证券研究报告 | 行业策略报告
日用消费 | 农林牧渔
推荐（维持） 从黑天鹅事件中寻找与等待投资机会
2011年4月6日 农业2011年二季度投资策略
上证指数 2967
行业规模
占比%
股票家数（只） 47
总市值（亿元） 3015
流通市值（亿 2321
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
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Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11
(%) 农林牧渔 沪深 300
相关报告
1、《农业 2011 年度投资策略－看涨
农产品，积极布局下游》2010/11/9
2、《农业 2010 年 11 月月报－畜禽
价格扭转颓势，海珍品价格再创新
高》2010/11/17
3、《农业 2010 年四季度投资策略－
农产品牛市再起，中游行业拐点来
临》2010/10/16
报告回顾了 3 月初农业宏观会议的观点，即从宏观视角看农产品价格，流动性在
二季度仍占主导地位推动农产品价格的上涨；分析了近期日本地震、核泄漏、瘦
肉精事件对农业板块的影响，认为短期有影响但不改变长期格局。
一季度农产品价格温和上涨，下游涨幅大于上游，全球食品价格创新高。在
全球流动性持续过剩及异常天气影响下，国内外大宗农产品价格整体呈上涨
态势，符合我们年度策略“国内涨幅大于国际、畜禽大于粮食”的判断。
二季度流动性仍主导全球农产品价格上涨。自上而下从宏观视角分析农产品
上涨成因，经济景气周期和流动性主导每次农产品牛市，即需求决定大周期，
供给仅是导火索。二季度全球流动性过剩局面仍难以改变，大宗价格向上概
率较大，下半年随各国紧缩步伐价格有望回调。
黑天鹅事件短期的影响有：石油价格上涨、水产品和猪肉需求下滑，相应全
球流动性收紧及其他肉类需求上升，不改变长期格局。中东局势、日本地震、
瘦肉精等一系列突发事件影响着农产品和农业板块的走势，我们认为多为短
期冲击，全球和中国经济都在积极复苏的轨道上，事件对需求的影响仅为结
构性的，不影响流动性主导下的大宗农产品价格走势。
投资策略：等待黑天鹅效应的减退，短期推荐禽类养殖、疫苗板块，长期关
注生猪养殖产业链、海珍品养殖及果蔬加工子行业。一季度我们推荐的畜禽、
水产品养殖相关板块表现良好，二季度我们区别对待，对没有受瘦肉精及日
本地震、核泄漏影响的禽类养殖产业链予以短期推荐，对受日本地震和瘦肉
精事件影响的水产品养殖和生猪养殖产业链仍长期看好，但短期暂时观望，
等待事件影响消退、股价回调后的时点。此外还推荐近两年业绩屡低于预期
估值有优势的疫苗板块。短期推荐的公司有益生股份、天康生物，一年期推
荐新希望、獐子岛、好当家、雏鹰农牧等。
黄珺
0755-82943241
huangj@
S1090208040189
朱卫华
0755-82943101
zhuweihua@
S1090511030001
重点公司主要财务指标
股价 10EPS 11EPS 12EPS 10PE 11PE PB 评级
新希望 24 19 强烈推荐-A
海大集团 38 27 强烈推荐-A
大北农 46 33 强烈推荐-A
獐子岛 41 26 审慎推荐-A
好当家 54 35 审慎推荐-A
开创国际 37 23 审慎推荐-A
益生股份 76 30 强烈推荐-A
登海种业 46 30 审慎推荐-A
敦煌种业 79 32 中性-B
新中基 - 48 中性-A
中粮屯河 108 38 中性-A
天康生物 45 24 强烈推荐-A
资料来源：招商证券
行业研究
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正文目录
一、 流动性依然主导二季度农产品价格温和上涨，黑天鹅带来结构性变化 .............. 4
1、 一季度大宗农产品价格如预期温和上涨，食品价格指数创新高 ......................... 4
2、 二季度流动性仍主导国内外农产品价格上涨，下半年有望缓和 ......................... 4
（1） 重申是通胀导致农产品价格上涨 ........................................................... 5
（2） 二季度国际流动性仍处高位，支撑农产品价格，预计下半年有所缓和 5
（3） 供给冲击仍在短期内维持全球农产品价格的高位 .................................. 6
（4） 国内农产品的独立行情有望延续 ........................................................... 7
3、 中东局势、日本地震及瘦肉精等黑天鹅事件不影响农产品长期走势，但带来短期
结构性变化 ................................................................................................................. 8
二、 投资策略：等待黑天鹅效应的减退 .................................................................... 9
1、 一季度：下游板块如期表现良好 ........................................................................ 9
2、 二季度：板块短空长多，从黑天鹅事件中找投资机会...................................... 10
（1） 禽类——景气周期持续，全年仍有可能超预期.................................... 12
益生股份——鸡肉价格上涨逐步向上传导到父母代及商品代鸡苗价格............. 13
（2） 动物疫苗——疫情频发，政策扶持...................................................... 13
天康生物——构筑完整产品梯队，迎来业绩拐点 ............................................. 14
（3） 畜类养殖相关——预计瘦肉精事件将影响 1-2 月，全年看好............. 14
（4） 海珍品养殖——短期等待核泄漏进展，长期看好 ................................ 15
（5） 果蔬类——静待欧美经济复苏和行业整合 ........................................... 16
图表目录
图 1、FAO 食品价格指数创历史新高 .......................................................................... 4
图 2、全球流动性是粮食等大宗商品价格的领先指标.................................................. 5
图 3、布伦特原油价格持续走高 .................................................................................. 6
图 4、黄金现货价格持续走高 ..................................................................................... 6
图 5、美国农业部对全球主要谷物库存消费比预测的变化情况 ................................... 6
图 6、国内紧缩政策节奏和力度较大........................................................................... 7
图 7、近期紧缩货币政策效果显著 .............................................................................. 7
图 8、进口大豆到岸价已与国内大豆期价基本重叠 ..................................................... 7
图 9、国内外玉米期货价格差价已不显著.................................................................... 7
图 10、大豆进口量增速明显放缓 ................................................................................ 8
图 11、棉花进口金额环比缩小.................................................................................... 8
图 12、年初至今农业股相对大盘走势......................................................................... 9
图 13、四季度农业股相对大盘走势 ............................................................................ 9
图 14、农林牧渔行业历史PEBand ............................................................................ 9
图 15、农林牧渔行业历史PBBand ............................................................................ 9
图 16、全国鸡肉价格走势......................................................................................... 12
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图 17、全国肉鸡收购价格走势.................................................................................. 12
图 18、全国主产区商品代肉鸡苗价格走势................................................................ 12
图 19、肉鸡养殖利润走势......................................................................................... 12
图 20、2011 年开始种鸡进口量速度明显放缓........................................................... 13
图 21、全国仔猪、活猪、猪肉价格走势 ................................................................... 14
图 22、全国养猪效益指标......................................................................................... 14
图 23、全国生猪养殖毛利......................................................................................... 15
图 24、肉鸡养殖利润走势......................................................................................... 15
图 21、全国生猪存栏情况......................................................................................... 15
图 22、全国能繁母猪存栏情况.................................................................................. 15
图 27、全国草鱼价格走势......................................................................................... 16
图 28、金枪鱼（鲣鱼）价格走势 .............................................................................. 16
图 29、北京市场大扇贝价格 ..................................................................................... 16
图 30、山东刺参价格走势......................................................................................... 16
图 31、冷冻鱼片出口量价......................................................................................... 16
图 32、冷冻虾仁出口量价......................................................................................... 16
图 33、番茄酱(大桶酱)月度出口量价 ........................................................................ 17
图 34、番茄酱(小罐酱)月度出口量价 ........................................................................ 17
图 35、36/38 番茄酱订单价格（中国 VS 意大利） ................................................... 17
图 36、番茄酱加工利润测算 ..................................................................................... 17
图 37、浓缩苹果汁月度出口量价 .............................................................................. 17
图 38、中国苹果汁出口价格与浓缩冻橙汁期货价格比较 .......................................... 17
表 1、一季度大宗国内外大宗农产品价格走势 ............................................................ 4
表 2、日本主要农产品以进口为主（2010/11 年度数据） ........................................... 8
表 3、农业板块涨幅排行榜 ....................................................................................... 10
表 4、上市公司景气度研判 ....................................................................................... 10
表 5、农业重点公司盈利预测及估值表 ......................................................................11
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一、 流动性依然主导二季度农产品价格温和上涨，黑天
鹅带来结构性变化
1、 一季度大宗农产品价格如预期温和上涨，食品价格指数创
新高
一季度，在全球流动性持续过剩及异常天气影响下，国内外大宗农产品价格整体呈上涨
态势，基本符合我们在去年 12 月年度策略报告中对今年国内外农产品价格的判断：国
内涨幅大于国际、畜禽大于粮食，流动性泛滥逐步从上游向下游转移，导致一季度食品
价格整体涨幅大于大宗农产品，FAO 食品价格指数创出历史新高。
表 1、一季度大宗国内外大宗农产品价格走势
国际价格 涨幅 国内价格 涨幅
ICE 原油 22%
CBOT 玉米 10% DCE 玉米 11%
CBOT 小麦 -8% ZCE 小麦 7%
CBOT 大豆 -3% DCE 大豆 8%
AFE 泰国大米 -2% 粳米 2%
美国猪肉 13% 毛猪 17%
鸡肉 3%
NYBOT 原糖 -13% ZCE 白糖 4%
NYBOT 原棉 37% ZCE 棉花 2%
资料来源：Bloomberg，农业部，招商证券
图 1、FAO 食品价格指数创历史新高
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5/2008
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食品价格指数
谷物价格指数
资料来源：Wind，招商证券
2、 二季度流动性仍主导国内外农产品价格上涨，下半年有望
缓和
对二季度农产品价格走势的判断我们延续 3 月初在北京召开的农产品价格宏观视野研
讨会的观点，即从宏观视角自上而下看，全球农产品价格仍会在高位运行，年内国内物
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价在相对可控范围内（相关内容请参阅我们宏观小组《宏观视角下农产品价格研究》一
文）。
（1） 重申是通胀导致农产品价格上涨
我们在 07/08 年上一轮农产品大牛市时就针对农产品涨价根源问题进行过讨论（详见
《农业 2008 年中期投资策略－长期关注潜力子行业，短期把握季节性》2008/6/17），
根据 1973 年石油危机的历史分析，农产品和能源价格的飙涨是因为此前全球美元泛滥
直至布雷顿森林体系的瓦解，全球流动性过剩导致，而 07/08 年亦是因为流动性过剩在
先，粮食供需紧张只是流动性泛滥攻击到的供需最薄弱的环节，粮食上涨仅是通胀的结
果。
从宏观角度对农产品供给、成本、需求和周期各种因素影响机制分析后，也得出类似的
结论，真正影响农产品价格的关键因素其实只有石油（含工业用途需求）、库存周期和
经济周期三项需求因素。看似需求有刚性、供给不稳定的农产品，其价格实则更多受需
求的变化而变化，供给仅是每次变化的导火索，并不是决定性因素，即，农产品价格的
变动关键在于总需求，而总需求反映在实体经济中就是经济周期的变动。从货币角度看，
与总需求变动密切联系的另一宏观变量是流动性，而 LIBOR 与联邦基金利率高度相关，
联邦基金利率与大宗商品价格指数也高度相关，即全球流动性可以视作大宗商品价格的
领先指标（近一年来的背离为反经济危机状态下的特殊情况，宽裕的流动性未被实体经
济吸收，预计后期会重新挂钩）。
图 2、全球流动性是粮食等大宗商品价格的领先指标
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700LIBOR:美元:隔夜（左）
CRB现货指数:综合（右）
资料来源：IMF，CEIC，招商证券
（2） 二季度国际流动性仍处高位，支撑农产品价格，预计下半年有所缓和
事隔两年后 10/11 年，全球农产品价格再度进入牛市，10 年底 11 年初被爆炒的巴西、
俄罗斯和加拿大的干旱、印度和巴基斯坦的洪涝和中国北方大旱等再次成为全球通胀的
理由，我们依然坚持此前的观点，流动性泛滥又在不稳定的农产品供给环节找到了突破
口。因此，此轮农产品牛市的持续与否、持续时间长短，对流动性的判断仍是关键。
对货币层面的判断，我们认为二季度全球流动性将持续充裕，随后会逐步缓和，下半年
相对紧缩。原因是目前主要发达国家为了促进经济复苏仍继续实行量化宽松的货币政
策，同时国内银行系统流动性宽裕程度也超乎预期。虽然已有紧缩迹象，但全球在经济
复苏初期，紧缩步伐将较为缓慢，二季度仍是发展中国家观察的重要时点，且通胀压力
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从发展中经济体逐步传导到发达经济体需要一定时间，全球流动性紧缩可能在下半年开
始。
此外，原油等能源及黄金等有色金属两大类大宗商品价格也是流动性表现的突破口之
一，10/11 年全球农产品的涨价滞后于石油及黄金价格的上涨，而原油和黄金目前的持
续走高也是农产品价格较短时间内的前瞻性指标。
图 3、布伦特原油价格持续走高 图 4、黄金现货价格持续走高
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美元/盎司
资料来源：Bloomberg，招商证券 资料来源：Bloomberg，招商证券
（3） 供给冲击仍在短期内维持全球农产品价格的高位
在货币层面支撑中期品价格上涨的基础上，短期供给冲击也起到不可忽视的助推作用。
目前整个北半球基本都进入春耕时节，因此对 10/11 年度的供需影响主要是库存因素，
对 11/12 年度的主要是种植面积因素，异常天气对农作物产量的直接影响暂时不是市场
关注重点。今年来，美国农业部仍对主要谷物的库存量进行逐步调低，导致整体谷物的
库存消费比持续走低（见图 5），逐步接近两年前的低点。玉米价格的上涨压力，主要
来自石油价格的上涨导致玉米制乙醇产量增加，导致玉米期末库存的减少，创 15 年低
点；大豆则是丰产，其价格上涨的压力，主要是 11/12 年度种植意向降低，种植面积可
能大幅减少所致。
图 5、美国农业部对全球主要谷物库存消费比预测的变化情况
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03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11
玉米 小麦 大豆
资料来源：USDA，招商证券
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（4） 国内农产品的独立行情有望延续
虽然一季度国际农产品涨幅整体小于国内，但 10/11 年度的累计涨幅，国际仍领先，原
因国际价格基数较低及国内库存消费比较高波动较小，总体来说，国内农产品价格受到
国际价格大起大落影响较小。
进入二季度，国际农产品价格高位震荡，我们认为国内价格的独立行业有望延续，原因
有二，一是从货币层面看，中国面临的通胀压力已较大，已较发达国家先开始收缩流动
性，且效果显著（见图 6、图 7），原因二是此轮国际农产品累计涨幅较大，我国需大量
进口的农产品如大豆、棉花等与国际价持续差缩小，进口优势逐步减弱（从美国近期频
促中国降低农产品进口关税的态度也看出一斑）。
图 6、国内紧缩政策节奏和力度较大 图 7、近期紧缩货币政策效果显著
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存款准备金率
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% M2同比季调
M2同比趋势
16%
资料来源：CEIC，招商证券 资料来源：CEIC，招商证券
图 8、进口大豆到岸价已与国内大豆期价基本重叠 图 9、国内外玉米期货价格差价已不显著
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进口大豆到岸价
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Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11
元/吨 玉米CBOT期货价格
DCE玉米期货连续价格
资料来源：Bloomberg，招商证券 资料来源：Bloomberg，招商证券
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图 10、大豆进口量增速明显放缓 图 11、棉花进口金额环比缩小
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进口量（左） 单价（右）
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亿美元
进口金额 出口金额
资料来源：国家海关总署，招商证券 资料来源：国家海关总署，招商证券
3、 中东局势、日本地震及瘦肉精等黑天鹅事件不影响农产品
长期走势，但带来短期结构性变化
此外，一季度以来，不断爆发的“黑天鹅”事件也成为影响整体经济和大宗商品走势的焦
点，首先是从年初至今突尼斯、埃及、利比亚、也门、叙利亚等国动乱形成的中东局势
震荡及引发的利比亚战争，紧接是 311 日本地震及后续的更严重的核泄漏问题，同时爆
发的还有 315 双汇瘦肉精事件。
黑天鹅事件短期的影响有：石油价格上涨、水产品和猪肉需求下滑，相应全球流动性收
紧及其他肉类需求上升，不改变长期格局。我们认为这一系列的黑天鹅事件，将在短期
内对世界经济格局生产影响，引起的是结构性的变化，对长远大局发展影响较小。首先
是影响最大的是中东局势，其问题产生的根源就是高通胀引起政治动乱，问题爆发后又
反过来影响石油生产，导致通胀压力从发展中国家传导到发到国家，但石油价格的上涨
会加速欧美国家的干涉，以及提早收缩流动性来减少更大范围内爆发动乱的可能，石油
价格并不会单因此事件产生决定性的变化；其次是日本事件，地震以来至今情况仍在恶
化中，目前核泄漏已经传到全球各地，简单来说对农产品的影响有两个方面，一是日本
的总供给会长期减少，二是全球对日本及相关地区水产品的需求减少，但日本的农产品
占全球比重较低，是农产品进口大国，供给的减少难以对全球粮食供需产生影响，而消
费者对水产品需求将转移到其他肉类上，且短期内水产品的需求减少和供应减少将会持
平；最后是瘦肉精事件，半个月以来事情恶化后已有转好的迹象，河南瘦肉精事件已被
农业部定性为“个案”，那么我们认为因此对行业产生的影响较小于三聚氰胺事件对乳业
的影响，预计在一个季度内猪肉供应及消费都相应减少，价格走软，但对整体肉类需求
几乎没有影响，还可能引起鸡肉、牛肉等其他替代品的需求增加。
表 2、日本主要农产品以进口为主（2010/11 年度数据）
消费量 进口量 进口占比
玉米 1,610 1,610 100%
小麦 585 520 89%
大豆 369 345 93%
猪肉 244 115 47%
牛肉 121 58%
大米 813 70 9%
资料来源：USDA，招商证券
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二、 投资策略：等待黑天鹅效应的减退
1、 一季度：下游板块如期表现良好
一季度农产品虽然上涨，但农业股跑输大盘，我们认为主要是因为 CPI 的走高带来政策
紧缩的预期，使市场对消费品相关板块的盈利产生担忧，此外还有种业政策不达预期、
日本核泄漏、瘦肉精事件的影响。不过总体而言，下游盈利回暖仍是较大投资机会，一
季度畜禽相关的正虹科技、高金食品、雏鹰农牧、新五丰、福成五丰等表现远好于其他
子行业，符合我们年初报告《农业 2011 年度投资策略－看涨农产品，积极布局下游》
中的的判断。
图 12、年初至今农业股相对大盘走势 图 13、四季度农业股相对大盘走势
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8-Oct 22-Oct 5-Nov 19-Nov
上证指数 农林牧渔
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
图 14、农林牧渔行业历史PEBand 图 15、农林牧渔行业历史PBBand
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说明：1、资料来源于招商证券研发中心；2、行业指数基期、基点对应于沪深 300 指数；3、行业净利润为剔除亏损公司后对应时点
向前滚动一年的行业净利润总和；4、行业净资产为对应时点行业净资产总和。
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表 3、农业板块涨幅排行榜
公司名称 股价月涨幅 公司名称 股价季涨幅
1 国投中鲁 % 1 国投中鲁 %
2 天邦股份 % 2 天邦股份 %
3 正虹科技 % 3 正虹科技 %
4 高金食品 % 4 星河生物 %
5 雏鹰农牧 % 5 中水渔业 %
6 金宇集团 % 6 新五丰 %
7 大湖股份 % 7 金健米业 %
8 新五丰 % 8 北大荒 %
9 福成五丰 % 9 天康生物 %
10 中牧股份 % 10 通威股份 %
资料来源：招商证券，注：以 2011 年 4 月 1 日为截止日。
2、 二季度：板块短空长多，从黑天鹅事件中找投资机会
二季度是农业经济活动的传统淡季，也是农业股的传统淡季，唯 2010 年二季度因种子
高增长的一季报和低谷反弹的猪价使农业股跑赢大盘。而今年二季度农业板块投资亮点
较少，短空长多，更多关注跌出来的机会。
短期来说，我们建议对前期突发事件受影响的相关子行业暂时观望，如受日本核泄漏影
响水产品板块，瘦肉精影响的猪肉相关的整条产业链猪饲料、养殖、屠宰几个子行业，
投向基本面稳定甚至向好而遭错杀的禽类养殖及兽用疫苗两个子行业。一年期来说，我
们年初推荐的水产品行业及猪肉相关行业仍是今年农业股中景气度、成长性及估值三方
面综合优势最强的两个子行业，建议在核泄漏和瘦肉精事件逐步消退及股价出现较大跌
幅后介入。
表 4、上市公司景气度研判
一级行业 二级行业 三级行业 相关上市公司 景气度（二季度） 景气度（全年）
海水养殖 獐子岛、好当家、东方海洋、壹桥苗业
1）二季度为扇贝、海参等上市季节，
有可能出现量涨价跌的局面；2）日
本核泄漏在短期内减少国内的海鲜
消费量。
预计价格海珍品价格
基本与去年持平，四
家上市公司均进入放
量阶段。
淡水养殖 大湖股份 短期海鲜消费将部分转移到淡水产品消费。
淡水产品供应过剩，
价格难以走高。
畜类养殖 新五丰、福成五丰、正邦科技、雏鹰农牧
1）瘦肉精事件短期影响猪肉消费 2）
二季度为传统消费淡季，猪价有季
节性回调需求
猪价去年四季度才开
始回升，全年基数较
低，即使受瘦肉精事
件影响，全年景气度
仍高于去年
养殖类
禽类养殖 圣农发展、民和股份、华英农业、益生股份
1）瘦肉精及日本核泄漏事件有可能
使消费者减少猪肉及水产品需求，
增加对鸡肉的需求 2）鸡肉价格二季
度有季节性回调需求
去年上半年为景气低
谷，看好未来两年肉
鸡相关产业链
粮食种植 北大荒、亚盛集团 进入春耕季节性，为粮价炒作的淡季。
今年粮价继续上涨可
能性较大，不过对地
租影响中性。
种养类
种植类
其他种植 星河生物 二季度食用菌消费淡季，价格走低。 食用菌种植工厂化比例将逐步提高。
捕捞类 远洋及近海捕捞 开创国际、中水渔业、中鲁 B
1）水产品消费受日本核泄漏影响 2）
石油价格上涨推动远洋捕捞产品价
格不断上扬。
由于智利和日本地震
影响，远洋捕捞生产
仍受影响，与去年受
厄尔尼诺影响相当。
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一级行业 二级行业 三级行业 相关上市公司 景气度（二季度） 景气度（全年）
玉米种子加工 登海种业、敦煌种业、万向德农、大北农 二季度为玉米种子销售淡季。
良种价格小幅提升，
但销量增长势头放
缓。
水稻种子加工 隆平高科、丰乐种业、荃银高科
二季度仍维持高位，此时新品种的
大田种植效果也值得关注。
杂交水稻种子价格大
幅上涨后销售进度低
于预期。
种子加工
其它 丰乐种业 淡季，持平 淡季，持平
水产饲料加工 通威股份、天邦股份、海大集团 二季度为水产养殖淡季
去年底对虾等疫病爆
发使价格高企，今年
养殖积极性仍高 饲料加工
畜禽饲料加工
新希望、正邦科技、正虹科技、
天邦股份、通威股份、天康生
物、大北农
受瘦肉精事件影响，畜禽补栏推迟，
对饲料企业短期不利。
由于畜禽价格的高
企，全年景气度将好
于去年。
豆油 中国粮油控股(HK)、东凌粮油
棉籽油 新赛股份、敦煌种业 油脂加工
玉米油 西王食品
由于价格相对粮食低迷，全球大豆
种植面积预计下滑，油脂价格有望
继续反弹。
全年供需面好于去
年，油脂价格提升，
压榨毛利持平。
棉花加工 新赛股份、新农开发、敦煌种业
新年度棉花种植面积超预期，棉价
下行可能性较大。
预计全年棉价仍同比
增长，但轧花盈利受
损。
甘蔗加工 南宁糖业、贵糖股份
制糖 甜菜加工 中粮屯河
进口糖已无价格优势，新榨季国内
甘蔗种植面积下滑，预计糖价高位
震荡。
全年均价高于去年可
能性较大，但新榨季
成本也将提高。
屠宰加工 双汇发展、高金食品 1）瘦肉精事件将短期影响生猪消费2）生猪屠宰检验费用将提高
行业加速整合，龙头
企业市场份额扩大。
水产加工 东方海洋、天宝股份、獐子岛、好当家、国联水产
水产加工出口业务订单因日本地震
有所增加
发达经济体复苏情
况不达预期，全年
出口增长缓慢
番茄酱加工 新中基、中粮屯河 番茄酱价格有望继续反弹。 去库存阶段有望在新榨季技术，盈利回升。
苹果汁加工 国投中鲁、海升果汁(HK)、安德利果汁(HK)
苹果汁供应减少局面仍未改变，预
计价格将高位震荡。
新榨季开始盈利，行
业面转暖。
加工类
稻米加工 金健米业、北大荒 稻谷收购价进一步提高，加工毛利下滑。
大型粮商抢粮现象严
重，盈利难以提升。
兽药类 动物疫苗 中牧股份、金宇集团、瑞普生物、天康生物、大华农
二季度为疫苗销售淡季，但周边疫
情频发加大市场对秋防疫苗的需求
1）周边国家及地区疫
病频发，增加疫苗需
求 2）猪鸡存栏有逐
步上升
资料来源：招商证券，注 1：双汇发展我们归于食品饮料类研究，因其利润主要来自肉制品；注 2： 为景气度高的子行业，3：黑体
字为招商农业重点跟踪上市公司。
表 5、农业重点公司盈利预测及估值表
每股盈利 P/E 09-12EPS PEG 1QE 代码 名称 投资评级 股价
09A 10E 11E 12E 09A10E11E12E 复合增长 EPS 同比
000972 新中基 中性-A 325 - 48 38 % 上年亏损
600737 中粮屯河 中性-A 43 108 38 29 % 3%
600097 开创国际审慎推荐-A 18 37 23 17 % 上年亏损
002069 獐子岛 审慎推荐-A 83 41 26 20 % 20%
中国优势农产品
（劳动密集型）
600467 好当家 审慎推荐-A 103 54 35 24 % 持平
600598 北大荒 中性-B 73 86 59 54 % 11%
000911 南宁糖业审慎推荐-B 49 33 30 28 % 24%
000876 新希望 强烈推荐-A 37 24 19 16 % 上年未披露
600438 通威股份 中性-A 45 32 23 19 % 上年亏损
002311 海大集团强烈推荐-A 51 38 27 21 % 上年亏损
002385 大北农 强烈推荐-A 51 46 33 25 % 35%
中国非优势农产品
（大田密集型）
002458 益生股份审慎推荐-A 45 76 30 24 % 上年未披露
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每股盈利 P/E 09-12EPS PEG 1QE 代码 名称 投资评级 股价
09A 10E 11E 12E 09A10E11E12E 复合增长 EPS 同比
002234 民和股份审慎推荐-B -51 46 29 25 % 上年亏损
002041 登海种业审慎推荐-A 102 46 30 23 % 31%中国非优势农产品
（技术密集型） 600354 敦煌种业 中性-B 198 79 32 27 % 108%
600195 中牧股份审慎推荐-A 24 41 30 25 22 % 17%疫苗
002100 天康生物审慎推荐-A 47 45 24 18 % 55%
资料来源：招商证券，注：股价为 2011 年 4 月 1 日收盘价。
（1） 禽类——景气周期持续，全年仍有可能超预期
一季度畜禽养殖效益都如我们预期出现较大幅度好转，我们认为全年盈利大幅走高可能
性仍较大，其中禽类养殖更值得关注。一是日本核泄漏和双汇瘦肉精事件的影响，使得
水产和猪肉消费有所减少，相应鸡肉消费将会增加，如同 09 年 H1N1“猪流感”爆发，长
期猪肉消费不受影响，但短期确实受到冲击，且鸡肉的替代效应明显；二是本身鸡肉及
猪肉价格上升大周期仍未结束，两者上涨开始时点分别为去年的四季度和三季度，预计
高景气都将持续到明年，从种鸡进口量及鸡苗价格看，未来一年鸡肉的供需情况都持续
好转。短期的两个担忧不足为虑，一是二季度为鸡肉消费淡季，二是猪肉价格的走低拖
累鸡肉价格，我们认为肉鸡价格季节性波动属正常范围，今年因景气度的持续提升，季
节性波动有望较去年平稳。
图 16、全国鸡肉价格走势 图 17、全国肉鸡收购价格走势
资料来源：农业部，截至 2011 年 3 月 资料来源：博亚和讯，截至 2011 年 3 月
图 18、全国主产区商品代肉鸡苗价格走势 图 19、肉鸡养殖利润走势
资料来源：博亚和讯，截至 2011 年 3 月 资料来源：博亚和讯，截至 2011 年 3 月
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图 20、2011 年开始种鸡进口量速度明显放缓
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套
资料来源：国家海关总署，截至 2011 年 2 月
益生股份——鸡肉价格上涨逐步向上传导到父母代及商品代鸡苗价格
益生股份已公布 2010 年年报，因父母代鸡苗的价格下滑，业绩大幅低于市场预期，而
后股价出现较大幅度回调。实际上公司业绩波动在我们预期也在正常的波动范围之内，
父母代鸡苗的价格会滞后于商品代鸡苗价格半年左右，滞后于肉鸡价格一年左右，肉鸡
价格从去年下半年开始好转，因此我们在去年年中 IPO 时的判断即为父母代鸡苗在
2010 年会走低。
看好公司一是因为行业向好，2011 年下半年直至 2012 年是父母代鸡苗盈利上升周期，
商品代肉鸡苗盈利好转了半年，仍会有一年左右的盈利上升周期；二是公司管理层非常
看好肉鸡业务的发展，在近两年鸡苗价格走高时积极扩张产能，2010 年上市首年父母
代和商品代肉鸡苗的销量分别增长了 35%和 128%，两代的放大倍数均远高于行业且仍
继续保持增长，未来两年祖代肉鸡更换量仍有望保持增长；三是公司有可能利用超募资
金向产业链上下游发展，和原种鸡供应商美国安伟捷的合作及向疫苗等领域拓展都是其
发展方向，届时公司实力和盈利都将进一步得到增强。预计公司一季度 EPS 将达
元，2011 年业绩将从 2010 年的 元增长 150%至 元，给予强烈推荐 A 的评级。
（2） 动物疫苗——疫情频发，政策扶持
今年我们将首次覆盖动物保健品板块，由于近两年几家龙头企业业绩增长不达预期，疫
苗行业一年来走势较弱，成为农业板块中的估值低谷，不过随着近期周边重大疫病频发
和政府支持力度逐步加大，我们认为行业发展前景可期。3 月中旬到 5 月中旬为春防时
期，韩国、日本、朝鲜、俄罗斯、缅甸等周边国家先后发生口蹄疫、蓝耳病、禽流感等
疫情，对我边境地区构成严重威胁，通常边境受威胁的区域会加大防疫力度，国家强免
疫苗的招标量也会随之增加，对疫苗需求有较大提升。此外，3 月 14 日农业部发布《2011
年国家动物疫病强制免疫计划》，疫病品种没有太大变化，但部分疫苗免疫区域的扩大
及对于升级换代产品如猪蓝耳活苗、口蹄疫合成肽疫苗、细胞悬浮技术培养禽流感等疫
苗的需求结构性增加，对几家疫苗上市龙头均是较大的利好。
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天康生物——构筑完整产品梯队，迎来业绩拐点
公司已公布 2010 年业绩快报，全年实现 元，同比增长 %，因河南宏展饲
料业务的盈利下滑，业绩略低于预期，近期也因为传闻河南宏展牵涉到瘦肉精事件，股
价急速回调 17%。我们认为公司今年将是公司的业绩拐点，步入高增长通道，可持续
关注，首先是饲料业务的担忧可降低，因河南宏展曾是河南最大的猪饲料企业，不过近
年表现不佳，无论从规模还是盈利水平均没有太大提升，恰逢 08 年至 2010 年上半年
行业低谷，河南宏展的盈利水平价差，预计 2010 年对公司的利润贡献不到 30%，而今
年饲料行业整体盈利水平大幅提升，即使瘦肉精事件影响河南生猪养殖行业及相应猪饲
料行业出现最坏的情况——连续一季度低迷，今年业绩仍将会在去年的低基数上增长，
唯小于此前预期。更重要的是公司疫苗业务渐入佳境，公司未来三年的产品梯队已较完
善，从过去的单一口蹄疫，到今年的猪蓝耳活苗、口蹄疫合成肽疫苗、小反刍疫苗，到
明年的口蹄疫三价苗、禽流感疫苗、猪瘟 st 细胞苗，后年的猪圆环病毒苗、布病疫苗，
即强免和高端常规苗全系列的疫苗公司，转型值得期待。预计公司未来三年 EPS 分别
为 元、 元和 元，上调评级至强烈推荐 A。
（3） 畜类养殖相关——预计瘦肉精事件将影响 1-2 月，全年看好
3 月份毛猪价格创上一周期新高，但上游仔猪和下游猪肉价格仅恢复正常水平，同时 2
月底生猪存栏水平也在近三年平均水平之下，能繁母猪存栏量季度环比略高，但同比仍
略低低 %。因此我们认为此轮猪肉价格上涨周期未完，猪肉产业链高盈利水平还将
持续半年到一年，全年看好生猪养殖、生猪屠宰、猪饲料加工三个子行业，相关公司有
雏鹰农牧、正邦科技、新希望等。但从短期看，瘦肉精事件会影响屠宰场收猪速度，收
猪的检验费用也有所提高，毛猪收购价格因此会有所走低，仔猪和二元母猪补栏速度也
会受到影响，相关公司一、二季度业绩会受到一定负面影响，建议短期股价深度回调时
再介入。
图 21、全国仔猪、活猪、猪肉价格走势 图 22、全国养猪效益指标
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仔猪 毛猪 猪肉（白条猪）
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猪粮比 猪料比
资料来源：农业部，截至 2011 年 3 月 资料来源：博亚和讯，截至 2011 年 3 月
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图 23、全国生猪养殖毛利 图 24、肉鸡养殖利润走势
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03 04 05 06 07 08 09 10 11
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元/公斤养殖毛利(右)
毛猪价(左)
养猪成本(左)
资料来源：农业部，截至 2011 年 3 月 资料来源：博亚和讯，截至 2011 年 3 月
图 25、全国生猪存栏情况 图 26、全国能繁母猪存栏情况
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亿头
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4%存栏量 存栏环比（右）
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4,200
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万头
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1%
2%
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4%存栏量（左） 存栏环比（右）
资料来源：农业部，截至 2011 年 2 月 资料来源：农业部，截至 2011 年 2 月
（4） 海珍品养殖——短期等待核泄漏进展，长期看好
一季度水产品价格整体向好，表现最好为养殖的普通品种，草鱼、罗非鱼及对虾等养殖
大品种因去年底来天气不适及疫病频发，造成大量减产，价格不断走高；其次为金枪鱼
价格，因季节性和油价成本推动逐步走高，盈利也有所好转，但由于地震、海啸等影响
产量也有所下滑；高端养殖海珍品类扇贝、海参、鲍鱼的价格因过进补天气进入捕捞上
市季节，价格下滑，总体仍在高位。
因此，海珍品养殖四龙头公司獐子岛、好当家、东方海洋、壹桥苗业今年的增长不在于
价格的上涨，而是海域的扩张和养殖效率的提高带来产量的不断提高：已进入业绩上升
通道的獐子岛增长确定性最强，底播扇贝销鲜量的大幅增长将使业绩增长超过 50%，
目前估值极具吸引力，维持审慎推荐 A 的评级；好当家今年亩产提高显著，当然量的大
幅增长还要看增发的进展，因去年基数较低，其今年业绩增长的幅度最大，维持强烈推
荐 A 的评级；东方海洋出口加工业务将因日本地震受益，海参养殖业务也逐渐进入收获
期，但估值相对较高；壹桥苗业海参养殖业务已悄然布局，看三年后收购期业绩，目前
股价值得长期投资。
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图 27、全国草鱼价格走势 图 28、金枪鱼（鲣鱼）价格走势
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元/斤
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美元/吨
资料来源：CEIC，截至 2011 年 3 月 招商证券，截至 2011 年 3 月
图 29、北京市场大扇贝价格 图 30、山东刺参价格走势
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
元/公斤
2008年 2009年
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1月 3月 5月 7月 9月 11月
元/公斤 2007年 2008年 2009年
2010年 2011年
资料来源：农业部，截至 2011 年 3 月，注：阴影部分为捕捞、销
售旺季，每年 5 月及 11 月。
资料来源：农业部，截至 2011 年 3 月，注：阴影部分为捕捞、销
售旺季，每年 5 月及 11 月。
图 31、冷冻鱼片出口量价 图 32、冷冻虾仁出口量价
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Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11
万吨
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美元/吨出口量（左） 单价（右）
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吨
美元/吨进口量（左） 单价（右）
资料来源：国家海关总署，截至 2011 年 2 月 资料来源：国家海关总署，截至 2011 年 2 月
（5） 果蔬类——静待欧美经济复苏和行业整合
一季度番茄酱小幅反弹、苹果汁则大幅上涨，不过二者盈利并未出现实质改善。果蔬类
初加工企业近两年都处在类似的阶段，通过低成本的劳动力赢得了国际市场，但低附加
值和同质化价格战使得成本优势没有转化为话语权，同时前两年的丰产令行业竞争格局
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更加尴尬，经济危机导致需求的下滑又雪上加霜。番茄酱和苹果汁加工行业去库存阶段
已基本进入尾声，要区别对待的是，番茄酱行业的竞争格局要好于苹果汁，而苹果汁面
对的美国市场经济复苏情况要好于番茄酱对应的欧盟市场，因此番茄酱加工盈利水平的
好转决定于欧盟经济复苏的进度，苹果汁加工盈利水平的恢复则看行业五龙头兼并收购
活动改善行业竞争格。2010/11 榨季盈利两个初加工行业的盈利都在恢复阶段，下半年
要看 2011/12 榨季供需情况，届时才可能进入盈利景气阶段。维持新中基、中粮屯河、
国投中鲁中性 A 的评级。
图 33、番茄酱(大桶酱)月度出口量价 图 34、番茄酱(小罐酱)月度出口量价
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Jan-09Apr-09 Jul-09 Oct-09Jan-10Apr-10 Jul-10 Oct-10Jan-11
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1200美元/吨出口量（左）单价 美元/吨（右）
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美元/吨
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1300万吨
出口量（左）
单价 美元/吨（右）
资料来源：国家海关总署，截至 2011 年 2 月 资料来源：国家海关总署，截至 2011 年 2 月
图 35、36/38 番茄酱订单价格（中国 VS 意大利） 图 36、番茄酱加工利润测算
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美元/吨 中国 意大利
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元/吨 吨番茄酱净利
番茄酱原料成本（元/吨）
番茄酱订单价格（元/吨）
资料来源：招商证券，截至 2011 年 3 月 资料来源：招商证券，注：每年 7、8 月份为榨季，也是订单集中
签订的时间，截至 2011 年 3 月
图 37、浓缩苹果汁月度出口量价 图 38、中国苹果汁出口价格与浓缩冻橙汁期货价格比较
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万吨
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1800美元/吨出口量（左） 单价（右）
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美元/吨 中国苹果汁出口价格
NYBOT浓缩橙汁期货价格
资料来源：国家海关总署，截至 2011 年 2 月 资料来源：Bloomberg，截至 2011 年 3 月
渐飞研究报告 -
行业研究
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
朱卫华：招商证券研发中心执行董事、消费品研究小组组长。
黄珺：MBA，拥有证券执业资格，6 年证券从业经验，现于招商证券从事农业研究。
招商证券农业研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾先后获得《新财富》最佳分析师农林牧渔
行业 2005 年度第三名、2006 年度第五名，《证券市场周刊》卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业 2010 年度第五
名。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
