略论中国外汇储备面临的潜在资本损失 资本损失（Capital Loss）是一个财务概念。根据维基百科的定义，资本损失是指1投资者对特定资产高买低卖而造成的财务损失。 在金融投资者普遍采用以市定价（Mark to Market）的会计处理方式之后，即使投资者仍持有特定资产，这种资产的市场价值相对于购入成本的下跌也会给投资者造成资本损失，因为这反映了投资者在即刻将该资产变现将导致的亏损。具体到中国外汇储备的问题上，由于外汇储备是中国央行资产负债表上的一项资产，因此，外汇储备市场价值的下跌将会给中国央行造成资本损失。 中国央行在外汇储备问题上面临的潜在资本损失包括两类：第一类是外汇储备资产的市场价值下跌。例如，目前中国央行持有数千亿美元美国国债。美国国债收益率曲线上扬，将造成存量美国国债的市场价值下降，从而给债权人带来资本损失（Andersen和Ejsing，2006）；第二类是外币对本币贬值而造成的资本损失。由于中国央行的资产负债表是以本币计价的，且中国央行存在大量的外汇净资产，因此外币2对本币贬值将在中国央行的资产负债表上造成资本损失（Roubini和Setser，2005）。 受篇幅所限，本文中主要讨论第二类资本损失，即汇率变动造成的资本损失。 1 引自WIKIPEDIA：Capital Loss。 2 这里有必要区别一下持有外汇储备的机会成本与资本损失。根据Truman（2005），如果美元对其他外币贬值，那么持有美元储备就面临机会成本（例如相对于持有欧元或日元资产）；而如果美元对本币贬值，那么持有美元储备就面临资本损失。
让我们来看截至2009年9月30日中国央行的资产负债表。总资产为人民币万亿元，其中外汇资产为人民币万亿元，约占总资产的75％。负债方的国外负债为人民币747亿元，与总资产的比率不到％，与外汇资产相比几乎可以忽略不计。作为一个国际债权人，中国政府的对外资产依然用外币计价，这导致中国央行资产负债表上存在着显著的货币错配（Currency Mismatch）（Pineau等，2006）。如果人民币对主要货币升值，那么中国央行资产负债表上的资产方收缩幅度将远大于负债方收缩幅度，从而形成显著的资本损失。 我们不妨以2007年为例，通过简化计算来衡量中国央行因为汇率变动而承受的资本损失。截至2006年12月31日，央行的外汇资产为人民币万亿元。2006年12月31日，美元、欧元、日元、英镑对人民币的基准汇率分别为、、与。2007年12月31日，美元、欧元、日元、英镑对人民币的基准汇率3分别为、、与。 以上数据表明，在2007年，人民币对美元、日元与英镑升值，对欧元贬值。假定在2006年12月31日，央行外汇资产的比重分布为美元70％、欧元20％、日元5％、英镑5％，由此计算可得，即使不考虑2007年央行新增外汇资产，2006年末央行万亿人民币外汇资产，在2007年因为汇率波动而造成的资本损失高达人民币3460亿元，相当于2006年年底央行外汇资产的%。2007年年底央行的自有资本金为人民币220亿元，这意味着2007年因为汇率变动而造成的央行资本损失，相当于央行自有资本金的倍。 更严重的资本损失可能发生在未来。从目前来看，不排除未来美元出现大幅贬值的可能性。一方面，美国存在持续的经常账户赤字与不断扩大的财政赤字，美元贬值有助于恢复国内外经济失衡；另一方面，美国存在不断上升的对外净负债，美国政府也存在通过实施“战略性贬值”来摊薄实际债务的激励。有观点认为，为了维持美元的霸权地位，美国政府将会维持强势美元政策。但是，由于目前国际范围内尚缺乏能够与美元匹敌的替代货币，美国政府可以先实施一次性贬值以改善国际收支与降低债务，然后再让美元汇率回归到稳中有升的通道上来。市场记忆是短暂的，美国政府的 3 基准汇率数据引自中国银行网站。 2
贬值策略如果操作得当，未必会严重损害美元的霸权地位。如图1所示，美元有效汇率在2003年至2008年上半年期间的持续贬值，并未显著削弱美元的国际储备货币地位。 图1 美元指数的长期波动 资料来源：CEIC。 假定在2009年9月30日至2010年9月30日，美元对包括人民币在内的各种主要货币均一次性贬值20％。即使不计算这一期间新增外汇储备的汇兑损益，中国央行遭受的资本损失也将高达人民币万亿元。这相当于2009年9月底央行总资产的％，2008年中国GDP的%，以及2009年9月底央行自有资本金的倍。 4美元汇率变动造成的资本损失将产生两个后果。 其一，美元汇率贬值造成中国央行资产负债表的资产方收缩幅度大于负债方，资产负债表的再度平衡或者要求央行补充新的资产，或者要求央行削减负债。如果央行负债的削减涉及基础货币的变动，这会形成通货紧缩的压力；其二，资本损失最终将演变为财政压力。政府将不得不通 4 当然，也有对汇率变动造成的外汇储备资本损失不以为然的学者。例如，Truman（2005）以及Truman与Wong（2006）均指出，美元贬值并不会造成特定国家外汇储备对美国商品与服务的购买力，也不会影响该国用外汇储备来干预外汇市场或者偿还外债，因此用本币来衡量的外汇储备的资本收益或资本损失并非外汇储备积累国的最重要考虑因素。但是Truman与Wong（2006）同时也指出，如果一国政府开始重视外汇储备可能造成的资本损失，该国就应该减少外汇储备的累积。 3
过增税、减少财政支出或者印刷钞票的方式来弥补资本损失（Higgins和Klitgaard，2004）。 此外，大部分关于最优外汇储备规模的研究均表明，当前中国的外汇储备规模已经显著超过充分与适度的水平。这意味着中国的外汇储备除了满足传统的应付进口、偿债与干预外汇储备以维持本币汇率稳定的功能外，还具备国民储蓄的性质。如果用国民储蓄的视角来看待外汇储备管理，那么外汇储备管理的目标就是实现外汇储备国际购买力的保值增值。这种国际购买力可以用一篮子货币或者一篮子商品来衡量。一篮子货币权重可以用中国进口额的市场分布来制订，而一篮子商品也可以用中国进口额的商品分布来制订。 图2显示了用美联储公布的美元贸易加权指数调整前后的中国外汇储备存量的对比。在2003年之前，调整前后的中国外汇储备存量互有高低。但自2003年之后，随着美元有效汇率步入一个较长的贬值时期，用美元指数调整后的中国外汇储备存量开始持续低于调整前的外汇储备存量，且差距越来越大。截至2009年9月底，这一差距已经超过5000亿美元。这也可以被理解为由于美元国际购买力下降而给中国“国外储蓄”造成的资本损失。 图2 用一篮子货币来衡量的中国外汇储备存量 资料来源：CEIC，以及作者的计算。 4
图3显示了中国外汇储备的增长趋势，以及用国际原油价格衡量的中国外汇储备国际购买力的变动趋势。从中不难看出，尽管中国外汇储备规模是平稳上升的，但以国际油价衡量的外汇储备国际购买力波动非常剧烈。国际油价的变动与国际原油市场的供需状况有关，也与作为计价货币的美元汇率走势有关。 图3 中国外汇储备以及用原油衡量的国际购买力 资料来源：CEIC，以及作者的计算。 综上所述，随着中国央行外汇资产的逐渐积累，本币对外币升值造成的潜在资本损失的严重性不断上升。央行的资本损失既可能冲击央行的国内货币政策，也将加剧财政负担。为了缓解央行面临的潜在资本损失，相应的政策建议包括：第一，中国政府应从流量上抑制外汇储备的进一步增长，这意味着要调整目前的出口导向与引资导向的发展策略，增强人民币汇率形成机制弹性，以及加速要素市场价格改革；第二，中国政府应从存量上加快外汇储备资产的多元化，包括将美元资产转变为其他币种资产，以及将债权性金融资产转变为股权性金融资产甚至实物资产。如果央行本身不方便实施外汇资产多元化，中国政府可以考虑继续使用通过财政部发债，然后用发债所得资金与央行外汇储备资产置换，将央行持有的外汇储备资产转变为政府持有的主权外汇资产后，再进一步进行多元化经营的中投模式。 5
这里显得颇为吊诡的一个问题是，为遏制外汇储备的继续增加，中国政府有必要增强人民币汇率形成机制的弹性。在目前的情形下，这意味着中国政府应该让人民币升值。然而，人民币升值本身就会加剧中国央行的资本损失。换句话说，中国政府用于降低未来央行资本损失的努力，会造成当前央行的资本损失。应该怎样看待这个问题呢？如果中国政府目前不进行汇率调整，而放任外汇储备存量继续增长的话，那么一旦未来不得不调整人民币汇率，那么届时造成的资本损失规模更大。正如Prasad和Wei（2005）所指出的那样，人民币汇率制度改革的成本会随着外汇储备的进一步累积而放大。因此，我们不能用人民币主动升值会加剧央行资本损失为由，反对通过人民币升值来改善中国经济的外部失衡，抑制外汇储备的进一步上升。在跨期最小化中国央行资本损失的问题上，晚升值不如早升值。 参考文献： Andersen, Allan Bodskov and Ejsing, Jacob Wellendorph. “The Sustainability of the Low Long-Term Bond Yields”, Monetary Review 2nd Quarter, Danmarks Nationalbank, 2006. Higgins, Matthew and Klitgaard, Thomas. “Reserve Accumulation: Implications for Global Capital Flows and Financial Markets”, Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York, , , September/October 2004. Pineau, Georges, Dorrucci, Ettore, Comelli, Fabio and Lagerblom, Angelika. “The Accumulation of Foreign Reserve”, Occasional Paper Series, No. 43, European Central Bank, February 2006. Prasad, Eswar and Wei, Shang-Jin. The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations, IMF Working Paper, April 2005. Roubini, Nouriel and Setser, Brad. “Will the Bretton Woods 2 Regime Unravel Soon? The Risk of a Hard Landing in 2005-2006”, Paper written for the Symposium on the "Revived Bretton Woods System: A New Paradigm for Asian Development?" organized by the Federal Reserve Bank of San Francisco and UC Berkeley, San Francisco, February 4th, 6
2005. Truman, Edwin M. Postponing Global Adjustment: “An Analysis of the Pending Adjustment of Global Imbalances”, Working Paper No. 05-6, Peterson Institute of International Economics, July 2005. Truman, Edwin M. and Wong, Anna. “The Case for an International Reserve Diversification Standard”, Working Paper -2, Peterson Institute of International Economics, May 2006. 7
