LTCM（长期资本管理公司）对全球对冲基金的启示 开端 9月22日，星期二，纽约联储银行。华尔街的巨头们都聚集在一起，出席的有：Sandy Warner, JP Morgan主席；David Komansky, 美林主席；Herb Allison, 美林CEO; Frank Newman, Bankers Trust 主席；Jon Corzine, 高盛主席；Robert Katz, 高盛董事；还有Soloman Smith Barney, 瑞士信贷第一波斯顿，摩根斯坦利，贝尔斯通，等的主席或CEO。这次可不是像以前，大家坐到一起来庆祝节日什么的，这次形势很严峻。他们要以其拯救一个不受监管的对冲基金-LTCM，它即将脱离控制，并且随时威胁着整个金融体系。 背景 LTCM, 成立于1994年的对冲基金。对冲基金是私人管理并由专业投资家打理的面向私人发行的集合基金。他们的主要的投资人来自机构和富人们。他们的组织形式通常是有限合伙制或有限公司制。这些基金通常根据投资业绩来收取管理费用并且倾向于做短期投资。对冲基金的另外一个重要特征是他们大量使用杠杆投资。杠杆投资在增加他们总资产的同时也放大了风险。 LTCM通过投资回购，衍生品和短期合约来放大杠杆，同时也投资在传统的资本市场。在4年的时间里，大部分通过高级债券抵押，该基金以40亿美元的资本逐步累积了1250亿美元的总资产。 管理团队 LTCM的主席是John Meriwhether，曾经是华尔街一颗闪耀的明星。作为所罗门兄弟的固定收益交易商，他可以说是所罗门公司最伟大的交易员之一，直到1991年的财政拍卖丑闻，他也因为这个事件而辞职。1994年，John和其他著名的交易商以及著名金融学者一起组建了LTCM。他们中间有以前所罗门公司的交易团队（每年赚取2千500万美元），还有著名的学者，包括诺贝尔奖获得者：Rober Merton, Myron Scholes;以及前美联储副主席。有了这样的“梦之队”，也就不奇怪LTCM能在市场上取得如此巨大的成功了。然而，或许正是这样的明星管理最终导致了公司的倒塌。 交易策略 LTCM的投资策略就是使用复杂的数学模型来发现不同利率产品以及市场价格波动的异常情况来获利。比如说，LTCM根据公司债券和国债之间的历史溢价分析认为它们之间的溢价会缩窄。为了从中获利，他们决定买入公司债券，卖出国债。他们在大量的其他利率产品，包括美国的和国际的产品，之间使用这种策略。然后LTCM借助回购协议和衍生品来放大交易。只要前述资产之间的历史关系存在，那么公司就能赚钱。这种策略似乎一直很有效： Page 1 of 4
1995年基金的回报率是47%,1996年是45%,1997年是17%。 但是，后来LTCM的策略遭到了来自其他公司的竞争，因为别人也采用同样的投资策略。随着越来越多的人进入这个市场，要想发现新的市场不均衡并且从中获利变得很困难。可以说LTCM的投资策略使得整个市场变得越来越有效率。 LTCM正在逐步失去它以前奈以生存的投资机会。为了扭转局势，LTCM通过返还27亿美元的基金给投资者来继续放大杠杆。这样，基金本金较少了，但是却维持同样的头寸，放大作用就增加了。 LTCM开始在它以前没有经验的市场上建立大量的头寸，包括股权衍生品，总回报互换，指数期权以及压注并购公司。因为这些项目都属于表外项目，因此LTCM可以参与这些投资却不用向投资者披露。这些表外项目在原来的30倍的放大基础上继续放大10到12倍（名义资产超过1万亿美元）。 当时使得LTCM与其他对冲基金与众不同的是它的巨大的成交量，高杠杆，以及投资的规模。到1998年8月底，LTCM作了超过60，000笔交易，总的名义期货头寸是5000亿美元，互换合约7500亿，期权，包括店头市场，超过1500亿。另外一件值得关注的是它在某些市场的总头寸。有的时候，LTCM一家的头寸就占到了交易所的5%-10%。 LTCM公司的交易头寸是值得警惕的。它总共有36个互换合约的对手。但是当我们仔细分析这些对手就会发现：LTCM不是选择与原来的合约对手对冲风险而是新找一个对手进入新的互换合约来对冲风险。现在，这些新的对手不得不担心LTCM的另一个对手起来。如果公司被关闭，那么市场上将会出现大量的重新对冲风险的需求。由于LTCM的头寸巨大，其结果对市场的负面影响将会很严重。 混乱的市场 1998年，俄罗斯经济因为亚洲金融危机遭受了巨大打击。GDP下降，俄罗斯政府拒付到期外债。大批的民众排成长队在银行外面等待兑换硬通货，尽管私人银行已经没有足够的供应。 1998年8月17日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法。这些政策包括卢布贬值和延期偿付到期债务。他们希望这些政策能够增加进口并且吸引直接投资。不幸的是，投资者信心受到严重打击，市场波动开始传播到全球各地，并且这些政策最终没有帮助反而使俄罗斯经济雪上加霜。卢布贬值导致全球陷入恐慌。 投资者对优质资产的追捧减少了很多市场（主要是相对高风险的市场）的流动性。美国国债和其他高风险债券之间的风险溢价和点差不断扩大。尽管股票市场进行了部分自我纠正，但是全球的债券市场，包括公司债券和主权债之间的溢价不断扩大，这是没有预计到的。 LTCM因此蒙受了重大损失。由于全球市场同向波动，LTCM以前制定的全球投资分散风险的策略现在起不了任何作用。由于不能在全球各地进行有效对冲，LTCM的损失加倍。更糟的是，LTCM没有足够的现金来清算它的头寸。除了债券市场，LTCM还在股权和期货市场上遭受打击。9月初，LTCM给它的投资者发信说截止到8月底，基金已经损失了52%。市场都很清楚，LTCM正在努力寻找新的资金注入。 纽约联储最终知道了LTCM的消息。9月20日，纽约联储副总裁Peter Fisher和助理以及其他两名官员到位于格林威治的LTCM进行调查。他们的调查结论有两点：首先，如果所有LTCM的合约当事人都要求立即清算这些以10亿美元计的合约，那么最终的结果将是他们损失惨重并且把风险波及到市场的其他跟LTCM的投资者。其次，这些合约对手谁也不清楚究竟他们的损失会有多大，价格将会朝不利的方向走多远。这样，最后的结果可能是进一步打击市场信心，导致风险溢价加剧扩大，而他们就会蒙受更大的损失。如此循环往复。 LTCM公司的风险压力测试只考虑每天波动10个基点的情况，就是说当利率变动时， Page 2 of 4
杭州煜展黄金投资有限公司 上海黄金交易所和天津贵金属交易所会员 投资顾问 叶大银 QQ115785284 13588159200头寸的价值变化是多少。显然，10点的压力测试远远不够，管理层应该测试所有可能的负面变动下的情况。除此以外，LTCM仅仅检查了与20个最大合约方的交易中的12个。LTCM的损失估计是30亿美元，但是据内部人讲实际损失可能高达50亿美元。 现在的问题是怎样来解决目前的情况？如果LTCM弃约，那么其对金融市场的影响力是巨大的。而且由于LTCM持有多个市场的证券，并且到期日和货币都不一样，有一些还是在很小的证券市场里，因此其产生的风险会进一步放大。由于这些金融工具的本身的低流动性，甚至没有连续报价，因此很难对LTCM事件造成的影响做出评估。 事实上，银行也要为LTCM公司的损失负一定的责任。由于这些银行过于信赖LTCM管理层的明星光环，甚至把他们公司的资本以及员工的递延收入拿去投入到LTCM基金。很多时候，这些债权银行都不对LTCM进行应该做的针对对冲基金的调查就把钱借出去。 随着事情的进一步的发展，高盛，美林，JP摩根和UBS在9月底开会讨论解决方案。有以下几种： 1． 购买LTCM的固定收益头寸（主要是高/低收益债券的溢价） 2． 解决股权头寸 但是后来发现这两个方案在法律上都行不通。另外一个方案就是所有的债权银行重新注资LTCM。于是1998年9月22日，14家银行在纽约联储召开会议讨论合适的解决方案。 解决协议 巴菲特曾经提议亿美元收购LTCM，并对它重新注资：Berkshire Hathaway 30亿美元，AIG 7亿美元，Goldman 3亿美元。并且附有如下协议： ● 更换管理层； ● 收购方不承担债务； ● 保留当前的融资条款； ● 收购要约将在中午12：30，也就是90分钟后中止。 最终这份收购协议中止了。从法律上讲，LTCM主席在没有经过投资人投票前是不能出售公司的。于是纽约联储的会议继续，并且在5个小时后达成协议。 14家银行共同出资拯救LTCM,其中： ● 11家银行投资3亿美元； ● 1家银行投资亿美元； ● 2家银行投资1亿美元； ● 总共投资亿美元。 作为回报，这些银行取得对LTCM90%的控股权和运营权。合伙人和原来投资人获得10%的控制权。 忧虑 对于LTCM公司接近倒闭这个按理来说，有几个方面引起我们的担忧。首先是整个投资行为的不透明性。虽然这个公司差点就陪掉了全部家当，但是其合约对立方却对此几乎一无所知。而且，LTCM公司提供了投资者的报告里几乎没有解释其投资的真实风险。由于公司只做最低披露，因此其交易对手仅仅进行了有限的审查。之所以会忽视对公司的审查，很大原因是因为对公司管理层声誉的信任。 另外一个忧虑是LTCM公司的交易对手的错误的安全感。他们因为与LTCM有抵押协议， Page 3 of 4
所以对交易非常放心。但是，他们没有考虑到这些交易的潜在风险，尤其是在1998年9月这种极端事况的情景。 最后是对LTCM公司的风险管理的担忧。现在看来，该公司的风险模型并没有有效测度市场风险。这就要求我们超越对VaR依赖，要了解公司的实际风险。尽管现在不清楚LTCM公司对于风险模型的具体假设，但毫无疑问，LTCM的模型低估了市场风险。 后话 对于联储施手帮助不受监管的对冲基金公司，很多市场人士质疑。但是，虽然联储确实希望重新注资LTCM,但是它仅仅是提供了会议场所，并且如实披露整个过程。另外一个质疑是联储是否过于局限在LTCM公司，它应该投资在更多的因为市场原因而蒙受损失的银行。这此事件给华尔街的教训是：别太依赖于“明星”；在算计你的收益的时候别忘了你的风险。 （敌瑞我译自American Graduate School of International Management课堂案例。） Page 4 of 4
