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证券研究报告
贵金属
行业定期报告
hyzqdatemark
投资评级： 看好（维持）
证券分析师
田源
SAC：S1350524030001
tianyuan@
张明磊
SAC：S1350525010001
zhangminglei@
田庆争
SAC：S1350524050001
tianqingzheng@
陈婉妤
SAC：S1350524110006
chenwanyu@
方皓
SAC：S1350525110003
fanghao@
联系人
板块表现：
中东局势扰动叠加美联储鹰派发声，贵金属开启高波动行情
——贵金属双周报（2026/03/16-2026/03/29）
投资要点：
贵金属板块：黄金白银价格大幅回调。近两周，伦敦现货黄金下跌 %至
美元/盎司，上期所黄金下跌 %至 元/克，沪金持仓量下跌 %至
万手；伦敦现货白银下跌 %至 美元/盎司，上期所白银下跌 %
至 17489 元/千克，沪银持仓量下跌 %至 万手；伦敦现货钯下跌 %
至 1387 美元/盎司，伦敦现货铂下跌 %至 1849 美元/盎司。
近期金银价格在高波动中出现大幅回调，我们认为主要原因包括：
1）美联储选择按兵不动，受通胀停滞与能源冲击叠加影响，“加息”重新进入讨论。
3月 FOMC会议上美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在 %至 %不变，
并表示，地缘冲突对美国经济的影响仍存在不确定性，短期油价上涨对通胀的影响
规模和持续时间尚待观察，未来政策路径仍将依据数据灵活调整。整体来看，会议
声明与 1月变化不大，仍认为就业增长偏弱、失业率基本稳定，通胀依然处于相对
高位。3月 19 日联邦基金期货价格数据显示，交易员不再预期美联储会在 2026 年
降息，甚至市场已开始定价年内加息的可能性。
2）美伊对抗进入“双轨博弈”阶段，军事行动未停的同时外交谈判未果。美国一方
面持续对伊朗施加军事压力，另一方面通过巴基斯坦等渠道递送停火方案；伊朗则
在维持反击和控制霍尔木兹海峡的同时，拒绝接受其认为“片面且不公平”的条件，
美国和以色列均认为这是伊朗将海峡通行权作为战略筹码的体现。截至 3月 27 日，
双方的军事行动未停，沟通渠道仍在，但停火分歧依旧明显，霍尔木兹海峡也未恢
复正常通行；伊朗革命卫队表示霍尔木兹海峡已关闭，任何经该航道的通行都将面
临“严厉措施”，禁止所有“往返于美以敌对盟友及支持者港口”的船舶通过任何
航道或前往任何目的地。
3）中东冲突推升通胀预期，美联储转向“更久维持高利率”。本周美联储官员密集
发声，政策基调明显转向偏鹰，如旧金山联储主席戴利实质否定了线性降息路径、
芝加哥联储主席古尔斯比表示若通胀反复美联储需重新评估政策路径，市场定价亦
迅速从“等待降息”转为重新计入加息风险。利率期货已从押注年内降息转为基本
排除降息，并计入约 25%至 30%的加息概率；债券市场同步收紧，2年期与 10 年
期美债收益率上行，反映对通胀黏性与利率终点的再评估。
4）土耳其央行动用黄金储备应对流动性压力，显示其政策出现明显变化。土耳其央
行公开数据显示其黄金储备在 3月 13 日当周减少 6吨，3月 20 日当周再减少
吨，总价值超过 80 亿美元，部分黄金被直接出售，其余通过黄金掉期方式换取外汇
或里拉流动性。此次操作发生在土耳其通胀压力较高及汇率稳定需求上升的背景下，
该国高度依赖能源进口，冲突导致成本上升并推高美元需求，土耳其央行通过出售
黄金及掉期交易筹集资金以支持流动性并稳定国内市场。过去十年土耳其一直是全
球主要黄金买家之一，此次操作显示其政策出现明显变化。
2026 年 03 月 29 日
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中期来看，市场核心逻辑已从“特朗普 +降息交易”的双主线转向“美联储维持
高利率+中东地缘避险+特朗普贸易政策博弈”的多空交织格局。近期中东局势扰动
仍未完全消退，油价中枢抬升带来的通胀预期回摆正在压缩市场对美联储快速降息
的乐观定价；但与此同时，增长预期边际走弱、美国经济衰退概率上升又在不断强
化黄金作为避险资产和政策对冲资产的配置价值。我们认为当前黄金并不完全依赖
“美联储立刻降息”这一单一前提，而是在“高通胀黏性”与“增长下修压力”并
存的环境下获得了更稳固的中期支撑。
未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）中东局势及霍尔木兹海峡通航
情况变化；2）4月 1日公布的美国 3月 ADP 就业人数及 ISM制造业 PMI；3）4 月
3日公布的美国 3月失业率及季调后非农就业人口；4）4月 9日公布的美国 2月核
心 PCE年率；5）4月 10 日公布的美国 3月季调后CPI 月率。
长期来看，黄金的上涨逻辑并未削弱，反而在全球宏观与地缘格局变化下进一步强
化。1）美国财政赤字约束、债务扩张、贸易保护主义升温及大国博弈加剧正在削弱
美元信用锚的稳定性，推动全球储备资产向多元化重配，黄金正逐步演化为对冲主
权信用风险、地缘分裂风险和全球货币体系重构风险的重要资产。2）全球央行持续
购金仍为金价提供坚实底部支撑，中国央行延续增持亦进一步验证官方部门的长期
配置需求。3）美国经济周期后段面临高利率、信用收缩与增长放缓的多重约束，未
来无论美联储是因经济放缓而降息还是因通胀黏性而被迫维持更长时间的高利率，
黄金都具备较强的长期配置价值：前者利好实际利率下行，后者则强化避险与抗信
用风险需求。整体看，黄金中长期仍处于有利窗口，价格中枢有望在全球宏观与地
缘格局重塑过程中继续上移。
我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：紫金黄金国际、赤峰黄金、
招金矿业、山东黄金、山金国际、万国黄金集团、湖南黄金、中金黄金、招金黄金、
盛达资源、兴业银锡。
风险提示：中东冲突不确定性风险；通胀超预期持续风险；经济失速下行风险；美
联储超预期加息风险。
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内容目录
1. 价格走势情况 ................................................................................................................6
2. 美国经济数据和美联储跟踪 ..........................................................................................7
3. 持仓及成交量情况 ........................................................................................................ 9
4. 内外盘价差及黄金基准比值情况 .................................................................................11
5. 期货基差情况 ..............................................................................................................12
6. 风险提示 ..................................................................................................................... 12
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图表目录
图表 1： 贵金属价格变动情况 ...........................................................................................6
图表 2： 外盘黄金价格走势情况 ....................................................................................... 6
图表 3： 外盘白银价格走势情况 ....................................................................................... 6
图表 4： 内盘黄金价格走势情况 ....................................................................................... 7
图表 5： 内盘白银价格走势情况 ....................................................................................... 7
图表 6： 钯价格走势情况 .................................................................................................. 7
图表 7： 铂价格走势情况 .................................................................................................. 7
图表 8： 美国新增非农就业人数情况 ................................................................................7
图表 9： 美国失业率情况 .................................................................................................. 7
图表 10： 美国新增 ADP 就业人数情况 ............................................................................8
图表 11： 美国当周初请失业金人数情况 .......................................................................... 8
图表 12： 美国 JOLTs职位空缺情况 ................................................................................ 8
图表 13： 美国 PMI 情况 ...................................................................................................8
图表 14： 2026年 4 月 FOMC单月利率变动概率 ............................................................8
图表 15： FOMC点阵图情况 ............................................................................................8
图表 16： 美元指数情况 ....................................................................................................9
图表 17： 美国 10年期国债收益率情况 ............................................................................9
图表 18： COMEX资管机构多头持仓情况 ....................................................................... 9
图表 19： COMEX其他多头持仓情况 .............................................................................. 9
图表 20： COMEX生产/贸易/加工/用户空头持仓情况 ..................................................... 9
图表 21： COMEX互换交易商空头持仓情况 ................................................................... 9
图表 22： 沪金持仓量情况 .............................................................................................. 10
图表 23： 沪银持仓量情况 .............................................................................................. 10
图表 24： 全球主要黄金 ETF持仓情况 ...........................................................................10
图表 25： 全球主要白银 ETF持仓情况 ...........................................................................10
图表 26： 内外盘黄金价差情况 .......................................................................................11
图表 27： 内外盘白银价差情况 .......................................................................................11
图表 28： 金银比情况 ......................................................................................................11
图表 29： 金铜比情况 ......................................................................................................11
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图表 30： 国际黄金基差情况 ...........................................................................................12
图表 31： 国内黄金基差情况 ...........................................................................................12
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1.价格走势情况
近两周，伦敦现货黄金下跌 %至 美元/盎司，上期所黄金下跌 %至
元/克，沪金持仓量下跌 %至 万手；伦敦现货白银下跌 %至
美元/盎司，上期所白银下跌 %至 17489 元/千克，沪银持仓量下跌 %至 万手；
伦敦现货钯下跌 %至 1387 美元/盎司，伦敦现货铂下跌 %至 1849 美元/盎司。
图表 1：贵金属价格变动情况
品种 市场 单位 价格 14 日变动 30 日变动 年初至今
黄金
伦敦现货 美元/盎司 % % %
上期所 元/克 % % %
沪金持仓量 万手 % % %
白银
伦敦现货 美元/盎司 % % %
上期所 元/千克 17489 % % %
沪银持仓量 万手 % % %
钯 伦敦现货 美元/盎司 1387 % % %
铂 伦敦现货 美元/盎司 1849 % % %
资料来源：iFIND，华源证券研究所
图表 2：外盘黄金价格走势情况 图表 3：外盘白银价格走势情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
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图表 4：内盘黄金价格走势情况 图表 5：内盘白银价格走势情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
图表 6：钯价格走势情况 图表 7：铂价格走势情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
2. 美国经济数据和美联储跟踪
图表 8：美国新增非农就业人数情况 图表 9：美国失业率情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
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图表 10：美国新增 ADP 就业人数情况 图表 11：美国当周初请失业金人数情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
图表 12：美国 JOLTs 职位空缺情况 图表 13：美国 PMI 情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
图表 14：2026 年 4 月 FOMC 单月利率变动概率 图表 15：FOMC 点阵图情况
资料来源：Wind，华源证券研究所 资料来源：FOMC，华源证券研究所
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图表 16：美元指数情况 图表 17：美国 10 年期国债收益率情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
3. 持仓及成交量情况
图表 18：COMEX 资管机构多头持仓情况 图表 19：COMEX 其他多头持仓情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
图表 20：COMEX 生产/贸易/加工/用户空头持仓情况 图表 21：COMEX 互换交易商空头持仓情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
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图表 22：沪金持仓量情况 图表 23：沪银持仓量情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
图表 24：全球主要黄金 ETF 持仓情况 图表 25：全球主要白银 ETF 持仓情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
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4. 内外盘价差及黄金基准比值情况
本周五黄金内外盘价差为 元/克，较两周前下降 元/克；白银内外盘价差为
元/千克，较两周前下降 元/千克。此外，本周金银比收于 ，较两周前
上升 ；金铜比收于 ，较两周前下降 。
图表 26：内外盘黄金价差情况 图表 27：内外盘白银价差情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
图表 28：金银比情况 图表 29：金铜比情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
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5. 期货基差情况
截至本周五，国际黄金基差（现货-期货）为 美元/盎司，较两周前下降 美
元/盎司；国内黄金基差为 元/克，较两周前下降 元/克。
图表 30：国际黄金基差情况 图表 31：国内黄金基差情况
资料来源：iFIND，华源证券研究所 资料来源：iFIND，华源证券研究所
6.风险提示
中东冲突不确定性风险；通胀超预期持续风险；经济失速下行风险；美联储超预期加息
风险。
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证券分析师声明
本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映
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投资评级说明
证券的投资评级：以报告日后的 6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 20％以上；
增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 5％～20％之间；
中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；
减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。
无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
行业的投资评级：以报告日后的 6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
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本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500 指数
或者纳斯达克指数。
1.价格走势情况
2. 美国经济数据和美联储跟踪
3. 持仓及成交量情况
4. 内外盘价差及黄金基准比值情况
5. 期货基差情况
6.风险提示
