正文目录
1. 美国经济衰退幽灵再现 .........................................................................................................................4
2. 利率倒挂是如何形成的？ .....................................................................................................................5
. 利率倒挂的两种情形 ....................................................................................................................................................5
3. 从利率倒挂到经济衰退的货币传导机制 .............................................................................................7
. 检验信贷渠道 ................................................................................................................................................................7
. 利率倒挂出现前后美国房地产部门表现 ....................................................................................................................8
4. 本轮美国经济走势推演 .......................................................................................................................10
附录 ............................................................................................................................................................12
图表目录
图 1：美债3m10y 再次倒挂 ..........................................................................................................................................................4
图 2：利率倒挂(us 1y10y)是美国经济衰退的先行指标（蓝色框内为经济衰退期） .............................................................4
图 3：1956-1957 年利率倒挂 (阴影部分为经济衰退期,下同) ...................................................................................................6
图 4：1959 年利率倒挂 .................................................................................................................................................................6
图 5：1965-1966 年利率倒挂 .......................................................................................................................................................6
图 6：1969-1970 年利率倒挂 .......................................................................................................................................................6
图 7：1973-1974 年利率倒挂 .......................................................................................................................................................6
图 8：1978-1981 年利率倒挂 .......................................................................................................................................................6
图 9：1988-1989 年利率倒挂 .......................................................................................................................................................6
图 10：2000 年利率倒挂 ...............................................................................................................................................................6
图 11：2006-2007 年利率倒挂 ......................................................................................................................................................7
图 12：2019 年利率倒挂 ...............................................................................................................................................................7
图 13：出现利率倒挂之后 2 年内美国银行信贷环比增速% ......................................................................................................8
图 14：美国银行信贷环比增速%（8 个季度移动平均值） ......................................................................................................8
图 15：美国新建住房销售环比%(1) ............................................................................................................................................9
图 16：美国新建住房销售环比% (2) ...........................................................................................................................................9
图 17：美国已开工的新建私人住宅套数环比%(1) ....................................................................................................................9
图 18：美国已开工的新建私人住宅套数环比%(2) ....................................................................................................................9
图 19：美国(OFHEO)房屋价格指数环比%（12 个季度移动平均值） ....................................................................................9
图 20：美国实际GDP 年化季环比%（8 个季度移动平均值） ...............................................................................................11
图 21：美国失业率%（8 个季度移动平均值） ........................................................................................................................11
图 22： 美股市盈率(PE) .....................................................................................................................................11
图 23：纽约联储估算2020 年12 月美国经济衰退概率为 % ........................................................................................12
图 24：1989 年利率倒挂 .............................................................................................................................................................12
图 25：2000 年利率倒挂 .............................................................................................................................................................13
图 26：2006 年利率倒挂 .............................................................................................................................................................13
图 27：2019 年利率倒挂 .............................................................................................................................................................13
图 28：1998 年利率倒挂 .............................................................................................................................................................14
表 1：首次利率倒挂(1Y10Y)出现前两个债券品种收益率变化情况 ........................................................................................5
1. 美国经济衰退幽灵再现
过去两周，受新型冠状病毒疫情影响，全球避险情绪再次点燃， 美国 10 年期国债收益率快速
下行 33bp，导致美债 3m10y 短暂出现倒挂。美国实际利率则下行了 28bp，再次转为负值（上一次出现负值为 2019 年 8
月底 9 月初），这意味着隐含通胀率同样出现了小幅下滑。众所周知，美债收益率倒挂是预测美国经济衰退1的一个可靠
的指标，这也是利率倒挂如此受到关注的原因。但是不少政策制定者和市场人士都认为，本轮美国利率倒挂对于经济
衰退的警示意义并没有那么强。那么我们就需要弄清楚本轮利率倒挂和以往倒底有何异同。本报告将从利率到挂的成
因和对实体经济的传导机制等角度来研究这一问题，并对未来可能发生的情形进行推演。
图 1：美债 3m10y 再次倒挂
()
资料来源：WIND、
图 2：利率倒挂(us 1y10y)是美国经济衰退的先行指标（蓝色框内为经济衰退期）
期限利差(1y10y,BP) 经济衰退指标(右轴,经济衰退=1,无经济衰退=0)
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
资料来源：NBER、WIND、
1 1957 年以来美国总共经历了9 次经济衰退，每次经济衰退之前均出现了利率倒挂现象。以 1y10y 计算，从出现利率倒挂到进入经
济衰退的时间从 8 个月到19 个月不等（平均时长为 13 个月）。收益率曲线反映了投资者对于当前和未来经济增速的预期差，利率
倒挂意味着投资者认为未来的经济增速会低于当前的经济增速，经济衰退的概率大大提高。利率倒挂现象成功预测了 1957 年以来
美国的 9 次经济衰退，唯一一次的例外发生在 1960s 中期，1965 年利率倒挂现象出现之后美国并没有经历经济衰退，但是经济增
速同样出现了下滑。
美国:国债实际收益率:10年
期 %
美国:国债收益率:10
年 %
隐含通胀
率 %
19
53
-0
5
19
55
-0
4
19
57
-0
3
19
59
-0
2
19
61
-0
1
19
62
-1
2
19
64
-1
1
19
66
-1
0
19
68
-0
9
19
70
-0
8
19
72
-0
7
19
74
-0
6
19
76
-0
5
19
78
-0
4
19
80
-0
3
19
82
-0
2
19
84
-0
1
19
85
-1
2
19
87
-1
1
19
89
-1
0
19
91
-0
9
19
93
-0
8
19
95
-0
7
19
97
-0
6
19
99
-0
5
20
01
-0
4
20
03
-0
3
20
05
-0
2
20
07
-0
1
20
08
-1
2
20
10
-1
1
20
12
-1
0
20
14
-0
9
20
16
-0
8
20
18
-0
7
2. 利率倒挂是如何形成的？
美债收益率曲线平坦化是短端利率上行速度超过长端利率的结果。简单地说，利率倒挂要么是短端利率上升（美
联储加息）过快，要么就是长端利率下行过快（美联储降息未跟上步伐）引起的，最后导致短端利率超过长端利率。
在没有套利的情况下，长端利率应该等于未来短端利率均值的期望值加上风险溢价。正常情况下，长端利率会高
于短端利率，因为需要补偿未来的通胀风险。一般而言，央行能够控制的是短端利率，长端利率会跟随短端利率上下
波动，但是两者波动时点和波动幅度都会有差异。短端利率反映的是当前经济的状态：如果美国经济改善，美联储会
加息；反之，如果经济恶化，美联储会降息。而长端利率映射的是市场对于经济增长和通胀前景的预期，如果市场对
于经济增长前景从偏乐观转为偏悲观，那么长端利率就会进入下行轨道。此时，即使央行继续加息，长端利率也不会
跟着短端利率上行，而是下跌。这种情况一般发生在加息末期的最后阶段。通常，长端利率进入下行轨道 1 到 3 个月
内，美联储会停止加息，这种情形是典型的市场引导央行的状况。短端利率上行速度超过长端利率，会造成美债收益
率曲线平坦化。如果短端利率高于长端利率，期限利差变为负值，就造成了美债收益率倒挂的局面。
. 利率倒挂的两种情形
WIND 数据库里面只收录了 1982 年以来的 3 月期美债收益率的数据，样本相对较为有限，因此我们转而研究 1y10y，
将样本扩大至 1953 年以来的月均值数据，分析 1953 年以来利率持续倒挂的 11 段时期，统计 1y10y 首月出现负值之前
半年内两个债券品种收益率的变化情况，可以得到以下几个重要结论：
1. 在利率倒挂出现之前，绝大多数时期（9 段时期）短端利率和长端利率都处于上升轨道，这 9 段时期出现利
率倒挂的直接原因是短端利率上行速率超过长端利率；
2. 2000 年和 2019 年利率倒挂是两个例外，在利率倒挂出现之前，无论是长端利率还是短端利率，都已经进入
下行轨道，这两段时期出现利率倒挂的直接原因是长端利率下行速率超过短端利率；
由于短端利率主要受美联储控制，而长端利率主要受市场影响，这意味着，1953 年以来的绝大多数利率倒挂是由
美联储过度收紧货币政策导致短端利率快速上行，而 2000 年和 2019 年利率倒挂主要是市场避险情绪引发长端利率快
速下行。2000 年 3 月美国互联网泡沫开始破灭，2000M3-2000M5 纳斯达克指数下跌幅度接近 30%，避险资金涌向美
国国债；而 2019 年 8 月中美贸易摩擦愈演愈烈，恐慌情绪蔓延，市场追捧国债和黄金等避险资产，此外，为了避开德
国和日本等国家的负收益率，不少海外投资者转而投资美债，在一定程度上压低了美债收益率。2020 年 1 月底则是中
国发生新型冠状病毒疫情，避险情绪再次爆发，短时间内大大压低了美国10 年期国债收益率。
表 1：首次利率倒挂(1Y10Y)出现前两个债券品种收益率变化情况
首次出现利率
倒挂月份（10y-1y）
统计时期 美债 10Y 收益率
月均值变化(BP)
美债 1Y 收益率
月均值变化(BP)
49 70
44 81
24 38
59 60
9 67
26 100
-1980-8 133 209
29 93
%,右
轴）
美国:国债收益率:1年:月(%,右
轴） 美国:国债收益率:1年:月(
美国:国债收益率:1年:月(%,右
轴）
200
150
期限利差(10y1y,bp)
美国:国债收益率:1年:月(%,右
轴）
100
50
0
(50)
100)
美国:国债收益率:10年:月(%,右轴)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
美国:国债收益率:1年:月(%,右
轴）
-40 -10
28 71
-62 -59
资料来源：WIND、
图 3：1956-1957 年利率倒挂 (阴影部分为经济衰退期,下同) 图 4：1959 年利率倒挂
230
180
130
80
30
(20)
期限利差(10y1y,bp) 美国:国债收益率:10年:月(%,右轴)
200
150
100
50
0
(50)
期限利差(10y1y,bp) 美国:国债收益率:10年:月(%,右轴)
6
5
4
3
2
1
0
资料来源：WIND、 资料来源：WIND、
图 5：1965-1966 年利率倒挂 图 6：1969-1970 年利率倒挂
120
100
80
60
40
20
0
(20)
(40)
(60)
(80)
期限利差(10y1y,bp) 美国:国债收益率:10年:月(%,右轴)
7
6
5
4
3
2
1
0
250
期限利差(10y1y,bp) 美国:国债收益率:10年:月(%,右轴) 9
资料来源：WIND、 资料来源：WIND、
图 7：1973-1974 年利率倒挂 图 8：1978-1981 年利率倒挂
300
期限利差(10y1y,bp) 美国:国债收益率:10年:月(%,右轴)
18
16
200
14
(
(150)
100 12
10
0
8
(100) 6
4
(200)
2
0 (300) 0
资料来源：WIND、 资料来源：WIND、
图 9：1988-1989 年利率倒挂 图 10：2000 年利率倒挂
200 美国:国债收益率:1年:月(%,右
轴）
8
150 7
100
6
5
50
4
0
3
(50) 2
(100) 1
(150) 0
19
62
-1
0
19
63
-0
1
19
63
-0
4
19
63
-0
7
19
63
-1
0
19
53
-0
4
19
71
-1
2
19
72
-0
2
19
72
-0
4
19
72
-0
6
19
72
-0
8
19
72
-1
0
19
72
-1
2
19
73
-0
2
19
73
-0
4
19
73
-0
6
19
73
-0
8
19
73
-1
0
19
73
-1
2
19
74
-0
2
19
74
-0
4
19
74
-0
6
19
74
-0
8
19
74
-1
0
19
74
-1
2
19
75
-0
2
19
75
-0
4
19
53
-0
8
19
53
-1
2
19
54
-0
4
19
54
-0
8
19
64
-0
1
19
64
-0
4
19
64
-0
7
19
64
-1
0
19
65
-0
1
19
65
-0
4
19
65
-0
7
19
65
-1
0
19
66
-0
1
19
66
-0
4
19
66
-0
7
19
54
-1
2
19
55
-0
4
19
55
-0
8
19
55
-1
2
19
56
-0
4
19
56
-0
8
19
56
-1
2
19
57
-0
4
19
57
-0
8
19
57
-1
2
19
58
-0
4
19
58
-0
8
19
66
-1
0
19
67
-0
1
19
67
-0
4
19
58
-1
2
19
58
-0
6
19
58
-0
9
19
58
-1
2
19
59
-0
3
19
59
-0
6
19
59
-0
9
19
59
-1
2
19
60
-0
3
19
60
-0
6
19
60
-0
9
19
60
-1
2
19
61
-0
3
19
61
-0
6
19
61
-0
9
19
61
-1
2
19
62
-0
3
19
62
-0
6
19
62
-0
9
19
62
-1
2
19
63
-0
3
19
76
-1
1
19
77
-0
3
19
77
-0
7
19
77
-1
1
19
78
-0
3
19
78
-0
7
19
78
-1
1
19
79
-0
3
19
79
-0
7
19
79
-1
1
19
80
-0
3
19
80
-0
7
19
80
-1
1
19
81
-0
3
19
81
-0
7
19
81
-1
1
19
82
-0
3
19
82
-0
7
19
82
-1
1
美国:国债收益率:1年:月(%,右
轴）
320
期限利差(10y1y,bp) 美国:国债收益率:10年:月(%,右轴) 12 350 期限利差(10y1y,bp) 美国:国债收益率:10年:月(%,右轴) 8
270 10
220
8
170
6
120
4
70
20 2
(30) 0
资料来源：WIND、 资料来源：WIND、
图 11：2006-2007 年利率倒挂 图 12：2019 年利率倒挂
400
期限利差(10y1y,bp) 美国:国债收益率:10年:月(%,右轴) 6
5
4
3
2
1
(100) 0 (20)
资料来源：WIND、 资料来源：WIND、
3. 从利率倒挂到经济衰退的货币传导机制
我们在 2019 年 3 月的专题报告《美国利率倒挂意味着什么？》中写过：“为什么利率倒挂是经济下行甚至衰退的指
标？主流经济学有两种解释。一是经济周期运行的必然规律。通常，经济发展遵循“经济上升期——繁荣期——下行期
——衰退期——复苏期——上升期”的规律运行。加息操作往往发生在经济上行期/扩张期，为的是控制通胀，加息操作
直接推高短端利率，但是经济不可能永远处于扩张轨道上。长端利率反映的是市场对经济发展前景的看法，变化相对
较为渐进。在经济扩张期的早期，长端利率跟随短端利率上行，但是长端利率上行速率要低于短端利率。当到达经济
扩张后期，一旦市场对经济发展前景的情绪从乐观转为偏悲观，长端利率就会停止上升，甚至出现长端利率下滑的情
况。长短端利率上行速率的差异甚至反方向的变化导致了利率倒挂的出现。二是信贷渠道，跟银行的盈利模式息息相
关。银行盈利的模式简单的说就是“借短贷长”，从居民吸收短期储蓄，然后投放中长期贷款，赚取息差。长短端利率息
差变小/变负，对银行来说就意味着利润空间的缩小/无利可图。这种情况下，银行惜贷造成信贷紧缩，导致宏观经济步
入下行轨道。”
. 检验信贷渠道
我们选取了 1973Q2-2019Q4 美国商业银行资产负债表中“银行信贷”季度环比数据，来验证第二种解释——信贷渠
道。图13 为原始数据，时间点0 为美国出现1y10y（季度均值）倒挂的首个季度，时间点-1 和1 分别为首次出现利
率倒挂的上一个季度和下一个季度，以此类推。原始数据波动较为剧烈，不易看出趋势。因此我们计算这些数据 8 个
季度的移动平均值，用平滑后数据得到图 14，可以明显看出：过去五个周期2，早在出现利率倒挂之前，随着期限利差
缩小（收益率曲线平坦化），美国银行信贷增速就已经呈现显著放缓趋势。而利率倒挂出现之后的 1 年半内信贷增速
放缓趋势都会一直延续。
2 1973Q1 这个周期由于数据缺失，无法计算相关数据。
300 美国:国债收益率:1年:月(%,右
轴）
250
7
6
200
5
150
4
100
3
50
0 2
(50) 1
(100) 0
350
美国:国债收益率:1年:月(%,右轴）
300
250
200
150
100
50
0
(50)
180
期限利差(10y1y,bp)
160
美国:国债收益率:1年:月(%,右
轴） 140
120
100
80
60
40
20
0
美国:国债收益率:10年:月(%,右轴)
19
87
-1
0
20
03
-0
7
20
03
-1
1
20
04
-0
3
20
04
-0
7
20
04
-1
1
20
05
-0
3
20
05
-0
7
20
05
-1
1
20
06
-0
3
20
06
-0
7
20
06
-1
1
20
07
-0
3
20
07
-0
7
20
07
-1
1
20
08
-0
3
20
08
-0
7
20
08
-1
1
20
09
-0
3
20
09
-0
7
20
09
-1
1
19
88
-0
1
19
88
-0
4
19
88
-0
7
19
88
-1
0
19
89
-0
1
19
89
-0
4
19
89
-0
7
19
89
-1
0
19
90
-0
1
19
90
-0
4
19
90
-0
7
19
90
-1
0
19
91
-0
1
19
91
-0
4
19
91
-0
7
19
91
-1
0
图 14 中，1980Q4 和 2000Q2 这两条线较为特殊。1980Q4 周期内所有数据都为负数，这是因为仅仅间隔 1 年美国连
续经历了两段衰退期（1980M1-1981M7 和 1981M7-1982M11），我们选取的数据刚好横跨这两段衰退期，期间信贷需
求不振，导致环比增速持续为负。
而 2000Q2 这个周期，数据异常的平滑，出现利率倒挂之后两个季度，信贷数据增速就扭转颓势，加速向上变化。为
何 2000Q2 周期信贷增速和其他四个周期3走势差异较大？我们认为，这跟利率倒挂成因有着密切联系。其他四个周期出
现利率倒挂的主要原因是短段利率上行速度过快——美联储过快地收紧货币政策，抑制了信贷增速；而 2000Q2这个周
期利率倒挂主要归因于长端利率快速下行。长端利率直接影响总需求，因为长端利率关系到各个经济体的融资成本。
比如 10 年期国债收益率就是按揭市场利率的基价。美国体量巨大的住房按揭贷款市场主要采用固定利率定价，
贷款年限一般是 15 年和 30 年，按揭利率主要根据 10 年期国债收益率加风险溢价定价。长端利率下行，对于利率较为
敏感的房地产等部门会直接受益，率先复苏，刺激按揭贷款增速的反弹。
图 13：出现利率倒挂之后2 年内美国银行信贷环比增速%
0 1 2 3 4 5 6 7 8
15
10
5
0
-5
-10
-15
1973Q2 1978Q4 1989Q1 2000Q2 2006Q1 2019Q3 1980Q4(右轴)
资料来源：WIND、
图 14：美国银行信贷环比增速%（8 个季度移动平均值）
()
()
()
1978Q4 1980Q4 1989Q1 2000Q2 2006Q1 2019Q3
资料来源：WIND、
. 利率倒挂出现前后美国房地产部门表现
为了观察趋势，我们对美国新屋销售、新开工和房屋价格指数4这三个指标同样做了平滑处理（计算它们的 12 个
季度移动平均值），然后比较过去几个周期走势图发现：随着收益率曲线的平坦化，美国房地产市场景气度通常会呈现
3 2019Q3 周期除外
4 我们只能找到 1999M1 以来的成屋销售数据，数据较少，因此这里不做比较分析。
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
1
0
(1)
(2)
(3)
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
(4)
(5)
不断下滑的趋势，这反映了美联储加息政策会抑制地产部门的扩张；利率倒挂出现之后，房地产部门颓势愈发明显，
新屋销售和新开工环比增速往往会由正转负。特例：2000 年和 2019 年走势和其他周期有较大差异，这两个周期房地产
部门走势异常平稳，在利率倒挂出现之后，房地产数据没有一路往下，而是展现出较强的韧性，甚至出现明显的反弹
迹象。
从房屋价格指数走势来看，2000 年周期也与其他周期（2019 年周期还没走完，此处不做比较）有较大的差别：
2000Q2 利率倒挂出现之后 2 个季度，房屋价格指数增速就出现了拐点，转头而上；而其他周期内在利率倒挂出现之
后 2 年内房屋价格环比增速往往还是一路往下。
图 15：美国新建住房销售环比%(1) 图 16：美国新建住房销售环比% (2)
8 4
6 2
4
2
0
(2)
(4)
0
(2)
(4)
(6)
(6) (8)
1966Q1 1968Q2 1973Q2 1978Q4 1980Q4 1989Q1 2000Q2 2006Q1 2019Q3
资料来源：WIND、 资料来源：WIND、
图 17：美国已开工的新建私人住宅套数环比%(1) 图 18：美国已开工的新建私人住宅套数环比%(2)
8 3
6 2
4
2
0
(2)
(4)
(6)
(8)
(6)
(7)
1966Q1 1968Q2 1973Q2 1978Q4 1980Q4 1989Q1 2000Q2 2006Q1 2019Q3
资料来源：WIND、 资料来源：WIND、
图 19：美国(OFHEO)房屋价格指数环比%（12 个季度移动平均值）
3
2
1
0
-1
1978Q4 1980Q4 1989Q1 2000Q2 2006Q1 2019Q3
资料来源：WIND、
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
4. 本轮美国经济走势推演
基于以上分析，我们认为本轮利率倒挂与 2000 年情形较为相似，主因都是长端利率快速下行，而其他周期利率
倒挂主要原因为美联储过快收紧货币政策。2000 年和 2019 年周期内，融资成本快速下移，有效刺激了信贷需求的回
升，对房地产部门形成托底，房地产部门展现出较强韧性。
2000 年利率倒挂之后1 年内，虽然房地产部门较为平稳，但是美国经济增速还是大幅下行，一个重要原因是互联
网泡沫破裂。1999 年至2000 年早期美联储连续加息6 次，网络经济泡沫于 3 月10 日开始破裂。从2000 年3 月到2002
年10 月间IT 界约5 万亿美元的市值蒸发了，财富效应导致个人消费支出大幅缩减，美国经济失速明显。
利率倒挂之前，2000 年和 2019 年两个时期美国经济走势都较为平稳，但是 2019 年美国经济增速比 2000 年低了
%；利率倒挂之后，2000Q2 开始美国经济增速快速下行，2001 年 3 月进入衰退期，而目前距离利率持续倒挂才两
个季度，美国经济只是在缓慢下行，并没有出现明显失速的迹象。这可能跟本轮美联储降息较早有关：2000 年 3 月美
股开始大幅回调，次月美债 1y10y 持续倒挂，但是当时通胀高企，迫使美联储在 2000 年5 月继续加息 50BP，直到2001
年 1 月美联储观察到通胀回落，才开启降息周期；而 2019 年美国通胀一直较为低迷，为美联储降息扫清了最大的障
碍，低通胀反而成为美联储开启本轮降息的两大理由之一（另外一个理由是经济前景面临较大的不确定性）。美联储在
2019 年7 月货币政策会议上宣布了降息决定，而美债1y10y 持续倒挂发生在8 月和 9 月，本轮美联储采取降息行动比
2000 年那个周期要早得多。2019 年美联储降息较早，大大缓和了市场对于经济失速的担忧，10 月中美贸易摩擦缓和
之后，美股不断创出新高。
那么本轮利率倒挂对于经济衰退是否仍然具有警示意义？我们认为还是有的。根据最新的数据，2019Q4 美国商业
银行信贷环比增速 %，为 2019 年以来的最低值，表明美国信贷增速仍然处于下行轨道中。而信贷数据领先于经济
数据，这至少意味着 2020 年上半年美国经济将继续放缓。只要信贷增速没有出现拐点，经济拐点大概率也就还不会
出现。美债 3m10y 在 2019 年 8 月和 9 月持续倒挂，10 月之后逐渐恢复正常，到 1 月底再次短暂倒挂。值得注意的是，收
益率曲线并不是非得倒挂才预示着经济衰退，在经济前景变得黯淡之后，美联储往往开始降息，收益率曲线会重新变
得陡峭。在 2001 年经济衰退开始之前，收益率曲线也曾变陡，同样的情形也发生在 2006 年那个周期。
根据纽约联储的模型推算，2020 年美国经济出现经济衰退的风险还较小，估算出的 2020 年 12 月经济衰退的概率
仅为 23%。我们认为，美国经济衰退也许不会出现在 2020 年，但是迟早还是会来临，这是经济周期规律所致。经济发
展遵循“经济上升期——繁荣期——下行期——衰退期——复苏期——上升期”的规律运行，美国经济过去 150 年都没
有逃脱这个规律。那么如果美国经济出现衰退，最可能的触发因素是什么？未来具有众多的不确定性，我们只能猜测。
我们认为，本轮利率倒挂和 2000 年具有较高的相似性，参照 2000 年历史经验，如果未来美国经济陷入衰退，触发因
素很有可能也是美股大幅回调。本轮美联储降息为美股托底起到了积极的作用，但是利率是一把双刃剑，低利率环境
容易滋生资产泡沫，特别是目前美股表现和经济基本面出现了一定的脱节，从估值来看，目前美股市盈率处于历史高
位，尽管远远低于 2000 年的数值，但是高于历史绝大多数时期，这可能意味着当前美股泡沫正在逐渐形成，美国经济
衰退的触发因素也正在酝酿当中。
1981 2000
1929
1901 1966
CAP
E
Long-Term
Interest Rates
1921
图 20：美国实际 GDP 年化季环比%（8 个季度移动平均值）
5
4
3
2
1
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
资料来源：WIND、
图 21：美国失业率%（8 个季度移动平均值）
2000Q2 2019Q3
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
2000Q2 2019Q3
资料来源：WIND、
图 22： 美股市盈率(PE)
50 18
45 16
40 14
35
12
30
10
25
8
20
6
15
10
4
5 2
0 0
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 2040
P
ri
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-E
ar
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,
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10
)
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T
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m
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st
R
at
es
资料来源：Shiller Index5、
图 23：纽约联储估算 2020 年12 月美国经济衰退概率为 %
经济衰退概率 经济衰退指标(右轴,经济衰退=1,无经济衰退=0)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：FED NEW YORK、
附录
我们同样梳理了1982 年以来美债 10y3m 倒挂的五个时期利率走势，其中1989 年、2000 年、2006 年和2019 年都出
现了利率持续倒挂的现象，而 1998 年虽然也出现了利率倒挂，但只持续了四个交易日。
图 24：1989 年利率倒挂
350 期限利差(3m10y,左轴,BP) 美国:国债收益率:3个月% 美国:国债收益率:10年% 美国:联邦基金目标利率% 11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
资料来源：WIND、
5
2020M12=%
300
250
200
150
100
50
0
-50
19
59
/1
/1
19
60
/8
/1
19
62
/3
/1
19
63
/1
0/
1
19
65
/5
/1
19
66
/1
2/
1
19
68
/7
/1
19
70
/2
/1
19
71
/9
/1
19
73
/4
/1
19
74
/1
1/
1
19
76
/6
/1
19
78
/1
/1
19
79
/8
/1
19
81
/3
/1
19
82
/1
0/
1
19
84
/5
/1
19
85
/1
2/
1
19
87
/7
/1
19
89
/2
/1
19
90
/9
/1
19
92
/4
/1
19
93
/1
1/
1
19
95
/6
/1
19
97
/1
/1
19
98
/8
/1
20
00
/3
/1
20
01
/1
0/
1
20
03
/5
/1
20
04
/1
2/
1
20
06
/7
/1
20
08
/2
/1
20
09
/9
/1
20
11
/4
/1
20
12
/1
1/
1
20
14
/6
/1
20
16
/1
/1
20
17
/8
/1
20
19
/3
/1
20
20
/1
0/
1
图 25：2000 年利率倒挂
400
350
300
250
200
150
100
50
0
(50)
(100)
期限利差(3m10y,左轴,BP) 美国:国债收益率:3个月% 美国:国债收益率:10年% 美国:联邦基金目标利率% 8
7
6
5
4
3
2
1
0
资料来源：WIND、
图 26：2006 年利率倒挂
450 期限利差(3m10y,左轴,BP) 美国:国债收益率:10年% 美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:3个月% 美国:联邦基金目标利率% 6
5
4
3
2
1
0
资料来源：WIND、
图 27：2019 年利率倒挂
资料来源：WIND、
400
350
300
250
200
150
100
50
0
(50)
(100)
150 期限利差(3m10y,左轴,BP) 美国:国债收益率:3个
月%
美国:国债收益率:10
年%
美国:联邦基金目标利
率%
100
50
0
(50)
(100)
19
99
-0
3-
01
19
99
-0
4-
01
19
99
-0
5-
01
19
99
-0
6-
01
19
99
-0
7-
01
19
99
-0
8-
01
19
99
-0
9-
01
19
99
-1
0-
01
19
99
-1
1-
01
19
99
-1
2-
01
20
00
-0
1-
01
20
00
-0
2-
01
20
00
-0
3-
01
20
00
-0
4-
01
20
00
-0
5-
01
20
00
-0
6-
01
20
00
-0
7-
01
20
00
-0
8-
01
20
00
-0
9-
01
20
00
-1
0-
01
20
00
-1
1-
01
20
00
-1
2-
01
20
01
-0
1-
01
20
01
-0
2-
01
20
01
-0
3-
01
20
01
-0
4-
01
20
01
-0
5-
01
20
01
-0
6-
01
20
01
-0
7-
01
20
01
-0
8-
01
20
01
-0
9-
01
20
01
-1
0-
01
20
01
-1
1-
01
20
01
-1
2-
01
图 28：1998 年利率倒挂
资料来源：WIND、
140 期限利差(3m10y,左
轴,BP)
美国:国债收益率:3个
月%
美国:国债收益率:10
年%
美国:联邦基金目标利
率%
120
100
80
60
40
20
0
(20)
