《预测))2001年第4期Vol. 20. 非对称信息下的创业投资决策势剑东，擎湛(上海主通大学告盎管理学院.上海200030)摘慕t创业技膏伶司的$阶段决柬税F乎是减少千古息革对称的首碍坏节除银过创投靠的路边句责任审查.确电报费且才的股权比例是也l校费约的雄心内事。本立且也l止牢的角度.应用位号仲混模型解带了创投市场J工的i是向选择问题，分析了分离、混同与准分离均衡.并进行了比较川3在镰调，1如l豆k投膏，现向选择d吉号恃珑，精炼且叶斯均衡巾罔分'"哥.1"献标111砚.A立意蝙哥哥.1fJO -5192( 200 I )(~ 0 04 Vepture Capital Dedsion Making under A町mmetrlcInforrnation LAO . LI Zban (Aetna School œf Managtment t Shangh刷JiaoTßng Univer旧 200030 Cbina) Abst .. ~ct: Thc rnultïωstage ded~ïoo mak ng process is the fir5t step to mitigate nf<Jrmatlona::;:›try. After screening ancl dUŁ d al1ocation of equ ry ~takc bcτween贮旧repreneur<lnd \’e ture capital firm i~ tbe kcy elcmcnt of contract. The pa阳rcxplains Iln advecse郭clcctÌonproblem using s gnalHng garne in venture cap˛tal markct. Then圳、aly~esand contpareo悄悄 and semi-separatin日叫 wordstventure çapitah政dverl'icselection; ~jgnalling game; perfect Bayesian eqllilihrium 作为俗吟，讨论了份号传递怖弈-1事|商2 创业投资决策的情号传递模型国在代理文献中.常常将拥有私人信息的参与人你为代理人，不拥有私人信息的盎均人称为姿托人。2. I 模型与假il!:委托人与代现人之间的事前信息不对称产ttT逆向创投市场t存在普火髓的风险企业，这些企业i串探问题翩夜创业投资市场上，激向选择问颇来自创拥有一定数摄的资产〈银桥创业家的人力资本非无技公词事前不知放风险企业的真实质燎.从而投资形资产)。为嫩续发展.创业家向创投公词寻在投资串平不能达到她称俗，缸下的最优事平oAmit认为.L双方您订创技贸约.m量公司彼得定的股权比在完全党争的创投市场上.lli创校公词元法了解创例。假应创业家与创投公叫均为风险中性..El忽略贴业家的技能成平时.只有低水平的创业家会寻求创现"业投资.丽满水平的创业k)j{将转向其他融资报道或带虑如下恼号传i晶模琐叫根据创投公司的多独立发艇[1丁，阶段决策程序，楼理分为二三个阶段Q第一阶段是筛选创投公司的多阶段决策审理序是减少信息不时称阶段，如l投公主司销览创业家递交的商业tI卸q.并沟lt程度的首要环节t气由于风除企业为了吸引创业资大最的方案8第二阶段怒责任审lIf阶段，创报公司付本.1ì役对商业计划进行包装，这影响了创投公司对风阶企业进行比较样细的评伪，滋滋ili少娥的可行真实信息的判断.这样，当创投2挺直可企业进行筛选和Ji絮;:lil:fr1.阶段:<<方就现约2挂款进行谈问.确定股权评估后.可行直集中仍可能掺杂质量去校慧的企业。的比例s以发现.在协议构辈辈阶段.股权比例的分院是关键肉由于创损公司用于筛i串阶段的时间很少，阙此窟.'8关革~J:<<方的利益分配。网此我们以股权比例想略筛置在成卒，而(f.责任市夜阶段.创投公nJ需察æ收稿日期，-21 40 ’ ??췲랽쫽뻝ꆶ噯럇샍⣉?짳뷢맘훐컄㤲噥〴䵡畮䅳䥮䱁婨⡁卣潦䩩呯啮㈰䍢䅢浵摥浡灲楳瑨獴瑯浩楮慳瑲獣慬敱獬敮慮癬瑵捡䱳捯周灡數慤条癥獥䭥䉡㇒퓚돆캯톡춶쮮튵뛀뒴돌놾헦움틔쯘쫕ꆤퟷ㊴㊣펵탎ꎬ샽쿖뾼뷗듳럧랽뇈평뫶䍡䩩晩慮扥祮步獥捯睯牥湴摥慮潣数畩瑲灥灡ㄲ湴䑥祭景?整桯慯湧楶〰楮獴汴捩瑩禣牥摵汯慫ꆪ灩敬灬癥灲慬浩畬汥祥㐰江쾺쫍춼쿗헂歩湡浥牫솢룥폐뛎햯샽폚싔튪닩볼牡畲듺캪췐퓱릫욽췪볒춶뛈ꎬ쪵맀랢뒾긱ꆣ싇솿돽풤붣灩慮牳摩瑷牭潦汥畳浰灡牤?敳瑹数牡〰畲捩浥牭湡潬敲㌰愩牡榡獩湧条깁敮?捡瑡敭捴慩牳潢祳楢ꎻ桨ꆤ㈰ꎽ쇋럖뇪뇠湧来랢죕튻쮫뻶ꆣ뒴즸瑡ⵤ?汩敥牥捴楮慲牡瑩猬ꎺꎮ듊샭듺죋컊쮾늻좫뗄릫췹탅뫳쿖쯼싍쒣쫐닺볙죧ꎬ웳닢뚫ㄩ?獩瑲慴捴ꩳ潮瑥ꆪ晴楮瑩敮湳汥杮敳物沣楯灥慮뛔湥湧ꎮ믍뒴샠쪶뫅?潮浥来楯敳瑩癥뎿웚뚨랽닟ퟮ춶톡?좷ꎻ〴潮楣楯汹ꎺ瑡敲?慬畭뭡溣牦컄샭폫쳢쫂쓜뺺벼ꎮ쮾쫗췹쾢맘뛗탍뎡⦡뚨쿂엙랽튵畲ꆷꎬ枡湣?湧乯ꢴ쫚뫅싫ꎺ湴㝆ꆭꎻ쫽잩돌뫳릫돉ꆪ?ꎬ周来汩ꎮ摶뭳散튵뚨뒴쿗죋듺ꆣ잰듯헹쓜뛸뗄튪뛔뿉퓚쾵쪾폫짏ꏎ탅춶낸뷸ꍌ斣ꎮ畲ꎮ쫐ꎺ桥ꆣ쳖솿뚩탲뷗쮾놾㈰샮〰卨?湧敲楧돆?깴灯춶튵훐ꎬ샭퓚늻떽뗄쮮룟뛠뮷짌에탐킭볙듦ꪼ뫅릫ꎻ?Ʞ뎡䘸〳㐰卨慮獥湡〰싛뒴뛎폃〱햿桥潬춶杨汬ꎬ늻죋뒴횪뛔엙욽쮮뷗뷚튵뛏랽틩쮫?짨퓚쳐볒뒫쮾뗚뇈닗짏㌰ꆪ慮튻쇋쒣폚뛸楮쓪慩楮쳗룏뗄ꎮ㔱杨뎣펵횮튵뗀돆춶쪱욽뛎ꆱ볆ꆣ낸릹랽汬쓐ퟅ닺웵폫뗝탍뛾뷏즸?탅??뗚?쓦㔹慩튻뫅⢰풼럖뻍톡퓰쮾랽ꎻ뎣폐볤춶럧탅쫐ꎬ뗄뻶ㆡ뮮헢훐붨얺듳ꋕ뒴쒣샀뷗쿪쿲㈱뒫ﳀꎮ캪웵죎㓆뗄쓦붫쮽쿕쾢뎡횻뒴닟ꏓ뷸퇹죔뷗샻어솿릣춶탍뛎쾸쾢톡뗝ꢴ엙죽풼뛎짳뛠막쿲펵죋쫂쫐웳쿂짏폐튵돌짓탐ꎬ뿉뛎틦ꮵ뗄꺴릫뿚ퟣ?몣퓱늩듒춶룶쳵뗄닩뷗좨톡폐탅잰뎡튵뗄ꎮ뗍볒탲?냼떱쓜ꎬ럖?럧듒쮾ꆣ퓰움곉컊?떼릫뷗뿮쪱쿂뛎뇈퓱쮽쾢탅짏뗄ퟮ떱쮮붫쫇ힰ뒴담막엤ꏐ쿕떼뻹룹뗝죎맀쾺쳢ꆣ튵쮾뷸즾뻶샽ꎻ죋뗄쾢헦폅엙욽복헆춶퓓좨ꆣ?웳틏캪뻝붻짳ꌲꎬ쓈믱탐뫜ꎮ〰닟쫇럖탅닎늻쓦쪵쮮춶쿲짙헢볒훊뇈틲튵쯁뗃럧엙뗚닩첸뒴뗄〳컶ꛗ뚨튻에ꎮ돌뒴뫅쾢폫뛔쿲훊욽릫웤탅뗎펰솿샽듋ꎬ듍쿕춶짌뷗톡?쇋쪱뷗ꎬ틲탲춶뒫뗄죋돆톡솿ꆣ쮾튵쯻쾢꫁쿬웳뷏컒헢뚹훐릫뛎돶뒴럖뺵막뛎좷듋擐쫇웵뗝닎돆닺퓱ꎮ䅭컞볒죚늻쯎쇋튵닮럖쏇킩ꯋ탔쮾볆ꎬ짙샫죎좨쫇뚨복풼沾폫캪짺컊듓楴램믡뛔ﳒ뒴뷸뗄엤틔웳뻑ꎬ뮮솿ꆢ?뇈즸막ꪻ튵짙뗄ꯁ죋캯쇋쳢뛸죏톰돆ﷅ춶탐웳쫇막냇쟒뛠ꎮ믬톡좨?탅뫋뚱췐쓦살춶캪뷢쟳뗀?릫즸튵맘좨뫶늢뿉춬쾢탄폫듒죋쿲ퟔꎬ뒴믲뗗쮾톡ꆣ볼뇈뛗싔쳔탐춶ힼ늻쓚뛋ꆣ뒴?뛔뫍룔샽쳹청럖뛔죝릾샫돆ꆣ了뻹쪱놾?뫢쫗컄뻶ꎮ튪듓늢뮷뒴뷸닟탐뷚튵쇋ꆣ볒뇈뺭뗄뷏맽뷇ꎮ뒴뛈쫚ꎮ볒펦뗄폃즸탅톡뫅폫뒫퓰뗝죎쒣탍
费较多的时间带黎企业，也就是要承担评估成本c0 c}十(I.-vC，))([-c)(2) 夜拟投资的可行方廉巾，假定创业凉分两鞠类砚，据曲l投公司m绝出价厉的收放为[-c.有较多(少}资产的风险企业的创业家称之为创业家';!lO(川s)是坷贝Pj斯法则栩致的。H(L.我们下窗也以刊或L适量放风除企业的类媲) 僧号的，在搂临界镰创投公司只知道存在创业家H的先骏慨*为1"μ为便于分听，li!义权益比如tls的如下临界值。?守与评估成本C正栩关。先.li!且这样.从创业家的角度着.当创j!公词与创业草草 c+l c+l S矿工a………Sï'呼叫一就契约条款进行谈判时.政方的鼓点是确定创业家H+R’ ".’ I.+R 愿意崩it的股权比例h给定骨H贯公司的投入资金分别为创业家愿意tIliJ:的最小比例，划创投公司的1，残们以股权比例s为信号构逃虫n/百号传递模j百草鞋榄事。(川s…)耻1，也即创投公司从出价s中推迎=断出风险企业的真实樊型时.wJ技公词的期望收益(1)自然随机洗定风除余业的资产价假A.已知l为人注意到sï~'"<s~'" •如果风险企业的资产较高，面~3草棚根分布为扩ωb(A~Il)~μ，ρr呻(A-!-)一投公司愿1堂接受较小的权被比例@抖。〈μ<1.凶此风险企业的资产价值代夜类型a其次，如果创j!公叫不能从址i价s巾ft.断出任(2)风险企业接受投资I后.由创业家管理企何新的信息.也印刷HI扑出抖。(仆世1一μ.主要使业。在创投公司i跑出投资时，风除企业的收放为R+创投公司以概率，，(叶-1选择接受，而期摄收且在仍: 1是均攸为口的阳机变簸，R>t卡1，为1.如j创业家必须tlliJ:的权益比例为(3)创业家自己知道A.愿意时H1:$(0<$<1)比,+1 s=μ7万百之I')L中K例的股权换取投资1，E量后，.li!且WWJ技公司看到ili价..，恨不知il!JX1除:i!':.lk的R R 类型国.只知遇A的概感分布.然后选择接受出价还Sf/拙汗宇五S，.r车R是拒绝s分别代表创业家愿J磁iliiJ:的.G!<大权益比例，刻骨j投(5)如果创投公司拒绝.则Ä收蔬为[-c.创业公创以慨率v(.~)机1逃掉接受时.创业家的期望收家的收就为A，如果创投公司接受.)l’j ~王朔续收毅且j益保将不变。..(A十Rl…h创业家的收益为(J…，)(.4十 分离、混同与难分离均衡 糖炼贝时斯均衡由1:迷信号传递模型，创业家的出价，(0<，<在才在对称信息情况下.创投公前不能观察到A.川是一个连续菇、簸，首先可以发现均衡时创业家的网而最否接受投资要求只能以z而Æ!.成立。(i1.,) 出价s必定位于某一l旦闷。阙为元论风险企业的类为创挫公词观察到5后推断风险企业阀于类型i(i型.任何太子s沪的出价必定被创投公司接受，而任=H，川的后验概率。精炼贝岭斯均衡(PBE)滋味何小于Sr的tIl价将被创技公司拒绝，因此创业家着，in 的ili价区间是$E[s ."~ (1)创业家逃拣出价，.并对于任…可行的h确3. I 分111均销定向创投公司出价的慨率吕西敷/.<..); 在分离均衡中，信号准确地揭示出风险企业的(2)创投公司根据观察到的s得出后验概率肉，类测。li!义分离均衡战略如下z|叶利确定接受出价的概事函数v(.ç).使得.(J)创业家L以概*f，.(')踹1出价厅门(D基于创业家的榕;缸，给您创投公司对峰一出(2)创业家日以微型萨1，，<，)笃笃1出价sti-'"; 价的反应v(，)'/;(，)是创业家的锺优选择。也即1( 3)创技公司以慨事v(s)= 1接受$1，'并拒绝<S)般大化创搬家的期雪白收毅创业家的摸他所有m价。EU出v(，)(1…S)W/十(J…ψ心)).4(lJ 在分离均衡中，创技公划能够准确地撒断出风其中WH~H+.~L+R是创役公j:;J在退出投院企业的真实类型。创此创业家L的最优出价是资时风除企业的期期价债。.~!.，n (商于sTn的出价只会减少创业家的期盲目收放)。③基于创投公司的信念.给li!创业家的战略{s，而创业家H的tIl价必烧位于区l阉slIEU;:飞机寸，那1.(’) }川〈川是创投公臼]的最优逃得.也np，'(s)敢大么创业家"不会选择st"的必要哥条件是化创投公词的期缀收益最(SE) (j-s,,){H+R)>(j-,r")(H+Rl EV=v(叶•L.[8UII.<lUI+R)卡。(LI，(I.+R)J-., 41 ??췲랽쫽뻝럑퓚폐䠨엙폫헢뻍풸ꆻ탍⠱웤疣⠲튵ꇪ⠳샽⠴샠쫇⡳볒猨㊣틲爩캪ꆪퟅ뚨猩ꋙ볛䕕ꋚ帨뮯䕖䨨晽뒴ꋛ쿈뇛ꆶ럖뫳獲뛏춶뫎ꎺꆣퟮ믠좺릫틦㎷평ㄩ돶뗄㎣쿕珑뛸쎴⡓ꆤ?䔩쓢䦣웵ꎺ갰ꎬ뻜⧈䄫뛸䢣ꎻ뫍猩⬨긳퇩릫晬뫳쮾놣훀튻㐱뷏춶움퇹틢ꆣ⧗룅⦷⦴뗄탍긲럇뒴쿲믹㵵훐쪱㵶師木쫇뇣뇰돶듎탂짏볛ꎮ킡긱럖튵웳켨튻춶꺣풼㱰旊듍뻸利쫇걞좷綣㇒탅룅쮾楴ꎮ듺틔돖ꆤ㶼뛠릫맀ꎬ돶컒퓈싊퓚듒막쫕뛔뒴폚랴⢣坈럧⡳돟椱폫뚨튻캪⧒ꆣ뗄쫶玱죎볛럖샫볒튵룟ꆪ껎쳵㱬잾뚹ꎻⴭ럱⦵떼뚨꺿릫뭵쮾뫅싊풸⬨뇭룅늻ꊻ볒䠩뗄⣉쮾돉듓죃쏇믋럖헆뒴떼좨횻틦솶돆릫춶뚹펦갩튻쿕웊⤭⥝놴틥뭬힢죧탅퓲룶?뫎ꎬ쟸샫뻹뚨폚볒뗄틃뿮ꎬ淪ꯋ?䎣뷓쒺틑?쮾⠵뻜伨틢㇒틥뒴싊뇤䢲⡈ꆪ췲랬쪱?횻놾뒴뗄틔늼춶틗뮻횪캪놴탅쮾릫ꯋ튵ꆱ꾴⠱죕웳筪튻튶컶맧瓒틢맻쾢뫅솬꣎듳뎸볤뻹뫢틥퉉퉈웤헦珒䢵뿉쟏뷸틲뗎뺿뚹겴쫜ꇔ猩뗄⤩뻸쒳楩뷓뭉튵ꆱꆣ곓뮻⭒볤횪狕튵막諭캪떽릫풼좡뗀䆣튶쾢맛쮾뺸볒⡳튻⭒寄쮹ꎮ늼뒴⯒룅ꆪ뒫탸믓폚뗄뫢훐럖틔뻒쯻쪵ﲵ쒳탐싃듋ꨰ뒵ꯋ듒춶돶쫇웚⢡킩쫜佌⤾욣ꇫ퓙뾼닺뗀﷏볒좨灲폊쮾뫖춶庵믈쮹쟩달돶料⦣権ꎮ뼨램뚨짵풸珎늼싊뗝뇤?ꎬ玡샫틔룅쯹샠쒳랽첸럧뗄붳뺾떼엂볛뒴췻믒쇙뷏彟⤽벷ꇔ㰱ꆪ달낸뗄닒듦에뇈ꢷ潢쿕?췋쯦ꪵ쒸?튵뻹뿶튪떽쪡?볛?탅깞ꋴ坌웚춶쫕䡬묱뫳퓲뷧틥틢듍헦뢡킡릫됶瘨뇘?㇑훀쒣솿돒ꇛ쩛룅싊엂폐뒴탍?튻?ꇪꎮ훐푈쪱믺?쓊쟳ꎾꆣ룅릫틦횵ꇔ틼橚웳럧퓚?뷇샽⡁뛗돶쁞䦣엂뫢쿂檺뗄?쓮⡳쓆ꎬ㵌췻탅猩쿠좨뚹쪵뀼쮾⡈탫탍믇ꆰ붫珏뫅싊쪡춶??ꎬ믲ꎮ뇤껔헒횻ꯁ늢싊쮾쫕좨↡了ꆰ튵쿕뒴?뛈玣㗎헆ꆪ쪡춶쪷?룅⧊?⬨⭒볛쓮⡈튻틦죃ꯋ샠珒늻䥪돶쫗뗄놻說ힼ햽ꆣ넨릫틲뮻꣎볙䦣쮫뗄솿떫쓜뚱뛔몯틦폊?뇘⤨ꎬ웳튵뾴겸죕뮺풸횲뚹엙욶싊붵룸잴㇒쫇횵ꎮ⮳훂뇈뗄뺴탍ﲣ쓜⧒㇑죃뒴쿈돶낣좷싔⡳猩ꆣ쮾듋믓뚨겱랽ꎬ늻ꨨ틔듒폚쫽ퟮ캪뇈?튪ꋴ튲튵볒ꎮ얺떵ꆢ쪱틢벣ꯋ춶쾷듗쑳뚨듒헒묢뒴ꆣ룸?뗄샽ퟮ펳껈듓뭆ꇔ뿉ꏒ볛걳뗘죧⡳⤽튻쓜?ꪡ뒴뗄닺刾횪헒ㄭ玶뛋죎ꆱ폅ꎬ샽듳놣쳵⭒뻍뗄䢵떱ꢴ얹쓗튻곓ꎬ돶곈뺽릫쫽뗃뒴떼?⢣춶뚨⮿ꆣ玵킡좨볒틔뇘퇏뷒쿂⧒ㆳㆽ릻??튵뺷훘볛ꇪ뗀릾⡳톡꺴볾쫇엙쓏듍맔쪲傣즴럧죃뮺폊쮾헆릤돶춶튵갩릫뒴?쓈뇈?﮷볛〨틦뗄랢뚨嶡쪾ꎺ묱ힼ볒뗣횵⭉ꪣ⤨ꢡ了뿉⦣퓱採듒튪럖튵헆죑춶쫇뚹謁곂듺듒쿕ꎻ猨걣?師늻ꎶ탐⡳뫳껊릫쓗⧒쮾ꆣ짏?샽훐珖䱽?뇈떼돶쿖?놻뻜좷䦡솽좷뇭ꎬ利꣒偂뗄릵튲튵돐볒릫ꯋ?걲떼웳漼ꇔ놴쓜뗊⦣퇩쮾?퓚싁췆헆탍㔩겶샽볛뻹?뒴뻸럧쿹犣뗘ꎵ䕛훖떵뚨샠뒴ꆣ䔩㖣쎣벴ꎬ쓆떣돆엂쮾뺵싐땞특튵樼テ맛?룅뛔엑췋뗄?떱욶튻캪猨뫢춶쿕橐ꆱ겲췆쓗珘샠쓀뒴탍뗄튵뼨틢곈?ꆱ떱?움횮쫎폫쓍얺ꎮ⡊?뗄ㄩ폊달?싊쎿ꇔ돶햽엙떵쾳没?漼쪱헆릫틲웳沣ꎻꊾ뛏ꚣ탍튵ꎻ晉캶?⡳엙맀캪ꪣ뒴뛈어틑㓒쫕뇈??떽木튻춶싔떡웚쓗ꩆ猼쮾듋튵??돶얳걪ꆣ촩볒⧗춶?돉뒴걲튵ꮵ횪뭌?틦ꆮ쵩돶ꏒ筳ꏊ릫췻쪲헒떵뷓뗄럧용펵ꎬ놾튵ꎬ볒쪽?⧒캪?헒㒣⡩늼쮾쫕諾튪쓀쫜?ꆣ?採볒?묱别뒣뗄틦쾸쪹ꎬꆣ嶣?튻?뛸계겴죎??
准分离均衡当s，;r<sT时上述条件处处满足。网此我们得到下列结论e农撒分离均衔中，某一类型臣的创业家随机选捞结论1分离均衡存在的充婴条件是s~~~<恼号，而另…模型的创业家逃摔特定f商号"因为1俨将代表创业家为狭得创业资本隐:i伴有的虫草少的证明(充分惊)由前商所珑，.~量创业家L权蔬比例，由于5俨>sit"萃，则创业家L愿意出让较的均衙出价.类似地，视。是创业家"的均衡出价值多的权益比例以获取创业投资.下丽的结论表明，礁下ilíi带虑创投公阁对创业家的出价的反应。给分离均衡总是存在的。il!义准分离均街中分离出价定创业家的战略，假定。(L为，.混同出价为λ1’ 1.’") = (L 1,,,",,1.’") = O.如l技公司以慨$v(，)=l接受sJ:m优于m绝，网为榻论3布夜下列哥辈分离均衡2(1)创业家刊以榄感IH(")= 1 /:lj价μ.创业家接受创业家L的出价时的期望收益为1.而接受创L以概嘟业家日出价时的期毁收藏大于I。相反，拒绝sV优μ1一Ø)于接受，网为接受创搬家日出价时的期想收茄为[，fJ.(sP)ι~ ?O-p) 而接受创业家LIf:l价时的期规收蔬小于I。If:l价s门以概惠]-j，(俨1I/j价，，其巾，(必必、望婆哥位)如巢s咿:Fyz主之主'i:俨n.目J(Iu创业署家E均将选摔出C十[-，，'(1.十且)价s~J飞i =8CH 1，')="-'一-二一一一一一,’(H L) A.而鼠创投公词惚能撩受。然而如果创业家旅持这(2)创投公词接受出价的概率为v(s" ) 样的出价将破坏分离均衡的定义。(1-." )(1.+且)-L,v(s. )皿1.对于其它出价，撞受 混陶均衡4一俨)(1-斗.R)-L在混问均衡中，创业家磁捧相阔的出价"itJ技的榄都为0，公司不修lE先骏概凉。定义混同均衡战略如下，(3)s~"'<沪<S<5'(J)创业家日.!:jL以概率f，(.ç)即1出价sÞ;面E明当创业家L选择分离出价户时.接受是(2)曲j投公均以概率v(，)=!接受出价".并拒创投公词的最优选挥.阴为此时风除食妮的类现已绝其他所有出价。显示.:l价大于s'H'飞假il!" J盖面!投公司能够接受的1昆同出价，那么当创业家选择1盟问出价产时，如H量公词接受的混同均衡存在的充分必件魁期嫂收掠为(PE) "与2EV=，气。(HI沪)(H+RH(]-O(HIμ)) "是混同刷价的必要串串{叶是创业家都不愿意偏离(L斗且l}'"，"。因此"必须满足F列报件.c十1-，'(L十且)21jEV=I~且即以H1，')鹏一一一时，创投(.)(1一护)(L十RJ主?:.Lõ--;;(Tl::’L) 公筒对接受或拒绝觉搂异。(b)(I-,’)(H+ RJ?:::H, 现摸到".根据贝叶斯法则，创技公司认为企业因为sii罩<si:累，男男!l~$H~附上述条件同时满是类型H的后验概$足。这桦问以得到下圆的结论sυ〈μ编论Z混伺均衡存在的充要条件是sr与人Ø=OCHI，')=O"甲一一二二主1X，u十1，，(，ηXC]…μ〉帮易证明，任何"E 口.$护]构成个混同均因此创~家L选择/lj价"的慨率为衡.如果创投公司观察到s庐，就认为ã验概率。(HI,,(1 ?) 1，'<内r"斗之沪〉唱μ保持不变，因为创投公简以概率时，J=1接?(J一μ)受沪的期摸收放c十I一旷(L十且)棍同/lj价"满足一←一→→一一一一〉μ，也即S/><SQEV(，')=，'[ρCH十R)十(j-，，)(L十R)J…ι二~I,’CH 1-) 当s"也2♀时严格不等式成立，因此接受企业家的出下íiî证明给您创技公鹤的战略，创业家的战略价是最优选择.饪何低于"的混间出价将被创投公是最优的。等虑创业家L.选择"与f使其对高分司报绝.离Ifl价(以概$1接受〉与低混闹出价(以泛的概率对于创业家而窗.任何非均衡出价的期望收益接受〉元蒙界ev(sP)(I-sÞ)(L十且〉十(1…v(厅'))1.-牛小于A.凶此创业家不会偏离均衡出价俨。这样llì们可以达到连续的混同均衡，特别蝇，产=，是一个均(]-,’ )(L+R)=O 衡。网此创损公司接受/:lj价沪的概'*' 42 ??췲랽쫽뻝떱쇐뷡獐횤⢳뗄쿂뚨ィ뷓튵폚뛸⢱볛䆣퇹㎣퓚릫⠱⠲뻸볙믬⡐ꎬ狊⡡⡢틲ퟣ죝뫢쫜䕖쮾뛔킡뿉ꆤ?㏗탅獲좨뛠럖캪탷䳒晌돶샾펤뇒⠳뒴쿔웚㕰⢹맛쫇ꇛ昬샫用䔩ꆰ쏷?겶긲⦴ꇝ⤨ꎬ㐲벷猫풸룅⤵춶쪾췻ꐫꆪ玶뷡싛뻹쏦뒴곅쫜볒뷓玳뗄믬쮾웤뚨춬잻ꆣ틗⦶⡳獰쫇뻜폚틔ힼ뫅듺틦샫볛㶡튻달샠듋ퟮ돶캪ꆣ믬듒ꎻ㇒뗄ꆤ훀좨엂싊캸떱릫쫕䠫利⧎⤨㖡쨼싛ㆷ훐뫢뾼튵?뒴䢳쫜뢣돶춬늻듍쯻ꎬ뻹틲ㄭ헢㊻횤죧빆ꆯꆪퟮ뻸䆣듯럖뇭뇈㎴?䕖뛔떽탍폅볛獭듒웊퐩튴춬떼뮣웚틦믬?⡓캪ꆰ뒴쮾쟒돟嵦?㇒긩춶컣ꎺ훀퐩돶싇볒뚹튵ꎬ곒볛뻹탞쯹쫇뫢겳듋ⴤ퇹쏷맻놣⧒槊폅ꆣ떽샫뛸뒴샽쥚瀨뷓䢵뗄⣒䤼떼튵죧듍뻹퉈갩췻了뇈춬ィ㲣뗄돶캪⤫뮣⢹릫뛾⡳ꆭ평볛엙뗄ꯋ볒?틲붫뫢헽폐뒴듦ꎬꆯ뿉겾돖믒뇑톡솬뻹쇭튵ꎮퟜ?틔룉䡉㵉쫜쒺룸ꆣ풸볒맻뚹뫢폫⢹쫕?샽돶갼ퟮ볛⠱갩ꐫ쮾昱퉈쪱了잰ꆣ춶햽뻒䲵놵캪웆훐쿈돶퓚?뇘⤨틔죎늻뭛쾸퓱뛸쮴탸뫢튻볒평쫇싁룅뺽췟믲룹뚨뾼엂䲳玽ꯋ䳒ꐫ틦볛瀩猼䳑폅듳?⡌利뷓ꎬ틔⣎짏쏦샠릫싔풸쒳쓆뷓ꇔ뮵ꎬ퇩볛뗄쒱탫䠫뗃뫎뇤뮧퇔듒훐캪폚듦탗싊폊椽믬튲뻜뻝뒴싇쨱?뻒利믱㔫톡伨⭒튻쫜떱쫶쯹쯆쮾ꎬ엂?쫜?꺡닄럖뒴룅ꆣ돤?싺ꇝ利떽珒⣈뮵죎ꎮ떼믬탍믱珉좡퓚厣벷ㆣ?㵩㴵퓱猽춬䠱뻸놴춶뷓⤫?돶뚪瀩놵??쩞䲣ꎬ겡튻뎸ꆰ⠱볛쳵?쫶뗘뛔볙쪿?뒴틼샫튵싊쓜럖ퟣꇝ쿂뮡맛틲픫죊뫎죎튲춬쒳뗄뗃?훀걌ꆯ돶벴컞튶?獐릫쫜쓆ꎺ폊⠵?틲⤩쒿볾쒳ꎬ엙뚨?놵헒튵쪹뻹볒ꆣ릻쳵쿂䢡ꇜ쏦쩛달캪利붳뗍뫎뮻튻뒴珎?⢣?ꆱ볛닮쮹?쮾⧓?ꆭ?⧒춶캪ꆤ∨뗄뒦珒ꎬ튵伨猩쓆볒뗃뫢톡뚨뷓볾ﻊ쇐?뗄檣떽뒴⬨직폚럇샠렱了갩쒸ꆣ틬램겵싺䲣玽⢣ꎬꏈ묱돯?듋爩룅ꇂ뒦ﳊ즾볒䱽튻?䢳뒴뗄퓱틥쫜쫇잴쳵뷡깳ꎬ춶ㄭꊣ뻹ꯀ탍돶엂㖡쪱ꆣ퓲쒸햽곑춻큸갩퓒헒퓲뮶돶ꆣ뮡쪱⥌싊싺잴滊뗄玳ㆽ?튵뚨쿠믬듒볾싛캸ꎬ릫곒뫢쳘톡놾퓲ힼ?쫎꿒䡉엂ퟣ싔ꇔ뒴볛쿂ꏊ럧튻쪱㵬ퟣﻊ듒잴돶렩폊헒ꆣ?볒틥춬믬떼ꎺ뻍쮾✩了뇰뒴퓱풸럖玡ꪡ뮡쫎겳ꇓ튵ꎬ쏦룟놣쿕⣈짏돶ꆣ읳떼듒볛튻?쿠놵?볒뗄﮴뻹ꎻ?춬튶嶹죏틔⣉쮽뗘튵쳘틢샫ꎣꌨ꿓경웳춶ꎬ?ꇪ뒴곓돯쫶볛ꆣ뻹듒뷡튵틲ꇎ퉉떼뗄ㆣ㾡ꩊ랴쓆웚돶뫢벲릳캪룅켫폊ꎬ볒뚨돖곆릫?뒧붫떼쳵싛厡?뗄듋?ꆣ퉈랴걏냓ꎬ?췻볛햽?믔ꇝ짒뫳싊利?웚?玣쯦탅폐䳔뫢⧒ꇏ쮾⤽뫅맑틔톡틑뇭?샠볾꾣묩컒뗄펦⡌엓뛸뻜쫕玣싔ꆯꎬ룒ꎻ뮸퇩ꆱ巒붫췻겡곒믺뫅훐킣??뷓죏쪹헽퓱ꇔ쏷탍핼쏇뻹ꆣ紵?뷓뻸헒틦겴죧ꎬ쓇춬룅⡳뭣떹놻쫕ꏕ뮣톡ퟮ럖꺴?낳쫜ꇪ캪뿷햽웤뗄슳돶ꎬ틑뗃뫢룸ꇙ?쫜珏듳듍쿂늢쎴ꯀ싊⤽ꇝ통뒴틦믊퓱틲짙샫뗄웳싔뛔룅쪱듒?ힼ떽돶珑뒴說ꪣ폚?ꎺ뻜겾伨ㆽ쒳춶硫쟒캪뗄쎽ﶡ뛾튵ꎻ룟싊싺떼쿂볛켩곒냓겣?䡬릫틃뮸㇒꿂럖?퇒㕐ꆣ튻?뫅ꎻⴭ?篇삼ꎬ뻀槪⧒볈ꛃ퇒ꆣﶣ쬾믈믗ꇎ⢣좺맊ꎬꇔ놣튲묭겴벴ꎻ?⧒듍ꎬ?㲣묱놵뮡?ꎬ죄뛔?폚웤쯼돶볛ꎬ뷓쫜
(1-" )(L+且)-L能出现的是憔向均衡与准分肖均衡，由于创投公司v(sl')阳(l-s')(L+R)一L不能完全IR分企业的费!!!!.创业家H不得不为此付给iE:创技公司接受分离出价，则创业家L必定出代价，即出11:较多的.&盘在比例.尽管在准分离均衡逃摔f血s'!:"(创业~l:Ltlt必要出价更多).因此中情况有所改善.i而创役公向一般也采用组合投资si/，，<sl'<i<s~ =s’t" 来规避投资风防.4 小IJ、籁5笛lI!:幡考罪黎再倒1.由!临陆9界宇值的定义s'铲:/阳<;<，哎T俨倪<s厅T俨M~, 本文从创搬家的角度，根据风陈企业的资产价s彷即炉禽<，Z喝阳<，T俨厅?.翠. 值应用俯号传激模裂分析了t1J投市场上的激向选择x(J)如』果民出价s硝:'tt位于区间a.榕在分离均衡s问尴.这只是创业投资的首要环节，在投资后的监督(2)如果出价sr位于眩问札存在1隐问均衡，与管现过稳中，创投公司的分期投资及搞成的投资(3)在底间a内，必定存在准分离均衡，其中创工具是减少信息不对称和风除控制的1重要措施dE业家H采用分离战略，而创业家L采用根舍战略.是这个完整的运行流楞是促使创业投资取得成功的关键.b 参考文献:[IJ Amit且，心lostenLtMuller E. Entrepreneur al M s rmsz ability. venture investments, and risk sharing sT’n s N [JJ. Managernent Science, 1990, 36 (10)，1202哈回s~l<岛均衡真型1245. 考察上面三个均衡，可以发现，在分离均衡中，[2J Tyebjee T ,Bruno A. A model of venture capi›创业家H的融资计剁遭到创投公司的拒绝，而创业talist investment activityD]. Sc ›/i(L的出价为s~川这对应于创投市场究金竞争的ence，(9)，1051肌1066.俏况，此时创业家拥有全部的讨价还价能力，而创投[3J ~娘迎.博鼻论岛位息盘盘济学[MJ.上海s上海公司仅收支平衡.在实际运行中，由于创投市场规模二主草草书店.-326.校小.创投公司拥有相对大的讨价还价能力，更有可征稿启事本刊以刊登管臻学学术研究论文为主。要求论文有创新性观点或强到的见解a本刊优先刊辈辈对我院工商管理、宏观管琐的热点问题的研究成巢.要求论文有透彻的分析.而不拘泥于数学模型。本刊也刊接管现学的各个学科的理论研究成果。要求论文的前提假设合琪，依据苦的理论正确，数据可靠，推理合乎逻辑，结论有创意斤。本刊还刊登研究综述类论文。主要求资料丰富、叙述严漾，评论深刻，具有指导意义。本刊继续刊登布关经济、社会和科技发展的各种预测研究成柴。要求论文的理论依据合瑰，数据可靠，预测方法iE确，结论可倍。另外，本刊从2002年忽改为大16::If本。欢迎投稿。欢迎订阅。《预测》编辑部즾 43 ??췲랽쫽뻝룸톡珎㓐뾼猽⠱⠲⠳튵춼뒴볒쟩릫뷏쓜늻돶훐살㖽놾횵컊폫릤쫇맘닎嬱劣䲣䖣慢楮物獨䕊卣ㄲ嬲咣䆣浯癥捡瑡慣䔳죽헷컶헽샭쇭ꆶꆤ潦敮珳湴灩걇깅楬癥獫慲楥㐵걂걁摥汩榡뢡ꆽ?맦뾼걍솪㐳뚨퓱달ꆰ⧔볒튵䲵뿶쮾킡돶쓜듺쟩컄펦쳢맜뻟헢볼嵁嶣嵔畲瑩㏕⧈捥뾯ꎬ좷췢풤ꆪ쒡汯湴楴獴楮湣ꎮ牵?뀼?뇜컄畬쫩ꆤ뒴玡춼㱳?䢲짏볒쒳ꎬ뷶ꎮ쿖췪볛뿶듓폃ꆣ샭쫇룶浩깍祥癩얶룥꿓獴牥禣浥?斣湯틔폅뛸튲뮹볌쫽닢ꎬ춶?쿗汥浥ㄹ뗪춶ꏒㆣ캸﮳짓쏦䢵듋쫕뒴뗄좫ꎬ폐탅헢맽복췪?敮灲걶湴慮갱扪瑹퇓﮳㠴뾯쿈늻쫽탸뻝놾ꆷ㱳ꎺ?湴ꎮ敮玣㤹了릫뭳곓ꆮ쎷죽쓈?쪱횧춶쫇쟸벴쯹튵뫅횻돌짙헻慧敥孊궣웴ꎬ㱳럧ㄹ敵瑵걡ィ뗇뾯뻐뻝뿉뇠㌰쮾헹직㳑?쓚훀룶?ꩳ뒴욽릫믬럖돶룄볒뒫쫇훐탅뗄敭嶣꺲튻ꆯ쿕物牥湤갳㤶?⠹맜뗇쓠뿉퇐뾿듓벭뷓⢴?ꜱ뿳ꎬ뻹쪼浭튵뫢쮾춬웳죃짆뗄뗝뒴쾢퓋慉敮㘨깍꧒쫂㴵ꆣꎮ⦣?샭뛔폚뾿뺿폐ꎬ㈰늿쫜듒䚡ꆣ캻뇘뷂뫢욻볒펵뻹튵뷏뷇쒣뒴늻탐?慮췂㌲먱⦣?캻〵㊡톧컒쫽ퟛ맘풤〲럖떼떵폚뚨풣ꎬ껔헢펵퓚폐뫢뗄뛠뛸뛈탍춶뛔쇷慧?먱ㆡꨳ샫퉌쒶폚쟸듦겶뿉뛔폐쪵쿠폫샠뗄뒴ꎬ럖릫돆돌㈳敭톧맺췆쫶뺭닢쓪ꨱ㈶㊡돶춶꣒볤퓚틔뷅펦좫볊떱ힼ탍좨룹컶뗄쮾뫍쫇敮엏쟸〶쫵릤쒣룷샭샠볃랽웰떼?ꎮ㚣볛뇘扴ힼ듒랢?폚늿퓋첫럖ꎬ틦릫뻝쇋쫗뗄럧듙?ꊾ볤퇐짌탍룶뫏싛ꆢ램룄?ꎬ튪쿹듦럖떼쿖뚹뒴뗄탐샫뇈쮾럧쿕쪹궼憣뺿맜ꆣ톧뫵컄짧헽캪퓲돶ꆰ퓚샫퉉ꎬꯋ춶쳖훐뻹튵샽튻쿕뮷웚뿘뒴쏑겴싛샭뿆싟ꆣ믡좷듳뒴볛㲣믬뻹ꎬ퓚뺵쫐뫢볒냣웳뷚춶훆튵ꝛ컄ꆢ뗄벭튪뫍ꎬㄶ튵룼물춬뫢닉럖쒾뎡뮹평ꎬ䢲뺡튲뗄춶䵝뚦?캪뫪샭쟳뿆뷡뾪볒뛠㕽뻹ꎬ폃샫?췪볛폚평뮵맜닉뗄짏퓚벰훘ꎮ훀훷맛싛뷡벼놾䲱⦡ꆰ뫢웤믬뻹좫쓜엙폚쎲퓚폃뗄춶쿠튪좡짏?ꏒ㱳ꎻ훐첨뫢겶뺺솦춶뒴믎ힼퟩ닺쓦펦듫뗃몣ꆣ맜퇐싛쇏랢뿉?傡뒴햽훐헹ꎬ쫐춶ꪴ럖뫏볛쿲뫳뗄쪩돉ꎺ了튪샭뺿폐럡햹탅뮶?ꎣ싔ꎬ듒뗄뛸뎡룼릫쮸샫춶톡릦짏쟳돉뒴뢻ꆣ펭?ꆣ뒴맦폐쮾뻹퓱볠헽뗄몣?싛죈맻탂ꆢ룷춶춶쒣뿉뫢뚽컄뗣ꆣ탰훖룥폐컊튪쫶풤ꆣ뒴쳢쟳퇏닢뮶탂뗄싛뷷퇐펭탔퇐컄ꎬ뺿뚩맛뺿뗄움돉퓄뗣돉잰싛맻ꆣ믲맻쳡짮ꆣ뛀ꆣ볙뿌튪떽튪짨ꎬ쟳뗄쟳뫏뻟싛볻싛샭폐컄뷢컄ꎬ횸뗄ꆣ폐틀떼샭춸뻝틢싛뎹뗄틥틀뗄샭ꆣ뻝럖싛뫏
