控制权转移、投资者保护和股权集中度
作者：侯 宇 王玉涛
选自：《金融研究》
汇 报 人： 刘 虹
摘要
投资者保护和股权集中度之间的关系一直是学术界和实务
界极为关注的问题之一。以往国内外大量研究发现投资者
保护程度同股权集中度呈负相关关系,但他们都无法避免可
能存在的内生性问题对研究结果的影响。
而在本研究,我们利用我国证券市场中存在的控制权转移事
件作为研究样本,克服了内生性问题,并对投资者保护程度
与股权集中度之间的关系进行了再检验，实证结果与LLS
V(1998 )截然相反，我们分析认为,这一结果与之前理论
并不矛盾,在我国特殊制度背景下,投资者保护和股权集中
度也可能会存在正向的相关关系。
研究结果意味着,提高投资者保护程度、加强对上市公司的
监管是提升我国上市公司治理水平、确保我国证券市场健
康有序发展的有力保障
文献回顾和假说推导
传统的金融学理论认为, 证券的价值取决于未来现
金流量现值的高低（Modigliani&Miller，1958）
然而 , 这一理论却忽视了股票所能带给股东的某
些特殊权力（Hart，1995）
基于此, LLS V (1998 )在著名的“Law and
Finance”一文 中开创性的提出了法律是影响股票
价值的一个重要因素
文献回顾和假说推导
LLSV（1998）在解释投资者保护程度和股权集中
度之间存在的负相关关系时，提出了两点原因。
首先，在投资者保护程度较弱的地区，其他条件相
同的情况下，大股东或控股股东必须持有足够的股
份控制公司，以限制管理层、避免被管理层剥削；
其次如果对投资者的保护较弱，中小投资者就只愿
意以很低的价格购买公司的股票，那么公司就没有
意愿对外进行权益融资了。
因此，外部投资者对公司股份的低需求也造成了股
权集中的现象。
文献回顾和假说推导
LLSV（1998）的发现引发了之后一系列
对法律、投资者保护和国际金融市场发展
的研究（如la Prta et al,1999; Johnson et al, 2000;
Himmedlberg et al,2002)这些研究大都支持股
权集中度与投资者保护之间的负相关关系。
但是，这些研究存在一些局限性。
文献回顾和假说推导
首先是内生性。
对于那些股权结构非常集中的国家，他们可能没有动力或者没有能
力去改善投资者保护, 例如改进会计准则 。因此，文中发现的因果
关系可能并不是由于投资者保护导致了股权结构的集中, 而是股权
集中影响了投资者保护程度 , 或者两者皆有之，所有变量中, 他们
只能保证法律起源是一个外生变量
其次 , 他们做的是国家之间的比较, 每个国家的水
平用所在国所有公司的均值或中位数来代表 。
即使这一指标能够真实代表这个国家的股权集中度情况 (实际上非
常困难 ), 文中要考察的股权集中度却是一个微观的变量 , 无疑会受
到众多其它因素 的影响 ,例如公司和其所在地区的一些特征因素。
LLS V (1998)的做法显然忽略了这些宏观和微观因素
文献回顾和假说推导
虽然 LLSV (1998) 之后的大多数研究都支持了他
们的结论 , 但仍有一些学者对此进行了质疑。
Castillo and Skaperdas(2005)建立了一个理论
模型用来描述管理层兼所有者同外在投资者之间的
利益冲突，他们分析发现法律保护 同管理层兼所
有者持有股份比例呈非单调关系.
Stepanov(2003)的模型也同样得 到了法律质量
同股权集中度呈“U”型关系的结论。
在上述文章的基础上,Burkart
andPanunzi(2006) 更加全面的分析了投资者保
护、管理层激励、监督和股权集中度的关系.*
文献回顾和假说推导
在我国制度背景下 , 大量研究已经表明, 我国上市
公司普遍存在着大股东同其它中小股东的矛盾 (例
如朱武祥 , 2002 ;徐晓东 , 2003等 )
Burkart andPanunzi(2006)指出, 他们理论模型
得到的结论同样适用于当管理层同大股东联合起来
侵害其它投资者的情况.于是 , 无论是在管理层与
股东之间。还是大股东与中小股东之间存在矛盾的
情况下 , 投资者保护同股权集中度既可能是负相关
,也可能是正相关关系
文献回顾和假说推导
是基于上述分析 , 本文不仅结合我国制度背景, 试图提供更
多投资者保护与股权集中度关系的经验证据 , 而且试图解决
LLS V (1998 )及其后续研究存在 的内生性问题
本研究以发生控制权转移 的公 司为研究对象 , 来解决以前研
究 面临的内生性 问题 LLS V(1998 )等以往大多数研究都是
对资本市场 中所有公司股权集 中度进行的一个横向比较
然而, 在一般情况下 , 公司进行大幅度 的股权结构调整并不
多见 ，这是由于大股东变更股权 ,往往会面临很高的成本 ,
换句话说进行股权结构的调整会有很大的摩擦 (例如中国上
市公司非流通股转让会面临多层审批 , 而再融资也受到严格
的限制 , 使得大股东持股比例很难进行调整 ;而在欧美发达
资本市场 , 调整股权结构也并非一件非常容易的事情)
文献回顾和假说推导
因此 , 由于这种摩擦阻力 的存在 , 我们很难观测到理论上预
期 的最优股权结构, 或者很难证明我们观测到的股权结构是
最优 的结果 而更好 的检验股权集 中度的方法则是考察那些
正在经历股权结构变革 的公司 (Denis & Mcconne l,2003
)控制权转移过程中发生的大规模股权结构变化无疑提供 了
一个天然的测试环境
因此 , 本文基 于上述制度背景和分析 , 利用我国控制权转移
样本 , 在克服 了之前文献 中存在 的内生性问题的基础上 ,
更好地揭示在我 国特殊制度背景下投资者保护和股权集中度
的关系 ,具有重要的现实意义和理论贡献 。
样本选择和描述性统计
我们首先选取了1999年到2005年国有向非国有进行控制权
转移的上市公司，共159家公司作为研究样本。
在此基础上，我们检查了每家公司最终控制人的情况，发现
有11家公司的最终控制人不止控制一个股东还包括其他关联
股东。
为了避免在计算股权集中度时可能存在的偏差，在涉及股权
集中度的检验时我们删去了这些公司的样本，只考虑剩下的
148家公司。
我们在统计了这159家公司之后发现，在这159家公司中有
23家公司通过间接方式进行股权转让，有10家公司是通过拍
卖方式进行股权转让，而这些公司都包含在148家公司的样
本里。
样本选择和描述性统计
为了衡量股权集中度，我们计算了前3大
股东、前5大股东和前10大股东的持股比
例平方和的对数，即赫芬尔指数HER3，
HER5，HER10。
这些指数越高说明股权集中度越高。由于
集中度是一个有界变量，在之后的回归分
析中我们对集中度进行了以下对数转换：
样本选择和描述性统计
对于投资者保护程度的衡量 , 本文借鉴了樊纲、王小鲁《中
国市场化指数——各地 区市场化相对进程》(200 1、2004
、200 7) 中的相关指标 , 并通过主成份分析法构造本研究
使用的投资者保护程度指数
根据樊纲、王小鲁 (2001、2004、200 7 ) , 本文选取了与
投资者保护程度极其相关的五个指标 :市场中介组织(会计师、
律师)的发育、对生产者合法权益的保护、市场分配经济资源
的比重、非国有经济的发展、减少政府对企业的干预。
样本选择和描述性统计
首先 , 市场中介组织的发育、对生产者合法权益的保护直接
描述了该地区法律执行状况。剩下三个指标试图从间接的角
度来衡量该地区对当地投资者的保护程度。市场分配经济资
源的比重国有经济的发展衡量了民营经济在该地区经济中的
重要性，如果市场经济在该地区越重要，那么当地政府就会
越倾向于保护当地的投资者。而减少政府对企业的干预则反
映了投资者在当地的自主性如果投资者在当地的自主性越高，
那么他们受保护程度也越高。在稳健性检验中, 为了避免后面
三个间接因素带来的衡量误差、加强结论的说服力 , 我们仅
对前两个因素进行了检验 , 结果不受影响。对于每一个省、
直辖市和自治区, 从1999 一2005 年 ,每年都有一个相应的
数据
样本选择和描述性统计
在计量这几个指标时, 为了避免产生测量误差，我们并没有使
用书中的绝对值，而是对每一年每个指标进行排序 ,用序号来
代表该年该地区的指标高低。序号越大，代表该指数越高 ,该
地区预期投资者保护程度越高。
在此基础上我们还进行标准化处理 ,使之成为0-1均匀分布的
变量。接下来 , 我们使用了主成份分析法 , 用这 5 个指标构
造了一个衡量投资者保护程度的指数
首先 , 我们对这五个指标和主成份进行相关性检验，结果显
示 , 五个指标的方向与预期完全一致。
其次 , 根据经验法则 , 当因子的累计 贡献率超过 80 % 时 ,
就认为相应 的因子能够反映所有变量较全面的信息。从表 1
可以看出 , 第一因子的累计贡献率超过 80 % , 因此选用第
一主成份作为投资者保护程度指数
样本选择和描述性统计
样本选择和描述性统计
除了投资者保护程度 , 为了控制其它因素对股权集 中度的影响 , 我们还加人了一些公
司特征变量 ,包括公司规模:用期初总资产的自然对数 LTA代理;公司的盈利能力用公司
上一年总资产回报率LR OA 代理相应的变量定义见表 2
样本选择和描述性统计
实证分析——单变量分析
实证分析——多元回归分析
单变量分析并没有控制其它因素的影响，控制权转移之后实
际控制人持股比例还受到其它因素的影响。
首先是一些公司特征。规模较大的公司股权也会相对越分散，
出于成本的考虑实际控制人会选择相对较低的持股比例 ;之
前业绩越好的公司 , 实际控制人持股比例也会相对越高。
其次 ,控制权转移的方式也可能会对持股比例产生影响。由于
成本相对较低，间接方式或通过拍卖进行股权转让也可能促
使实际控制人持有较高比例的股份。
为了控制这些因素对股权集中度的影响 ,我们进行了以下多变
量回归在回归时 ,我们还加入了控制行业、控制权转移开始年
份以及转移年份(如控制权转移后当年、转移后第一年 ) 的哑
变量 , 并且对 t值进行了White和按地区cluster调整，结果
如表4所示。
实证分析——多元回归分析
实证分析——多元回归分析
从表4可以看出,在控制了其它因素的条件下 , 表示投资者保
护程度的变量Fl与实际控制人持股比例PR SH、前三大股东
持股集中度H ER 3、H ER5以及 H E R10都呈显著正相关
关系。这些结果说明在投资者保护越好的地区, 实际控制人越
愿意持有较高的股份，股权集中度也越高。
这一结果支持了投资者保护同股权集中度之间呈正相关关系，
意味着虽然在理论上投资者保护同股权集中度的关系存在正
负两方面的可能性 , 但在我国的特殊制度背景下 , 投资者保
护对股权集中度的正相关影响占了主导作用。其它变量的回
归结果也与之前分析基本一致, 通过间接或者拍卖方式进行股
权转让的公司, 控制权转移后实际控制人持股比例较高 ,股权
也较为集中而股权集中度同期初公司规模负相关，与公司上
一年业绩正相关
实证分析——多元回归分析
削弱的原因：
第一 , 如果控制权转移之前就存在投资者保护程度和股权集
中度 的正相关关系 ,那么LLSV(19 98 )存在的内生性问题同
样在本文存在;
第二 , 由于我国资本市场建立初期国有企业上市的目的以及
上市制度的限定 , 国有上市公司的股权比例并不是大股东作
为一个理性利益方选择的结果 , 因此可能与投资者保护程度
应该没有相关性。
为了克服这两个方面的问题 , 并加强文章的说服力 , 本研究
对控制权转移之前 2 年国有上市公司的股权结构进行 了类似
的检验 , 检验结果见表 5
实证分析——多元回归分析
实证分析——多元回归分析
从表 5 可以看出, 在控制权转移之前 , 无论是 国
有实际控制人的持股 比例还是股权集中度都 同投
资者保护程度没有显著相关性。
一方面说明国有大股东在选择持股比例时较少考虑
投资者保护程度 ;
另一方面也支持了之前的分析 , 说明我国国有上市
公司控制权转移事件确实提供了一个很好考察投资
者保护和股权结构关系的研究环境
稳健性检验
在前面的分析中, 我们使用了控制权转移当年及转
移之后共三年的数据，为了检验结论的可靠性 , 我
们又分别使用 了控制权转移当年和转移 当年及转
移之后共两年的数据重复了之前的回归, 结果如表
6 所示
稳健性检验
稳健性检验
在前面计算投资者保护指数时 , 我们用到了五个相
关的指标 ,其中市场中介组织的发育、对生产者合
法权益的保护能直接衡量投资者保护程度 , 而剩下
的三个指标 :市场分配经济资源的比重、非国有经
济的发展、减少政府对企业的干预都是从间接的角
度来考察投资者保护程度。这里 , 我们仅根据前两
个直接指标对投资者保护程度进行衡量 , 并通过主
成份分析法构造出新的投资者保护指数 F2 结果显
示通过这个指标得到的回归结果与之前完全一致,
如表 7 所示
稳定性检验
稳健性检验
本文衡量投资者保护程度时使用 了主成份分析法 ,
虽然这种方法有利于我们更加全面地衡量投资者保
护程度 , 但是用这种方法不可避免地会存在一定的
信息遗漏问题 为了更好揭示投资者保护程度与股
权结构的关系 , 我们对构成投资者保护程度的五个
指标分别进行 了回归分析 , 如表 8 所示。
稳定性检验
稳健性检验
表 8只显示了对 HER3回归的结果 , 但使用其它股权集中度
变量得到的结果与HER3完全一致 , 其中第一列到第五列分
别是将市场中介组织(会计师、律师)的发育、对生产者合法
权益的保护、市场分配经济资源的比重、非国有经济的发展、
减少政府对企业的干预五个因素代替主成份得到的回归结果
结果显示 , 五个指标同股权集中度都呈正相关关系 除了第三
个因素外 , 其它都显著相关。
由于之前对这五个指标进行排序处理时是按照投资者保护程
度越高该指数越高的方式进行的, 因此回归的结果同之前完全
一致
研究结论
我们认为在我国投资者保护程度还不能达到英美等发达资本
市场高度之前 ,集中的股权结构不失为一种促进公司发展的途
径，一旦股权过于分散 , 则会 出现严重的内部人控制 问题 ,
将大大抑制投资者的投资意愿。
本文的结果显示投资者保护程度的加强提高了股权集中度，
使大股东的利益同公司更加一致 , 增加了大股东的协同效应。
从这个意义上说 , 提高对投资者的保护程度 , 可以改善资本
市场中上市公司治理水平 ,有利于我国资本市场未来更加稳定、
和谐的发展
谢谢
