2∞8年3月中国管理信息化M缸'.，2∞8第11卷第5期China Management Informationization , 民营上市公司现金股利分配问题研究一一基于所有权结构的一个Logistic分析徐治国(江西财经大学会计学院，南昌330013)[摘要]本文选取民营上市公司2004-2006年有关控制权结构与现金股利的数据，探析控制权结构对现金股利的影响，以及这种影响在股权分置改革前后的差异。分析结果表明:股权分置的确导致了股利决策的异化，而股权分茸改革的进行使得控制权结构对股利决策的影响产生了一个较大的波动;股改后，民营控股股东依然有很强的派现意愿;不论何时，实际控制人现金流量权对派现意愿的影响掩盖了企业成长性对股利决策的影响。[关键词]现金股利;现金流量权;企业成长性;民营上市公司[中国分类号]归文献标识码]A文章编号]1673-0194(2∞8 )05-0034-04 言替代模型。Faccio等(2∞1)、Ma町y和Pajuste(2∞2)、Gu从MM创立"股利无关论"以来，广大学者就对MM理gler和Yurtoglu(2∞2)也从控股股东利益侵占的角度来分论的完美假设进行了逐步放松。其中，对完美代理人假设析股利政策。但国外有关股利政策与控制权私人收益的研的放?松产生了股利代理理论，并成为解释股利政策的主流究中都是将不发放或少发放现金股利视为内部人获取控理论之一。代理理论为现代经济理论中关于利益冲突的问制权私人收益的外在表现，现金股利仍然是一种约束代理题提供了一种较为完善的分析框架。在这个分析框架中，问题的有效手段，而在我国，由于特殊的股权结构，情况则至少包涵了3个层次的代理冲突，即股东一管理者之间、恰恰相反。原红旗(2∞1)、华生(2∞2)、伍利娜(2∞'3)、吴晓股东一债权人之间和控股股东一小股东之间的利益冲突。求。∞4)、刘峰和贺建刚(2∞4)、肖珉(2∞5)、马曙光Jensen和Meckling(1976)、E描terbrook(1984)等创立的传(2∞5)、李婉丽和贾钢(2α后)、王宗军和董育军(2仪后)等统股利代理理论是基于伯利(Ber1e)-米恩斯(Means)所有都认为曾经的股权分置问题导致了我国股利决策的异化，权分散的分析框架，通过分析股东、债权人和管理者三者并通过实证检验证明了非流通股控股股东存在以现金股之间的利益动机及分配关系，认为股利是减少管理者所支利"掏空"上市公司的行为，并与资金侵占存在替代关系。配的自由现金流量的重要工具。但是随着人们逐渐认识到在我罔的这些研究当中，专门针对民营上市公司现金大股东或控股股东的存在才是许多国家所面临的主要问股利分配决策的研究还比较少，只有那建平和曾勇ο∞5)题时，代理理论研究的重点迅速转向控股股东与小股东之对家族控制上市公司的股利决策进行了实证研究，但他们间的代理冲突。控股股东的存在加剧了其与中小投资者用的是2∞1-2∞2年的数据，与上述的众多研究一样都是之间的利益冲突，控股股东可以利用其控制权通过一系列基于股权分置的背景。而最近两年至少有两项政府措施会交易将公司资源转移到自己手中，从而侵害中小股东的利对股利决策产生深远影响:其一是2∞5年开始的股权分益，Johnson(2仪附)将这些行为和方式用"Tunnel"一词来形置改革，解除了导致股利决策异化的制度性根源:其二是容。控股股东通过金字塔持股方式等来加强控制权，而现2(脱年坚决清理大股东占用上市公司资金。所以，本文参金流量权与投票权分离的控制权结构也必然会影响公司照《中国公司治理报告(2∞5))对民营上市公司的定义，试的利益分配决策，使得控股股东可能通过股利决策来获取图对民营上市公司的控制权结构和股利决策之间的关系控制权私人收益。从而，股利代理理论的发展也随之转向进行重新分析，并对股权分置前后的差异作对比分析。了控股股东代理问题的分析框架。二、研究假设LaPorta等(2α)())率先在控股股东与小股东的代理理(一)有关终极产权结构与现金股利的假设论框架下将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利不同的现金流量权和投票权结构影响着控股股东的政策，提出并检验了两个股利的代理模型，即结果模型和股利决策，由于民营上市公司存在着明确的终极产权主体，所以可以对其终极现金流量权和投票权进行追溯。控股股东对上市公司的资源侵占方式会因其他中小股东的现金流[收稿日期]2(阳-10-25341 CHINA MANAGEMENT INFORMA TIONIZATION ?췲랽쫽뻝㈰훐䵡뗚䍨嘰쏱忓탬⢽ꆾ펰룄풸容寖寎튻듓싛뗄샭쳢훁막䩥춳좨횮엤듳볤붻틦죝뷰뿘쇋䱡偯헾㌴쳦獬컶뺿훆컊잡쟳⠲뚼늢샻퓚뛔폃믹훃헕춼뷸뛾⣒늻쯹뚫䵡䥮䵁䥎犣ㆣ〸楮쫕ꎬ맺ㄱ쿬룯ꎻ탍䵍뗄쇷뿘뿲敲쳢⠲죏컒폚뛔춬?컄쓕ꆢ럅싛쳡짙뚫湳막럖볤쪱틗ꎬꆣ샻훆牴닟듺훐좨잡〰춨ꆰ볒룄〶ꆶ탐묩틔湡景귎乁䙏꺣긱햪쓪?룥䍈훎맜뻭ꎬ뗄늻벷뒴췪솿막볜뫍〰캪맺쏱갲来牭ㆣ䝅前ﲴ쿗슱틽쯉횮릩냼ꆪ敮샻즢ퟔ뚫ꆣ듺붫䩯뿘틦좨憵쒣뚼쮽쿠㔩맽쳍럖ퟥ쫇룯쓪훐훘퇐폐뻶뿉짏㏔죕䥎〰깎샭뗚浥慴틔뷸싛훀솢쏀좨막쿂䵅䆵奵폐㐩퓸뗄쿖튪펪?쪡뇪퇔닺튻쇋몭햮뫍듺뗄샻평믲샭릫桮막럖쮽젨쳡웚탍헾쫇죋랴ꆢ쪵뿕엤뿘㈰뻶ꎬ볡탂뺿맘닟틔쫐澣맺湴楯욾乔뙯탅㗆벰탐뫎ꆰ볙폫뚫붫牴킧ꆢ뺭헢럖짏뷰긵ꆿ뿏쪶얡짺ꆣ튻쇋좨䵥샭럖틦쿖뿘돥쮾獯막엤죋㈰돶닟붫쫕샮횤ꆱ뻶훆〱뷢릫볙훕ꎬ뛔湩ꆿ久쾢?헢쪹쪱얡막짨춶듺潧쫖쇵뗄킩훃쫐쇷궴㈰穡婁횽싫뼱쇋듺㎸죋敫샭컶뚯뷰막춻돥渨뚫뻶쫕〰늢䙡ꆣ늻틦풭췱볬짏닟ⴲ닺돽쟥쮾짨벫평웤뮯훖뗃ꎬ뽆샻뷸욱〷汵뛎럥퇐뗄릫솿놾瑩뚡짏嵁㘷막샭뷏횮汩싛뿲믺쇷ꆣ춻풴㈰춨닟틦⧂볬ꆪ敥떫랢뗄뫬샶퇩쫐〰짺쇋훎닺폚훕펰뿘쪵㈷컞탐좨컊⠲ꎬ뫍뺿놳쮾潮?䩯ꞻ컄쿬훆볊지㖣㌭맘쇋샻샭캪볤湧쫇볜벰솿뚫퇐뿘ꎬ〰맽럖ꆣ쳢쫏싛퇩楯맺럅췢뛸웬뫘뫍횤릫떱㋄뺰짮떼듳뗄늢좨쏱벫?ⴲ퓚좨뿘긴싛훰샫폫㈩붨훃훐ꆣ춶ﮣ〱듺췪캵뫍⠱믹ꎮ럖뗄뺿막틆⦽뷰쪹듓죔쇋뗈췢믲⠲볖쏷쮾풶훂놨뛔뷡펪쿖풴톡?쫐막뷡훆ꆱ늽럖튲컒룕컊ꎬ욱웑믏㤴샭캪짆쒴뿘㤷폚춨엤훘듦뗄떽ꯕퟖ뗃뛸?솽⠲폐짙뇭〰룖쇋뮹쓊펰뚫룦릹짏뷰쟖좡좨릹죋틔럅뿘컶뚫듓맺⠲쳢ퟮ횽⠲샭쿖뗄變막㘩늮맽맘튪퓚훘뚫ퟔ쯾뿘ꎬ?룶〰랢ㄩ럇탐뇈ﶾ쿬샻햼좨폫쫐쇷럖뛔쿖살쯉훆뿲좨뿘ꎬ〰떼쏅뷼뷡쏱〰싛듺럖막ꆢ샻쾵릤닅뗣뗄뚫벺꧐돖즹ㄩ럅ꎬ쇷캪뷏?ꎺ뻶폃쿖릫솿랽몣훃막뷰ꆣ좨볜틦평㐩훂헫솽릹릫㠩ꆣ뺭컶뚫䕡⡂뻟쫇톸듦뿉쫖탎막즶ꆢ쿖뮪㘩춨ꎬ짙뻶ꏓ닟짏㔩훃뷰쮾좨쪽룄샻쇷맣웤뷡놣폚쇋뛔쓪뫍펰계펪陸뿈〵늢볃뿲뮣튻獴敲막죏ꆣ탭쯙퓚틔ꪺ랽뚫듺ꯓ뗄䵡헾뷰짺ꆢꎬ닟틬쫐⦶잰듦뫍믡룯뻶솿듳훐릹뮤쳘키컒쏱훁쿬쾲짏잰닟좨ꢣⴰ톧ꆣ돉샭볜겼킡敲汥뚫캪떫뛠ꎬ샻춷쪽튲뿉뷡듺畲막쫢⠲췵맺뿘폫펪횻뷸쿊짙쫇뮯릫퓃뫳ퟅ퓚춶틲쮾ﴳ뫳뗄뛔헟뇘뫏틦⠲짏뻶뿘믆〳캪싛ꆣ뒹막扲⧒ꆢ쫇맺쿲볓폃듓뷊뗈쓜샭ꆹ禺폫샻〰ퟚ폐탐㈰쮾ퟅ욱웤쫐㌰뗄펰엉뻍췪좻웰쟖막〰쫐솽닟㐭뷢훐퓚즶뚫潯믃햮샻쯦볒뿘뻧웤뛸뷓살춨싛쒣쵐쫓죔㈩뻼뷰뗋쇋쓖〵훆닮볙쏷좨쯻릫닮쿬쿖뛔쏀믡살햼좨㔩뻶쿮횮막〱떳ⴰ쫍맘헢ꯒ횮欨ힶ좨쫇ퟅ쯹막쇋뿘쟖쎡볓맽뗄ꮵ탍慪훆캪좻ꆢ뫍뚫붨쪵?쓪뛈뷰쿊틬짨좷뷸훐쿖틬닺틢䵍듺펰럖뗄뷡ꆢ닟쮾헾볤뚫쮾㌩즳?막폚룶뮹볤ㄹ죋복쏦웤훆몦끔잿랢쒴ꎬ畳좨쓚쫇컩뚭듦햼욽횤뾪탔ꆣ킹ퟷ뗄탐킡ꆣ짺풸샭쿬컶뷇릹십뗄쿖뢮ꓐ샻?㠴뤨뫍짙쏇쇙뚫폫좨훐畮뿘햹變벴瑥쮽늿튻폽퓚듦퇐킾쪼룹쯹ꯋ뛔훕ힷ탈㈰럖쇋뗄죋릫막뛈ꎬ쫯틬뷰듫맘풣헾틦샻⦵䵥맜훰뗄폫훐춨킡湥훆뻶튲뷡⠲죋훖쓈뻼틔퓚퓸뺿뿒풴뺵뇈벫쯝뚫뷰컶튻펰볙쮾살쟩맢뮯쪩쾵パ뷡룶쿬믃짨닟돥뿲?틦죅慮샭붥훷킡맽막没좨쯦?맻〰럖쫕믱풼뿶⠲ꎮ쿖쳦폂ꎬ믑믡ꎻꆣ쒶닺뗄맻뷏퇚퓲뗄춻볜꺼돥?猩헟죏튪막춶튻뚫뇒ꎮ살횮쒣㈩틦좡쫸〰뷰듺⠲떫禮좨웤놾꣒컶뿘쿖뇭듳룇막훷뗄훐춻ꊵ쯹죽쪶컊뚫쾵뮴뛸믱탍ꆢ뿘듺㌩㘩맘〰쯻볊럖뛾컄ꆣ뷰〶쏷뗄쇋쿊쇷컊ꆣ?쒴폐헟횧떽횮쇐샻쫀쿖좡쿲뫍䝵퇐샭ꆢ뗈쾵㔩쏇쫇닎ꏊ쳥막ꎺ늨웳쓪킹?듐ꎮ컢ꆣꎬ막뚯튵ꢽ샻ꯋ?쿾폐좨ꎻ돉?럖막뎤맘훃룄탔럖뿘뗄뫳뛔좷ꎬ막훆떼쏱샻훂펪뻶엤좨쇋뿘닟뷡막뗄샻막펰릹컊뻶뚫쿬폫닟틀ꆣ뗄좻쿖쳢틬폐릵뷰뮯뫜ꆣ잿막퇐뛸뗄막엉듌좨쿖뗄럖틢뺿훃쫽쓒뻝ꎬ첽컶뿘뮸훆좨뷡릹뛔쿖뷰막샻潧뗄楳瑩掷훎?
会计研究量权的差异而有所不同。当大股东的现金流量权越大，且现善公司的财务结构。金流量权与投票权趋于一致时，大股东实现自身利益的戚公司规模与派现意愿正相关，因为大盘股的股本扩张本越小，应当会倾向于利用成本较低且受法律保护的方式空间较小，因而倾向于采用现金股利形式;而小盘股具有来实现自身利益，通过共享收益如派现乃至高派现就成为较强的股本扩张欲望，则青睐于送红股或转增，股利支付一种较好的选择。而当大股东的控制权与现金流量权分离意愿较低。程度较为严重时，即现金流量权较小而投票权较大时，大股三、研究设计东会倾向于采取其他"隧道"方式来实现自身利益，而不会(一)研究方法及变量定义倾向于派现，因为此时派现戚本大大。至于大股东如何在其本文采用Logistic模型，对发放现金股利和不发放现他"隧道"方式之间实现利益，应该与政策、法律环境及其利金股利的民营上市公司在控制权结构和企业成长性方面益实现渠道的畅通程度、大股东的股权性质等有关系。因的差异进行分析。有关变量的设置如表1所示。此，可提出假设1和假设2:褒1相关变量定义一览表假设1实际控制人的现金流量权越高J振现意愿越强;现金流量权与投票权的分离程类型变量符号变量定义度越大，派现意愿越小。假设2当大股东采取其他"隧道"方式来因派现现概和率每，虚股拟派变现量小。于为等了于尽a量0排5元除的政公策引导都因定素义的为影非响意，将不变实现自身利益时，则倾向于低派现乃至不派Prodiv 派公司愿派量现，取值为0;否则，取值为1现，所以是否派现与大股东对上市公司的资金侵占存在负相关关系。(二)有关企业成长性与现金股利的权算现金益，若流比为量例家权。族参，实控照际股I控a则 制人通过所有的控制链累积持有的所有权CFR 以PO家阳族等整(1体99为9)计和算Fa单CC位io等。∞匀的方法计假设?一般来说，成熟型企业与成长型企业在股利支付上具有显著差异，因为成长型企业具投票权，即最终控制权。等于各条控制链上最小的投票权相加VR 有较高的成长性和投资机会，从而需要更多的之和内源资金用于进一步的投资;而成熟型企业的成长性较低、投资机会相对较少，通常会将利自分离率度较。用大现，比金值流较量太权则与分投离票程权度的较比小值来表示，比值较小则分SCF 变离程润以股利形式分配给股东。llSV(2α)())发现，量在小股东利益保护较好的普通法系国家，成熟实际控制人总经兼理任等，虚高拟层变职量务。最终控制人直接担任上市公司的型企业的股利支付率显著高于成长型。因此提JR 董事长或，取值为1;否则为0出假设3:假设3派现意愿与企业的成长性为负相资金侵占程度。参照马曙光p∞匀的方法，用其他应收款席资产Tunnel 替代关关系。(三)有关控制变量与现金股利的关托宾Q，表示企业的成长性。参照原红旗。侧)的方法计算Q 系股利是对剩余收益的分配，其真正的来Roe 净资产收益率，表示盈力能力源是当期的收益情况，一般认为经营效益好，控制现金股利的发放水平较高，所以现金股利与当Deht 负债水平，采用资产负债率替代变量期的收益情况存在正相关关系。但派现水平与经营效益之间也可能有一种互相矛盾的关系，Size 俗司规模，采用当年总资产的自然对数因为经营效益较好表明上市公司具有较好的投资机会，因而更需要留存收益，这样可能会注:CFR=I, II a" '其中句，…4为第i条控制链的所有链闵控股比他不增加反而减少股利的发放。负债水平与上市公司的派现水平负相VR=I，min(a川a'…，0.)，其中a，".，a.为第i条控制链的所有链间控股比i1关。负债水平越高，公司受到的财务约束就越例;托宾Q=(市场价格x可流通股份数+每股净资产x非流通股份数)1.股东权益合多，资金压力越大，会倾向于留存收益。实证会计，其中市场价格采用当年12月、来年1月和2月最后一个交易日收盘价的平计理论的负债权益假设说明，负债比率高的公均价格，为了保持股改前后的一致性，股改后的托宾Q依然用此公式计算，只不司倾向于选择增加权益项目的会计政策，以改过用限售股代替非流通股。CHINA MANAGEMENT INFORMA TIONIZATION 135 ?췲랽쫽뻝믡솿뷰놾살튻돌뚫쟣쯻틦듋볙엉뛈쪵쿖쟖⢶막폐쓚돉죳퓚탍돶릭⣈쾵풴웚뺭틲춶늻뢺맘뛠볆쮾짆릫뿕뷏틢죽⣒뗄ꎮ쮥샠뇤僟䍆좨偯쯣噒횮ퟔ럖千샫䩒뚭呵쳦?副뺻뿘䑥卩힢ꆮ샽뻹맽쿠㵉췐볙湮扴穥?탍쿖듺훆琽폃솿ꎬ틦牴욱뫍샫돌볊쫂ꎻ볛좨쇷풽쪵훖뛈믡쿲ꆰꆣ짨쿖ꎮ햼︩냣샻뷏풴뎤틔킡웳볙ﴩ쫇뷰뗄펪캪퓶햮샭쟣릫쮾볤잿풸ꆢ묩컄막닮맘?㶡볆앩敬ꎺ뇶솪짨뚨룅닺쿞럻뫍좡쇷뇈憵죴좨싊뛈뿘뎤췐웤룱뇤뗄솿킡쿖뷏쟣폚쯭뿉泊틢듳㊵ퟔ쯹듦폐살횧룟탔막튵짨쫇떱쫕킧뺭믺볓쮮뢺싛쿲쮾맦퇐닉샻틬쟖冣틥싊쫕왭쫛퇐㏅?䍆솿뫅쎿횵샽젨캪ꆣ뷏훆믲욽쒣뇶훐ꎬ쾵닮좨ꎮퟔ뫃캪쿲엉뗀쟾쳡떼풸ꆣ놴짭틔퓚맘쮵뢶뗄뷰뷏샻뚫㎣뛔웚틦펪믡랴욽햮폚쒣킡막뗍뺿폃뷸ꎬ햼겱뚨楮짏막캪좨ꆣㄹ볒벴폃듳죋ퟜ入쫐뺿탩싊刽듺틬폫펦짭뗄퇏폚쿖ꆱ뗀돶쪿풽엉샻쫇뢺웳ꎮ짏돉폃뗍탎막?뿘쪣쟩횮킧ꎬ뛸쮮톹톡닆놾짨랽䱯쏱탐돌ꆣ틥엉侣ꎬ닎㤹ퟥퟮ쿖볦뺭닉⣊뎡쇋훒쓢⡡쳦뻆튻뛸춶떱샻톡훘닉ꆣ랽뗄볙?잿쿖즶틦럱쿠튵돉뻟뎤폚ꆢ쪽훆폠쫕랢뿶볤틲복짏욽솦햮퓱컱엉삩볆램杩펪럖뛈ꇆ뇤뮷쪵헕⦺뿘훕뷰뇈죎샭뇭폃킳볛놣럇샀溣폐욱믡틦퓱쪱좡틲쪽뎩짨웈ꎺ틢ꮲ엉맘돉쫬탔뷸춶럖놣횧뇤쫕럅듦튲뷏뛸짙쫐풽좨퓶뷡쿖헅벰獴짏컶솿ꆣ쪾킡볊䥊쵆막뿘쇷횵ꎬ뗈떱ꆼ룱돖溣뇭룓떵ꆣ펯겣춨쯹좨쟣ꆣ웤캪횮춨䦺쮵쿖풸질맘뎤탍쿔뫍튻엤뮤뢶솿틦쟩쮮퓚뿉뫃룼막릫룟듳볓릹틢폻뇤楣쫐폚뿘?慣퓲훆뷏탩닎닺쓪?닉쒳캪솦ꖣ막뗈곈훆捩틔듳쓢닣뢺ퟜꖣ폃룄늻쟷쿲춨뛸벴쯻듋볤돌춼쓏뷰풽ꇆ퓲폫쾵탔웳훸춶늽믺룸뷏싊뗄뿶욽헽쓜뇭탨샻쮾ꎬ볙좨ꆣ풸췻솿쒣릫폐헕쇋쓜ꆣ즳ꇖ죋澵볒퓲뇤횰햮곆뿉잰춬폚맽떱쿖ꆰ쪱쪵뛈?횽쇷킡쟣듳ꆣ폫튵닮뗄믡막뫃쿔럖ꎬ뷏쿠폐쏷튪릫짨틦헽뚨탍쮾맘뺡십솦겡ꓐ떵ィ뗎춨젨ퟥ뗈춶럖컱싊닺쇷쓪뫳솿ꆣ튻샻릲듳뷰쯭엉쿖ꆢ솿ﮡ쿲막폫틬믺춶쿠뚫뗄훸엤룟맘짏쇴랢쮾쟣쮵쿮닉퓲틥퓚뇤쫯풡궣쒳업기ꨱ맽㈰헻폚욱샫ꆣꎬ쳦뗄춨ㄲꎲ떱훂폃쿭막쇷뗀쿖샻듳ꎺ좨냋폚뚫뷰돉ꎬ믡뛔ꆣ웕룟냣맘훖쫐듦럅쫜쿲쏷쒿쟠뿘솿맢돽킿곆㗔쯹〲쳥룷좨돌ퟮ좡듺ퟔ막퓂튻즳컕듳쪱돉쫕뚫솿ꆱ틦막뿈폫뗍뛔뎤틲ꆣꎻ뷏啓춨폚샻웤죏쯹쾵뮥릫쮮떽ꎬ뗄쿖랢훆헾?ꪵ폐⦵캪쳵뛈훕횵좻럝ꆢ훂ꓐ?헔닟막ꆣ놾틦뗄좨랽뚫꣔춶삡엉짏샻탍캪듓뛸짙嘨램돉헦틔쿠쮾욽쇴뢺믡틲뷰폚럅짨〰쒹쒷볆뿘뇈뷏뛔쫽살탔퓎틽ꎬ궺沣뚫듳뷏죧뿘쪽첫펦뗄붸욱놷쿖쫐웳돉뛸ꎬ㈰쾵뎤맘헽뺭떫쎬뻟뢺닆듦햮볆캪막쯍뷡훃ꯋ붷쯣훆횵킡ㆣ컣쫽⯃쓪떼ꪸ웤뺶ꢼ떥솴죋뮷뾹㇔뗄막뗍엉훆킡살듳룃틳?좨뷊쓋릫튵뎤탨쫬춨〰맺탍펪뷰뛜폐헢쿠컱쫕뇈헾샻뫬릹죧틲겡뫏쯘벶솴?캻짏횱훐즾슺룄쿖뚫쟒좨뛸쪵ꆣ폫뗄뷀훁쮾퓚탍튪뎣⦷볒살킧막뷏퇹풼틦싊닟엌탎뫍뇭랽궣?뗄꣒샛ퟮ쪾뷓믗촲뫳뿚뷰쪵쫜쓋폫춶쿖훁헾탔럖?늻뗄웳룼믡ꋏꎬ틲틦샻쮮맘뫃뿉쫸ꆣ룟막쪽믲泋램〴펰믽킡ꎬ떣ꨰ겣쪲퓂뗄⦵쇷쿖램훁욱ퟔ폚닟훊샫엉튵뛠붫횣돉듋뫃폫욽쾵뗄쓜뻍쪵틔ꎻ뫍流쿬훜溣ꪷ돖뗄뇈죎ퟮ췐ꎬꗎ쒷솿ퟔ싉룟뷰좨짭듳ꆢ뗈돌뻟뗄샻?쫬쳡ꎬ떱폫ꆣ믡풽횤릫룄막뛸퓶늻돉뺡웤겡쟒폐춶횵짏뫳뇶붫붷좨짭놣엉쇷뷏샻막램폐믡놾킡ꎬ랢뎤?쯻ꪵ뗄욱쫐튻凒늻궣ꢼ풽샻뮤쿖솿듳틦뚫싉맘삩엌막럅탔룅쯹좨킡릫펦춨룶새?겿웋?폐쿠퓲쮾붻믓듳틦뗄뻍좨쪱ꎬ죧뮷쾵헅막샻쿖랽쫕?쳵?좨볓럝틗쎴ꎬ뗄랽돉럖뛸뫎뺳ꆣ뻟횧쏦뿮ꏎ쫽죕쮹뿘쟒돉쪽캪샫듳늻퓚벰틲폐뢶늱⦣쫕ꯊꪵ쿖막믡웤훆겹엌붼?샻닺솴즶볛웋쳵ꯈ뗄뗄꣒욽곖뿘쯹뮲훆?폐솴솴뗄볤쯹뿘폐솴막볤뇈뿘샽막ꎻ뇈
会计研先(二)样本选择量权与实际控制人兼任的交叉变量(CFR*JR)都与派现慨本文选取境内A股民营上市公司在2臼)4、，2∞5和率显著正相关，且通过较高的显著性检验。表明现金流量2筑【犯16年的数据，分别取得218，23到0和26ω3个样本权越高、现金流量权与投票权的分离程度越小，公司越倾向于发放现金股利，而实际控制人兼任加剧了其对股利决个年度，因为股权分置改革是在2∞ο05年4月启动，至2脱M厄6 年底绝大部分公司都完成了股改，所以将这3个年度分别策的控制。这说明在股权分置条件下，非流通股与流通股、定义为股改前年度、股改中年度和股改基本完成年度，从而控股股东与小股东之间的"双重"利益冲突导致了股利决可以进行比较分析。对于各个年度的数据需做如下筛选:策机制的扭曲，使现金股利成了控股股东进行资金转移的(1)剔除STYf类及当年每股收益小于o的公司;(2)剔除金一种手段。融类民营上市公司;(3)剔除同时发行B股或H股的公司;在股改中年度(见表2中的模型4，5、6)，控制权结构(4)对于江泊6年数据，剔除少数几家尚未完成股权分置改与现金股利之间的关系出现紊乱状态。现金流量权(CFR)、分离率(SCF)与派现概率之间正相关关系的显著性不复存革的公司。在，只有交叉变量(CFR*JR)与派现意愿的正相关关系仍(三)数据来源然显著。这可能是由于在股改启动的初年，一方面对于已本文的数据主要来自于Wind金融资讯数据库，而现经完成了股改的公司，其对价的支付影响了股利支付能金流量权与投票权的数据根据巨潮资讯提供的年度报表力;另一方面对于尚未进行股改的公司，在股改初年还没自行计算而得，回归分析的软件采用。有形成对对价多少的)个合理预期，一旦形成了合理预四、实证结果及其分析期，其可能又会重操自利性的股利政策。首先对股权分置改革前后的控制权结构与派现概率在股改基本完成的年度(见表2中的模型7，8、9)，现之间的关系进行逻辑回归，回归结果见表2;然后，分析企金流量权(CFR)、分离率(SCF)和交叉变量(CFR*JR)与派业成长性、现金流量权与派现概率之间的关系，回归结果现概率之间的正相关关系又通过了较好的显著性检验，一见表30?改2∞5年完全不显著的回归效果，又呈现出现金流量极(一)控制权结构与现金股利越高且现金流量权与投票权分离程度越小时，公司派现的在股权分置条件下(见表2中的模型1-2，3)，现金流意愿越强，控股股东与中小股东之间的代理冲突重新作用量权(CFR)、现金流量权与投票权的分离率(SC盯、现金流表2民营上市公司控制权结构与派现概率的Logistic回归结果股改前(2∞4年)股改中(2∞5年)股改基本完成(2(刷刷模型1模型2模型3模型4模型5模型6模型7模型8模型9ooÓ.198树-7364** *** *** * * oo .884*** *树C (-2474) () (-3369) () () () (-2520) () (-2637) 之337*** *** CFR () () (2685) *** * SCF () () () *** ** 1376**事CFR*JR () (2，制4)(立"。-2851*** -2487** -{ Tunnel () () () *树*** *树-2387*树** -2171*** *** -2019*** *** Deht () () () () () (-3361) (-2651) () () *** *** 6395*** *** *** *** 7β81*** *** *** R啤(4336) () (4380) (4. 街. íO)() () () (5342) () 0391*** *** *** * ** 03ω" ** Size (2642) () () (1394) () () (2198) () (2362) McFadden 03111 03074 R"2 LR-Stat *** *** 92886*** *** 46、149***52291*** *** *** *** 注:括号内为z检验值;C代表常数项产**"、".."’" "*"分别表示在1%、5%、10'元的置信水平上显著。361 CHINA MANAGEMENT INFORMA TIONIZAl丁ON?췲랽쫽뻝믡⢶놾㈰㢡룶쓪뚨뿉⠱죚⠴룯⣈뷰ퟔ㒣쯄쫗횮튵볻퓚솿싊좨쿲닟뿘튻폫럖좻뺭솦폐웚쿖룄풽틢뇭막쒣ꆪ쒸틔폱ⴶ?⠭㈳䍆⠳ㆣ〲ィ⠲⠰㎣ㄴⴲ⣒ꎮ랦ⴱ䑥⣎㚣㞣㦣㠵㜲副⠵〭澣〶〳卩䵣刲由㤴㜵㤲㖻㐶㔲㔸㔱㔵힢澣ㅊ千ㅟꆪⴱ〲ィ쏱쒣⠭⠲⡟⣒㜳㒣죕ꎮ춯㌷ㆣ㜹긵㤹㈸㐸呵㎡ㄲ㈱扴긶긱긳길㜸긴㔰㌹〸긲ㄷ㜲〹䙡ㅬ〳기?룄탍쒣㊡㎣⠭㘴别㌲묲묱ⴴ㖣㌴㌳㈹穥㌶ꎺ긷䐴㌷䐭㤰긲ィ︩컄〶ꈲ쓪뗗틥틔⧌샠⦶뗄ﶶ쇷탐ꆢ쿈볤돉뇭막좨쿔풽폚믺훖쿖샫ꎬ췪ꎻ탎ꆣ룅㈰룟풸㘸ㄴㄹ㌸꼹펪탍쒣㌲ㆣ⣒⠭ꎮ㖣㎣볆㘴길㔹㠸㐶긶㌰㈰ㄸꆤ㕬㞡湮찴㔷긱긷㜱〱㠱㤹㐷㤵㍬㤳탒㜳ㆡ㔴㤰㈷綡摤〷澣?ぬ㈸㈹㔸ꆣ묩잰훐믹?탍쒣긶ㆣ⠭〷㔰㠱㠲㔩䩒〹㘴㈲ꎮ㈳긹㊣㈸㘩㠩㌸㐶㐳〴㤶㌴ㄹ㈩㠷㔴㐩㜱㘲㔱獴㜰㚡㤸㘳ꆤ㐹긱ィㄴ삨짏?탍쒣탒㕬㓔㔫㌶긵묱㈵⠭ㄲ㘸ꆤ꒡敬㐹㜶㈴絽㦡㙽긶㎣기⒡綡⯊ꆧ퓗敮긱澣価㘪泐㖡㞡㧄퇹톡쓪㌰뛈뻸캪뷸?쏱퓓릫︩뗄솿볆쪵뛔뎤㎡좨⡣폫훸룟랢뿘막훆쫖룄뷰싊횻돉쇭웤〵쟒풽ァ㠢㝽㔱ꆤꐫ㙽㜹긱澣⠲놾?탍쒣㐩㤵길㊣㤩㔴㌩㈩ㄩ㘩㈹㠩㔰㘲긵㍟〩㔩㜩慴퇐뿘ꆤꆮ흽퓗탒⒡얮꒡쫂슡ꎺ㔲긱澣ꑽ⨪튡ꓐ퇊쫐?탍쒣㤩㈳ꎮ㈰㋎㔩㐴긷㌹㤢뫅뎵ꆤⓐ㜲긱놾좡뗄뫍ꎮ듳막탐ﵓ펪?쮾쫽좨쯣횤맘탔?럖牡쪵헽ꆢ럅훆뚫뛎훐⡓폐ꆣ쇋튻뛔뿉믹횮쓪쿖잿〰췪탍쒣꒡㈱긷㌩㠩〵㌶ꆤ쫂ꇱ㘸긱튡슡릫?탍㜷㔱ꆤ㐷훆⨪쓚뺿㓄㗄돉?탍㘲ꆤㄩ㘰톡뺳쫽㈶틲늿룄뇈告짏〰ꆣ뻝폫뛸뷡좨쾵ꆢ훃⦡볊쿠쿖얤쓪샻䍆붻헢막랽뛔쓜놾⡥볤췪뷰ꎬꓔ꒡쮾?㠩㜩캪좨⠲?퓱쓚뻝㎸캪럖잰뷏쫐㛄살훷춶뗃맻뷸쿖쳵ꋏ뿘맘뷰헢킡쟺뛈횮⧓닦뿉룄쏦볛폖췪牒뗄좫쇷?〰㶼뷡훆䆹ꆣ막릫쓪럖샠풴튪욱벰훃탐뷰볾횽훆ꎮ쇷쮵ꎬ⢼볤뇤쓜뗄뛔뛠믡돉⦡헽늻솿㛄좨릹짃럖鈴좨쮾뛈컶벰ﶾ살믘웤룄싟쇷쿂죋쟒솿샻쏷뚫쪹ﮱ뗄짏쫇릫폚짙훘ꊷ쿠쿔막뷡폫릹떣뇰뺡럖뚼ꆢꆣ떱ꎻ?ퟔ뗄맩룯벭솿⢼볦춨좨ꎬ퓚횮쿖맘횸⡃평쮾짐닙쓪훀훸폫뚫쿖폫뭃좡ꎶ훃췪막뛔쓪⠳곌폚쫽럖컶잰믘좨ﮱ뿈죎맽폫뛸볤뷰훐쾵엂䙒ꎮ캴튻ퟔ뛈맘뗄춶엉뷰듺쿊뗃퓓룄돉폚쎿⧌?坩뻝컶뫳맩폫꣓뗄뷏춶쪵좨막돶쫖⩊퓚웤뷸룶샻⢼쨨쾵믘욱훐쿖막뇭룅킹㈱?룯쇋훐룷막?湤룹뗄ꎬ엉붻룟욱볊럖ꆰ샻쒣쿖꺼利뛔탐뫏탔ﮱ千폖맩좨킡뎣샻싊ꯋ쫇막쓪룶쫕?뷰뻝죭뿘믘쿖뗄뛆닦좨훃쮫돉탍컉폫룄볛샭䘩춨킧럖쫽뗄뻔퓚룄뛈쓪틦곊ﶼ죚뻞볾훆맩룅쒣뇈뇤쿔뗄쳵훘쇋㒡싒﷏엉웴풤막훐뫍맽맻샫뚫䱯쿮杩?㈰ꆣ뫍뛈킡놷뢼뎱닉좨뷡싊탍ꢵ솿훸럖죋볾ꆱ뿘ꈵힴ쿖뚯횧뗄웚샻붻쇋ꎮ돌횮ꎻ獴ꆰ〰〵쯹막뗄폚ꋐ틉톶폃뷡맻횮没쒷⡃탔샫볦쿂샻ꆢ첬?틢뢶릫ꆣ헾쒣닦뷏폖뛈볤楣ꆤ㒡쓪틔룄쫽サ큂탎톶䕖릹볻볤ꈲ훀䙒볬돌죎ꎬ틦막㘩ꆣ?풸돵펰쮾튻닟탍뇤뫃돊풽뗄믘ꆤ맩ꈲ㓔붫믹뻝쒹막듍쳡楥폫뇭뗄ꆢ⩊퇩뛈볓럇돥뚫ꎬ쿖떵쓪쿬떩ꆣ㞡솿킡듺뛊뷡〰싆헢놾탨ꯋ믲뿢릩睳엉㊣맘㌩쨨利ꆣ풽뻧쇷춻뷸뿘뷰쓏헽쇋퓚탎ꈸ⡃쿔돶쪱샭맻ꆢ㖺㎸췪ퟶ뺣䢹즹ꎬ뗄쿖믈쾵千뚼뇭킡쇋춨떼탐훆쇷퓖쿠튻막돉ꆢ䙒훸ꆣ돥ꆰ?꾣돉죧묨즵질뛸쓪룅뮺ꎬ쿖䘩폫쏷웤막훂좨솿맘랽샻룄쇋㤩⩊탔뷰릫춻綶곖쓪쿂㈩쒹ꢷ쿖뛈싊믘뷰ꆢ엉릫뛔폫쇋뷡좨풲맘쏦횧돵뫏ꎬ利볬쇷쮾훘쪡ꊡ섲좷뛈즸쳞ꯋ훖놨겷맩쇷쿖뷰쮾막릹⡃뮸쾵뛔뢶쓪샭폫퇩솿엉탂낡〰횱ꎬ톡돽뺣쎸뇭훎뷡뷰룅쇷풽샻춨틆䙒뒴죔폚쓜뮹풤엉ꆣ좨쿖ퟷ꒡?듓ꎺ뷰맻쇷솿쟣뻶막뗄⦡틑쎻튻폃놷뛸?ꆢ횱뻔?ꎥꆢ㖣ꖡꉬ澣ꖵ쓖쏐엋껆뷉쿏퓖?
会计研究于股利决策。盖。对于资金占用(Tunnel)与现金股利，两者之间的确存五、主要结论及本文的局限性在替代关系。在股改前和股改中年度(见表2中的模型1、1.股权分置改革仅解决了非流通股与流通股之间的4)，资金占用与派现意愿呈显著的负相关z在股改基本完.矛盾，控股股东与小股东之间的利益冲突仍是客观事实，成年度(见表2的模型7)，它们之间的负相关关系并不显股改后又重新作用于股利决策。民营上市公司的控股股东著，但从另一个角度来讲，随着2(如隔年对资金占用监管力仍然存在着很强的派现意愿，实际控制人兼任加剧了这种度的空前加强，民营上市公司的派现意愿相对于2∞5年派现倾向。而言明显加强了，这同样从侧面表明了两者具有替代关Z不论在是股权分置时，还是在股改基本完成年度，系。实际控制人的现金流量权对股利决策的影响都超越了企(二)企业成长性、现金流量权与派现意愿业成长性对股利决策的影响。这种由控股股东主导的股利如表3所示，单纯从托宾Q与派现概率之间的相关关决策，可能会因其对企业成长性的考虑不足而影响企业的系来看，尤其是在股改前与股改中的模型中，托宾Q与派可持续发展。现意愿呈显著负相关，表明企业的成长性越好，派现的模主现金股利与资金侵占存在替代关系，随着对资金侵率越低，但这与股权分置条件下现金股利成为一种"掏空"占、关联交易等行为监管的加强，现金股利形式可能会变方式的结论相矛盾。所以，将托宾Q与现金流量权(CFR)得越来越普遍。组成交叉变量进行考察时，结论则完全相反。在股改前年4.控制变量的检验结果表明，不论是在股改前还是在度和股改基本完成年度的模型中，交叉变量(Q*CFR)与派股改后，盈利能力、公司规模与派现意愿显著正相关，而负现意愿呈正相关关系，且通过了较好的显著性检验，表明债对现金股利存在一定的制约作用。公司的现金流量权越高且成长性越好时，民营上市公司控本文的研究结果为现金股利发放概率的预测提供了股股东发放现金股利的意愿越强。这意味着实际控制人不经验证据，具备下列特征的民营上市公司更可能发放现金顾企?业良好的投资机会对资金的需求，凭借其对股利决策股利:实际控制人的现金流量权较高、现金流量权与控制的控制权将利润以股利的形式转移出公司，也充分揭示了权的分离程度较小、财务杠杆较低、盈利水平较高和资产企业成长性对现金股利的影响被现金流量权的作用所掩规模较大。褒3企业成长性与派现概率的Logistic回归结果主要参考文献股改基本完成股改前(2创)4年)股改中(2∞5年)[1] Mara Faccio,Lany H P (2(脱年)h吨，AndLeslie Young. 模型1模型2模型3模型4模型5模型6Dividends皿dExpropriati咽[I]. Ameri咀nEcono皿 σ7*** * * **’" R时凹，2∞1，91(1): (∞) () () () ( () ) [2J原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究，** * 2∞1， (3) :33-41. Q (-2.∞2) ( ) () [3]刘峰，贺建刚.股权结构与大股东利益输送实现方式** 归* Q*crn () (锁)4)的选择[1].中国会计评论，() 2α)4， (2) :56-币*** *** *** *** *** *** Debt [4]邓建平，曾勇.上市公司家() () () () () () 族控制与股利决策研究[J).*** *** *** *** *** *** 管理世界，2∞5，(7):139-Roe () (%) () () () () 147. * *** 但* * 归"[5]李婉丽，贾钢.派现行为下Size () ( ) () () () () 的控股股东利益转移问题研究[1].当代经济科学，McFadden 8 8 0 2创蝠，(7):72-78. R"2 [6]吴晓求.中国资本市场股权LR-Stat *** *** *** *** *** *** 分裂与流动性变革[M].北京:中国人民大学出版社，注:括号内为z检验值;C代表常数项产**"、"*."、"*"分别表示在1%、5%、10'元的置信水平上2创)4.显著。CHINA MANAGEMENT lNFORMAηONlZA T10N I 37 ?췲랽쫽뻝믡폚뛔퓚㐩돉훸뛈뛸쾵⢶죧쿖싊랽ퟩ릫막맋뗄웳룇컥ㆣ쎬죔엉㊲쪵튵뻶뿉㎣햼뗃㒣햮놾뺭좨맦뇭⠲쒣ⴳ튻ⴭⴴⴶ?ꎮꆪ⠭ィ儴⠱⠰ⴲⴱ䑥⢣㦣㖣ㄱㄵ㚣副⠵⠳䵥侣㜱㐹㐵没㔲힢쿔훷ꆾ䙡䥊䱥奯孊䅬䕣剥嬲헾㈰듳嬴ퟥ맜ㄴ嬵퇐嬶럖뺩ⴱィ㔰?䑩웳쒣⠭⠱⠵⠴ꎮㆣ㒣䒣侣길긲긴扴긶기긱탒ィ卩䙡꒡獬畮慮湭癩〴㞣〶?룄〰탍쒣⢡⣒⠭긵㚣훸튪ㅝ憣嶣潮巔닟ぉ㍝막톡嶵뿘샭巀뺿巎쇑쿖䍆ꎺ捥ィ긲癩䕸막폚쳦ꎬ쓪ꆣ뗄퇔︩뇭살틢풽쪽돉뫍쮾웳뿘튵ꆢ꺹뛜룄좻믂볊닟돖껏꺿뛔컄퇩샻쒣탍ㆣꎮ㎣⠭볆㜷긴긷㤵㔶긶긱㜲㌶㤴㠹㔱ㄳ㌷〲㌳탒ㄱ㠰㈶긳穥摤㘲ィ㌱㝬꒡㘱楥枣?❩敷ꆣꎬ믹잰훐㛄?탍쒣ꨳꨰ묱㊣긹㤸㐹ꎮ긳㎣⠭㌶㘵捲㠲㠵㘹㜱㤵㐷ꆣ닎䵡ꖣ潭궺럖ꎬ쇵뚫퓱쮽훆쫀막孊폫긱㐸㐴ィ㠶摥灲쟣삨楯?탍쒣ㄹ㈵㘪ㆡ긲㤷㠷긴⨪㤳㎡㍼㢡㦡㊡㎣ꆤ쫂쒾㈹㐱〲敮㘴긱刲䱒㜹㖡䍦⠲⠷샻듺뛈떫뿕쏷웳㏋뾴풸뗍뗄붻막뚫튵훆돉훷질ꎬ뫳듦?뿘뎤ꎮ탸횽맘살?쿖횤ꎺ럖뷏〷기ꆤ㔰긱㒡湤潰놾⠲?탍ꎮ긶㈸㘩〴㈵㜰긷㎣㠩㔩㜹ㄩ㤩〩㈩뾼牡걁楣컶⠳럥샻孊폫뷧막嶣ﻇ맺퇐퓦꒡ꆤ犡ꓔ쒾㐶ꆪꎮ䩬㈰⦣쿲뎤?탍〰㐱㠩ㄹ긴㜩㔩뫅ꎬꆤ㔱꒡物뻶뷰맘⢼듓잰쿔튵流ꎬ돊뷡닦룄쿖랢솼좨뎤튪ꢷ뿘폖퓚?훆탔뿉솪풽욱퇐뻝쪵샫듳췪〰?㔲㐵㜸㤵㠸㐩㈳긳컄湤孊⦣틦嶣붣막뚫꺵뚯죋〲꒡ꆤ힡퓗탒좭ꆮꎮㄷぬ먵먷탔?㌸퓗ꆤ꒡慴ꆣ쓚䱭뺿돉㓄㗄?㌩㠩㈩〳却ァ쿗ꎬ껖嶣먳뫘쫤㚡곔샻㈰겼놴㊡탔쏱닟햼쾵ﮱ쇭볓돉뺣폈쿔떫싛뇤믹헽뷰럅뫃붫탔뷡훖막훘ퟅ잹죋뛔쓜햹지붻웕펯ꆣ볊돌ꆤ楯폫?慴꒡캪㤱ꫢ?킹꺲㎡붨쯍뻶〵횸틦諭뇤듳엉ꆣ폃튻잿뎤겵웤훸헢쿠솿놾쇷쿖뗄샻뛔싛쎸막탂뫜질믡ﯓ틗뇩뾵뷡뻟뿘뛈꒡⠱뚣㢣ꎺ韛욾ꨴ룕쪵請슣닟ꎬ횣궼𧻓룯톧쿖?⦣⡔퓚폫뗄룶ꎮ쇋탔ꖴ쫇뢺쎬뷸췪맘솿뷰춶죳쿖벰쒸뚫ퟷ잿ꢷ샻틲뗈ꆣ쒼쓜듦맻놸훆뷏쿊귑ㆣ껉퇐⠷껅틆쎿쪱孍돶볬먵룅킹킾?막랽웆쿊뺿⦣짏컊웑뻊嶣냦㒡畮막엉쒣뷇쏱ꎮꆢ뾴퓚쿠뛜탐돉맘좨틔뷰놾폫폃뗄훖뻶웤쪽솦캪쿂죋킡퇩싊ꯋ뾣좨쪽샂킹孊먱훐쳢ꞣ킳꺱짧횵湥룄쿖탍뛈펪헢폍막맘좨ꆣ뾼쓪쾵풽샻믺컄킡폚엉쏊쇷닟뛔캪ꆢ튻쇐뗄㢣뺹?뷡?ꯋ嶣㌹탎ꆹꎬ䱯ꎻ?氩잰틢㜩살짏춬뷰킱룄ꎮ럖쯹달뛈ꎬ룟뗄믡샻막쿖놣솿웳훕볠릫뚨쳘닆지릹?뺼질杩䎴?폫폫뫍풸ꎬ붲쫐퇹쇷잰뇭훃틔쪱뗄쟒틢뛔뻖뚫샻꺻좨펰튵벴맜ﮱ쮾막헷뷰컱獴缾楣쿖막돊쯼ꎬ릫듓솿폫쏷쳵ꆣ쒣춨돉풸탎펰쿞쮷횮뻶맊뛔쿬뗄맦훆샻쇷룜믘뷰룄쿔쏇쯦쮾닠좨엉막웳볾붫뷡탍맽뎤풽쪽쿬탔쟁볤닟ꎬ쟔ꆣ?볓쒣풼랢쏱솿룋ꏊ맩막훐훸횮ퟅ뗄쏦폫쿖룄튵쿂췐싛쇋탔잿놻ꆣ쪵?샻헢겲ퟷ럅펪좨뷏뷡﷏맻샻쓪뗄볤㈰엉뇭룅훐쿖뇶퓲ꎬ뷏풽ꆣ탨틆ꢹ쏱볊즸뻶훖調믂폃짏뗍뮡ꎬ뛈뢺뗄〶쿖쏷싊돉뷰凓췪붻뫃헢쟳돶짓틦펪뿘쒻닟평뾼??ꆣ쫐룟ꆢ낡솽⢼쿠뢺쓪틢쇋횮쒣뎤막좫닦뗄쪱ꆣ릫쇷돥짏훆鈴뿘싇떣뷰쟔ꆢ펯꒡헟ﮱ맘쿠뛔풸솽볤탍탔샻횽뇤쿔ꎬ캶욾쮾솿춻쫐죋뻍펰막늻곋?풤쿖꒶횮ꎻ맘쿠헟뗄훐풽돉랴솿훸쏱ퟅ뷨ꆣ좨ꢹ죔릫볦쿬막ퟣ샻즸쿔닢룼뷰쮮쪡볤훐퓚맘뷰뛔뻟쿠ꎬ뫃캪ꆣ⡑탔펪쪵웤튲뗄짖쫇쮾죎진뚼뚫뛸얶탎쓇훸쳡뿉쇷욽ꊡ뗄막쾵햼폚폐맘췐ꎬ튻뿈퓚탒볬짏볊뛔돤ퟷ꺼뿍볓뎬훷펰퓗쪽낻헽릩쓜솿뷏낡좷쒣룄늢폃㈰쳦맘뇶엉훖꠨막䍆퇩쫐뿘럖맛뻧좣풽떼쿬쪽뿉맊쿠쇋랢좨룟꒡ꑉ듦탍믹늻볠〵듺凓쿖ꆰ䍆룄利ꎬ릫훆샻뷒쯹?쫂막쇋뗄웳쓜쟔맘럅폫뫍牦ㆡ놾쿔맜쓪맘뗄쳍利잰폫뇭쮾죋뻶쪾퇚쪵막헢웳튵?믡ꎬ쿖뿘ⲡ?췪솦룅뿕쓪엉쏷뿘늻닟쇋ꎬ뚫훖샻뗄뇤뛸뷰훆닺꺡ꆱ뢺꺣꺡놷횱뻔?ꎥꆢ㖣ꖡꈱィꖵ쓖쏐엋껆뷉?
