com观察Observation 投稿信箱：zgzqqhzz@163.•ETF基金套利研究——以上证50ETF、上证180ETF为例侯炬凯（中山大学南方学院经济学与商务管理系，广东 从化 510970）【摘要】本文在分析ETF基金特点的基础上，提出了5种不同的ETF基金套利交易模指数的衍生产品，若标的指数一致，那么理论来说，就有套利的可式，并认为在二级市场上，通过融资融券建立ETF-ETF套利组合是适合普通投资者能。不过，目前市场上的股指期货只以沪深300指数为标的，以沪深的套利模式。本文以上证50ETF、上证180ETF为例，在分析其标的指数收益率内在300指数为标的的ETF还未上市交易，即使上市交易，成为融资融券联系的基础上，提出了建立上证50ETF、上证180ETF套利组合的方法，使用国泰安标的证券也需时日，因此，在目前的情况下，投资者如果使用这种数据库相关数据进行了模拟分析，得出该套利组合获得正利润的结论。最后，论文套利方式，也存在不同标的资产的“基差风险”。指出了在二级市场建立ETF-ETF基金套利交易的模式存在基差风险的三个原因。本文认为5种ETF基金套利交易中方法，第4种方法“二级市场【关键词】ETF；套利；模拟分析上，ETF-ETF套利”是适合普通投资者，门槛较低、风险较小的方法，这种方法需要解决的问题就是尽可能控制基差风险，下文将重ETF是Exchange Traded Funds的缩写，是交易型开放式指数基点讨论这种套利方法的具体实施以及对该套利方法进行模拟分析。金，通常又被称为交易所交易基金，是一种在交易所上市交易的、2.二级市场ETF-ETF套利方法——以上证50ETF、上证180ETF基金份额可变的一种开放式基金。世界上第一只ETF基金1993年在为例美国上市，其标的是标准普尔500指数。2005，我国第一只ETF基金二级市场ETF-ETF套利方法要求：第一，进行套利的两只ETF——上证50ETF上市交易，到2012年，在沪、深两市共有40只ETF基基金都可以进行融资融券交易；第二，两个ETF基金的标的指数.金上市交易，日均交易额约12亿元，约占沪深上市基金日均交易总应尽可能的接近，即指数的样本股、编制方法尽可能相同。满足额的54%。短短七年的发展，ETF基金已成为市场重要的投资品种。这两个条件的ETF基金共有两对，其基本信息见下表：表 可行的ETF-ETF套利组合ETF基金可以在一级市场申购购回，也可在二级市场交易，ETF套利ETF基金编制其投资标的通常是市场指数，采取被动的投资风格管理，管理费标的指数名称加权方法样本股数量备注组合名称方法用较低且交易成本也较低。目前，在我国证券市场上，ETF基金上证50ETF上证50指数样本股的调50是除了股票唯一能够进行融资融券交易的标的证券。上海证券交整股本数，上证50指上证50ETF调整股本数数50只样易所允许4只ETF基金进行融资融券交易，深圳证券交易所允许3与上证采用分级靠本股全部上证上证180指数180180ETF档的方法对来自上证180ETF只ETF基金进行融资融券交易。ETF基金融资融券交易的开展，还成份股股本180指数派许进行调为ETF基金进行套利交易开辟了空间。加权深成ETF深证成分指数法40该成份股的基金套利交易的方式深证成分自由流通量指数40只套利是指投资者无需投入资金，利用金融工具在一个或多个市深成ETF与（以深圳证样本股全深100ETF券信息有限深100ETF深证100指数100部来自深场存在的价格差异，同时进行买卖，以安全带取利润的交易策略。常公司发布的证100指数数据为准）见的套利形式有：空间套利、时间套利、工具套利、风险套利等。根据ETF基金的申购、购回机制、上市交易的机制，同时，部 标的指数的特征分ETF可以融资融券交易，本文提出了五种ETF基金交易的方式：上证50ETF、上证180ETF的标的指数分别为上证50指数、 一级市场上，股票-ETF套利。ETF的标的是某一市场指上证180指数。这两个指数在指数编制方法、样本股的加权方法数，如果市场指数的一篮子股票价值与ETF净值不相同，套利机会就均是相同的，同时，上证50指数50只样本股全部来自上证180指会出现，可以通过持有市场指数成份股、ETF基金份额反向头寸进行数。具体而言，两种指数的计算公式是：套利。其缺点是资金需要量太大、成本高、研究投入大。报告期成份股的调整市值报告期指数=×1000基期成份股的调整市值 一级市场、二级市场，ETF-ETF套利。ETF在一级市场上调整市值＝（市价×调整股本数）采用申购、赎回进行交易，交易基准是参考净值；ETF上市交易其中，∑，调整股本数是采用分级靠档的后，在二级市场上会形成ETF的交易价格，理论上说，净值与交方法，获得对样本股流动股本的一个调整数。“市价×调整股本易价格应当一致，否则就会出现套利机会。但是，同上一种套利数”大致等于“市价×流通股本”，即大致等于“流通市值”，方法一样，在一级市场申购赎回ETF资金需要量大。因此，可以用样本股的流通市值占所有样本股流通市值的比例 二级市场上，股票-ETF套利。ETF上市交易后，在二级市（以下简称“指数样本股流通市值比例”）近似的估算驱动上证场形成交易价格，理论上说，这个交易价格应当与ETF标的指数成份50指数、上证180指数变化的主要样本股。股的价值一样，否则，就会产生套利机会。尽管在二级市场上买卖本文收集了国泰安数据库2012年5月15日样本股收盘价的数ETF没有资金门槛限制，但是，要持有一篮子标的指数成份股，其资据，分别计算上证50指数、上证180指数的指数样本股流通市值金需要量也是相当可观的。一种可行的方法是”一只或有限几只股比例，排名前5位样本股如下表所示：表 上证50指数、上证180指数的指数样本股流通市值比例排名前5位的样本股票-ETF套利”，也就是选择ETF标的指数中最大权重的一只或几只股上证50指数上证180指数票，通过持有这些股票和ETF的反向头寸进行套利。这样做的好处是样本股流通市值占所有样本股流通市值占所有样样本股名称样本股名称节约了大量的资金投入与研究投入，但是，套利的基差风险加大。样本股流动市值的比例本股流动市值的比例中国石油%中国石油% 二级市场上，ETF-ETF套利。不同的ETF基金具有不同的标工商银行%工商银行%的指数，但是，这些标的指数具有一定的相似性，例如，上证50指中国石化%中国银行%数中的50只样本股全部来自上证180指数中的样本股。因此，不同的中国神华%中国石化%中国人寿%中国神华%ETF基金可具有一定的相似性，其价格之间存在一定的关系，这种关系为套利提供了基础。同时，部分ETF基金可以进行融资融券交易，从上表可见，上证50指数、上证180指数的指数样本股流通这也为建立相反的套利投资头寸提供了交易的可能性。这种方法的市值比例排名前5位的样本股有4只是一样的，4只样本股的指数好处是资金投入量少，适合普通投资者，但是其缺点是市场上并没样本股流通市值比例合计分别达%、%，说明驱动上证有两只完全相同的ETF，存在基差风险。50指数、上证180指数变化的主要因素是一致的。上证180指数中 二级市场：ETF-股指期货套利。ETF、股指期货都是市场没有包含在上证50指数中的另外130只样本股，其总流通市值仅 2012 06•中国证券期货
投稿信箱：zgzqqhzz@观察Observation •占上证180指数全部180只样本股总流动市值%，进一步证明只共同的样本股中的重要样本股、130只非共同样本股中的重要驱动上证50指数、上证180指数变动的主要因素是一致的。样本股即可。根据节的分析，最重要的2只共同样本股是中国 上证50指数收益率与上证180指数收益率的关系石油、工商银行，最重要的1只非共同样本股是中国银行。根据上证50指数、上证180指数的计算公式，为了讨论两个根据上述简化的思想，最后得出的套利思想是：指数之间的变化关系，进一步将两个指数的计算公式分别写为：第一种套利组合：当中国石油、工商银行股价上涨，并且中国银行相对于中国石油、工商银行上涨幅度较大，或者跌幅较小时，买入上证180ETF，同时卖空上证50ETF；第二种套利组合：当中国石油、工商银行股价下跌，并且中国银行相对于中国石油、工商银行上涨幅度较小，或者跌幅较大时，卖空上证180ETF，同时买入上证50ETF。PN分别代表上证50指数、上证180指数；1i、1i分别代表3.二级市场ETF-ETF套利的模拟分析——以上证50ETF、上证PN报告期样本股的股票价格、调整股本数；0i、0i分别代表基期样本180ETF为例股的股票价格、调整股本数。同时，进一步假设i=1,2,……,50代表本文搜集了2011年12月2日至2012年5月15日上证180ETF、上上证50指数、上证180指数中相同的样本股，i=515,2,……,180代表证50ETF、中国石油、工商银行、中国银行的交易数据（其中上仅在上证180指数中出现，而上证50指数中没有的样本股。证180ETF、上证50ETF是考虑现金红利的收盘可比价），以上述建立套利组合的思路为基础，模拟建立了上证180ETF-上证50ETF套利组合，并分析了套利组合的赢利状况。所有数据均来自国泰安数据库。 建立套利组合根据建立套利组合的思路，对2011年12月2日至2012年5月15日的数据进行分析，2012年1月5日是建立套利组合的机会：买入上证180ETF，同时卖空上证50ETF，而在2012年2月28日平仓。在假设调整样本股没有发生变化，并且基期样本股价格是不变2012年3月9日重新建立套利组合：卖空上证180ETF，同时买入上的，将上式两边同时取对数，并且对时间求导可得：证50ETF，而在2012年4月2日平仓。 分析套利组合的赢利状况假设建立套利组合时，通过卖出ETF的短头寸获得资金100元，并使用这100元买入ETF建立长头寸。通过上证180ETF、上证50ETF的交易数据，计算套利组合的赢利。第一种套利组合：2012年1月5日建立套利组合：买入上证其中，，因此，分别代表上证180指数、上证50180ETF，同时卖空上证50ETF，2012年2月28日平仓。建立套利组P指数的变化率，即收益率，1i代表第i只样本股价格变化的绝对合的成本：-100+100=0，该组合的期末的价值：大小。-100/*+100/＝元由（*）式可见上证180指数收益率与上证50指数收益率之间该套利组合的赢利为-0=元存在稳定的关系，此关系即是上证180ETF、上证50ETF套利组合第二种套利组合：2012年3月9日建立套利组合：卖空上证的关键。180ETF，同时买入上证50ETF，2012年4月2日平仓。建立套利组进一步分析（*）式，可以发现，上证180指数收益率与上证合的成本：-100+100=0，该组合的期末的价值：50指数收益率之间的差异由两个部分构成：100/*+(-100)/*=元该套利组合的赢利为-0=元第一个部分是，该部分代表了上证50指数和4.结果讨论上证180指数中50只相同样本股的影响，这种影响根据样本股在本文以可融资融券交易的ETF基金为基础，通过分析ETF基金的标的指数，提出了在二级市场建立ETF-ETF基金套利交易的模指数的权重有所不同。由于，因此。式。同时以2011年12月2日至2012年5月15日的交易数据对套利模假设，那么上证180指数收益率超过上证50指数收益率。式进行了可行性模拟分析。但是，需要指出的是，本文提出的套利模式，由于以下的原因，而存在基差风险，如果基差风险较大，套利组合的收益很有第二个部分代表了仅包含在上证180指数中，而没有包含可能是负的：第一，建立套利组合的两只ETF基金，其标的指数在上证50指数和中130只样本股的影响，这种影响是一种相对影尽管有很大的相似，但还是有实质性差别的；第二，ETF基金只响。如果没有包含在上证50指数和中130只样本股相对于包含在是尽可能的模拟其标的指数，与标的指数之间还是存在差别的；两个指数中的50只样本股而言，上涨幅度较大，或者跌幅较小，第三，本文的套利模式仅通过标的指数中的重要样本股来做出套那么上证180指数收益率超过上证50指数收益率。利决策，对非重要的样本股采取了忽略的方法，这种忽略会带来将上述上证180指数收益率、上证50指数收益率的关系归纳误差。因此，本文提出的套利模式仍有改进的空间。为下表：表 上证180指数收益率与上证50指数收益率差距关系表参考文献仅包含在上证180指数，没有包含上证50[1]曾娟.ETF基金的投资优势与投资风险研究[J].中国证券期货,2009,17.上证180指数收益率与上证共同包含在上证180指数与指数的130只样本股相对于包含在两个指50指数收益率的差距上证50指数的50只样本股[2]王静,周宗放,霍学喜.基于集对理论分析比较上证50ETF和上证180ETF跟踪误差数中的50只样本股扩大股价上升上涨幅度较大，或者跌幅较小[J].西北农林科技大学学报(社会科学版),2011,7.缩小股价下降上涨幅度较小，或者跌幅较大[3]王冕.我国ETF指数型基金发展研究文献综述[J].商业文化,2011,8.[4]Peter ,Milton .金融市场学[M].陆军,译.机械工业出版社,2009, 建立套利组合的时机、头寸[5]程峰,王彬,李玉霞.套利绝招[M].广东省出版集团,广东经济出版社,2010,.6.根据对上证180指数收益率与上证50指数收益率关系的分[6]上海证券交易所网站: 中国证券期货•06 2012
