固收收益 | 固定收益专题
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2018 年 PPI 怎么看？
证券研究报告
2017 年 08 月 29 日
作者
孙彬彬 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090003
sunbinbin@
高志刚 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516100007
gaozhigang@
周泽平 联系人
zhouzeping@
近期报告
1 《固定收益：渐行渐近的索道凭证证
券 化 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报
（2017-08-28）》 2017-08-27
2 《固定收益：央行眼中的通胀怎么
看？-利率债市场周报（2017-08-27）》
2017-08-27
3 《固定收益：去产能扩大范围，谁可
能有投资价值？ -信用债市场周报
（2017-08-27）》 2017-08-27
通胀专题报告之一
从 PPI 的分解来看，我们可以用“原油+南华工业品指数”两项来观察未
来 PPI 走势，具体而言：原油价格预测存在长期优势，南华工业品预测符
合短期事实。
就我们所做预测来看，总结而言有下述判断：
（1） 以 60 美元（我们认为概率较大）来看，PPI 大概率已处于下行区
间，整个 2018 年的水平都不会太高，需要关注两点：一是，8-10
月份在南华工业指数支撑之下，PPI 可能不会快速回落，二是，基
数效应带来的明年 2 季度的压力；
（2） 以 70 美元来看，PPI 大概率总体下行幅度不会太明显，而且下行
之后会立即反弹。中枢点位在 2018 年 3 季度之前可能高于 4%；
（3） 南华工业指数对于 PPI 造成的压力/支撑主要集中体现在 2017 年
5-10 月份，后续来看，南华工业指数对 PPI 的影响大概率与原油
价格的作用同步；
（4） 后续 PPI 的压力来源有两个：一个是南华工业指数冲到 2500 点的
历史高点，另一个是原油价格突破 70 美元，而从历史经验来看，
二者往往是重合的。
（5） 原油价格上冲 70 美元，始终是 PPI 上行的压力来源，并且发生的
时点不同会造成 PPI 形态的变动，因而需密切关注原油价格超预期
风险。
风险提示：原油价格超预期变动；南华工业指数超预期变动。
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内容目录
1. PPI：走势与构成 ........................................................................................................................... 3
. PPI 走势的驱动 ................................................................................................................................. 3
. PPI 的构成 ........................................................................................................................................... 4
2. 从南华工业指数看 PPI ................................................................................................................. 5
3. 从原油价格看 PPI ......................................................................................................................... 7
. 不同油价假定下的 PPI .................................................................................................................. 7
. 哪种可能性会更大？ ..................................................................................................................... 9
4. PPI 究竟会如何？ ........................................................................................................................ 10
. 南华工业指数与原油价格：谁更靠谱？ .............................................................................. 10
. 总结 .................................................................................................................................................... 11
图表目录
图 1：中国与欧、美 PPI 走势 ...................................................................................................................... 3
图 2：PPI 与 OECD 工业生产指数 .............................................................................................................. 3
图 3：PPI 与全球大宗商品价格 ................................................................................................................... 4
图 4：生产资料价格主导了 PPI ................................................................................................................... 4
图 5：采掘工业是生产资料的主要波动项 .............................................................................................. 4
图 6：PPI 与采掘工业分项 ............................................................................................................................ 5
图 7：南华工业品、原油与 PPI ................................................................................................................... 5
图 8：南华工业品后续价格走势假设（2300 点） ............................................................................... 6
图 9：南华工业品同比与 PPI（2300 点假设） ..................................................................................... 6
图 10：南华工业品后续价格走势假设（2500 点） ............................................................................ 6
图 11：南华工业品同比与 PPI（2500 点假设） ................................................................................... 6
图 12：南华工业品指数假设下的 PPI 预测............................................................................................. 7
图 13：布伦特原油价格同比与 PPI ............................................................................................................ 7
图 14：60 美元油价假定下的同比 ............................................................................................................. 8
图 15：70 美元油价假定下的同比 ............................................................................................................. 8
图 16：原油价格不同上升节奏下的 PPI .................................................................................................. 8
图 17：不同节奏原油价格下的 PPI ............................................................................................................ 9
图 18：PPI 走势预测 ....................................................................................................................................... 9
图 19：通过原油价格走势来预测的 PPI 形态 ...................................................................................... 10
图 20：布伦特原油同比 VS 大宗商品价格同比 .................................................................................. 10
图 21：原油与大宗商品月度价格同比（原油假定为 60 美元） .................................................. 11
图 22：原油与大宗商品月度同比（原油假定为 70 美元） ........................................................... 11
图 23：PPI 走势预测 ..................................................................................................................................... 11
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2015 年以来，央行盯住的通胀指标由单纯的 CPI 转向了兼顾 PPI 以及 PPI 加权后的 GDP
平减指数。
就央行所关注的通胀指标来看，近几年以来主要的变动项是 PPI，因而我们通胀系列的专
题报告先从 PPI 开始分析：
1. PPI：走势与构成
PPI 反映的主要是可贸易的工业品价格，符合一价定律，因而中国 PPI 与全球主要发达国
家 PPI 走势基本一致：
图 1：中国与欧、美 PPI 走势
资料来源：WIND，天风证券研究所
而从驱动因素来看：
. PPI 走势的驱动
PPI 本质上是工业品的价格，因而其形成机制也与工业品的供需有关：
从需求角度而言，由于工业品的可贸易属性较强，因而需求需要采用反映全球主要国家工
业生产走势的指标——OECD 工业生产指数，可以明显看出，其与 PPI 走势保持了较强的
一致性。
图 2：PPI 与 OECD 工业生产指数
资料来源：WIND，天风证券研究所
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PPI:全部工业品:当月同比 美国:PPI:所有商品:同比:非季调
OECD工业生产指数同比，右
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需要注意的一点是：近些年来，PPI 的走势与 OECD 工业生产指数的相关性明显弱化，除
了是因为全球生产需求向中国这样的新兴国家转移，OECD 工业生产指数不能反映全球需
求全貌以外，还有一个重要因素是在于这个指标只反映了需求端的变化，而未考虑石油限
产等供给端因素的变化。
因而，更为精确地跟踪 PPI 走势，还需要回归到 PPI 的本质——工业产品——大宗商品价
格上，其价格的变动反映了供给和需求两个方向的合力：
图 3：PPI 与全球大宗商品价格
资料来源：WIND，天风证券研究所
到底，哪种大宗商品的价格才是 PPI 的主要驱动项呢？这涉及到 PPI 的分解：
. PPI 的构成
PPI 的价格构成包括了生产资料和生活资料 2 个部分，从走势驱动了讲：生产资料是 PPI
的主要驱动，与 PPI 总体走势保持了高度一致性。
而进一步分解 PPI 生产资料走势的构成，可以看出：采掘工业构成了 PPI 生产资料的主要
波动。
图 4：生产资料价格主导了 PPI 图 5：采掘工业是生产资料的主要波动项
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
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PPI:生产资料:原材料工业:当月同比
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而采掘工业中，我们可以看出主要分项波动程度的排序为：原油>黑色金属>煤炭>有色。
图 6：PPI 与采掘工业分项
资料来源：WIND，天风证券研究所
由于黑色系+有色构成了 70%左右的南华工业指数占比，因而，我们可以用“原油+南华工
业品指数”两项来观察采掘项对于 PPI 的影响：
可以看出，类似于猪肉价格对于 CPI 的影响，“南华工业品（黑色系+有色）+原油价格”
价格的走势对于 PPI 的影响如此之大，乃至于二者在走势上保持了高度一致。
图 7：南华工业品、原油与 PPI
资料来源：WIND，天风证券研究所
因而，可以从南华工业指数和原油两个角度去预测 PPI。
2. 从南华工业指数看 PPI
从近期表现来看，南华工业品价格的同比走势与 PPI 的一致性显著更高，因而，我们先从
南华工业品指数的角度来看看 PPI 可能的走势：
在目前环保压力和供给侧改革之下，南华工业指数持续上行，我们不妨做两种假设
假设 1：需求端并没有边际显著改善，在供给侧和环保督查压力之下，黑色系价格继续飞
了一会儿，推动南华工业品价格指数在 8、9、10 月份分别达到 2100、2200、2300 点。
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PPI:全部工业品:当月同比
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南华工业品：同比 布伦特原油：同比 PPI，右
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对应的同比表现如下：
图 8：南华工业品后续价格走势假设（2300 点） 图 9：南华工业品同比与 PPI（2300 点假设）
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
假设 2：在强势供给侧改革+环保督查之下，黑色系仍会继续“突飞猛进”，同时全球需求
边际好转，南华工业品指数在 9、10、11、12 月分别突破 2200、2300、2400、2500 点，
达到历史高点。
对应的同比走势如下：
图 10：南华工业品后续价格走势假设（2500 点） 图 11：南华工业品同比与 PPI（2500 点假设）
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
通过南华工业品的走势我们可以看出：
南华工业指数上行对于 PPI 后续的支撑作用主要在 8-10 月份，随后来看，PPI 在年底仍
然会下行，在 2018 年 2 月份触底上行，其中 2300 点和 2500 点假设下 PPI 的走势差异主
要在于——下行幅度的差异。
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6
南华工业品指数:月
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0%
5%
10%
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-60%
-40%
-20%
0%
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40%
60%
80%
100%
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2
0
0
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0
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南华工业品：同比 PPI:右
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南华工业品指数:月
-10%
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5%
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0%
20%
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80%
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南华工业品：同比 PPI:右
固定收益 | 固定收益专题
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7
图 12：南华工业品指数假设下的 PPI 预测
资料来源：WIND，天风证券研究所
3. 从原油价格看 PPI
虽然南华工业指数与 PPI 近期的走势一致性更高，但是拉长历史来看，与 PPI 相关性更为
显著的则是原油价格。
进一步而言，由于国内使用的原油主要为布伦特原油，且用美元计价，需要考虑汇率的影
响，因而从历史经验来看，预测 PPI 走势的关键在于预测折合人民币过后的布伦特原油价
格。
图 13：布伦特原油价格同比与 PPI
资料来源：WIND，天风证券研究所
. 不同油价假定下的 PPI
那么从原油角度而言，我们该如何预测 PPI 呢？我们也做两种假设，并谈谈两种油价假设
下 PPI 的趋势和形态（两种油价假设之中又分别包含汇率稳定和汇率持续贬值到 的两
种情况）：
从趋势上来讲，我们判断如下：
如果油价今年内上冲到 70 美元，上冲阶段在近期，那么 PPI 的下跌走势会被显著打断，
也就意味着后续 PPI 会显著承压，可能区间一直会在 4-6%左右；在 2018 年 3 季度会显
-6%
-4%
-2%
0%
2%
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南华工业品：同比 PPI:右
PPI(2500点预测):右 PPI(2300点预测):右
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4
PPI:全部工业品:当月同比 布伦特原油价格（折人民币,右） %%
固定收益 | 固定收益专题
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8
著下行。
如果油价近期上冲到 60 美元，短期 PPI 在 8-10 月确实会有支撑（假定的油价上行月份），
但随后会显著滑落直到 2018 年 1 季度末，但是其 1 季度末到 2 季度的回升也仅仅因为基
数效应，如果后续油价维持在 60 美元震荡，则进入 3 季度又会重新因为基数效应下行。
图 14：60 美元油价假定下的同比 图 15：70 美元油价假定下的同比
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
从节奏上来讲：
因为上述我们假定原油价格在今年 3 季度上冲至 60 美元/70 美元，但是如果这种上冲过程
发生在今年 4 季度或者明年年初，会如何呢？
60 美元的情况：从模拟数据可以看出，如果 3 季度原油价格仍维持震荡，那么即使后续在
今年年底或者明年年初冲上 60 美元，PPI 总体也是出于下行震荡状态，中枢水平可能在
年底为 0%左右。
图 16：原油价格不同上升节奏下的 PPI
资料来源：WIND，天风证券研究所
70 美元的情况：由于今年原油价格构筑的基数都较低，因而未来原油价格对于 PPI 构成
的压力主要集中于原油价格上冲 70 美元期间，从这一角度而言，原油价格上冲 70 美元的
可能性自今年年底到 2018 年始终构成了 PPI 上行的压力来源。
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布伦特原油价格（折人民币，汇率稳定）
布伦特原油价格（折人民币，持续贬值）
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布伦特原油价格（4季度达到60美元）
布伦特原油价格（2018年1季度达到60美元）
PPI(右 )
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固定收益 | 固定收益专题
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9
图 17：不同节奏原油价格下的 PPI
资料来源：WIND，天风证券研究所
. 哪种可能性会更大？
趋势上而言——60 美元的假定概率更大
我们基于前期报告——《全球通胀怎么走？》中对于原油价格的分析，预计 2018 年及之
前，布伦特原油价格的区间大概率位于 50-60 美元之间。按照来较为乐观的上限估计（9
月冲上 60 美元均价，随后保持），可以看出：PPI 的走势大概率进入回落区间，逐步开始
走入低位震荡状态。
图 18：PPI 走势预测
资料来源：WIND，天风证券研究所
形态上而言——年底的上冲更需担忧
基于两个原因，我们认为需要将注意力放在近期油价的上行上：
一是无论是考虑供给侧改革还是考虑原油价格触底的形态，大宗商品近期都处在了一个上
行的压力点上；
二是从模拟的形态来看，如果 3 季度开始原油及其他大宗商品价格上行，对应的同比走势
形态最为陡峭。
我们采用原油价格同比和 PPI 同比之间的回归后的相关关系，来模拟最需关注的两种 PPI
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PPI(右 )
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布伦特原油价格（折人民币） PPI(右 ) %
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固定收益 | 固定收益专题
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走势（3 季度达 60 美元、年底达 70 美元），如下图：
图 19：通过原油价格走势来预测的 PPI 形态
资料来源：WIND，天风证券研究所
4. PPI 究竟会如何？
. 南华工业指数与原油价格：谁更靠谱？
从历史而言，原油价格预测的 PPI 长期来看确实一致性较高，且国内 PPI 的走势一直与
OECD 工业生产指数的同比变化一直，反映了不仅国内供给影响着 PPI，国际需求也是其
重要的推动因素，而原油价格相对于南华工业品指数而言更多程度上反映了国际需求。
图 20：布伦特原油同比 VS 大宗商品价格同比
资料来源：WIND，天风证券研究所
但也不能忽视一个事实：南华商品指数，特别是工业品指数近期同比增速下滑幅度大幅减
缓，又恰好对应 PPI 连续三月稳定在 %，而用原油价格预测的 PPI 数值，近期会立即
跌破 2%的水平，明显不符合目前的事实。
也就是说原油价格预测存在长期优势，南华工业品预测符合短期事实。
所幸的是，从数据未来的走势来看：南华工业指数上行至 2500 点假设下同比走势恰对应
原油价格 70 美元左右假定下的同比走势，而南华工业指数上行至 2300 点则相应对应了
60 美元左右的原油假定（而历史数据来看，当南华工业指数上行至 2500 点，原油价格从
未低于 70 美元）。
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固定收益 | 固定收益专题
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11
图 21：原油与大宗商品月度价格同比（原油假定为 60 美元） 图 22：原油与大宗商品月度同比（原油假定为 70 美元）
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
因而总结而言，一种较为合理的组合是：
可以用南华工业指数预测的 PPI 去修正原油价格近期的偏离，而就远期而言，二者的走势
存在显著的一致性，因而，我们觉得较大概率的未来走势预测为：
假设 1：原油价格在年底大幅上行至 70 美元，同时南华工业指数攀升至 2500 点左右；
假设 2：原油价格在 3 季度上行至 60 美元，同时南华工业指数攀升至 2300 点左右；
图 23：PPI 走势预测
资料来源：WIND，天风证券研究所
. 总结
从上述预测，我们至少可以得出下述几个判断
（1） 以 60 美元（我们认为概率较大）来看，PPI 大概率已处于下行区间，整个 2018
年的水平都不会太高，需要关注两点：一是，8-10 月份在南华工业指数支撑之下，
PPI 可能不会快速回落，二是，基数效应带来的明年 2 季度的压力；
（2） 以 70美元来看，PPI大概率总体下行幅度不会太明显，而且下行之后会立即反弹。
中枢点位在 2018 年 3 季度之前可能高于 4%；
（3） 南华工业指数对于 PPI 造成的压力/支撑主要集中体现在 2017 年 5-10 月份，后续
来看，南华工业指数对 PPI 的影响大概率与原油价格的作用同步；
（4） 后续 PPI 的压力来源有两个：一个是南华工业指数冲到 2500 点的历史高点，另
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固定收益 | 固定收益专题
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一个是原油价格突破 70 美元，而从历史经验来看，二者往往是重合的。
（5） 原油价格上冲 70 美元，始终是 PPI 上行的压力来源，并且发生的时点不同会造成
PPI 形态的变动，因而需密切关注原油价格超预期风险。
固定收益 | 固定收益专题
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