财务管理 第 二 篇 投资篇
内蒙古财经学院会计系 教授郑燕
投资是企业追求其价值增值直至其价值最
大化的重要经营活动之一。
投资决策是最重要的财务决策之一。重大
项目决策的成功与否要直接影响到企业的
成败。延缓决策会丧失企业的发展机会，
而仓促决策也会导致企业灭顶之灾。
投资是一个复杂的决策过程，它包括备选
方案的提出，项目的评价与取舍，决定的
作出，方案实施及考核。本篇仅从财务学
的角度对几个关键问题进行讨论。
第二篇第二篇 投资篇投资篇
Part Part ⅡⅡ Investment pieceInvestment piece
财务管理 第 二 篇 投资篇
内蒙古财经学院会计系 教授郑燕
投资在经济学上的定义是为获得未来的、不
确定收益而支付即期价值（成本）的行为。
大多数投资决策在不同程度上具有三个基本
特征：
1.投资是完全或至少部分不可逆的，因已投
入的资金是沉没成本。
2.来自投资的未来回报是不确定的，即在投
资决策中，只能做到评估代表较高或较低
收益结果的概率；
3.在投资时机上有一定的回旋余地，即可以
决策是否要推迟行动以获得更多的信息。
第二篇第二篇 投资篇投资篇
Part Part ⅡⅡ Investment pieceInvestment piece
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实物资产的投资
金融资产的投资
第二篇第二篇 投资篇投资篇
Part Part ⅡⅡ Investment pieceInvestment piece
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实物资产与金融资产
Real Assets and Finance Assets
一个社会的物质财富的多少最终取决于该社会的生产能力，
即为社会成员提供产品和服务的能力。
实物资产(real assets)向社会生产能力提供直接贡献。所以
实物资产是决定社会财富的最终变量。实物资产包括:土地,
建筑物, 知识, 用于生产产品的机械设备和运用这些设备所必
需的技术工人。实物资产包括了整个社会的产出和消费内容。
金融资产(finance assets)对社会经济的生产能力并没有
直接的贡献，也就是说金融资产并不是社会财富的代表。比
如债券和股票，它们并不比印制它们的纸张更值钱。金融资
产对社会经济的贡献在于它们的出现带来了公司的所有权和
经营权的分离，通过公司提供有吸引力的投资机会便利投资
的进入。由于金融资产对实物资产所创造的增值有要求权，
所以金融资产能够给它的持有者带来财富。由此可见，金融
资产对社会经济的生产能力起着间接作用。
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实物资产是创造收入的资产，而金融资产被定义为收入或
财富在投资者之间的配置依据。企业通过发行证券可获得
所需用于购买实物资产的资金，当企业利用实物资产创造
出最终财富(利润)后，依据投资者持有的公司发行的证券
按其所有权将收入分配给投资者。可见，金融资产的回报
来自于所投资的实物资产创造的财富(利润)，金融资产的
价值来源依赖与其相关的实物资产的价值。
实物资产和金融资产在资产负债表中可以被分开的。实物
资产只在资产负债表的一侧出现，金融资产却是在两侧都
出现。金融资产对于企业来说是一种金融要求权，是一种
资产，但企业发行这种金融要求权则是负债。当对资产负
债表进行总计时，金融资产会相互抵消，剩下的净资产即
为实物资产。
实物资产与金融资产
Real Assets and Finance Assets
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金融市场与投资
金融市场 处理不同时期资金流配置的市场。金融市
场的存在与发展，刺激了金融产品的产生和发展，也使
得我们创造了经济中的大部分实物资产。
消费与投资的时机
风险的分配
投资
个人（家庭）：如何进行资金投资，即：只关心持有何
种金融资产，才能获得理想的收益。
企业：如何获得所需的资金，投资于实物资产，以获得
企业价值的增加。
政府：也需借钱来满足其支出的需要。
投资决策概述
Investment Summarize
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借款与贷款
资本市场的存在，使得投资者在进行投资时, 并不是
严格受到自有资本量的限制, 因为在资本市场上存在着
借款与贷款的机会。
在存在借贷机会的市场上，当投资者认为某项目的收
益率高于借款成本时，则要借入资金，从而赚取更高
的收益。当然此时投资者所承担的风险也增大了；投
资者为了避免过高的风险，也可以选择将自己的资金
贷出去，虽然此时的投资者放弃了更高获利的机会，
但可以获得稳定的利息收入。
借贷总是对应存在的。投资者是成为借方还是贷方，
要取决于投资者对风险与收益的权衡。
投资决策概述
Investment Summarize
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投资的分类：
广义投资和狭义投资 广义投资是指为了获得未来
报酬(或权利)而垫付一定成本的所有经济行为。狭
义投资是指购买金融资产的行为。
实物资产投资和金融资产投资
直接投资和间接投资 按投资者是否能直接控制其
投资资金来划分。直接投资是指将资金用于开办企
业，购置设备，收购和兼并其他企业的投资行为。
间接投资主要指购买金融资产的行为。
长期投资和短期投资 按投资回收期划分。长期投
资是指投资期在1年以上的投资事项。
投资决策概述
Investment Summarize
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对内投资和对外投资 按投资方向的不同来划分。
独立投资和互斥投资 按投资事项之间是否有相
互关系来划分。
投资决策概述
Investment Summarize
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实物资产投资
Practicality Capital Investment
对实物资产的投资决策(investment Decision)在财务
学或金融学上也称资本预算(Capital Budgeting)。实物
资产的投资决策是指对固定资产投资过程 ，即如何
接受某个项目计划是接受还是拒绝。
资本预算的典型特征是在投资项目开始阶段需要
很大的投资支出，并要经过很长时间才能看到项目
的实际收益。因此，一项资本预算决策失误，纠正
它的代价是非常大的。甚至关系决定企业的成败。
所以必须运用科学的方法，做出正确的决策。
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实物资产投资决策的步骤：
估算投资项目预期现金流
估算预期现金流的风险
确定资金成本的水平
确定投资方案流入现金流现值
比较其现值与资本所需的流出现金流现值
实物资产投资
Practicality Capital Investment
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资本预算方法
资本预算中的现金流及其他问题
资本预算中的风险分析
实物资产投资
Practicality Capital Investment
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资本预算方法
Capital Budgeting method
动态指标与静态指标
净现值(NPV)
投资回收期(PB)
内部收益率(IRR)
盈利能力指数(PI)
平均会计报酬率(AAR)
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指标的分析：
静态指标：没有考虑资金的时间价值。计
算简单，但不科学。也成为非贴现指标。
动态指标：考虑资金的时间价值。计算较
为复杂，全面考核项目。也称为贴现指标。
项目评价中，以动态指标为主，静态指标
为辅。
资本预算指标
Capital Budgeting indicator
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净现值法
Net Present Value, NPV
净现值法：按一定收益率, 算出将项目预期未来各年
税后净现金流折现到项目投资时点的现值减去项目初始
投资的代数和，既为该项目的净现值。
定义式：
判断准则：
NPV≥0，接受项目；NPV<0，拒绝项目。
相对比较时，取NPV大者
NPV—项目的净现值；NCFt —第t 年税后现金流；
CO0 —项目的初始投资；k —对项目要求的收益率；t —项目的寿命期；
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计算步骤：
将每年预期的现金流向项目开始点以给定的收益
率进行贴现；
对已求出的现金流的现值进行求和；
以现金流现值的总和减去初始投资额，既为所求
NPV。
例：Moon公司考虑一项新机器设备投资项目，该项目初
始投资为400000元，每年税后现金流如下表所示。设该公司
要求的收益率为12%。问该项目是否可行？
净现值法
Net Present Value, NPV
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年份 税后现金流 贴现因子(12%) 现值
第1年 150000 133950
第2年 140000 111580
第3年 130000 92560
第4年 120000 76320
第5年 110000 62370
税后现金流现值 476780
初始投资 -400000
净现值 76780
结论： 此项目可行。
净现值法
Net Present Value, NPV
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净现值曲线(特征图)：
1）NPV与 k 成反比；
2）净现值曲线与 k 轴有一交点。
注意：
应用净现值法对项目进行评估时，应：
1. 先“现”后“净”，也可以先“净”后“现”；
2. 实用中，先画出现金流量图，然后逐一贴现，求
出现值代数和。
k
NPV
单调递减，向下凸
净现值法
Net Present Value, NPV
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NPV方法的评价
优点：
1. 计算的依据是现金流而不是会计收益。
2. 考虑了资金的时间价值，对项目带来的预期收益的
实际时间反映敏感，从而使收益和支出在逻辑上具
有可比性。
3. 按净现值标准接受项目会增加公司的价值，这符合
股东财富最大化的理财目标。
缺点：
未来现金流的估计十分困难。
净现值法
Net Present Value, NPV
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投资回收期
Payback Period, PBP
概念：投资回收期(PBP)是指收回初始投资所需
要的年数。该指标可以衡量项目收回初始投资速
度的快慢。
PBP包括普通回收期法和贴现回收期法。
评价标准：P项目≤P标准 ，项目可以接受。
定义式:
Pt
t
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投资回收期的计算：
1. 一次性投资，等额回收
例题：某项目投资100万元，从第一年末开始每年净收益
30万元，试计算其静态投资回收期？
A
P
投资回收期
Payback Period, PBP
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投资回收期的计算：
2. 非一次性投资，年回收额不相等：
Pt
tmm-1
计算公式：
m ：累计净现金流量首次
出现正值的年份数
投资回收期
Payback Period, PBP
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投资回收期的计算：
2. 非一次性投资，年回收额不相等：
例题：某项目每年的净现金流量如下图所示，试计算该
项目的静态投资回收期。
10
150
100
30 80
3210
题解答：
方法一：
220
80
321
方法二：
投资回收期
Payback Period, PBP
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投资回收期的计算：
3. 贴现回收期法：
按给定收益率对项目每年发生的现金流进行贴现，
来计算可以回收初始投资的年数。此法由于考虑了资
金的时间价值，所以在投资评价中优于普通回收期法。
计算公式：
Pt
t
Pt*
投资回收期
Payback Period, PBP
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例题：某项目投资100万元，从
第一年末开始每年净收益30万元,
若 k =10%, 试计算其贴现投资回
收期？
P
A
投资回收期的计算：
3. 贴现回收期法：一次投资，等额回收
投资回收期
Payback Period, PBP
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投资回收期的计算：
3. 贴现回收期法：非一次投资，每期回收额不相等。
P
t
P*
m ： 累计折现净现金流量
首次出现正值的年份数
投资回收期
Payback Period, PBP
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此类问题最好利用现金流量表进行计算。
例题：某企业投资现金流资料如下，已知：k = 10%
现金流量表
投资回收期
Payback Period, PBP
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借款偿还期
概念：以项目每年的可还款资金偿还投资借款
所需要的时间。
计算公式：
Id ：借款本利和
Pjk：借款偿还期
Rt ：可还款的资金
m-1 m
Pjk
Id
Rt
m ：借款偿还后开始出现剩余的年份数
投资回收期
Payback Period, PBP
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例题：
借款偿还期
80808080可还款额
150100借款
543210年
70000还款后余额
10808080还款额
0-10-90-170-250-100借款余额
投资回收期
Payback Period, PBP
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投资回收期的优缺点
PBP方法的评价
优点：
1. 简单实用，概念清晰。
2. PBP计算的依据是现金流量而不是会计利润。
3. 强调了距离投资支出较近的现金流收益，而这些 现金流
恰能为公司提供流动性需要。
4. 兼顾项目的经济性与风险性。
缺点：
1. 静态投资回收期没有考虑资金的时间价 值。
2. 忽略了项目投资回收期之后的现金流。
3. 需要设置一个基准投资回收期作为回收期的标准。
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IRR概念:
使项目各年预期税后现金流入量(CI)的现值等于初
始现金流出量(CO)时的贴现率。
经济含义：项目在选定的内部收益率情况下，在寿命终
了时，恰好能以每年净收益收回全部投资。
定义公式:
或
5000
3000 1750 800 330
0 1 2 3 4
如：
可见：当k=10%时，NPV=0。所以，IRR=10%。
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
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IRR的计算方法：
1. 规则现金流：
年金(现值)现值系数
根据 n 及现值系数，查年金(现值)现值系数表，得出
IRR；
若无准确值，则需用插值法解之。
插值法：
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
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2. 不规则现金流：
根据公式： 利用试错—插值法。
K公司要求的预
期收益率收益率
判断准则：
绝对判断: IRR≥k, 项目可行；
IRR＜k, 拒绝项目。
相对判断：IRR最大法则不成立。
试错：估计贴现率，计算出贴现值的取值范围。
插值：在估计出的取值范围内，用插值法求出IRR的
精确值。
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
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例：一家要求收益率为10%的公司正在考虑3个投资方案。如下
表所示。采用IRR方法来作投资决策。
A B C
初始投资 -10000 -10000 -10000
第1年现金流 3362 0 1000
第2年现金流 3362 0 3000
第3年现金流 3362 0 6000
第4年现金流 3362 0 7000
解：分析：方案A的流入现金流为规则现金流—年金形式，故可
利用年金现值因子求出IRR。
查表的 i = 13%,
所以，IRRA=13%
，
IRRA>K=10%,
方案A可行。
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
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方案B只有一只流入现金流13605元，其初始投资也为10000元，故
内部收益率可用现值公式求出。
查现值系数得, 所以 IRR= 8%。因IRR<k=10%, 故方案B不可行。
方案C的现金流不规则，需用试错—插值法来求IRR。
1.试错—求范围：求得方案C内部收益率在19%(10009)~20%(9763)之间。
2.插值—求确定值：求得方案C得内部收益率的精确值为%.
3. IRR=19%+(9+237)(20%-19%)=%
4. 因IRR=%>k=10%, 所以方案C也可行。
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
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IRRA
C A
IRRC
i
NPV
0 13% 19%
MNPVm
im
前例讨论：净现值都大于零的方案应如何选择？
NPV判断
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
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多个内部收益率问题：
如，在下面的现金流中就有两个负值。
税后现金流
初始投资 -16000
第1年 50000
第2年 -10000
求出内部收益率为25%和400%。
作法: ①用要求的收益率求出每年税后流入的现金流的终值FVCI。
②用要求的收益率求出项目流出的现金流的现值PVCO。
③将终值FV以MIRR向始点进行贴现。
④令PVMIRR =PVCO，求出PVMIRR中的贴现率MIRR，既为所求修正
的项目内部收益率。
解决办法：
1. 改用净现值方法。用本
企业的预期收益率(资本成本)
作贴现率对企业的现金流进
行贴现，求出NPV，进行判
断。
2. 改进内部收益率MIRR。
假设：项目寿命期限内所有
的现金流入都以要求的收益
率作为再投资收益率。
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
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例题：Star公司要求的收益率为10%, 它正在考虑一项期限为3年的投
资项目，现金流量如下表所示。用内部收益率来判断项目是否可行。
年份 税后现金流
初始支出 -30000
第1年 20000
第2年 -15000
第3年 40000
解：1. 计算FVCI:
FVCI=40000+20000(1+)2=64200
2. 计算PVCO:
PVCO=30000+15000(1+)-2=
3. 计算PVMIRR=PVCO:
64200(PVIFk,3) =；(PVIFk,3) =
；查表：k=14%, PVIF=; k=15%, PVIF=; 故 MIRR 在14%~15%之间。
插值法计算，得：
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
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内部收益率方法的评价：
不需要预先估计预期收益率，能较好地评价各
项目的优劣。
这是一个收益率的指标，便于比较。
对于互斥项目及多个收益率的问题则无法解决。
从而限制了IRR的应用。
内部收益率
Internal Rate of Return, IRR
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盈利能力指数
Profitability Index, PI
概念：项目预期税后现金流量的净现值与项目初
始现金流出量的比值。
PI是一个成本—收益比率的指标。其经济含义是单
位成本所获得的收益。
判断标准：只要PI ≥1，项目就可以接受。
PI与NPV的思路是一致的。当一个项目的NPV为正值时，
它的PI值也必然大于1。PI提供了项目的收益与成本的相对效
率, 而NPV则给出了项目净现金收入现值的绝对数。另外，PI
与NPV对项目评价的角度不一样。
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计算过程：
计算预期现金流的现值之和；
以现值之和除以初始现金流出额既为所求PI值；
判断PI值是否大于 1。
若多项目，则选择PI值大者。
例题：A公司要求的收益率为10%，正在考虑要购买一种新机器，
该项目的寿命期为 6 年。现金流量如下表所示：
年 份 初始投资 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年
税后现金流 -50000 15000 8000 10000 12000 14000 16000
盈利能力指数
Profitability Index, PI
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解：按10%贴现率求出贴现后的现金流，如下表：
年 份 初始投资 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年
税后现金流 -50000 15000 8000 10000 12000 14000 16000
贴现后的现金流 -50000 13635 6608 7510 8196 8694 9024
计算 PI 值：
PI = >1, 所以，该项目应该接受。
盈利能力指数
Profitability Index, PI
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PI方法的评价：
优点：
1. 以资金的时间价值作为计算的依据，能够真实地反映投
资项目的收益水平；
2. PI是一个相对数，故有利于初始投资不同方案之间的比
较。
缺点：
同NPV方法。
盈利能力指数
Profitability Index, PI
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平均会计收益率
Average Rate of Return, ARR
概念：是指投资项目年平均税后利润与其投资额
之间的比率。经济含义为：项目寿命周期内的平均
年投资收益率。也称为平均投资收益率。
计算公式：
计算步骤：
估算项目寿命期内现金流，并求期平均值；
平均值除以投资额，求出ARR。
判断准则：ARR ≥ ARR标准
企业的预期平均收益率
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资本预算方法的小结
The Summary of Capital Budget Method
NPV从绝对价值量来衡量项目的经济性；IRR从
相对报酬来衡量项目的经济性。 NPV的计算需
要先给出折现率，而IRR是将 计算结果与实际利
率进行比较来判断项目是否可行，因此，人们感
觉IRR比NPV更具客观性。投资回收期(PBP)强调
项目早期现金流，而早期现金流相对由于后期现
金流更容易估算。
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内蒙古财经学院会计系 教授郑燕
在50年代至60年代，PBP占主导地位；70年代至
80年代，又盛行IRR和NPV。1993年美国的《财务
管理》杂志有一项抽样调查结果表明：99%的公司
经常使用IRR；85%的公司使用NPV；83%的公司
使用PBP；33%的公司使用PI。并且大多数公司将
IRR和NPV作为资本预算首选方法的同时，还将
PBP作辅助决策方法。因为管理者一般认为使用
PBP可以保证项目尽快的实现较多并比较可靠的现
金流。
资本预算方法的小结
The Summary of Capital Budget Method
财务管理 第 二 篇 投资篇
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资本预算方法的选用还与资本预算项目有关。资
本项目：①成本降低型；②现有产品扩大规模型；
③新产品开发、新业务及新市场开发型。贴现现
金流方法应用的重要程度依上述顺序下降。其原
因是贴现现金流方法尽管在理论上科学，但在实
务操作中实际价值要取决于对未来现金流预测的
可靠性。
特殊情况下要使用专门的评价指标（见下一章）。
本章讲述的指标均假定项目务资金等其他限制。
资本预算方法的小结
The Summary of Capital Budget Method
财务管理 第 二 篇 投资篇
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资本预算中的现金流及构成
有限制条件下的资本预算
资本预算中的现金流
及其它问题
The Cash Flow and Other Problems in Capital Budget
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资本预算中的现金流及构成
The Problems about Cash Flow and Its Structure
财务管理原则之四：增量现金流—对新项目带来收益的
估价要考虑现金流的增量。
如：1988年，福特公司决定在微型货车市场向克莱斯勒公司发起新的
挑战。准备推出微型汽车“风之星”微型货车。关于“风之星”的现金流
量的预测工作十分复杂。首先，“风之星”对克莱斯勒公司现有产品造
成了竞争的威胁。所以，“风之星”要挤占克莱斯勒公司的市场，并扩
大了其销售额。其次，“风之星”以其良好的性能还要挤占福特公司同
类产品的市场和销售额。而后一个问题却是在估算投资现金流不容忽
视的问题。
增量现金流：公司有无被决策项目时未来现金流量的差值，
也称为相关现金流量。
财务管理 第 二 篇 投资篇
内蒙古财经学院会计系 教授郑燕
确定增量现金流量要点
注意从现有产品中转移的现金流。
注意新项目的附带或连带的现金流入的效果。
要考虑营运资金的需求。
考虑增量费用。
牢记沉没成本不是增量现金流。
机会成本应计入增量现金流。
不要忘记相关的间接费用。
忽略虑融资成本。
宏观经济环境。
资本预算中的现金流及构成
The Problems about Cash Flow and Its Structure
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期初现金流
=固定资产投资 + 流动资产的投资+相关机会成本
+ 其他相关费用的投资 + 原有固定资产回收价值
项目现金流的构成：期初现金流；寿命期内现金流
(营运现金流)；寿命期末现金流。
期初现金流：主要是购买资产和使之正常运转所必须的现
金流出。
资产,运输及安
装资金的流出
新项目所需要追
加的营运资金
由于新项目所产
生的增量费用
旧固定资产出售
时,收回的现金流。
要注意折
旧与税
寿命期内(营业)现金流：项目寿命期内的增量现金流的税
后流入量及由于项目所产生的其他现金流入量。
资本预算中的现金流及构成
The Problems about Cash Flow and Its Structure
财务管理 第 二 篇 投资篇
内蒙古财经学院会计系 教授郑燕
项目寿命期末现金流：项目税后残值与其他
与项目相关现金流的代数和。
一般计算公式：
寿命期末现金流
= 项目残值税后收入
- 与项目终止有关的现金流出(税收等)
+ 期初投入的营运资本的回收
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经营现金流量的分析方法：
方法一：
方法二：
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案例1：设备更新型
ADC电子器件制造公司，所得税率34%，企
业要求的收益率15%。公司管理层正考虑将现有
手工操作装配机更换为全自动装配机，有关信息
见下表。根据适当决策指标判断该项目是否可行。
o 该项目现金流及其构成见下表：
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手工操作机现金流全自动机械现金流
操作工年薪12000
年福利费 1000
年加班费 1000
年残次品费 6000
机械帐面值 10000
预计使用寿命 15年
已使用年限 10年
机械期末残值 0
当前市值 12000
年折旧费 2000
年维护费 0
操作工年薪
0
新机器价格 50000
运输费 1000
安装费 5000
年残次品费 1000
预计使用寿命 5年
新机器期末残值 0
折旧方法 直线法
年维护费 1000
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分析现金流：
1. 期初现金流出为44680 元；
2. 计算过程见表 1
2. 寿命期内年增量现金流为15008 元/年；
3. 计算过程见表 2
4. 项目终止时的期末现金流为 0 元，因为新机
器的预计净残值是 0 。
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现金流量金额
现金流出
新机器购买价格 50000
运输费 1000
安装费 5000
旧机器出售
收入纳税额 680
现金流入
旧机器出售收入 -12000
净现金流出
44680
现金流量金额
费用节省额
薪金减少12000
福利费减少 1000
加班费减少 1000
残次品减少 5000
成本增加额
维护费增加 -1000
税前净节约额 18000
纳税额 2992
税后净现金流
15008
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表1 期初净现金流出 表 2 寿命期内增量现金流入
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评价项目是否可行
画出项目的现金流量图：
44680
15008 15008 15008 15008 15008
1 2 3 4 5
0
1. NPV法：
2. PI 法：
3. IRR法：
查表可知IRR在20%~21%之间，
插值法可求出IRR值。
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项目评价：
NPV=5627>0；
PI =>1
IRR>20%>15%
所以，该项目应该接受。
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案例2：资本扩张型
Fish渔场在考虑引进一种新的切制鱼片的技术。
这种技术需要 9万元购买特殊设备。设备的使用期限是
4 年，采用加速折旧法进行折旧，折旧额第1年33330
元；第2年44450元；第3年14810元；第4年7410年，
且第4年后有残值1. 65万元。机器的运输费和安装费共
计 1 万元。此外，无其他经营成本。设税率为40%。
已知：销售部门预测这项新技术将产生额外的现金流
入(没考虑税收)如下表所示：
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分析现金流：
1. 期出现金流出量
新资产的成本 90000元
运输费和安装费
(资本性支出） 10000元
初始现金流出量 100000元
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年 数 1 2 3 4
现金流量 35167 36250 55725 32258
额外的现金流入表：
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2. 期间增量现金流入量 1 2 3 4
营业收入 35167 36250 55725 32358
折旧费的增量 (33330) (44450) (14810) (7410)
税前收入 1837 (8200) 40915 24848
税赋增量 (40%) (735) 3280 (16366) (9939)
税后收入 1102 (4920) 24549 14909
折旧费增量 33330 44450 14810 7410
年末增量净现金流入量 34432 39530 39359 22319
3. 期末现金流量
第4年末增量现金流量 22319
该项资产残值 16500
与资产残值有关的税收(40%) 6600
期末增量净现金流量 32219
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评价项目的可行性
1. 项目的现金流图：
34432
39530 39359
32219
100000
0 1 2 3 4
2. 评价指标的计算：
NPV ，设税后预期收益率为12%。
IRR，
用试错―插值法，求出IRR = %
结论：
1. NPV =10768>0;
2. IRR = % >12%;
所以，此项目可行。
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问题1 资本限额(Capital Rationing)
例：
有限制条件下的资本预算
The Capital Budget under some Condition
A B C D E F G H
￥X ￥
内
部
收
益
率
(%
)
要求的收益率
分析：例中的项目用IRR
来判断，A, B, C, D项目
可行。但对该项目组合有
资金上的限制，所以只能
接受A, B, C三个项目。
产生资本限额的原因
1. 管理层认为金融市场条件不利。因此，既不愿意借债，
也不愿意发行股票。
2. 公司缺少有能力的管理人员来实施新项目。
3. 其他不可知的因素。
资本限额会使企业失去发展机会，丧失竞争优势，最终导
致企业股票的市场价格下降。
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资本限额条件下项目选择的标准
使公司价值最大限度的增值的项目组合。—NPV方法
S公司有5个项目可供选择，资金只有100万。5个项目评估情况
如下表。
项目 初始投资 PI NPV
A 200000 280000
B 200000 260000
C 800000 560000
D 300000 90000
E 300000 60000
分析：按PI值选择，应选项目A, B。但之后再选择项目C，则资金
不够。若放弃C，而选择D, E，即选择ABCD组合，正好满足资金要
求，但该组合的NPV小于A，C组合的NPV，故营选择AC项目组合。
有限制条件下的资本预算
The Capital Budget under some Condition
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问题二：项目排序
关于项目：
独立项目(Independent project)
相关项目(Dependent project)
互斥项目(Mutually exclusive project)
对于传统的独立项目，IRR，NPV和PI方法会得出相同得
结果，但存在几种不同类型项目时，会给资本预算的分析带
来一定的困难。如，当几个项目互斥时，按IRR，NPV及PI
指标进行评估时，就会得出矛盾得结论。即使用这些指标对
项目进行排队时，会得出不同的结果。这就是“排序问题”。
有限制条件下的资本预算
The Capital Budget under some Condition
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300
200
0
1
产生排序问题的原因：
投资规模：项目的成本不同
现金流模式：现金流随时间分布不同。
项目寿命：各项目具有不同的寿命。
投资规模问题：
案例1：A公司在考虑两个互斥项目A和B，要求收益率均为10%
，寿命都为1年。其他情况见现金流量图。
项目A 项目B
NPV= NPV=
PI= PI=
IRR=50% IRR=27%
1900
1500
0
1
有限制条件下的资本预算
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分析：
1 如果资金没有限制，则应该选择净现值大的。因净
现值大，能使公司的股东财富增多，所以，应选择 B 方案。
2 如果资金有限制。设只有1500元，则问题是 A 项
目只投资了200元后，剩下的1300能作什么，也就是说这
1300元能获得多大的净现值。
3 将1300投资所获的净现值与 A 项目产生的净现值
相加求和，而后再与 B 项目的净现值比较，若大于则应接
受。
当有资金约束时，应选择净现值总和最大者。
有限制条件下的资本预算
The Capital Budget under some Condition
