季度作为第二个阶段。
三、对我国股票型基金赎回影响
因素的实证分析
1、实证假设与样本数据描述性统计
假设1：基金的赎回率与上证A股指数的收益
率负相关
股票型开放式基金主要投资于股票及债券市场
，因此股票市场收益对股票型基金的赎回有重要影
响。本文选取上证A股指数作为证券市场指数的代
表，原因有两个：其一，在我国股票市场中，上交所交
易的A股股票无论是数量还是市值都比深交所的
都要多；其二，B股市场的交易量很少，其影响力有
限。
假设2：基金的赎回率与基金净值增长率及累
计净值负相关
在经济学中理性人假设的前提下，投资者必然
愿意将基金投向业绩好的基金，享受专家理财的成
果。基金业绩越好，赎回率应该越低，甚至出现净申
购的局面。
假设3：基金的赎回率与基金的规模负相关
基金管理费是按照基金规模提取的，因此大基
金具有资金优势。从而可能会形成人才优势、信息优
势、风险成本管理优势及更强的研究能力，也具有更
大的市场影响力。这些因素导致了规模较大的基金
能够最终吸引更多的投资者。本文选择各基金份额
作为规模指标。
假设4：基金的赎回率与基金截止本期的成立
时间负相关
开放式基金成立时间的长短在一定程度上反映
了该基金生存能力的高低，进一步可能影响人们对
基金管理人经验能力、基金的品牌效应的认可。
假设5：基金的赎回率与基金分红金额
基金的内在价值是未来的红利现金流在预期收
益率折现的净值。基金分红越多，基金的内在价值就
越大。因此，分红金额多的基金，其更能受到投资者
的青睐。另一方面，根据信号传递理论，基金的分红
向投资者传递了基金运行良好的信息，容易获得投
资者的信任，降低赎回率。
假设6：基金的赎回率与基金机构投资者的比
例负相关
一般认为，机构投资者比散户投资者更理性，掌
握的信息更充分。机构投资者能够意识到其赎回基
金造成的后果。因此，机构投资者投资较稳定，赎回
频率较低，更倾向于长线投资。从这个角度看，基金
市场中的机构投资者比重越大，其赎回风险应该越
小。
假设7：基金的赎回率与基金资产中股票净资
产比例正相关
基金投资于股票的资产比例，将直接影响基金
的收益率和风险。基金投资于股票的资产过高，其受
市场行情整体影响将更大，从而赎回率会变动加剧。
为揭示我国市场上的特殊风险，本文特假设基金的
赎回率与基金资产中股票净资产比例负相关。
由于我国基金公司的营销策略的差异很小，基
金公司在基金发行时制定的申购赎回费率差异趋
同。因此，本文在建立模型时未考虑申购赎回费率。
对一些很难取得季度数据或者不便于数量化的变
量，本文也不加考虑。
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2009年第3期 总第119期 ·财务与金融·
表1为第一阶段的总体统计描述。
变量 单位 标准差
jjgm 亿份
样本数量
210
最小值
均值
中位数 最大值
shl %% % %
szzs 210 % % % %
jzl 210 % % % %
ljjz 元 210
fh 元 64
gpbl 210 % % % %
jgbl 90 % % % %
time 季度 210 7 16 1
表 1 2004 年一季度———2005 年三季度所有变量的统计描述
表2为第二阶段的总体统计描述。
表 2 2005 年四季度———2007 年二季度所有变量的统计描述
变量 单位 标准差
jjgm 亿份
样本数量
210
最小值
均值
中位数 最大值
shl %% % %
szzs 210 % % % %
jzl 210 % % % %
ljjz 元 210
fh 元 81
gpbl 210 % % % %
jgbl 120 % % % %
time 季度 210 14 23 8
比较表1和表2，可以明显看到两个阶段的差
异。总结如下：
（1）基金份额变动情况：第一阶段总体上为净赎
回；而第二阶段总体上为净申购。
（2）基金收益及与大盘的表现：第一阶段基金总
体亏损，但其收益率（为负）领先大盘收益率，基金之
间的收益相差不大；第二阶段基金总体盈利，但其收
益率却落后于大盘收益率，基金之间的收益相差较
大。
（3）分红情况：第二阶段的分红相对于第一阶
段，分红不仅次数较多，而且分红金额也较多。
（4）机构投资比例：第二阶段的机构投资者比例
明显要低于第一阶段。
（5）基金规模：第一阶段的基金规模普遍较小，
且基金之间的差异不明显；而第二阶段基金规模总
体上较大，并且基金之间的差异很大。
2、两阶段模型设计
本节的两阶段平行数据模型如下：
shli,t=αi+β1
*
SZZSt+β2
*
jzli,t+β3
*
ljjzi,t+β4
*
fhi,t+β5
*
ln
(timei,t)+β6
*
ln (jjgmi,t)+β7
*
gpbli,t+β8
*
jgbli,t+εi,t(i=1、2、
…、30；t=1、2、…7)
（1）shli,t表示基金i在t期的赎回率，其计算公
式为：
shli,t=
i基金t期总份额-i基金（t-1）期基金总份额
i基金（t-1）期基金总份额
（2）jzli,表示基金i在t期的净值增长率，其计算
公式如下
jzli,=
t期基金i单位净值-（t-1）期基金i单位净值
（t-1）期基金i单位净值
（3）ljjzi,表示基金i在t期基金的累计单位净值；
（4）fhi,t表示基金i在t期分红金额。由于基本上
季度内分红多次的情况较少，本节忽略分红次数的
影响；
（5）timei,t表示基金i在t期末距基金成立的时
间，以季度计算。当季度成立的基金假设均为季度末
设立，t=0。故其在下季度，t=1；下下季度，t=2；依次类
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·财务与金融· 2009年第3期 总第119期
推；
（6）jjgmi,表示基金i在t期的总份额，其单位为
亿份；
（7）gpbli,t表示基金i在t期基金总资产中投资
于股票的资产比例；
（8）jgbli,t表示基金i在t期基金总资产中，机构
投资者持有的资产比例。
3、两阶段平行数据回归结果
本文采用SPSS和EViews软件对两个阶段的样
本数据分别进行回归分析。本文的回归采用平行数
表 3 2004 年一季度———2005 年三季度的平行数据回归结果
变量名 系数 t值
R2 ***
t值
Adjust-R2
系数
F值
变量名
SZZSt ** ,t
jzli,t ** timei,t *
ljjzi,t * gpbli,t ***
fhi,t ** jgbli,t *
据中固定效应的变截距模型。
对于表3中第一阶段的回归结果，可以看出方
程的总体拟和程度较好，大部分变量的显著性较高。
表4中第二阶段的回归结果显示第二阶段方程总体
的拟和程度较高，但多个变量的显著性较低。
4、两阶段回归结果的对比分析
表 4 2005 年四季度———2007 年二季度的平行数据回归结果
变量名 系数 t值
R2 **
t值
Adjust-R2
系数
F值
变量名
SZZSt ** ,t
jzli,t ** timei,t **
ljjzi,t gpbli,t *
fhi,t ** jgbli,t
从上述两个阶段的平行数据分析的结果可以看
出，在2004年一季度———2005年3季度以及2005
年四季度———2007年二季度这两个阶段，股票型开
放式基金的赎回风险影响因素有相同点也有不同
点。
在这两个阶段中，影响因素的相同点为：
（1）基金的赎回率都与基金单位累计净值负相
关。一般来讲，基金单位的累计净值越大，说明基金
过去的业绩越好，基金更具有投资价值。通过对这两
个阶段的平行数据分析，说明我国的股票型基金投
资者正是从这一因素来推断基金未来的业绩表现，
从而影响其投资行为。
（2）基金的赎回率与基金成立的时间正相关。通
常意义上讲开放式基金成立时间的长短在一定程度
上反映了该基金生存能力的高低，进一步可能影响
人们对基金管理人经验能力、基金的品牌效应的认
可。但是，通过本节两阶段的平行数据模型发现，我
国的股票型开放式基金投资者更偏好于设立时间短
的基金。这也从一个角度解释了为何2006年以来新
基金的首发规模连创纪录。这种“喜新厌旧”的投资
行为业说明了我国的基金投资者投资理念尚不成
熟。
（3）基金的赎回率与基金资产中股票净资产的
比例正相关。投资者偏好股票净资产比例低的基金，
原因可能如下：对于第一阶段，股票行情萎靡不振，
投资充满风险，所以投资者更愿意投资于持股比例
低的基金；对于第二阶段，由于股指连创新高，投资
者对股市的预期不明朗，担心未来会由于大盘的调
整而拖累持股比例较高基金的收益。
这两个阶段中，影响因素的不同点为：
（1）在第一阶段中，基金的赎回率与上证指数收
益率显著正相关；而在第二阶段中，基金的赎回率与
上证指数收益率显著负相关。原因主要是，在第一阶
段我国股票市场结构性的问题尚未解决，导致股市
投资与贸易
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平下显著。
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The Empirical Study on Redemption Risk of Equity Open-ended Funds in
China Based on the Two-Stage Panel Data Model
Liu Qiao-xia，Dai Hao-ming
1．Hunan Engineering Technical College，Changsha
2. Mid-South Design and Research Institute of HydroChina Corporation，Changsha
【Abstract】 According to the changes in Chinese capital stock, this paper distinguished innovative two development stage of
open-ended fund in China. By structuring a two-stage panel data model, we researched different factors of redemption risk and
their effects in both stages. This article demonstrated several findings: (1) Investors prefer equity fund coming into existence
more recently; (2) Abnormal redemption phenomenal is inclined to happen in the better time of stock market; (3) Melon-cutting
can restrain redemption of investors.
【Key words】 Open-Ended Fund, Equity Fund, Redemption Risk, Two-Stage Panel Data Model
长期走熊。即使有回升之势，投资者也对未来走势感
到悲观，从而纷纷赎回基金；在第二阶段，“股权分
置”改革的完成以及人民币的持续升值，使得股指连
创新高。这些因素使得投资者对未来充满信心，预期
较高。因此，这一阶段，上证指数收益率稳步上升使
得基金赎回逐渐减少，甚至普遍出现了大幅的申购。
（2）在第一阶段中，基金的赎回率与基金单位净
值增长率显著负相关；而在第二阶段中，基金的赎回
率与基金单位净值增长率显著正相关。二者的对比
说明，基金的“赎回异象”更容易发生在证券市场行
情好的时候。总体描述统计显示，在第一阶段基金收
益领先于大盘，而在第二阶段却是落后于大盘。这说
明我国股票型基金投资者对股票型基金的收益预期
较高。当实际收益小于预期收益时，投资者可能会选
择赎回基金而直接投资于股票市场。
（3）在第一阶段中，基金的赎回率与基金单位分
红金额显著正相关；而在第二阶段基金的赎回率与
基金单位分红金额显著负相关。总体描述统计显示，
在第一阶段基金分红较少，而在第二阶段分红大幅
上升。基金的分红向投资者传递了基金运行良好的
信息，容易获得投资者的信任，降低赎回率。这两个
阶段的对比分析说明我国股票型基金的投资者比较
看重分红所传递的信息。
（4）在第一阶段中，基金的赎回率与基金规模负
相关；而在第二阶段中，基金的赎回率与基金规模正
相关。两者都不能通过显著性检验。两者的关系需要
进一步分析。总体描述统计显示，各只基金在这两个
阶段的份额变化差异很大，这可能是造成不显著的
原因。
（5）在第一阶段中，基金的赎回率与基金资产中
机构持有比例显著负相关；而在第二阶段中，基金的
赎回率与基金资产中机构持有比例正相关，但不显
著。在第一阶段，人们的投资基金的意识不强，基金
绝大部分的份额为机构投资者持有。机构大量赎回
基金份额只会使基金净值下跌，损害机构投资者自
己的利益。在发展不规范的市场中，基金投资者只能
将机构投资比例作为自己赎回的考虑因素。在第二
阶段，随着证券市场的走牛，人们投资意识的走强，
基金投资者中散户的投资比例逐步增加。机构此时
适时的赎回基金份额，不会造成基金净值的大幅下
降，因为基金资产并没有变化或变化不大。变化的只
是基金份额从机构投资者转向散户投资者。所以在
第二阶段中，赎回率和机构投资者比例的相关关系
不显著。
【参考文献】
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EDITION.
［2］ Vikram,Narayanan,Warther,Liquidity,Investment Ability
and Mutual Fund Structure,Journal of Financial Economics.
2000.(57)
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2005.
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［5］ 李劲松. 一种基于VAR的上证180指数基金风险预测
方法[J].华东交通大学学报..
［6］ 代文才、张伟.我国开放式基金流动性风险管理研究[J].
价值工程..
投资与贸易
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