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鲸准股权投资白皮书.doc

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1 կկ/肅勉կ餴 2019կկ涯淼կ 倝絑崸կ輑կ կ剪կ կկ猰 կ կ կ կ կ կ 瘻 կկ/肅勉կ餴 2019կկ涯淼կ 序 - 2019市场总览 2019年已经画上了一个完整的句号，鲸准研究院也照例在新年的第一个月发布了《鲸准2019年度股权投资白皮书》。 2017年，鲸准研究院发布成立后的第一份白皮书时，我们观察到资本市场热度已经呈现下行趋势。根据鲸准数据显示，整个创投市场当期交易事件同比下降%，并提出了 “创业增长乏力，融资举步维艰”的结论。到了2018年，这一数据再次出现下降，降幅为%。到了2019年，创投市场总交易数量已经降至不到4000起，降幅达到%。虽然，我们观察到“平均融资额”这项数据在这三年中是不断上涨的，但那也只是集中在少数标的的“狂欢”。显然，这个市场已远不及几年前那样蓬勃。那么，2020年会怎么样？鲸准研究院认为，形势会比2019 年好很多。我们在《鲸准2019年度股权投资白皮书》中通过数据分析发现，全球范围内部分基金（尤其头部基金）已经进入存续期的中后期，他们需要将资金投入市场中。在国内，地方性引导基金、S基金和并购基金也在2019年完成了布局，预计在2020开始收割。 2019年，同样是改革大年。在这一年中，A股迎来了科创板。在从业者看来，创业板注册制改革涉及上市标准新老划断、投资者门槛的适应性等问题。在增量带动存量的过程中，市场实际情况和对改革方案都在动态调整。《鲸准 2019年度股权投资白皮书》中鲸准研究院也根据目前数据进行了分析和展望。并且，我们的分析团队也将一如既往的关注各细分行业和热点赛道，在2020年将研究延伸至二级市场，提供更加多样的标的尽调及研究内容。悭菔 կկ灇瑕կկ餏餓կ panhang@ 18500330845 կկ薉 կ岤կկկկ毫կկկ倝կ輑 liujiaying@ 1349776676 寐嵆嶮 կ岤կկկ倝կ輑կկ毫կկ jiangjuntao@ soul_ryan կ絩俒 կ岤կկկ倝嶊餩կկ俒կ sunjiwen@ 857109144 կ莞唀 կ岤կկկ肅勉կ餴կ倝嶊餩 xushumeng@ dreamxsm կկ彂 կ岤կկկ倝猰կկ兰腊կ鸣 zhangpeiyuan@ 13965131710 կկ樦 կ岤կկկ倝嶊餩կկ俒կ zhangyufan@ cunninghamy 饭կկ կ岤կկկ倝嶊餩կկ俒կ zhaoyuetong@ zhangzhangxiaoh 倝絑崸 կ 輑 կ կ 剪 կ կ կ 3 猰կկ կ կկ կ 瘻 mailto:panhang@ mailto:liujiaying@ mailto:jiangjuntao@ mailto:sunjiwen@ mailto:xushumeng@ mailto:zhangpeiyuan@ mailto:zhangyufan@ mailto:zhaoyuetong@ կկ/肅勉կ餴 2019կկ涯淼կ 倝絑崸կ輑կ կ剪կ կկ猰 կ կ կ կ կ կ 瘻目录 Contents կկ/肅勉կ餴 2019կկ涯淼կ 01 全球资本纵览全球私募股权基金篇全球股权投资篇中国私募股权基金篇中国股权投资篇 02 资本运作与产业洞察话题一：并购基金话题二：S基金话题三：科创板话题四：产业互联网话题五：消费“新精致” 03 典型行业分析及标的推介新科技篇新消费篇新金融篇医疗健康篇倝絑崸 կ 輑 կ կ 剪 կ կ կ 4 猰կկ կ կկ կ 瘻 կկ/肅勉կ餴 2019կկ涯淼կ 倝絑崸 կ 輑 կ կ 剪 կկկ猰 կ կ կ կ կ կ 瘻 0 1 全球资本纵览 կկ/肅勉կ餴 2019կկ涯淼կ 全球私募股权基金篇全球股权投资篇中国私募股权基金篇中国股权投资篇倝絑崸 կ 輑 կ կ 剪 կ կ կ 5 猰կկ կ կկ կ 瘻私募股权基金市场已完成募集基金数量及规模（2014-2019Q2）基金募集规模（十亿美元）已完成募集基金数（支）全球资本纵览全球私募股权基金篇：募资难度加大，资金头部聚集，募资能力分化  募资竞争加剧，募资难度加大：在募基金总数约为上年倍，而预期募资规模无明显增长。  募资能力分化，资本向头部集中：已完成募资的基金数达近5年最低位，而已募基金规模与近5年中位数基本持平，完成募资的单支基金平均资金规模大。数据来源：Preqin Pro, Jingdata 从在募基金来看，根据Preqin及Jingdata数据显示，截至2019年上半年，全球市场在募基金总数达3,951 支，约为2018年初的倍，已超越2018年整年度水平；然而2019年上半年预期募资规模为 9,810亿美元，与往年数据相比并无明显增长。进入股权市场募资的基金数量翻倍，但预期可募规模基本不变，募资竞争加剧，募资难度增加。从募资完成的基金来看，根据Preqin及Jingdata数据显示，2019年第二季度完成募资的基金数为244 支，为自2014年以来最低值；但本季度基金募资总额达1,090亿美元，与近5年中位数基本持平。募资分层效应显著，资本向头部基金集中。对于头部基金来说，由于市场及LP的认可，在募资方面的操作灵活性较强。有些基金快速完成基金募集，持有较高比例的drypowder进行投资决策；有些基金选择边募边投，募资期限可根据投资具体情况调整。而对于腰部及尾部基金来说，募资难度进一步提升。一方面体现在资金来源的匮乏，另一方面体现为实际募资金额小于预期值。私募股权基金市场在募基金数量及规模（2015- 2019Q2）在募基金数（支）预期募资规模（十亿美元）数据来源：Preqin Pro, Jingdata 全球资本纵览全球私募股权基金篇：募资速度加快，LP与GP双向选择，募资效率提高  募资速度快，效率高：41%的基金在6个月内完成募集，达近五年来最高比例。私募股权基金市场平均募集时间（2014-2019Q2）数据来源：Preqin Pro, Jingdata 根据Preqin及Jingdata数据显示，虽然全球完成募资的基金数量达到近年来最低点，但成功完成募集的基金平均募资速度明显加快。41%的基金在6个月以内就完成了募资，占比远超于2018年27%及2017年28% 的水平；63%的基金仅花了12个月以内的时间就完成了募资，占比为近五年最高水平。头部效应：在过去几年中，一些非头部机构由于其在垂直领域的投资业绩从而也能够募得部分资金，然而今年股权市场整体存量资金紧张、增量资金有限，LP的投资选择更加理性及谨慎，更加倾向于投资于头部机构。根据Preqin及Jingdata数据显示，2019年上半年，市场上募资金额超十亿美元的大型基金（管理人为全球各大知名机构）仅占基金总数的5%，却募得了市场上近70%的资金。 GP：头部机构一是有能力管理大型基金，分散化自身投资组合，深受LP认可，LP决策时间缩短；二是投资流程体系完整，有强大的品牌影响力，募资流程规范，募资效率高。 LP：反之，头部机构也更愿意选择资金稳定性强、行业资源充足、投资判断理性的LP，个人LP占比减少；规范化、专业化的LP决策经验丰富、决策效率高，一定程度上也缩短了募资流程及耗时。故股权投资行业头部聚集的“二八效应”，甚至“一九效应”，从LP端和GP端双向选择出了流程体系完整、管理能力强、决策效率高的头部玩家，大大缩短了募资时间，提高了募资效率。私募股权基金市场不同基金类型IRR表现私募股权基金市场二十五分位-净IRR中位数表现数据来源：Preqin Pro, Jingdata 数据来源：Preqin Pro, Jingdata 全球资本纵览全球私募股权基金篇：VC基金业绩波动大，并购基金IRR回报率高从全球维度来看，PE基金整体上可以给LP带来超10%的回报率，从早期VC到晚期PE并购, 是一个风险和回报都逐渐收敛的过程。在不同类型的PE基金中，VC基金的表现最弱，并且IRR表现波动最大；并购基金IRR回报率最高，IRR在3、5、10年期水平为%、%和%。在不同起始时间的PE基金中，金融危机对PE基金回报造成了明显的影响，2008年之后开始投资的基金表现明显好于2005-2007危机期间开始投资的基金。同时，前二十五分位基金的IRR回报和后二十五分位基金的IRR回报相差明显，前25%的基金基本上保持 15%以上的IRR回报倍数，而后25%的汇报基本上低于5%。私募股权基金的存续期较长，尤其VC基金投资期8-10年，投资起始年份晚的基金仍处于运营早期阶段，具体的业绩表现尚未稳定，业绩很难通过IRR 回报率客观判断。一般来说，至少处于退出期和延长期的（5-7年）基金投资回报基本锁定，基金业绩差距也可以较为直观的显现。 IRR虽然考虑了时间价值，但不能完全代表基金的综合实力，IRR对基金现金流的时间敏感性很高，在一些时点上可能被放大。加注估值高的项目可策略性提高IRR水平、早期所投项目再融也会短期形成可观的IRR结果，所以IRR一定程度上可以作为GP的策略工具进行导向性调整。除IRR外，MOC, DPI, TVPI等指标均可进行基金业绩判断，在投资的不同阶段，站在不同的利益立场，会重点采用不同的指标进行衡量。在基金成立的早期阶段，LP主要关注MOC，关注账面投入成本回报倍数；基金运营4-5年之后，由投资期进入退出期，LP集中关注IRR，此时IRR也处于稳定阶段，能较为真实的反应基金收益水平；而到了基金退出期，DPI与LP实际分红收益息息相关，也成为投资人的重点关注要素。私募资金 VS 公开市场指数表现对比数据来源：Preqin Pro, Jingdata 全球资本纵览全球私募股权基金篇: Private Capital VS Public Index Private Capital MSCI Emerging Markets MSCI Europe S&P 500 TR Russell 2000 TR 在全球范围内，将私募基金的回报率与公开市场指数进行对比，私募基金的回报水平在3年期、5年期、 10年期均超过MSCI新兴市场、欧洲市场指数及Russell 2000指数，在5年期略低于S&P 500回报水平。整体来看，私募基金的回报率高于公开市场平均水平，这也能体现私募基金非流动性和中长期价值回报的特性。 PME = ![ կկկկ(կ) ) * (կ + կկ կ )/կ] ![ կկկկ(կ) ) * (կ + կկ կ )/կ] PME指标是用LP自PE基金获得分配的现金流折现值除以LP向PE基金实缴资金的折现值。若PME>1，则说明私募股权投资基金的业绩优于所取公开基准市场的。 PME指数在一定程度上连接了一二级市场投资收益的指标对比，原理在于折现率选取同期二级公开市场的基准收益率（或相应股票指数），衡量私募机构投资的机会成本。PME指数受经济周期和私募股权基金的时间安排影响较大，一般在实际投资行为中，投资机构较少运用此指标，但第三方机构如 Pitchbook, CA等均把PME指标作为衡量投资业绩的重要指标之一。从Pitchbook的PME指数中我们可以看到，自2000年以来，中分位的私募股权基金表现已基本高于二级市场的公开指数表现，PME值大于1；前二十五分位的私募基金平均保持在二级市场指数倍的回报水平。私募股权基金PME指数表数据来源：Pitchbook, Jingdata（数据截至2018年12月31日）全球资本纵览全球股权投资篇：VC竞争加剧，标的公司估值持续上涨在过去的10年中，世界范围内早期公司估值不断上涨。尽管早期投资基金募资难度上升，但大部分人预测2020年这一现象将会延续，公司估值中位数也将创近10年最高纪录。市场竞争压力的不断加剧会让股权投资市场的资金流向更加成熟的领域和公司，这也间接影响了早期公司获得投资的难度。具体体现为，早期公司估值持续增长，但其获得融资的难度增大，再融周期拉长，压力相对较大。对于中后期企业来说，获得大额融资难度较之前没有太大变化，压力相对较小。在过去的10年中，创业公司获得融资的年龄和阶段已经变得非常稳定。在一级市场发展相对成熟的今天，公司获取资金的来源也变得更加多样。截止2019年9月30日，Pitchbook数据显示天使轮公司的平均年龄为 3年，相对于2014年的年增长了%。鲸准研究院在过往的研究中曾经提到，目前一家互联网公司在建立之初需要的软件类沉没成本已经降低至接近1,000美金。因此，一家初创互联公司可以将更多的精力放在打磨产品上。相较过往，他们也可以用更加成熟的产品或商业模式来打动投资人。在全球范围内，VC的参与者变得更加多样化，大量资产管理公司和对冲基金也加入其中。这些资金更加倾向于中后期项目，因为这些标的的商业模式更加清晰，投资风险明显低于初创公司。而在2019年，情况发生了变化。市场上出现了更多关注早期项目的此类投资者，增加了投资市场的竞争度，也变相提高了市场上标的的估值。 VC – 投前估值分布情况（$M）数据来源：Pitchbook, Jingdata（美国，数据截至20191203） VC – 巨型交易（Mega- deal) 美国，数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata 全球资本纵览全球股权投资篇：全球经济复苏，非传统VC入局过去的10年中，两个原因导致了目前市场上诞生了超大估值的独角兽：其一，即世界经济的低迷使各国央行大幅降低利率，刺激了市场化投资的盛行。然而，各国经济慢慢复苏，利率仍然维持在低位。如果一支早期投资基金不能保证高回报率的话，投资行为也将变得被动。通过Pitchbook数据我们可以看到，在过去的两年中VC投资的整体回报率和净现金流为正值，并且随着市场逐渐成熟，更多类型的投资者进入市场。鲸准研究院相信，从2020年开始，VC投资市场趋势将改变，更多“非传统VC投资者”将进入市场。其二，各国证监会对于公司上市的政策逐渐放宽，使得诸如Uber 和Airbnb这类的公司在中后期更容易获得投资人的青睐，并获得融资完成扩张。对于国内市场来说，科创板和创业板也将成为一些公司的归宿。在中后期投资方面，基金将做出更加符合自己投资逻辑和退出策略的选择。 VC – D+轮投前估值分布情况（$M）美国，数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata 全球资本纵览全球股权投资篇：CVC交易占比增长，扮演外部投资重要角色 2018年，CVC（corporate venture capital）参与的风险投资事件数量和金额创造了记录，一共完成了1,725笔交易，总额达7,000亿美金。在2019年，最大的交易额发生在JUUL（电子烟品牌）的130亿美金融资上。刨除本次交易，2019年与2018年交易情况基本相同。截止12月3日，一共发生1,496起。尽管参与CVC的主体减少了，交易事件却没有明显下降，说明一部分公司视CVC市场为未来重点关注方向。传统企业将CVC投资视为寻找机会的方式。近年来越来越高的研发成本让企业意识到，大规模内部投入并不能躲避行业的周期性变化。对于现金储备较好的企业来说，外部投资则变成了一个更好的方式。尤其在全球经济低迷期，企业在维持稳定内部创新支出的同时，也组建了专门团队运营CVC基金。投向VC背景公司的全球CVC数量数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata CVC 投资活跃度– 投资事件数量及金额美国，数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata $1 3. 1 $1 1. 7 $1 6. 2 $2 9. 8 $3 8. 8 $3 6. 2 $3 7. 0 $7 0. 0 $5 7. 0 PE募资情况– 募资金额北美洲及欧洲，数据截至 20191114 数据来源：Pitchbook, Jingdata 全球资本纵览全球股权投资篇：PE募资创纪录，2020预计成为投资大年 2019年，如黑石、Vista等多家顶级PE完成大额募资，2020年也将成为他们的投资大年。虽然在2020年，全球范围内PE的投资热情高于往年，但也只有少部分能够完成单笔超大额投资。 2019年，北美地区PE募资创下新纪录，截止2019年11月累计募资3,429亿美金。并且，其中的大部分基金没有关闭募资窗口，因此这一趋势预计将持续至2021年。截止2019年底，全球部分PE持仓时间超过10年。而在基金期限的压力下，众多基金经理也在急切地寻找好的投资目标。并且在一级市场火热的2015-2018年间，很多标的都实现了财务增长的目标，GP也在寻找能够长期稳定保持增长的方法。鲸准研究院也相信，2020年全球GP将在投资端爆发前所未有的能量，将大量资金投向资产质量最好、长期价值最大的少数优质标的。并购退出比例（%）全球资本纵览全球股权投资篇：优质资金进入投资末期，VC-to-PE模式成解决方案从下图数据我们可以看到，头部十分位和二十五分位的PE在基金持有时间上增长迅速，市场上的GP和 LP也开始寻找存续期更长的PE基金。目前，美国头部二十五分位基金的平均持有时间为年，头部十分位基金的平均持有时间则为年。除了持有时间拉长，市场上的优质投资机会也大幅减少。因为各个行业发展趋稳，能够产生爆发的项目也相应减少。鲸准研究院在和多个基金管理人（含国内外）沟通后发现，存续期在10-15年的基金可以追求的优质标的相较之前已经非常少了，这可能会导致目前已被投的公司成为未来新成立基金的首要“猎物”。同时，市场上的GP也希望通过一些新的方式来维持基金的表现。例如Vista Equity Partners（管理规模约为60亿美金），就通过出售部分优质投资标的股权的方式来保持市场流动性。 PE对VC的收购也成为了全球趋势。在2000到2018年间，北美和欧洲的“VC-to-PE”收购事件数量以% 的复合增长率增长，相对于全部收购事件%的增速有明显拉动作用。不过，风险也随时存在。例如2019年“WeWork事件”出现后，高投入、高成长标的的市场流动性下降明显， PE也将更多的注意力放在公司盈利能力和现金流上。黑天鹅事件的出现势必会影响基金的市场声誉，进而影响“VC-to-PE”收购的交易进程。因此，鲸准研究院认为2020年， “VC-to-PE”收购事件数量增速将会降低。美国，数据截至 20191114数据来源：Pitchbook, Jingdata PE – 基金持有时间（年）美国，数据截至 20191114 数据来源：Pitchbook, Jingdata 125 % 全球资本纵览中国私募股权基金篇：规模增速放缓，募资“冷”却“高效” 2015-2019年11月中国私募基金行业发展情况 16 81,299 90,000 14 12 66,418 74,642 80,000 70,000 46,505 60,000 10 50,000 8 40,000 6 4 25,005 24,054 17,433 22,446 24,448 24,494 30,000 20,000 2 10,000 0 - 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年11月私募基金规模（万亿人民币）已备案私募基金（支）私募基金管理人（家）数据来源：中国证券投资基金业协会, Jingdata 截至2019年11月底，中国私募股权管理基金规模达万亿元，中国证券投资基金协会存续登记私募基金管理人24,494家，存续备案私募基金80,650支，各指标较上年增速均有所放缓。 2015-2018年中国私募创业投资基金募集情况 10,000 8,000 6,000 140% 120% 100% 80% 2018年中国私募创业投资基金管理人募集时间占比（%） % % 半年以下 4,000 2,000 - 2014 2015 2016 2017 2018 60% 40% 20% 0% % % 半年-1年 1年年年-2年 2年以上累计募集完成规模（亿元）本年度募集完成规模（亿元）累计募集完成增速数据来源：中国证券投资基金业协会AMBERS系统, Jingdata 数据来源：中国证券投资基金业协会调查问卷根据中国证券投资基金业协会AMBERS系统数据显示，截至2018年底，私募创业投资基金累计募集金额达9,094亿元，完成募集规模增速下滑。从募集时间来看，和全球私募股权基金募资趋势类似，超75%的基金在一年内完成募集，%的基金募集时间在半年以下，这也体现了募集效率的提高，资金向头部集中，募资能力分化的特点。 52 % 68% 50% 1,055 2,370 3,612 6,077 9,095 -- - 全球资本纵览中国股权投资篇：资本热度骤降，马太效应凸显，CVC战投活跃单位: (件) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：Jingdata 2015-2019年11月投融资事件数量 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年11月种子天使 A轮 B轮 C轮 D轮及以上战略投资根据鲸准洞见数据显示，截至2019年11月底，全年发生项目投融资事件3,858起，较上年减少%，数量仅为近五年最高水平（2016年, 15,969起）的24%，资本活跃度骤降。融资总额（亿元） 2015-2019年11月投融资总额及平均融资额平均融资额（万元） 2,500 3,000 种子天使 A轮 B轮 C轮 D轮及以上战略投资平均融资额（万元）数据来源：Jingdata 根据鲸准洞见数据显示，截至2019年11月底，全年投融资总额6,404亿元，仅为上年%；但平均融资额高达16,598万元，达近五年最高水平，马太效应凸显。此外，战略融资占比较大，CVC投资保持活跃。 15,070 + % 15,969 - % 14,089 % 10,119 - % 3,858 15,000 1,4032 16,598 18,000 12,500 15,000 10,000 8,810 13,867 12,000 7,500 6,375 6,800 6,404 9,000 5,000 4,230 4,258 6,000 6,253 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年11月 0 - - 全球资本纵览中国股权投资篇：科创板拓宽退出渠道，并购仍为主要退出方式 2015-2019年11月退出事件数量及总额单位：退出数量（件）退出金额（亿元） 1,500 1,250 1,000 750 500 250 13,024 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2015年 0 2016年 2017年 2018年 2019年11月数据来源：Jingdata 并购 A股港股美股退出金额（亿元） 2019年新经济各行业平均融资速度（月）根据鲸准洞见显示，并购为国内股权投资项目退出的主要渠道，每年并购事件发生的比例均占到退出新科技新消费大文娱总量可观的一部分，许多新经济领域的巨头整合均通过并购形式进行。2019年7月，科创板正式开板，人民币基金迎来科创板红利，科创板上市审核时间大幅缩短，A股上市退出渠道被拓宽。新金融医疗健康高端制造同时，科创板的开板也为科技创新企业的一级市场融资带来新动能，2019年新科技赛道的各轮次平均融资时间为月，远快于新经济行业平均水平。数据来源：Jingdata 10,499 6,083 6,533 9,794 全球资本纵览中国股权投资篇：新经济领域投融资热度集中，传统行业转型带来新机遇新经济领域投融资热度集中。2019年新科技及新金融领域投资活跃，大文娱领域（此数据口径包含教育领域）投资回归理性，而消费和医疗领域具有稳健的抗周期特质，也受到资本重点关注。国家通过政策引导扶持传统行业转型和创新，重点发展的战略性新兴产业，高端制造、新材料、节能环保的投资热度上升；尤其是高端制造领域，近年来投融资活跃。 2015-2019年11月新经济行业投融资热力图融资数量（件） /金额（亿元）新科技新金融大文娱新消费医疗健康高端制造新能源新材料节能环保 1779 892 3321 2801 1571 1307 243 452 3682015年 2093 892 3791 2686 1924 1597 250 491 4332016年 1794 777 3187 2174 1798 1157 187 397 3392017年 1486 825 2126 1515 1394 905 135 272 2512018年 642 618 702 711 616 315 85 77 782019年 100以下 100-500 500-1000 1000-1500 1500-2000 2000-3000 3000以上数据来源：Jingdata 2017-2019年新经济行业鲸准热度趋势图 120 新科技新金融大文娱新消费医疗健康高端制造新能源新材料节能环保数据来源：Jingdata 注：基准线代表最受投资人关注的前五大新经济行业鲸准指数的基准水平。 100 80 60 40 20 0 կկ/肅勉կ餴 2019կկ涯淼կ 倝絑崸 կ 輑 կ կ 剪 կկկ猰 կ կ կ կ կ կ 瘻 02 资本运作与产业洞察 2 0 1 9 / 1 2 务կ倝絑崸կ կ涯淼կ 话题一：并购基金话题二：S基金话题三：科创板话题四：产业互联网话题五：消费“新精致” 倝絑崸 կ 輑 կ կ 剪 կ կ կ 19 猰կկ կ կկ կ 瘻资本运作与产业洞察 – 话题一并购基金 – 股权投资市场低迷，并购基金成最佳出口之一在过往很长一段时间内，国内大部分基金（包括人民币基金/美元基金）的操作方式为长期投资，其中的细微差别基本集中在金额、轮次和退出渠道的变化。然而，伴随着一级市场各项数据在2018、2019年的连续下行压力，整个行业进入低成长周期，并购基金模式成为大趋势。目前全球知名并购基金，如KKR、SilverLake、黑石等，都已经相当成熟，而国内人民币并购基金尚处于发展阶段。本部分，鲸准研究院将从交易结构、“上市公司+PE”模式解析两个角度对2020年并购基金市场进行分析。交易结构优先级份额&劣后级份额并购基金通常会进行结构化安排，暨PE设置成优先级份额（预期收益及风险较低）和劣后级份额（预期收益及风险较高），基金也按照这两种方式进行差别分配。在这种交易中，即使被收购方经营不善优先级LP的收益也几乎不受影响，因此众多资方都希望担任优先级LP，而放大了并购基金的募资能力，也放大了控股股东的杠杆倍数。参股型&控股型同时，并购基金又分为参股型和控股型两种，前者强调对于并购标的的控制权，后者则通过股权融资的方式协助其他并购主导方参与标的的重组整合，目前市场上控股型并购基金占比达到75%，参股型则为 25%。存续期一般并购基金的存续期为5-7年，并类似所有基金存在投资期和退出期，退出期为两年。前期：确定被并购标的—商务谈判—尽调—并购方案及外部风控；中期：内部风控—合规审核后期：运作—投后管理—退出退出方式上市公司并购退出：上市公司对标的企业收购进行退出第三方并购退出：通过外部机构竞价的方式获取高收益 IPO退出：通过上市进行退出，也是PE最倾向的退出方式退出方式被并购企业回购：企业按照约定价将公司股份购回并购基金并购交易标的公司并购退出标的公司流动性溢价/价值增长上市公司产业链整合并购基金获得现金或出售上市公司股票资本运作与产业洞察 – 话题一并购基金 – “上市公司+PE模式”将成为并购基金主角上市公司+PE模式目前，“上市公司+PE”模式的并购基金最为常见。通常上市公司会联合PE一起参与标的的并购，交易完成后将标的包装到上市公司体系内（也有换股的形式出现），而部分老股东不仅希望股权换到上市公司内，还希望一部分的现金套现。这样的交易架构一般具有相对确定的投资方向和退出渠道，并且投资周期也相对较少。为应对2018、2019年一级市场的低迷表现，更有针对性的“上市公司+PE”模式的并购基金将在2020年成为主角。分类市盈率一级市场并购 8-12倍注入上市公司 10-20倍二级市场减持 30倍以上操作优势：投资方向和退出渠道明确，投资周期相对较短；上市公司与PE机构合作形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。操作劣势：如果PE机构缺乏资本之外的核心能力，则掌控能力不强。合作模式详解： PE机构出资1-10%，上市公司或其大股东出资10%-30%，其余资金由PE机构负责募集； PE机构出资1-2%，上市公司或其大股东作为单一LP出资其余部分；上市公司（或上市公司及大股东控制的其他公司）与PE机构共同发起成立“投资基金管理公司”，由该公司作为GP 成立并购基金，上市公司出资20-30%，上市公司与PE机构共同负责募集其余部分；上市公司出资10-20%，结构化投资者出资30%或以上作为优先级，PE机构出资10%以下，剩余部分由PE机构负责募集；上市公司出资10%以下，PE机构出资30%，剩余部分由PE机构负责募集。资本运作与产业洞察 – 话题一并购基金 – 操作路径灵活，杠杆风险与收益并存并购基金优势分析提高单个标的关注度，降低基金管理人选择标的的风险；不会影响上市公司业绩，方便收割市场上价值合适的资产；杠杆收购，不过多占用资金；提高并购效率，帮助基金实现短期超预期发展；整合产业链上下游，优化上市公司资金结构，释放基金投资能力。最终，鲸准研究院认为，与现金收购相比，并购基金拥有更加灵活的操作路径，和更加稳定的收益预期。鲸准研究院制作下表进行简单说明：项目现金收购并购基金收购资金募集公司自有资金或自筹资金通过非公开渠道向少数机构或个人募集投资管理作为子公司或控股公司实现管理 PE机构作为管理人提供日常运营、投资管理服务投资方式公司层面合作以私募形式进行，很少涉及公开市场操作，一般不披露交易细节；大部分以权益性投资方式进行，很少进行债券投资投资对象标的资产体量较小，不适合进行股份收购；上市公司现金充足或大股东持股比例较低已形成一定规模和产生稳定现金流的企业，一般投资非上市公司投资期限 — 中长期投资退出渠道 — IPO、出售、收购、公司回购等运作模式 — “PE+上市公司”并购基金、PMA（A股并购基金）、海外并购基金等优势不稀释股份；提高效率；快速切换公司主营业务资金充足；提前锁定标的；多用杠杆，无需占用过多运营资金；较少信息不对称风险；有助于产业链上下游整合资本运作与产业洞察 – 话题二 S基金 – 机构积极寻求新推出渠道，S基金相对优势凸显 2019年12月，深创投联手格力集团在珠海发布旗下首只S基金广东红土和裕股权投资基金，该基金于 2019年10月16日在珠海横琴新区注册，目标规模100亿元，预计首期规模约50亿元，深创投和格力集团为基石投资人。在私募股权市场的寒冬期，S基金再次进入投资者视野。大量人民币基金已进入退出期，LP和GP均积极寻找退出渠道，S基金的出现一定程度上可纾困当前股权流通及投资人兑付压力，知名机构纷纷开始关注私募股权基金二级市场，涉足S基金业务。 S基金相对优势穿透底层资产，降低盲池风险在PE一级市场中，通常私募股权投资基金募资之时，底层资产及投资组合尚未确定，LP对基金未来投资的底层标的存在盲区。而S基金通过购买已存在的基金份额，一是其基金份额对应的投资组合较为清晰，二是可以穿透底层资产了解其确切运营情况；同时，由于该基金份额已持有一段时间，可通过持有期业绩表现更清楚地分析相关投资组合的现阶段运营情况以及未来发展情况。因此，S基金团队对基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，在一定程度上降低基金投资存在的盲池风险，以满足LP的预期回报。降低J曲线效应，缩短回报周期私募股权基金的内部回报率通常呈现J曲线效应。一般来说私募股权基金的存续期7-10年，基金开办初期需要支付创设成本、管理费用等方面的费用支出，而基金所投资的项目尚未到回报阶段，故在早期整体净现金流为负，一般需要4-5年才能收支平衡；随着基金步入成熟期、标的投资价值显现，基金所投资项目产生的收益将远超基金的支出，基金现金流转正。S基金选择在基金的中后期阶进入，可相对提早收益起始时间，从而降低J曲线效应，缩短回报周期。更高的基金回报率基于S基金以上特点，投资能够降低盲池风险（底层资产确定性更大）且能够降低J曲线效应（缩短投资周期），S 基金在IRR回报率方面的平均表现要高于其他私募股权基金的平均表现，能为投资人带来更为优异的回报。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005-2017年S基金与其他私募基金净IRR中位数 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 S基金其他私募股权基金数据来源：Preqin Pro, Jingdata，《2018中国PE二级市场白皮书》，鲸准研究院整理 LP流动性危机卖方需求催生买方需求崛起母基金积极推动资本运作与产业洞察 – 话题二 S基金 – 买卖双方共同推动S基金在中国兴起，母基金积极影响从卖方角度来看，大量私募股权投资基金已进入退出期，LP和GP 都积极寻找退出渠道，LP通过PE二级市场交易退出从买方角度来看，目前涉足私募股权二级市场的机构较少，达成的交易额仅处于百亿级水平，和万亿级的卖方需求相比，的意愿将呈现上升趋势。根据鲸准洞见数据显示，供求关系失衡，整个市场开发空间巨大。目前并购和上市退出还是基金选择退出的主要方式；但尤其是上市退出容量有限，有大量的资金需要通过其他方式转让退出。在资管新规、资金出口受限等行业政策影响下， LP面临流动性困境，由于资金紧张而转让基金份额的违约事件屡屡发生。很多私募基金LP都来自于上市公司及其高管的出资，新规颁布前股票质押融资、大宗减持操作监管较为宽松，而现在很多来自地产、实业的LP由于银行去杠杆、收缩贷款等行业内因素，造成流动性挤压，存在迫切的变现需求，折价变卖持有的基金份额，都选择折价变卖，回补主业的现金流。S基金有助于LP加速解决资金流动性问题，同时可有效降低零散售卖基金份额的时间和成本。目前已有两类机构积极涉足S基金业务，一是业界影响力高、发行规模较大的私募二级市场投资管理机构，例如歌斐资产、磐晟资产、新程投资等；二是综合性市场化母基金，包括国创开元、宜信财富、盛世投资等。其中，母基金对S基金的推动作用较大，并预期在未来积极影响S基金的发展。因为母基金存在双重收费、投资期限长、流动性较差的特性，许多国内市场化母基金开始运用“F+S+D”的投资策略，通过挑选优质子基金，在母基金本源业务上保证稳健运营；通过S基金的投资提高灵活度，补足母基金流动性；再通过精准直投或跟投，提升母基金的预期收益。市场化私募二级投资机构和母基金的需求崛起共同推动S基金在国内的发展与兴起。国内部分S基金案例 S基金名称基金管理人基金规模成立时间基金情况新程投资S基金四期新程投资 10亿美元 2019/11 基金多次超募，新程投资目前管理规模超25亿美元深创投S基金深创投 100亿元 2019/10 首期规模约50亿元，深创投和格力集团为基石投资人歌斐S基金一期歌斐资产亿元 2013/05 基金已完成投资，成立半年即完成首次分配歌斐S基金二期歌斐资产亿元 2015/01 基金已完成投资，所投项目IPO/挂牌比例达% 歌斐S基金四期歌斐资产亿元 2017/09 基金投资中，成立半年投资比例达55% 数据来源：《2018中国PE二级市场白皮书》，鲸准研究院整理资本运作与产业洞察 – 话题三科创板 – 受理上市节奏趋稳，预计2020年150-170家企业上市发行情况：截至2019年12月27日，科创板累计受理了196家企业上市的申请，76家注册生效，69家完成了上市。从每月受理企业数量的情况来看，3-6月为上市前的集中申报和集中受理阶段，平均每月受理企业数量35 家，受理企业数量较高；7-9月受理企业数量较少，平均每月受理企业数量为7家，主要原因是约90家企业因为财务报表过期而中止受理；随着财务报表的陆续补充完毕，国庆假期后，受理企业数量明显回升， 10-12月的月均受理企业数量为12家；从每月的上市企业数量来看，经历了8-9月的报表更新期和10月的国庆假期后，每月上市数量趋于稳定， 11-12月的月均上市企业数量为14家；以11-12月的数据做推算，预计2020年科创板全年上市企业数量为 150-170家左右。科创板月受理上市情况 100 50 0 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月累计上市数量每月受理数量每月上市数量数据来源：Wind，Jingdata 从募集资金的情况来看，7月-12月的募集资金总额为亿元，平均每家上市企业的募集资金为亿元，且存在下降趋势。根据该数据对2020年进行展望，预计2020年科创板全年的募集资金总额为1,800- 2,000亿元。科创板月上市企业和募集资金总额 30 25 20 15 10 5 0 7月 8月 9月 10月 11月 12月募集资金总额（亿元、右）月上市企业数量（左）平均募集资金（亿元） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资本运作与产业洞察 – 话题三科创板 – 科创属性明显，市场逐渐回归理性目前发行的科创板企业多为新一代信息技术领域，其中电子核心、新型软件和新型信息技术服务的占比较高，两者企业数量为26家，占发行总量的%；整个TMT领域的上市企业数量高达37家，占上市总量的%，其中涉及的电子核心产业、新兴软件和信息技术、下一代信息网络产业、云计算、大数据服务和人工智能皆为当前的前沿科技产业，科创属性明显。科创板上市企业细分主题分布 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind，Jingdata 科创板估值回归，市场趋于理性：科创板的估值趋于理性和稳定：市盈率从最开始的67倍、到高点的85 倍，逐渐稳定至现在的50倍左右，与创业板的估值水平趋近，较A股市盈率水平有着较大差异。从成交额和平均换手率来看，成交总额由初期的300-500亿元/天逐渐下降至目前的100亿元/天；平均换手率由初期的30%-40%下降至目前的10%左右，市场流动性趋于稳定。 100 80 60 40 20 0 主要板块估值对比（PE（TTM）） 600 500 400 300 200 100 0 科创板成交总额和平均换手率 80% 60% 40% 20% 0% 科创板创业板沪深300 成交总额（亿元、左）平均换手率（右） 16 10 7 6 4 4 4 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 资本运作与产业洞察 – 话题三科创板 – 公司业绩呈高成长性，研发占比超6%，凸显“科创” 截至2019年12月27日，69家科创板上市公司2016、2017、2018、2019Q1-Q3的营业总收入分别为650亿、 880亿、1,068亿和821亿，17、18、19年Q1-Q3的营业收入同比增长35%、21%和15%； 2016、2017、2018、2019Q1-Q3合计实现净利润66亿、93亿、127亿和123亿， 17、18、19年Q1- Q3的合计净利润同比增长42%、36%和39%。科创板企业呈现明显的高成长性。 1,200 科创板公司近4年营业总收入及其增速 1,068 40% 140 科创板公司近4年总净利润及其增速 127 44% 1,000 800 600 400 200 0 650 880 35% 21% 821 30% 20% 15% 10% 0% 120 100 80 66 60 40 20 0 42% 93 36% 113 42% 40% 39%38% 36% 34% 32% 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 企业总收入（亿元、左）同比（右）数据来源：Wind，Jingdata 企业总净利润（亿元、左）同比（右）数据来源：Wind，Jingdata 截至2019年12月27日，69家科创板上市公司2016、2017、2018、2019Q1-Q3的研发投入分别为44 亿、52 亿、66亿和56亿，17、18、19Q1-Q3的研发投入增速分别为19%、26%、29%； 2016、2017、2018、 2019Q1-Q3的研发投入/营业收入分别为%、%、%、%，远超A股板块整体值% （2018年数据），“科创”属性凸显。科创板上市公司近4年研发投入及其增速 70 66 30% 1,500 科创板上市公司近4年研发收入/营业收入 % 60 50 44 40 30 20 10 0 52 19% 26% 56 29% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1,000 500 0 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 % % % % 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 科创板上市企业研发投入（亿元、左）同比（右）研发投入（亿元、左）营业收入（亿元、左）研发收入/营业收入（右）数据来源：Wind，Jingdata 数据来源：Wind，Jingdata % 1,068 % 880 821 650 % % 44 52 66 56 资本运作与产业洞察 – 话题四产业互联网 – 互联网巨头加码B端投资、业务布局，资源头部聚集整体趋势：2019年互联网流量红利趋于消失的态势更加明显，三四线城市等下沉市场竞争已进入白热化阶段。鉴于最后的流量红利不久也将逐渐被瓜分殆尽，2019年互联网巨头们纷纷加码B端投资，转向产业互联网，业务重心也进一步向以云计算、大数据等数字技术为基础的企业服务倾斜。在大公司的重重围剿下，企业服务领域资金投入、客户资源都有进一步向互联网头部公司聚集的趋势，如阿里、腾讯、百度、美团、京东等。但在某些垂直细分领域专业性较强、对企业服务市场有充分理解和准备创业公司，仍在2019年获得了大额融资。在2019年资本市场整体遇冷的情况下，企业服务赛道仍然是资本较为关注的热门赛道之一。阿里云业务收入持续快速增长：亿元阿里云业务收入及增长率与2018年相比，2019年阿里B端投资次数较少，但投资金额据估 300 250 138% 247 121% 206 150% 算接近300亿元，其中投资于菜 200 101% 100% 鸟网络的资金超过200亿元。阿 150 134 84% 里云业务收入2019年前三季度达到206亿元，仍保持快速增长态势, 预计未来阿里仍将在B端业务 100 50 30 67 50% 上处于市场领先地位。 - 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 0% 业务收入同比增长数据来源：阿里巴巴年报腾讯加码B端投资：自2018年9月腾讯组织架构和战略调整以来，持续发力产业互联网。2019年腾讯B端投资交易超过30起，在数量上远超过阿里、百度，但总投资金额与 2018 年相当。腾讯 2019 年B端投资项目集中在人工智能、大数据、信息化基础设施方面，投资轮次基本覆盖A轮到 D轮。从腾讯2019年Q3财报中首次披露的单季度云业务收入（47 亿元）来看，其增长速度也较快，同比增腾讯2019年企业服务投资布局披露时间项目名称所属领域融资轮次融资金额 12月5日小熊U租 IT设备租赁 C轮数千万元 11月29日超级导购数字化零售 B轮未披露 11月14日道一信息智能办公新三板定增 2,000万元 10月9日奥格智能智慧城市天使轮未披露 10月2日 SenSat 数字化基建 A轮 1,000万美元 7月10日嘉为科技 IT服务战略投资未披露 4月3日有赞数字化营销上市后 8,564万元长80%。数据来源：Jingdata 150 企业服务鲸准热度 100 50 0 企业服务热度电商平均热度数据来源：Jingdata 亿元 1,400 中国云计算产业发展规模 2019年企业服务投资交易事件轮次分布 % 1,291 % 45% 40% % % 1,200 % 35% % 1,000 % 963 % 30% 800 692 387 400 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 600 510 % % % % 200 - 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 A轮 B轮 E轮及以后 Pre-IPO 天使轮新三板 C轮 D轮并购上市战略投资资本运作与产业洞察 – 话题四产业互联网 – 企业服务投资热度持续，仍处早期投资窗口期企业服务投资热度较高：2019年受宏观经济环境、资本环境影响，绝大多数赛道全年投资交易事件数量和投资金额，与2018年、2017年相比均呈现出不同程度的下降。2019年企业服务投资事件数量超过900件，比2018年下降了约60%。但从投资热度看，其近三年鲸准热度指数始终保持在60左右，远高于社交电商等消费互联网细分赛道，为投资热度最高、投资表现最活跃的行业之一。企业服务仍处早期投资窗口期：从投资交易事件轮次分布情况看，2019年企业服务投资事件集中在天使轮、A轮，行业仍处于早期投资窗口期，这与2019年资本市场整体偏向中后期项目的趋势有所不同。与美国相比，国内企业服务发展已相对滞后，但随着云计算、人工智能、大数据等新兴技术逐渐走向商业应用，企业数字化转型浪潮将迎来高峰期。凭借高留存率和高客单价的特性，企业服务将成为许多互联网企业在“后流量时代”的战略选择。数据来源：国务院发展研究中心《中国云计算产业白皮书》数据来源：Jingdata 第一阶段：快速老龄化。到2020年老龄化水平将达 %。第二阶段：深度老龄化。到2050年老龄化水平达到 %。第三阶段：超老龄化。2060年左右，中国 65岁以上老年人口规模将接近峰值4亿，老龄化水平稳定在30%-31%。 45,000 40,000 39,333 35,889 36,301 34,973 35,000 30,000 25,000 33,791 33,811 32,376 24,590 20,000 17,363 15,000 10,000 5,000 11,422 9,692 9,448 9,448 9,448 9,449 9,450 9,450 7,321 5,194 3,067 288 2,178 - 2001 2010 2020 2030 2040 2050 2060 2070 2080 2090 2100 65岁以上老人（万） 80岁以上老人（万）注：国际上通常看法是，当一个国家或地区65岁以上老年人口占人口总数的7%，就意味着这个国家或地区处于老龄化阶段；当65岁以上老年人口比重达14%，社会进入深度老龄化阶段；当65岁以上老年人口比重达20%，社会进入超老龄化阶段。 1950年以前 1990年 2019年人口迁移，不同代际家庭成员较高比例地区分割家庭子女数量缩减人/户人/户 <3人/户形式以两人家庭和三人家庭为主资本运作与产业洞察 – 话题五消费“新精致”– 人口代际结构衰减，家庭小型化，消费诉求转变 2020年，中国老龄化水平预计达到%，逐渐接近深度老龄化水平（14%）。50/60后逐渐成为老人群体，其子女80/90后进入家庭生活周期。受计划生育以及人口城乡、城城迁移的影响，我国正金字塔型的人口代际结构逐渐衰减，目前已形成了以两人、三人家庭为主的社会结构，由更小家庭单位产生的“新精致”的消费诉求将逐渐凸显。数据来源：世界卫生组织，国家统计局，国家卫生计生委，清华大学，鲸准研究院 90后自由支配时间较50/60后、70/80后少做饭吃饭出行 2 2 50/60后：8小时 70/80后：5小时自由支配 4 工作 9 睡觉 7 速度至上 66%消费者倾向生鲜食品2小时内送达 82%外卖用户下单是选择“准时达”平台数字化运营；小SKU；日日沽清与补货定期补货休闲食品/水果蔬菜/烘焙甜点 2次及以上/月半成食品 2-3次/月海鲜水产/肉禽蛋品/粮油米面调味 1次及以下/月社区前置；网络状仓店调配；辐射范围广社区化 / 精品化社交裂变产生非计划性购物 82%社交电商消费者有非计划性消费行为 62%非计划性消费行为来自好友推荐 %消费者选择明星产品 16%拔草网红产品或新品垂直信息平台；KOL 种草；垂直品类电商垂直化资本运作与产业洞察 – 话题五消费“新精致”– 人少时间少，青睐精品、垂直化内容/产品家庭小型化，导致传统家庭集采式行为转变为“少量多次”、“定期补货”型采购行为；消费者倾向于用“最少的时间”买到“最合适的产品”，社区零售以及精品零售平台较传统综合零售相比优势凸显；主力消费群体自由支配时间缩短，导致垂直化、专业化的内容、产品和模式将更受青睐，同时，社交裂变、KOL种草增强了消费者碎片时间的利用效率。数据来源：尼尔森，鲸准研究院资本运作与产业洞察 – 话题五消费“新精致”– 高度悦己诉求，全民爱美，养宠物削减孤独感独生子女代“自我意识”逐渐加强，“悦己”成为消费者的新诉求，消费形态由需求消费转型意义消费， 2019 年双十一天猫护肤品GMV达到241亿元，同比增长82%，彩妆GMV达53亿元，同比增长79%，男士彩妆于双十一首日交易同比增长50%，成为新蓝海。直播为2019年流量主要增长点，2019年双十一直播引导成交超过100亿元。通过新流量。新定位，美妆个护行业已逐渐形成新格局。此外，伴随城镇经济发展，传统美妆日化零售门店的经营难以满足下沉市场用户的消费升级需求，过去一年，国产彩妆品牌在下沉市场斩获了近六成的销售额，有九成以上的彩妆消费者购买过平价彩妆品牌，远超中高端彩妆，平价彩妆在下沉市场的销售额增幅及顾客增幅均优于其在一二线城市的市场表现。 60% 40% 20% 0% 2019平价彩妆在不同市场的销售额及销售量同比增幅销售额增幅顾客增幅一、二线市场下沉市场数据来源：聚划算，第一财经商业数据中心，鲸准研究院家庭小型化与人口迁移带来的“孤独感”刺激了宠物陪伴的消费需求。2019年我国城镇约有1亿只猫狗，增长约8%。除购买宠物，消费者对于宠物更加周密的呵护促进了宠物周边服务与产品的蓬勃发展。根据 CBNDATA消费数据，猫狗营养品，如维生素、钙片等，增速连续两年超过50%；2019年线上宠物生活服务消费（如宠物训练、摄影等）较上年增长逾150%。不通年龄与家庭结构同样造成宠物品种选择的差异，单身青年偏好观赏龟、鸟类等小众宠物，恋爱人士喜爱猫狗类，家庭偏好观赏鱼饲养。 15,000 城镇猫狗数量及增速 10% 8% 2019线上宠物消费偏好 10,000 5,000 0 6% 4% 2% 0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 龟类鸟类爬虫/鸣虫食物逗猫棒宠物背包宠物挂牌鱼缸清洁用具潜水泵观赏鱼饲料城镇猫狗数量(万只) 增速(%) 数据来源：IFAH ，狗民网，鲸准研究院单身恋爱已婚 8,746 9,149 9,915 8% 10,372 10,851 11,351 5% 5% 5%5% 个性互动陶冶情操 55% 首选健康天然原料 82% 愿意在健康餐饮上花费更多 +38% 2019女性运动消费 +54% 2019银发群体运动消费资本运作与产业洞察 – 话题五消费“新精致”– 轻降生活，闲置循环，小家大作，整屋定制随着家庭结构简化与“自我意识”的深化，消费者更加看重简约、健康的生活方式。根据尼尔森调查显示， 82%的中国消费者愿意在健康餐饮上花费更多。数据调查显示，大城市中，60%的消费者会查看食品成分表， “健康和天然原料” 成为55%的消费者购买产品时的首选因素，72%的城市消费者表示正在积极追求更健康的生活方式。除了健康饮食，运动意愿的提升也成为轻降生活的特点。 2019年，女性消费者对于运动的参与度增强，运动消费增长38%。父母辈（50后）运动消费增速高于子女辈（90后）群体，增速为%，主要集中在广场舞、瑜伽、垂钓等。数据来源：麦肯锡中国消费者调查，尼尔森，天猫，鲸准研究院线上闲置物品交易频次出售购买租用回收每周至少一次每月至少一次每季度至少一次每年一次及以下没有参与过数据来源：鲸准研究院调查消费者装修服务的选择 73% 77% 79% 一线二线三/四线 13% 8% 14% 15% 7% 13% 传统家装互联网家装两者 90后 80后 70后 74% 78% 84% 11% 8% 15% 15% 7% 8% 传统家装互联网家装两者资本运作与产业洞察 – 话题五消费“新精致”– 轻降生活，闲置循环，小家大作，整屋定制对于90后一代，正处于职业生涯初期，积累财富有限，通常乐于通过闲置物品交易、以租代买的形式来获得部分高价但非长期需求品。通过鲸准研究院调查显示，这部分消费者以26-35岁女性为主，主要居住在我国二、三线城市，并且以沿海地区为主。根据万德数据，2018下半年开始，我国住宅施工开始加速，逐步进入竣工释放期。家装市场主力消费群体为已婚80后与单身90后，受时间、精力与人工的约束，63%的消费者选择整屋装修，也更加在意工程质量以及服务态度。越高线城市，越年轻的群体对于局部改造的个性需求越强烈。80后注重使用环保， 90后更加喜欢智能化家装，并对互联网装修接受度越高。数据来源：腾讯营销大数据，鲸准研究院 կկ/肅勉կ餴 2019կկ涯淼կ 倝絑崸 կ 輑 կ կ 剪 կկկ猰 կ կ կ կ կ կ 瘻 03 典型行业分析及标的推介 2 0 1 9 / 1 2 务կ倝絑崸կ կ涯淼կ 新科技篇新消费篇新金融篇医疗健康篇倝絑崸 կ 輑 կ կ 剪 կ կ կ 35 猰կկ կ կկ կ 瘻 2,093 1, 1,794 1,779 1, 1,486 1, 642 新科技篇投融资分析：2019年行业融资金额、数量双双下滑，资本市场热度回落 2019年，中国新科技行业的投融资数量、金额均有所下滑。根据鲸准的数据，2019年新科技行业融资总额为1,159亿元，同比下降40%，融资数量642起，同比下滑57%，资本市场对新科技行业的投资趋于理性，伴随着宏观环境的不确定性，预计2020年新科技行业的融资难度仍然较大。 2,500 2,000 1,500 1,000 500 新科技行业融资总额及融资数量 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年融资总额（亿元、左）融资数量（右）数据来源：Jingdata 从新科技细分领域的鲸准热度来看，过去几年火热的人工智能、区块链、云服务等细分行业，其热度都有不同程度的下滑。仅集成电路领域伴随着贸易战、国家政策以及“大基金”的支持，热度持续增强。新科技细分行业鲸准热度变化 120 100 80 60 40 20 0 人工智能物联网大数据云服务集成电路区块链新科技篇投融资分析：资本持续向头部成熟企业集中，行业正值快速洗牌期单笔融资金额快速提升叠加融资轮次后移，资本向头部成熟的项目聚集的趋势明显，行业洗牌加速进行，竞争格局趋于成熟。从单个企业的平均融资金额来看，科技行业整体的平均融资金额保持明显的增长态势，2019年平均融资金额为亿元，同比增长40%，2015年-2019年的CAGR高达39%。新科技行业平均融资金额（亿元） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年数据来源：Jingdata 科技行业的融资轮次明显后移：从科技行业整体的融资金额轮次分布来看，轮次后移的趋势较为明显。 2015年，B轮后的融资金额占比仅为%，这个数字在2019年来到了%，增长了23个百分点。更多的企业步入了B轮、C轮，行业快速趋于成熟。新科技行业融资轮次分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年种子轮天使轮 Pre-A轮 A轮 A+轮 Pre-B轮 B轮 B+轮 C轮 C+轮 D轮 E轮及以后新科技篇人工智能：融资急转直下，行业泡沫开始出清，商业落地是长期主旋律 2019年是人工智能市场的分水岭，自14年来融资总额、融资数量首度下滑：根据鲸准洞见的数据， 2019年人工智能融资总额为亿元，同比下滑45%，融资数量为331起，同比下降49%。人工智能行业从早期的“跑马圈地” 阶段逐渐迈入“精耕细作”的阶段。 2019年行业融资市场趋冷我们认为一方面是受到了宏观环境的影响，但更多的是人工智能行业泡沫出清、市场回归理性所造成的。资本从“仰望星空”到“脚踏实地”，“商业落地”将是人工智能未来长期的主旋律。资本的关注点不再仅局限于企业核心AI技术能力的比拼，更多的是AI技术在实际场景当中的应用效果和变现能力。人工智能行业融资总额及其增速 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 融资总额（亿元、左）同比（右） 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 数据来源：Jingdata 人工智能行业融资数量及其增速 700 600 500 400 300 200 100 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 融资数量（左）同比（右） 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 新科技篇人工智能：融资轮次逐渐后移，基础层需持续加大投入从融资轮次来看，种子天使轮、A轮融资占比呈下降态势，2019年人工智能种子天使轮和A轮的融资金额合计为亿元，占总融资额的21%，相较2017年的47%下降了26个百分点；融资轮次明显后移，B 轮以后的融资占比快速提升，从2017年的53%增长至2018、2019年的81%和79%。人工智能行业的投资轮次逐渐后移，反应了人工智能行业逐渐从发展初期逐渐迈向成熟期，预计2020年行业资本将继续向头部优质企业聚集，行业快速洗牌，竞争格局趋于成熟。人工智能融资金额轮次分布 10 0% 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 种子天使 A轮 B轮 C轮 D轮及以上其他数据来源：Jingdata 由于落地速度快，投资回报周期短、回报率较高等特点，人工智能的应用层（自动驾驶、安防、金融、医疗）一直受到资本的青睐，2015-2019年的平均投资占比为55%；技术层的融资占比近年来快速提升， 2019 年技术层融资占比为43%，接近应用层的46%，技术层为应用场景提供通用AI技术，其重要性逐渐凸显；基础层的融资占比虽有提升，但仍然较低，2019年基础层的融资占比仅为11%。作为人工智能行业成熟发展的底部支撑，基础层的融资占比仍需持续提升。 100% 人工智能投资占比分布 80% 60% 40% 20% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 基础层投资占比技术层投资占比应用层投资占比新科技篇云计算：融资金额提升叠加融资数量下滑，云计算行业成熟度明显提升 2019年，中国云计算市场的融资金额为亿元，较2018年的亿元同比增长86%，主要受到了IDC 定制服务商腾龙数据260亿元高额A轮融资的影响；2019年云计算融资数量延续前两年的下滑趋势，融资数量为240起，同比下滑42%。云计算行业明显步入了相对成熟的发展期。融资总额提升叠加融资数量下滑，云计算行业的单笔融资金额保持明显的增长态势。2019年云计算行业的平均融资金额为亿元，较2018年的6700万元提升了倍。即便剔除腾龙数据260亿元高额融资的影响，2019年的平均融资金额也高达亿元，同比增长57%。行业头部企业的吸金能力较强，成熟度明显提升。 600 500 400 300 200 100 0 云计算融资总额及其增速 2015 2016 2017 2018 2019 云计算融资总额（亿元、左）同比（右） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：Jingdata 700 600 500 400 300 200 100 0 云计算融资数量及其增速 2015 2016 2017 2018 2019 云计算融资数量（左）同比（右） 150% 100% 50% 0% -50% -1 00% 新科技篇云计算：SaaS是最重要融资领域，CRM、ERP等通用型SaaS保持高景气度 SaaS一直是云计算最大的投融资细分领域，近年来保持80%-90%的投融资占比。IaaS、PaaS领域由 Amazon、Azure、阿里云等公有云巨头主导，竞争格局较为稳定，小微企业生存空间较窄，一级市场投融资占比较小，2015年-2019年IaaS+PaaS的融资占比仅为15%左右。 100% 云计算子领域交易金额分布 80% 60% 40% 20% 0% 2016 2017 2018 2019 SaaS PaaS IaaS 数据来源：Jingdata CRM、ERP是SaaS领域市场份额占比最大的两块：根据IDC的数据，客户关系管理CRM和企业资源管理 ERP是中国企业级各个应用的SaaS市场份额中最大的两块，2018年CRM市场份额占比为46%，ERP占比为 28%，两者合计占比约为74%。随着中大型企业对SaaS的认知接受度不断提升和渗透率的不断攀升， CRM、 ERP领域等通用型SaaS仍将保持较高的景气度。中国企业级应用SaaS市场占比 10% 46% CRM ERP 内容管理协同应用制造生产供应链数据来源：IDC，Jingdata 3% 3% 9% 28% 新科技篇集成电路：融资市场热度保持高位，瞄准优质企业的高额投资是基本策略从集成电路行业融资金额来看，近2年融资金额持续处在高位，2018年由于“中兴事件”、国家集成电路大基金以及各地方基金的资本的推动，融资金额更是高达亿元，2019年尽管热度有所退去，但融资金额为亿元，仍是近年来的较高水平。从获得融资项目数量来看，2019年集成电路融资数量为47起，较2018年的75起下降了37%；单笔融资金额为亿元，较15年的亿元有着明显的提升。集成行业具有较高的技术壁垒，且研发、流片等成本非常高，瞄准行业内优质企业，并进行高额投资，仍将是资本在集成电路行业的投资策略。 300 250 200 150 100 50 0 集成电路行业融资总额及其增速 2015 2016 2017 2018 2019 融资总额（亿元、左）同比（右） 4000% 3000% 2000% 1000% 0% -1 000% 数据来源：Jingdata 集成电路行业融资数量及其增速 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2015 2016 2017 2018 2019 融资数量（左）同比（右） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 新科技篇集成电路：后期阶段融资占比逐年提高，设计为核心投资环节从获得融资的轮次来看，B轮及以后等后期阶段轮次（不包含战略投资）占比逐年提高，其根因在于集成电路作为技术驱动型企业对资本投入依存度较高，在资本加持下企业更易走到下一轮。 100% 集成电路行业融资金额分轮次 80% 60% 40% 20% 0% 2014 2015 种子天使 2016 A轮 2017 B轮 C轮 D轮及以上 2018 2019 数据来源：Jingdata 从投融资产业链来看，设计企业为347家，占比高达76%，投融资总额为615亿元，占比57%，设计领域的行业中心地位日益凸显，其原因在于Foundry的出现降低IC设计行业进入壁垒，中小型厂商陆续成立。制造企业虽仅有9家，由于其重资本经营模式，投融资总额高达231亿元。不同环节的投融资企业数量（个）设备, 25 封测, 29 制造, 9 不同环节的投融资总额（亿元）制造, 231 材料, 50 设计, 347 设计, 615 封测, 设备, 材料, 设计材料设备封测制造设计材料设备封测制造新科技篇人工智能、云计算、集成电路领域的重点企业  人工智能公司简称融资轮次行业领域创办时间创办地融资总额/总市值（亿元）历史投资机构科大讯飞 A股上市语音识别 1999 合肥市 - 商汤科技 D轮计算机视觉 2014 北京市 IDG、华兴资本、阿里巴巴、软银中国旷视科技 E轮及以后计算机视觉 2011 北京市阿里巴巴、富士康、启明创投、创新工场地平线 B轮 AI芯片 2015 北京市晨兴资本、高瓴资本、红杉资本寒武纪科技 C轮 AI芯片 2016 北京市科大讯飞、阿里巴巴、国投创业虹软科技科创板计算机视觉 2003 杭州市 -  云计算公司简称融资轮次行业领域创办时间创办地融资总额/总市值（亿元）历史投资机构用友网络 A股上市 ERP/CRM 1988 北京市 - 金蝶国际港股上市 ERP/CRM 1999 深圳市 - 销售易 E轮及以后 CRM 2010 北京市腾讯、红杉中国、经纬中国、真格基金金山软件科创板办公软件 1998 北京市 - 广联达 A股上市建筑信息化 1998 北京市 - 大搜车 E轮及以后汽车SaaS 2012 北京市晨兴资本、红杉中国、阿里巴巴  集成电路公司简称融资轮次行业领域创办时间创办地融资总额/总市值（亿元）历史投资机构乐鑫科技科创板物联网芯片 2008 上海市 - 中芯国际港股芯片代工服务 2000 上海市 - 长电科技 A股半导体封装测试 1998 江阴市 - 澜起科技科创板芯片设计 2004 上海市 - 燕东微电子战略投资模拟集成电路及分立器件制造商 1987 北京市 40 大基金、亦庄国投新消费篇 2019大消费行业投融资情况：投资出手谨慎，市场去芜存菁，格局整合中 2019年大消费行业投融资数量较前几年相比大幅减少，资本相对冷静。文娱传媒子行业遇冷，资本集中在头部项目，快手受巨头腾讯青睐，即将完成F轮融资，直播行业在内容上纵向挖掘，模式上汇集流量引流变现，将是短期值得关注的发展方向。消费生活子行业在整体投资行情冷静的情况下表现尚佳，跨境电商网易考拉于今年9月被阿里巴巴收购，KK馆于10月完成1亿美元D轮融资，互联网红利逐渐消失的情况下，深挖市场，跨境或出海或成为电商发展的新方向。近五年大消费各领域投资事件数量电商教育旅游 2500 社交体育文娱传媒 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Jingdata 2015 2016 2017 2018 2019 对比近三年项目投融资轮次看出，与前几年早期项目百花齐放的状态相比，2019年资本对于早期项目的投资较谨慎，A轮之前的投资事件数从2017年的31%降至2019年的21%。项目发展到后期，上市退出比例减少，更多的企业被并购或被巨头战略投资（2017：5%战投及并购，2019：20%战投及并购），可见在资本冷静时期，巨头对市场整合和布局的作用凸显。 2017年近三年大消费行业投融资轮次 2018年 2019年天使轮种子轮 C轮及C+轮 35% 27% 31% 22% 29% 18% 3% A轮及A+轮 B轮及B+轮 3% 4% 20% D轮 1% 1% 5% 2% 6% 19% 3% 1% 9% 3% 7% 21% 20% 1% 1% 6% 2% E轮及以后战投及并购新三板及上市中国消费市场具有足够成熟和完整的供应链体系，想实现商业价值最大化，从供给端来看，需要有撬动中国供应链体系的组供给端: 撬动中国供应链体系的组织能力织能力；从需求端来看，需要洞察与连接需求端: 用户的内容能力。洞察与连接用户的内容能力个人人 KOL 明星行业专家平台聚集公众号微博抖音快手小红书产出内容图文语音视频影视时效互动新消费篇新流量：传播效率更高的内容形式是互联网进步的趋势基于通讯设备、网速的进步，人与人之间通讯互联的方式变得越来越高效便捷。20年前通讯方式是电话、短信，随着即时在线沟通软件MSN、QQ的出现，更新了人们的通讯体验。随着移动互联网的发展，拥有更高即时性、互动性的各类社交通讯软件已经逐渐取代了传统通讯方式，微信文字语音逐渐取代短信电话功能，微信视频 /Facetime使得沟通可以面对面，线上的高效互动沟通方式愈发趋近于线下。传播的本质是使用效率更高的内容形式，直播成为新流量入口。通讯方式及传播形式短信沟通文字传播电话沟通语音传播彩信祝福图片视频传播视频聊天 /Facetime 互动视频直播代表性流量入口图文入口直播入口短视频入口音频入口新消费篇新流量：传播效率更高的内容形式是互联网进步的趋势随着人们互联沟通方式的改变，人们发布及获取信息的方式也对应发展变化，流量入口从以咪蒙为代表的图文形式的微信公众号，到以逻辑思维为代表的语音内容，到papi酱等第一批短视频网红，到抖音、快手、小红书众生皆网红的短视频时代以及同步发展突破的直播，新网络媒体平台崛起使得越来越多的人或组织机构可以借助平台高效触达其他用户，整个移动互联的进步趋势始终在向传播效率更高的内容形式进行演变。图文流量红利消退的大背景下，随着内容、平台的双向驱动以及技术的革新突破，短视频及直播成为新流量入口，各平台用户稳定增长，使用黏性提高，迎来黄金发展期。 28% 15% 10% 5% 供应端商家优惠的价格/独家供应/ 提成佣金尽可能多的订单/ 品牌知名度优惠的价格/有趣的内容/专业的推荐流量聚集平台需求端消费者聚少成多的订单/留存/ 粉丝新消费篇新流量：以直播电商为代表的的视频流量迎来红利期用户规模超5亿， “直播+”成为新流量入口得益于注意力经济时代和移动技术的日渐成熟，直播行业累积了庞大的用户群体，用户规模和渗透率不断提升，2020年直播用户规模预计达到亿人。从单一的打赏变现模式，衍生出了广告流量变现及游戏、电商变现，“直播+”赋能各行业发展，各大巨头积极布局。在线直播用户数（亿人） 6 4 2 0 2016 2017 2018 2019 2020E 30% 20% 10% 0% 数据来源：光大证券直播电商成为变现蓝海，2019GMV达4,000亿规模主流直播电商交易规模（亿元） 6,000 4,000 2,000 0 2017 2018 2019 数据来源：光大证券 2017年以淘宝为代表的直播电商GMV约200亿，2018年爆发增长至1,000亿，2019年直播电商GMV已达 4,000亿规模，每年400%-500%的爆发式增长，让“网红经济”概念股大涨。流量聚集下衍生出大量KOL及 MCN机构，直播电商行业产业链不断完善，为商家带来更多订单和品牌知名度的同时为消费者提供优惠的价格，将影响力进行商业变现。 400 1,500 100 200 300 1000 2,500 新消费篇新流量：以直播电商为代表的的视频流量迎来红利期直播电商降级用户决策成本，创造增量消费需求根据尼尔森数据调查显示，超30%的消费者在直播电商模式下进行无计划购物。从展示形式来看，直播展示的信息维度和视角让商品更丰富立体，提高了信息的效能。从情感需求层面来看，电商直播将最终的销售说服环节搬到了线上，消费者由传统电商模式下可比较的理性式搜索购物转变成情感导向的引导型购物。探索和评估的过程被导购式销售取代，使得购买路径和决策链条缩短。沉浸式的体验及强煽动性，配合头部KOL低价及限量的营销策略，探索知晓评估形成意向有效激活消费者非计划性购物行为，缩短决策链条的同时创造增量消费需求。购买产业链日渐完善，网红直播电商产业协同发展伴随着直播电商行业的高速增长，产业链逐渐完善。从供给端的角度看，商品端以商品供应链为核心，主要参与者包括品牌主、工厂等，国货品牌、代运营类企业在直播电商的带动下显著受益。主流平台聚集流量，各大流量平台、有规模运营效率的公司在第一波直播电商红利中受益。流量内容输出主要来自 KOL，通过高质量的输出内容，将网红经济在直播电商中发挥巨大经济效益。商品以商品供应链为核心服务品牌主批发商工厂服务商提供数据服务、供应链资源代运营等数据支持运营支持第三方支付系统支持流量输出及聚集平台头部KOL年收入上亿，MCN机构及各大流量聚集平台受益 2019年双11，李佳琦与薇娅两位头部主播分别实现成交近30亿元。主流电商平台KOL二八效应明显，目前佣金分配方式以CPS（按销售付费）为主，顶级头部主播如李佳琦/薇娅佣金比例高达20-40%，根据李佳琦所在美ONE披露，2019年的李佳琦收入近2亿元。直播电商的发展助力KOL及MCN市场规模的提升和商业模式的优化，头部效应日益显现，我们看好通过通过收购及业务拓展等方式积极布局KOL及MCN赛道的互联网营销公司，将充分享受行业快速增长及技术革新带来的双重红利。此外，各大巨头不断货币化拓展直播电商，以阿里巴巴、拼多多、哔哩哔哩为代表的上市公司有望受益。个人KOL、明星 • 雪梨、张大奕、薇娅、李佳琦 MCN及电商机构演变 • 美ONE、如涵、遥望直播平台 • 淘宝直播、快手直播、抖音直播流量分发李佳琦流量电商从过去以网红张大奕为代表随着消费者的认知水平的提升和知的自有品牌带货，发展到以帮助用户识结构的丰富，消费习惯成熟及趋发现好产品的直播电商带货。流量变于理性，未来带来商业价值的新流现由品牌向广告进行发展，未来网红量入口将有更多行业专家、和科学电商流量将专业化、垂直化、机构化。研发人员参与。 Papi酱雪梨张大奕李永乐老师罗振宇消费者被更加具有趣味性、更强感官刺激、更沉浸的体验及互动方式吸引，用户的时间分配不断发生转移。固定时间成本下更高密度的呈现形式及内容将吸引流量受众。流量受众新消费篇新流量：人货场的重构形成具中国特色的创新商业模式人：流量分发更加专业化及垂直细分化，流量受众追求理性与趣味性货：消费由外在转向内在，从日用商品品类向知识技能类进行升级未来随着二胎，养老市场，消费升级需求的持续攀升，母婴，保健品、家具生活类具备极大的上升空间。此外，随着AR/VR的发展，消费由商品向服务发展，拥有更加沉浸式体验的的文化艺术、知识付费等领域将借助越发成熟的网络基础设施给人们带来更高效的体验。场：媒介重新定义流量分发形式，下沉化后走向国际化直播电商已经完成了初步探索，随着5G时代的到来，4K、8K超高清视频，VR/AR技术的应用将成为我们生活的一个常态化部分，将显著增强消费者网购体验感，流量随着用户的时间分配变化不断的被重新分配。中国商业巨头之间的不通和隔阂以及中国巨大的人口红利，使得流量电商高速发展，带来了极具创新性的以短视频及直播带货为主的新型流量变现模式。在下沉市场不断渗透后，中国的特色流量电商变现模式可向海外复制，中东、印度、印尼存在巨大市场机会。房产车产服饰珠宝零食宠物娱乐消遣文化艺术家居生活消费电子美妆护理医疗保健技能培训物品流干线承运人报关行业务运营层信息流实体资源层发货人国际货运代理物流园区保险公司检疫/工商/税务银行/信贷海关收货人新消费篇新渠道：电商出海拓展市场热度不减，第一梯队巨头显现国内出海电商行业近两年来私募融资事件数量减少，金额较2016、2017年有提高，且行业头部逐渐显现，优胜劣汰。头部的企业大多均处于出海成功后的进一步拓展市场与精细化、本地化运营阶段。目前国内电商出海的目标中，最炙手可热的要属中东亚、南亚及东南亚地区。2018上半年中国跨境电商交易规模为万亿元，其中出海电商交易规模为万亿元，占比达%，同比增长26%，市场规模巨大。国内出海电商领域项目中，约只有1/3的项目渡过初创阶段，由A轮进入下一轮融资，行业竞争较为激烈。目前国内电商出海已经出现了像Jollychic（执御）、Club Factory 等巨头。Jollychic主要深耕中东地区市场，主打本土化+优质化供应链战略，于2019年8月完成了6,500万美元的C+轮融资；Club Factory主要着手拓展印度地区，以非标商品切入市场，公司于2019年初完成了1 亿美元的D轮融资。各地区电商企业第一梯队数据来源：公开资料，Jingdata 目前中东亚、东南亚及南亚等地区的第一梯队电商机构主要由本地电商（如专注沙特地区的noon）、全球性电商集团（如Amazon：Amazon India及）及中国出海电商组成，且出海电商的占比甚至接近一半。而像 AliExpress Shopping、手机淘宝、JD CENTRAL等由国内电商巨头拓展出海运营的跨境电商，依靠了在国内多年的成熟经验和发达的供应链体系，也大体处于第一、第二梯队。相关机构层配送车队仓储数据来源：电子商务研究中心，Jingdata 注：本报告所提到的“出海电商”均指中国卖家向海外消费者提供或售卖商品的出口电商平台。中东东南亚印度本地电商全球性电商集团中国出海电商总共新消费篇新渠道：中东电商市场增长潜力巨大，本地化转型是关键出海电商企业依靠国内供应链优势，及自身丰富的互联网运营及拓展经验，在海外电商市场充分发挥自身优势，发展飞速。在这之中有非常多的企业选择着眼于中东市场进行拓展和运营，并做出了一番成绩，如 Jollychic、SheIn、Fordeal等企业目前已经与中东本地电商并驾齐驱，共同成为当地的头部电商企业。在中东等地进行获客，扩大市占率的关键是做好本地化运营转型，充分贴合当地消费市场。 կ 市场规模：国内电商行业近年来增速遇到瓶颈，而中东等地区的电商市场规模在过去几年保持了极其高速的增长态势，未来的年增速还将继续维持在25%左右，对于出海的电商企业来讲具有极大的拓展空间，借鉴中国电商的发展经验，中东地区电商市场在未来5-10年仍会保持一个高速的增长，非常值得相关行业企业及投资者持续深耕。中东和北非地区的电商市场规模 10 （亿万美金） 9 8 7 6 复合年增长率25% 5 4 3 2 1 0 2014 2015 2016 2017 沙特阿拉伯复合年增长率30% 沙特阿拉伯阿联酋其他中东和北非地区埃及其他GCC地区数据来源： eMarketing, E-commerce foundation, Paypal Insights, BMI, Google and Bain analysis, Jingdata *通过市场渗透率、基础设施、用户行为等要素，我们将分析结果与投资者访谈结合，最终以2000年的美国市场及2006-2010年的中国市场的渗透率等数据作为基准，评估比较出中东及北非地区电商市场规模的年复合增长率为25%。  市场渗透率：与国内电商市场%的渗透率相对比，目前中东地区电商市场发展阶段相当于 2006-2010年的中国，正面临爆发点，市场潜力巨大。并且与中国的市场情况相比，中东地区人口基数较中国较少，消费者平均支付能力较高，互联网及移动设备的普及率也较高，这种种条件为中东地区在电商发展领域未来5-10年的持续高速发展奠定了良好基础。 2017年各国线上零售/零售总额渗透率（百分比） 20 15 10 5 0 英国美国法国中国中东和北非地区沙特阿拉伯阿联酋数据来源：公开资料，Jingdata 10 高速增长中 41% 94% 东南亚地区电商市场规模（GMV, 单位：十亿美元） 30% 43% 21% 34% 18% 12. 13 15 10 7 5 2 53 新消费篇新渠道：东南亚市场爆发可期，国内电商巨头纷纷布局电商继在中东站稳脚跟后转向东南亚地区，东南亚人口数量大，电商市场亟待拓展，具有极大的发掘潜力，中国的地理位置、供应链优势及电商运营经验使中国企业具有天然优势去开拓这部分出海市场。腾讯持有东南亚地区最大的电商运营商之一Shopee的母公司Sea Group的%股份；同为该地区最大的电商运营商的Lazada于2018年接受阿里巴巴集团追加的20亿美元投资，用于集团该公司在东南亚地区的业务扩张；京东则成立了印尼站，并在泰国上线零售平台JD CENTRAL，开展电商和物流业务。  电商市场规模：研究显示，2025年东南亚的互联网经济预计将超过2,400亿美元。2018年东南亚地区的互联网经济达到了720亿美元的市场规模，而电商是全领域中增长最快的，预计东南亚电商市场规模2025年将达1,020亿美元，较2018年上涨79亿美元，具有极高的增长空间及复合增速。印度尼西亚马来西亚菲律宾新加坡泰国越南 20 15 20 18 20 25 复合年增长率数据来源：谷歌，淡马锡，Jingdata  移动应用市场：移动应用报告显示，2018年全球主要市场的iOS及Google Play应用下载量排名前十名内，东南亚地区如印尼、越南、泰国等国均上榜，且排名呈上升趋势。近两年来，美国的移动 App使用时长增长了70%，而相比美国，泰国的移动App使用时长较2016年增长了近475%，印尼的增长率也达到了135%，增幅十分可观，显示出了东南亚地区巨大的市场潜力。 150 +5% 购物类App总使用次数增长率（单位：十亿） 100 50 0 印度美国印尼韩国巴西日本泰国英国 20 16 20 17 20 18 数据来源：公开资料，APP Annie, Jingdata 27% 42% 22% 49% 87% +70% +135% +35% +20% +20% +475% +80% 65岁及以上 15-64岁 0-14岁新消费新渠道：电商出海，需根据各地区优、劣势分别具体考量中东地区：客单价高，移动设备渗透率高，市场增速居高不下，但对本地化要求高于其他地区。国家互联网渗透率移动设备渗透率社交媒体渗透率电商渗透率 (2017) 美国 85% 69% 71% % 沙特阿拉伯 73% 62% 75% 基础 % 中国 59% 49% 65% % 印度 38% 24% 76% % 数据来源：公开资料，Jingdata 东南亚地区：国家地区人口密集，降低人力及生产成本的同时，出海需分别攻克各地区市场。 10 0% 中国及东南亚地区-各年龄段人口占国家人口比重（2018） 50% 0% 中国泰国越南马来西亚缅甸印尼柬埔寨菲律宾老挝数据来源： Wind，光大证券研究所，Jingdata 优势：1）中东地区的客单价相较于中国、印度、东南亚等各地区来讲都是较高的，如沙特地区的平均客单价可达到150-300里亚尔，约40-100美金（国内某跨境电商企业在东南亚客单价平均约为8美金，而在拉美、非洲等地区约为20美金）；2）市场潜力大，中东地区电商渗透率相当于2006-2008年的中国，移动设备渗透率远高于中国，且主流消费群体极其年轻化，地区发展趋势及增速均向好。优势：集地理位置、成本、人口等多种优势于一身。1）东南亚地区的电商市场的发展相当于约十年前的中国，市场空间及潜力极大；2）东南亚大部分国家的人口年龄结构都较为年轻，未来的趋势也较好，均较为适宜发展劳动密集型产业；3）东南亚地区的生产成本（从工业用电、用水、企业所得税，及人力成本等角度看）大体上都比现阶段的中国更低；4）中国的电商企业与东南亚地区的地理距离也较近，适合国内的供应链发展优势；5）中国的“一带一路”倡议也为未来的合作发展提供了政策支持。风险及问题：东南亚地区各个国家的政府今年来专注于本地的商业发展，对本土电商进行大力的政策和资金扶持，国内的出海电商可能会因此遭受一些阻碍；且东南亚地区国家密集，各国占地面积较小，出海企业需针对各个国家修改清关、收发货规则，并为各国具体制定适应当地的宣传及产品来打下市场，无形中增加了企业出海成本。风险及问题：企业进入市场的前期需大量补贴以获客，目前中东地区的电商企业巨头已形成，相互竞争激烈，再切入市场的获客难度变大，且获客成本会更加高昂；中东地区的政策限制也是风险之一，并且清关难及本土电商对中国卖家的限制等问题仍未完全解决。新消费篇新消费行业项目推荐新流量：消费趋势向更加沉浸式体验的知识付费等领域发展，流量分发更加专业化及垂直细分化公司名称融资情况公司介绍及推荐理由得到知识付费得到APP于2017年7月完成亿元规模的pre-IPO轮次融资，历史投资方包括中国文化产业投资基金、启明创投、优酷等。得到是一款为用户提供知识分享服务的APP，特邀各行业专家，为用户生产优质内容，用户通过在线付费，订阅获得相关知识内容。在资本的助推和和移动互联网的高速发展协同作用下，平台聚集并吸引了大量的知识生产者和消费者，互联网知识经济的浪潮下，将为人们的学习生活带来巨大变革。混沌大学知识付费混沌大学于2015年7月完成 A 轮融资，投资方为学而思、艾瑞资本。混沌大学是一家互联网行业课程教育机构，为创业公司培养具有互联网思维和全球化视野的创新人才。通过顶级教授、商业领袖、投资人等组成的优秀导师团为学员提供优质的创新课程。随着消费者认知层次的不断提高，专业类及垂直类的内容付费类产品将迎来新增长。美ONE 网红孵化美ONE于2017年完成A轮融资，投资方包括新浪微博基金、合鲸资本、德同资本等。美ONE是一家艺人网红孵化服务平台，提供艺人网红杂志化履历包装工具，并在多角色用户间构建圈内人脉网络，通过产品机制实现工作共享、资源互换，并且提供拍摄、推广、主播、电商分销等多项服务。随着电商直播的爆发式增长，在KOL 及MCN 环节的先发优势有望使得美ONE享受行业快速增长及技术革新带来的双重红利。 Bilibili 视频分享 Bilibili（NASDAQ: BILI）最新披露2019Q3营收达亿元人民币，同比增长72%。迅速增长的视频用户体量和使用时长为视频行业带来巨大的的流量变现价值，5G时代的推广和应用大幅度提高用户的互动性及使用沉浸感，持续对用户使用时长进行抢占，加速商业化进程。新渠道：电商出海拓展市场热度不减，第一梯队巨头显现，头部电商的发展值得投资者重点关注公司名称融资情况公司介绍及推荐理由公司于2019年完成6,500万美元C+轮融资，投资方为阿联酋科技巨头G42集团；公司的历史投资方包括华睿投资、鼎晖投资、 Jollychic是一家面向中东市场的电商平台。旗下业务包括全品类电商平台Jollychic、性价比时尚电商平台Dealy、轻奢商品电商平台MarkaVIP等。目前商品类目超过200个，包括时尚、 Jollychic 达晨创投、君联资本、红杉资本中国、平电子、家居、美妆等。电商业务之外，Jollychic也在打造自己出海电商安创新投资等。的电子支付平台Jollypay。跨境通(002640) 出海电商公司的历史投资方包括北信瑞丰基金、前海梧桐并购基金、深圳天风天成资产管理有限公司等；公司于2016年完成亿元定向增发，并于2011年A股上市公开发行， IPO募集金额亿元。跨境通前期主要经营服装零售业务，2011年于深圳交易所A股市场挂牌上市，股票代码002640。随着跨境电商行业的快速崛起，公司在2014年通过重大资产重组进入跨境电商行业，主营业务包括跨境出口业务和跨境进口业务两部分。 Club Factory 出海电商公司于2019年10月完成1亿美元的D轮融资，投资方启明创投、BAI、峰瑞资本等；公司的历史投资方包括真格基金、 IDG资本、BDMI、昆仑资本等。 Club Factory创立于2016年，公司的下载量于2019年8月份在购物类app中上升到全球第二名。Club Factory于2019年推出了本地电商平台业务，将本地卖家也吸纳成为Club Factory 平台上的供给，其印度本地的卖家业务在近半年来实现了超过10倍的增长。数据来源：公开资料，Jingdata 新金融篇细分场景下金融科技的深度应用将成为未来关注重点金融科技是以资本市场为核心，依托人工智能、云计算和大数据等新技术，帮助传统金融业与新技术融合，通过优化资源配置与技术创新，产生出来新的服务业态。新业态的产生标志着金融业创新发展的新趋势。通过金融科技与传统金融的有效互补，不仅可以增强金融市场活力，拓展完善金融产业链，同时支持、反哺传统金融机构的盈利能力与竞争力，进一步提高金融业整体附加值，用效率来创造利益，支持并服务于广大消费者和实体经济。近年来随着技术不断趋于成熟，科技与金融业的深度融合正受到市场的重点关注。传统金融 IT化、信息化 …… 大数据金融 AI金融区块链金融全面出台政策支持金融机构数字化转型政策当前鼓励创新和场景摸索创新在前监管在后，仍有较多政策空白技术成熟度技术较早出现相对成熟，并经过大量实践检验中等，部分AI细分技术底层算法仍不成熟中等，底层平台性能不完善应用成熟度市场空间较强，但仍有可挖掘的新兴领域依托海量数据积累，将有望开展多元化服务提高效率为主，当前深度应用场景较少落地场景丰富市场规模较大，前景广阔较低，仍以试点为主，大规模应用尚早金融效率提升和提高安全性，以及数字资产的必要性 2017-2019年新金融各领域鲸准热度趋势 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 保险财富管理借贷金融信息理财企业金融汽车金融区块链投资消费金融支付 1、政策环境是金融行业发展的决定性条件； 2、关注技术和应用成熟度均较低的赛道； 3、关注技术成熟度高、应用成熟度中等及以下的赛道。参考逻辑高较高中等较低在中央政治局第十八次集体学习时，总书记强调要将区块链作为核心技术自主创新重要突破口կ 信息成本高产品形态少效率低下征信困难政策环境新金融篇政策体系逐步健全，加速新技术新业态的推广应用 2019年是金融科技发展的关键之年，严监管成为金融科技行业无法回避的议题。不合规平台纷纷退出，网络小贷公司审批暂停已久；资本投融资活动由火热转为理性，促使部分科技金融转型并在区块链领域布局，但无法掩盖地，是风险逐渐暴露、头部平台资本化、巨头迅猛发展和行业秩序的日渐明晰。同时，金融创新型技术的应用不断受到顶层认可，中国对创新科技的拥抱将再次推动新一轮金融科技创新高潮到来。此外，金融对外开放的步伐正在加快，金融科技市场将迎来全新的机遇与挑战。风险暴露，监管趋严互金发展过猛，监管未及时紧跟发展，风险暴露严重，金融乱象频发，市场信任危机加剧，监管加大对金融数据使用合规性的要求，加大对金融科技业务合规性全面审查。投资趋向理性投资热度由火热转为理性，受经济周期下行影响，新金融领域头部效应凸显，投资重点逐渐转向企业发展尾部化阶段。融资渠道直接化融资渠道转化明显，国家“去杠杆” 态度坚决，拒绝监管套利等间接融资手段，限制非标，成立银行子理财公司等，标志着融资渠道越来越直接化。互金产业化，推进普惠金融互金由原先行业化向产业化发展，今年更加注重产业链上的协同合作，例如供应链金融；金融机构、电商、互金公司不断铺设普惠金融服务范围。区块链场景落地加速总书记在中央会议中再次强调，区块链发展的重要性，挡墙区块链已成功落地数十个具体场景，为其技术本身正名，区块链商用时代正在加速发展中。 Fintech企业明确技术输出定位大型互联网综合性金融公司持续布局战略转型，各大互联巨头、大型金融机构持续加码金融科技投入，未来技术输出是重点方向。 3,000 2014-2019年新金融融资总额和融资数量 1,000 2,000 1,000 500 0 2014 2015 2016 融资金额（亿元） 2017 2018 融资数量 0 2019 监管为上下游企业提供资金监管机构资金方上游基础设施服务商金融科技供应链管理服务公司新金融篇解决中小企业融资难，发展供应链金融成为重要方向在产融结合、脱虚向实的政策环境下，供应链金融以其对实体经济的强大支撑及赋能作用，迅速成为振兴实体经济、推动产业升级的重要抓手。区别于传统融资方式，通过科学化和针对化的金融服务，对供应链运作环节中流动性相对较差的资产及资产所产生的确定性的未来现金流作为还款来源，借助中介机构的渠道优势提供全面的金融服务。与传统融资渠道相比，供应链金融整体更加灵活，参与主体更加多元化不仅包括传统信贷模式中的金融机构与供应链上下游融资企业，还增加了电商平台和物流公司等参与方，突破传统的授信视角。通过风险控制变量，设计一套具有自偿性、封闭性和连续性的全生命周期产品服务，帮助企业盘活流动资金，实现供应链良性循环。核心企业物流企业 B2B电商下游为各参与方提供服务引导行业协会新金融篇参与主体和服务形式多样化，供应链金融迎来高速发展期当前国内供应链融资平台主要开展应收账款类融资业务为主，随着新技术在金融领域的深度应用，整体线上化趋势明显，这极大的提升了资金使用效率，打破传统商业银行主导的供应链金融模式进而大大拓宽了传统供应链金融的服务范围。未来商业汇票及融资租赁市场等规模的逐步扩大，供应链金融整体市场规模将得到快速发展。行业规模方面，通常应收账款融资或预付账款融资的额度是账款总额的70%-80%，库存融资的额度是货物价值的 30%-50%。结合当前上市公司应收账款、预付账款和存货三个供应链业务场景进行测算可知，2020年中国供应链金融市场规模将达万亿。随着现有参与者及新加入者深度渗透市场，未来供应链金融将迎来快速发展期，预计2022年有望达到万亿规模。生产阶段：应收账款融资融资企业为取得运营资金，将赊销而形成的应收账款有条件地转让或质押给专门的融资机构，由其为企业提供融通资金、债款回收、坏账担保等单项或多项金融服务。物流阶段：存货质押融资融资企业将自有或者第三人（经有权人同意）的库存货物存入物流机构仓库中，并以仓单或存货为质押标的，从金融机构取得融资的活动，同时物流公司对质押物进行监督管理。采购阶段：预付账款融资融资企业作为买方，与供应链上游企业卖方签订真实贸易合同产生的预付账款为基础，向金融机构办理保兑业务，获得该笔交易的仓单质押款额度，向供应商购买货物。 2016-2022年中国供应链金融市场规模（万亿） 25 20 15 10 5 0 20 16 20 17 20 18 20 19E 20 20E 20 21E 20 22E 新金融篇政策持续加码，供应链金融创投市场热度不减行业趋于成熟从创投市场投融资角度来看，2014年各类资本开始尝试布局供应链金融领域。2018年商务部等8部委发布供应链金融创新通知首次将供应链金融发展上升为国家战略，而重点扶持的2018年也成为了供应链金融元年。融资规模达到历史峰值，为308亿元，同比增幅70%。另一方面融资数量相比去年下降25%，达 211笔，海澜之家等头部企业相继获得大额融资。进入2019年受宏观经济压力的影响，行业内融资频率小幅减小。单笔融资额保持增长态势，从18年的亿元上升至2亿元，同比上涨37%。 400 2010-2019年供应链金融创投市场融资事件及金额 335 311 400 300 200 100 0 32 31 50 120 280 211 151 300 200 100 0 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 融资金额（亿元）融资数量（件）数据来源：Jingdata 从单笔融资金额方面，从行业内公司公开披露的融资额来看，2019年超过85%公司单笔融资额超千万元人民币。同时行业成熟度不断提升，单笔超过亿元融资的投资事件数保持稳定增长，从去年占比17% 上升至32%，在宏观经济承受较大压力的背景下，供应链金融创投市场整体热度不减。 2013-2019年融资规模事件占总融资事件比例 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 亿元以上 5000万-1亿 1000万-5000万新金融篇供应链金融行业趋势及公司推荐 01 利用物联网、大数据、区块链、人工智能等技术驱动供应链金融的长尾市场，提高信贷产品设计的灵活度，技术驱动数据共享。供应链金融服务平台通过多节点数据的采集和共享，实现业务流程线上化、标准化，透明化，进一步提升整体效率。资金方和资产方的信息不对称将持续改善，外部数据源和非交易数据源将得到有效整合。 02 现代数字技术与供应链深度密切融合将成为未来重点发展方向。通过人工智能、区块链、云计算、大数据等技术，打通供应链上的商流、信息流、资金流、物流，实现供应链数字化、可视化管理，具有即时、可感知、可调节的能力，全面帮助产业链中企业提升效率、降低成本。 03  深入产业的供应链金融，将成为整合产融关系，提升产业流转效率和效能的关键环节。  以实体经济企业为主导方：依托场景与信息优势，联合金融机构开展供应链金融业务，成为企业长期发展的必然趋势。  以金融机构为主导方：各类金融机构将更加深入细分产业和细分领域，在提供更加专业的金融服务同时，为机构创造新的利润增长点。公司成立时间业务战略布局业务优势欧冶云商 2015年钢铁交易中心B2B钢铁电商平台,提供覆盖钢铁流通领域全流程的服务。囊括国内主流钢厂,直销钢材现货期货。通过产业互联网实现产品流通领域的互联互通，降低信息匹配成本和执行成本。中企云链 2015年企业提供供应链金融管理服务，打造大企业与供应链上中小企业、金融机构共同发展的产业互联网创新金融平台由11家央企、6家地方国资、4 家民企以及工行、邮储共同发起的金融科技公司顺和同信 2018年提供风险管理、供应链金融、保险科技等领域，四流合一打造智能风险管理解决方案。由顺丰物流和同盾金融共同发起，拥有一流的物流及风控科技能力联诺金服 2014年提供全面的供应链金融产品、数字化 ABS、数字化风险管理、数字化票据交易以及另类融资，服务能力受到国际认可，是亚洲唯一获得阿姆斯特丹供应链金融大奖的案例数据来源：公开资料，Jingdata，鲸准研究院整理实现从资源驱动到技术驱动的转变供应链金融将向数字化方向高速发展产融结合、贴近实体经济将成为主流方向 2019年医疗健康行业投资轮次分布种子轮 % 2019医疗健康行业投资细分领域分布其他商业流通 % % 战略投资天使轮 % % Pre-IPO % E轮及以后% D轮 % 并购 % Pre-A轮 % 药品 % C轮 % A轮 % 医疗器械 % B轮 % 医疗服务 % 数据来源：Jingdata 2019医疗健康细分行业平均单笔投资事件投资额医疗健康篇总述：投资集中于医疗器械、药品行业，早期投资交易事件数量占比较高早期投资交易占比较大：截至2019年11月末，鲸准洞见共收录医疗健康行业521起投融资交易事件（以融资项目为主体，不包含IPO募资及定增；下同），与2018年(前三季度共716件）、2017年（1,182件）相比下降明显。项目早期阶段融资事件占比较大。其中种子轮、天使轮、Pre-A轮、A轮合计约占总投融资交易事件一半，与2018年比例相当。在资本市场整体遇冷的形势下，发展潜力较大的医疗健康行业创新项目仍受资本市场青睐。投资集中于医疗器械、药品行业：从行业分布看，2019年医疗健康行业投资集中于药品行业、医疗器械行业和医疗服务行业。其中：医疗器械行业投资事件数量占比最高，达到%；其次为药品行业，占比%；医疗服务行业占比为%。与2018年、2017年（20%左右）相比，随着“进口替代”趋势逐渐加深，医疗器械行业投资事件数量占比明显提升，迎来行业发展小高峰。药品行业仍保持较高的投资热度。进入2019年，许多研发项目进入二期临床或产品上市阶段，所需研发及商业化投入较大，药品行业当年平均单笔投资事件交易额较高，达到亿元。行业分类天使轮（万元） A轮（万元） B轮（万元） C轮（万元）并购（万元）战略投资（万元）药品 2,184 8,656 20,187 16,286 53,615 187,536 医疗服务 826 4,551 8,221 42,824 9,120 58,107 医疗器械 6,775 3,817 5,000 24,051 8,293 7,348 医疗健康篇总述：“硬科技”驱动效应明显，生物制药、体外诊断、AI医疗热度较高资本市场关注技术创新：具体到细分赛道投融资情况，2019年随着互联网流量红利进一步减弱，曾处于风口的移动医疗受关注度下降，而以生物技术、人工智能技术、高分子材料技术等“硬科技”驱动的行业，如生物制药、体外诊断、AI医疗、介入类耗材等，成为投资机构的重点布局方向。其中，生物制药、体外诊断热度在波动中处上升状态，AI医疗行业因商业化应用还未落地，其热度在 2019年有所下降，但与其他细分赛道相比仍处于较高水平。专科医疗行业因投资预期较为稳定，同时受消费升级、市场放开等因素影响，其在2018年-2019年的资本寒冬中，受关注度持续上升。 2017-2019年医疗健康细分赛道鲸准热度趋势 60 40 20 0 生物制药移动医疗体外诊断医疗信息化专科医疗介入类耗材 AI医疗医疗影像数据来源： Jingdata 生物制药投资事件最多：与医疗健康行业细分赛道热度趋势基本一致，截至2019年11月末，鲸准洞见收录生物制药投资事件数量最多，其次为体外诊断、AI医疗。从投资金额看，生物制药行业2019年总投资额接近600亿元，平均单笔投资事件交易额达亿元。这与创新药研发特点相关，即高投入、高风险、高回报。体外诊断和AI医疗行业2019年投资总额分别为64亿元和46亿元，平均单笔投资事件交易额分别达7,752万元和11,281 万元。经过近三年的发展，一些体外诊断和AI医疗行业项目已进入中期发展阶段，市场竞争梯队及格局划分逐渐显露雏形。专科医疗移动医疗医疗影像医疗信息化体外诊断生物制药介入类耗材 AI医疗医疗健康细分赛道投资事件 123 0 50 100 150 医疗健康主要细分赛道平均热度 29 26 14 16 83 31 41 细分赛道平均单笔投资额（万元）总投资金额（万元） AI医疗 11,281 462,530 介入类耗材 8,716 270,200 生物制药 48,209 5,929,699 体外诊断 7,752 643,446 医疗信息化 3,459 55,350 医疗影像 2,917 40,842 移动医疗 15,413 400,740 专科医疗 7,571 219,563 2019年医药制造业月度销售费用 5,000 50% 4,072 4,000 % % 3,788 3,329 40% 2,918 3,000 2,532 30% 2,000 1,217 1,660 % 2,089 20% 1,000 771 10% - 0% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018年 2019年 2019年同比增长 2018年同比增长 2019年医药制造业月度营业收入累计值 25,000 20% 20,000 % 16,098 18,184 19,673 15% 15,000 14,113 10,000 5,000 % 5,981 12,228 7,995 10,012 10% 3,733 5% - 0% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018年 2019年 2018年同比增长 2019年同比增长医疗健康篇总述：药品“带量采购”全面铺开，医药行业迎来重大变革 “带量采购”大势所趋：从行业发展来看，2019年“带量采购”全面铺开，标志着医药行业发展进入巨变期。新一轮“带量采购”共25个省份参与，45家企业共60个品种中选，与采购地区2018年最低采购价相比，拟中选品种平均降价幅度达59%。随着高值医用耗材也将被纳入“带量采购”试点范围，其对中国医药产业的影响将更为深远。减少营销费用，鼓励研发创新：在“带量采购”已成为大势所趋的情况下，降低营销费用、压缩流通成本，同时增加研发投入，已成为企业必然的选择，否则难以在激烈的价格竞争中占取优势。回顾2019年前10 个月医药制造业统计数据可发现，2019年医药制造业月度销售费用及营业收入累计值增长幅度，同比 2018年均大幅下降。其中，2018年医药制造业月度销售费用增长率基本维持在30%左右，2019年下滑至 10%-15%。随着药品招标采购改革进一步推进，预计未来这一趋势仍将持续。数据来源：国家统计局注：“带量采购”指试点城市联合开展药品集中采购，在原先招标制度基础上承诺药品销量，并保证在8-15个月内用完。 2019生物制药行业投资事件轮次分布 2019生物制药行业大额投资事件战略投资 % 天使轮 % A轮 % 并购 % E轮及 D轮以后 C轮 % % % 数据来源：Jingdata B轮 % 2019港股上市生物制药企业  2019年1月，迈百瑞宣布完成4亿元的A轮融资，由国投创业、深圳创投等领投。  2019年1月，诺诚健华获得亿美元的B轮融资，由正心谷创资本领投。 2019年1月，博瑞生物医药宣布完成亿元Pre- IPO轮融资，由红杉中国、弘晖资本领投。  2019年11月，长春高新公告称收购金赛药业 %，此前草案公布交易价为56亿元。医疗健康篇新药研发：新药审评审批制度改革进一步落地，企业赴港上市热潮持续随着新药审评审批制度改革进一步落地，以及免疫治疗、基因治疗等领域出现重大技术突破，2019年生物制药行业投资仍然保持活跃状态。其交易额超过1亿元的投资事件达55家，占比达到45%。从投资轮次看，天使轮、A轮等项目早期投资事件占比接近50%，B轮投资事件占比%。 2019年6月科创板的推出，为研发投入较大但尚未实现大规模盈利的创新药企业开辟了更广阔的融资渠道。但目前科创板对头部企业的吸引力还较有待提升，半年以来仅有3家创新药企业在科创板上市，分别为美迪西、博瑞医药、微芯生物。相对而言，2019年于港股上市的新药研发企业数量更多，达到12家。2020年随着政策环境进一步明朗，预计将有更多生物制药企业选择科创板上市。证券代码证券简称上市时间上市价格（HK$）最新总市值（HK$） 2018营业收入（CNY） HK:09966 康宁杰瑞制药-B 2019-12-12 127亿 78万 HK:03681 中国抗体-B 2019-11-12 38亿 346万 HK:01875 东曜药业-B 2019-11-08 26亿 5246万 HK:06855 亚盛医药-B 2019-10-28 63亿 2862万 HK:02696 复宏汉霖-B 2019-09-25 217亿 3773万 HK:03692 翰森制药 2019-06-14 1470亿 78亿 HK:02181 迈博药业-B 2019-05-31 43亿 2406万 HK:06185 康希诺生物-B 2019-03-28 127亿 2149万 HK:02616 基石药业-B 2019-02-26 103亿亿数据来源：公开资料（最新总市值以2019年12月27日数据为准）医疗健康篇新药研发：精神、神经类药物为研发热点，抗肿瘤药物初步迎来收获期研发方向：抗肿瘤药物、心脑血管药物、代谢类疾病药物仍将是国内新研发热门方向。这主要与国内疾病谱变化趋势相关。目前国内每年肿瘤疾病新增病例超过400万，心血管疾病患者总数超过亿，糖尿病患者人数则超过1亿，这些疾病领域具备孕育销售额超过10亿元的重磅药物的潜力。值得注意的是，随着人口老龄化的速度加快，年轻群体的生活压力加大，阿尔茨海默病、抑郁症等精神、神经类疾病也逐渐受到更多关注，其市场潜力有望被进一步释放。产业化趋势：2020年肿瘤药物将初步迎来收获期。除PD-1类药物外，由百济神州申报的赞布替尼胶囊、由豪森药业申报的甲磺酸奥美替尼等重磅小分子药物，也有望于2020年获批上市。这将对国内肿瘤新药格局产生重要影响，率先获批的产品也容易在后续市场竞争中获得先发优势。而以CAR-T为代表的免疫治疗和基因治疗技术，也有望加速走向临床应用,用于肿瘤及遗传病治疗。自药监局明确细胞治疗产品研究与评价细则以来，已有药明巨诺、复星凯特等数十家企业于2018年、2019年相继获准展开临床试验，预计最快2020年国内将迎来首批CAR-T产品上市。药品名生产企业适应症获CDE承办时间所处阶段预计上市时间注射用泰它西普荣昌生物系统性红斑狼疮 2019-11-13 新报任务在审 2020年Q3 维布妥昔单抗注射液百济神州复发性/难治性 CD30 HL或sALCL 2019-04-28 第一轮发补 2020年Q3 KW-136 胶囊凯因科技丙肝（联合索氟布韦） 2019-06-22 生产现场检查中 2020年Q1 赞布替尼胶囊百济神州 R/R MCL、R/R CLL/SLL 2018下半年生产现场检查/第二轮补充资料在审 2020年 Q1/Q2 阿伐曲泊帕片复星医药 CLD成人患者血小板减少症（计划接受医疗或牙科手术） 2019-04-08 第一轮发补 2020年Q3 甲磺酸奥美替尼片豪森药业局部晚期或转移性NSCLC 2019-04-17 第一轮补充资料在审 2020年Q2 盐酸恩莎替尼胶囊贝达药业 ALK阳性局部晚期或转移性 NSCLC（受过克唑替尼治疗后进展的或者对克唑替尼不耐受） 2019-01-02 第二轮发补 2020年Q2 索凡替尼胶囊和黄医药晚期非胰腺NET 2019-11 新报任务在审 2020 年Q4 氟唑帕利胶囊恒瑞医药既往经过二线及以上化疗的伴有 BRCA1/2 致病性或疑似致病性突变的复发性OC 2019-10-29 新报任务在审 2020年Q4 数据来源：公开资料 2019年AI医疗投资事件轮次分布种子轮 2019年AI医疗投资事件投资额分布战略投资 % % ＞10,000万元 % A轮 % 并购 % 天使轮 % Pre-A轮 % 5,000- 10,000万元 % 3,000- 5,000万元 % ≤1,000万元 % E轮及以后 % 数据来源：Jingdata C轮 % B轮 % 1,000- 3,000万元 % 2019年BAT医疗人工智能领域布局医疗健康篇 AI医疗：商业化应用推进缓慢，政府牵头成立AI医疗器械创新平台中后期投资事件占比增加：经过2017年、2018年AI应用投资的高峰期，资本市场对AI领域企业项目的态度更加审慎。因医疗数据标准化程度较低、且隐私敏感程度较高，AI医疗商业化应用推进也较为缓慢。截至2019年11月末，鲸准洞见共收录AI医疗领域投资事件数量41件，与2018年（超过80件）、2017年（约130起）相比下降较为明显。从融资轮次看，天使轮、A轮等项目早期投资事件占比近50%，与2017年、2018年（60%-70%）相比也呈下降趋势。相应地， B轮、C轮及以后投资事件数量占比增加，进而拉高了2019年AI医疗领域平均单笔投资额度（亿元）。政策监管方向更加清晰：但在政策层面，国家药监局于2019年7月发布《深度学习辅助决策医疗器械软件审评要点》，并牵头成立了致力于科学监管、科技创新、产品转化的人工智能医疗器械创新合作平台，这为AI医疗产品合规化及进一步走向临床应用奠定了基础，将加速行业洗牌期的到来。互联网巨头加紧布局：此外，百度、腾讯、阿里等互联网巨头，2019年也进一步加紧了AI医疗领域布局。其中，阿里相继腾讯、启动了AI医疗开放项目，试图连接更多开发者和使用者，促使其尽快走向商业化落地。百度则与医疗信息化巨头东软医疗合作，共同推进临床辅助决策支持系统（CDSS)、医护助理智能机器人等AI医疗应用。未来 BAT与AI医疗初创企业的互动、合作或将更为紧密。公司名称成立时间融资情况主要投资方主要业务深睿医疗 2017年 2017年11月A+轮； 2018年4月B轮亿元；2019年6月C轮数亿元阳光保险集团、君联资本、联想之星等临床辅助决策、影像云平台、多模态科研平台推想科技 2016年 2017年1月A轮5,000 万元；2018年2月B轮亿元；2018年11 月 C1轮红杉资本、广发证券、鼎晖资本等肺部疾病、脑卒中、骨疾病、胸部疾病、乳腺疾病、儿童生长发育解决方案等森亿智能 2016年 2017年11月A轮 5,500万元；2018年 10月B+轮；2019年7 月C轮亿元腾讯、国药资本、中电健康基金等智能化临床研究、数据治理与信息平台、真实世界研究等解决方案数坤科技 2017年 2018年7月A轮数亿元；2019年2月B轮2 亿元华盖资本、晨兴资本、远毅资本等心脏、脑卒中全周期智慧服务，胸部疾病影像智能解决方案公司名称成立时间融资情况主要投资方主要业务晶泰科技 2015年 2018年1月B轮1500 万美元；2019年10月 B+轮4,600万美元国寿大健康基金、SIG、雅亿资本、谷歌等药物研发固态服务、药物设计服务、定制化AI 模型开发深度智耀 2017年 2018年10月B轮 1,500万美元红杉资本、真格基金等药物早期研发、临床研发一体化智能诊断：医疗数据标准化程度较低，隐私敏感性较强，这对企业资源与渠道拓展能力提出了较高要求。前期与医院合作经验较为丰富的企业，在产品打磨及走向临床应用阶段较具竞争优势，有利于提升智能诊断产品的准确性，并率先获得市场从而形成客户粘性。新药研发：国内新药研发企业数量较少，多处于天使轮等早期成本投入阶段，数据积累等发展条件尚未成熟。医疗健康篇 AI医疗：走向多病种、全流程解决方案，助力新药研发走向差异化竞争：目前AI医疗应用主要集中于肺结节检测、眼底疾病筛查等智能诊断场景，这些疾病领域已集中了上百家公司竞争。随着市场竞争加剧，加之资本环境收紧，AI医疗企业将走向差异化竞争。差异化将体现为两个方面：一是拓宽病种覆盖范围，从单一病种走向多病种，如进一步探索影像学表现更为复杂、技术难度较大的脑部疾病领域；二是围绕脑卒中等某类疾病或癌症放疗等某一类诊疗需求，纵向深入形成全方位、全流程的解决方案，从而强化企业竞争壁垒。此外，除智能诊断应用场景，人工智能技术在手术机器人、新药研发等领域的应用在国内虽然尚处于萌芽阶段，但在国外已经出现可供参考借鉴的产品及商业模式雏形。未来随着AI技术成熟度进一步提升，及国内创新药产业链逐渐成熟，辅助新药研发也将成为AI技术在医疗领域的重点应用方向。康联盟 2019年介入类耗材投资事件轮次分布战略投资 % 2019年介入类耗材投资事件投资额分布＞10,000万元 % 并购 % Pre-A轮 % D轮 % 天使轮 % A轮 % 5,000- 10,000万元 % 3,000- 5,000万元 % ≤1,000万元 % 1,000- 3,000万元 % C轮 % 数据来源：Jingdata B轮 % 医疗健康篇介入类耗材：项目多处早中期发展阶段，产品以“微创新”为主早中期投资事件占七成：2019年介入类耗材投资在医疗器械领域中表现较为抢眼，其投资事件数量与热度均高于医疗影像设备。从投资轮次看，天使轮、A轮、B轮投资事件占比达%。除南微医学等发展较早的公司已在科创板上市，其他在药物球囊、心脏瓣膜等垂直领域深耕的初创企业大多还处于早中期发展阶段，仍有较大的发展空间，如心玮医疗、鼎科医疗等。产品以“微创新为主”：从投资金额看，介入类耗材领域平均单笔投资事件额度为8,716万元，%的投资事件投资额不超过3,000万元。与新药研发投入高、风险高特的特点不同，介入类耗材领域产品创新多为材料、设计等方面“微创新”，研发成本和风险与原始创新相比较低，商业化应用环境更为成熟。随着国内 PCI（冠状动脉介入）等微创手术的普及，除冠脉支架外，取栓装置、内镜系统等其他心脑血管或消化道等非血管腔道介入手术领域，也将出现“进口替代”机会。数据来源：中国心血管联盟万例 100 80 60 40 20 0 国内历年PCI手术量增长情况 % % % % 30% % % % 20% % % % 10% 0% 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 PCI手术例数同比增长率医疗健康篇介入类耗材：脑血管介入市场增长较快，内窥镜检查普及率有望提升最新数据显示，我国心血管病患者人数达亿，死亡病例占居民疾病死亡总数比例超过40%；40岁及以上人群脑卒中患者人数达1,242万，全国每年约有200人因脑卒中死亡。鉴于近年来我国心脑血管患病率和死亡率呈持续上升趋势，预计2020年心血管疾病防控形势将更为严峻，心脑血管微创介入器械市场有望实现快速增长。而随着居民疾病健康和风险意识的提高，公共卫生服务也逐渐向疾病预防倾斜，肠镜、胃镜等内窥镜技术普及率也将提升，为非血管介入类器械市场带来发展机会。心血管介入：2018年全国大陆PCI手术达万例，亿元心血管介入器械市场规模同比增长%，预计未来三年还将保持稳步增长。 300 经过近十年发展，国内冠脉支架市场已基本实现进 % 218 264 26% 24% 口替代，乐普、微创、吉威三家企业市场份额占比达超过50%，留给后来者的市场机会较少。随着“两票制”、“带量采购”等机制的推开，医用耗材价格呈下降趋势，市场规模增速放缓，并进一步向头部企业集中。小企业因风险承受能力较弱，面 200 100 0 142 177 % % 22% 20% 18% 临被淘汰出局。脑血管介入与外周血管介入：国内脑血管介入治疗起步较晚，颅内支架、覆膜支架、颈动脉支架等技 2015年 2016年 2017年 2018年市场规模增长率亿元脑血管介入器械市场规模术门槛较高的细分领域，其70%-80%市场由美敦 60 力、强生等跨国巨头占据。但脑血管介入市场规模 40 增速较快，2018年高达37%，心玮医疗等初创企业在取栓装置方面已有产品线布局。此外，外周血管 20 % % % 40% 20% 介入也是潜力较大的新兴市场，目前国内只有微创、 22 先健科技占据少量市场份额，归创通桥旗下药物洗 0 27 25 48 0% 脱外周血管支架系统等产品则已实现海外销售。非血管介入：从全球范围看，泌尿介入支架占非血管介入支架比例最高（56%），其次是消化介入支架（37%）。国内非血管介入高值医用耗材市场规模较小，以进口产品为主。但随着胃癌、肠癌早筛 2015年 2016年 2017年 2018年市场规模增长率亿元非血管介入高值医用耗材市场规模 40 % % 20% 19% 市场的兴起，内窥镜检查市场接受度和普及度有望 20 提升。除开立医疗、澳华光电等创立时间较长的企业外，英诺伟、胜杰康等初创企业也拥有丰富的非 0 血管介入产品线，安翰科技则凭借自主研发的磁控胶囊胃镜成为有望登陆科创板的潜力企业。 % 2015年 2016年 2017年 2018年 18% 17% 市场规模增长率数据来源：医械研究院《2019中国医疗器械蓝皮书》 22 26 31 37