（创业指南）创业板的基本
特征及市场规则剖析
创业板的基本特征及市场规则剖析
【2000-11-02】
壹、前言
于创业板即将开设，各方研讨热烈进行的今天，又逢《创业板市场规则咨询文
件》出台，我们认为对创业板开市后的市场运行特征和市场行为作出壹定（于
目前占有材料的基础上）的分析，对热情希望参和其中的投资者是有壹定意义
的。
我们的分析思路是，首先从大背景上见中国创业板市场的特点，它是决定创业
板市场成败的基础，我们将分四个部分来讨论（见本文二、三、四、五章）；
其次从创业板壹系列制度设计上见其市场运行特点，我们用俩个部分来讨论
（见本文六、七章）；最后我们希望从中得出壹些比较客观的结论（见第八章），
从而对有关投资者起到壹定的参考作用。
二、创业板上市公司行业特性优良
创业板上市公司是代表新经济发展方向、科技含量高、有广阔前景的企业。关
于科学技术的重要性以及高科技企业于证券市场的地位已有不少充分论述，我
们于此不多重复，只是试图花少量笔墨从更大的背景上来见壹见这个问题。
科学知识对于人类社会进步的推动力以及这种推动力的迅速增大所产生的加
速度，有壹个很恰当的例子能够说明：自人类出现的俩、三百万年历史中，人
类（借助工具）能达到的速度 99．9％的时间处于 15km／小时以下的水平，直
到马车的使用将这壹水平提高，这是最近壹、俩千年里发生的事。这壹水平的
再次提高则是由于壹百多年前蒸汽机的出现，而蒸汽机面世时的速度也只有每
小时十几 km，今天算来其历史不过是人类历史长河中的 0．01％。于此之后人
类能借助工具达到的速度以几何速度上升，柴油机、汽油机．．．直到当下的
液体燃料助推器能以每秒十多 km的速度克服地心引力将飞行器送上太空。从
这里能够充分体会出科学技术的强大推动力。今天，不论是对于人类未来的谱
写仍是对世界经济的推动，科学技术均是壹个无可替代的强大引擎，这是证券
市场对高科技企业特别追捧的深层因素。高科技企业伴随的是高成长性，高成
长性也是证券投资者投资的首选条件。
壹般而言，高科技企业的成长过程可分为“种子－创建－成长－扩张－成熟”
五个阶段。其中创建阶段是技术创新和产品试销阶段，成长阶段是技术发展和
产品批量上市阶段，扩张阶段是不断赢得顾客、扩大市场份额的阶段。于这三
个阶段中由于企业对资金的需求和对企业投资巨大的风险存于，风险投资的介
入是必需的，而创业板的开设则是于上述企业发展到成熟阶段后为风险投资设
立的壹个退出通道。也就是说，创业板上市企业大多数是处于成长、扩张阶段
的高新技术企业，虽然对它们投资的风险仍较大，但总体上其巨大的发展前景
对投资者有相当大的吸引力。无论于什么情况下，这壹判断不应有丝毫动摇，
即使是 NASDAQ指数从 5000点左右回调到目前的 3000点左右，那也是上升过
程中的调整，我们的上述信念仍坚定不移。
鉴于之上特点，我们认为创业板上市公司会受到市场热烈的追捧。
三．创业板的开设是民营企业发展的历史性机遇
新中国成立以来，我们壹直强调发展国有经济，而国有企业也壹直于我们的经
济活动中占绝对主导的地位。改革开放以来，壹大批乡镇企业得到进了很好的
发展，这是改革开放以来党和国家政策鼓励乡镇企业发展、以及中国农村经济
强烈的提升要求背景下实现的。于今天的上市公司中，“万向钱潮”、“科龙”、
“雅戈尔”等壹批乡值企业已经壮大到相当的规模，资产已到十几亿、几十亿
的水平，于同行业中处于领先地位，收益也稳定增长。能够说，中国乡镇企业
的发展已经到了壹个新的水平。
同时我们也见到，中国的民营企业至今仍处于发展的初期。这和我们的政策导
向和社会背景密切关联。就于十年以前，我国居民的个人积累均不可能达到能
够创业的水平，而于 90年代初、中期成立的民营企业，它们的原始积累也多
多少少含有“灰色”的成份。今天，我国的民营资本积累已经有了壹定的水平（这
从我国城乡居民储蓄自 90年以来年均 25％之上的增长率、目前于六万亿的水
平可见壹斑，而这个数字的绝大部分是由人口只占百分之十几的城镇居民所掌
握）。但民营企业的发展目前仍于初期的水平，这壹方面是因为个人投资面临
的风险因素较多（这不仅仅表当下经济方面）使不少人望而却步，另壹方面民
营企业于创立以后发展中所面临的环境也不是有利于其得到良好发展的，就拿
贷款来说，民营企业于这方面就长期受到相当的不合理限制。
虽然我国的民营企业没有发展出象乡镇企业那样阵容强大的第壹方阵，但毕竟
民营企业的星星之火已经遍地点燃，它们的快速发展也急需政策、资金方面的
有利环境出现。
从创业板的上市规则见，“首次公开发行新股后，股本总额达到人民币 2000
万元”、“首次公开发行新股后，发行前股东持有股份达到公司股份总数 35％
之上”、“申请股票发行的审计基准日，其经审计的有形净资产达到人民币 800
万元”。我们能够推算出，净资产值于人民币 1000万元左右的企业就达到申
请创业板上市的基本要求。而我们认为，我国有发展潜力的民营企业相当部分
处于这壹规模。同时我们也见到，创业板的服务对象中，科技含量高的企业、
中小企业、民营企业是其中之首选。这样，有充分理由认为，创业板的开设对
于我们国家的民营企业而言，是壹个重大的历史性机遇。
民营企业作为我们国家经济中越来越重要的的壹个成份，于我国的经济舞台中
扮演作越来越重要的角色，于其面临历史性发展机遇的时候，证券市场会以相
当大的热情来反映这壹历史事件。从这个意义上讲，创业板市场也会受到投资
者的热烈追捧。
四．良好的股本结构设计使创业板上市公司根本上健康
根据创业板股票上市规则，“上市公司董事、监事、高级管理人员于离职六个
月后方可出售其持有的该上市公司股份”、“上市公司公开发行前的所有股东
自公司股票上市之日起壹年内不得出售其所持该公司股份”。这俩条规定意味
着创业板上市公司股票于上市后的壹个不太长的时间，能够成为全部流通的。
对于我国的证券市场而言，这是壹件意义相当重大的事情。为更好地解释这壹
点，我们能够通过对目前主板市场的关联情况说明。
主板市场的十年发展说明了壹个问题，由于股本结构设计上的缺陷，大量非流
通股的存于，使我们的上市公司不同程度地存于大股东控制、大股东侵犯小股
东权利的现象；经理班子由大股东任命而缺乏淘汰机制；流通股和非流通股于
壹个公司中存于导致公司价值扭曲，更进壹步导致上市公司行为扭曲，即上市
公司不以股东权益最大化为自己的运营目标．．．由此种种导到上市公司二级
市场价格的扭曲。
从我们股市十年左右的发展历史的中仍能够发现，它的运行规律且不是价值的
回归的实现，而是“流通市值回归”。这从俩个方面能够得到印证，壹是于历
年出现的涨幅惊人的大黑马中，小盘股居多；二是不论业绩好坏，小盘股股价
普遍高企，而大盘股的定位则普遍较低。于这种情况下，业绩已不是投资价值
发现的重要依据，ST、PT疯狂投机，“劣币逐良币”于股市中出现，资源配
置优化功能难以充分实现。
创业板上市公司由于股本结构的设置相对于目前主板上市公司而言比较优良，
因而公司的法人治理结构会有比较好的体现，上市公司的成长会更为健康，公
司价值也有望得到正常的市场反映。
资本于追逐利润的同时也是非常理性，由于股本结构的优良使创业板上市公司
从根本上比较健康，那么，我们完全相信资本市场会以比目前对主板市场更大
的热情来欢迎创业板的诞生，从这点出发也可得出创业板会受到市场热烈追捧
的结论。
五．我国创业板有广泛借鉴后的高起点
于主板以外开设第二板或创业板，世界上不少国家均作过这方面的工作。那么，
对境外的同类市场作壹些比较研究，相信对于我们的创业板市场有不少益处，
这里我们通过对美国 NASDAQ和香港创业板市场的壹些特点分析来得出对我们
开设创业板有益的东西。
NASDAQ是世界上公认最成功的科技股市场，经过三十年的发展，已经比较成熟，
目前上市公司总数已有 4500家，市值达 5万亿美元的水平，股价指数也从 90
年的 500点左右、96 年的 1000点左右壹路上升，至去年底达到 5000点的水平，
经过调整，当下仍于 3000点之上，显示出其健康成长的基本特性。香港创业
板市场于去年年未开设，至今年 3月底其上市公司数目于 40家左右，该市场
于今年年初曾比较活跃，后来就渐渐淡静，目前指数也从最高时的 1000点左
右下滑至目前的 400点左右。
由于俩个市场发展历史相距太大，所以简单地进行类比是不恰当的，但对现状
差异的原因加以分析，其启示仍是相当强的。
首先是市场规模，虽然这个规模要经过时间来达到，但显然它是证券市场成败
的基础之壹，大资金无法进出的市场是不可能得到良好发展的，股市的几大功
能也无法于此充分实现，于这方面，我们有过 B股市场的教训。
其次是上市公司的行业结构，上市公司整体的科技水平和发展潜力。NASDAQ市
场中，计算机、电子、通讯、生物制药等行业占据主导地位，其中从事计算机
行业的公司占公司总数的 17左右％、市值为整个市场的 43左右％，市值紧随
其后的是电子和通讯公司，其市值分别为总市值的 18％和 15％左右，生物制
药公司数也点上市公司总数的近 6％，市值占总市值的 5％，该几类行业于
NASDAQ市场中充当了发动机的作用。反观香港创业板市场，其上市公司行业结
构就显得比较单薄，网上资讯公司数占了公司总数的 75％，计算机软硬件公司
数仅占 9％。这种市场结构于网络股降温的大背景下市场情况可想而知。
第三是盈利性的要求，股市发展的最终动力于于上市公司业绩的总体提高，所
有概念的炒作最后必须落于公司盈利实于增长上，大多数网络公司达不到这壹
要求，所以市场对其进行冷静反思实属正常。
相信之上几点于我们的创业板设计时，管理层会予以充分考虑。这从“咨询文
件”中也能够找到壹些答案，比如保荐人制度能够认为是仿效香港创业内设立
的。这样，通过对先行者经验教训的认真总结，有理由认为我们的创业板市场
站于更高的起点上，有着更加广阔的前景。
六．创业板制度设计和相应的市场特性
于创业板的制度设计上，有着壹系列的重要特点，它对其市场运行有着壹定的
影响，我们下面主要讨论俩点。
壹是保荐制度。保荐人能够是有主承销资格的券商或证监会府定的其它机构；
保荐人可由主承销或其它有资格的机构担任；保荐期限为股票发行上市期间、
股票上市当年的余下时间及其后第二个会计年度。能够见出，保荐人是于公司
上市后相当壹段时间内最了解上市公司各方面情况的机构。因为和保荐人连带
责任对等的必然是公司信息向保荐人完全公开。从好的角度去设想，通过保荐
人制度、证交所壹线监管、发审委专家核准制度环环相扣、层层把关，第壹批
上市的公司经过精心挑选，质素会较高；但从不好的角度去设想，保荐人如果
利用其信息优势和上市公司壹起从二级市场获益，由于公司股本很小，利润操
纵比较容易，这样公司的真实情况于上市后的壹俩年内难以正确反映出来。
二是信息披露制度。于信息披露方面，创业板上市公司要求每季出季报表。信
息定期披露的时间大大缩短。而因为每季披露，所以出季报表的最后期限就不
可能是目前主板公司年报和中报的四个月和的俩个月，能够说信息披露的时效
性大大加强了，比如，十大股东的变化情况就会更及时地反映出来。这对于利
用壹年只出俩次报表，每次报表“时差”二――四个月的信息真空期大肆炒作
股票的风气会有比较好的抑制。从这俩方面的规定能够见出管理层通过把好创
业板上市公司质量关来避免非系统风险的意图，同时也希望通过信息的更及时
公开来抑制过度投机。这些对于市场健康均会有积极而长远的影响。
这俩条规则对市场的影响于于，创业板上市公司的炒作基本上会于壹种比较透
明的状态下进行，也就是说，先有公司信息的批露，然后再逐渐使市场充分认
识这些信息的意义，从而实现股价的提升。这和目前主板市场上机构先建仓，
然后于信息真空或朦胧的状态下进行拉升，最后进行信息批露兼出货的炒作方
式是十分不同的。所以，作为投资者，准确认识上市公司批露的信息是价值发
现的要点。
七．创业板有关规则下的市场特性
创业板于发行和交易方面的规则和目前的主板市场相应的规则有壹定差别，这
种差别带来的将是创业板市场特性（主要体现于交易行为上）的新特点。本节
于前面所述的大基调上来对此作壹个稍细致壹点的考察首先见股本结构。根据
公司招股前后股本总数的要求，以及公司招股后公众股和发行前股东持股数比
例的限制不难推出，创业板公司小可仅为 700万股，再发行 1300万股新股即
可达到要求；面其流通股本最小能够只有 500万股，同时其总股本为 2000万
股。由此见来，大部分创业板上市公司第壹批可流通股数量会于 1000
万――2000 万股之间，按我们的市场标准见，就是股本扩张的能力均有很高的
期望值，因为 2000万左右的总股本即便是经过俩次 1：1的扩张也不到 1个亿，
对于喜好高送股的投资者很具诱惑力。这是导致其市场定位很高的壹个重要因
素。
其次见交易规则，20％的涨跌幅度限制使其比 A股市场更加活跃。于主板中也
同样规定的 T＋1交易，不可融资、融券主要为抑制风险。但由于没有规定连
续几个交易日达到涨幅限制的停牌制度，因此成为其波动程度加大的又壹因素。
新股上市的有效竟价为发行价上下 150元，是主板新股 15元的 10倍，意味着
有关部门已估计到创业板新股有可能达到 150元之上的价格，这也能够说从壹
个方面反映了有关部门对创业板股价市场定位的壹个认同的大致位置。之所以
提到这壹点，是因为主板市场的政策出台多少曾带有管理层对其位置高低的壹
个判断，它足以于壹定程度上以影响市场运行。
再次见有关流通性的规定。创业板上市的股票基本上定义为可流通股，只是流
通时间不同。根据前面的分析，发起人所持股份能够达到公众股的 3倍，公众
股股价到 100元之上是很容易的事。如果发起人所持股份的原始成本是 1元，
那么于惊人的利差面前发起人有如何的市场行为就很值得琢磨，因为
“．．．．条件下方可出售其所持股票”且不难做到，况且仍存于技术上的处
理来变通。市场表现上，“盈科数码动力”及“网易”的走势能够是壹个参考。
这是于投资者参和创业板市场时从控制风险角度不得不考虑的壹个重大问题。
最后来见创业板市场参和者。由于对参和创业板市场的帐户没有规定起点资金，
所以理论上每个投资者均可参和。但由于其股价相对较高，所以仍是会对部分
散户造成有形和无形的障碍。所以我们预计创业板市场仍是机构投资者唱主角
的市场。但从控制风险的角度出发，机构投资者参和其中是有条件的。壹是对
所投资的上市公司有非常深入的了解，对其产品的市场前景、科技含量、研发
力量、技术储备，对管理层的质素、公司长远发展有深刻的认识；二是和上市
公司有良好的信息沟通渠道，如前所述，保荐人于这方面占有先机。中小投资
者虽然于公司信息占有方面完全处于劣势，但于热烈的市场气氛下也会积极参
和其中。
八．结论
即将开设的创业板，由于其上市公司科技含量较高，是民营企业发展上壹个新
的层次的历史性机遇所于，公司良好的股本结构使其于根本上比较健康，这也
是我们创业板市场和其它国家和地区同类市场有显著区别的地方，这些特点决
定了它们于二级市场上定位会很高，壹般不会低于目前主板上市公司的最高价
（如当下的华工科技等）。即便如此，于创业板上市的头半年时间里，股价仍
会振荡向上，同时对各类投资者产生相当大的吸引力，从而形成壹个十分活跃
的市场。
但随着市场的逐渐发展成熟、市场规模的逐渐扩大，上市公司的综合素质的差
异性会逐渐显露出来，同时于发起人、管理人员所持股份解冻的压力下，市场
会出现壹定的调整，个股分化也会加强。长远地见，只要是股票市场，均会有
市盈率回归的要求，高市盈率的股票必须经过其业绩的增长来反复降低其市盈
率，当市场发展到壹定规模，公司股本到达壹定规模后更是如此。
机构投资者进入创业板市场的必要条件是对上市公司深入研究，于充分论证其
高成长性的基础上来降低其高市盈率投入的风险，同时也分享公司高速成长的
果实。
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