第!"卷 第"期 运 筹 与 管 理 #$%&!"，’$&"
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收稿日期：())";)<;(+
作者简介：谢治国（!<==;），男，安徽省泗县人，博士研究生，研究领域：能源政策；胡化凯（!<**;），男，教授，研究领域：科学思想史、科技
管理。
福建省电力投资预期收益率分析
谢治国， 胡化凯
（中国科学技术大学 科技史与科技考古系，安徽 合肥(>))(?）
摘 要：电力销售价格是电力市场体系中的重要因素，影响着电力市场的正常运作。本文在比较福建省销售电
价与商品零售价格指数的基础上，使用资本资产定价模型（40-7）作为度量方法，对不同售电对象进行!系数和
预期收益率计算，结果发现，福建当前的售电价格体现出不同售电对象具有不同的预期收益率。从我国的现实
情况和电力市场的发展趋势来看，这种状况既有其相应的合理性，也存在一定的弊端。
关键词：投资；分析；预期收益率；电力；福建省
中图分类号：@(("&* 文章标识码：0 文章编号：!))=;>((!（())*）)";))<);)*
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) 前言
在一片“电荒”声中，福建走过())>年，进入())"年。福建省的缺电情况，不仅在全国范围内显得比
较突出，即使同普遍缺电的东部沿海省份相比，其缺电也显得较为严重。这与福建省电网的构成不无关
系，水电和火电构成了福建省电网的主力，在缺水、煤炭涨价的双重压力下，福建省各地纷纷拉闸限电，由
此对福建的经济发展带来了严重的制约。在这样的背景下，国家发改委())>年通过的新增装机容量，福
建省不仅在增幅，而且在增量上都居全国第一。
在目前计划电价、电量的条件下，供电方的盈利能力在很大程度决定于电力价格。电力价格作为我国
能源价格的一部分，在我国改革开放的过程中，一直维持着相对较低的水平，这有利于我国经济的快速起
步。随着电力供应体制市场化的逐步深入，近十年来，电力价格即使在扣除通货膨胀因素后，也有较大的
提高。以福建省平均售电价为例，与商品零售价格指数对比，平均销售电价上涨幅度从!<<"年到())!年
的明显超过了同期社会商品零售价格指数的上涨幅度（见表!）。
万方数据
表! 福建省平均销售电价与商品零售价格指数表
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平均销售电价
（元／千瓦时） "*))!& "*)!’# "*)!"# "*)!$% "*)’#! "*)(+ "*+$# "*+"+ "*!’"&
商品零售
价格指数 +)%*# +(#*’ +()*) +($*% +&"*$ +%"*+ +&&*% +(’*# +#"*!
注：商品零售价格指数以#$&%年为#""计［#］
随着福建电力工业的发展以及电力市场体制改革的进行，电厂和电网分离，发电电量“竞价上网”已经
被各大电力公司排上了日程，发电侧的竞争已经日益明显了。
但目前在福建省的电力市场中，发电环节和售电环节还存在明显的分割，对电厂收益影响较大的供电
价格基本上不受销售电价的影响，供电价格制订的主要依据是电厂的发电成本和利润，与电力的实际使用
无关。由政府制订的供电价格的主要依据是保证电力投资的收回以及获得一定的效益，是以发电成本作
为主要依据。这种供电价格的制订，不利于促进电厂改善管理、降低成本。由于上网电价和销售电价的分
离，在上网电价中，对于电力投资收益率的确定，也存在着一定的主观性。
在发电侧的竞争体系逐渐建立完善的情况下，电力体制将继续朝零售竞争模式方向改革。处于零售
竞争模式下的电厂和用户可以直接发生联系，其上网电价和销售电价将直接挂钩。而零售电价也将成为
调节电力供求关系，以及确立供电方和用户的市场地位的重要手段，对电力投资项目的预期收益率的影响
将越来越大。因而，不同的售电价格将意味着不同的预期收益率。确定电力投资的预期收益率，可以为电
力投资决策提供参考。本文试图通过对售电价格对电力投资预期收益率的影响的计算分析，明确电力市
场中供电方和用户之间的关系，并提出相应的政策性建议。
# 基于!系数对投资预期收益率的计算
在风险投资中，!系数是经常用来度量投资风险的一个工具。使用!系数的最大优点在于可以把风
险度量标准化，并在以后的计算中，将风险量度转换成期望收益。尽管!系数在实际应用中还存在着争
议，反对者认为用其建立的模型在长期投资中并非总是行之有效。甚至有人认为!值与预期收益毫无关
系。［!］但从!系数的计算上可以看出，!系数的主要目的在于度量某项投资各年的收益相对于同一段时期
内市场的平均波动程度，以市场的波动程度作为其比较标准，还是有其合理性的。
在衡量风险与收益的模型中，资本资产定价（,-./）模型成为了衡量其他风险收益模型的标准。它
被认为能够合理度量风险，确定哪部分风险需要获得补偿，以此作为衡量风险与收益的标准。资本资产定
价模型就是以!系数作为衡量风险的主要标准。
［+］
!系数以收入的方差作为风险的主要量度，!值通过单个资产与市场投资组合的协方差除以市场方
差来进行计算。
!!0,12!"／"!"
其中：!!0风险系数；
,12!"0资产!与加入前总资产的协方差；
"!"0市场的方差。
根据!系数的定义，市场投资组合的!值为#。风险高于市场平均值的资产的!值大于#，而比市场
平均水平安全的资产的!值小于#。无风险资产的!值为"。
在资本资产定价模型利用!系数对资产进行预期收益率的估计中，认为任何投资的风险都可以通过
测定它对所有投资增加的风险来度量，而这一加入风险通过估算该资产的收益与市场所有投资收益的协
方差来取得。任何资产的期望收益与其!值成线性关系，即!值越大，期望收益越高。
由于资产的期望收益与其!值成线性关系，将资产的期望收益写成无风险利率和!值的函数
#（$!）0$%3!!（#［$"］4$%）
其中：#（$!）0预期收益率；
#$第)期 谢治国，等：福建省电力投资预期收益率分析
万方数据
!"!无风险利率；
#［!$］!市场投资组合的期望收益率，即风险溢价收益率。
在计算的过程中，风险溢价收益率和无风险利率是计算预期收益率的关键因素，直接影响着预期收益
率的结果。决定风险溢价收益率#［!$］的因素主要包括：宏观经济的波动程度、政治风险和市场结构。
根据"##$%&$’／()*’&$’的资料，以美国风险溢价收益率+%+&为基准，有政治风险的正在形成中的市场的
风险溢价收益率为,%+&，发展中市场的风险溢价收益率为-%+&。我国基础设施建设投资的预期收益率
通常确定为,&，与发展中市场的风险溢价收益率相近。
在计算中，另一个关键因素是无风险利率。无风险利率通常取国债利率作为标准。然而在具体计算
上，对取何种国债作为无风险利率对未来收益率的预测还存在不同的观点。实践中，可以取短期国债利率
作为无风险利率，强调即期的短期国债利率是未来短期利率的合理预期；也可以使用即期短期国债利率计
算第一期（年）的资本成本，同时利用长期国债估计远期的资本成本；第三种方法是使用即期的长期国债利
率作为无风险利率，估计市场风险溢价收益率的大小。当短期利率与长期利率相近似，且!值近于.时，
无论取短期国债利率作为无风险利率，还是取长期国债利率作为无风险利率，其计算结果是相同的。当收
益率曲线向上倾斜的程度较大，则使用长期利率得到的折现率较高，从而会造成价值的低估，如果收益率
曲线向上倾斜的程度较小甚至出现向下倾斜，则结论正好相反。
在本文中，主要对电力投资项目进行研究，认为被估价资产的到期期限更类似于长期国债，故以长期
国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出的预期收益率作为预期收益率的估计值。
/ 利用!系数计算福建电力投资预期收益率
影响电力投资预期收益的因素很多，其中包括上网电价、可变成本、固定成本、经营管理水平甚至税费
的增减等。在今后电力体制改革中，销售电价对电力投资的影响将逐渐增大。为了量化电力项目的预期
投资收益率，我们对影响收益的因素进行简化，作出以下假定：
（.）供电价格和用电量在较长的时间（一年）内，没有太大的波动；
（/）对电力项目的投资，可变成本保持不变，投资的收益主要由电价所决定；
（0）在项目运营期间，运营成本、管理费用基本不变，税费保持稳定。
在以上假定基础上，无风险利率!"定为/110年长期（/1年）国债的利率———0%21&，市场预期收益
率#［!$］以电力行业基础建设投资,&的预期收益率确定。首先以福建省.332年到/11/年3年的平均
销售电价（见表/）作为市场整体收益的基础，计算市场收益的方差。
表! 福建省电网电价表
项 目 /11/年 /11.年 /111年 .333年 .33,年 .33-年 .334年 .33+年 .332年
平均销售电价 1%22/- 1%2/4. 1%2/1. 1%2/3, 1%24./ 1%2+0 1%03. 1%010 1%/41-
居民电价 1%04- 1%04- 1%04- 1%04- 1%04- 1%0+ 1%0.- 1%// 1%//
非居民电价 1%21, 1%21, 1%0,0 1%0+, 1%2/, 1%0-- 1%/-2 1%/4, 1%/4,
非普工业电价 1%4.+ 1%4.+ 1%4.+ 1%4.+ 1%4/2 1%2-0 1%.-/ 1%.4+ 1%.4+
大工业电价 1%+// 1%+// 1%+2/ 1%+4/ 1%+,2 1%2/- 1%..2 1%.13 1%.13
农业电价 1%.23 1%.23 1%.23 1%.23 1%.23 1%.22 1%.00 1%./- 1%./-
趸售电价 1%210 1%210 1%200 1%24/ 1%20, 1%2/3 1%2. 1%/ 1%/
说明：.332!.33-年平均上网电价按平均税率.+&计算。
由上表算出，自.332到/11/年，福建省平均销售电价波动的方差（"/$）为1%1120+3。
当销售对象为居民时，
567’$!1%110-+.，!.!567($／"/$!1%110-+.／1%1120+3!1%,4./+1+.4
根据!.计算预期收益率
#（!）.!!"8!.（#［!$］9!"）
其中，无风险收益率!"!1%102，以/110年记账式0期国债（/1年）0%21&的利率计。
市场预期收益率#［!$］!,&，根据电力行业基础建设投资预期收益率确定。
/3 运 筹 与 管 理 /11+年第.2卷
万方数据
由此求得
!（"）!"###$%&
当销售对象为非普工业时，
’()*$"###!!*+$#**，!*"’()*$／"*$"###!!*+$#**／####,%+-"*#+.*,$.
根据!*计算预期收益率
!（"）*""%/!*（!［"$］0"%）"##!+*.
通过对售电对象分别为居民和非普工业的预期收益率的计算，我们可以看出，在福建省用电价格的制
订中，非普工业售电价格从!--,年到*##*年有较大的上涨幅度，因此对非普工业的预期收益率明显要高
于销售对象为居民的预期收益率。
同样可以计算出销售对象分别为非居民、大工业、农业和趸售电价的预期收益率，计算结果见表%。
表! 福建省电力投资预期收益率
销售对象 居民 非居民 非普工业 大工业 农业 趸售
协方差’()&$ ####%$+,* ####%,&+% ###!!*+$ ###!!#& #1###++,* #####+-%.*
电力市场方差"*$ ####,%+- ####,%+- ####,%*+- ####,%+- #1##,%+- ####,%+-
!系数 ##.& ##$- *#+. *#++ ##!% !#%&
无风险利率"% ###%, ###%, ###%, ###%, ###%, ###%,
市场预期收益率!［"$］ ###. ###. ###. ###. ###. ###.
预期收益率!（"） ###$%& ###$#& ##!+*. ##!+!* ###%-. ###-&$
平均预期收益率 ###.-.
由计算结果可以看出，!--,年以来，由于销售电价的不同，在福建省电力市场中，供电方对不同售电
对象的预期收益率从最低的农业售电%#-.’到最高的非普工业!+#*.’。总体而言，福建省电力投资的
平均收益率为.#-.’，略高于市场预期收益率，这是由于对不同售电对象出售的电量不同所造成的。
福建省居民、非居民用电和趸售的价格与电力市场整体价格波动相近，其风险处于一个较为稳定的状
态下，预期收益率在电力设施基础建设投资预期收益率.’的左右波动。
福建省大工业、非普工业用电价格逐年上升，而且上升幅度明显超过了平均售电价格的上升幅度。因
此，大工业用户和非普工业用户对于供电方而言，有较高的预期收益率。由于福建省对农业用电实施价格
倾斜政策，农业用电一直维持在一个较低的水平上，因此得出了较低的预期市场收益率，这是我国倾向于
农业、优先保障居民用电政策的体现。
我国对不同用电对象实行不同用电价格的电力政策，可以促进电力应用向着节约成本、提高效率的方
向发展，但这种政策对电力项目投资的收益也有影响，不同用户不仅对当期的收益有所不同，而且随着时
间的推移，收益的差别也逐渐增大。
通过对不同售电对象的预期收益率分析不难看出，预期收益率的不同主要是由于售电价格的不同而
导致的。当电力市场进入较为成熟的市场阶段———零售竞争模式后，电力企业可以选择合适的售电对象，
加强对非普工业、大工业的电力营销工作。因为选择它们作为供电对象，将会获得较高的预期收益率。但
这种对不同电力用户的预期收益率差别，会造成不同用户在电力市场上不平等的地位，或对电力用户产生
一定程度的价格歧视。这将不利于电力市场建设中“公平”原则的实行。
% 结论及建议
（!）目前的电力市场，供电方对不同售电对象的预期收益率有所不同。这种预期收益率的不同，是因
为不同售电对象的销售电价有所不同和不同的销售电价的变化幅度不同所带来的。
（*）电力市场中不同用户的价格差异带来了电力投资预期收益率的不同，带来了不同用户在电力场中
的不同地位。电力市场的建设是一项复杂的系统工程，与其他商品市场有显著的不同，其改革必须稳步推
进，但也应该遵循“公平、公正、公开”的原则。售电价格的确定，对今后电力体制改革的继续进行有着较大
的影响，需要引起政府相关部门从市场整体高度上的重视。
%-第,期 谢治国，等：福建省电力投资预期收益率分析
万方数据
（!）由于电价的制订是有序竞争的电力市场中的关键因素，所以，今后电价的制订应该本着以市场为
导向的原则。以市场为导向，以经济效益为中心，以实现资源优化配置和可持续发展为目标，才能充分发
挥市场的调节功能。
（"）在“厂网分开，竞价上网”的电力体制改革中，有能力参与调峰发电的电厂，不仅要应尽量降低发电
成本，而且应该在降低发电成本，体现电价优势的基础上，通过“竞价上网”等方式，争取到大工业、非普工
业等用电大户，达到提高电厂经济效益的目标。
（#）今后在电力市场完全放开的基础上，由于销售电价和上网电价将产生更加紧密的联系，将使目前
福建省相对较高的工业电价水平呈下降趋势，大用户将可以得到价格合理、安全可靠、高服务质量的电力
能源。这有利于资源的优化配置，提高经济运行效率。
（$）我国为了进一步发展农业，解决“三农”问题，有必要继续对农业用电采取优惠政策。但在优惠过
程中，应尊重市场规律，逐步减少对市场的直接干预，而增加间接干预的措施。在电力市场政企分开的改
革过程中，政府应逐步减少对售电价格的直接调控，建议可以通过财政补贴的形式，按照实际用电量，对农
业用电给予优惠。
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"H 运 筹 与 管 理 ())#年第%"卷
万方数据
