南京财经大学硕士学位论文均衡汇率与中国宏观经济关系研究姓名：余小勇申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：甘当善2008-01-13
摘 要 自2002年以来，人民币面临着巨大的升值压力，自从中国改革开放以来，中国的汇率体系发生了重大的变革，总的来说，这些变革是相当成功的，对我国的改革开放和融入世界经济体系做出了巨大的贡献，但是在人民币汇率形成机制方面仍有很大缺陷，本论文主要讨论了人民币汇率的失衡，研究人民币均衡汇率与中国宏观经济的关系，在文章最后，我将提出人民币汇率形成机制改革的建议， 现行汇率制度使得经常项目顺差扩大，我国经常项目账户一直保持着巨额顺差并有逐步扩大的趋势。经常项目顺差，有利于获得外汇资源，提高我国对外支付和抵御风险的能力，同时有利于增加出口部门的就业，促进国内经济增长。但是经常项目持续较大顺差也带来降低了居民的福利、本国消费、投资相对不足、容易引起国际贸易保护主义压力、资源过分向对外经济部门集中，服务业等非贸易部门发展相对滞后、国家外汇储备大量增加、加大了货币政策和储备管理的难度、不利于全球经济失衡的调整等一系列严重的问题。通过对汇率波动对国际贸易影响的研究成果的讨论可以知道：人民币币值上升可以增加进口，减少出口，实现经常项目基本平衡。这对经济的健康发展是有利的，这是因为：人民币升值而使外汇收入减少，表示用在生产出口品的资源大量减少，有利于国内非贸易品部门的发展；汇率上升会使资源更多投入发展第三产业，促进我国产业结构的升级；并且我国的外汇储备大多是以购买低息美元债券的方式持有，并蒙受美元币值下跌的损失；在人民币币值被低估的贸易条件下，中国贱卖给外国的商品不但耗费了中国的资源（包括可耗尽之源）和劳力，不利于中国的长期可持续发展，也严重损坏了中国的环境。积极实现名义汇率逐步向均衡汇率靠近，减少非 FDI 的套汇流入、完善针对非 FDI 的监控体系、矫正经济扭曲、实现宏观调控模式转变。 关键词：均衡汇率；汇率重估；向量自回归模型；汇率制度 I
ABSTRACT From the year of 2002，Chinese RMB Yuan have faced up with the heavy pressure of the system of the exchange rate had been changed monstrously since the Reformation and Opening in China. Generally speaking， these changes were much successful. They had contributed a lot to the proceedings of the Reformation and Opening and the entering of world econometric system. there are still some blemishes existing in the formation mechanism of RMB exchange out of balance in the RMB exchange rate was mainly discussed in this try to find the relation of the equilibrium exchange rate and the macroeconomic of the end ，I will give the advices on the mechanism of RMB exchange rate. The existing exchange rate system has enlarged the gap in current account. The current account in China has been kept a huge sum of surplus constantly and it is tend to be enlarged gradually. The constant current account surplus is favorable to acquiring the foreign exchange resources. It elevate Chinese foreign payoff ability and against the risk. It is also favorable to improving employments and economic growth. But on the other side, it also brings about a series of serious problems. It reduces the household welfare, domestic consumer, relative underinvestment, much more pressure of international trade protectionism,over resource allocation in the department of foreign economic, andlagging development of non trade department including service increment of foreign exchange reserves in China has enlarged thedifficulty to monetary policy and the storage management and it is unfavorable to the adjustment of the global economic balance. From the discussion that how exchange rate fluctuating affects the international trade, we can see that RMB appreciation can increase import, reduce export, and realize the current account in a basic balance. It is favorable to the healthy of economic growth. Transfer to nominal rate of exchange positively and gain ground on the balance rate. Reduce the non-FDI capitals afflux. Complete the system of supervisory control to non-FDI. Reclaim economic twists. To realize the transformation of macroeconomic regulations. KEY WORDS：The equilibrium exchange rate；Revaluation of the exchange rate；VAR model；The mechanism of exchangeII
学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期：
南京财经大学硕士学位论文 第一章 绪论 选题的背景、目的和意义 研究的背景 随着中国经济的发展，对外开放程度加深，我国与世界许多国家有了经济往来，并且经济合作的程度不断在加深，与各国的经济联系越来越紧密。由于资金、劳动力等经济资源在我国与世界各国之间不断流动，相互渗透，使得资源在世界范围内进行合理配置。我国经济的发展与世界各国的经济发展相互影响的程度也在不断加深，对世界经济的依存度不断提高。在这种情况下，作为与世界各国经济交往中的货币价格比价的人民币汇率与汇率制度也越来越受到关注。2003年下半年以来，人民币汇率受到国内外官方、学术界和媒体的热切关注，各种争论也热火朝天。争论当中，我们主要听到两方面的声音：一种是赞成人民币升值，认为现在的人民币汇率出现了低估，应制定更加灵活的人民币汇率制度；另一种则是认为当前的人民币汇率应该保持不变，并且继续维持当前的固定汇率制度。赞成和反对人民币升值的两种意见都从不同的角度展开了分析，到了2005年前后，来自国际上要求人民币升值的压力与日俱增，日本、美国、欧盟等主要发达国家，或基于国内经济需要，或迫于国内政治压力，要求中国改变汇率制度，或径直要求人民币升值，在这样一个大背景下，到了2005年7月21日，人民币汇率进行了重要改革，从此，中国退出实行了11年盯住美元的事实上的固定汇率，改为实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这标志着人民币汇率形成机制的创新，向市场化和更具弹性迈出关键的一步。但这一系列改革背后的理论依据尚须探讨。众所周知，当前中国经济增长、外贸顺差、国际收支顺差和外汇储备均告猛增，内外经济失衡进一步加剧，使人民币汇率存在潜在长期升值态势。为缓解内外经济失衡，需要结合国情，对货币政策独立性、资本完全流动和汇率稳定进行适当选择。同时，把过度依赖外需拉动的经济增长方式调整为以内需拉动为主的经济增长方式。究竟此次汇率改革是否正确？我们不妨回到经济学原理最初的共识——均衡价格是最符合经济资源配置需要，是最有效率的价格。将这个原理应用到当前汇率问题上，可以理解为将人民币保持在均衡汇率水平上，最符合经济资源配置的需要，最有效率。而汇率改革就是为了使人民币汇率在动态中达到均衡，本文从均衡汇率理论出发，构建均衡汇率决定模型，并通过大量的实证测算研究人民币现实汇率与均衡汇率的偏离够度，判断人民币汇率是否低估，然后分析均衡汇率与我国宏观经济中的经济增长、经常帐户、以及资本流动之间的相互影响。最后提出了汇率改革的方向和措1
南京财经大学硕士学位论文 施。 研究的目的和意义 本文研究的目的：通过对实现均衡汇率过程中对宏观经济造成的影响来说明汇率制度改革应该是从制度的安排上来保证汇率水平实现并保持在维持经济内外均衡的水平。 本文研究的意义：通过对宏观经济的影响来说明保证均衡汇率的必要性，指出我国汇率制度改革的方向，有利于统一认识，共同推动我国的汇率制度改革。 均衡汇率理论的评述 汇率是影响内外均衡的重要变量，以往的经济理论主要关注汇率对国际收支也即外部均衡的影响。汇率确定是影响国际收支从而决定外部均衡性质的直接变量，但汇率作用并不止于此，它还会影响内部均衡的实现以及性质，即汇率的作用和影响并不局限于国际收支，还会影响内部经济的稳定与增长。由于均衡汇率的实现及其路径是关系内外均衡冲突的性质和类型的关键，因此，需要深入分析均衡汇率的决定及其决定过程中对经济增长的影响和效应。 凯恩斯(Keynes，1935)是均衡汇率理论的启蒙者，尽管他没有具体提出均衡汇率的概念，但却最先阐述了均衡汇率的内涵。自此以后出现了多种均衡汇率的理论和测算方法，包括基本要素均衡汇率理(FEER，Williamson，1983 )、均衡实际汇率理论(ERER， Edwards，1989)、自然实际汇率(NATREX，Stein，1994)、行为均衡汇率理论(BEER， Clark & Mac-Donald， 2004)等。在这些均衡汇率理论中，只有FEER、ERER以及自然实际汇率NATREX能够称得上是均衡汇率的“决定”理论，其他的只能算是均衡汇率的测算方法，是均衡汇率决定理论某种形式的派生物，如BEER就是为解决FEER的测算问题而派生出来的。在上述3种均衡汇率的决定理论中，ERER是针对南美国家的具体情况而发展出来的，与我国国情相去太远；NATREX是一般均衡模型，包括资本市场、产出市场和资产市场，并且更加强调资本流动的影响，然而，本质上它仍然是以FEER为基础的。正如Allen（Allen，1995）所说，NATREX之所以可以称为“自然的”(national)均衡汇率，因为其理论基础是I-S+CA=0，而内外部均衡意味着CA+KA=0，即I-S=-CA=KA，这正是FEER的核心方程式，其中，I代表投资，S代表储蓄，CA代表经常帐户，KA代表资本帐户。因此，可以认为FEER是20世纪80年代以来所有均衡汇率理论的基石。那么，FEER能否作为人民币均衡汇率的理论基础呢？这就既需要对FEER进行深入分析，也需要与凯恩斯最初提出均衡汇率思想的初衷进行对比。威廉姆森将资本帐户与经常帐户的总和作为判断国际收支平衡的标准，即经常项目(CA)和资本项目(KA)的恒等关系： 2
南京财经大学硕士学位论文 CA=-KA () 1通过将经常帐户写为实际有效汇率、本国与外国的国民收入的函数，可得均衡汇率FEER 的表达式： _________FEER=(KA+b+bY+bY)/b () 02d3f1式中Yd 是本国的国民收入，Yf 是外国的国民收入，带上划线的变量表示均衡水平，KA 是合意的资本流动规模和水平。 根据威廉姆森的推导，内部均衡是隐藏于外部均衡之中的。方程CA+KA=0是国际收支平衡的表达式，内部均衡由Yd隐含地表示，但并没有讨论内部均衡是如何实现的，而汇率在达到均衡的过程中如何作用于内部均衡和外部均衡更非其研究的内容。均衡汇率仅仅是由基本要素决定的一个变量，有一个基本要素就有一个均衡汇率与之相对应。从基本要素的角度分析汇率的决定是对购买力平价的一个突破，但由于形式过于简单，其内部的作用机制成为难得一见的“黑箱”，这不免是一个遗憾；另外，只注重基本要素对均衡汇率决定的作用，而没有谈及汇率对基本要素的反作用也不能不说是一个缺点。均衡汇率理论后来的发展与凯恩斯的初衷是有所背离的。他认为，均衡汇率在今后若干年内要能够： (1)在国内外现有的自然资源、设备、技术、成本以及正常的就业水平和关税等条件下，国际收支在一定时期内不会受到不适当的压力； (2)该国对外国国际借贷的意愿和能力不会受到不适当的压力； (3)没有黄金的大量外流。凯恩斯此处强调了国际收支和对外借贷“不会受到不适当的压力”，也没有黄金外流。那么，是什么力量使国际收支和对外借贷“不会受到不适当的压力”，并且也没有黄金外流呢？显然，这里的主语是“均衡汇率”，即当汇率达到均衡状态，它就会使国际收支和国际借贷不会受到不适当的压力，使黄金不会大量外流。由此可见，凯恩斯不但重视“基本要素”对均衡汇率的决定作用，同时也重视均衡汇率的反作用。如果将汇率的作用定义为汇率的杠杆属性，那么凯恩斯在某种程度上已经是一个“杠杆论者”，尽管他只能算是不完全的“杠杆论者”。尽管他隐隐地感觉到汇率有反作用，并且也一再强调与其调整国内价格，不如调整汇率，但始终没有明确提出汇率具有杠杆作用，也没有认识到汇率可以作为独立的政策工具。并且，他认为均衡汇率的前提条件是基本经济条件在一定时期内保持不变，即经济没有根本的结构性变动。这表明，尽管凯恩斯已经初步认识到汇率的作用，但本质上依然是一个“比价论者”，而非“杠杆论者”。 在我国对均衡汇率理论研究始于20世纪80年代，就人民币汇率决定和调整方 1 威廉姆森的均衡理论中既有资本帐户也有经常帐户，但我们认为本质上它依然是经常帐户决定模型。 3
南京财经大学硕士学位论文 面有四种不同观点。一是以殷梅生(1986)为代表，主张以出口商品的国内外价格之比，即出口换汇成本决定和调整人民币汇率。具体定价方法是:先挑选占出口总额约75%的大宗出口商品，分别计算出其出口的人民币成本，包括出口商品的国内价格、出口费用、利润，与以外币计算的出口商品的离岸价格的比价，然后，用加权平均法计算人民币汇率。二是以景学成、周林(1986)为代表，认为汇率应是两种货币各自代表的国际价值量之比。三是以刘舒年和李平(1986)为代表，主张根据经常项目各种交易的国内外综合价格之比来制定人民币汇率。四是以周八骏(1986)为代表，主张根据一套指标决定和调整人民币汇率。以上4种观点的侧重点有较大的不同。第一种观点的重点在于出口扩大，第二种观点的重点在于贸易收支平衡，第三、第四种观点的重点在于经常项目平衡。而到了20世纪后，均衡汇率研究有(姜波克，2006)认为，汇率具有杠杆属性，并且从汇率具有杠杆属性的角度定义均衡汇率，即“经济增长前提下内部均衡和外部均衡同时实现时的汇率”就是均衡汇率。并且特别指出，在中短期内，均衡汇率的实现必须以名义国民收入的增长为前提；而在中长期，实际国民收入的增长和经济强大是在汇率上升的过程中实现的。那么，汇率的杠杆属性有哪些具体表现呢？在现实世界中，汇率作为货币的价格并非仅仅由购买力决定(PPP)，它既与利率有关系，又与货币供应量有关系，因此不是微观意义上的价格，而是宏观意义上的价格。由于汇率不可能是所有物品的加权平均，因此汇率一旦确定下来，就会影响经济结构，促进既定汇率下最有利于发展的产业的生产和消费。汇率能够改变产业结构和消费结构是汇率具有杠杆属性的最主要的原因。汇率杠杆效应的另一个重要表现是对总需求的影响，汇率调整既可以改变总需求的总量，也能够改变总需求的结构，还能够影响总需求在国内和国外的配置。均衡汇率决定的过程同时是汇率发挥杠杆作用的过程，这种杠杆效应有两层含义： (1)均衡汇率实现的过程中，汇率必然会作用于内、外部均衡，汇率在这一过程中具有杠杆效应； (2)均衡汇率本身不是目标，它是促使内、外部均衡实现的工具、手段，也是内、外部均衡实现与否的一个判断指标。并且，均衡汇率的实现并不是结束，而是新的开始，是汇率发挥杠杆作用的新起点。因此，均衡汇率是一个比价，更是一个杠杆。由于均衡汇率具有杠杆属性，因此均衡汇率不再仅仅由宏观经济自变量决定，它同时成为影响宏观经济各个变量的变量，可以充当实现政策目标的工具。 对人民币均衡汇率的实证研究始于20世纪90年代末期，易纲(1997)曾估计过人民币购买力平价，但是没有发展到均衡汇率问题研究，香港中文大学的Chou and Shih (1997)利用购买力平价计算过人民币均衡汇率，他们使用的是1997年以4
南京财经大学硕士学位论文 前的年度数据。由于基于购买力平价的计算方法的诸多缺陷，仍不足以作为判断汇率失调的依据。卜永祥(Bu and Tyers 2001) 曾利用一般均衡框架下的DLR模型做过人民币均衡汇率研究。运用扩展了的DLR三商品一般均衡模型估计人民均衡汇率实际有效汇率的不同时间路径。其主要做法是:首先利用1978～1998年间的数据估计中国实际有效汇率，然后运用一个简单的一般均衡模型做模拟实验。该模型只包括三种商品，因而只需要构造两个行为参数:消费的替代弹性和生产的转换弹性。但运用这一模型也存在两个突出的困难，一是确定均衡实际有效汇率的关键是判断资本账户“可持续发展”的净资本流入的水平如何，这一水平越高，均衡实际有效汇率的数值越大;二是模型需要使用出口品和进口品价格指数，这些价格指数在当时中国官方统计数字中无法利用，而利用一般均衡汇率理论来估计人民币均衡汇率的关键是，如何选择能够反映中国经济增长特点且对人民币汇率有显著影响的基本经济因素。金中夏(1995)、张晓朴(1999， 2001)、张志超(2001)、林伯强(2002)和张斌(2003， 2004)等人借鉴Edwards的均衡实际汇率理论对人民币汇率进行了研究，得出了一些启发性的结论。张晓朴(1999)是最早利用单方程模型测算人民币均衡汇率的国际学者， zhang(2001)的行为均衡汇率(BEER)、林伯强(2002)利用Hsiao程序选择均衡汇率的决定因素并构建的实证模型、张斌(2004)的简约一般均衡下的单方程实证模型也都是利用单方程模型测算人民币均衡汇率。由于各模型所确定的基本经济因素变量不同和选取数据的样本量和时间跨度的差异，使得测算结果有明显差异，即使在人民币均衡汇率长期趋势一致时，也存在时间提前或滞后的差别，有的结论甚至截然相反(如在变量整阶回归分析中，窦祥胜与张志超的结果就相反) 。但尽管还有诸多问题，利用单方程模型计算得出的均衡汇率往往比其他方法更经得起历史经验检验。由于中国经济正处于转型之中，如何在人民币均衡汇率决定模型中充分地反映中国转型经济的特点，是合理估计人民币均衡汇率的关键，这方面并未在以上人员的研究工作中得到充分体现。这也为在前人研究的基础上建立一个能够反映中国转型经济特点的人民币均衡汇率模型提供了机会。 研究思路、方法和创新 研究思路 首先指出人民币汇率制度改革是实现均衡汇率，然后通过在这个改革过程中对经济增长、经常贸易帐户、资本流动的影响，论证汇率制度如何改革。 研究方法 1.定性分析和定量分析相结合的方法 5
南京财经大学硕士学位论文 本文对我国内部均衡与外部均衡关系中的均衡汇率问题的分析以定性分析为指导，以实证资料为基本分析依据，力求采用最新的数据，注重数据口径的一致性，以体现均衡汇率与内部均衡、外部均衡关系的实际面貌。 2.规范研究与分析方法 本文采用经济学中的规范分析方法，初步建立一个我国均衡汇率与内部均衡、外部均衡关系的逻辑分析框架，论证了我国均衡汇率与内部均衡，外部均衡之间关系，内部均衡与外部均衡关系，提出符合我国国情的汇率制度改革。 3.理论分析与政策运用相结合的方法 理论是来源于实践的，理论又是指导实践的，因此纯粹的理论研究是不存在的；理论分析需要与政策应用相结合，政策应用研究在理论研究的指导下才可能是系统科学的。 论文的创新之处 本文的写作是对笔者在硕士学习期间的学习和研究的总结和升华，反映了两年理论研究的方向和感悟。应该说论文的观点主要是对现有的观点的沿袭和扩展。并且从特定的角度出发，对阅读的书籍和材料进行归纳，得出自己的想法和观点。 1.选题 选题是本文最大的一个创新之处，一直以来，人民币汇率与汇率制度是中国经济研究的热门话题，许多的学者投入到汇率水平和汇率制度的研究中去，并取得大量的研究成果。这些成果从不同的角度对人民币汇率及汇率制度进行了研究：或者是对汇率制度的选择、或者是对均衡汇率水平、或者是对汇率制度改革对经济的影响进行了卓有成效的研究。本文以均衡汇率为主线，以汇率制度改革为中心，以宏观经济的健康发展为目的，将汇率制度改革、均衡汇率和宏观经济均衡结合起来是本文的一个创新之处。并同时用计量手段来重新估计人民币汇率，这在研究中既有全面性、新颖性、挑战性，又有实际研究的价值。当然，这一选择在研究中存在着很大的难度和操作性。 2.研究角度 本论文是从均衡汇率的角度来研究汇率制度改革的方向，即汇率制度改革的实际是如何从制度的安排上来保证汇率水平根据我国国情包括短期和长期的情况浮动，实现并维持汇率在实现经济内外均衡的水平。从资源优化配置、产业结构合理化的角度出发，研究均衡汇率对经济增长、经常帐户以及资本流动的意义。 6
南京财经大学硕士学位论文 第二章 中国均衡汇率的决定与功能 通过上一章的分析知道，人民币升值压力来源于在经济持续走强时，人民币名义汇率没有做出相应的调整，低于保持经济内外均衡的水平。为什么人民币汇率没有根据经济的发展情况做出及时调整，实现市场均衡？本章将首先来描述均衡汇率是如何决定。 本章将从人民币汇率制度的设置方面来讨论人民币汇率失衡的原因。要讨论这个问题，首先要讨论人民币汇率的形成机制，在现有制度的背景下，建立外汇需求—供给函数，规范分析外汇市场各交易主体的微观行为基础，得出人民币汇率均衡的决定机制及失衡的原因，最后指出汇率制度改革的方向。 人民币均衡汇率的决定模型 本文从外汇的供给与需求来构建人民币均衡汇率的模型，外汇市场的会员有非中央银行金融机构与中央银行两类。在外汇市场构成外汇需求和供给的都是同一会员，这给讨论带来一定的困难，下面逐层讨论这个问题。 外汇需求 首先考虑外汇需求的定义。外汇市场存在大量的流量外汇交易，但对会员而言，其暴露于风险中的外汇资产不再与流量交易，而在于每日交易后的外汇存货，因而更有意义的只是对于外汇存量的需求。类似于货币需求，我们可以将外汇需求定义为市场会员在现有条件下(汇率水平、汇率预期)下愿意并能够持有的外汇存量。外汇需求是一种“意愿”行为，因此中央银行变更外汇头寸不能算外汇需求。能够形成外汇需求的只有金融机构会员。再讨论外汇需求动机。会员需求外汇无非是结算动机和获利动机。前者指为本身结算及代理结算而需求外汇；后者为投机或保值目的而需求外汇。在这些动机下到底持有多少外汇实际上就是如何1确定最优规模外汇库存问题，这可以用随机库存理论来解释。 随机库存理论是由Arrow等最早提出的，Miller等后来把它运用到货币领域，王曦曾详细讨论该理论并对之有所改进，陈平进一步完善。其基本内容是：为了应付随机性交易和外生冲击引起的流动性资产库存量波动的风险，以及流动性不足产生的耗竭损失。经济主体持有流动性资产的成本就体现在三个方面：1.持有成本，指因持有流动性资产而丧失了其他投资机会的成本。2.交易成本，指主体有意识地变动资产持有量引起的成本。3.耗竭成本，指流动性不足时产生损失的可能。 随机库存理论考虑到各种可能成本，因而它兼顾了交易型和投机性的流动资 1 关于随即库存理论，参见《经济研究》2002年第 6 期，陈平、王曦所著《人民币汇率的非均衡分析与汇率制度的宏观效率》 7
南京财经大学硕士学位论文 产需求。忽略交易成本，金融机构会员的目标为最小化持有外汇的期望总成本： minE [TC] = E [HC + DC] = E [HC] + E [DC] () 其中，E是期望算子，TC是总成本，HC是持有成本，DC是耗竭成本。 E[HC]又包含两方面： 1.由于持有外汇，不能进行替代性投资而遭受的损失，它是外汇库存(Q)和替代投资收益率(r)的函数。这个成本等于Q·r。 其中 r = max (r，r，r….) () 123r 表示各种投资的收益率，Q·r 表示的实际就是机会成本。在简化处理中，ir 可以当成外汇存款或贷款利率。 2.汇率预期波动引起的损失预期，以-Q (Ere-Er)表示。其中Er为汇率，Ere为汇率预期。则有： E[HC] = Q·r-Q·(Ere-Er) () E(DC)等于耗竭概率(pd)乘以外生的耗竭损失(π)，pd 是Q、μ和σ2的函数，μ和σ2是引起外汇变动、符合某种正常概率分布（通常是正态分布）的随机外汇交易流的期望和方差。可以证明，直观上也可以理解，μ和σ2的上升以及Q的减少会引起Pd的增加。则有： E[DC] = Pd ( Q ,μ,σ)·π () 2把式()和式()代入式()，再将E[TC]对Q求导。如果包含参数μ和σ2的概率是正态分布的，可以求解除最优的Q，记为Qd。此时，E[TC]最小化(二阶条件也满足)： −++++Qd = h (r, (Ere -Er ),Π, μ,σ ) () 2其中，h (·)表示“是·的函数”；“+”和“–”分别代表偏导数为正和负。将形如式()的所有金融机构会员外汇需求函数加总，将得到市场总外汇需求函数，它与式()形式形同。为节省篇幅，总需求函数仍以式()代表，但这时所有符号都是针对市场总体而言的。外汇需求曲线为D。 外汇供给 在每个交易日开始，初始的外汇供给等于前一日收市后金融机构会员的外汇库存，它是前一日外汇供求均衡的结果。在交易日中，市场外汇供给等于市场外汇供给加上国际收支差额；实际外汇供给等于初始外汇供给加上中央银行外汇头寸的变化。在外汇需求和供给的共同作用下，(非)均衡的结果将最终反映在金融8
南京财经大学硕士学位论文 机构会员收市后的外汇库存上，而它又构成下一日的初始外汇供给。在短期，由于我国现行的结售汇制与最高持汇规模限制，我国的外汇供给(S)基本上与汇率水平无关。在外汇需求与供给的作用下构成了我国汇率均衡分析的基础，当外汇市场需求与供给相等时候，就形成了理论上的均衡汇率。从理论上来说，均衡汇率就是那个静止的点，但实际中，真正静止的均衡汇率是很难形成的，实际中汇率是经常波动的，对我国这个经济发展的大国来说，保持汇率稳定才尤为重要，均衡汇率的内涵在我国也发生了相应的变化。 人民币均衡汇率的内涵 均衡汇率常被称为“均衡的均衡”，指同时实现内部均衡和外部均衡的汇率。内部均衡以保持充分就业为衡量标准，而外部均衡则以国际收支平衡作为衡量标准。由于我国人口规模巨大，保持充分就业是一项艰巨的任务，同时内部均衡不能不考虑通货膨胀的制约。同时，我国要完成市场化和现代化的双重任务，维持可持续的经济增长极为重要，这就需要在短期经济目标和长期经济目标之间进行选择和权衡。因此，我国经济政策的目标要分为两个层次：一是长期目标和短期目标之间的关系，一是就业和价格之间的关系(就业和价格都是短期目标)，只有同时兼顾这两个目标，才可能同时实现市场化和现代化的双重任务。汇率是影响经济增长的重要变量，低估的汇率在短期内对经济增长有促进作用，但却可能妨碍长期内经济增长的可持续性；高估的汇率在短期内对经济增长有抑制作用，但在长期内却可能有利于改善经济增长的质量。汇率变动对经济增长有类似的影响。汇率下浮在短期内对本国的经济增长有促进作用，但未必有利于在长期内保持经济增长的可持续；汇率上浮在短期内对经济增长有抑制作用，但却具有改善长期内经济增长的可持续性的作用。对于我国这样的大国而言，内部均衡要比外部均衡重要，因此使经济增长保持在均衡区间内要比实现国际收支平衡更重要。如果使经济增长保持在均衡区间内需要一定的国际收支失衡为代价，而且这种失衡是可维持的，那这样的国际收支失衡是可以接受的；反之，如果国际收支失衡影响了内部均衡的实现，那这样的国际收支失衡就是不可接受的。由上所述，内部均衡是均衡汇率最主要的条件和判断标准，均衡汇率应该是经济持续增长的汇率条件，而不仅仅是国际收支平衡的汇率条件。假设经济增长的均衡区间是[y，1y]，而使经济增长保持在均衡区间之内的汇率就是均衡汇率。假设经济增长的2上限y对应着汇率的上限e，而经济增长的下限y对应汇率的下限e，则在闭22119
南京财经大学硕士学位论文 1区间[e，e]内的汇率都是均衡汇率。或者说，均衡汇率在我国可以是多重的。 12中国改革开放过渡时期经济的这些特征，渐进性的汇率制度改革符合我国的特点，是向浮动汇率过渡的最佳选择。然而在向浮动汇率制度过渡时，不管选择的是那种汇率制度，涉及到的方面主要是：放开单日汇率浮动区间、汇率提高(这是任何发展中国家向发达国家过渡要经历的)、提高最高持汇额、逐步退出钉住制。实际上就是如何从制度的安排上来保证汇率水平根据经济发展的情况浮动，自动实现并保持均衡汇率区间[e，e]在维持经济内外均衡的水平，也就是说使12汇率在一个合理的区间浮动，保持基本的稳定才符合我国的国情，接下来将从人民币汇率制度上来分析均衡汇率的区间论。 人民币汇率制度改革的条件 从理论上讲，人民币汇率制度有较大的选择余地。但是，如果考虑到我国的特殊国情和所面临的内外环境的制约，它的选择余地又是有限的。其一、我国面临的内需主导型发展战略要求以鼓励出口创汇为主要目的的汇率制度安排，其二、现行国际货币体系最主要特征是少数几个国家货币充当国际储备货币，尤其是美元的地位最为突出，我国绝大多数贸易都以美元计价，所以人民币汇率制度安排必须与美元保持软钉住关系，其三、我国金融市场不发达状况要求人民币汇率制度安排要以汇率基本稳定为主，循序渐进地增加汇率弹性，以利于金融市场的逐步发育，其四、我国资本帐户和金融服务业的开放趋势要求人民币汇率制度安排应有利于防范金融危机。综上所述，我国战略性汇率制度安排必须满足以下条件：把汇率稳定放在第一位，使汇率在合理区间浮动，不适宜大跌或大涨，保持与美元软钉住关系，循序渐进地增加汇率弹性，进一步放松外汇管制和资本流动限制，建立一个能充分反映供求关系、拥有足够流动性和高效率的外汇市场，汇率制度的安排也充分证明了均衡汇率需要保持在一个合理的区间内浮动。但是均衡汇率毕竟只是个理论概念，合理区间在现实生活中是无法观测到的，下一章我们将建立模型，通过实证测算出均衡汇率，分析判断人民币现实汇率与均衡汇率的偏离程度，判断是否人民币出现了低估，分析汇率重估对中国宏观经济的影响。进而从实证角度进一步证明了人民币汇率制度改革的必要性。 1姜波克：论汇率的杠杆属性和人民币汇率政策。 10
南京财经大学硕士学位论文 第三章 人民币汇率重估的实证研究 模型的说明与指标选取 本模型采取的是BEER(行为均衡汇率模型)，他通过估计一个解释实际汇率行为的简约型方程来确定均衡汇率水平和汇率失调程度， 行为均衡模型(BEER)方法是直接通过对影响实际汇率行为的重要因素进行考察， 建立实际汇率及其影响因素之间的单方程计量经济学模型，估计并评价样本期内实际汇率的行为决定因素。该方法最早由Clark(1994) 、Baffes等(1997)提出，Clark和MacDonald(1998)总结而成。其处理方法往往是从一个实际汇率的一般均衡模型或FEER模型出发，构造一个实际汇率与其影响因素之间的单方程计量经济学模型，然后利用协整技术对影响实际汇率的中长期因素进行处理，以获得均衡汇率决定模型，从而可以估计出均衡实际汇率，以判断当前汇率是否处于失调状态以及失调的程度。这种简约型方程的线性形式可表述如下： Zt =α+βT t +εt () 其中：Zt 是中长期内影响汇率的基本经济因素向量；T t是影响汇率的短期、临时因素组成的向量；α，β是简约型参数向量，εt是随机干忧项。 BEER方法在很大程度上强调的是实证意义，其基本经济因素集的选择有些特定性或随意性，因此BEER方法的运用依赖于选择适当基本经济因素集的理论指导。在选取决定人民币均衡汇率的基本经济因素时，我们考虑以下三个因素：一是理论模型所建议的变量，主要根据BEER方法的已有文献所给出的建议；二是数据的可得性；三是我国的具体国情。一般认为，贸易条件是影响均衡汇率长期的最重要的基本经济要素，所以在构造人民币均衡汇率模型时，选择了这两项1指标。同时，还选择了广义货币供应量M2、国外净资产。下面对各变量的意义及数据来源作一简单说明。 1.人民币实际汇率(REER)：人民币实际汇率采用IMF测算并公布的人民币实际有效汇率，人民币实际有效汇率是采用以贸易额加权计算的汇率指数，能够反映实际汇率对内外均衡的影响，也是国际上分析均衡汇率的通用做法。数据来源：国际金融统计。 2.贸易条件(TOT)：贸易条件被定义为出口价格与进口价格之比，它被用来描述一个国家的贸易品在国际市场上的竞争力。贸易条件比值上升，表示贸易条件改善；反之，则贸易条件恶化。从长期看，当贸易条件改善时，经常项目 1在变量的选择时， 我们还考虑了实际利率、实际利率差、政府债务水平、劳动生产率等指标， 但这几个指标由于不符合计量检验的要求而剔除。 11
南京财经大学硕士学位论文 收支也将随之改善，这时要求均衡汇率升值以维持经常项目平衡的可持续性；反之，贸易条件恶化；将要求均衡汇率贬值。我们采用相对收入贸易条件指数代理贸易条件其定义为我国与世界的贸易条件之比,即：TOT = ( Px×Qx / Pm×Qm) 。 其中，( Px×Qx )为出口收入指数，( Pm×Qm )为进口收入指数。因此相对收入贸易条件指数可近似地转化为中国出口总额与进口总额之比。 3.广义货币供应量(M2)：当广义货币供应量M2扩张时，通货膨胀率将上升，实际汇率将出现升值，本国的经常项目收支将恶化。这时要求均衡汇率贬值以维持外部平衡的可持续性。反之，M2收缩时，均衡汇率应升值。 4.国外净资产(NFA)：国外净资产是国外资产与国外负债轧抵后的净额，主要包括一国的外汇储备、黄金等资产。当国外净资产增加时，一国的国外收益将增加，经常项目收支状况将改善，这时要求均衡汇率升值以维持外部平衡的可持续性；反之，国外净资产减少,均衡汇率应贬值。以上数据样本区间为1984年1季度至2004年4季度，数据来源为IMF公布的International Financial Statistics (http/ /：www. imfstatistics. org)和2005年中国统计年鉴的最新数据。数据样本见附录1的表，从数据原始序列的特征看，由于所取的数据为季度数据，都呈现一定1的季节性，因此对序列以进行季节调整，为了消除异方差影响，在进行计量分析时对序列取对数形式，分别记为LNREER、LNTOT、LNM2、LNNFA。根据上述分析，BEER方法估计的人民币的均衡汇率的理论模型为： +-+LNREER = f (LNTOT，LNM2，LNNFA) () 等式每个变量右方的正负号是各变量一阶偏导的符号，表示基本经济要素增加时，人民币均衡汇率的变动方向。 模型检验与均衡汇率估计 在运用协整方法来确定均衡汇率与基本经济因素之间的长期均衡关系之前，需要先对各个时间序列的稳定性进行分析，即运用单位根检验来判断数据的随机性质，然后建立一个向量自回归模型，最后在VAR模型里运用协整方法确定各变量在长期内的均衡表达式。 1.单位根检验 在应用计量经济方法建立回归方程时，仅当时间序列数据是平稳的回归分析才有意义，否则将会产生伪回归的问题，导致错误结论。我们采用Engle-Granger的基于残差ADF (Augmented Dickey-Fuller)方法来检验各个指标变量的平稳性，并确 1本文所有的数据处理和计算使用的软件为Eviews3. 1。 12
南京财经大学硕士学位论文 定其单整阶数。通过单位根检验可以知道，各个指标变量均表现出明显的非平稳性。但经过一阶差分后，在5 %显著性水平下均表现出平稳性的特征。因此，通过检验可以判断各个变量均为一阶单整I (1)，检验结果如表 表单位根检验 变量 ADF值 检验类型5%临界值 AIC SC 平稳性 LNREER (c , t, 2) - 否 D(LNREER) - (c ,0 , 4) - 是 LNTOT (c , t , 3) - 否 D (LNTOT) (c , 0 ,2) - 是 LNM2 (c , t , 2) - 否 D (LNM2) (c , 0 , 2) - 是 LNNFA (c , t , 2) - 否 D (LNNFA) (c , 0 , 2) - 是 表明：(1)检验类型(c ，t ，i)的元素表示ADF中的截距、趋势项和滞后阶数，其中c表包含截距项；t表示为趋势项，该项为0则表示不包含趋势项，i表示为滞后阶数，(2)AIC (Akaike info criterion)为赤池信息准则；SC (Schwarz criterion)为施瓦茨标准。依据最小赤池信息准则和施瓦茨标准确定ADF检验的最优滞后阶数。 2.协整检验和误差修正模型 运用Johansen极大似然估计法进行协整检验，需要先确定协整的具体形式，本文在比较了几种结果之后，确定了最终的检验形式：协整变量具有线性趋势并且截距项限制在协整空间里，协整检验的结果见表。估计结果显示，在1 %的显著水平下，似然比统计量的值LR= > ，判断存在唯一的协整方程，标准化协整方程为： LNREER = + + () 协整方程表明人民币实际有效汇率与基本经济要素之间存在长期均衡关系， 且与理论模型中的定性分析一致，即贸易条件改善和净国外资产的增加使人民币升值，货币供给增加使人民币实际贬值。从误差修正模型的结果来看(见表)，人民币汇率具有自我修正的机制，但自我修正功能强。(LNREER的自我修正系数为)，上一季度汇率失调，下一季度才矫正 %，汇率失调矫正速度过慢，是模型存在某些缺省值，但也与我国人民币汇率调整呆滞有些相符。 13
南京财经大学硕士学位论文 表 Johansen 极大似然检验结果和误差修正模型结果 特征值 似然比 5%临界值 1%临界值 协整个数 None** At most 1 At most 2 At most 3 标准化的协整系数：1个协整方程 协整向量 LNREER LNTOT LNM2 LNNFA C 系数 T统计量 （） ()()Log likelihood= 误差修正向量 D（LNREER） D（LNTT0T）D（LNM2）D（LNNFA） 系数 T统计量 () () () () 人民币均衡汇率的计量结果及分析 1.人民币实际汇率失调状况的计算 将LNM2和LNNFA代入协整方程，可求解出当前的人民币均衡汇率(注：协整方程求出的是均衡汇率的对数形式，为便于比较，下面所指的汇率均把对数形式转换成实际汇率的代数形式)。图给出了人民币的当前均衡汇率和实际有效汇率的时序图。这两个汇率之间的差距表明了人民币汇率的当前失调程度。图:人民币当前均衡汇率和实际有效汇率 图:当前人民币实际有效汇率失调程度 14
南京财经大学硕士学位论文 图:人民币长期均衡汇率与实际有效汇率 图:长期人民币实际有效汇率失调度 为进一步认识人民币汇率的失调程度，可计算人民币实际有效汇率( REER)相对当前均衡汇率(REERF)的失调程度，当前实际汇率失调程度的计算公式为：cm =(REER–REERFR)/EERF×100%，图显示的是当前人民币实际有效汇率的失调程度。人民币汇率的当前失调提供了当前的基本经济因素对汇率的影响，这些当前值包含了商业周期的影响。为了反映均衡汇率决定中基本因素的持久性影响，我们使用Hodrick-Prescott滤波来提取基本经济因素的长期均衡值，并将它们代入协整方程中，得到长期实际均衡汇率值( HREER) (见图)，长期实际汇率失调(pm)的计算公式为：pm =(REER – HREERFHR)/EERF×100%，图显示的是长期人民币实际汇率的失调程度。 2.人民币实际汇率失调状况的分析 从图和图以及图和图的比较中，可以发现人民币长期均衡汇率与当前均衡汇率的走势基本一致。我们对人民币均衡汇率的分析着眼于长期因素的影响，因此，下面着重对图和图所示的人民币长期均衡汇率及其失调进行分析。从图可以看出，自1984年以来，人民币实际汇率与均衡汇率基本上是吻合的。但图显示了人民币实际汇率存在三个汇率低估和三个汇率高估的期间。下面我们分四个时期来对其进行分析。 (1) 1984年1季度-1991年4季度。这一时期，相对人民币均衡汇率而言，人民币实际汇率在1984年1季度—1985年4季度和1988年2季度—1991年4季度存在小幅高估，而1986年1季度-1988年2季度人民币实际汇率则是小幅低估。总的来说，低估和高估时期都不长，但人民币实际有效汇率总的趋势是贬值，从1984年1季度年末的贬值到1991年3季度的。贬值的主要原因是人民币名义汇率的贬值和这期间经历了几次较大的通货膨胀时期。 (2) 1991年4季度-1996年1季度。这一时期，人民币实际有效汇率存在低估。其中1993年2季度时低估达%，这一时期人民币实际汇率低估的主要原因是邓小平“南巡讲话”后的投资过热。过热的投资，需要进口大量先进的技术和关键的设备，从而需要大量的外汇，这导致外汇调剂市场上人民币汇率走低。1993 年外汇市场上人民币兑美元的调剂价由年初的元降至2月的元，而5月份更15
南京财经大学硕士学位论文 是暴跌至元。虽然同期物价上涨幅度也较大，但仍不能抵消调剂市场名义汇率贬值对实际汇率的影响。由于同期均衡汇率的变化幅度相对较小，所以人民币实际汇率呈现为明显的低估状态。 (3) 1996年1季度-2002年3季度。这一时期，人民币实际有效汇率存在高估，其中亚洲金融危机后的1998年1季度-2002年1季度期间人民币实际有效汇率持续高估超过10%亚洲金融危机期间，为了防止亚洲金融危机的进一步蔓延对亚洲地区造成更严重的打击，中国在人民币高估的压力下坚持人民币不贬值，对出口造成了一定的影响，但通过积极的财政政策扩大内需，抵消了人民币汇率高估的不良影响。中国通过积极的财政政策以及改革进程的推进，使综合国力取得了快速的发展，劳动生产率大幅提高。 (4) 2002年3季度-2004年4季度。尽管此期间人民币兑美元的名义汇率维持实际上的超稳定，但随着劳动生产率的提高和综合国力的增强，人民币均衡汇率迅速升值而使实际有效汇率处于低估状态。这一期间人民币低估的原因是由于国内受通货紧缩的影响而使物价持续低于美国等主要贸易国家。另一方面，美国却由于财政赤字和贸易赤字的“双赤字”影响，经常项目出现大幅逆差，美元出现贬值。钉住美元的人民币名义汇率使人民币实际有效汇率呈现大幅下降，从而偏离人民币的均衡汇率。这期间，来自各方的声音都要求人民币升值。通过实证分析，我们发现02年以后人民币确实低估了，同时也说明了在实际当中保持外汇需求和外汇供给相等时候的那个均衡汇率是不可能的，均衡汇率也是在不断的浮动，在一个区间内汇率的稳定浮动就说明了汇率的均衡，而我国确实需要对汇率制度进行改革，这些改革将对我国宏观经济有重大影响，那么在接下来的章节中，我将深入具体地探讨均衡汇率与宏观经济均衡之间的关系，进而找到人民币汇率制度改革的具体措施。 16
南京财经大学硕士学位论文 第四章 均衡汇率与经济增长 根据第二章的分析，人民币均衡汇率的实现最终归结为中国货币市场和国内外资产市场达到均衡时决定的汇率，经济增长的过程就是它影响货币市场和国内外资产市场及其预期从而影响均衡汇率实现的过程。那么接下来主要探讨经济增长是如何影响均衡的形成，并找到相关政策指导和建议。 经济增长会影响对本外国货币的交易性需求 本国经济增长既会增加外国对本国货币的交易性货币需求也会增加本国对外国货币的交易性货币需求。一方面，本国的经济增长在改善本国居民福利的同时也会为外国居民提供更多的选择商品和服务机会，这会增加对本国货币交易性货币需求，使本国货币有升值趋势；另一方面，本国经济增长会增加本国居民的收入，从而增加对外国产品的需求，这又会增加对外国货币的交易性货币需求，使本国货币带有贬值的趋势。最终的结果是升值还是贬值取决于两者之和。在国际经济学中有一个“本国偏好之谜”，它是指本国居民更偏好于消费本国产品的现象。即克鲁格曼(Krugman，1990)的表述每个国家的居民在本国产品上的边际产出倾向远高于本国居民对其他国家产品上的边际产出。当本国经济增长率高于其他国经济增长率时，尽管收入的增加会增加对他国产品的消费，但本国经济增长会在很大程度上具有进口替代效应，这会在一定程度上减少本国居民对他国产品的需求。与此同时，本国的经济增长会降低本国本国产品出口产品的价格，他国居民对本国产品需求增长的幅度会超过本国居民对他国产品需求增长的幅度；并且经济增长会使本国的劳动力成本上升，也会增加对本国货币的需求，这些因素的综合作用会使对本国货币需求的增长幅度超过对外币需求的增长幅度，即经济增长对本外币的交易性货币需求的影响是不对称的，即经济增长会使本币有升值的趋势。 经济增长会影响资源在国内外的配置，并因此影响均衡汇率的实现经济增长率差异会影响外国直接投资的流向。一国经济增长率比较高会吸引FDI，使之持续地大规模流入，FDI流入会直接增加对本币的需求，这会推动本币的升值。又会增加本国的外汇储备，进而改变本外币的供需关系，且结果往往是促使均衡汇率的变动。国家之间经济增长率的差异会影响国内外资产相对收益率，资产相对收益率的差异会改变国内外资产市场的吸引力。一般来说，经济增长率较高的国家的资产收益率也会较高，这会提高以本币计价的资产吸引力，增加对本国资产的需求。对本国资产需求的增加不但会使国内资产市场均衡发生变化，如本国资产的价格会升高、利率会降低，还会间接地影响国外资产市场均衡，也就是将对国外资产的需求转移到国内资产上，从而使国外资产价格降低。对国内外资产需17
南京财经大学硕士学位论文 求的转移同样会影响均衡汇率的水准，当需求从国外资产转移到国内资产时，本国货币会趋向升值，反之贬值，这就是经济增长对均衡汇率的转移效应。 经济增长对人民币均衡汇率实现的影响 经济增长对人民币均衡汇率实现的影响有两种，一种是短期影响，一种是长期影响。前者是经济增长中出现的内外经济失衡，表现为国际收支大量持续顺差(或逆差)；后者是经济长期走强的结果，表现为劳动生产率的不断提高和经济竞争力的增强。 1.经济增长中出现的内外经济失衡和持续的双顺差对人民币升值的压力，当外部经济不均衡必然影响到内部经济均衡，而内部经济不均衡必然降低宏观经济的效率，影响我国经济的可持续发展。因此，通过均衡汇率变动调整内外经济关系，保持经济运行的内外部均衡，是宏观调控的主要任务之一。1994年以来，中国的经常帐户和资本帐户都保持着巨额顺差，且逐年扩大，外汇储备也于2006年突破了一万亿美元，这一切说明这10多年来，中国外部经济是不均衡的，长达10几年的双顺差，在世界各国的发展史上是绝无仅有。这说明中国经济快速发展过程中出现了严重的内外经济不均衡，而且现有资源也没有有效利用。在坚持盯住美元的固定汇率制下，正是双顺差的持续，才产生了人民币升值压力。因为，人民币均衡汇率低估，一方面刺激了出口，另一方面鼓励了资本流入和热钱流入，同时由于汇率固定，货币政策的独立性丧失，操作空间狭小，可用手段不足，内外经济失衡无法调节，只能听任外汇储备不断地大量增加和再流出。这就潜藏着很大的风险，而且随着时间的推移，风险会进一步积累。 2.经济增长中出现的可贸易部门劳动生产率提高对人民币升值的压力，在国际贸易中，贸易条件是一个重要问题，各个主权国家的行为方式都是利己的，这就决定了其对贸易条件的高度关注。所谓贸易条件就是一国的进出口商品在国际市场上的相对价格。如果说，自由贸易决定了贸易利益的创造，那么，贸易条件则影响着贸易利益的分配。所以，凡能改变贸易条件的方法，都能够改变贸易利益的分配。 改善贸易条件的根本途径是，提高可贸易品部门的劳动生产率和出口部门的市场竞争力。在其他条件不变的情况下，劳动生产率提高的结果，一方面是产品成本和价格的实际降美贸易中，中国产品的竞争力具有相对优势，在当时人民币名义汇率盯住美元不变的情况下，均衡汇率已经升值，现有的贸易条件实际上有利于中国。由此可见，建立在劳动生产率提高基础上的人民币升值既是必要的，也是可能的。由以上分析可以看出，由可贸易品部门劳动生产率提高带来的均衡汇率的上升，要求名义汇率跟着上升，但如果有其他条件配合，就可能缓解人民18
南京财经大学硕士学位论文 币升值的压力。然而，中国是劳动力过剩，可贸易品部门劳动生产率提高，工资和不可贸易品部门的价格涨不起来，人民币升值的压力就比较大。另一方面是货币名义价值和内在价值的反向运动，即本币升值。这种情况下达成的贸易条件改善不仅是无条件的，而且会为关税的减让和本币的升值腾出空间和创造条件，由于服务业等非贸易品部门以劳动密集型产业为主，内外劳动生产率的水准差距不大，但大部分制造业是资本密集和知识密集型产业，不同国家劳动生产率的差距就相当大。改革开放特别是20世纪90年代以来，由于技术进步和制造变迁，中国制造业和可贸易品部门的劳动生产率是不断提高的。中国在近20多年的发展中，如果说制造业劳动生产率的差距逐渐缩小，那么，劳动力成本的差距还在扩大。以2004年为例，按现行汇率计算，中美两国工业部门的工资差距达30多倍，劳动生产率的差距达20倍。20世纪90年代以来，无论是工资增长速度，还是劳动生产率提高速度，中国都明显快于美国，1990—2001年，中国分别提高了和倍，扣除价格因素，分别提高了和倍；美国分别提高了和倍，扣除价格因素，分别提高了和倍。虽然两国劳动生产率的提高均快于工资的增长速度，但中国提高的幅度要大大高过美国，因此，工资增长率与劳动生产率增长率之比，中国从1990年的1：1逐渐下降到2001年的1：，扣除价格因素是1：；而美国则从1：1下降到1：，扣除价格因素是1：。由于中国工资增长率与劳动生产率之比的下降速度快于美国，因而在中美贸易中，中国产品的竞争力具有相对优势，在人民币名义汇率钉住美元不变的情况下，均衡汇率已经升值，现有的贸易条件实际上有利于中国。由此可见，建立在劳动生产率提高的基础上的人民币升值既是必要的，也是可能的，改革前人民币钉住美元，且美元在逐渐贬值，显然人民币汇率是低估的。 结论与政策建议 经济增长对人民币均衡汇率实现会产生短期影响，短期影响是经济增长中出现的内外经济失衡，表现为国际收支大量持续顺差(或逆差)；长期影响是经济长期走强的结果，表现为劳动生产率的不断提高和经济竞争力的增强。经济增长中出现的内外经济失衡、持续双顺差、可贸易部门劳动生产率提高带来人民币升值的压力。要在中国经济快速增长中实现人民币均衡汇率，必须建立和健全人民币汇率形成和管理机制。中国应当以外贸平衡理论作为人民币汇率定价基础，逐步实现以一篮子货币为基础确定人民币汇率，增加人民币汇率调整的灵活性、扩大汇率调整幅度，加快人民币汇率的市场形成机制建设，实现合理的汇率水准，加快国有商业银行的利率改革，尽快完成利率市场化进程，逐步实现人民币资本和金融项目可兑换，放宽资本和金融项目外汇结汇的限制。 19
南京财经大学硕士学位论文 第五章 均衡汇率与经常帐户 发展中国家在经济发展过程中，随着其经济实力的增强，国际地位提高。该国货币的国际地位也会随着提高，会逐步成为国际上承认的通用货币之一，其他国家开始储备该国货币。总之，国际上对该国货币需求增加。在这个过程中，发展中国家在向发达国家迈进时，总是伴随着货币币值上升。这有经济的原因也有政治的原因。但是经济原因是根本的原因，是汇率上升的根本的原因，政治的原因只是偶然的原因，是促使汇率上升的爆发点。例如，迫使日本汇率上升到签订“广场协议”过程中，主要是因为日本过低的汇率使得欧美的产品难以与之竞争，大量的产品涌入这些国家，对其产业产生极大的冲击和破坏。这是经济上的原因。欧美各国通过反复施压，迫使其币值上升，这是政治的原因。这有深刻的经济因素。本章讨论的人民币币值上升过程中会使出口减少以及对宏观经济调整的积极意义。主要涉及的是产业结构的合理调整、资源的有效配置、出口企业产品结构提高。 我国汇率制度与经常项目顺差的扩大 在2005年7月21日汇改以前，中国实行的是长达11年的盯住美元的事实 上的固定汇率制度。 表 1996-2004人民币直接标价法下对美元的汇率单位：100 美元 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 数据来源：《中国统计年鉴》2005 年。 表中国经常项目收支(1994—2004)单位：亿美元 项目 1994 1995 1996 199719981999200020012002 2003 2004经常项目 74 16 72 297 314 211 205 174 354 458 700 货物 73 119 175 404 466 359 344 340 442 442 319 服务 1 180 -19 -57 -27 -53 -56 -59 -68 -85 收益 -10 -61 -124 -159-166-144-146-191-149 -78 -82 经常转移 13 -117 21 51 42 228 272 285 130 176 误差遗漏 -3 -105 19 58 -1 -179-209-201-1 3 数据来源：数据转引自《经济研究》2005年第5期，张曙光所著《人民币汇率问题：升值及其成本—收益分析》并进行整理。 注1：这里的经常项目、货物、服务、收益、经常转移等指的是在国际收支中的净值。 注2：经常项目＝货物＋服务＋收益＋经常转移＋误差遗漏 上表可得出一个结论1：中国现行汇率实际上是盯住美元的固定汇率制。人民币20
南京财经大学硕士学位论文 名义汇率对美元浮动幅度极小，随美元一起相对于其他货币浮动。这也是形成人民币升值压力的一个原因：由于近期美元下跌之势不止，人民币随美元相对于欧元、英镑等货币贬值。这与发展中国家经济发展过程中汇率逐步上升的趋势是相 违背的。也说明了人民币是低估的。并且，我国实行出口导向型的发展战略。积极利用本国的优势，根据国际市场的需求安排生产，发展产业。从表可以看出，1994年以来，我国经常项目账户一直保持着巨额顺差还有逐步扩大的趋势。并且，经常项目占GDP的比重呈上升趋势，90年代平均为%，2000—2004年平均为%，到了2005年为4%。 经常项目顺差对中国经济的不利影响 经常项目顺差，有利于获得外汇资源，提高我国对外支付和抵御风险的能力，同时有利于增加出口部门的就业，促进国内经济增长。我国持有大量的外汇主要就是出自这个方面的考虑。也是与90年代初我国外汇资源几近枯竭产生的对经济的不利影响的教训是分不开的。但是经常项目持续较大顺差也带来一系列严重1的问题，并且，这些问题已到了必须进行解决的时候：第一、产品大量出口，经济资源为他国所用，而不是用于国内消费和投资，一定程度上降低了居民的福利。第二、经常项目顺差意味着国民储蓄大于投资，本国消费、投资相对不足，不利于经济的长期稳定发展。第三、容易引起国际贸易保护主义压力，恶化中国经济发展的外部环境。美国一些政客往往借中国对美国大量贸易顺差大做文章，施加种种压力。欧洲国家也采取各种措施，限制中国商品出口。据世界贸易组织统计，1995—2006年，中国是遭受他国反倾销最多的国家，共遭受反倾销500起。2004 年，国外对中国出口产品共提起55起贸易救济措施调查，涉及金额达12亿美元。第四、资源过分向对外经济部门集中，服务业等非贸易部门发展相对滞后。长期以来，中国通过税收、优惠政策等大力鼓励出口，各地热衷于发展出口加工业，忽视了国内其他部门的发展，不利于对外经济和国内经济的协调发展。第五、国家外汇储备大量增加，加大了货币政策和储备管理的难度。在汇率固定的情况下，经常项目顺差导致中央银行收购外汇增加，被动地吐出基础货币。目前中央银行主要通过发行央行票据来对冲外汇占款的增加，但新发行的票据很大比例被用于置换到期票据，增量对冲的部分较为有限。同时，大量央行票据发行还提高了货币市场利率，增加了央行对冲操作的成本。此外，外汇储备大量增加，在国际外汇、资本市场剧烈动荡的情况下，加大了储备资产管理的难度。第六、不利于全球经济失衡的调整。目前，东亚，欧洲许多国家，甚至拉美一些国家都出现了经常项目顺差，源源不断地为经常项目逆差的美国输出低成本资金。 1关于经常项目持续较大顺差带来的问题，参见《经济研究》2005年第5期，张曙光所著《人民币汇率问题：升值及其成本—收益分析》。 21
南京财经大学硕士学位论文 由于很容易从国际市场上获得融资，美国不会下大力气控制联邦财政赤字，鼓励民间储蓄，其储蓄与投资缺口将越来越大，加剧全球经济失衡。中国正处于经济高速增长时期，经常项目的理想状况是基本平衡，甚至可以略有逆差，一定规模的经常项目的逆差并不可怕，可以通过资本和金融项目顺差来弥补，并使整体国际收支保持平衡。尽管对外贸易和经常项目逆差可能放慢经济增长的速度，但中国国内市场广阔，经济增长完全可以主要建立在内需扩大的基础上，不必过于依赖净出口的增加。2004 年底的中央经济工作会议明确提出，落实科学发展观，走可持续发展道路，加快外贸增长方式的转变。外贸管理部门也提出，不追求大额贸易顺差。可见，有必要及时转变观念，适当减少对外贸易和经常项目顺差，促进国内经济和对外经济的协调发展。 外汇储备管理 截至2006年底，中国的外汇储备已经达到10000亿美元。一定规模的外汇储备有助于保持汇率的稳定，保证正常的进口和偿债支出，并有效应对外部冲击导致的金融风险。但是，中国当前的外汇储备规模已经远远超过了最优规模。根据传统外汇储备理论，一国外汇储备应该至少满足 3-4 个月的进口付汇和偿还全部短期外债的需要。我国这两部分的外汇储备需求合计不超过 5000 亿美元。外汇储备太多，会引发以下问题：其一，给货币政策自主性带来压力。外汇储备的增加会带来货币供应量和银行信贷的扩张并导致通货膨胀。央行可以通过国债回购或发行央行票据等政策进行冲销，但从长期来看，央行的冲销政策难以持续；其二，在美元贬值的背景下使用外汇储备购买美元资产导致收益率降低、风险提高。估计中国的25外汇储备中约有70%为美元资产，购买美国国库券的比例占外汇储备的32%。这部分投资虽然有较高的流动性和安全性，但是投资收益水平极低。美国国库券的名义收益率只有 4-5%，考虑到通货膨胀因素实际收益率更低。美国的贸易逆差占 GDP 已经超过 6%，美元面临贬值的风险。如果美元大幅度贬值，中国的储备资产将遭受巨大的损失。面对目前的情况，一方面要设法防止外汇储备继续增长，另一方面要妥善管理和利用已有的外汇储备。这要求我们对目前的发展战略进行修正和调整。 1.要更加重视进口 历来大国的地位都不是通过对外出口确立的，相反，谁的国内市场越大，谁的进口越多，谁在国际经济中的发言权就越大。中国外汇储备的高速增长主要受到经常账户和资本账户双顺差以及热钱流入的影响。2004年中国的外汇储备增长了2067亿美元，其中贸易顺差、FDI(外国直接投资)和热钱流入分别占 16%，29%和55%。2005 年中国的外汇储备增加 2090 亿美元，其中贸易顺差、FDI22
南京财经大学硕士学位论文 和热钱流入分别占 49%，29%和 22%。巨额的贸易顺差反映了中国在国际生产分工中的地位日益重要，但也和传统的重视出口和进口限制较多的政策是有关的。按照国际收支平衡的原理，如果一国存在经常账户顺差，那么其资本应该流出，并体现为资本账户逆差。但是中国的资本账户却保持着顺差，这应该归因于中国盲目鼓励外资的政策。由于国内储蓄大于国内投资，中国的资本并非稀缺，引进外资的主要目的应该是引进先进的国外技术和管理经验。遗憾的是，外资对中国国内企业的技术进步并未有积极贡献，其主要引进的只是国外的资金。近年来热钱大量流入中国，是和市场上对人民币升值的预期分不开的，也反映出外汇管制体系实际上效率并不高。为了降低中国的外汇储备水平，首先要相应地调整外贸外资政策，加强资本管制。过去 20 多年的贸易战略在重视出口的同时，对进口却存在着忽视甚至歧视。这种具有严重“重商主义”色彩的贸易战略将制约中国未来的健康发展。未来的贸易战略必须对进口所带来的收益有一个更加26 全面的认识：从最基本的认识来讲，进口可以起到互通有无的作用，这正是我们为什么进口很多原材料、能源和高技术产品缘故。但经济学原理指出，进口对经济发展的作用远大于此。进口那些我们不具有比较优势的产品，意味着我们能够节省更多的资源，专注于我们具有比较优势的产品，这样才能够带来社会福利的最大化。如果按照比较优势的原理，中国可以进口的产品要比现在的进口结构更加广泛。即使是对消费品而言，我们也没有必要全部国内生产，换言之，我们追 求的目标并不是国内产业的齐全化，而是国内产业的效率最大化。如果从政治经济学的角度分析，进口的意义已经超越了单纯的经济因素，进口对于中国的和平崛起也扮演着至关重要的作用。历来大国的地位都不是通过对外出口确立的，相反，谁的国内市场越大，谁的进口越多，谁在国际经济中的发言权就越大。并不奇怪，周边地区在过去曾经是中国威胁论的策源地之一。现在，我们的邻国都意识到，中国的崛起更多地是机遇而非挑战。在中国和平崛起的过程中，如何充分地利用国内市场的进口能量，将在很多方面起到化解矛盾的作用。一个庞大而开放的国内市场，远远胜过一个军团雄辩的外交官。 2.不能盲目引进外资 如果在时机不成熟的时候允许外资企业进入那些国内企业刚刚起步的新兴产业，很可能会带来行业垄断。过分强调FDI的政策也需要进行调整。持续双顺差的存在说明中国的资源配置机制存在严重缺陷。如果国内融资渠道畅通，中国原本可以利用国内储蓄直接转化为国内投资，也不需要担心引进外资对国际收支产生的负面影响。尽管外资企业进入中国能够促进国内的竞争并由此带来效率的提高，但是，如果在时机不成熟的时候允许外资企业进入那些国内企业刚刚起23
南京财经大学硕士学位论文 步的新兴产业，由于跨国公司在规模和技术上已经占有绝对优势，很可能会带来行业垄断，这样反而不利于市场竞争。比如在彩卷行业、洗涤用品行业等已经出现了我国原有品牌丢失、跨国公司垄断或控制全行业的局面。最近几年，外资开始对我国某些行业通过兼并等方式进行全行业收购，这尤其值得我们关注。此外，在衡量外商直接投资的收益时，必须充分考虑到外资企业可能会产生一些负的外部性。比如，外商直接投资可能带来的财政成本。由于各地竞相引进外资，展开了对外资提供优惠政策的竞赛。国家规定外资企业可以享受基本税15%以及“两免三减半”的优惠政策，但是很多地方均以各种方式突破了这一政策底线。由此造成的缺口最后不得不由财政补贴。各地为了吸引外资竞相压低土地价格甚至出现了“零地价”、“倒贴三通一平”，这也带来了国家财源的流失。还有，外商直接投资可能会带来的环境成本。地方政府出于政绩考虑和 GDP崇拜，往往为了更多地引进外资、增加当地的产值和 GDP 而不惜牺牲环境。为了进一步完善引进外资的政策，首先需要贯彻国民待遇原则，创造外资企业和国内企业的平等竞争机会。其次要区分国外投资者作为先进技术的提供者和外国资本提供者的角色，我们需要的是外国投资者带来的先进技术，而非额外的国外资金。因此，如果考虑让已经在中国境内经营得非常成功的三资企业能够借助国内的金融市场融资，将减少不必要的外国资本流入，同时为国内储蓄提供更多的投资机会。比如可以考虑让三资企业在国内的股票市场上市，这样国内股民才有机会投资业绩优良的外资公司，中国股市低迷不振的局面或许可能有所改观。 结论与政策建议 本章讨论了由于汇率长期固定并且低于均衡汇率，未能反映我国经济的发展过程中汇率变动的内在长期趋势、我国实行出口导向型的发展战略，根据国际市场的需求安排生产，发展产业以及劳动力成本低等原因。降低了中国出口品的相对价格，促进出口的持续增长，出现连续的大量的经常项目顺差。经常项目顺差，有利于获得外汇资源，提高我国对外支付和抵御风险的能力，同时有利于增加出口部门的就业，促进国内经济增长、但是经常项目持续较大顺差也带来降低了居民的福利、本国消费、投资相对不足、容易引起国际贸易保护主义压力、资源过分向对外经济部门集中，服务业等非贸易部门发展相对滞后、国家外汇储备大量增加，加大了货币政策和储备管理的难度、不利于全球经济失衡的调整等一系列严重的问题。通过对汇率波动对国际贸易影响的研究成果的讨论可以知道：人民币币值上升可以增加进口，减少出口，实现经常项目基本平衡。对经济的健康发展是有利的，是因为：人民币升值而使外汇收入减少，表示用在生产出口品的资源大量减少，有利于国内非贸易品部门的发展；汇率上升会使资源更多投入发展24
南京财经大学硕士学位论文 第三产业，促进我国产业结构的升级；并且我国的外汇储备大多是以购买低息美元债券的方式持有，并蒙受美元币值下跌的损失，汇率上升有利于减少我国过多的外汇储备，减少损失；在被低估的人民币贸易条件下，中国健卖给外国的商品不但耗费了中国的资源(包括可耗尽之源)和人民的劳力，不利于中国的长期可持续发展，也严重损坏了中国的环境。因而，在经济较快增长时期，经常项目基本平衡甚至略有逆差，有利于充分利用国内外资源，促进对外经济与国内经济协调发展。为了实现我国经济健康、合理的发展，应积极做好： 1．积极稳妥地提高人民币汇率水平，增加贸易品部门的成本，从而减少出口的利润，最终使得对贸易品部门的投资减少，改变资源过分地向贸易部门集中的状况。积极引导资源流向国内急需发展的行业，改变制约我国经济发展的瓶颈行业的现状，促进产业结构合理发展，实现经济整体水平提高。不仅要提高现有的汇率水平来调整经常项目，还应从社会总需求、总产出与经常项目的关系入手，通过提高中国生产的贸易品对进口品的价格，以及中国非贸易品对贸易品的相对价格，减少出口，增加进口需求，适当减少对外贸易和经常项目顺差。 2．减少政府对教育、医疗等非贸易部门的直接干预，在保证义务教育、基本医疗事业稳步发展的基础上，鼓励国外资本、民营资本发展各类教育、医疗服务机构。不仅有利于保证教育、医疗机构的发展获得足够的资金，还有利于这些机构的资本构成结构合理化。 3．加快贸易产品结构优化。外贸企业加强管理，合理治理企业。同时积极进行技术革新，增加产品的科技含量，提高出口产品的档次。改变我国目前的以初级产品加工出口为主的贸易格局。提高产品的附加值，促进出口产品结构升级。带动国内各行业转移到主要依靠提高科技含量、提高生产力来发展经济，改变过去主要靠增加投入来发展经济的粗放型发展模式。提高生产效益，向集约型生产方式转变。促进全行业向高科技含量、高附加值的深加工生产方式转变。实现整个社会的产品结构优化。 4．逐步健全各类企业的医疗、养老等社会保障计划，切实保护工人的合法权益，使工资客观地反映劳动力真实成本。加快投融资体制改革，减少政府对投资项目的直接审批，为非国有企业进入更多的投资领域提供融资等方面的便利，促进民间投资的发展。进一步减少对企业、金融机构和居民个人保留外汇的限制，大力发展外汇市场，完善人民币汇率形成机制，适当增加汇率的弹性，充分发挥汇率在引导资源配置和国内需求转移等方面的作用。 25
南京财经大学硕士学位论文 第六章 均衡汇率与资本帐户开放 问题提出 新兴市场经济国家资本帐户自由化的实践说明，资本帐户开放自由化的实践说明，资本帐户开放应与国内经济、金融部门的改革相结合，并不存在一个关于资本帐户开放顺序以及如何与国内其他政策协调的通用规则，各国应根据实际情况灵活安排政策措施和进度，但必须考虑一些基本的经济学公理、金融制度和监管准则。本章分析均衡汇率与资本资本帐户开放的关系。第二节介绍中国资本帐户开放的风险，第三节中资本帐户开放与金融体系的稳定性，第三节研究汇率制度改革与资本帐户开放的关系，结论在第四节。 中国资本帐户开放的风险和一般原则 资本账户开放的内涵 与经常账户可兑换的界定不同，资本账户可兑换的界定要复杂得多，目前尚缺乏一个公认的表述。资本账户开放的内涵尽管资本账户开放问题越来越引起人们的关注和深思，如诸多的金融危机出现引发了大量关于资本账户开放的研究，但国际上仍然缺乏一个关于资本账户开放的权威定义。现有的各种定义大多是从各个作者从自身研究需要和经验判断出发，而加以简单的阐述。但各个学者的定义差别是不大的，仅仅在于对开放到什么程度才算资本账户可兑换存在差异。他们基本上都同意资本账户开放并不意味着资本账户下的所有交易管制都取消，因此，采用“能够与非对外支付管制共存，也不排除出于谨慎原因而施加的、与外汇交易有关的货币或财政措施”、“在少数例外的情况下”等表述。其实这些定义并没有解释资本账户开放的本质，仅从资本账户开放最终要达到的目标来进行定义的，姜波克(2002)将资本账户可兑换定义为“解除对资本账户交易施加的货币兑换、对外支付和交易的各种限制，基本实现资本自由流动。但他们同时又强调“由于资本账户可兑换是一个过程，故而也称为资本账户自由化”。这个定义不仅对资本账户开放的目标进行了概括，更强调了资本账户开放的“过程”特征。我认为该定义是比较完整的，抓住了资本账户开放的本质，这也是本文所采用的定义。资本账户开放(capital account openness) ，也称为资本账户可兑或者资本账户自由化，绝大多数学者没有区分，其实它们的侧重点是有所不同的。“资本账户开放”概念主要侧重于资本交易业务管制的放松，资本业务的跨境交易更加自由和开放:“资本账户可兑换”概念侧重于对资本交易施加的货币兑换管制的放松；“资本账户自由化”概念强调的是资本账户自由化是金融自由化和经济市场化的一个组成部分。我们认为资本账户自由化的表述更为确切。因为资本账户26
南京财经大学硕士学位论文 自由化是金融自由化和经济自由化的一部分，而自由化是一个过程，取决于内外均衡的实现特征。因此，资本账户自由化其实就是内外均衡和资本账户管制放松之间一个相互作用、相互影响的正反馈机制。只有从这样一个角度，我们才能正确把握资本账户开放的本质和内涵。因此，表面上看来，资本账户开放仅仅是有关资本交易和汇兑方面管制放松，其实这种放松是由资本账户和内外均衡之间相互作用的结果。 资本帐户开放风险 伴随着资本帐户开放的风险主要有以下四类：(1)证券交易带来的风险，即由股票、债券和货币市场工具的交易带来的风险。非居民购买或销售本国证券可能导致资本流动的大幅逆转，资产价格的剧烈波动会影响国内总需求和汇率水平，引发金融危机。(2)金融衍生产品和衍生工具交易的风险。金融衍生产品具有杠杆作用，其价格波动远远高于金融产品本身价格的变化，许多衍生产品交易交易不记入资产负债表中，衍生产品交易产生的流动性风险不易被及时察觉。(3)居民和非居民之间的借款产生的信贷风险。对非居民的信贷风险还伴随着汇率变动风险。(4)对外直接投资和房地产投资带来的风险。 中国资本帐户管理的现状及其有效性 中国资本项目管制主要采用两种形式，一是对资本交易行为本身进行管制。主要由国家发展和改革委员会和行业主管部门实施，如金融机构对外借款必须有人民银行核准的借款主体资格和国外发改委下达的借款指标。二是对资本交易所涉及的人民币与外汇兑换环节进行外汇管制，由国家外汇管理局实施。从成效上看，尽管也有人中国资本外逃严重，资本帐户监管效果不佳(李庆云、田晓霞，2000)，但总体而言，中国目前资本项目管理是比较有效的(胡晓炼，2001)，中国对风险度较大的子项目(如证券投资、对外借贷款)基本实行了严格的管制，对风险度较小的子项目(如外商直接投资)实行了较为宽松的管理，实际上处于一种资本项目部分可兑换状况。中国资本项目管理的效果见下表： 27
南京财经大学硕士学位论文 表中国主要资本项目的管理力度和效果 资本项目名称 对外开放的风险度 当前的管制力度和效果 证券投资 证券投资，特别是二级市国内B股市场对外开放，场投机性强，易受短期突总体而言仍属于严格管发性因素影响，这类资本制 的大量流入可能引发泡末危机，大量流出可能带来金融危机 对外借贷款 对外举债过快或过大，或中国对境内机构借用外短期外债比例过高，债务债的规模、期限结构、币负担超过偿还能力，可能种结构、外债的使用和偿发生国际收支危机 还以及对外放贷都进行严格控制，但对三资企业没有审批控制。管制效果较理想，外债余额占GDP的比例，短期外债占比均低于国际警戒线 贸易信贷 是当前中国逃骗外汇的目前贸易信贷流量占国主要渠道之一，出口不收际收支资本项目总流量汇或不及时收汇造成资的20%，波动性较大，蕴本外逃。该项目是沟通经涵较大风险，1998年贸易常项目和资本项目的重信贷出现巨额逆差正是要渠道 当年国际收支资本项目逆差的主要原因。 货币和存款 有一定数量的人民币流人民币出入境和携带外出国境，携带外汇出境有汇出境有数额限制，一般一定负面影响 不会有突发性危险 直接投资 引进先进技术，增加国内除引导产业投向以外基就业，较少发生大规模资本没有实质性限制 本转移，开放的风险最小资本帐户开放对宏观经济稳定的冲击 根据前面介绍资本账户可兑换定义为“解除对资本账户交易施加的货币兑换、对外支付和交易的各种限制，基本实现资本自由流动。即资本帐户兑换的最28
南京财经大学硕士学位论文 终导致资本自由流动这一结果，而维持现有的汇率制度及汇率水平，必然导致未来更多的国际资本流入。从资本的流动格局来看，未来资本主要以非 FDI 的形式流入，我国整体资本流动性会不断增强。如果继续维持现有的汇率制度和汇率水平，大量资本流动必然对国内经济与金融体系产生冲击，从而给宏观政策与经济稳定带来严峻挑战。主要表现在： 1.资本流入引起经济过热 由于我国汇率长期稳定并低于均衡汇率，导致无风险套利，使得大量资本流入，引起外汇储备增加从而外汇占用款增加。在目前的汇率制度下，没有相应的对冲机制或者对冲机制不充分，这种外汇占用款的增加必然引起基础货币增加，从而 M2 增加，国内需求增加，并最终引起通货膨胀与经济过热。2003 年下半年开始这一轮经济过热尽管不能说是外资流入导致了中国经济波动方式的根本变化，但是很明显，外资进入对经济过热的推动作用是很显著的。 2.资本流入引起经济脆弱性上升 大量资本流入，其一，会引起信贷限制的缓解，很多企业借这个机会，大量借贷甚至过度借贷，由此会产生信贷风险，既由过度借贷而造成的借贷人违约风险上升。2004 年末中国外债余额为2286亿美元，较2003年末增长了350美元，增幅为18%，为多年来未见。其中短期外债增长更快，2004年末短期外债占全部外债的比例已超过%，较 2003年末提高个百分点，高于国际公认的40%的警戒线。其二，由于大量资本流入容易产生流动性幻觉，导致银行进行短存长贷，从而引起期限不匹配。如果外资在特定冲击下流向发生转移，就会导致流动性不足，产生流动性风险，上述所有资本流入导致的信贷风险与流动风险上升，最终会导致脆弱性上升，从而对宏观经济产生负面冲击。其三 ，随着经济过热以及脆弱性上升，经济总体风险不断积累由于经济过热，资源过度开发，到一定时候会引起部分稀缺资源供给不足的限制，价格上涨。企业生产成本增加，利润减少。企业违约风险增加，这就是银行风险增加。外资进入中国看上的是中国的大市场以及中国低廉的成本，由于受到资源的限制，成本上升，外资会停止进入甚至出逃。自上世纪90年代中后期以来，每年汇出的FDI投资收益均超过100亿美元。在经济总体风险上升的情况下，只要有风吹草动，大量的资本会随着FDI投资收益一起汇出，资本流出渠道放宽加上监管体系不完善，为外资出逃提供了方便，从而也就出现了外资“齐步走”冲击宏观稳定的可能。资本出逃1对宏观经济的影响主要表现在以下几个方面： (1)资本外逃可能是国内投资减少，进而大大降低经济增长的水平。尤其当 1参见《经济研究》2004 年第 12 期.贺力平、张艳花所著《资本外逃损害经济增长吗》。 29
南京财经大学硕士学位论文 经集体投资本来就不足时，情况更加严重。 (2)资本外逃可能减少税收来源，增加经济体的财政困难，财政困难又将导致经济体财政政策的扭曲，并带来一系列的分配问题和效率损失。 (3)在固定汇率制度或盯住汇率制度下，资本外逃还将恶化外汇短缺并导致已有汇率制度的崩溃或货币贬值。 (4)大量的资本外逃会对国内银行体系的流动性构成威胁。而且，资本外逃常常发生在经济体急需外汇资金以偿还国外负债的时候，因此资本外逃又会间接加剧对外偿债能力的不足，并影响宏观经济的稳定性。 (5)由于国内政治经济风险而外逃的资本可能会导致金融恐慌，并通过投资者的“羊群效应”和市场间的“感染效应”进一步引发更多资本外逃。 目前，及时提高汇率水平是缓解套利资本大量流入产生的各种风险，对我国宏观经济产生冲击，危害我国经济的出路。从长远来看，更重要的是对汇率制度进行改革，维持汇率的均衡水平，避免由于汇率失衡给投机资本进行套利的可乘之机。同时，减少我国经济中存在的扭曲，引导资本健康流入。这样，既有利于吸引经济发展所必须的国际资本，也有利于我国经济的健康发展。 资本帐户开放与汇率制度改革 资本帐户开放与汇率制度改革的国际经验 资本帐户开放对货币政策和汇率政策的影响可以反映在有抵补的利率平价条件中：i=i+F dfd其中i表示国内利率水平，i表示国外水平，F表示为汇率的远期贴水。 dfdfse−eF=×100 () dsesfe为即期汇率（人民币/外币），e为同期限的远期汇率。在远期汇率和国外利率被确定的情况下，一国可以确定国内利率水平或即期汇率水平，但不能同时决定利率和汇率水平。 在资本流动更自由的情况下，短期利率将越来越多地由有抵补利率平价条件决定，企图同时操纵利率和汇率将刺激短期资本流动，试图利用利率和汇率达到不同的宏观经济目标将越来越受限制。如果货币政策被用于抑制通货膨胀，则汇率失去支出转换工具的职能，无法继续用于调整经常项目的收支状况；相反，如果汇率被用于调整经常项目的收支，或者被固定，则利率政策将失去独立性，无法实现维持国内物价水平稳定的职能。 30
南京财经大学硕士学位论文 随着资本帐户开放，如果一国试图维持固定或爬行钉住汇率，则很难保证在不发生资本流动的情况下使国内利率水平独立于国外利率。钉住汇率制度下，对付资本流入剧增的第一个政策措施是政府进行冲销干预，即卖出政府债券、买进外汇，以降低资本流入对国内货币政策的冲击，但这种冲销操作的结果是政府要用增加的外汇购买外国债券，在多数发展中国家，国内债券利率高于国外债券利率，这就会增加财政成本。而且冲销干预的效果有限，因为冲销操作常常提高国内利率，吸引更多的资本流入。对付资本流入的第二个办法是对流入资本的“货币化”，即允许外国投资者在外汇市场上用外汇购买本国货币，或者中央银行投放基础货币购买外汇(中国的情形)，这将带来通货膨胀的压力。应付资本流入增加的其他一系列措施包括：收紧财政政策；对资本流入实行控制，放松对资本流出的控制；提高商业银行的准备金比率或提高再贴现率；加强金融监管，限制银行过多地参与股票和房地产市场交易等(Calvo，Leiderman和)。 对付资本流入增加，许多国家转向选择更加有弹性的汇率安排，这样可以消除资本流入对国内货币供给产生的扩张性影响，增加汇率风险以阻止投机性和破坏性的短期资本流入。调整汇率制度方法主要包括： (1)一些国家在浮动汇率制度下让汇率升值； (2)重新评定钉住汇率的目标值； (3)在钉住或有管理浮动汇率制度下加大波动的空间，这种方法也包括几种不同的形式：一种是围绕中心平价引入波动区间；第二种是把水平区间汇率制度转变为爬行区间汇率制度，并不停地调整区间宽度；第三种是完全放弃钉住汇率制度转而采用管理浮动或独立浮动的汇率制度，一些国家长期维持钉住汇率制度，这可以看成是对汇率的隐含担保，将刺激该国的对外借款，进而增加金融和企业部门的外汇风险，当市场信心不稳，资本外流，外汇储备减少，提高国内利率不足以扭转资本的外流趋势时，浮动利率常常是这些国家的政策选择(如遭遇东南亚金融危机的印度尼西亚、韩国、泰国)。 1995年以来中国实行钉住美元的汇率制度，经常项目顺差较多，外汇储备猛增，资本项目管制有效地限制了短期资本的流入、流出，在东南亚金融危机时维持了经济稳定。但随着中国资本帐户的开放，中国的单一钉住美元的汇率制度必须进行改革。Michael Mussa(2000)等经济学家认为，判断钉住汇率制度是否适用需要考察以下条件是否满足：一是本国在国际资本市场的参与度低；二是与被钉住国国际贸易额高；三是本国与被钉住国面临相同的经济冲击；四是本国乐意放弃货币政策的独立性；五是本国经济和金融系统已经广泛地依赖于被钉住货币；六是因为钉住汇率可能进口高通货膨胀，本国愿意实施基于汇率的稳定政策；七是本国财政政策有弹性并且长期可维持；八是本国劳动力市场不存在价格黏31
南京财经大学硕士学位论文 性；九是本国有高额的外汇储备。尽管中国目前在国际资本市场的参与度较低，钉住美元的汇率制度不失为较好的选择，但在资本帐户开放后，钉住美元的汇率制度将难以维持，逐步走向浮动汇率制度是必然选择。 资本帐户开放后，应该允许汇率的多次小幅调整，让因经济基本面和市场供求变化而产生的币值调整压力在多次小幅释放，长期积累实际汇率与均衡汇率之间的偏离压力然后一次性释放，对经济和金融系统将产生巨大的冲击。分析1985-1996年间智利、印度尼西亚、韩国、泰国资本帐户开放的经验，在同一时期内，智利的汇率制度调整了8次，印度尼西亚调整了5次，韩国调整了5次，而泰国长期钉住美元的固定汇率，只在1997年由固定汇率调整为有管理的浮动汇率。智利较好地规避了金融危机，而其他国家发生了金融危机，智利汇率制度调整的次数明显多于其他国家。 资本帐户开放与人民币汇率制度改革的协调 中国资本帐户开放动因来自内部与外部，内部原因包括：有利于中国扩大利用外资，与国际经济接轨，实施“走出去”的经济发展战略，并减轻资本管制的成本等。外部原因是：发达国家和国际经济组织要求放松对资本的管制。应该看到，中国资本项目完全开放的条件还不具备：汇率机制处在完善之中，国际贸易刚刚开始自由化，国内价格尤其是利率还没有完全市场化，微观基础尤其是商业银行正在逐步实现商业化的运作，货币当局对资本流动的监管能力还不足。在这种情况下，彻底开放资本帐户尤其是短期资本帐户必然带来对人民币汇率的投机性冲击，造成国内经济的的动荡。与资本帐户开放的收益相比，开放的成本应予以充分考虑，因此，资本帐户的开放应贯彻积极稳妥、收益大于成本的原则，在资本帐户尚未完全开放之前应改革人民币钉住汇率制度，尝试扩大汇率波动的区间。 在人民币资本帐户开放之后，人民币再维持“固定钉住”汇率制度将十分困难，但中国作为发展中的大国，又必须保持汇率相对稳定。可行的办法是，在资本帐户开放的最后阶段，放弃人民币“固定钉住”汇率制度，走向真正的“管理浮动”汇率制度，相关的准备工作并不复杂：第一、逐步取消企业结售汇制度和商业银行外汇头寸限额；第二、大幅增加银行间外汇失市场的可交易品种；第三、当人民币升值压力大时，中央银行干预购入外汇，一般情况下中央银行不干预，允许人民币阶段性调整，这时已接近资本帐户完全开放。 32
南京财经大学硕士学位论文 第七章 人民币汇率制度改革的建议 本章第一节回忆人民币汇率制度改革的历史，第二节，在以上的基础上给出人民币汇率改革的建议。 人民币汇率制度改革的历史 改革开放以来，中国的汇率制度发生了很大的变化。总的说来，这些变化是比较成功的，不仅有助于中国改革开放的顺利进行，逐步融入世界经济体系，还促进了中国经济和贸易的高速发展，进入世界经济贸易大国的行列。以汇率水平1的变动走势为标志，这种变化分为两个阶段。 1.第一阶段的改革情况 1978—1994年，在实施汇率体制改革的同时，汇率水平走过了一个不断贬值的过程，改变了长期扭曲的状态。在这一阶段的初期，由于外汇严格管制和本币严重高估，无法适应对外开放的需要，于是，改革的第一步就是实施汇率贬值，同时放松外汇管制，扩大外汇留成制度，实施外汇额度交易。扩大外汇留成，一是将原来只适用于地方外贸企业扩大至中央和地方所有外贸企业，二是将留成比例从原来的6%提高到20%(中央部委)和40%(地方)，后来有些部门调整到80%甚至100%。外汇留成有两种方式，一种是现汇，一种是额度。所谓外汇额度是指，企业必须将收取的外汇按照官价售给政府规定的银行，拿到一张凭证，需要用汇时再持凭证到银行购汇，这种凭证就是外汇额度。政府分配也采取额度形式。由于拥有外汇额度的企业不一定用汇，而没有外汇额度的企业需要用汇，就只有通过外汇额度交易来满足。中国银行开办了外汇调剂业务，由于国家规定的汇率水平与黑市汇率存在较大的差异，交易双方在场内按官价交易，在场外按官方汇率与市场影子汇率的差价进行补偿。1988年上海首创外汇调剂公开市场，实行公开竞价制度。实现了外汇交易的市场化，同时也使汇率制度的双轨制形成。1993年底，中国人民银行发布《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，宣布从1994 年1月1日起参照外汇调剂中心的汇率水平确定官方汇率。这样一方面实施汇率大幅贬值，官价与市场价并轨，另一方面取消外汇额度，便外汇调剂中心外外汇交易中心，建立外汇交易市场。 2.第二阶段的改革情况 从1994年到现在，中间经过1997年的亚洲金融危机。总体来看，中国的汇率制度还是在前进的，但中间也有停止和退步。1996年，中国承诺实施经常项目下的可自由兑换，1997年亚洲金融危机爆发，中国坚持人民币汇率不变，为 1 对中国汇率制度改革阶段的划分参见 2005 年《经济研究》第 3 期，张曙光所著《人民币汇率问题：升值成本—收益分析》。 33
南京财经大学硕士学位论文 维护世界经济稳定和促进亚洲经济复苏做出了重要贡献。而从这时开始中国从名义上的有管理的浮动汇率制度即实际上的固定汇率制度退守到盯住美元的汇率2制度，但是随着中国经济的启动并进入新一轮周期上升轨道，升值压力逐渐显现。为了保持汇率稳定，中国采取了企业强制结售汇、商业银行周转头寸限额管理和央行干预三位一体的制度安排，汇率波动的幅度被严格控制在%以内。入世后，中国做出了资本账户开放的承诺，由于经济不断走强，双顺差持续发生，热钱大量流入，再加上央行的强力干预，甚至不惜牺牲货币政策的独立性，也要保持汇率的稳定，一方面加大了外汇供给，另一方面又抑制了外汇需求，于是，在美元不断走低的情况下，出现了人民币升值的巨大压力。2005年7月做出了重归“有管理的浮动”的改革。人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币1篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，实行有管理的浮动汇率，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2％，即1美元兑元人民币。尽管现行人民币汇率形成机制基本上符合中国国情，对促进经济发展发挥了重要的作用，但是实事求是地看。人民币汇率形成机制存在以下缺陷： 1.汇率难以体现市场机制的要求 建立银行结售汇和全国统一的银行间外汇市场，是20世纪90年代以来我国外汇体制改革的重要方面。银行结售汇制和全国统一的银行间外汇市场构成了汇率形成机制的基础。从理论上来看，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，人民币反映的是市场供求关系。但从现行的人民币汇率形成机制看，由于存在两个突出的特点，即银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭型。导致人民币汇率形成机制扭曲，从而使人民币汇率基本上体现的是政府意志，难以形成真正意义上的市场汇率。 2.汇率缺乏灵活性或弹性 在客观因素以及一部分主观因素的作用下，我国的汇率制度逐步演变成为固定汇率安排。亚洲金融危机以来，我国人民币汇率制度承载了包括政治因素在内的沉重负担，我国坚持人民币不贬值，对稳定亚洲经济金融发挥了重要作用；人民币汇率稳定已成为中国政治、经济稳定的极其重要的标志。正是因为如此，人民币汇率已经陷入僵化即缺乏灵活性或弹性，丧失了调节功能。从而成为危及我 1 参见中国人民银行于2005年7月21日所发布的政策，应该说这个政策具有里程碑的意义，它指出了今后我国汇率制度改革的方向。 34
南京财经大学硕士学位论文 国金融安全的严重隐患，最突出地表现为弱化了企业的风险意识。汇率长期窄幅波动，不仅制约了市场引导外汇资源配置的基础作用发挥，并导致市场忽视汇率风险。在固定的汇率安排下，使市场和企业的风险意识淡薄，在经营与投融资和活动中很少考虑和顾及风险，从而出现和累积了一定的风险，如大量不良债务的产生，而这些风险的积累是发生金融危机的重要条件。由于人民币汇率缺乏灵活性或弹性，人民币名义汇率与实际有效汇率之间产生较大的差距。在单一钉住美元的汇率安排下，由于汇率浮动区间处在狭小的范围之内，这种情况使汇率难以对其他货币间汇率变化及时进行调整，其结果往往是表面上名义汇率保持稳定，而实际有效汇率已经与之发生偏离。故需要对人民币汇率制度进行改革。 人民币汇率制度改革的建议 短期内人民币汇率决定机制的改革步骤 未来1—2年内，人民币汇率决定机制的改革将进一步完善，包括适当调整结售汇周转头寸的浮动幅度，用足银行间外汇市场汇率浮动区间，增加汇率弹性，提高金融机构自主定价和风险管理能力。从目前我国的经济发展势头看，对外贸易和国际收支结构正在逐步改变。首先是经济结构调整力度加大，特别是我国2001年11月加入世贸组织后，在制造业和服务业领域的承诺逐步兑现，促使国内产业升级的速度加快，并迅速向国际标准靠拢。从近年的国际收支数据也可以看出，国际收支中资本与金融项目的比重加大，资本项目结构开始发生变化，资本市场投资逐渐增加。特别是2003年开始，陆续有合格境外机构投资者(QFII)获准投资中国资本市场，且到了2006年，又有境内机构投资者(QDII)获准投资香港资本市场，充分表明人民币可兑换速度在加快。 在这样背景下，作为汇率形成机制载体的外汇市场在技术上必须提前作出安排，为人民币可兑换创造条件。 首先是应给予零售市场即结售汇市场更多的自主权，，对零售市场的参与者——企业、居民个人、外汇指定银行逐步放松管制，具体措施包括： 1.从放松外汇供求 721汇改前后，中国出台一些措施，放松了对个人、企业的外汇供给和需求。在结售汇制下，外汇供给被放大，外汇需求受限制，外汇供求关系被扭曲，人民币汇率形成机制市场化程度被限制在很低水平。721汇改前后，放宽个人出囯旅游、留学购汇限制，增加购汇量。提高出口创汇企业持有外汇比例，随着这个比例的升高，从强制结售汇制向意愿结售汇制转变应该为期不远了。有关措施支持企业走出去，到境外国外投资、办厂。这些措施扩大外汇供给和需求，使人民币35
南京财经大学硕士学位论文 汇率形成机制建立在较为充分的市场化基础之上。 2.从外汇交易方式来看 2005年11月24日，国家外汇管理局发布了《银行间外汇市场做市商指引（暫行）》及《关于银行间市场推出即期询价交易有关问题的通知》，决定引入询价交易和做市商。原来中国外汇交易中心银行间即期外汇交易采用撮合交易，2006年1月4日开始采用询价交易(OTC)，两种交易方式同时并存，此外，起用做市商制度。撮合交易是交易主体以集中授信、集中竞价，实现交易。其操作过程是：所有参加交易的银行的报价都挂在外汇交易中心的系统上，由系统根据时间优先、价格优先的原则对所有报价进行撮合成交。启用询价交易后，交易双边授信，双边结算。做法是参加交易的银行有外汇买卖要求，只要打一个电话和交易对手商定好价格、数量，就可“面对面”成交。中国人民银行和一批中外资银行成为做市商，它们向外汇交易中心的报价反映了做市商当日预期的结售汇和做市头寸及其对国际外汇市场走势的判断，因此以做市商报价为基础公布当日外汇市场人民币汇率中间价比撮合交易确立的中间价更能体现人民币汇率以市场供求为基础。商业银行充当做市商，在其报价时更多考虑银行的外汇头寸、资金成本，而不会像以前央行接盘时需要更多地涉及到行政调控因素，所以，做市商报价有助于提高金融机构的自主定价能力。做市商通过询价交易、撮合交易和柜台交易，使外汇市场形成统一互动的价格传导机制。引入询价交易和做市商是交易方式的创新，也是人民币汇率中间价确定方式的创新，此举促使外汇市场向纵深发展，加速外汇交易市场化，对提高人民币汇率形成机制的市场化程度和弹性有重要意义。 3.从外汇交易商品来看 除了即期外汇交易外，还引进外汇远期等衍生品交易，期货、期权、掉期等也将使用。丰富的外汇交易品种为企业、银行、个人、政府机构提供保值、避险工具和投机机会，这不仅扩宽外汇市场体系，还加强了外汇价格发现功能。721汇改一年来，人民币汇率形机制的改革和创新正循着以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制有序地进行。人民币汇率形成机制的市场化程度和弹性有了明显提高，一年间人民币兑美元汇率在波动起伏中升值% ，没有出现人民币汇率大幅度波动，没有对中国经济和世界经济产生冲击。在事实面前，那种指责中国“操纵汇率”的声音也不怎么响了。 中期人民币汇率决定机制改革的步骤 未来5年内，即整个“十一五”期间，人民币汇率决定机制的改革步骤与方36
南京财经大学硕士学位论文 向是：伴随人民币可兑换进程的推进，推行意愿结售汇；中央银行放弃对外汇指定银行的所有挂牌价和头寸限额管理，允许银行根据自身资产管理的需要自主决定买卖外汇的价格和外汇头寸比例；加大银行间市场汇率的浮动区间，对美元汇价可从目前每日+%增加到+1%；中央银行减少干预，由市场在更大程度上−−自主决定汇率，使人民币汇率成为真正的管理浮动汇率。 中期改革人民币汇率决定机制主要受以下几个因素影响： 1.我国经济正进入新一轮的增长期，为完善汇率机制创造了条件。 转轨国家和发展中国家的经验表明，在经济形势好的时候，政府往往缺乏改进汇率机制的动力。而一旦危机发生，再推行力度较大的改革，往往是被动应付，代价很大。因此，在“十一五”期间经济基本面较好的情况下，主动设计和实施适当的中央银行外汇市场“退出战略”，包括退出时机，退出步骤等，释放固定汇率带来的成本和潜在风险，将为经济良性循环创造更好条件。 2.从外汇管理角度看，未来5到10年，人民币可兑换进程将加快。 一方面体现在管制项目将越来越少，国家对企业和居民个人外汇收支的干预将继续削减。另一方面国家外汇储备充裕，人民币汇率形成机制的制度基础将发生根本性转变，意愿结售汇成为水到渠成的选择。 3.中期内人民币利率市场化基本实现，国内货币市场和资本市场 日臻成熟。 为包括外汇指定银行在内的金融机构参与外汇市场提供了空间。货币市场和资本市场的发育不仅有利于在市场上推出用于保值和管理风险的人民币和外汇衍生工具，而且也为取消对外汇指定银行的头寸限额管理提供了必要条件。在市场成熟的情况下，中央银行完全可以放弃对银行结售汇周转头寸限额管理，商业银行可以通过外汇远期、期货、期权来规避汇率风险，进行盈利性的投资或投机。 长期人民币汇率决定机制改革的目标和政策建议 从长期看，人民币汇率逐渐成为区域主要货币，进而成为国际主要货币。此时，人民币汇率决定机制只要取决于市场供求，长期内人民币汇率制度将成为单独自由浮动的汇率。可能的政策措施包括：随着人民币资本项目的基本可兑换的实现，取消对企业和个人使用外汇的所有限制，对外贸出口企业不再实行结售汇制度；中央银行除了放弃对外汇指定银行的挂牌价和头寸限额管理以外，基本不干预外汇市场，银行间外汇市场的汇率水平随行就市，人民币成为真正的国际货币。中国居民和单位以及外国居民和单位可以在外汇市场上随意购买或销售人民37
南京财经大学硕士学位论文 币，也可以把人民币作为资产进行投资，与此同时，针对资本流动包括短期资本流动和长期资本流动的限制基本上被取消。 从长期经济发展来看，我国经济仍面临较大的变数。一是受体制不完善的影响，产业结构、宏观经济政策、就业等影响长期经济发展的因素还会有较大的不确定性。二是当我国发展达到一定的规模以后，经济增长速度会逐步放慢。所有这些长期因素都会给未来人民币汇率的波动水平产生影响。 从市场本身来看，人民币将成为区域主要货币。目前人民币在东南亚及我国香港地区和台湾地区已经能够被普遍接受，特别是2004年在香港地区开办人民币业务以后，人民币可兑换进程进一步加快。在金融开放的前提下，人民币汇率将基本上决定于国际收支水平的变化和银行间外汇市场的供求，较少依赖于经济基本面。而我国未来经济增长将以国内需求作为基础，汇率的作用将越来越趋于中性化。 因此，长期来看，人民币汇率的决定取决于国际收支和外汇市场供求。一方面，资本自由流动增加，汇率风险加剧，促进外汇市场不断推出人民币金融衍生产品；另一方面，人民币衍生产品的交易会进一步促进资本自由流动，从而使人民币的汇率水平偏离其均衡价值，出现超贬和超升，进一步加剧汇率风险。 38
南京财经大学硕士学位论文 结论 改革开放以来，中国经济的高速发展，提升了中国的国际地位，特别是亚洲金融危机以后，中国成为国际经济稳定的基石和世界经济增长的引擎，更是受到世界的瞩目。同时，人民币不断走强，并开始走出国界，目前在周边国家和地区流通的人民币不下数亿元，一些国家已经开办了人民币信用卡业务，人民币正在逐步成为一种地区性货币。人民币汇率上升将给中国经济造成重大冲击。在收益方面，人民币汇率上升有助于纠正当前的宏观经济过热，防止“单向”的货币预期，而这种预期可能使货币失去控制。在我国，出口供给与进口需求的价格弹性显著，因而出口下降，进口上升，对中国过热的经济具有一定的“冷却”效应。人民币汇率上升可能减少 FDI 的流入，但是这种效应可以通过 FDI 自由化、生产率提高、中国投资环境的改善、投向第三产业等来抵消。人民币汇率升值通过增加非贸易品与贸易品的相对价格，刺激服务部门劳动密集行业的发展，创造新的就业。在我国，汇率制度的设计者试图综合固定和浮动汇率制度的优点，设计一套独创的结售汇体制及外汇市场运行的特殊规则，以期建立一种“以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度”。不可否认，这种汇率制度相对于原来的汇率制度有了重大的突破，并且这种设计的意图是非常好的。但是随着时间的推移，该制度的缺陷已日益凸现。本文的分析发现，该制度安排的实际运行效果与设计者的初衷大相径庭。我国汇率制度的根本特点在于： 1.人民币汇率的市场非均衡是这种制度安排的主要特点，不存在浮动汇率制中的国际收支自动调节机制。 2.在汇率的稳定与调节机制上，当前汇率制度类似于“可调整的钉住汇率制”。但同时，我国的汇率制度却不具备固定汇率制的汇率稳定机制和稳定的汇率预期。 3.在政策面，直接管制政策的大量运用导致事实上的多重汇率制，降低了资源配置的效率；对国际收支不同账户管理上的区别对待和对资本流动的不对称监控为讨回提供了渠道；结售汇制使得货币政策丧失了独立性，加剧了宏观经济的波动。上述特点表明，我国的汇率制度在宏观效率上更多地倾向于同时具有固定和浮动汇率制的缺点。我国的汇率制度也有优点，最主要的是汇率的“爬行调整”机制。但是实践中，这个优点没有真正发挥。随着时间的推移和经济环境的变化，现有汇率制度的诸多缺陷开始显性化。汇率制度的低效率表明，我国当前汇率制度及外汇交易的微观市场安排亟待改革。这一改革的要求随着我国加入 WTO 而更加急迫。加入WTO后，大量国际资本流入我国，特别是在逐步放宽资本项目下兑换管制的情况下，国际资本以各种形式进入我国。因此，我国的外汇需求39
南京财经大学硕士学位论文 和外汇供给将会具有更大的波动性，这将对现有的汇率制度提出更大的挑战。至于如何改革，大体上有两个思路，一是“小变”，二是“大变”。“小变”是指在现有制度的基础上改革其微观制度安排。“小变”应包括：大力度地扩大会员的最高持汇规模；提高汇率日波动幅度的限制；放宽市场准入条件；减少中央银行会员对外汇市场的干预；完善结售汇制等。“小变”可以向市场传递中央银行将减少干预的信息，增强企业的风险意识；也是与我国金融市场还不完善相适应的，较大的变动金融市场不能承受，“小变”可以增强其适应能力，也让金融市场有进一步完善的时间；“小变”使得外贸部门有时间进行逐步调整，不会对经济产生重大的冲击，有利于经济的持续稳定发展。同时也对劳动力市场的冲击较小，有利于劳动力逐步向第三产业转移，保持经济、社会的稳定。“小变”是必要和急迫的，但不能解决根本问题，只能是暂时性的过渡安排。“大变”是指从根本上改革现有汇率制度，重新建立一种科学的和明晰的汇率制度。“大变”应包括：完全取消外汇管制；实行人民币完全只有兑换；考虑将外汇市场由有形市场改为无形市场，以使其与外汇国际市场接轨。真正建立起由内外均衡决定汇率水平的自由浮动的汇率制度。使得汇率根据经济发展情况和国际收支情况自动调节，保持在维持内外均衡的汇率水平。 40
南京财经大学硕士学位论文 附录1 数据 时间 REER 出口 进口 TOT M2 NFA Q11984 Q21984 Q31984 Q41984 Q11985 Q21985 Q31985 Q41985 Q11986 Q21986 Q31986 Q41986 Q11987 Q21987 Q31987 Q41987 Q11988 Q21988 Q31988 Q41988 Q11989 Q21989 Q31989 Q41989 Q11990 Q21990 Q31990 Q41990 Q11991 Q21991 Q31991 41
南京财经大学硕士学位论文 Q41991 Q11992 Q21992 Q31992 Q41992 Q11993 Q21993 Q31993 Q41993 Q11994 Q21994 Q31994 Q41994 Q11995 Q21995 Q31995 Q41995 Q11996 Q21996 Q31996 Q41996 Q11997 Q21997 Q31997 Q41997 Q11998 Q21998 Q31998 Q41998 Q11999 Q21999 Q31999 Q41999 42
南京财经大学硕士学位论文 Q12000 Q22000 Q32000 Q42000 Q12001 Q22001 Q32001 Q42001 Q12002 Q22002 Q32002 Q42002 Q12003 Q22003 Q32003 Q42003 Q12004 Q22004 Q32004 Q42004 注：出口单位、进口单位是百万美元；GDP单位是亿元；国外净资产单位亿元；M2单位是亿元。 43
南京财经大学硕士学位论文 参考文献 [1]窦祥胜， 杨.人民币均衡汇率估计——不同方法的比较[J] . 数量经济技术经济研究， 2004 ， 4. [2]甘当善.欧洲中央银行[M].复旦大学出版社，1999，9. [3]甘当善.商业银行经营管理[M].上海财经大学出版社，2004，9. [4]甘当善.人民币汇率形成机制创新与经济增长方式调整[J].世界经济文汇，2006，6特刊. [5]姜波克.均衡汇率理论和政策的新框架[J].中国社会科学，2006，1. [6]姜波克.均衡汇率理论和政策新框架的再探索[J].复旦大学金融研究院工作报告，2006，2. [7]姜波克.均衡汇率理论和政策新框架的三探索——基于自然资源角度的分析[J].复旦大学金融研究院工作报告，2006，3. [8]姜波克、李天栋.人民币均衡汇率理论新视角及其意义[J].国际金融研究，2006，4. [9]林伯强.人民币均衡实际汇率估计与实际汇率错位的测算[J] .经济研究，2002： [10]卢锋.人民币实际汇率之谜[J].经济学(季刊)，2006，3. [11]李祺.人民币均衡汇率单方程模型实证分析[J] .数量经济技术经济研究，2006，2 [12]林伯强. 人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算[J] . 经济研究， 2002 ， 12. [13]李亚新、余明.关于人民币实际有效汇率的测算与应用研究[J].国际金融研究 ，2002 ，10. [14]刘莉亚、任若恩.用均衡汇率模型估计人民币均衡汇率的研究[J].财经研究，2002，5. [15]刘阳.人民币均衡汇率及汇率动态[J].经济科学，2004，1. [16]卜永祥、Rod Tyers.中国均衡实际有效汇率:一个总量一般均衡分析[J].经济研究， 2001， 6. [17]唐国兴、徐剑刚.现代汇率理论及模型研究[M] .中国金融出版社， 2003： [18]王应贵、甘当善.外汇市场透视[M].清华大学出版社，2006，12. [19]王少平.宏观计量的若干前沿理论与应用[M] .南开大学出版社， 2003： [20]王志强、齐佩金、孙刚.人民币汇率购买力平价的界限检验[J] .数量经济技术经济研究，2004，2. [21]易刚、范敏.人民币汇率的决定因素及趋势分析[J] ，经济研究，1997 ，10. 44
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南京财经大学硕士学位论文 攻读硕士期间所发表学术论文 发表论文 1.第一作者 中国货币政策与银行稳定实证分析，华东经济管理，2006年第12期 2.第二作者 房地产泡沫问题与实证分析，经济研究导刊，2007年第2期 3.第一作者 银行流动性与货币政策的实证研究，金融学院期刊，2007年第2期 47
南京财经大学硕士学位论文 后记 回想这两年半的研究生学习生活，我感慨万千，千言万语无以表达心中对南京财经大学金融学院悉心栽培的感激之情，这里有诸多可亲、可敬的老师为我传道、授业、解惑，教我做人、做事、做学问。尤其是要衷心感谢我的导师甘当善教授。两年半来甘教授在各方面给予我巨大的帮助和鼓励，关心我的学习和生活，鼓励我认真地工作和学习。他严谨细致的治学态度和诲人不倦的师表风范深深地感染了我，使我受益匪浅。从尊敬的甘老师身上，我不仅学到了知识，更学到了做人的道理，使我终身受用。在论文撰写过程中，甘教授对论文主题的确立、结构的搭建和写作规范等方面提出了中肯的指导意见，这些对于论文的完成是不可或缺甚至是起了决定性作用的。在此我要向我的导师致以最衷心的感谢和深深的敬意！ 此外，还要感谢许承明校长、闫海峰教授、陶美珍教授、华仁海教授、孙扬副教授、王应贵副教授、黄志勇副教授、张小建老师等，感谢他们对我的鼓励和支持。 感谢我的同学吴地宝、尚震宇等，在论文文献和数据收集过程中给予我的慷慨帮助和友情指导。感谢所有给予过我无私帮助的同学们。 最后，还要特别感谢我的父母，谢谢他们多年来默默无闻的奉献和大力支持，没有他们也就没有我的今天。再次感谢南京财经大学金融学院多年来对我的悉心栽培，谢谢母校。 硕士学位的完成，是我人生旅程的新起点。满怀感恩的我，将以更谦逊的态度面对今后的人生旅途。 48
