非公开发行股票的定价及监管
——基于国投中鲁定向增发案例研究
一、定向增发的相关理论
在全流通背景下，定向增发已成为股权再融资的一种
重要方式。
定向增发在为我国上市公司整体上市、筹集项目资金、
引入战略投资者、完成并购和实行股权激励等方面发
挥着重要作用。
但是，上市公司在实施定向增发过程中往往会出现了
诸多利益纷争（如驰宏锌锗的小股东维权案、国投中
鲁“会计造假”案等）。
那么，上市公司定向增发过程中为什么会出现诸多利
益纷争呢？监管部门又如何有效地监管以更好地协调
各方利益呢？这些问题的研究都显得十分重要和迫切。
（一）定向增发存在的原因
国外的定向增发实际上指私募（private
placement），其因为不需证券监管部门的审
批而得名，私募的对象也和我国的情况差不多
（美国、日本等国允许控股股东及其关联方参
与认购但新加坡将控股股东及其关联方排除在
定向增发对象之外）。
国外学者们把研究的目光聚集在公司选择私募
的原因、私募价格溢折价的原因及其市场反应
等方面。
1、私募存在的原因
（1）监控假说
Wruck（1989）认为上市公司私募发行能够引入或强
化一个有动机监控发行公司管理层的积极投资者，从
而可以降低经理人的代理成本。
（2）信息不对称假说
Hertzel and Smith（1993）认为，由于信息不对称，
公司的价值存在被市场低估的风险，而这时如果有好
的投资项目出现而公司资金又短缺，那些有信息优势
的投资者会愿意成为私募对象，其付出的代价也可以
从不错的发行折扣中得到补偿，这时，私募对公司而
言是一个帕累托最优。
（3）防御假说
Barclay（2007）认为，管理层通过私募的方
式可以发行给控股股东，这时，既没有削弱大
股东的投票权，也不致使得管理者利益受到新
的冲击。至于中小股东（也是经济人），他们
在增发过程中也会“用手投票”，而不仅仅是
“用脚投票”。当然“手”是指私募价格这只
“无形的手”。这就必然要涉及到私募的折扣
问题（有时也存在溢价）。
2、私募认购者的成本或存在以下风险
（1）监督成本（Wruck,1989）
（2）限期流动性损失
私募发行的股票在很长一段时间内不能上市流
通，若认购对象为控股股东，则锁定期更长，
这需要补偿（Silber,1991）。
（3）调查成本
（4）公司价值被高估的风险
（5）高度集中的风险：不能像普通的投资者
一样，只能“将鸡蛋放在同一个篮子里”
在西方，市场化运行的私募定价较多地体现地
一种买卖双方的自愿，其较少涉及到利益相关
者的利益冲突。因此，西方学者们对私募的监
管也少有研究。
而在我国，由于市场经济的不完善和相关法律
制度的缺失，使得从投资者保护角度研究定向
增发成为重点。
我国学者研究定向增发多以投资者利益保护为
逻辑切入点，注重分析控股股东与其他投资者
的委托代理问题及由此引发的利益冲突问题。
章卫东（2007）研究了定向增发后的市场反应
问题，其实证研究表明，上市公司宣告定向增
发新股有正的财富效用，并且上市公司通过向
控股股东或控股股东的关联方增发新股实现集
团公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的
定向增发新股的宣告效应。
章卫东，李德忠（2008）用经验数据证明了当
定向增发为控股股东及其关联方股东时增发价
会有较低的折扣率，同时市场会有正的反应，
而当定向增发为其他认购者时，结果则相反。
陈政（2008）的实证研究表明，大小股东间的利益协
调程度越高，定向增发发行折价越低，并由此得出结
论：大股东有通过定向增发定价侵害小股东的动机。
关于定向增发的监管问题，学者们也有一些研究：如
黄建中（2007）通过对驰宏锌锗定向增发的分析，指
出我国证券监管部门对定向增发的监管不透明从而导
致一系列控股股东侵害中小股民的事件发生。
黄建中（2007）又指出证监会关于上市公司非公开发
行的定价基准日的规定存在问题，他列示了一些增发
价远低于当时市价90%的上市公司，并指出上市公司
会择取定价基准日使得证监会关于增发价大于定价基
准日90%的规则名存实亡。
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特点
投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求
发行对象不得超过10人，发行价格不得低于公
告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内
(大股东认购的为36个月)不得转让。
二、案例简介与问题的提出
（一）国投中鲁简介
国投中鲁果汁股份有限公司是由原山东中鲁果汁有限
公司整体改制设立的股份公司。公司由国家开发投资
公司、乳山市经济开发投资公司、山东金洲矿业集团
公司、山西大民国际贸易有限公司、芮城县金鼎经贸
有限公司及自然人李中柯共同发起设立，公司于2004
年6 月22 日在上海证券交易所上市交易。公司主要从
事浓缩果蔬汁的生产和销售，主导产品为浓缩苹果汁，
浓缩苹果汁由苹果榨汁、浓缩而成。公司产品主要出
口到美国、日本、欧洲、加拿大、澳大利亚、俄罗斯
等国家和地区。
（二）国投中鲁的定向增发之路
2007 年，浓缩苹果汁国际市场竞争加剧，主
产国中国的苹果减产，原料大幅减产、原料价
格不断飙升，人民币升值加快，通过新建、并
购、技改等方式进一步扩大自身产能，节能减
排、降本增效成为公司为适用国际环境，符合
国家产业政策而制定的新的发展战略。公司规
划了投资项目。
相比股权融资中配股、增发的连续盈利和分红
要求，定向增发成为了国投中鲁股权融资的首
选。
公司于2007 年4 月9 日召开董事会会议，以通
讯表决方式（控股股东董事回避表决）通过了
本次非公开发行的议案，决定向控股股东国家
开发投资公司定向增发，数量不低于本次非公
开发行后公司总股本的1/3，日本三菱商事株
式会社定向增发数量为2150 万股，占本次非
公开发行完成后总股本的10%；非公开发行股
票发行价格不低于此次决议公告日前二十个交
易日公司股票价格的90%。
2007 年4 月5 日，东吴价值成长双动力基金）
举牌国投中鲁，东吴基金持有国投中鲁
万股，占其总股本%，迅速成为国投中鲁
第二大股东。恰恰在举牌国投中鲁不久，东吴
基金又选择闪电卖出。4 月10 日，东吴基金公
告，通过二级市场减持国投中鲁，持股比例降
至为总股本的%。东吴建仓过程中，国投
中鲁股价从 元飙升至 元,涨幅高达
%。
由此提出问题一：东吴基金短期内增仓又减持，
获取巨额收益，东吴基金的行为合法吗？东吴
基金是“短炒”还是舆论所猜测的为参与定向
增发而大举买入？机构投资者股东东吴基金在
定向增发中充当的到底是一个什么样的角色？
2007 年7 月6 日，在公司限售大股东及三大主力基金
股东富国天瑞基金、东吴基金和汉盛证券基金护航下，
占公司社会公众股股份总数的%在关联方股东
国家开发投资公司回避表决的情况下以超过三分之二
的多数通过了董事会的定向增发议案，定向增发决案
再一次强调此次增发对象为国家开发投资公司和日本
三菱商事株式会社，但对增发数量、增发价格却仍不
明示，却通过了“授权公司董事会根据中国证监会核
准情况及市场情况全权负责办理和决定具体发行时机、
发行数量、发行方式、发行价格、发行起止时间、具
体申购方法等相关事宜”的议案。
这就如同国投中鲁的股东在同董事会签订合同时，先
签上同意二字，而至于合同内容是什么，签完字后由
董事会说了算。由此提出问题二：如此荒谬的投票有
悖于定向监管的有关法规吗？董事会的融资权限没有
边界吗？
定向增发决案通过后几个月，2007 年10 月29 日，国
投中鲁3 季报公布后，即遭到一片质疑之声，更有股
民将该季报称为“惊天造假”案，矛盾的焦点在于每
股收益 元的中期业绩至三季报巨幅变脸为
元，以及公司正在进行的定向增发。
股民通过自己的估算得出三季度国投中鲁的每股收益
为1 元并指责公司为了让大股东国家开发投资公司以
及引进的战略投资者日本三菱商事株式会社低价拿到
上市公司股权，不惜损害中小投资者的利益，刻意隐
瞒利润，以图压低股价。
“惊天造假”案一出，财经日报、楚天金报、荆楚网
等媒体一片哗然，甚至还派记者“深入虎穴”调查“
惊天造假”。由此提出问题三：真的是国投中鲁为了
定向增发而会计作假打压股价吗？经过这次“打假风
波”，从中可以看出散户在定向增发中到底处于什么
样的地位呢？
2007 年11 月14 日，日本三菱商事株式会社正式发出
《关于终止认购定向增发股份的回答书》，称由于双
方在认购价格上难以达成一致，三菱商事株式会社决
定退出本次非公开发行。
国投中鲁当初引入三菱，是出于拓宽日本市场的良好
愿望。日本市场是国投中鲁的“寻金地”之一，国投
中鲁的产品用于出口必须经历报关、运输等多个环节，
需要较长的时间。国投中鲁因此寻求三菱公司代理果
汁产品，希望发展三菱成为战略股东，以建立牢固的
合作关系。
由此提出问题四：潜在的战略投资者三菱会社的“出
尔反尔”暴露出定向增发定价机制中那些弊端？三菱
会社的“出尔反尔”又应不应该受到法律的制约？
公司于2008 年1 月25 日召开2008 年第一次临时股东大会，
审议通过了《关于控股股东增加认购公司非公开发行股份
的议案》，同意由国家开发投资公司增加认购三菱商事所
放弃认购的股份，关联股东国家开发投资公司对该事项的
表决进行了回避。但在这次股东大会中，不但没有对发生
重大事项的定向增发进行重新调整，而且定向增发的关键
——增发价格还是一个悬而未决的问题。
2008 年4 月2 日，本次发行申请经中国证监会发审会审核
通过。
2008 年7 月2 日国投中鲁公告：采取非公开发行股票方式
成功向特定投资者发行股份3,670 万股，发行价格为
元/股，公司控股股东国家开发投资公司以现金
402,966,000 元认购所有股份。事隔一年多，在国投中鲁
的定向增发价在“千呼万唤始出来”的过程中，股票市场
已经历了“沧海桑田”。而在国投中鲁定向增发过程中，
国投中鲁的股价也已经是“阴阳二重天”。由此提出问题
五：市场对最终出来的定向增发价有什么反应？也即市场
对国投中鲁的定向增发定价如何评价？
三、从案例中的几个问题看制度层面
的缺陷
（一）东吴基金的“短炒”问题
首先必须指出的问题是东吴基金的短炒收益必须返回
给公司其他股东，因为《证券法》第三章第47 条规
定,上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市
公司股份百分之五以上的股东,将其持有的该公司股
票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又
买入,由此所得收益归该公司所有。
东吴基金在国投中鲁定向增发前突然举牌，迅速成为
公司的第二大股东，确实有参与定向增发而大举买入
之嫌。但其后的闪电卖出又排除了这种可能。
另外一个疑问是东吴基金对国投中鲁建仓的过程恰好
是定向增发的定价基准日。这又让人怀疑其与控股股
东合谋炒高股价。
在大股东参与认购的情况下，非公开发行定价的高低
具有二方面的效用：一是大股东要与小股东一样要承
担稀释盈利带来的股价下跌风险，从而使他们利益协
同；二是大股东低价认购获得财富转移效用。
这就有一个定价基准日的问题，由于这个特殊的日期，
即使控股股东没有操控股价的意图，外部的投资者也
可能利用提前获得的消息套利。最后受损的是所有股
东。这里的东吴基金就是一个典型的投机套利者，从
这里我们也可以初步看出定向增发规定低价基准日的
不合理。
（二）“造假风波”与散户在定向增
发中的作为
定价基准日是几个月前的2007 年3 月12 日到
4 月10 日中的20 个交易日。而三季报报出是
在2007 年10 月29日。要打压股价也不应该在
这个时候打压。
因此，散户指责的国投中鲁会计造假的动机—
—为定向增发而打压股价是不存在的。
散户根据自己的计算方法估算出来的国投中鲁
3 季度的每股盈利为1 元极不合理。
国投中鲁的产品苹果汁销售生产都有明显的季
节性，具体而言，每年的第二季度是其销售的
旺季，而第三、四季度要大量购入储备大量的
原材料苹果。
另据其财报披露，其当年销售的产品大多为上
季生产的库存。按照这种常识，若果真如股民
所估计的国投中鲁2007 年第三季度的EPS 为
超过第二季度为1元的话，反倒不正常。
中小股民怀疑会计造假的另外一个依据是国投
中鲁2007 年3 季度利润仅占前3 季度实现利润
的%，明显低于前两年的数据，收入增长
为何在三季度下降了呢？
按照国投中鲁的说法，公司的销售合同大都是
长期合同，从客户下订单到执行完订单有将近
一年的时间，公司将根据客户的需求，逐月进
行发货。然而，如果是这样的话，我们如何解
释在公司以“一年订单”方式销售下，三季度
的收入增长比中期下降了％呢？
实际上这是多方面的原因造成的：一是原材料
苹果的不断上涨和美元的贬值使得国投中鲁的
毛利率呈现连年下滑趋势（表1 可以看出）；
第二个原因实际上是会计政策的原因，国投中
鲁存货发出计价采用加权平均法，在无产成品
入库的时候，采用该方法对存货计价不会对主
营业务成本产生影响，而当有产成品入库时，
对成本的结转配比会产生较大影响：三季度时，
价格已经上升的高酸苹果等制成的果汁已经陆
续入库，高成本入库的产成品不但自身价格高
涨，还因为加权平均法将其高价释放到其他库
存商品中，进而抬高主营业务成本。
经过以上的分析，我们也可以看出：散户，无
论从其对信息获取的时效，准确度上来看，还
是从其投资分析、判断能力来看，都处于明显
的弱势。其“用手投票”的参与意识也很弱。
（三）从超越权利的董事会、失信的
三菱看监管的失效
上市公司董事会作出非公开发行股票决议，应当符合
下列规定：（一）应当按照《管理办法》的规定选择
确定本次发行的定价基准日，并提请股东大会批准。
（二）董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议
应当确定具体的发行对象名称及其认购价格或定价原
则、认购数量或者数量区间、限售期；发行对象与公
司签订的附条件生效的股份认购合同应当经董事会批
准。
以上各条国投中鲁都照本宣科式地搬上了董事会决议
公告，并经股东大会通过，并且一条也没有违背。
而问题则出在了定价基准日。
定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会
决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期
的首日。
上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。监
管者立法的本意是为保护投资者利益，限制控股股东
利用定向增发的过低定价损害中小股东利益而设置的
一个底价，但由于定价基准日有这么多选择，由董事
会决议公告日到定向增发期间时间又这么长，控股股
东主导的董事会可以选择定价基准日。
“《细则》第十六条规定非公开发行股票的董事会决
议公告后，出现以下情况需要重新召开董事会的，应
当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：（一）
本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；
（二）本次发行方案发生变化；（三）其他对本次发
行定价具有重大影响的事项。”
三菱的退出至少触发了事项（二），而超越权利的董
事会却根本没有重新定价的意向（此时，股价较第一
次定价基准日已经大涨）。事实上，中小股民投的不
过是一张空白选票。再次，定向增发过程时间这么长，
这就相当于给认购对象一项不要期权费的看涨期权，
就像三菱会社一样，涨的足够高就行权，否则放弃行
权。
（四）市场的不满及由其折射出来的
监管失效
为了检验市场反应，选取了事件（1）定向增
发的董事会决议公告日（2007 年4 月10 日）
的[-20，15]为窗口期；选取了事件（2）定向
增发的正式发行公告日（2008 年7 月10 日）
的[-20，15]为窗口期。市场收益率采用了事
件前20 个交易日的上证综指收益率。其计算
过程如下：
（1）市场对国投中鲁定向增发定价的反应与
一般的情况相反，市场对其定价投了“反对票
”。（2）与没有公布具体价格相比，公布的
具体价格更加引起市场的对定价是不满的，并
且市场在得知真实定价后更加不满（至于原因
是对短炒机构投资者东吴基金的不满，对控股
股东的怀疑，对董事会的越权，对三菱会社的
失望，还是对监管制度的不满，还是兼而有之，
这不得而知）。
这至少也说明具体的定向增发价对投资者来说
是何等重要，而监管制度却对具体增发价没有
及时性的要求（甚至投资者在“木已成舟”后
才知晓定向增发最关键的增发价）。
四、监管失效深层原因的理论分析
定向增发中，各利益相关者（这里主要指控股股东、
机构投资者、小股东（散户）、参与认购的战略投资
者等）的动机、禀赋和行为都存在差异。
就控股股东而言，其既有与公司其他利益相关者的利
益协同动机，也有侵害其他投资者的财富转移动机
（陈政，2008）。就其控制力而言，因为其付出了或
将要付出控制权成本，其会通过对公司的控制而去追
求控制权收益，甚至还会通过对其他投资者的侵害而
去追求超控制权收益（刘少波，2007）。
大的机构投资者股东而言，其主要是想投机套
利（虽然这为法规所不允许）。而其关心公司
成长、参与公司治理的愿望较低。加上其在信
息获取、投资能力、市场势力等方面都有较大
的优势，所以其行为上表现为“短炒”、“不
愿参与公司治理”等。
散户，其主要动机也是获取股票增值收益而非
价值投资，并且其在信息获取上、在投资能力
上都占尽下风。所以其表现出对“用手投票”
的冷漠，常常只能“用脚投票”。
而潜在的定向增发认购者，其一般与控股股东
或公司的关联度较高，所以其也会象控股股东
一样关注公司成长，注重价值投资。
这些定向增发的利益相关方的利益诉求各异，资源禀
赋不同，所以如果在定向增发的关键点——价格上。
新制度经济学认为：定价有两种规则，一种是产权规
则（A 要取得B的甲物需要支付B 以其所要求的价格）
；一种是责任规则（政府规定A 支付给B 某一定价就
能获得B 的甲物）。因为A、B 对甲的价格的信息把
握比政府更有优势，不到万不得已，政府不会采用责
任规则，所以社会中的规则基本上是产权规则（张维
迎，2004）
定向增发而言，实质上是公司法人与认购者的
一次产权交易，有时，控股股东既代表卖方的
公司法人，又代表买方的认购者，这时就成为
了一项关联交易。
公平起见，公司法人就必须由其他非认购股东
来代表。控股股东只代表买方。事实上，这也
是有利于效率的制度安排。
五、结论与政策建议
第一，取消定向增发定价的所有限制，明晰定
向增发交易方的产权，在公司治理结构中落实
投资者产权，让定向增发的交易双方充分博弈，
自由议价。实际上这种理念体现了周小川提出
的“凡市场能够决定的都要由市场决定，市场
不能其作用处，要尽快创造条件让市场起作用
”。
第二，加强定向增发中相关信息披露的监管。
定向增发前，公司必须明确披露定向增发筹集
资金的投资项目，如果其中包含关联交易，公
司必须对其中的关联交易按关联方交易披露规
则进行披露。定向增发议价过程中，增发价格
要及时披露出来，这样才能保留中小股民投票
议价的权利。
