不同类型资本账户开放的效应：实际汇率和经济增长波动 李巍/张志超 【专题名称】世界经济导刊 【专 题 号】F8 【复印期号】2008年12期 【原文出处】《世界经济》(京)2008年10期第33～45页 【英文标题】Effects of Different Kinds of Capital Account Openness: Real Exchange Rate and the Fluctuation in Economic Growth 【作者简介】李巍，华东师范大学商学院，华东师范大学金融研究院。（上海 200062）；张志超，英国杜伦大学商学院，华东师范大学金融研究院。 【内容提要】本研究分析FDI和非FDI资本账户开放对实际汇率和经济增长波动的影响。资本账户无论是完全开放，还是部分开放，都会带来国内经济增长的不稳定。本文特别指出，虽然FDI不会引起实际汇率的波动，但会引起国内经济增长的不稳定。另外，研究发现非FDI的开放同FDI有同样的效果，但其引起的不稳定程度要明显小于FDI开放。本文的计量检验结果完全支持理论模型的预见。 【关 键 词】FDI与非FDI开放/实际汇率波动/经济增长稳定 一 导言 资本账户开放中外商直接投资(FDI)与非FDI(主要为资产组合投资和对外借贷)的开放通常会产生十分错综复杂的金融及宏观经济后果。国内文献普遍认为FDI的开放正面作用明显，例如在长期内它对金融发展和经济增长会产生促进作用。同时，非FDI的开放总体上被认为是弊大于利，需要充分考虑其开放的前提条件，否则将会引起严重的金融经济不稳定。虽然有文献对FDI开放的负面影响进行了研究，但相关讨论并不深入，对其产生负面影响的特征、途径及在发展中或转型国家(包括中国)条件下的生成机理尚缺乏充分、系统的研究。 一些发展中或转型国家采取部分开放资本账户的做法，它们认为通过这种方式既能够获得资本账户开放的好处，同时又可以避免其消极后果。在资本账户部分开放的多种可能组合中，FDI开放而非FDI仍保持完全或部分管制状态，是一种最常见的形态。① 一些国家之所以对吸收FDI持欢迎的态度，原因在于它们一般认为FDI不会发生突然撤资(sudden reversal)，继而造成宏观经济和金融体系的不稳定。但是，资本账户开放具有内在的不稳定性，虽然有可能促进宏观经济增长，但无论对FDI还是非FDI开放，都有可能导致经济增长的波动。FDI开放所造成的不稳定冲击比非FDI开放还要大，FDI不可能起到宏观经济“稳定器”的作用。 本文基于Aghion等(1998、2001、2004)所构建的动态开放经济模型，将其进行有效的延伸和拓展，以分析资本账户中FDI与非FDI的开放所带来的宏观经济及金融不稳定问题。本文以实际汇率的波动指代金融不稳定，以国内经济增长的波动指
代宏观经济不稳定。在动态数理模型的基础上，构建包含57个国家的横截面数据模型进行系统的计量分析。模型包括FDI开放以及非FDI开放对宏观经济和金融不稳定的可能影响，还针对全样本(包括发达国家和发展中或转型国家)以及发展中或转型国家样本进行估计检验，以期通过比较分析，进一步了解不同类型资本账户开放与经济金融不稳定之间的真实联系。 二 相关文献 Cushman(1985、1988)的研究发现，从美国流出的FDI与东道国汇率波动之间存在非常显著的正向关系。而Benassy等(2001)的研究结果却显示经济合作组织(OECD)国家流出的直接投资与新兴市场国家的汇率波动之间存在着显著的负向关系。Barrell等(2003)利用最优化模型以及7类制造行业的面板数据研究了美国直接投资与英国、欧洲大陆国家的名义汇率以及实际汇率波动之间的关系，结果显示：美国对英国和欧洲大陆的直接投资与东道国汇率风险之间存在非常显著的负向联系。Kiyota与Urata(2004)的研究结果显示，FDI的开放会减小本国名义汇率的波动。 大量国外文献研究涉及FDI开放对一国宏观经济增长波动的影响。Hausmann与Arias(2000)的研究结果显示：没有任何理由相信FDI的流入会提升一国宏观经济增长的稳定程度，但是一国的制度环境会改变FDI对宏观经济增长波动的影响程度和方向。Gruben和McLeod(2002)利用100个国家的样本的分析表明：在上世纪90年代初期，资本账户包括直接投资的开放会导致通货膨胀的显著降低，从而促进宏观经济的整体稳定发展。Mukerji与Tallon(2003)研究了资本账户开放，包括直接投资开放对宏观经济增长波动的影响，结果显示：对于金融发展程度较高的国家，资本账户开放包括直接投资的开放，没有放大经济增长的波动，而对于金融发展程度较低的国家，资本账户开放包括直接投资的开放就会引发和加深经济增长的波动。 关于非FDI开放对经济金融稳定的影响，Lee(2007)认为，以1997年的亚洲金融危机为例，包括对冲基金在内的组合证券投资对金融危机产生的影响几乎可以忽略，而东道国政府宏观政策的不一致性却是危机爆发的主要原因。Akyuz(2004)指出，目前经济金融危机已呈全球化态势，国际货币体系在危机面前已经无法靠自身的调节完成修复功能，发展中或转型国家只有靠本国适宜的汇率制度和资本管制，尤其是对非FDI流动强有力的管制来保持经济金融稳定。Gan(2004)认为，国内外银行过度发放不动产的抵押贷款会造成银行和其他金融机构风险的大量集聚，最终会导致一国整体性金融、经济危机的发生。Firat(2007)通过分析指出，资本账户开放中的短期资本流动和经济、社会的不稳定存在一定的内在联系，两者之间存在相互促进的关系，并且这种联系对于发展中或转型国家尤为明显。 Aghion等(1998、2001、2004)构建了一个小型开放经济体的动态模型，分析了影响宏观经济金融不稳定的各种因素。文章分析了里昂惕夫经济体②直接投资开放对经济金融稳定的影响，结果显示：对于发展中或转型国家来说，开放资本项下的对外借贷会引发实际汇率和经济增长的长期波动。开放无约束的直接投资会产生一个类似“稳定器”的作用，平滑实际汇率和经济增长的波动，但对于国内补充型FDI的流入，则会加深东道国经济增长的波动。 本文对Aghion等构建的动态模型进行有效的延伸和拓展，将其用于分析CES经济体③的FDI开放，包括完全的FDI开放以及受到部分管制的FDI开放，对国内实际汇率和宏观经济增长波动所产生的影响。同时，还分析了非FDI开放对金融经济波动的冲击，并进一步利用跨国横截面数据模型系统验证上述判断。
三 模型分析 (一)基本模型以及相关参变量定义 在Aghion等(2001、2004)设立的动态开放模型中，假设一国只有一种贸易品，生产要素为资本和一种国内特定的禀赋要素，④定义p为特定禀赋要素的价格(实质就是非贸易品与贸易品的相对价格)。根据宏观经济学理论，p就是一国的实际汇率。国内禀赋要素的最大供给约束为Z。其次，一国储蓄为期末财富的(1-α)部分。经济体中不同类型经济个体的数量归一化为“1”。 里昂惕夫经济体的国内生产总值y按下式给出： y=min(K/a，z) (1) 式中：1/a＞r，r为国际金融市场利率，K为当期资本，z为国内禀赋要素。 由于发展中或转型国家信贷市场不完善，存在信贷约束，初始财富积累为的国家最多只能借贷到μ的资金，信用乘数μ＞0。定义L为借贷资金数量，那么一国当期可投资的资金量为I=+L。如存在信贷约束，I=(1+μ)，K=I-pz。y的最大化就要求z=K/a，可得： I-pz=az (2)
对应于(5)式定义的动态状况，-(1-α)rμ＜-1即是该国出现经济金融不稳定的必要条件。 (二)FDI开放对实际汇率和经济增长波动的影响 首先需要把FDI从各种不同的资本流动中区分出来。Razin等(1998)关于FDI的定义为：FDI是指持股比例超过10％的投资。在采用这一定义的基础上，同时假定FDI的流入在一个固定的收益率(大于国际金融市场利率)r+δ上具有无限弹性，这意味着FDI的流入在r+δ点是间断的。在小于r+δ的情况下，FDI的流入为零；在大于r+δ的情况下，FDI的流入为完全弹性，这时FDI对国内投资是完全替代的。另外，对于某些发展中或转型国家，FDI的流动会受到一定的数量管制，对实际汇率和经济增长波动的影响也会随之不同。 Aghion等(2001、2004)研究了一个封闭的里昂惕夫经济体，FDI开放对其相关经济金融参变量的影响。
从(10)式中可以得到p的均衡值。同样，实际汇率p会发生一个向上的迁跃，但p不会发生长期波动。FDI的开放不会引致金融不稳定。 与Aghion等针对里昂惕夫经济体研究结果不同的是，从基于CES经济体的分析中我们可以看出，均衡条件不能给出确定的FDI均衡值。其中，混合项(+FDI)不会发生长期波动，但可能随FDI的波动而发生相应的反向波动，从而导致国内经济增长的不稳定。这一关系提示，宏观经济增长的稳定可以通过(+FDI)内部的均衡调整而得以实现。当FDI发生变动时，必须作相应变动以满足均衡。也就是说，当FDI的流动量出现变化时，国内的宏观经济必须进行相应调控，否则FDI的长期波动将导致宏观经济增长的波动，FDI不会自动地起到宏观经济“稳定器”的作用，当其大量、长期持续增加时，如国内经济不作反方向调整而同时升温，则整体经济便会发生严重失衡。 若FDI开放受到一些国内政策或制度的数量约束，流入一国的FDI总量不能超过国内财富的x百分比，即FDI≤x。由于存在数量约束，FDI的流入不再具有完全弹性，进入成本增加。所以，有理由假定其投资收益率大于r+δ，均衡实际汇率p[t]＞0。
上述结果提示，如果资本项下的FDI开放是作为国内直接投资的补充，那么很
有可能会加深国内宏观经济增长的波动，从而进一步引发经济体的整体不稳定乃至出现经济危机。 (三)非FDI(FPOI)开放对实际汇率和经济增长波动的影响 若一国实行对外借贷和资产组合投资(FPOI)开放，对于里昂惕夫经济体，有： (r+δ)(+FPOI)=Z-μr(+FPOI) (14) (14)式中r为国际金融市场利率。对于CES经济体有：ψ(p)=(r+δ+μr)/(1+μ)，同样可以得到均衡的实际汇率p和(+FPOI)，实际汇率p不会发生长期波动，(+FPOI)混合项也不会发生长期波动，但与FDI的开放一样，可能随FPOI的波动而发生反方向波动，继而引致宏观经济增长的不稳定。 从另一角度分析，若东道国开放了FPOI，由于其天然的逐利性，我们有理由假定FPOI的投资收益率远大于r+δ，均衡实际汇率p[t]＞0，因为FPOI除了要收回投资资本外，还要获取大量的投资回报。此时CES经济体的财富动态方程为： 从(16)式可以看出，只要FPOI不出现暴利性的投资回报，FPOI的开放能够维持东道国宏观经济的稳定增长；但若FPOI能获得投机性的暴利收益，那么很可能小于0，FPOI的开放会逆转经济增长的趋势，继而引发持续、大幅的经济衰退。上述分析结果提示，资本项下的非FDI开放在一定情况下会引起国内宏观经济增长的波动，存在相当程度的经济不稳定和危机风险，所以其开放时机的选择显得尤为重要。 四 计量分析结果 本文的计量研究主要采用横截面数据模型。对于横截面数据模型，重要的是它们的估计结果必须通过国别异方差性检验。本文报道的国别异方差性检验包括：(1)HCSE检验。该检验给出的是异方差一致性标准差以及t统计量检验结果(Eicker，1967；White，1980)。(2)HACSE检验。该检验给出的相关标准差和t统
计量检验结果既可以分析横截面数据的异方差性，同时也可以用来分析模型残差的自相关性(Andrews，1991)。(3)JHCSE检验。该检验对应的标准差称为Jackknife修正标准差(MacKinnon and White，1985)，相应的统计检验是在HCSE检验基础上发展形成的。模型总体国家样本数为57个。⑥ (一)FDI开放对国内实际汇率和经济增长波动的影响 建立如下FDI开放对一国波动影响的横截面数据模型： (17) REER为实际有效汇率，REER-VOL[i]为国家i在样本期(1995-2005)REER的波动。GDP-VOL[i]为国家i的经济增长在样本期消除时间趋势后的波动。FDI[i]为国家i的直接投资总量占GDP的比例，具体数据为1995-2005年的平均值。X[i]包括的其他解释变量为：IMEXGDP指标——出口加进口总量除以GDP；GSGDP——政府消费除以GDP；GDPCap——单位资本所形成的GDP；M[，2]GDP——广义货币量除以GDP；CPI——消费物价指数；i-diff——各国与美国的利差(一年期再贷款利率)。上述参变量的原始数据均来自国际货币基金组织(IMF)编撰的国际金融统计IFS数据库(2006年年报)。此外，模型的解释变量中还包含指代一国汇率制度的虚拟变量DEX： 固定汇率制度包括：美元化、货币局、钉住、可调节的钉住、爬行钉住以及爬行幅度；浮动汇率制度包括：无预定目标的管理浮动和自由浮动，此项数据源自IMF出版的《汇率制度和汇率限制安排年报(2007年版)》。ε[i]为模型的残差项。 针对包括发达国家在内的全样本国家，FDI对实际汇率波动影响的分析结果如表1。
从表1的检验结果中可以看出，资本账户中FDI的开放对东道国实际有效汇率波动不产生显著的影响，该结果与上述数理模型结论吻合。另外，汇率制度选择虚拟变量DEX在10％的显著性水平上对实际有效汇率波动产生影响。总体上看，实行固定汇率制度国家的实际有效汇率波动小于实行浮动汇率制度的国家。
针对全样本国家，FDI对国内经济增长波动影响的分析结果如表2所示。 从表2的系数和残差检验结果中可以看出，模型基本上在95％的置信水平上通过国别异方差性检验。FDI开放对东道国GDP的波动存在显著性影响，影响系数为。FDI的流动因此并不像有关研究所认为的那样对宏观经济增长起稳定作用，相反，FDI的波动会加深一国的波动，或进一步引致宏观经济的不稳定乃至出现危机。 发展中或转型国家FDI开放对实际汇率波动的影响分析结果如表3。 表3的结果显示，模型未通过总体F检验。与全样本国家分析结果相似，发展
中或转型国家的FDI开放对东道国实际有效汇率的波动不会产生显著性影响，该结果也和数理模型的推论一致。另外，在发展中或转型国家样本中，汇率制度选择虚拟变量对实际有效汇率的波动不存在显著性影响。 FDI开放对发展中或转型国家经济增长波动影响的分析结果如表4所示。 从表4的结果中可以发现，FDI开放对发展中或转型国家的经济增长波动存在着显著影响，影响系数为，高于包括发达国家全样本模型的水平。原因可能在于部分发展中或转型国家对FDI的流动实行数量管制，而实行这样的政策就更容易导致经济增长的大幅波动。 (二)非FDI开放对国内实际汇率和经济增长波动的影响 建立如下非FDI开放对经济体波动影响的横截面数据模型： (18)
FPOI[i]为国家i的组合投资与其他投资(主要为国外借贷)总量在GDP中的比例，原始数据来自国家统计年鉴(2006年)和IMF编撰出版的IFS数据库(2006年)。其他解释变量和被解释变量的设定和原始数据来源均与上述FDI模型相同。 对于包括发达国家在内的全样本国家，FPOI对实际汇率波动影响的分析结果见表5。 从表5的检验结果中可以看出，资本账户中FPOI的开放对东道国实际有效汇率波动不产生显著的影响，该结果与上述数理模型的结论同样吻合。另外，汇率制度选择虚拟变量DEX对实际有效汇率波动不存在显著性影响。 针对全样本国家，FPOI对国内经济增长波动影响的分析结果如表6所示。
从表6的系数和残差检验结果中可以看出，模型在95％的置信水平上通过国别异方差性检验。非FDI开放对经济增长的波动存在显著性影响，影响系数为。FPOI的流动会引起一国经济增长的波动，但影响程度要小于对FDI的开放。 继而针对发展中或转型国家样本，分析FPOI开放对实际汇率波动的影响，结果如表7。
表7的结果显示，模型未通过总体F检验。与全样本国家分析结果相似，发展中或转型国家的FPOI开放对实际有效汇率的波动不会产生显著性影响，该结果也和数理模型的推论相同。另外，在发展中或转型国家样本中，汇率制度选择虚拟变量对实际有效汇率的波动也不存在显著性影响。 FPOI开放对发展中或转型国家经济增长波动影响的分析结果见表8。 从表8的系数和残差检验结果中可以看出，模型在95％的置信水平上通过国别异方差性检验。非FDI开放对发展中或转型国家经济的波动存在显著性影响，影响系数为，影响程度与包括发达国家的全样本模型相同。同样，FPOI开放所引发的经济增长波动要小于这类国家对FDI的开放。 五 结果分析 本文研究结果显示：对于CES经济体，无论资本账户完全开放还是部分开放，无论是FDI开放还是非FDI开放，都有可能引发经济增长不稳定的后果。本文的数理模型分析说明，FDI和非FDI开放都不会引起实际汇率p发生长期波动，混合项(+FDI)以及(+FPOI)也保持稳定，但可能随FDI和FPOI的波动而发生相应的波动，经济增长会出现不稳定。进一步的研究发现，FDI开放所造成的经济不稳定程度要超过对于FPOI的开放的影响。 另外，任何政府对于资本流动的数量型干预，都不可能消除宏观经济的不稳定现象。因为FDI以及非FDI的流入都是外生决定的，均衡时的FDI和FPOI值国内宏观决策者无法确定，因此宏观决策者事实上既不知道，也无法使各类资本流动量达致其认为的合意水平，从而也就无法避免宏观经济不稳定的后果。若给定相关资本流动量的变动，宏观决策者也只能通过调控国内的经济变量来达到均衡。实践证明，宏观调控并非易事，成功的宏观调控也只能使国内宏观经济参变量被动地跟随外国资本的投资意愿而波动。但如果宏观决策者不对本国宏观经济进行有效调控，则随着外资的急剧增加，一国将一定会面临经济过热引起的资产泡沫和通货膨胀；若外资突然急剧减少，就会发生通货紧缩和资产市场的泡沫破灭。FDI开放对于一国，尤其是发展中或转型国家并不是一种“稳定器”。相反，FDI比非FDI的流动更会加深一国宏观经济的波动。因此，试图用只开放直接投资来获取资本账户开放的好处而又避免其不利后果，恐怕难以达到其原设想目的。 本文的经验分析进一步验证了上述模型的推论。计量结果显示：(1)对于全样本国家(包含发达国家在内的全部57个国家样本)，FDI开放对实际有效汇率的波动不产生显著性影响，但对国内经济增长的波动存在显著性影响，影响系数为。同时，样本国的汇率制度选择虚拟变量DEX在10％的显著性水平上对实际有效汇率波动产生影响，总体上来说，实行固定汇率制度国家的实际有效汇率波动小于实行浮动汇率制度的国家。(2)对于发展中或转型国家样本，FDI开放对实际有效汇率的波动没有显著性影响，但对国内经济增长的波动存在显著性影响，其影响系数为，大于全样本国家的水平。原因可能是由于发展中或转型国家存在国内宏观当局对FDI流入的不适当管制，从而进一步加剧了宏观经济增长的波动。(3)对于全样本和发展中或转型国家样本，非FDI开放对实际有效汇率的波动没有产生显著性影响，但对国内经济增长的波动均存在显著性影响，其影响系数相同，为。 FDI开放对一国经济增长不稳定的影响可能存在多种渠道，最有可能的是由于东道国政策的鼓励以及随着资本账户部分开放引致的国际资本对东道国金融进一步
自由化的期望，大量流入东道国。本文的模型证明，若FDI发生波动，就要求对本国的宏观经济进行相应的调控。如果FDI的量较小，这种调控一般影响有限；一旦FDI数量达到一定的规模，本国宏观经济变量的调控规模便会相应增大，调控的成本也会随之增大，从而产生的冲击也会比预想的大得多。比如，随着FDI的持续和大量过度流入，东道国的宏观当局便会采取较为猛烈的紧缩政策，对整体宏观经济的增长非常不利；宏观当局若听任FDI大量流入而不进行宏观调控，就要面临经济过热和通货膨胀的后果。无论哪种情况出现对一国的宏观经济稳定都是非常不利的。 非FDI开放对经济增长不稳定的影响渠道有很多，其中包括：(1)大量的非FDI资本流入导致国内货币供应量猛增，形成明显的通货膨胀和较强的通货膨胀预期，成为经济增长不稳定的最大诱因。(2)大量的非FDI短期资本进入国内房地产市场，并形成一定的投机羊群效应。奇高的国内房地产价格将严重威胁到东道国宏观经济增长的可持续性，时刻会有引发经济危机的可能。(3)大量的投机性非FDI资本流动会形成全球性的风险传导机制，“蝴蝶效应”的出现对于发展中或转型国家来说将是灾难性的。 FDI开放之所以比非FDI开放会引起更大的宏观经济增长不稳定，其原因在于：首先，非FDI基本游离于实体经济之外，在发生非常严重的系统性经济金融风险之前，非FDI开放对实体经济的冲击影响要弱于FDI开放。其次，大量投机收购型资本混迹FDI之中流入东道国也是重要原因之一，一些国际短期产业投资基金利用国内企业在某个特殊时段显露的非正常投资机会(如劳动力成本较低或土地价格便宜等)，大肆进行收购。这类短期资金背后既没有特殊的竞争优势，也没有先进的管理技能，甚至已经完全脱离了产业层面，对宏观经济增长根本不存在实质性的贡献，但它们却有着非FDI资本所不具备的投机机会，它们会给东道国，包括中国的宏观经济稳定带来很大的负面影响。再者，对于发展中或转型国家，大部分FDI主要使用的是其母国的资本、技术和管理，自主运营程度很高，它们并不过多地依赖于东道国的市场基础，对东道国制度变革的直接要求也相对较弱。从某种程度上说，这类FDI实质上起到了对东道国不完善市场机制的替代作用。由于FDI短期内可以带来一定程度的经济增长，因而东道国可能误以为即使制度不完善，经济也照样可以增长，因而可能延搁必要的制度改革，滞后甚至延误必要的宏观经济调控政策的出台，或选择错误的目标进行调控。这些因素都会在制度建设的层面上对宏观经济稳定产生长期的不利影响。 六 结论和政策含义 资本账户开放蕴含着巨大的内生性风险。一些国家因此采取了部分开放资本账户的战略，特别是采取只开放FDI的资本账户部分开放战略，以期一方面减少可能的风险，另一方面又能获得资本账户开放的积极效益。但本研究的模型和经验分析结果均提示，无论是资本账户中FDI部分开放，还是非FDI开放，都不可避免地会带来宏观经济不稳定的风险。本文特别提出，就近期而言，FDI开放所引起的经济增长波动风险远大于对非FDI的开放。FDI绝不是宏观经济增长的“稳定器”。 本文的研究结果指出，在资本账户逐步走向开放的大背景下，宏观调控和风险管理政策的着重点应在于：第一，密切关注FDI的波动性，特别要注意一段时间内投资量持续、大规模的变动状况，使国内的宏观调控能快速响应FDI的波动。第二，对于发展中或转型国家，宏观当局不应该对FDI的开放实行不适当的数量管制
政策，而要注重管理直接投资的结构，特别要对一些快进快出的投机型直接投资加以严格的管制。第三，在资本账户逐步开放的进程中，不要把全部注意力都放在管制非FDI(包括证券组合投资以及对外借贷等)的开放上，而是要更加注重对FDI项下资本流动的监控。第四，FDI开放对发达国家宏观经济波动的影响较弱，很可能是发达国家的金融发展程度较高使其得以减弱开放带来的冲击所致。因此，完善金融结构、改革金融体制以及提高国内整体金融发展水平也是推动中国资本账户开放的题中之意。 注释： ①其他可能的形态如：一国对证券等金融性投资实行开放，但对外国直接投资实行严厉的管理。或者，既开放直接投资，又开放证券投资，而以直接投资的开放为主。 ②里昂惕夫经济体是指具有固定投入比例生产函数的经济体，即每一个产量水平上任何一对要素投入量之间的比例都是固定的。 ③CES经济体是指拥有固定替代弹性生产函数的经济体，形如。 ④国内特定禀赋要素主要是指劳动力成本或土地成本等。 ⑤用来保证生产函数凹性。 ⑥它们是阿塞拜疆、澳大利亚、白俄罗斯、玻利维亚、巴西、保加利亚、柬埔寨、加拿大、智利、中国、哥伦比亚、克罗地亚、塞浦路斯、捷克、多米尼加、爱沙尼亚、洪都拉斯、匈牙利、冰岛、印度尼西亚、以色列、日本、哈萨克斯坦、韩国、拉脱维亚、立陶宛、马耳他、墨西哥、摩尔多瓦、莫桑比克、尼加拉瓜、挪威、巴基斯坦、巴拿马、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、卢旺达、沙特、斯洛文尼亚、南非、苏里南、瑞典、瑞士、泰国、土耳其、乌干达、乌克兰、英国、美国、乌拉圭、瓦努阿图、委内瑞拉、也门和亚美尼亚。发展中或转型国家样本包括：阿塞拜疆、白俄罗斯、玻利维亚、巴西、保加利亚、柬埔寨、智利、中国、哥伦比亚、克罗地亚、塞浦路斯、捷克、多米尼加、爱沙尼亚、洪都拉斯、匈牙利、印度尼西亚、哈萨克斯坦、拉脱维亚、立陶宛、马耳他、墨西哥、摩尔多瓦、莫桑比克、尼加拉瓜、巴基斯坦、巴拿马、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、卢旺达、斯洛文尼亚、南非、苏里南、泰国、土耳其、乌干达、乌克兰、乌拉圭、瓦努阿图、委内瑞拉、也门和亚美尼亚。 【参考文献】 [1]Aghion, Ph.; Bacchetta, Ph. and Banerjee, A. Financial Liberalization and Volatility in Emerging Market Economies. Working papers, Swiss National Bank, Study Center Gerzensee, 1998. [2]——. 2001. A Corporate Balance Sheet Approach to Currency Crises. CEPR discussion Papers, 3092. [3]——. 2004. "Financial Development and the Instability of Open Economies." NBER Working Papers, 10246.
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