案例TCL集团整体上市
案例：TCL集团整体上市背景介绍方案分析关键问题经验总结
TCL集团介绍国内领先的消费电子及通讯产品综合制造商，2003年TCL品牌价值267亿元业务范围：涉及多媒体电子、通讯、家电、信息、电工和部品六大产业群市场地位：彩电——2002和2003年国内销量名列第一；移动电话——2002和2003年国内销量名列国产品牌第二；台式电脑——2002和2003年销量国内市场第五财务状况：2003年销售收入283亿元、净利润亿元、总资产159亿元、净资产23亿元、净资产回报率%竞争优势：通过收购兼并实现高速增长的发展模式，核心业务的市场领先地位；对上下游的控制能力，出色的运营效率，多元化的股权结构，开放的企业文化，以及有效的激励机制企业战略：发展成为具有国际竞争力的跨国企业，未来三至五年内多媒体显示终端与移动信息终端两大业务进入全球前五名；家用电器、信息和电工照明三大业务成为国内行业的领先者。2002年推出“阿波罗计划”——以内部资产重新整合，提升管理效率和生产效率，实现集团整体上市再发展
TCL通讯（000542）简介全称“TCL通讯设备股份有限公司”，是TCL集团的控股子公司主要业务：包括生产经营以多功能自动电话机为主的通讯产品及其生产设备相适应的通讯设备、并提供通讯设备服务和工程技术咨询股票发行上市情况：1993年10月首次向社会公开发行人民币普通股股票1780万股，每股面值1元，发行价元，并于同年12月1日在深圳证券交易所上市交易。公司内部职工股于1994年9月20日在深圳证券交易所上市流通。1998年公司实施了一次配股。截止至合并前公司已上市流通人民币普通股共计81,452,800股主要股东持股比例：TCL通讯设备（香港）有限公司持有25%，TCL集团股份有限公司%，惠州市南方通信开发有限公司%。（注：TCL通讯设备（香港）有限公司是TCL集团在香港设立的全资子公司。）
TCL通讯股权结构与主要财务指标惠州南方T C L TCL通讯惠州通讯发流通股通信开发集团设备展总公司股东%%25%%%TCL通讯(000542)（单位：元）每股收益每股净资产调整后的净资产每股净资产收益率2001年%2002年%2003年上半年%
项目简介吸收合并+ IPO ——被誉为国内资本市场的又一里程碑TCL集团在首次公开发行的同时，按折股比例向TCL通讯流通股股东换股发行TCL集团流通股TCL通讯的全部资产、负债并入TCL集团，TCL通讯退市、注销吸并完成后，TCL集团持有100%TCL通讯股票
项目简介（续）TCL集团吸收合并TCL集团首次公开发行TCL通讯设备有限公司人民币2,513,400,000元折股价格：元发行种类：人民币普通股折股比例：（A股）换股发行数量：每股面值：人民币元404,395,944股发行价格：人民币元换股股权登记日：2004年1月6日发行市盈率：倍TCL通讯退市日：2004年1发行数量：590,000,000股月13日上市地点：深圳证券交易所换股股票上市流通日：2004年1月30日上市日期：2004年1月30日
方案吸收合并+ IPO两者互为前提
吸收合并合并方式折股价格、比例的确定重要的时间点合并中的不确定性与难点吸并过程中TCL通讯二级市场表现
合并方式收购法人股支付亿元现金收购2872换股发行万股法人股，对TCL通讯的向TCL通讯全体持股比例由流通股股东换%升至TCL通讯退市股发行TCL集团%普通股，TCL通其现有的法人资讯的全部资格因合并注销，产、负债及权TCL集团在合并益并入TCL集团前所持有的TCL通讯股份于换股时予以注销
合并方案进程：交易前惠州市战略管理层政府投资者%%%法人股流通股TCL集团股东股东%%%TCL通讯（上市公司）注：其中TCL集团通过其全资子公司TCL通讯设备（香港）有限公司对TCL通讯持股25%。在本次合并中需要商务部批准TCL集团受让TCL通讯设备（香港）公司持有TCL通讯股份。
合并方案进程：交易中收购法人股惠州市战略管理层政府投资者%%%法人股2872万法人股流通股TCL集团股东股东亿元现金%%%IPO同时吸收合并TCL通讯惠州市战略管理层（上市公司）政府投资者%%%万法人股亿股流通股注：法人股的收购分两次完成：TCL法人股流通股TCL集团集团分别于2002年12月28日与惠州股东股东亿元现金8145万股市南方通信开发有限公司、惠州市通TCL通讯流通股信开发有限公司，2003年3月12日与%%广东省邮电工程贸易开发公司签订了股权转让协议。TCL通讯（上市公司）
合并方案进程：交易后惠州市战略IPO流通股原TCL通讯管理层政府投资者股东流通股股东%%%%%TCL集团（上市公司）100%TCL通讯资产
折股价格、比例的确定折股价格折股价格=人民币元是自2001年1月2日至2003年9月26日期间，TCL通讯流通股的历史最高交易价由TCL通讯与TCL集团在综合考虑各方面相关因素后协商确定，并且是唯一确定的价格，不会作出调整折股比例折股比例=TCL通讯流通股折股价格/TCL集团IPO发行价格在合并预案公告时，由于TCL集团IPO发行价格未定，折股比例也不确定换股发行时，每股TCL通讯流通股股票可得
重要时间点公告合并预案2003年9月30日TCL通讯股东大会2003年10月9日，TCL通讯恢复交易，在该股权登记日后购买TCL通讯流股权登记日通股的投资者，不享有在本次股东大会上的表决权2003年9月29、30日，10月8日，10月31日停牌1天；10月22日停牌1小TCL通讯停牌日时2004年1月6日，该日为TCL集团刊登招股说明书、TCL集团和TCL通讯刊换股股权登记日登合并报告书的次日合并基准日2003年6月30日，合并生效后双方以该日的财务状况编制合并财务报表合并生效日2004年1月13日，即TCL集团首次公开发行结束后的次日2004年1月13日，TCL通讯的流通股全部转换为TCL集团本次发行的股份合并完成日之日换股发行股份2004年1月30日，与TCL集团首次公开发行的股票同日挂牌交易上市流通日TCL通讯退市日2004年1月15日
吸收合并中的不确定性合并尚需获得广东省政府、商务部的批准合并及首次公开发行需获得中国证监会的核准TCL通讯股东大会表决合并预案时，TCL集团首次公开发行的时间与发行价格尚未确定，故折股比例也不确定
难点：吸收合并与IPO的衔接合并与IPO同时进行，互为前提IPO需待合并获得所有相关批准之后才能进行合并的生效取决于TCL集团首次公开发行的完成TCL集团公开发行的股票分为两部分向社会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购换股发行，TCL通讯流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票TCL集团公开发行的新股和换股发行的股票申请同时挂牌交易
吸并过程中TCL通讯二级市场表现——三个阶段连续涨停：10月9日-10日为合并预案公告、TCL通讯停牌后恢复交易的头两日，两天涨停后股价收在元，超出换股价%，换手率为%窄幅整理：10月13日-11月20日股价波动区间为元，换手率%，TCL通讯在此期间走势相对平稳，主要原因是：一方面信息披露很充分，持续的风险提示也很及时；另一方面投资者认为在审批、发行时间、发行价、上市涨幅等方面存在诸多不确定性，从而态度谨慎持续走高：11月21日-12月25日随着项目进展（11月28日获商务部批准），市场对项目成功的预期逐渐明朗，同时受大市回升的影响，股价持续攀升，12月25日收盘达元，高于换股价17%，此后停牌至换股股权登记日
吸并过程中TCL通讯二级市场表现——与大市比较如果不考虑10月9日-10日两个涨停板，TCL通讯10月13日-12月25日的涨幅为126%，同期深成指涨幅为96%，仅略微领先大市总的看来，市场对TCL项目反应正面、理性，TCL通讯的股价走势相对平稳，这为项目的下一步成功执行创造了条件
吸并过程中TCL通讯二级市场表现——首次公开发行价格公布后2003年1月6日TCL集团IPO发行价格公布后，TCL通讯股价以元的涨停价报收，当日共成交万股，换手率达到了%，直至尾市还有近700万股的买单挂在涨停板上涨停的主要原因是中国证监会已经核准了TCL集团的首次公开发行申请，有关吸收合并与发行的不确定性已消除按照当日收盘价元，折换成TCL集团股票，相当于以元买入，对比发行价元上涨29%。这意味着当日买入TCL通讯的投资者认为TCL集团的开盘价会比发行价至少上涨30%
IPOIPO概要卖点：推介的投资要点股票承销与申购情况二级市场的表现
IPO概要上市地深圳证券交易所994,395,944股，占发行后总股本比例%。其中：¾向社会公众投资者首次公开发行590,000,000股，占发行后总股本比例%。发行结构¾向TCL通讯流通股股东换股发行404,395,944股，占发行后总股本比例%。每股人民币元发行价格发行市盈率倍(按2002年净利润和股本计算，每股收益=净利润42464万元/股本159194万元=元)募集资金2,513,400,000元中国国际金融有限公司主承销商
TCL集团A股发行前后股权结构惠州市投资控管理层与核心股有限公司技术人员%%战略投资者%首次公开发行惠州市投资控流通股新股股有限公司%%原TCL通讯战略投资者流通股股东%管理层与核心%技术人员%
卖点：IPO中推介的投资要点通过核心业务兼并收购领先的为股东市场地位对上下游创造价值市场对于行业资源“中国制造”有效的产品的需求掌控能力高速增长开放的出色的企业文化多元化的运营效率与有效的所有权结构激励机制与公司治理结构
股票申购情况与上市表现申购与中签情况2004年1月7日上网定价发行，股票代码：000100总有效申购户数为424,175户，总有效申购股数为50,660,632,000股，有效申购资金为215,814,292,320元，中签率为%上市表现上市首日：开盘价元，收盘价元，相对发行价上涨%，全天共成交亿股，换手率约为50%上市后表现：2004年2月2日至2月17日，最高价达元，相对发行价上涨122%，最低价为元，累计换手率约为114%
关键问题及处理三个最重要的关节方案选择与设计保护流通股股东利益执行过程中的风险管理
三个最重要的关节最重要的事件合并预案的公告：2003年9月30日最重要的决定换股价格的确定：元最关键的操作环节对换股价格的保密
项目执行的三个阶段和关键问题方案报批方案论证发行及换股证监会股东大会商务部发审会并申请文件TCL集团发行与证监会三个部门向上市部报送吸收合主（上市部/发行部/新股向发行部报送IPO申请文件法律部）穷尽所有要TCL通讯换股吸收合并方案报送TCL通讯股东大会批准可能的方案，并最工终选定吸并方案TCL通讯退市吸收合并事宜报商务部批准反复论证吸并方案作吸收合并及IPO报发审会批准可行性吸并审批流程与IPO审批流程同时交叉方案需要解决TCL退市前TCL通关进行，互为前提，各个环节如何相互衔集团“两次上市问讯股票仍会交接题”易，如何防范键如何设计方案条款使其更具吸引力，保其二级市场价如何解决TCL通讯问证TCL通讯流通股股东同意换股格异常波动流通股股东利益保如何防范TCL通讯股票二级时辰价格异护问题题常波动
其他可供选择的方案先下后上的方案要约收购方案先集团上市，再设法消除下面的上市公现有法律驾构下，不能彻底解决剩司，这是最先想到的方案，也应该是最余股东问题易操作的无法确保解决TCL通讯流通股全部但是，这意味着集团和TCL通讯同时上股东换股，总有可能存在遗留问题市，从而在一段时间内，一个资产两层上市的状况，因此难以得到监管部门的认可反向收购方案买壳方案集团资本相对上市公司过大，分次注TCL通讯盈利能力好，短时间内资时间较长，可能错过家电行业做大难以找到与其具有同等盈利能力做强的时机资产的收购方与之置换TCL集团规模过大，反向收购可能会造成TCL通讯流通股占比不足15%
为何选择吸收合并方案避免出现集团内部母子公司同时上市的情况彻底解决集团内部关联交易利于实现多赢局面
设计有吸引力的换股方案面临不确定性的情况下，TCL通讯流通股股东批准合并有足够吸引力的盈利空间、有限的风险折股价格优惠资本增值潜力EPS增厚机会大9月30日公告合并时，TCL元为TCL通讯自TCL通讯流通股股东无需抽集团IPO发行价未定，即2001年1月1日以来的历签获得TCL集团的IPO股TCL流通股股东面临的折史最高价票，可能新股发行溢价而得股比例未定到额外收益相当于合并公布前三十日在IPO市盈率在10-20倍的加权平均价格的算术平均TCL集团股票市值更大，从情况下，合并对于TCL通溢价30%，高于合并公布而流通性更强讯流通股股东前一日收盘价格元¾其享有的每股盈利在约16%TCL集团IPO市盈率低于倍时均会增厚¾其拥有的每股净资产有较大幅度增厚
程序设计上充分保护流通股股东利益股东大会安排独立董事向中小股东公开征集投票权采取股东大会催告程序TCL集团在股东大会上回避表决充分交易安排提示不对TCL通讯股票实行长时间的停牌对不同意合并的股东，充分提示其在换股股权登记日之前出售其所持有的TCL通讯股票
换股价格确定的背后——寻求各方利益的平衡点TCL通讯流通股的折股价格元折股比例== 集团IPO价格元换股价格确定的主要依据TCL集团、TCL通讯每股基本面每股盈利每股净资产风险因素历史交易数据
寻求各方利益的平衡点：考察基本面每股盈利2002年TCL集团每股盈利元，TCL通讯每股盈利元，两者比例为1︰合并依据的财务数据以2003年6月30日为基准，2003年上半年TCL集团每股盈利元，TCL通讯每股盈利元，两者比例为1︰实际设定的换股比例1︰496，介于上述两个比例之间特别需要指出的是：2002年是移动电话盈利特别好的一年，利润为12亿元，这个利润不一定能长期维持，因此换股价不仅要看每股盈利指标，还要看每股净资产指标
寻求各方利益的平衡点：考察基本面（续）每股净资产2002年TCL集团每股净资产元，TCL通讯每股净资产元，两者相比为1︰2003年上半年TCL集团每股净资产元，TCL通讯每股净资产元，两者之比为1︰2. 4按净资产指标看，TCL集团对于换股做了重大让步风险因素的差异由于TCL集团的彩电、电工、白家电业务比移动电话的要稳定，因此还需要考虑风险折扣后的回报中介机构认为价格区间被定在20元到22元之间有基础面的支持
寻求各方利益的平衡点——考察历史交易数据2003年4月份，TCL通讯的股价炒得比较高，有6天时间股价在20元以上，成交量有近3000多万股，占整个流通股的35%。为了使这部分股东也能完全满意，选定最高价作为换股价从二级市场来分析，从2002年1月开始到2003年9月30日，如果按照设定的元的换股价，投资者获得的回报将超过通信板块，跑赢大市。中介机构相信这一价格一定能够被证监会、流通股股东和市场接受上述是换股价格确定背后的真正原因，目前有些公司在考虑吸收合并方案时把TCL的换股价取最高价作为一种定价模式，流于表面现象
执行过程中的风险管理延长合并公告时的停牌时间合并公告后二级市场炒作风险的预防与控制通过财务顾问报告对合并双方的收益与影响进行分析，引导投资者正确决策
延长合并公告时的停牌时间根据原有合并方案安排，合并双方拟于2003年9月30日公告有关本次合并的预案说明、董事会决议等相关文件，TCL通讯股票当日停牌一小时，同时将该日作为TCL通讯关于本次合并召开股东大会的股权登记日为防止信息泄露引起股价的异常波动，同时给予投资者更多的时间消化有关本次合并的相关信息以做出理智判断，TCL通讯延长了合并公告时的停牌时间2003年9月30日TCL通讯股票全天停牌，公告刊登TCL通讯董事会决议暨股东大会通知、合并预案的说明、独立董事意见、独立财务顾问报告、合并方财务顾问报告、独立董事征集投票权报告书和法律意见书，以及TCL集团股份有限公司提示性公告国庆假期后的第一个交易日2003年10月8日继续停牌一天，10月9日恢复正常交易，TCL通讯关于本次合并召开股东大会的股权登记日相应改为2003年10月9日
二级市场炒作风险的预防与控制向投资者充分披露本次合并和TCL集团首次公开发行面临的风险本次对上市公司的合并在我国尚无先例，能否成功存在不确定性本次合并与TCL集团首次公开发行同时进行，面临TCL集团首次公开发行的审批风险和发行风险。如果TCL集团首次公开发行未能完成，则合并不会生效，相关程序将停止执行吸收合并面临审批不确定性风险。由于合并方案的创新性和复杂性使本次吸收合并能否取得上述审批机关的批准及最终取得批准的时间都存在不确定性，从而本次吸收合并和TCL集团首次公开发行能否最终完成及完成时间上存在不确定性的风险合并双方董事会决议通过并提交双方股东大会批准的TCL通讯折股价格为最终结果。双方董事会没有计划在可预见的未来对折股价格作出调整并向各自股东大会提交包含新的折股价格的合并方案
二级市场炒作风险的预防与控制（续）合并折股比例的数值将在TCL集团确定首次公开发行价格之后才能确定，对双方股东均存在由于TCL集团公开发行价格不确定性造成的风险由于资本市场自身的波动性，个股上市后二级市场的股价表现存在不确定性。TCL通讯流通股股东换股后所获得的一、二级市场的价差能否达到其预期存在不确定性TCL通讯股东大会股权登记日后购买TCL通讯流通股的投资者，不享有在本次股东大会上的表决权在换股股权登记日TCL通讯流通股股东将面临自动转股的风险本次合并生效的前提条件全部满足后，在换股股权登记日收市时仍持有TCL通讯流通股的股东，其持有的股份将按照合并双方确定的折股价格及TCL通讯公告的折股比例全部自动转换为TCL集团换股发行的股份对于不希望参与换股及不准备投资TCL集团的投资者而言，如果未能在换股股权登记日前转让其持有的TCL通讯股票，则该股票将全部自动参与换股并转换为TCL集团的流通股股份
二级市场炒作风险的预防与控制（续）在股价异常波动的情况下安排停牌，进行特别提示合并预案公告后，在TCL通讯的二级市场股价出现异常波动时，董事会根据深交所有关规则申请进行停牌，在停牌期间重复提示合并的风险因素，防止二级市场股价被盲目炒作具体为：当TCL通讯股价涨到换股价格时，以及在换股价格基础上每涨10%时，TCL通讯对投资者在此等价位介入可能产生的风险进行分析及客观引导，并向深交所申请临时停牌及做特别风险提示，提请投资者注意有关风险与投资者积极沟通，引导其理性决策公司和中介机构在充分披露信息的基础上通过适当的方式与投资者（尤其主要的机构投资者）进行积极沟通，及时发现各种问题并予以解答，引导投资者正确理解合并方案和风险因素，作出理性决策，从而降低炒作风险
二级市场炒作风险的预防与控制（续）资本市场自身的平衡机制有助于制约股价的过度炒作一旦合并方案公布，由于换股价格已确定，TCL通讯股价涨幅的不确定性就取决于市场对TCL集团IPO价格的预期，取决于买卖双方的博弈TCL通讯股东持股结构和市场情况，有助于制约二级市场股价的炒作基金管理公司共持有TCL通讯流通股中的19%。基金专业性强，容易理解换股和合并方案，行为较为理性，对IPO溢价更能够有合理预期，当TCL通讯股价超过基金的预期时，很可能出现基金获利回吐的行为，从而对股价起到抑制作用TCL通讯的股东相对分散，共2万多名股东，众多投资者对未来的TCL集团IPO价格有不同预期，其买卖行为会使股价趋向均衡，从而将制约股价的炒作可以预料，从其自身利益出发，大部分投资者希望TCL集团IPO及换股、合并成功，不会出现反对声音一边倒的情况，从而有利于TCL通讯与TCL集团的合并以及TCL集团上市的顺利进行
对合并双方的收益与影响进行分析合并双方与存续公司的业务状况比较合并双方与存续公司的财务状况比较资产负债表主要数据比较损益表主要数据比较现金流量表主要数据比较主要财务指标比较合并后公司发展的前景分析折股价格分析历史价格分析可比公司估值分析现金流量折现法分析合并前后TCL集团每股净资产与盈利变化的模拟分析合并前后TCL通讯每股净资产与盈利变化的模拟分析
成功的六大要素方案的设计和执行充分考虑了各方利益，特别是流通股股东的利益，所确定的元的换股价是两年来的最高价，在批准合并的股东大会上，出席会议的流通股股东以100%的赞成率批准了合并方案对市场机会准确把握：确定折股价格时市场低迷，利于控制市场风险；IPO时抓住有利的发行窗口，保证了发行成功及后市走势方案符合企业整体上市、提高上市公司独立性的政策导向；顺应了目前国内资本市场上改善公司治理结构、减少关联交易、提高经营透明度的趋势TCL集团良好的企业机制与基本面是坚实基础，其实现整体上市适应了目前国内家电企业做强做大的需求，从而能够参与国际竞争的大趋势监管机构及有关政府部门对项目的大力支持，是方案能够得以执行的重要条件TCL精干的项目组与中介机构完美配合、高效完成工作也是方案得意最终落实的重要因素
项目意义：中金的观点从收购兼并的角度看国内首例针对上市公司的吸收合并，过去只有上市公司吸并上柜公司的案例以定向发行流通股作为支付对价，解决了我国上市公司并购支付方式的瓶颈问题，有利于大型公司之间的兼并收购从上市融资的角度看国内首次通过吸收合并已上市的子公司实现集团整体上市，构建更大的融资平台首次公开发行同时进行吸收合并的首个案例，国际上没有过，是由国内的特殊情况造成的，不是刻意的标新立异从理顺治理结构的角度看解决了“小马拉大车”问题，彻底清除集团公司与上市子公司之间的关联交易从利益相关主体看实现了公司、投资者、监管者等的多赢局面
项目意义：中金的观点（续）多赢局面TCL集团集团整体上市建立融TCL集团管理层TCL集团IPO股东资平台，支持未来并购经过IPO，管理层“阳IPO首日涨幅78%，流通活动光财富”得到肯定市值增加33亿元融资25亿元高于同等规模IPO的平均溢价水平中介机构TCL通讯流通股股东积累上市公司并购经验宣布后至换股前股价上涨监管机构50%，流通市值增加亿鼓励创新，推出集团整元（尚未考虑IPO溢价）体上市新模式，理顺治公司业务多元化，风险降理结构低，流通性增强较好地保护了流通股股东利益
项目意义：来自媒体的评价《证券日报》TCL集团的并购创新可能将丰富我国证券市场的重组模式，并有利于激活吸收合并、分立等诸多重组手段，将更多的优质企业引入资本市场，提升整个资本市场的质量《证券市场周刊》市场人士普遍认为，合并方案在最大限度上照顾了流通股股东的利益，无论是财务模拟还是二级市场走势都已经证明，这个方案为流通股股东创造了可观的‘股东价值’《中国证券报》本次TCL集团换股合并TCL通讯，是将TCL集团整体上市，解决部分改制上市的公司存在的经营不独立、财务报表不真实、经营业绩被人为操控的问题，有利于上市公司的规范运作，减少管理层次，进一步整合内部资源，发挥协同效应，夯实上市公司持续发展的基础，避免控股股东及其关联方侵害上市公司和中小股东利益
