除了市盈率投资还能看点什么
股票投资者的内心是最矛盾的，一方面希望能买到的是那种传说
中可以上涨十倍或者二十倍的股票—最好是今天买到下个礼拜就能涨
到十倍，虽然这种幅度在五个工作日内实现有点困难—另一方面，投
资者又希望股票简单一点，如果股票也像他的表兄弟债券一样，那么
事情就简单了，投资者只要买进那些价格和每年收益比最低的股票就
万事大吉，在家等着发财就可以了。比如某个股票的发行价格是十块
钱，而这个股票每年能赚上 1 块钱的利润，如此这般，投资者经过十
年就可以赚回原来投资的本钱。那么还用说么，那种比值越低—一般
把它称为市盈率—就说明投资者收回本金所需要的时间就越短。投资
者只要在市场中寻找那些市盈率最低的股票，然后买入就是最明智的
选择。
可惜梦想不是现实，因为股票的收益每年都在变化。从另一个角
度来看，也可以说幸亏这不是真的。因为股票简单化，不但会让整个
关于股票的产业链上所有从业人士都失去饭碗，而且如果股票这么简
单，股票市场又是个公平的市场，那么还存在市盈率低的股票吗?所有
股票的市盈率都会一样，投资者就连发财的可能性都没有了。
如果你是个理性的投资者肯定少不了参考一下市盈率，比如某个
股票的市盈率有 1000 倍，那你最好离它远一点。但市盈率这个东西又
是那么令人厌倦，它有点像饮料中的水，人人都想除了它再来点“够
劲”的。如果你已经厌倦了市盈率这个俗气的字眼，那么就来看看其他
投资大师们总结的各种更有趣的股票衡量指标吧。
01
市净率
如果你碰到哪个投资者还在以市净率作为选择有价值股票的一个
标准，很可能你遇到的是位老派的投资者，当然也可能他是一个刚刚
开始“价值投资”的人，还不知道以什么为标准的那种人。
市净率就是以当前股票的价格比上公司每股净资产的比值，这个
比值表明的意思就是这个公司的净资产大概在市场上卖了一个什么价
钱，关注这个指标的“圣人”就是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆。格雷
厄姆经历过 1929 年的大崩盘，所以在此之后他小心地观察着所投资公
司的净资产，如果市场价格低于公司净资产价格的 70%甚至 50%，那
样他才认为这个公司的股票有了安全边界。由于这样的逻辑，格雷厄
姆在 1950 年代美国股票指数回复到 1929 年的水平的时候，建议投资
者小心地卖出股票，因为好多股票的安全边界已经失去了。
格雷厄姆的安全边界法则在“新货币时代”很难实行，因为在低利
率的时期—格雷厄姆所处的时代还是金本位的布雷顿森林体系统治的
时代，那时候货币和证券化远远没有现在这么泛滥—几乎找不到市净
率小于 1 的股票，而那些不动产庞大的公司正是因为大幅度的资产折
旧和维护拖累了它们的利润。可能在这些公司中只有金融类公司是个
例外，比如说银行，它们的资产大部分就是实实在在的钱，用市净率
来判断金融公司的价格是不是过高或者过低了，还是很有参考价值
的。
02
分红率
分红率是个最具有争议性的指标，很多投资者会对这个指标产生
误会，比如有个股票每年的分红超过 5%，在现在的利率情况下这个消
息真是让很多投资者欢欣鼓舞。因为他们以为分红就像存到银行里的
定期存款一样，如果定期存款的利率只有 2%—3%，那么分红 5%岂不
是很值么?但现实总是比你想象的残酷，那分红的 5%是要从股价上抹
去的，而且还要缴税。也就是分红 5%，你手里的股票价格就变成了原
先的 95%，拿到手里的现金由于缴税还不到 5%。
根据杰瑞米·西格尔对 1871 年至 2003 年美国股票投资收益的统
计，如果一个投资者在 1971 年投入美国股市 1000 美元，那么在 2003
年，剔除通货膨胀影响他将获得 800 万美元的市场价值，这 800 万的
获得需要一个前提，那就是这个投资者需要把股票分红再投资，也就
是不要股票的分红获得的收益。如果这个投资者需要分红落袋，那么
他只能获得 万美元，总体年化收益率将从 7%降到不足 %。
不过这个统计是从整体市场而言的，从现实情况来说，寻找那些
持续高分红率的公司，也许真的是投资者不错的选择。高分红率公司
的行列里包括了很多伟大的公司，比如说可口可乐—依靠可口可乐做
大的投资人巴菲特把可口可乐叫做伟大的公司，而谷歌或者英特尔被
称为极好的公司—可口可乐公司除了分红还会在每年不断地回购自己
的股票，这样的做法其实等同于分红，这样做可以不断提高不愿卖出
股票的投资者的每股收益，这个做法让巴菲特们简直爽翻了。此外这
种企业里还有微软，从 2004 年开始微软开始大幅度发放股利，并且在
此后的几年中，股利呈翻番的趋势。
当一家公司变得非常伟大，那么它也将会因为这种伟大获得大量
的现金，而如何最有效率地处理这些现金却是个难题。在有些情况
下，由于市场是有限的，即使是伟大的公司也不需要那么多现金存
留，把它发放给投资者也许是最好的选择。
03
净资产收益率
如果一个投资者只关心他买进股票的每股收益就会遇到一些问
题，因为每股收益很可能是个粗糙的指标。这是因为虽然有的公司每
股收益不错，但是它的资本投入也很大。
这一点在新货币时期更是个问题，因为在信贷宽松的经济阶段，
资本投入大而换来的高收益可以说明一点，那就是这家公司的融资能
力不强或者资本周转率比较低。举个例子来说就像一位一天吃 30 个馒
头的胖子，要搬动 100 斤的重量并不是个了不起的事，但是一天只吃
一个馒头的林黛玉体型的女孩，扛着 100 斤箭步如飞的话，这个人如
果有视频，那么她在互联网上就肯定能红。
巴菲特和他的投资伙伴决定在 1988 年投资可口可乐主要的原因之
一就是可口可乐公司当时的掌门人格伊祖塔在 1980 年代决定砍掉公司
任何不能带来资本收益和增加净资产收益率的业务，在 1983 年他们把
自己的酿酒业务卖给了酿酒行业的巨头西格拉姆公司，从而使自身的
净资产收益率从 20%上升到 31%。
可口可乐的办法也得到了市场的认可，尽管在 1980 年至 1987
年，美国资本市场并不怎么景气，但是可口可乐公司还是获得了每年
19%以上的增长。而巴菲特们需要的就是常年净资产收益率能达到
25%甚至 30%的公司。
04
自由现金流
一个股票值多少钱?这个在很多投资者脑子里可能还是个非常模糊
的问题。幸亏已经有很多伟大人物比我们先想到了这个问题。
比如说约翰·博尔·威廉斯，在他的《投资价值理论》里就提到股票
的价值等于这个股票未来现金流的折现率。
1942 年威廉斯提出了现金流量贴现模型理论，并给出了价值计算
的数学公式—我敢打包票，没有哪个公司人想看这个公式，如果要把
这个公式计算清楚而且预计到各种变量的可能变化范围，需要再写一
本关于现金流的书来说明。
这个公式的意思大概可以将其精练为：今天任何股票、债券或公
司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间，预期能够产生的
以适当的利率贴现的现金流入和流出。
虽然精练了也许还是不够明白，比如谁能预期一家公司的未来还
能有多长时间的寿命，它在什么情况下会被并购，它所在的行业什么
年代会被新技术冲击或者代替。
据说这个现金流贴现的计算是基金经理们必须通过的一个题目，
但是在现实中可能没人能准确地通过它来进行投资，因为还没等其所
涉及的公司出现变化，基金经理可能已经因为每个月的投资成绩考核
焦虑到胃溃疡住院了。威廉斯的公式是一盏理论界的明灯，但是对于
现实情况来说，它可能只是个有点装饰性的萤火虫。
一个公司每年获得现金流除了用以维持公司的运营、缴税以及支
付资本性支出之外，所剩下的现金就被称为自由现金流，这些自由的
现金就是可以用来发还给投资人，也可以加大公司运营规模的那部
分，如果长期根据这个指标来衡量一个公司的价值倒是不错的方法。
巴菲特在计算现金流时有自己的方法，这个公式基本上是税后利
润+资本折旧+摊销-其他资本性支出-可能增加的运营所需资金，他把
这个指标叫做“股东收益”，这个股东收益是个模糊性的数字，比如投
资者不能准确判断公司具体可能增加多少运营资金。但是巴菲特还是
很欣赏这个指标，就如同圣人凯恩斯所说的：模糊的对要比精确的错
来的好。
不过自由现金流指标对于开始投入比较大、公司运营中投入相对
少的企业比较有价值，而对于制造业判断价值相对就比较小，这是因
为制造业每年的运营资本所需资金变化量太大了。
05
动态市盈率
动态市盈率，这个指标就是以公司的市盈率除以公司业务的增长
率。
这个指标在资本市场处于牛市的情况下被应用得最多，因为那个
时候股票分析师和证券交易商们已经不能用过分高的市盈率来劝说投
资者进行交易，而要用未来的公司增长率来作为投资目标。比如说一
个公司的增长率为 30%，它的市盈率为 50 倍，那么经过一年的增长，
市盈率就会由于公司业务的增长—假设它的利润也同比增长—降到 38
倍，而再过一年，公司的市盈率又会下降到 30 倍，这样在那时公司也
很可能已经具有投资价值了。所以也许用市盈率比上公司业务的增长
率将是更加科学的指标。
看起来是这样的，这真是个完美组合，高成长的公司应该被市场
赋予高的市盈率，而低市盈率的公司也会有低的增长率，如果发现了
某个股票具有低市盈率和高的增长率那么它就应该是投资者寻找的圣
杯。
但是事情真的那么完美么?答案是不一定。动态市盈率里存在的一
个重要瑕疵是增长率，这个增长率是所谓的专家或者投资者给所持有
的股票预估的，如果是一家高增长率的公司，假设它的增长率在
40%，按照动态市盈率基本上在“1”左右进行投资，那么这家高增长公
司应该得到 40 倍的高市盈率。
但是就像我们以前所说的，高增长率往往意味着更大的风险，所
以特别是在一些新兴产业，高增长公司往往是蕴含着更大的不确定
性，它的业绩增长不连续的可能性要大于一般增长率的公司。
而且就像未来的钱价值要小于到手的钱的价值一样，未来的增长
率的价值要远远小于已经发生的增长率的价值，所以要估计一家公司
的增长率，也要给未来可能增长率打上一个折扣，就是增长率贴现。
这个增长率贴现的不确定性往往让按照动态市盈率投资的投资者屡屡
失策。
也有很多价值投资者对动态市盈率表示质疑，帕特·多尔西就认为
动态市盈率没有考虑到资本成本问题，比如一个增长率为 15%市盈率
是 15 倍的股票和另一个增长率是 15%而市盈率是 25 的股票，投资者
无疑会选择前者，但是在很多情况下，如果考虑到公司获得高增长率
的成本投入，往往会得出相反的答案。
(文档来源：若水财经社区)
