第34卷第3期天津商业大学学报Vol. 34 2014年5月Journal of Tianjin University of Commerce May 2014 异质性企业、大股东风格差异与控制权的双面治理效应一一一基于制度与企业特征调节的上市公司非平衡面板数据的新证据周瑜胜1，2宋光辉l(1.广东外语外贸大学管理学院，广州510006;2.华南理工大学管理学院，广州510641) [摘要]不同控制权配置风格的大股东，在治理效应上表现出双面性:一些大股东会获取控制权私有收益，损害公司价值而表现出掏空效应;而另一些大股东会给企业注入资源促进企业价值增长，而表现为支持效应。而且双面效应随着大股东西己置特征改变而发生转化。本文有别于前人研究，选取中国资本市场制度环境稳定时期2007-2011年的9019个样本数据，设计有效变量控制企业异质性特征影响，从大股东控制权配置视角研究其对公司价值的支持与掏空效应。研究发现国家大股东有明显掏空公司特性;法人大股东随着控制程度的变化，从支持机制向掏空机制转化，对企业价值影响呈现出倒U型特征。[关键词]配置风格;控制权;大股东风格;双面效应[中图分类号] [文献标志码]A [文章编号]1674 -2362(2014)03一0013一12公司治理结构中大股东对公司的运营发挥重ven和Bhagat则证明公司的股权结构与公司价值要的作用，从而影响到公司的绩效与价值。大股东是有关系的。从国外研究情况看，到底大股东控制控制权对公司的作用在研究中呈现两种相反的观中是支持机制发挥主导性作用，还是掏空机制发挥点，一种观点认为大股东控制权的增加有利于企业主导性作用，没有一致的结论。价值增加，即控制权对企业价值的"支持机制如而国内学者的研究中，对该问题的研究也同样Berle和Means[l]认为，分散的所有权与公司绩效是不一致的结论。认为大股东控制与企业价值存成负向关系;另一A种观点认为大股东控制权的增加在关系的有孙永祥、黄祖辉问，认为存在U形关系的有王力军[町、陈晓红等[6]但王力军[5]认为国有会损害企业的价值，这种观点是控制权的"掏空机制"(Johnson 、Porta、Silanes、Shleifer、Glaeser、John帽控制大股东持股比例与企业价值呈U形关系，民son、Shleifer)。这两个观点在国内外都有大量的支营控制大股东持股比例与公司价值则呈倒U形关持性研究。同时，也有观点认为两种机制都会存系。而徐莉萍等[7J研究认为不同性质的控股股权在，所以控制权对企业价值的影响是不确定的，例与公司价值的关系呈现不同特征。国内学者的研如Demsetz[2-3]认为，公司的所有权结构与公司绩究从不同侧面证明了股权结构影响到公司价值与效没有系统性关系，并在1985与2011年的实证中绩效，但由于各自研究的对象与方法的差异，对于证明了其不存在确定的系统性关系。而后Mcco企业特征与制度异质性的考察上仍不完全，仍然不nell、Himmelberg和Holdemess等人的研究都表明能完全回答对于为何出现不同结论的背后原因，因不能拒绝Demsetz的观点。而Lins、Lemmon、Lea-此本文意图在企业与制度变量的设计上进一步完收稿日期:2014 -03 21 基金项目:国家社会科学基金项目(12CJY伽);教育部人文社会科学基金规划项目(IOYJA630131 ) ;广州市哲学社会科学规划项目(IOY13)作者简介:周瑜胜(1973一)，男，湖北大冶人，讲师，博士研究生，主要从事公司金融与资本市场研究;宋光辉(1961一)，男，河南信阳人，教授，博士生导师，主要从事证券投资与资本市场研究。
. 14 . 天津商业大学学报2014年善，对大股东控制权对公司价值的支持或掏空机制而刘星等[川认为大股东在公司价值创造中的作用与效率和终极所有权性质密不可分。冯旭南等[18J 作更充分的研究。研究发现家族拥有的终极所有权和公司价值呈现1 文献综述与相应假设倒U型关系，当家族的终极所有权较大时，其主要 大股东的身份属性特征如何影响支持或掏空发挥"掏空效应"而非"支持效应"。机制 大股东的控制程度如何影晌掏空或支持机制JTian[J9Lins[8]研究显示非管理者大股东控制权与公研究了中国上市公司的所有权与控制司价值为正向关系，这些关系在股东权力保护比较权，研究显示政府所有权与公司之间呈现非单调的差的国家更加显著。Wei、Xie和Zhang[9]研究了不负向关系，当在某一临界值区间内时，政府股权增同大股东控制对企业价值的不同影响机制，外国大加时公司价值会减少，当超过某一临界值时，政府股东与托宾Q关系为正向关系，呈现支持影响，而为大股东时，政府股权增加，公司价值会增加。l国家股大股东、机构大股东与托宾Q值之间成明Coles、Lemmon和Meschre却]研究显示托宾Q与管J显负相关，成凸性关系，呈现"掏空"影响。Asli和Demsetz和Lehn[2理者所有权呈现U型关系。研Toru[川]实证研究显示，大股东控制对企业绩效的究了所有权结构与公司绩效之间的关系，研究发现Sung[21]影响是多样的，外国投资者、金融投资者对财务绩所有权结构与公司绩效之间无显著关系。效的影响是正面的，发挥"支持机制oRich›使用韩国数据显示，即使大股东控制程度不高，仍mond[IIJ比较了公司控制权结构中来自内部控股大然可以发生"掏空机制"。股东与外部控股股东控制的作用与收益，研究屉示国内学者有关控制程度对掏空或支持机制的外部控股大股东更多发挥"支持机制内部控股研究呈现较多分歧性结论。认为"支持机制"发挥大股东更多发挥"掏空机制"Xue和Zhang[12]证作用的有孙永祥、徐莉萍等，认为会发生机制转化实了机构大股东与公司股票回报成正的关系，发挥的有王力军、陈晓红等;还有学者认为是交替型的，的是"支持机制"。国内学者有关该问题的研究也如罗进辉等认为会发生两次转化，即呈现"N"型关比较多，刘苟佳等[13J从终极控制权角度认为，是大系。下面对其结论略作介绍:孙永祥等[4]认为公司股东背后的终极控制权决定对公司的价值影响机最大价值产生于中等程度的大股东控制比例，其研制，而且终极控制权直接或间接控制的方式也影响究结论是控股权与公司价值为非线性关系。田利哪种机制起主导作用。田利辉[14J研究发现，控股辉[叫研究国家持股比例的变化区间前半段内，呈比例与公司绩效呈现U型关系，但国家股东身份，现掏空机制;当国家持股比例超过某个临界值时，是左高右低的非对称U型关系，总体而言，非国家呈现支持机制，即国家持股对企业价值既包含支持持股企业绩效优于国家持股企业，在持股比例的变机制又包含掏空机制。王力军[町的研究结论是大化区间前半段内，公司绩效与持股比例呈反向变化股东控股比例与公司价值为非线性关系，即呈现U关系，当国家持股比例超过某个临界值足够大时，型特征，不过这种U型关系有正反两种情形，这与公司绩效与持股比例呈现正向变动关系，即国家持大股东的身份有关系。国有大股东控制值呈正U股对企业价值既包含支持机制又包含掏空机制，取形关系，民营控制大股东呈倒U形关系。陈晓红决于控制比例。夏立军等[15J发现，不同性质的控等[6]研究结论是家族大股东控制程度与企业价值股股东的价值效应是不一样的，政府控制尤其是县呈现某种U型关系，采用金字塔型控制模式会发级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响.主生"掏空机制侵害其他股东的利益，当家族企业要体现是"掏空机制而治理环境变量对这种效控制一个企业群时，构成了家族群的企业加大了家应具有调节作用。叶会、李善民[川的研究也表明族控制股东侵害少数股东权益的概率和程度。罗固有大股东有更大倾向获取控制权私有收益，掏空进辉等[町的研究显示大股东控制的区间特征，两企业。徐莉萍等[7]认为大股东的不同主体身份影者问呈现出一种"N"型的三次曲线关系。张耀响企业价值，国企控股的优于国资管理机构控股，伟[刀]研究结论是控股权比例与公司价值之间的关央属国企控股的优于地属国企，私有控股元差异。系是复杂的不确定性关系。秦志华等[24J提出在临
第3期周瑜胜，等:异质'性企业、大股东风格差异与控制权的双面治理效应. 15 . 界值以下，公司价值与第一大股东持股无确定性的大股东风格进行标识，而且大股东风格这个指标内单调关系。涵还有很大的扩展性，为后续研究提供了一个从目前国内外研究的情况看，在对大股东控制方向O到底是发挥支持效应还是掏空效应上，仍没有一致从动态性的角度考察大股东治理效应的变化，的结论，其主要原因如下:一是大股东控制权分类确认大股东治理效应的双面性。不同风格大股东的不清晰性，也包含天然的控股股东性质的复合的治理效应存在着类别差异，而且相同风格特征的性;二是控制权与企业价值的内生性，目前学者的大股东，在不同的控制权背景下，也会存在治理效研究普遍观点是内生性虽然存在，但控制权对企业应的差异，其效应会随着控制权特征变量的改变发价值的影响仍然是主导性的;三是有关企业价值与生大小和方向上的非线性化的调整，所以大股东治绩效测量的不确定性，多种多样的测量企业价值与理效应具有双面特征。绩效方法存在，测量的效度也无法验证。而从国内在研究设计上，本文运用多模型对比，多种代的情况来看，我认为还有三个因素对研究结论的不理变量对比，逐步对模型进行深化、逐层推进，保证一致带来影响，其二是中国的资本市场制度在发生了研究方法的严谨性，研究结论上的可靠性。巨变，直接导致治理环境发生改变，这正如学者本文的研究在多方面对前人的研究进行了完Lins的研究所显示，当外在治理环境发生改变时，善:第一，研究选取的样本为股权分置改革完成后大股东控制权发挥支持机制还是掏空机制是会改的数据来展开研究，用2007-2011年度的数据，保变的;其二是由于中国股权的分置与分置改革，使证了治理环境的稳定性，抑制了研究结论受治理环得许多研究的时间跨度有限，未能获得足够容量的境变量的影响，同时5个年度，9000多个样本数据稳定样本数据，导致研究结论受这种短期时间跨度保证了足够的时间跨度与样本容量;第二，设计丰影响;其三是从微观上看，企业的异质性特征也对富的企业异质性特征控制变量，抑制企业个性特征哪种机制起主导作用产生重要的影响，在研究中设对研究结论的影响;第三，同时为了增加研究结论计合理的企业异质性变量，能有效地排除这种异质的可靠性，设计了多套企业价值与绩效的测量工具性特征的影响，可以提升研究结论的显著性。来提升研究稳健性;第四，在方法设计上还增加了基于以上文献研究分析，新的研究可以从大股变量二次项、交叉项来对比，分年度数据回归与混东的主体性质分类以及控制大股东控股比例两个合面板数据回归方法对比，提升研究的有效性。维度来研究对企业价值的影响，到底是支持机制还2 样本数据选择与统计分析是掏空效应发挥主导作用。因此相应地提出研究的两类基本假设:本文选取了2007-2011年度深圳证券交易所假设大股东的控制身份影响企业的价值，从与上海证券交易所上市公司的样本数据，在研究而可以判定大股东发挥的是支持或掏空机制，即掏中，根据前人的研究经验(lins ，laeven等)，本研究空机制还是支持机制取决于控制大股东的身份，不删除了相关金融行业的40个金融企业样本数据，同的大股东控制身份对企业价值的影响是不同的O其中包含16家银行、17家证券公司、4家保险公假设二:控股大股东的控制程度影响企业的价司、3家信托投资公司，主要是因为研究中所使用值，从而可以判定大股东发挥的是支持或掏空机的企业价值的测量工具不适合这些类型的企业。制，即掏空机制还是支持机制也与控制大股东控制当然在每个年度删除的样本数据略有差异，主要是程度有关，不同程度的控制对企业价值的影响是不因为这些公司t市年度不间，同时也因为有新的k同的。市公司的加入，所以每年度的样本量是不同的。其本文尝试从整体性的视角来理解大股东的治中2007年度样本量为1506个，2011年度样本量理行为，引人了大股东风格概念，来描述大股东本为2277个，总样本量为9019个。由于这些样本身的异质性特征。在选择刻画大股东风格特征时，数据在股票市场与财务报表中的数据存在个别遗选择大股东的身份属性、行业属性以及控制权程度漏，所以对不全的数据进行了删除，研究所使用的和超额控制权程度等变量来构建一个多维指标，对数据是再进行删除后的数据，数据主要来源于国泰
16 天津商业大学学报2014年安和万德数据库。38%之间，比较稳定;中位值在34%-36. 5%之 大股东身份的统计分析间，与平均值特征相同，也很稳定;法人大股东控股本文分析了2007-2011年在中国上市的所有最大值在84%%之间波动，最小值在上市公司的数据，剔除掉金融公司和数据缺失的公% %之间变化。司，共有9019个样本公司O从统计的数据来看，国家大股东控股平均值有四个年度高于法人2007年至2011年的样本数量是递增的，从1506个大股东2-5个百分点，中位值也有四个年度高于公司增加至2277个，样本规模增加了近51%。而法人大股东。而国有大股东控股最大值前四个年在这些公司中，大股东的身份在研究中划分为三个度相对稳定，在83%-87%之间，但在2011年度，类别，分别是国家股、法人股、个人股，这种划分是国家控股最大值降到60%，一个显著的特征是，国根据国泰安数据库的标准来进行的。从2007-家控股股东控股比例的最小值相对较高，维持在2011年间，大股东为法人股的公司比例从%10%左右，远远高于法人和自然人股东最小控逐渐增加至%，而后又回落到%，整个五制值。年间比例变化幅度比较小。大股东为国家股的公个人控股大股东的控股平均值及中位值比法司比例出现明显的下降趋势，从2∞7年近%人大股东和国家大股东都低，有7-12个百分点左逐渐下降至2011年的%，说明国家直接控股的右，最大值也明显小于法人大股东及国家大股东，治理形式出现大幅度的下降，直接反映了资本市场这个特征很明显，在最小值上，个人控股股东明显中国家对公司控制的形式发生了巨大改变，由直接小于国家股东，与法人股东差别不大。控股变化为间接控股。而大股东为个人股的公司表2大股东控制比例统计分析比例则呈现逐年增加的趋势，从2007年的%上变量z∞7年加08年2009年2010年2011年升到2011年的%，个人作为大股东的公司在样本Mean 中国资本市场的比例出现巨大上升。总体来看，5Median 年间，大股东为法人股的公司比例变化不大，大股全部Maximum 东为国家股的公司比例出现明显下降，大股东为个大股东Minimum 。. 人股的公司比例出现明显上升(具体数据见表1)0 Mean 表1大股东身份样本统计数据法人Median 样本数/法人股/比例/国家股/比例/个人股/比例/大股东Maximum 年份个个%个%个%Minimum 2007 1506 1 166 258 82 Mean 2008 1 568 1 232 228 108 国家Median 36. I3 2∞9 1 665 1 384 120 161 大股东Maximum 2010 2003 1 596 76 331 Minimum 11. 05 2011 2 277 1 750 30 1. 3 497 21. 8 Mean 个人Median 大股东控股比例的统计分析大股东Maximum 从所有大股东情况看，2007-2011年间，大股Minimum 东控股比例的平均值比较稳定，维持在36%左右;其中位值同样也比较稳定，维持在34%-35%之3 实证研究设计间;而最大值则有微小的波动，在86%-93%之间波动，波幅不大;最小值在%%之间，变本文研究设计分四个阶段进行，第一步是运用化幅度也很小。年度数据来检验，公司控股大股东的身份与控制比而从不同类别的大股东情况来看，其特征就有例影响公司的价值，其基本的研究假设是在前人研所不同。法人大股东控股比例平均值在36%-究的基础上，验证公司控股大股东控制比例及身份
第3期周瑜胜，等:异质性企业、大股东风格差异与控制权的双面治理效应 17 与公司价值的线性关系是否成立;第二步是在第一日12indusQ3+日13indus04+ε 步的基础上，加入非线性项，即控股大股东控制比模型3: 例的平方项，来检验公司控股大股东控制比例及身value :: C +自1stateowner +自2instowner + 份对公司价值的支持或掏空效应;第三步是在第二自3holdervolum +ιholdvolumsquar + 步的基础上，加入了交叉项来验证这种支持或掏空日5log(asset) +自61everage+自7longinvratio+ 的效应是否仅在某一类'性质的大股东身上存在;第 slog( stockvalue) +自9booktomarket + 四步是运用混合年度数据，加入年度控制变量，对自lOindus01+ l1 indusω+自12indus03+ 以上三个步骤进行再次的检验。在每一个步骤中，。13indus04+自14stateowner X holdervolum + 都包含有四个分模型，模型的自变量保持不变，模白15instowner x holdervolum +ε 型的因变量，即企业的价值测量变量发生改变，通模型4:过三组模型进行，每组模型进行多次的关系检验，value =c + l stateowner +自2instowner + 使得研究的可信度有较高保证。自3holdervolum +自4holdvolumsquar +ιlog ( asset) + 在研究中引人的变量主要有三类，一是作为因自6leverage+自7longinvratio+ s log ( stockvalue) + 变量引人的主要有年个股回报率(Stockretum )、总自9booktomarket+ indusQ1 + l1 indus+ 02 lO资产回报率(ROA)、托宾Q值(Tobin's Q)、权益白川ndusω+自川ndus04+白川tateownerx 回报率(ROE);二是作为实验自变量引人的主要holdervolum + 15instowner x holdervolum + 有哑变量国家控股大股东(stateowner)、哑变量法自16Year，叨+自17YearOS++自ISYearω+白19Year+ε lO 人控股大股东(instowner )、大股东控股比例同一模型中的自变量的组成是确定的，但每个(holde凹olum);二是作为主要控制变量引人的主要模型分别测试4个不同的因变量，分别为年个股回有公司总资产对数(log ( asset) )、公司杠杆比率报率(Stockretum )、总资产回报率(ROA)、托宾Q( leverage)、公司长期投资比率(longinvratio )、公司值(Tobin's Q)、权益回报率(ROE)。股票市场总价值对数(log ( stockvalue) )、公司B/M不同模型中变量的构成是不同的，模型2在模比率(booktomarket) ;四是在研究中适当引人行业型1的基础上增加了非线性项"控制比例平方哑变量，根据国泰安数据库的分类方法，引入了五模型3在模型2的基础上增加了两组变量的交叉类行业控制变量;五是研究中，除了进行分年度的项;模型4在模型3的基础上增加了年度控制变回归研究外，同时引入年度控制变量，进行混合样量。模型具体变量的涵义见表3。本数据的回归;在整个研究过程中，除了在回归方4 实证研究结论法上进行控制外，还进行多种不同的对比研究，提升研究的效用。参照国内外学者的研究方法，本次在前人研究的基础上，本文根据国内外研究的研究构建3个不同阶段的模型组，每个模型组中包经验，结合中国资本市场数据的可获得性，选取了含有4个子模型，下面分别陈述相关的模型组:表3列举的变量来进行研究，在考察研究的可行性模型1方面，充分考虑了国内外有关这一主题的研究方: 法，结合本研究所获得的数据，本研究采用一般最value:: c +自1stateowner +自2instowner + 。3小二乘回归方法，构建了4个模型组来考察大股东holdervolum +队log(asset) + 5leverage + 。6longinvratio的控制特征如何作用公司价值。+ 7log( stockvalue) + sbooktomarket + 在回归研究中，考虑引入到方程中的变量可能自9indusOl+ indus+在1lindusQ3+ lO02 存在多重共线性，因此在做回归前，对引人到方程。川ndus04+ε 模型2:中的自变量做了相关关系矩阵的检查。检查发现，变量间不存在高度相关关系，多重共线性问题不显value :: C + l stateowner +自2instowner + 自3holdervolum +ιholdvolumsquar +ιlog 著，因此判断引人的变量在共线性问题上影响是不( asset) + 自6leverage+自7longinvratio显著的，具体见表4。+ slog ( stockvalue) + 。9booktomarket +白川ndus+ l1 indus02 + 01
. 18 . 天津商业大学学报2014年表3变量及其定义变量定义value 企业价值变量，在测量过程中分别以Stock时tum、ROA、Tobin's Q、ROE为代理变量来测量，其变量定义见下面说明白teowner哑变量，描述大股东的国家控股股东身份，国家控股大股东取值为1，否则取值为0instowner 哑变量，描述大股东的法人控股股东身份，法人控股大股东取值为1，否则取值为oholdervolum 控股大股东的直接控股比例，以上市公司的控股数据直接引用holdvolumsquar 控股大股东的直接控股比例的平方值log( asset) 公司平均账面总资产的对数leverage 杠杆系数，公司账面总负债与公司账面总资产的比值longinvratio 长期投资比率，为公司长期投资与公司总资产的比值log( stockvalue) 公司股票市场总价值的对数booktomarket 为公司股票账面价值与市场价值的比值indusOl -indus阳行业哑变量，01工业，02商业，03公用事业，04综合，与行业对应时取值为1，否则为OYear07 -Ye町10年度哑变量，表示2007-2010年，与年度对应时取值为1，否则为0Stockretum 年个股票累计回报率，取自国泰安数据库ROA 总资产回报率，为会计净利润与公司账面总资产的比率Tobin’ s Q 托宾Q比值，为(股票的市场价值+资产账面价值-股票账面价值)/资产账面价值ROE 权益回报率，为会计净利润与公司股票账面资产的比率表4全样本变量相关系数分析Stock-state-mst-bωk-ROA Tobin’ s Q ROE holdervolum asset leverage longinvratio stockvalue retum owner owner tomarket Slockrelum 1.α页。ROA -0∞4 ∞ Tobin’ s Q 。∞.αm ROE slaleowner O. 068 -0∞3 1.ω。instowner O.∞9 O.∞5 0∞7 holdervolum -0∞2 asset -0.∞2 -0.∞3 。. leve阻 -0∞3αm longinvratio -0.∞6 -0.∞8 stockva1ue -0∞2 O. 162 1. 0∞ booktomarket O.∞4 ∞ 1.∞o 同时，本研究目的不在于建立严格的预测方研究中先分析了因变量为ROE的模型，从模型实程，而在于对特定因变量、自变量之间关系的分析，证结论来看，国家大股东与公司价值显著的负相关因此在对方程变量问题上没有做遗漏变量与冗余关系，5年的数据中，有3年以1%水平显著负相变量的严格测试，但根据前人的研究经验，这样的关，1年以5%水平负相关。法人大股东与公司价做法是可行的。值也呈现明显的负相关，5年的数据都以1%的水 检验大股东控制权特征对公司价值的影晌，平显著负相关。丽从大股东控股程度来看，大股东只包含变量一次项情形控制程度与公司价值显著正相关，5年的数据都显在第一阶段研究中，采用的模型是模型1，模示显著正相关，这和前人的研究结论部分是吻合的型中只包含自变量的一次项，采用2007-2011年(见表们，研究中也发现一些企业特征控制变量杠度数据来分析大股东控制权特征对公司价值的影杆比率与公司价值显著负相关，总市值与公司价值响，这组分析中包含4个不同因变量的具体模型，呈现显著正相关，而B/M比率与公司价值显著负
第3期周瑜胜，等:异质'性企业、大股东风格差异与控制权的双面治理效应. 19 相关，其他控制变量不显著;同时加人的行业控制性也与公司价值负相关，对公司价值也有"掏空"变量也普遍不显著。本阶段的研究结论是，在大股的属性。在模型1中，我们还将因变量换为Stock东属性中，国家大股东属性与公司价值负相关，有retum、ROA、Tobin's Q分别进行类似的检验，没有对公司价值"掏空"的属性，而同时法人大股东属发现显著性的差异结论，其简略结果见表60表5因变量为ROE情况下模型1、模型2、模型3全部变量多个年度的实证结果对比模型2模型3因变量模型l为ROE2∞7 2∞8却092010 2011 2007 2008 2佣92010 2011 2007 2008 2009 2010 2011 Variable C田. Coef. Coef. C阳. Coef.仰. Coefιoef. Coef. Coef. Coef. Coef C . ’" ’" . ’" ’ . ’ ’" . ’" ’" ’" -3峭6'"’" () (0刀1)() () () () ('国()() () () () () () () Stateowner .&. . ’" '"吁\’" '‘-0.岱70侃，2-0α主面(0耐()(0耐(0~3)(臼(0帽)(0回7)(0嗣(0.~3)() () ()咀171)() () instowner ’" ´ ~‘'‘'" . ’" ’" '‘:当'"-0侃当*-0却1'"’" (0晒()() () (0ω0) (0嗣()() () () () () () () () holdervolum O. 187!’:::.. ι布。167L\’" ’ O. m '"侃4'"'‘1口29* ’" ’" \ () () (0侃8)() () ('归()() () () () () () (却()holdervolumsquar . ’" \ . ’ -0欲知4() () () () () (仍()() () (ω) log(刷刷-0.ω'"俨 -0恍如)'‘-。但’" \ -O.~'" "'-0ω8L\ -0α>> -0.~3'" () () () () () () () () () () () () () () () leverage L\ -0明JJL\日.’ ’" \ -0四JJL\-0臼1'"-0团员. \ -0αJJL\ . -0.α59'" () () (0∞4) () () () (0∞'5) (0.酬()(的() () (0.四)4)()。但的longinvmtio -0丑贝 的 -0但 -0。但() () () () () () () () () () () () () (万()log( stockvolue) .¯. J ’ ’" ’" ’" ’" ’" ’ ’ ’ ’ ’ . ’ (。但5)(0ω6) () () ()。但5)() (0ω6) ()。但3)。但5)() (0.但7)()。但3)booktomarket "'-0困，’" ’ ’ ’" ’" . ’ ’ 刀'"’" ’" () () () () (的()() () () (0.(剧()() () () (0.佣的stateo驯merX。航班 ’ holdervolum () () () () () mstownerX 0日 0α画 Aυ4mm4nυm44aAυAnUumι numnυM且剩臼旧A…叫44制8AUOυ44喇8nυnu 4aoυnu mh44a喇nv 4喇旧中p杭俨喇岳嘈喇A4J喇nU四AU川 a山44喇Aυ加阴sf喇AUnυ 占剩叩剧组’2• $2• ，喇三-喇占喇品，喇$2• !• 肌mmARU }响 4占4ιAUAυjAυnuanunu』，。Jnunuanunum2mmmmmmmmmnunummmmmmmmm?UAυA几叫内川m。uυ注:郁、A、"'7t别表示在，，的水平下显笋，括号中为标准误值，下间。 包含控制权变量二次项情况下，分析公司控股东仍然呈现显著负向关系，只有一年数据例外;制权与企业价值关系法人大股东也仍然显示显著负向关系;在加入控制在第一阶段的分析中，研究的结论中大股东控比例的二次项后，控制比例一次项与公司价值关系制身份与公司价值的关系与前人研究结论比较接仍然显著正相关，但二次项显示出显著的负相关关近，但控制比例与公司价值的关系虽然有一个模型系。结合控制比例二次项分析，可以看出控制比例给予了支持，但其他代理因变量实证未给予支持，与公司价值不是一种线性关系，印证了前人的研究同时与前人的研究结论有差异，前人研究结论认为结论，大股东控制程度与公司价值的非线性特征都呈现非线性关系，因此在第二阶段的研究中，加(详见表5)。而与前人研究结论有差异的是，这个入了控制比例的二次项，验证是否控制比例对公司数据关系没有反映出明显的U型特征，没有发现价值影响的非线性。本阶段运用模型组2来进行控制权比例的明显的拐点，前人的研究结论中发现实证研究，包含的数据不变，首先进行的实证研究大股东控制权与公司价值关系会出现明显的临界中引人的因变量为ROE，从实证结果来看，国家大值，在临界值点处大股东控制比例与公司价值的关
.20. 天津商业大学学报2014年系性质发生改变，但在本阶段的研究中，这种特征量不发生改变，再进行相应的实证，实证结论部分没有显示出来。为进一步验证这种关系，将公司价支持本阶段的关系(见表的。值代理变量换为Stockretum、ROA、Tobin's Q，自变表6因变量分别为Stockreturn、ROA、Tobin'sQ情况下模型1、模型2、模型3关键变量实证结果系数对比模型1模型2模型32∞2∞，8 2创192010 2011 2∞'7 2∞8 2009 2010 2011 2∞'7 2008 2创)92010 2011 一一←~，变量Stockretumstateowner ::::.. O.即事-。但’. O.仅蝇。0630α注目 回instowner O. 353 ’" O.但O.回家oω'5'"回到61'. * 0佣9'"O. 7 1’. ’. holde<volum ’. 0卫x>* 0回到自 * ’. 呵。’ ’. 佣 -1. 294 ’ 晤事holdervolun呵uar1. 757 ’. ’" ’" 1. 7由 ω... ’" statco响厅lerx 可0.æ holdervolum mstown巴~rx holde凹01田nR-呵uaredO. 110 O. 118 O. 1<>> O. III O. 121 O.臼ω O. lJ2 O. 123旺055O. 260 O. 1ω 国窒量旦坠stateowner O.仍4口司 O.ω0.æ5 46αl3 但的7instowner -O. 150 8. 791 0。但 1’. O. 024 -O. 273 。但81'. 0仍o四J)holde<volum -0回 -0αJ) '"ωo ω18使θ-1. 4<>>1’. O. ()I却holdervolunsquar 1. 972'‘-0制 '‘-。但 stateo辆厅lerx 一-86.<>>7 -0∞-0α)3 holdervolum l stowner x 8丑 (国归4holde凹olumH-呵uared0ι12 O. 673 O. 727 O. 273 0位 吸 O. 017 O. 623 O. 6ηι729 0刃国主主卫生正主Q咀. 19悦插-63.衍日 -66制 1.<>>1 θ 1.臼8instowner 0臼 <>> -0臼到II但 叨'臼 holdervolum 币。但俨'.但 -2创 877回l' η holde凹oluo呵 -ω478 ’" -39. 245 * -50. 643 -1221间4'" stateowner X -1l9到 holde凹'olummstoWJ>e, 1. 769 holdervolum R-呵uaredO. 859 O. 6码也mO. 237 O. 283 O. 859 吐白' O.骂4注川、A、...分别表示在，、的水平下显著。通过加入控制权比例二次项后，得到的研究结论，不同股东可能呈现相反的U型关系，反思本研论是，大股东的控制比例与公司价值是正相关的，究设计是否由于没有将大股东属性区分，从而导致即随着控制权比例的增加，公司的价值也在增加，研究中的特定关系特征不突出，因此在模型中引入但这种增加逐步减缓，效果越来越小，研究说明随交叉项，引人大股东属性与控制比例的交叉项来展着控制程度的增加，大股东对公司价值呈现出的是开研究，即设计的模型3。在引人国家大股东与控-种支持行为，但这种支持效果会逐渐减小，最后制比例交叉项以及法人大股东与控制比例交叉项到达某个临界值点消失。后，研究中的一些关系特征出现了变化:第→，国家 包含交叉项的回归分析，分析公司控制权与大股东变量与公司价值变量之间关系仍然为负，但企业价值关系不显著了;国家大股东与控制比例的交叉项有三年在前一阶段实证分析中，得到大股东控制权中是显著负向的，有两年关系为负，但不显著，这个实控制比例与公司关系的非线性关系，这个结论与前证说明国家大股东的控制影响是负面的，而且国家人的研究是吻合的，{Ei没有发现明显的关系转折大股东控制比例的增加，对公司价值的负面影响越点，没有出现明显的U型特征;分析前人研究结来越大。第二，法人大股东与公司价值关系有三年
第3期周瑜胜，等:异质性企业、大股东风格差异与控制权的双面治理效应. 21 . 为显著的负向关系，有两年数据显示关系为负，但人控股大股东对公司价值影响也成显著负向作用，不显著，法人大股东与控制比例交叉项的关系为而且控制比例变量也和前面研究一样，对公司价值负，但没有呈现显著关系。第三，大股东控制比例影响起正向作用;这个初步的线性回归说明，虽然一次项仍然显著的正相关，大股东控制比例二次项国家大股东和法人大股东对公司价值有负面影响，仍为显著的负相关。结合此阶段的数据分析，对于但在增加控制权比例的情况下，这种负面影响得以国家大股东而言，控制权属性系数不显著，控制权克服，控制权比例增加有利于大股东对企业价值的与控制权比例的交叉项的系数为负值，控制权比例支持作用。第二，当增加了控制比例变量二次项后一次项为正值，控制权比例二次项为负值，四个数进行回归分析时，在因变量为ROE时，国家大股东据综合分析可以得出，国家大股东属性对公司价值仍然对公司价值影响有显著负向作用，法人控股大的影响是负向的，随着控制权比例的增加，对公司股东仍然对公司价值影响也有显著负向作用，此刻价值的影响为正值，但很快整体影响呈现负值，呈控制比例变量→次项仍然是显著正向关系，系数变现出高度左偏的倒U型关系，在控制比例临界值大了，控制比例变量二次项呈现显著负向关系。控点前，上升阶段极短极小，在空置比例临界值点后，制比例二次项的加入反映出控制程度对公司价值下降阶段长而且大的特征，这与很多学者的研究结影响为非线性关系，当控制权比例较小时，大股东论是一致的。这个研究结论说明，对于国有大股东对企业的支持作用的增加比较明显，当控制比例增而言，其有"掏空"公司的特性，而且随着其控制比加时，支持作用的增加明显减缓，到最后阶段，控制例的增加，这种"掏空"效应越来越厉害;对于法人权的增加已经无法增加大股东对企业价值的支持大股东而言，其控制权属性与公司价值成显著负相增加了。第三，当研究中加入了两类控制权属性与关关系，但其控制权属性与控制比例交叉项不显控制比例的交叉项后，国家大股东变量对公司价值著，综合反映看出来，随着控制程度的增加，其对公影响仍然为负向，但变得不显著了，国家大股东与司价值呈现支持作用，控制比例越高，支持作用越控制比例交叉项显著负相关，控制比例一次项显著显著(详见表们。本阶段又使用了公司价值代理正相关，控制比例二次项显著负相关次项与二变量Stockreturn、ROA、Tobin's Q来进行更多的研次项系数接近，但符号相反，综合效应是国家大股究，研究结论部分验证了本阶段的研究观点(见表东对公司价值的净效应表现出负影响，明显的"掏6)0 空"作用。而法人大股东属性与公司价值的影响本阶段的研究结论说明，国家大股东与法人大仍显著负向相关，控制比例变量一次项呈现显著正股东对公司价值的影响是不同的，虽然两者都对公相关，而控制比例变量二次项呈现显著负相关，而司价值是负向的，但随着控制比例的增加，国家大且二次项在变量系数上略大于-次项变量系数，法股东明显地表现出"掏空"特征，而且比例越高其人控股股东与控制比例的交叉项在研究中呈现正掏空机制越显著;但法人大股东表现出的是"支向关系，但不显著，综合法人大股东控制的效应，可持"特征，不过随着控制权比例的增加，这种支持看出这个关系的出现使控制程度与公司价值的非越来越减缓。线性关系变为一种倒U型关系，当法人大股东控 全样本，混合面板数据回归分析，分析公司控制比例增加时，开始反映出的是对公司正的影响，制权与企业价值关系即对公司的"支持"作用，而当控制比例达到某一在研究的第四阶段，引人全样本，棍合面板数临界值时，控制比例的增加对公司价值的影响就变据来进行回归分析，在分析中引人年度控制哑变成负向作用，即对公司的"掏空"作用，这个结论也量，行业控制哑变量，对样本数据进行仅包含变量和部分学者的研究结论吻合。一次项、包含变量二次项以及包含两组交叉项的回在第四阶段，从对全样本运用非平衡提合面板归分析，同时也对公司价值代理变量分别以Stock数据的回归结果看(详见表7)，再次证明了本研究return、ROA、Tobin's Q、ROE进行回归分析。从全在第三个阶段的结论，即国家大股东对企业价值的样本混合非平衡面板数据回归结果看:第一，在只影响是负面，控制比例越高，对企业价值的负面影包含变量一次项的回归分析中，当因变量为ROE响越严重，表现出明显的"掏空"效应;而法人大股时，国家大股东对公司价值影响显著负向作用，法东对企业价值的影响呈现倒U型特征，当控制比
.22. 天津商业大学学报2014年例低时，对企业价值具有正向作用，呈现"支持"效法人大股东控制对企业价值具有负向作用，呈现应;当控制比例超过某一临界值时，效应发生逆转，"掏空"效应。表7模型4在三种情形下分别用4个因变量进行全样本、非平衡面板数据回归结果对比(加入了年度变量控制}包含控制权变量三次项的回归分析Dependent 只包含控制权线性变量的回归分析包含控制权变量交叉项的回归分析variahle Stockretum ROA Tobin’ s Q ROE Stockretum ROA Tobin’ s Q ROE Stockreturn ROA Tobin’ s Q ROE C -’ & -’ * & -’ 事* -2但8'‘(’) () () (’) ('ω(44.叨的(90归6)仰.120)(’) () () (’) 6血阳阳'0.四 -’’ '0.四 -’& ’’ -'0αM (。但2)() () (’) (’) ()泣，到7)(’) (')刀315)() (’) ms阳wner'∞‘ -’’ ’ ’ -’& '0使自 -’’ (’) () () (’0. ’019) (’) () (14.缸14)(’) (’) () () ('0侧)holde凹olum6 -’0.’010 '却'&-’ .'012'‘-'均28.ω~蝇.1416’’ ('0嗣()() (’) (’) () (131旧(')('0篇6)(73.四('0)(’0. I叨)holde田。l山回噜且r6 ’ '姐6-1α)3& ’ -'0.叨'0&('0篇5)(79明()(’) (’) () () (’) 公司异质性变量控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制stateowner X -'曲事ω，直l4-’& holdenrol田n(’) (71.勿2)() (’) instσwnerx ’ -25师'0.制holde罚。.lum(’) () () ('咽)mmmmmm ioou句l-i时u咽YES YES YES YES YES YES YES YES YES YES mYear~Yearl0 YES YES YES YES YES YES YES YES YES 叫阳叫叩R-呵U’ 'OAη' ’0. 257 ’ ’0. 2但’0. 257 ’ ’0. 203 -呻1.’ ’ ’0. 198 ’0. 256 ’ ’0. 200 ’ ’ ’ 注..、A、.分别表示在'，'0.臼、'0.'01的水平下显著，括号中为标准误值。控制权属性和控制方式有着某种内在的联系。5 稳健性分析本文在前人研究基础上，设计合理的研究方在前四个阶段的分析中，每个模型都分别增加法，对大股东控制的企业价值影响属性进行了研三个企业价值代理变量ROA、Tobin's Q、Stockre究。收集了中国资本市场2007-2011年股权改革turn来做回归分析(详见表6)，分析结果与ROE为后的样本数据，保证研究不受治理环境变量变化的因变量的回归分析结果相对照，为了进→步增强研影响，同时又有足够的时间跨度与容量。在研究设究结论的信服力，研究中在第四阶段所做的全样计中，设计了丰富的企业异质性特征控制变量，以本，非平衡面板数据回归结果客观上印证了前三个及行业与年度等控制变量，集中研究大股东控制特阶段的研究结论，保证了研究结论的稳健性(详见征对企业价值的影响，又运用了多阶段逐步深入的表7)。回归分析方法，既有分年度回归，又有非平衡面板数据回归，提升了研究的有效性与稳健性。研究发6 研究结论及总结现:第二，大股东的股东属性是影响掏空支持机制在公司治理研究中，大股东控制对企业价值影的主导性因素，国家大股东控制对公司价值的影响响的结论仍然并不一致，对大股东影响公司价值机是负向的，控制比例越高，对公司价值的负面影响制的探寻有两个大的方面:一部分学者研究认为大就越大，国家大股东对企业价值发挥掏空机制，控股东控制过程中，会获取控制权私有收益，侵占小制比例越高，掏空效应就越厉害;从委托代理理论股东的利益，损害公司价值，这是→种掏空机制;还视角看，由于国家大股东存在多重委托代理的问有学者认为大股东也可能会通过资产注人等行为题，因此国家大股东的代理成本较高，对企业价值提升企业价值，获得远期收益，从短期看表现出对影响比较负面;第二，法人大股东对公司价值影响公司价值的正面影响，这是一种支持机制。到目前是复合的，呈现出倒U型的特征，当控制比例较低为止研究结论仍然没有达成一致。本文认为大股时，对公司价值影响是正向的，发挥"支持"机制，东控制对企业价值的支持或掏空机制与大股东的当超过某个临界值时，对公司价值影响是负向的，
第3期周瑜胜，等:异质性企业、大股东风格差异与控制权的双面治理效应.23. [ J J. Review of Financia1 Studies, 2∞7 ,20( 4) : 1059 -1086. 发挥"掏空"机制。综合来看，是大股东的控制权[12 J Xue M Y, Zhang Z. Institutional Investors and Equity Returns: 属性与控制程度因素影响了掏空与支持行为的发Are Short-term Institutions Better Informed? [J J Review of Fi›生。以上这些研究给管理者的启示就是在资本市nancial Studies , 2009, 22 ( 2) : 893 -924. 场上减少国家大股东，尽量将国家大股东的直接控[I3 J刘苟佳，孙需，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效制转化为间接控制，或者选择性地将国家大股东从[JJ.经济研究，2∞3(4):51 -62. 公司控制中推出;其次对于法人大股东，严格限制[14J田利辉.国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论[JJ.经济研究，2∞5(10):48 -58. 其在控制权的比例，限制其发生掏空行为的机会与[15 J夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值一-来自中能力，从管理上严格区分不同类型大股东的持股比国证券市场的经验证据[1].经济研究，2∞5(5):40 -51. 例，做出分类管理。[16J叶会，李善民大股东地位、产权属性与控制权利益获取一一在本文中，对不同大股东的控制权治理效应进基于大宗股权交易视角的分析[JJ.财经研究，2011(9):134行了分析，得出在中国资本市场上国家大股东和法-144. [ 17]刘星，安灵.大股东控制、政府控制层级与公司价值创造[JJ.人大股东的治理效应存在明显的差异，同时随着大会计研究，2010(1):69 -78. 股东控制权的变化，其治理效应也会发生一一些调[18 J冯旭商，李心愉，陈工孟.家族控制、治理环境和公司价值整。为什么存在大股东治理的差异化效应，为什么[1].金融研究，2011(3) : 149 -164. 大股东的治理行为会随着控制权程度的改变而发[ 19 J Tian L H. Government Shareholding and the Value of China’ s 生改变，这是一个非常有意义的问题，不同的学科Modern Firms[ DJ. Working Paper 395 , Unive 视角可能会有不同的观点，而对导致治理效应差异Business School,2ool. [ 20 J Coles J L, Le且且..口rer阳的原因的深入挖掘，将是未来非常有价值的研究d由o悖geneityin Corporate Finance: the Li皿nkbetween Mana鸣geriall 方向。Ownership and Corporate 阮Per，臼f由orma朋nce[J川 of Financial Economics,2012 , 103 (1) :149 -168. 参考文献:[ 21 J Sung W J. Corporate Governance and Firm Profitabil即Evidence[ 1 J Berle A, Means G. The Modern Corporation and Private Property from Korea Before the Economic Crisis [ J J. Journal of Financial [MJ. Chicago: Commerce Clearing House, 1932. Economics, 2003,68(2) :287 -322 [ 2 J Demsetz H, Lehn K.四leStructure of Corporate Ownership: Causes [22J罗进辉，万迪肪.大股东持股对公司价值影响的区间特征and Consequences [ J J. Journal of Political Economy, 1985,93 [JJ数理统计与管理，2010 ( 6) : 1084 -1095 (6): 1155一1177.[23J张耀伟终极控制股东两权偏离、替代效应与公司价值[1][3 J Demsetz H, Villalonga B. Ownership Structure and Co甲oratePer›管理工程学报，2011(3) :85 -90. formance [J J. Journal of Finance ，2∞1，7日):却9-233. [24 ]秦志华，徐斌.大股东行为影响公司价值的理论模型解释[4J 孙永祥，黄祖辉上市公司的股权结构与绩效[JJ.经济研究，[1] .管理科学，2011(4):22 -31. 1999(12) :23 -30. [25J朱冬琴，陈文浩.控制权、控制权与现金流权偏离度对并购的[5J 王力军大股东控制、财务杠杆与公司价值一一固有及民营上影响[1].财经研究，2010(8): 121 -131. 市公司治理的比较研究[JJ.证券市场导报，2刷(11) :63 -70. [26J许永斌，彭白颖控制权、现金流权与公司业绩一一来自中国[6J 陈晓红，尹哲，吴旭雷.金字塔结构、家族控制与企业价值-一一民营上市公司的经验研究[1].商业经济与管理，2007(4):74 基于沪深股市的实证分析[JJ.南开管理评论，2∞7(10) :47 -79. -54 [27J张霜，康勇.终极控制者的类型变动对公司价值的影响效应[7J 徐莉萍，辛字，陈工孟.控股股东的性质与公司经营绩效[JJ.[JJ.云南社会科学，2∞9(3):31 -34. 世界经济，2脱(10):78 -89 [28J曹裕，陈晓红，万光羽.控制权、现金流权与公司价值一一基[8J Lins K V. Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets 于企业生命周期的视角[1].中国管理科学，2010(3): 185 [J J . Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2∞3，38(1) : -192. 159 -184 [29J刘金石，王贵治理环境、股权结构与公司价值一一来自中国[9 J Wei Z, X e F, Zhang S. Ownership Structure and Firm Value in 证券市场的经验证据[1].财经科学，2011(7):35 -42. China’ s Privatized Firms: 1991 -2∞1 [ J J. Journal of Financial [30J冉戎，郝颖.终极控制、利益一致性与公司价值[JJ.管理科学and Quantitative Analysis. 2∞5，40(1): 87 -108 学报，2011(7):83 -94. [ 10 J Asli M C, Toru Y, Takashi H, et al. Japanese Corporate Govern›[31 J Jiaping Q, Fan Y. The Market for Corporate Control and the Cost ance: Structural Change and Financial Performance [ J J. Asian of Debt [ J J. Journal of Financial Economics, 2009, 93 ( 3 ) : 505 Business & Management, 2007 ( 6) : 89一113.-524. [11 J Richmond D M. Optin叫EquityStakes and Corporate Control [ 32 J Inessa L, Leora F. Corporate Governance, Investor Protection,
.24. 天津商业大学学报2014年and Perlonnance in Emerging Markets [ J]. Journal of Corporate 行为[JJ.管理科学学报，2011(11) :81 -96. Finance, 2∞4， 10(5): 703 -728. [37J石水平.控制权转移、超控制权与大股东利益侵占[JJ.金融[33] Luc L，Ro脑 Ownership Structures and Corporate Va›研究，2010(4):160一 [ J J. Review of Financial Studies, 2∞8，21 (2) :579 [38J刘屋，吴江林，豆中强新投资机会对大股东攫取控制权私利-604. 的影响研究\:n.中国管理科学，2012(4) : 167 -175 口4J Benjamin M, Anete P. Multiple Large Shareholders and Finn Va›[39J吴育辉，吴世农.股权集中，大股东掏空与管理层自利行为lue [J J. Journal of Banking and Finance, 2∞8，29(7): 1813 [JJ.管理科学学报，2011(8) :34 -44. -1834. [40]黄兴孪，沈维涛.掏空或支持一一来自我国上市公司关联并[35 J Xavier G, Holger M M. Corporate Governance, Product Market 购的实证分析[JJ.经济管理，2∞6(12):57-ω.Competition,and Equity Prices[ JJ. Journal of Finance, 2011 ,66 [41J涂国前，刘峰和j衡股东性质与制衡效果一-来自中国民营(2) :563-6∞ 化上市公司的经验证据[1].管理世界，201O(11 ) : 132 -142. [36J窦炜，:X1J星，安灵股权集中、控制权配置与公司非效率投资The Double-sided Governance Effects of Major Shareholder with Different Styles and Control Rights in Heterogeneous Firm 一一一NewEvidence from Listed Companies’ Unbalanced Panel Data Based on Adjustment of Institution and Firm Heterogeneity ZHOU Yu-sheng,,2, SONG Guang-hui’ (1. School of Management, Guangdong University of Foreign Studies, Guangzhou 51∞俑，China; 2. School of Management, South China University of Technology, Guangzhou 510641, China) Abstract: The major shareholders with different control right styles have double-sided govemance effects. Some major shareholders get private benefits of control and damage firm value, which has the tunneling effect. However, some major shareholders infuse firm with resources to promote the growth of value, which has the supporting effect. The double-sided effects will transform with the change of major shareholder’ s configuration feature. The study is different from previous researches to some extent. The paper selects 9109 sample data from 2ω7 to 2011 when China’ s capital market was in stable institutional environment, designs effective variables to control the firm heterogeneity, and studies the supporting effect and tunneling effect from the perspective of major shareholder毡，control right configuration. It finds that the nation›al major shareholders have the obvious features of tunneling firm while the legal major shareholders show two different e征écts，which depend on the control degree: with the rise of control degree, it will change from supporting mechanism to tunneling mechanism and show inverted U-shaped features. Key words: configuration style; control right; major shareholder’ s style; double-sided effects (责任编辑王帅林)
