宏观研究 证券研究报告 中国经济 2012年11月26日 专题报告 影子银行发展中的机遇与挑战 中国在2008年政策刺激中，各地项目 “大干快上”，但2011年随着通胀迅速反弹， 央行货币政策转向、政府对于房地产市场的行政调控，打乱了经济上行周期中政府、 企业的加杠杆行为，由于正规金融渠道资金迅速收紧，倒逼影子银行快速发展：一 方面，在经济下行后，企业资金链收紧，被迫寻求资金救急；另一方面，走高的通 相关研究胀和提速的利率市场化进程促使私人部门存款离开银行体系，寻求更高回报。我们 在本文将探讨中国影子银行规模有多大？它的发展路径，对于金融市场发展意义如中国融资市场的新高速公路？ 何？对于经济政策效力发挥、宏观经济可能冲击会怎样的问题。 2012年9月11日 从“资产负债表”看中国经济调整 我们以融资工具来统计影子银行规模，包含信托和委托贷款、银行承兑票据、债券2012年10月31日 等信用类金融工具和民间借贷和信托融资。我们测算的影子银行规模大致在 万亿，占2012年GDP %，占存款余额的%。我们认为影子银行本身是 一个中性的概念，反映了中国金融深化的结果，并不完全金融风险的上升，而中国 独有的三角债、隐形担保问题虽未计入统计，但风险不容忽视。 从中国影子银行的发展路径来看可能是结构性、周期性因素共同推动的结果。在结构性因素中，一方面，实体经济和金融体系中国有垄断成分性过强，产生相当程度的资源配臵扭曲，降低了民营经济资金的可得性，另一方面，随着通胀中枢上移， 宏观经济高级分析师居民理财意识增强等因素推动利率市场化程度提高。从周期性因素来看，从2008 曹阳 年大规模刺激到2010年开始的货币政策收缩和房地产市场调控，政策的不稳定性，SAC执业证书编号 扰动个人、企业等私营部门预期，导致长周期的投资行为被短周期中需求中断、资SAC S0850512090001 金紧缩带来的调整打断，经营现金流周转困难和正规金融体系资金可得性差，使得电话：021-2321 9981 企业寻求非正规渠道融资，这催生影子银行提速发展。 Email：cy8666@ 从影子银行风险来看，我们认为经济下行中企业经营现金流改善乏力导致的违约事 件是最大的风险。虽然在理财产品中有运作不透明、短借长贷等期限错配问题，但 考虑以下原因，我们认为风险可控：其一，央行依然会通过频繁逆回购资金投放来 稳定短期利率，同时央行和政府对于整个银行体系仍存在隐形担保；其二，从资产 池来看考虑到房地产企业现金流转好，地方政府对于投资项目担保存在，系统性冲 击有限；其三，作为低收益存款的替代，理财产品的发展本身是趋势性的，资金回 报仍较管制利率存在溢价，这使得资金来源会相对稳定。 此外，我们依然关注企业相互拖欠形成的“三角债”和互保、联保过程中资金链断 裂产生传染效应的冲击，但这可能是局部性冲击。 影子银行的发展将是机遇与挑战并存：一方面，鼓励金融创新、拓宽企业、居民投 融资渠道，分散银行业信贷积累的风险是管理层所乐见；另一方面，央行在经济调 控中货币政策传导机制有效性降低，且金融风险可能增加，这使得建立新的监管框 架和流动性管理机制以适应金融环境变化变得十分迫切。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 2 目 录 1. 影子银行的规模有多大？ ............................................................................................. 5 2. 市场化主导的影子银行发展 .......................................................................................... 6 影子银行发展是“金融脱媒”的结果 ................................................................................ 7 货币政策波动加速了影子银行发展 ............................................................................. 10 3. 影子银行的风险何在？ ............................................................................................... 13 影子银行市场的流动性风险的确存在 ......................................................................... 13 影子银行市场的抵押品价值波动风险可控 .................................................................. 18 企业三角债的传染效应值得关注 ................................................................................. 19 4. 对于货币政策意味着什么？ ........................................................................................ 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 3 图目录 图1 影子银行规模估算（万亿元） ................................................................................... 6 图2 银行体系存贷款变化情况（%） ................................................................................ 7 图3 银行资产控制规模下降（%） ................................................................................... 8 图4 资产市值占GDP（%） ............................................................................................. 8 图5 理财产品收益上升分流存款（%） ............................................................................ 8 图6 中青年人口占比提高（%） ....................................................................................... 9 图7 大专以上学历人数占比提高（%） ............................................................................ 9 图8 工业产值构成变化（%）........................................................................................... 9 图9 国有和私营企业部门杠杆率变化（%） ................................................................... 10 图10 企业景气程度变化（%） ........................................................................................ 10 图11 通胀走高倒逼货币政策紧缩（%） .......................................................................... 11 图12 通胀走高倒逼货币政策紧缩（%） .......................................................................... 11 图13 票据贴现利率走高（%） ........................................................................................ 11 图14 企业债利率维持高位（%） ..................................................................................... 11 图15 民间借贷利率有所抬升（%） ................................................................................. 11 图16 私营企业投资增速平缓，但国企波动性强（%） .................................................... 12 图17 企业利润同比变化（%） ........................................................................................ 12 图18 房地产企业对影子银行资金需求增加 ...................................................................... 12 图19 地方政府土地购臵费大幅减少（%） ...................................................................... 12 图20 商业票据使用规模扩大............................................................................................ 13 图21信托资产规模变化（百万人民币） .......................................................................... 13 图22 企业债券融资情况（亿元） .................................................................................... 13 图23信托资产收益率和发行年限 ..................................................................................... 13 图24 信托资产投资对象 ................................................................................................... 14 图25 2012年1——11月理财产品投资标的占比（%） ................................................ 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 4 图26 上市公司经营情况的定基比数据（2001=100） ...................................................... 15 图27 上市公司现金流量改善有限（%） .......................................................................... 15 图28 上市公司现金增长处于低位（十亿元） .................................................................. 15 图29 各年份银行理财产品发行数量 ................................................................................. 16 图30 银行理财产品投资期限分布 .................................................................................. 16 图31 银行资金如何从表内转入表外 ............................................................................... 16 图32 2000年后房地产市场快速发展 ............................................................................. 18 图33 房地产按揭比例不高（%） ................................................................................... 19 图34 百城房地产价格变化 ............................................................................................. 19 图35 应收账款增长高于销售收入增长（%） ................................................................. 20 图36 制造业固定资产周转率回落 .................................................................................. 20 图37 上市公司对外担保规模统计 .................................................................................. 20 图38 浙江温州企业倒闭情况（%） ............................................................................... 20 图39 浙江经济下滑高于全国水平（%） ........................................................................ 20 表 目 录 表1 专栏：银行理财产品运作机制 ................................................................................... 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 5 2008年，美国“次级贷款危机”爆发，金融机构表外的MBS,CDS市值剧烈波动，引发信贷市场“流动性枯竭”，造成雷曼等诸多金融机构破产，并冲击全球经济，由此影子银行问题受到学界和监管层重视。 根据金融稳定委员会(FSB)统计，2000年后全球影子银行体系迅速发展，尽管在2008年小幅回落，但反弹快速，截止2011年全球规模大致在60万亿美元左右，接近全球GDP。从美国来看， 2011年影子银行规模仅小幅回落达到24万亿美元；最大的11个拥有影子银行体系经济体的资金规模从2008年低点的47万亿美元，攀升至2011年的51万亿美元。 中国在2008年政策刺激中，各地项目 “大干快上”，固定资产投资增速一度高达30%以上，但在2011年随着通胀迅速反弹，央行货币政策转向、政府对于房地产市场的行政调控，打乱了经济上行周期中政府、企业的加杠杆行为，由于正规金融渠道资金迅速收紧，倒逼影子银行快速发展：一方面，在经济下行后，企业资金链收紧，被迫寻求资金救急；另一方面，走高的通胀和提速的利率市场化进程促使私人部门存款离开银行体系，寻求更高回报。 在中国影子银行规模有多大？它的发展路径，对于金融市场发展意义如何？对于经济政策效力发挥、宏观经济可能冲击会怎样，这是本文试图探寻的问题。 1. 影子银行的规模有多大？ 影子银行是什么？ 金融稳定委员会(FBS)将影子银行定义为由部分（或完全）正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的“信用中介”。 2010年IMF和世界银行首次发布的中国金融稳定报告中，也表达了对中国影子银行发展的担忧。他们以部门来界定影子银行，包括非正式部门金融（典当行、小额贷款公司，民间借贷等）、私募股权(PE)和财富管理产品（WMP）等。 我们认为两者划分侧重不同，前者强调的是融资工具，后者以资金使用主体来进行界定，当然两者的划分中存在一定交叉，如WMP的投资对象大多是债券、票据等金融工具，而PE的投向也可能是信托贷款。 后文中，由于数据可得性原因，我们会以融资工具来统计影子银行规模，而以IMF的划分来讨论影子银行对实体经济、金融体系的冲击，后者也与监管框架建设相一致。 影子银行的规模有多大？ 我们使用融资工具来统计影子银行规模。根据这一概念，银行表外活动，如信托和委托贷款、银行承兑票据、债券等信用类金融工具均应涵盖在内。 此外，诸如为民间借贷、信托资产等非金融工具快速发展也值得关注。前者较多发生在民营经济较为发达的浙江、福建和房地产投机较多的鄂尔多斯、青岛等地区，这一市场的主要特点在于市场利率大幅超过管制利率水平。根据央行对于民间融资现状调研结论，在2011年民间借贷规模大致接近4万亿，考虑到2012年国内的流动性转好、小额贷款公司发展，我们认为这一规模不会增加很多。信托市场的快速发展与地方融资平台清理、房地产调控和理财渠道拓宽有关，官方发布的从信托资产规模在2012年6月大致在 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 6 委托贷款, 信托资产, 5万亿。 以此为基础，我们统计的影子银行规模大致在万亿，占2012年GDP(预测名义增长率%)的%，占存款余额的%。 民间融资, 4信托贷款, 图1 影子银行规模估算（万亿元） 银行承兑汇票, 企业债券融资, 资料来源：CEIC，海通证券研究所 但这并不对应所有的金融风险 前文对于影子银行规模衡量是以金融工具为基础的，事实上从2008年美国情况来看，衍生产品的复杂性、高杠杆性才是对金融市场冲击的来源，这也是IMF统计中以部门作为框架来衡量影子银行规模的原因。 但我们认为在中国，这种非银行正规体系外的融资渠道并不完全对应金融风险上升，一定程度只是金融深化的结果。这一市场的发展既丰富了企业融资来源，也扩宽了居民投资渠道，当然金融产品中对应资产池构成、透明度和高杠杆问题却可能在发展中存在一定问题。 在中国，有一部分没有计入负债统计的项目，却隐含相当金融风险。如企业应收账款互相拖欠形成的三角债，又如高资质企业对同一产业链的其他企业提供关联担保，以实现后者低成本融资产生的“或有负债”。此外预算软约束下政府“隐形担保”也会增加企业加杠杆的激励。尽管这类行为不被应纳入影子银行的规模统计中，但一旦爆发产生的“传染效应”对金融市场和实体经济冲击甚大，在后文中我们也将对此进行分析。 2. 市场化主导的影子银行发展 应该说，“旧事物的衰败才意味着新事物的诞生”，对应在中国金融市场也是如此。我们认为正规银行体系发展中遇到的问题是催生影子银行发展的重要原因。 从历史上看，银行、尤其是国有银行为主导的金融体系一直是支撑中国经济增长的润滑剂，他们为地方政府部门、国有企业提供大量中长期贷款，来支持基础设施、重工业建设。尽管“短借长贷”带来的“久期失衡”长期存在，但只有现在隐含的风险增加，这使得目前管理层、银行试图通过缩短贷款久期、发展企业债、推进资产证券化来丰富融资工具等多种途径来缓解这一问题对金融体系稳健性带来的压力。 我们以存、贷款裂口来勾勒正规金融体系为实体经济融资中面临的制约，其中居民储蓄存款和企业定期存款占总存款比例表示为稳定存款变化、以中长期贷款占总贷款比例来 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 7 衡量对于实体经济投资的支持。由此得到一些有趣的结论： 第一，存贷款裂口的扩大和闭合受一定周期性因素影响，其中在2005、2006和2008年后两者裂口6均有5所扩.大0，但在前两次收窄迅速。从原因来看，中国投资周期变化、房地中长期贷款占比稳定存款占比产、股票市场的波动是主要原因。 第二，在62010年.后0尽管货币政策收紧、中长期贷款迅速回落，但存款回升却相当乏力，裂口收窄的周期大幅拉长，银行信贷对于实体经济支持也持续弱化，这使我们猜想影响中国融资市场结构性的因素可能正在强化。 第三，在目前经济周期中，企业信贷需求弱化和经济下行明显，但是存款回流银行不多、而票据贴现利率、民间融资利率下行却相当有限。钱去哪儿了？谁又在为企业提供融资，这可能正5是影0子银.行0发展中关注的重点。 图2 银行体系存贷款变化情况（%） -1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-12 资料来源：：CEIC，海通证券研究所 由此，我们推断中国影子银行的发展可能是结构性、周期性因素共同推动的结果： 在结构性因素中，一方面，实体经济和金融体系中国有垄断成分性过强，产生相当程度的资源配臵扭曲，降低了民营经济资金的可得性，另一方面，随着通胀中枢上移，居民理财意识增强等因素推动利率市场化程度提高。 从周期性因素来看，从2008年大规模刺激到2010年开始的货币政策收缩和房地产市场调控，政策的不稳定性，扰动个人、企业等私营部门预期，导致长周期的投资行为被短周期中需求中断、资金紧缩带来的调整打断，经营现金流周转困难和正规金融体系资金可得性差，使得企业寻求非正规渠道融资，这催生影子银行提速发展。 影子银行发展是“金融脱媒”的结果 如果前文以金融工具为依据对影子银行规模统计偏差不大，同时中国银行业纠正配臵上的“久期失衡”、控制风险的意愿较为强烈，那么我们倾向于认为中国的金融机构将进入一个“信贷弱增长”阶段，贷款替代性金融产品的发展和丰富也将是趋势性的，这意味着影子银行将成为“金融脱媒”发展的结果。在下文中我们将从资金供给和需求两方面变化来刻画其发展路径。 从资金供给来看，竞争加剧和居民理财意识增强使影子银行快速发展。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 8 随着金融自由化提速，国有银行（包含股份制银行）遭遇的竞争压力增加，导致存款股票债券信贷分流和可贷资源下降。 一方面，这种压力来自国内中小商业银行、外资行为争夺市场份额的激烈竞争，国有银行控制的资产规模占比从2003年70%下滑了近8个百分点。 250另一方面，挑战来自于债券、股票市场的发展，随着直接融资渠道的拓宽，它们分流了部分存款，尽管信贷占GDP比例在2011年依然达到115%，但股票和债券市值占GDP比例相比2002年均上升了近20个2百0分点0，考虑未来直接投资比例将提高至全部融资规模的15%，这使得银行传统存贷业务经营压力增加。 图36 银4行.资0产控制规模下降（%） 图1504资产市值占GDP（%） 国有银行加股份制银行-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1200220032004205200620072008200920102011 资料来源：CEIC，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 长期负利9率和.居0民财富再配臵是促进影子银行发展的另一原因。 由于人口拐点带来劳动力成本提高和货币超发引发的通胀压力，我国通胀中枢走高，较低的管制利7率迫.使0居民寻求较高收益的投资渠道。 同时在人口结构变化后，居民对于财富配臵需求改变也值得关注：一方面，—49岁的青年人口占比增加，他们有一定财富积累、且在臵业、养老、育子压力较大，需要较为高收益投资5回报.来0改善生活；另一方面，受高等教育人数增加，大专及以上学历人群占人口比例上升至10%以上，这部分人群理财和投资意识较强，对财富增长较为渴望。以上这两部分人的财富再配臵行为均会构成对于影子银行高收益业务需求。 图理财产品收益上升分流存款（%） 通胀率理财产品收益率存款增长率（右轴，反序）-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-12 资料来源：：CEIC，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 9 图6 中青年人口占比提高（%） 图7大专以上学历人数占比提高（%） 中青年人口占比（20-49岁）大专及以上人口占比 资料来源：CEIC，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 6035从资金需求端来看，经济结构转型需要新的市场融资机制。国有企业私营企业（右轴） 尽管国有银行控制的金融资源有所下降，但实体经济变化来的更快。在2000年后国30有企业占工5业产0值比例从47%下降为26%，私营企业占比提高了25个百分点。 但是融资结构并未与经济结构调整相适应：一方面，私营企业杠杆率不断下移，这与其在经济占比提高相背离；另一方面，国有企业加杠杆的行为与企业景气程度相反，在252008年经4营大0幅下滑后，其杠杆率却不断攀升。 这一现象与银行体系为国企融资的资源低效率配臵有关，国企投资有明显逆周期特点，即在经济下滑时，政府倾向于增加信贷投放，刺激投资来拉动增长，但这挤占了私营20企业信贷资源，也迫使后者寻求影子银行实现融资。 30从经济结构转型来看，拓宽新的市场化融资渠道来为民营企业、小企业融资应该会成为趋势，这从近期小企业私募债放开、债券发行审批制度改革中已有体现。15 图8 工业2产值0构成变化（%） 10105000123456789012345678901999999999900000000001199999999990000000000001111111111222222222222 资料来源：：CEIC，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
国有企业私营企业（右轴）大型企业小型企业 宏观研究〃深度报告 10 图9 国有和私营企业部门杠杆率变化（%） 图10企业景气程度变化（%） 1999 2000 2001 20042-0 3200305 2-00305 20060-063 200077-0 230080 82-00039 2019-00310-0311-0312-03 资料来源：CEIC，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 货币政策波动加速了影子银行发展 2008年金融危机后，在货币、财政政策刺激下，中国的基础设施和相关引致投资迅速反弹，带动通胀上升和房价反弹，央行和政府被迫开始进行政策收缩，通过上调准备金率、控制信贷规模和采取行政管制措施来进行调控。（图11,12）在企业层面，在2008年做出的长期投资决策，被短周期的政策调整打乱，造成了资金需求的阶段性紧张。 在2010年后，资金成本走高是全方位的，从银行间市场、到票据贴现市场、企业债市场和民间借贷市场利率均是如此，且资金价格的波动性增强。 我们猜测可能有以下几个方面原因：第一，预期的不稳定和房地产投资、海外需求实质性下滑增加了企业调配营运资金的困难；第二，银行体系的大量资金在2008年后投入基建、地方政府融资平台、工业和基建项目，长久期的投资挤占了较多信贷资源（这在前文“久期失衡”问题中已有论述）；第三，铜、钢材等在中间领域的投机行为加大了资金需求的波动，流动性宽松到突然紧张导致短期融资成本高企，市场对中国经济乐观转入悲观过程中抛售商品，造成抵押品价值下降，经销商补充保证金过程放大了资金价格波动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
信贷余额增长率通胀率（右轴）通35胀.0率准备金率 宏观研究〃深度报告 11 图11 通胀走高倒逼货币政策紧缩（%） 图通胀走高倒逼货币政策紧缩（%） 银行间同业拆借利率长三角票据贴现利率 资料来源：，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图13 6票据.0贴现利率走高（%） 图14企业债利率维持高位（%） 级企业债收益率地方政府债收益率（右轴）民间借贷利率-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0710-811-0211-0812-0212-08 资料来源：CEIC，海通证券研究所 22资料来源：CEIC，海通证券研究所 .0 图15 民间借贷2利率0有所.抬0升（%） -0411-06 11-0811-1011-1212-0212-0412-0612-08资料来源：：CEIC，海通证券研究所 我们将关注集中在影子银行的发展，分析的维度集中在两个：第一，谁从影子银行体系中寻求融资？第二，他们通过何种途径寻求影子银行体系融资，对于资金价格影响如何？ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 12 从融资主体来看，主要集中在两类，其一是信贷可得性差的民营企业，他们长期中寻求银行体系外的融资；其二是地方政府项目和部分房地产企业，由于2010年后地产调控和融资平台清理，两者均出现资金链紧张，被迫寻求外部融资。 首先，我们对比了私营企业、国有企业的投资行为和盈利变化，发现后者受信贷周期影响更大，投资变增速几乎与信贷增1速0同步0，.这0信贷增长率意（味着较右多银轴行业信）贷资源被这一部门所国有企业私营企业40吸纳。相对而言，民营企业投资和盈利较为平稳，即使在经济下行中，利润的同比增长率70依然在15%以上，这使在目前经济下行8时0，.民0营企业投资意愿依然较强，但信贷可得性.035较低，从而被迫寻求影子银行融资。虽然这种融资模式较为长期、稳定，但是短周期货币紧缩过于剧烈，加上国有企业挤占了较6大0信贷.0份额，民营企业融资难问题被放大了。 其次，受制于房地产调控，地方政府4和0房地产企业出现资金链紧张。从地产企业来看，.050在2009年后银行融资占比出现系统性下降，而包括信托、股权等方式的自筹资金占比对.025应上升（图18）；从地方政府看，房地产调控使土地出让金收入大幅回落，融资平台的清理更迫使基建项目投资需要寻求新的2融0资渠.0道。 图16 私营企业投资增速平缓，但国企波动性强（%） 图企业利润同比变化（%） 土地购臵费收入国有企业私营企业 20 资料来源：.0CEIC，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图 房地产企业对影子银行资金需求增加 图19地方政府土地购臵费大幅减少（%） 银行贷款自筹资金（其他部分）-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0207-0107-1008-0709-0410-0110-1011-0712-04 资料来源：CEIC，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 从融资渠道来看，非银行商业票据、信托资产和债券市场快速发展，拓宽了两类企业的资金来源，也一定程度改善了整体企业融资环境。从商业票据来看，信贷趋紧时其规模大幅上升，这在2008上半年、2010年的政策调整中均是如此，目前的同比增长也维持较高水平；从信托资产来看，房地产和基础设施类融资规模同样上升快速，在2012年6月两者分别达到6800和万亿；从企业债市场来看，在2012年后单月也维持在3000亿。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
6,000,00090000100商业汇票未贴现规模（亿基元础）设施房地同产比增证长券率（右 金轴融）机构和工商企业其他5,000,0 宏0观研0究〃深度报告 13 8070000我们观察到“影子银行主要有两4个特,0点，0融0资,期0限0短期0化，融资成本较高。以信托发行来看，在2009年7月后发行期限一路走低，只在2012年初小幅反弹；从收益率来看，60也出现较为明显的同步走升（图23）；从企业债融资来看，短期融资券发行规模占比同样50000不小，同时在降息后企业债券收益率3的,回0落0也是0较,为0有0限0的（图14，22）。以上两个特点也正暗含着影子银行体系中的融资风险较高。 40图202, 3 商0业票0据0使0用规模扩大 图21信托0资产0规0模变,0化（0百0万人民币） 平均期限平均收益率（右轴）1,000,,50000中长期融资短期融资券4, 2 2 01-1204-0305-0306-0307-0308-030 9-0910-0911-0912-092. 3,000 资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 ,500 图2,00022 企业债券融资情况（亿元） 图信托资产收益率和发行年限 1,,-1111-0209-101-050191-0-078110-1-01112-0120-0712-0511-0112-0811-0712-0112-07 资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 3. 影子银行的风险何在？ 影子银行风险，可能在于两个层次，第一，资金来源、使用方面的错配所产生的流动性风险，这是一种“流量”风险，类似于利润表中利息保障比例之类的指标出现问题；第二，抵押品价值下降引发的资产负债率被动上升，这类似“存量”调整引发的风险，会引发信用违约风险溢价跳升。 此外，中国商业信用过度使用的风险也值得关注，如单一企业资金链出现问题对整个上下游产业冲击的“传染效应”，在经济景气度回落中，企业间应收账款高企、过度担保盛行往往会放大冲击，尽管这未被纳入影子银行统计规模中。 影子银行市场的流动性风险的确存在 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 14 证 券 投 资 贷款股权投资 权益投资组合运用信贷资产受让其他投资以信托、理财产品为6代表1的.影6子2银行投资标的大1致分1为6两类：第一类是7融资6性.6产品671，.58主要为房地产、基建项目提供资金，大致涵盖在信托、理财产品中的其他投资中，且占比较高（理财产品中达到32%）；第二类是投资性产品，如挂钩股票、债券、商品、私募股权等。（图24,25） 与投资标的相对应，我们认为两者存在的流动性风险有所不同：融资类产品风险在于企业经营现金流枯竭产生的违约风险，该类产品透明度较低，资金来源期限较短，但对应其他, 股票, 项目回款的资金使用期限较长；投资类产品中展期资金来源不足风险，这类产品风险在于金融机构资金池运作期限较长，但融资却依赖于短期资金，较大受到短期货币市场流动性影响。债券, 商品, 图 信托资产投资对象 图25 2012年1——11月理财产品投资标汇的占比率（%,） 信贷资15产2.,0 利率, 票据, 资料来源：CEIC，海通证券研究所，单位亿元 资料来源：CEIC，海通证券研究所 在需求反弹有限时，企业流动性压力仍值得关注，这使得融资类产品违约风险仍存 对于企业的融资短期化，投资长期化导致“期限失衡”带来的流动性风险，在目前经济反弹乏力时，我们仍较为担忧。从上市公司长周期经营数据，也印证了这一点： 第一，相比销售收入、净利润大幅攀升，经营净现金流增长有限。10年中销售收入增加了近10倍、利润增长了7倍，但现金流仅增长了倍（图26），这意味着企业的盈利质量较低，利润的实现未转化为现金增长。在经济下行周期中，应收款、存货问题会对生产和融资活动产生制约； 第二，净利润和现金流在经济周期的拐点有所背离，反映当企业利润下滑时，会囤积现金过冬，这在2008年和目前均是如此。考虑到现金增加尚在底部，短期融资需求依然较高，使得流动性风险依然较大（图28）； 第三，从经营现金流量占销售收入比例来看，目前依然处于历史底部，考虑到经济进入弱周期，需求反弹乏力使得销售收入回升有限，因此该指标反弹需要较长时间，也会增加短期资金需求波动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
12001200销售收入（右轴）净利润经营现金流10001000800800600600 宏观研究〃深度报告 15 图26上市公司4经营0情况0的定基比数据（2001=100） 经营净现金流/销售收入-03-312003-09-302005-03-312006-09-302008-03-312009-09-302011-03-312012-09-30200 资料来源：：W100IND，海通证券研究所 080图217上0市公司现金流量改善有限于低位（十亿元） .0（%） 图28 上市公司现金增长处-40020投资现金流筹资现金流经营现金流现金变化-60002002-12-312004-06-3020052-01025-312006-12-312007-12-32008-12-312009-12-31200-12-312011-12-31-12-312007-06-302008-12-312010-06-302011-12-31 资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：WIND，海通证券研究所 从影子银行投资标的来看，“久期失衡”风险存在，但一定程度可控 2008年后银行发行大量理财产品，截止2012年上半年，理财产品余额达到6万亿（2009、2010年分别为和万亿）1，占到存款余额的%，居民储蓄存款的%。 银行热衷发行理财产品原因是多方面的：资产移至表外，缓冲了存贷比考核压力；减缓了存款流失冲击，腾挪了一定中长期信贷额度，将部分信贷资产风险进行了转嫁。 但是随着理财产品资产池膨胀，投资者对于“发新偿旧”的发行模式担忧增加。2从数据来看，这一问题确实存在，在2008年后理财产品发行数量不断攀升，且短期化趋势明显，1—3月期的发行占比从2007年的20%，大幅上升至目前的60%。 但是风险可能无需夸大：第一，理财产品资金尽管部分计入了表外，但并非在金融领域“空转”，我们估计大致有30—40%资金依然通过投资资产池中企业贷款、同业贷款、 1 资料来源：《新世纪》周刊，2012年43期 2 中行董事长肖钢在《中国日报》发表文章，认为银行发行的"资金池"运作的理财产品，由于期限错配，要用"发新偿旧"来满足到期兑付，本质上是"庞氏骗局” 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 16 贴现票据等资产流入了实体经济领域，并弥补了信贷增长不足；第二，并非所有的投资标的都是高风险的，银行理财产品中大约40%是保本型产品，资金投向主要是债券、回购、拆借等货币市场交易工具。 16000当然，资产池 “黑箱式操作”使得风险依然存在，对于银信合作项目尤为如此（我们在下面专栏中对此进行介绍），资产池资产质量较差、短期融资困难导致资金链一紧张均个月以内1-3个月3-6个月6-12个月12个月以上增加了这类产品风险，后者可能反映在银行1间.市0场短期利率的跳高。 但基于以下考虑，我们认为这类产品期限失衡的风险依然可控：其一，央行依然会通12000过频繁逆回购资金投放来稳定短期利率，同时央行和政府对于整个银行体系仍存在隐形担保，这均降低“短借长贷”的风险；其二，0从.资8产池来看，我们依然认为风险在于前文提及的经济下行带来企业现金流紧张压力，但考虑到房地产企业现金流转好，地方政府对于投资项目担保存在，系统性冲击有限；其三，作为低收益存款的替代，理财产品的发展本身是趋势性的，资金回报仍较管制利率存在0溢.价6，这使得资金来源会相对稳定。 8000图29各年份银行理财产品发行数量 图 银行理财产品投资期限分布 (1-10m) 资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：WIND，海通证券研究所 图31 银行资金如何从表内转入表外 资料来源：财新网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 17 表1 专栏：银行理财产品运作机制 资金池理财产品，有别于传统的一对一理财产品，是一种以债券、回购、信托融资计划、存款等多元化投资的集合性资产包作为统一资金运用，通过滚动发售不同期限的理财产品持续性募集资金，以动态管理模式保持理财资金来源和理财资金运用平衡，并从中获取收益的理财产品运作模式。 资金池理财产品，主要集中在投资信托融资计划和贷款性的理财产品中。一般银行首先将不同的存量贷款，按照不同的等级和不同的行业分类，按照长期、中期和短期打成不同的资产包，然后让匹配信托选择资产包，把这一部分资产包认购。这样，信托就将银行的这部分资产切出来，再发行信托计划。然后，银行通过同业部资金池将这个信托计划认购过来，属于银行资金池的投资行为，把它打包成各种短期的理财产品发行出去，在运行过程中不断地用新增短期理财来还旧，主要风险点在于保证资金链的连续性。 由于这类理财产品部分投向了房地产和地方融资平台领域，且银行表外业务风险增加，监管有所加强。从2010 年下半年开始，银监会开始出台一系列规范融资类银信理财合作业务的监管文件，要求将融资类银信合作业务即银行利用银信合作理财产品发放表外的贷款计入表内。在2011年，银监会要求银行规范理财产品的会计核算，把单个理财项目作为一个会计核算主体，并叫停超短期的理财产品发行。 目前，商业银行依然发行新的银信合作类资金池理财产品，并运用“滚动发售、集合运作、期限错配”的混搭操作进行替代。商业银行通过连续发售理财产品和到期续发理财产品，理论上，保障募集理财资金的连贯性和稳定性，但是实际上“是变相的借新还旧，用新售入账的资金偿还赎回的资金” 在资金使用上采取集合运作，使得同一资金池发售的不同理财产品并不单独对应各自资金投向。在期限上客户所购买的理财产品的期限，与银行信托运用资金的期限不完全相同，即银行利用资金池进行短借长贷。 这种操作对于商业银行好处很多，一方面可以确保银行的中间收入，另一方面不需要承担信贷风险。例如商业银行和信托合作，收取10%利率，用于风险较高类的项目融资的长期放贷，再以收益率为4%，向零售客户发行短期三个月以内（比如57天）的理财产品。而银行和信托可以从中获取6%的利差，其中向信托支付千分之五渠道费后，银行得到大部分收益。对于信托公司而言，由于承担担保责任，它们承受巨大的风险，往往只能靠规模优势来获得超额利润。 由于这些信贷资产或为新增贷款，或为存量贷款，部分为与房地产相关的贷款，也存在部分2008年金融危机后的地方政府融资平台贷款。主要的风险在于两个方面：一是短借长贷，如果后续资金的供给不足导致资金链的紧张；另一个是“有毒”资产的入池。 我们并不认为存在系统性风险：其一，央行依然会通过频繁逆回购资金投放稳定资金利率，而央行和政府对于整个银行体系仍有隐形担保，这使得“短借长贷”风险不大；其二，从资产池来看，我们依然认为风险在于前文提及的经济下行带来企业现金流紧张压力，但考虑到房地产企业现金流转好，地方政府对于投资项目担保存在，系统性冲击有限。 资料来源：财新网, 海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 18 影子银行市场的抵押品价值波动风险可控 市场对于“影子银行”的另一担心，在于信托和其他结构化融资产品中的抵押品资产缩水，由此带来净值回落引发违约风险增加，其中投资者对于房地产价格大幅回落忧虑较高。 但与市1场不0同0，类似房价回落带来抵押品价值下降的风险是我们最不看重的。尽管短6,000周期对房价的预测比较主观，但基于以下理由，我们不认为房地产这一抵押品价值会大幅下降，并成为点燃影子银行风险的导火索。 房地产市值/GDP（%）房地产单价（元，右轴）第一，房地产本身具有一定金融商品属性，应采用盯市计价（mark to market）。尽5,500管从官方数据来看，房地产市值衡量的占比达到90%（考虑到低估的房价，这一比重可能更高），但房8价最0近周期中的快速上涨始自2009年经济反弹，因此此前成交的房产都应经过较大幅度市值重估，那么即使房价回调至两年前水平，此前低价房产也会随着市价5,000抬升而拥有足够的“缓冲垫”。 第二，从房价本身来看，我们亦认为短周期向下调整风险不大。一方面，我国居民购房的按揭比例较低，收入增长会对房价形成支撑；另一方面，2010年后政府虽然采取了4,500限购、提高按揭6比例0等多种调控措施，但房价已度过了回落最为快速阶段，如百城房地产的下跌城市占比出现持续减少，绝对房价也出现低点反弹。 4,000因此至少在2013年，我们不认为企业、包括房地产企业会因抵押品价值回落产生大规模违约事件，并冲击“影子银行”系统。 40图32 2000年后房地产市场快速发展3,500 3,000202,50002,000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：：CEIC，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
上涨城市持平城市下跌城市房价（右轴）,房地产按揭比例（6mma)8, 宏观研究〃深度报告 19 8,图33 房地产按揭比例不高（%） 图34 百城0房地.产4价格变化 8,,-0906-09071-0-90610-80-90910-1209-0911-0310-1019-0611--009911-122-0912-0312-0612-09 资料来源：CEIC，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 企业三角债的传染效应值得关注 经济下行时，企业相互拖欠形成的“三角债”风险值得关注。从产业链传递来看，下游终端销售困难的压力，不断向上游传导，厂商无法回款后，使得上游原材料供应商(零部件供应商和钢材生产商)垫资难以偿付，这种非货币信用方式一旦违约，对金融体系冲击较大。 在本轮经济刺激中，无论是地方政府融资平台，还是地方性中小企业都卷入其中。由于涉及产业链长，企业数量多，一旦某一环节出现问题会产生连锁效应，波及面较广。从目前经济数据来看，这一风险尚未解除，一方面企业销售收入增速下滑快于应收账款增速回落；另一方面，从制造业来看，资产周转率下行显示需求未明显反弹。 另一个风险在于企业互保、联保行为，连带责任会使得单一企业资金链断裂后产生“多米诺骨牌”效应。互保的企业，在为对方贷款提供保证时，需要对后者违约行为承担还款连带责任，由三家或三家以上的企业组成的联保企业中如任何一家出问题，其他企业均需要对贷款承担连带责任。这种机制的风险在于当一家企业资金链出现问题时，银行会紧缩信贷标准，在抽贷、压贷的压力下，整个庞大的互保、联保网络均会出现资金链危机。 目前担保引发的风险在民营经济较为发达的江浙地区较高，如温州企业倒闭情况堪比2008年金融危机、其工业生产恢复程度也远低于国内平均水平。“经济下行—资金链断裂—信贷标准提高”的负循环冲击将是值得警惕的。 此外，从整体上市公司情况来看，这一压力也同样存在。根据2012年3季报统计，上市公司对外担保额大致在1369亿，占经营净现金流的20%，且从2010年低点不断攀升，那么在经济反弹乏力时，单一企业违约造成的连带冲击不应忽视。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 20 图35 应收账款增长高于销售收入增长（%） 图36 制造业固定资产周转率回落 担保余额（十亿人民币）担保占经营现金流比例(%,右轴）制造业固定资产周转率销售收入增长率应收账款增长率-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-022003-03-312004-09-302006-03-312007-09-302009-03-312010-09-302012-03-31 20 资料来源：100CEIC，海通证券研究所 资料来源：WIND，海通证券研究所 8015图37 上市公司对外担保规模统计 -1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-12 资料来源：：WIND，海通证券研究所 图38 浙江温州企业倒闭情况（%） 图39 浙江经济下滑高于全国水平（%） 亏损单位数全国亏损单位额浙江-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0203-0104-0105-0106-007-0108-0109-0110-0111-0112-01 资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 21 4. 对于货币政策意味着什么？ 影子银行的发展将是机遇与挑战并存：一方面，鼓励金融创新、拓宽企业、居民投融资渠道，分散银行业信贷积累的风险是管理层所乐见；另一方面，央行在经济调控中货币政策传导机制有效性降低，且金融风险可能增加，这使得建立新的监管框架和流动性管理机制以适应金融环境变化变得十分迫切。 影子银行发展弱化货币政策传导机制 我们认为央行逆周期货币政策操作有效性正在弱化。目前银行规避监管后通过理财产品进行的信用创造、企业在信托、债券等融资渠道拓宽，均在一定程度降低了紧缩货币政策的有效性。 在2010年后，这在金融和实体经济中显现明显，如央行上调准备金后，M1快速回落，但通胀下行有限。我们猜测在金融创新中，活期存款将不再反映狭义流动性的全部。随着商业票据等非货币信用手段使用增加，大量应收票据使得企业感受需求依然较为旺盛，促使其将价格维持高位，即使在真实需求回落后，价格向下调整也是缓慢和滞后的。 但是金融市场短期波动性提高，这反映在资金利率波动增加。一方面，由于银行在季初面临理财产品由表内向表外的腾挪，且存款有流失的压力使得银行间利率出现阶段性紧张；另一方面，在经济下行期，偶发的企业资金链紧张增加，也导致信用违约溢价跳高。 此外总量控制的货币政策对于抑制资产价格上涨作用下降。对于房地产企业而言，信托、债券等融资渠道拓宽，降低了对于央行对于信贷控制的有效性。企业的现金流改善，降低了“以价换量”的动力，也使得房价在未来仍有上行压力，也使未来货币政策调整面临挑战。 影子银行的发展需要建立与之适应的新监管和流动性管理机制 影子银行发展拓宽了企业、地方政府等经济主体信贷外的融资渠道，对于宏观审慎监管框架形成挑战。 一方面，各监管主体需要应对新的金融环境变化。如银监会需关注商业银行发行理财产品中不透明的资产池构成、表外风险资产膨胀带引发的经营风险提高，并权衡和控制金融创新节奏；央行则需要完善流动性管理机制，增加政策工具使用的针对性，有效性。 我们发现在监管层面已出现一定积极变化：如银监会在2012年1月开始正式实施《商业银行理财产品销售管理办法》，要求商业银行对包括理财资产池中涉及委托贷款、信托转让、信贷资产转让、监管套利的票据以及高息揽存、银信合作等在内的违规行为进行整改和规范；央行也开始关注社会融资总量目标，作为对M2控制的补充。 另一方面，我们认为各部门在监管方面的协调成本将上升。比如发改委倾向保增长，多批项目，而央行在乎货币和信贷总量控制。这使得部分项目、尤其是地方政府项目需要通过信托、理财产品实现融资，在一定程度增加了银行资产质量恶化的风险。 我们认为以利率为主导的价格类指标将逐步取代M2，成为市场观察流动性变化的主流。 一方面，随着银行信贷外融资规模的拓展，从数量型目标来看社会融资总量相比M2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 22 涵盖面广、涉及主体多更应得到关注。 另一方面，利率体系将为市场流动性变化提供更多指引。从银行间拆借利率、票据贴现利率，10年期国债收益率、企业信用债溢价等高频数据到加权贷款利率、民间拆借利率的变化均较为敏感地反映社会融资成本变化。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
宏观研究〃深度报告 23 信息披露 分析师声明 曹阳：宏观经济 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
