《交通财会)2∞1年第6期(总第167期}企业扛杆收购融资的财务管理策略王祥木王英(青岛市公路工程处，山东青岛~阳刚[关键词]杠杆收购融资;财务模式;操作程序[摘要]杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的，而当前我国企业正处于结构调整和资产重组的活动时期，所以研究杠杆收购融资的财务模式及其操作程序，具有十分重要的意义。本文对杠杆收购融资的含义、特点及其条件进行了分析研究，设计出四种主要的杠杆收购融资财务模式，最后，提出杠杆收购融资财务模式的操作程序。[申图分类号]归文献标识码]B [文章编号]1朋-佣16(2∞1)俑-38-02在市场经济条件下，企业进行融资，除了采用股争能力。进行收购的企业以杠抨收购融资方式进行资票、债券、商业信用、银行贷款、租赁、外资等传统金筹措，能有效地解决资金不足问题，从而缩短兼的融资方式外，还可以通过资金市场进行融资方式创并、改组时间，促进优胜劣汰作用的发挥。三是对银新，以便推出一些灵活有效，切实可行的新型融资方行而言，由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力式。杠杯收购融资是以企业兼并为活动背景的，而当作抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行乐前我国企业正处于结构调整和资产重组的活动时期，意提供这种贷款。四是筹资企业利用杠杆收购融资有所以研究杠杆收购融资的财务模式及其操作具有十分时还可以得到意外收益。这种收益主要来源于所收购重要的现实意义。企业的资产增值，因为在收购活动中，为使交易活动.杠杆收购融资的含义成功，被收购企业资产的出售价格一般都略低于资产所谓杠梓收购融资，是指菜一企业拟收购其他企的实际价值。五是杠杆收购由于有企业经营管理参业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业的资产股，因而可以充分调动参股者的积极性，提高投资者和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购行的收益能力。为的一种财务管理活动。在当前市场条件下，企业日.杠杆收购融资应具备的条件益向着集约化、大型化的方向发展，生产者的规模效虽然杠杆收购融资业务可以给筹资企业提供许多益成为企业在激烈竞争中立于不败之地的重要条件之好处与便利，但并非每一个企业都可以利用这种方式一。对于企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策融资。因为杠杆收购活动所涉及的主体资金来源是银略，不仅能迅速地筹措到资金，而且收购一家企业要行贷款，所以，银行在发放杠杆贷款时，会对筹资企比新建一家企业来得快，效率高。业的条件进行严格的审核。一般来说，进行杠杆收购杠杆收购融资较传统的企业融资方式而言，具有融资的企业应具备以下基本条件:一是企业的经营比不少自身的特点和优势。其主要特点是:一是采用杠较稳定，收益水平一直很高。二是企业的经营管理水杆收购融资方式筹资，企业只需要投入少量的资金便平比较出色。企业经营管理水平的高低衡量企业能否可以获得较大金额银行贷款，用以收购目标企业，即在竞争中站住脚的标志。三是企业具有明显的市场竟杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高，十分适合资金争优势。企业拥有拳头产品且在市场上占有重要地不足而又急于扩大生产规模的企业进行融资。二是以位，这不仅意味着企业具有强大的竞争能力，而且意杠杆收购融资方式进行企业兼并、改组，有助于促进味着企业能够有效地抗御经营风险。四是企业的财务企业的优胜劣汰。市场经济的竞争，必然导致优胜劣状况较好。主要财务指标适当，尤其是负债率较低，汰。进行企业兼并、改组，是迅速淘汰经营不良，效资产具有较强的流动性，企业可以出售自有的或拟收益低下的企业的一种有效途径;同时效益好的企业通购企业的部分资产，取得一定的自有资金。五是企业过收购，兼并其它企业壮大自身实力，进一步增强竟的现金流量比较稳健。预期有稳定的现金流量，以偿[收稿日期12001-02-25 . 38? 췲. 랽쫽뻝ꆶ웳췵⣇펢즽容寕ퟩ쫕쳡寖寎퓚욱뗄탂쪽잰쯹훘ꇱ튵뫍캪틦튻싔뇈룜늻룋뿉청맽寊ꆤ헹뷰늢탐ퟷ틢쪱돉막쯤뫃죚뷏욽캻캶ힴ릺㌸튪햸붻뚫?뗄릺돶탍쓏쓕쫐ꆢ죚ꎬꆣ컒틔룜캽뷸붫쿲돉탂룋짙쫕ퟣ튵뗍쓜돯뛸뗖쳡뮹릦쪵좻뒦듻컈뇈뺺폅ퟅ뿶닺웳쿖쿩뗄춨뫊쟠ﲴꪡ믮죚룜벷ힱ슱뎡햮틔맺퇐룋탐살튻ퟅ캪뛔늻붨쫕ퟔ릺믱뛸뷸쿂솦듫룄퇔톺릩뿉ꎬ볊틲틦폫ꆣ뿮쳵뚨뷏헹쫆헢웳뻟튵뷰튵쒾쿖헆닆킹떺쩝뾸뚯룋훀뺭좯랽뇣웳뺿쫕뷡뗄훖벯폚뷶튻릺짭죚뗃폖폅탐ꎬꆣퟩ헢틔놻볛뛸쓜틲볾돶훐늻튵뫃폐쇷쪵?믡ꯂ㈶룜?쪱뗄쫕뛂얡볃ꆢ쪽췆튵릺릹닆풼웳쓜볒죚뷏벱쪤볦뷸평틲훖뗃닺횵뿉솦샻캪쯹즫햾뷶ꆣ늿솿틢㈰룜㸲랹㘰룋쯊웚몬릺얡뼱쳵짌췢돶헽죚뗷틦컱뮯퓚튵톸웳쳘랽듳폚쇓늢탐폐볤뛸듻떽퓶ꆣ틔ꎬ펦힡틢릻훷잿럖뇈틥〱〰꒳쫕햹ꎬ틥죚뿭?볾튵튻뒦헻쓜맜ꆢ벤뛸쯙뷏뗣쪽뷰뗄삩랽청볦웤킧폐뿮틢횵웳컥돤떫룋퇏뻟쮮뷅펵캶튪ꆣꆪ㇄체?릺뫈쯹ꆢ젳㖡쿂탅뮹킩폚뗄뫍솦샭듳쇒퇔뗘살뒫돯뛮닆쪽ꆣ늢튻쯼듙쓢듻췢ꎬ튵쫇럖펦쫕틸룱놸욽폐ퟅ킧쇷닺컈〲룋ꚣ죚?틔쳘닆㒣ꎬ폃뿉쇩쫇뷡몬ퟷ믮탍뺺돯뗃춳폅틸컱짺뷸쫐ꆢ훖웳ꆪ뗄뷢쫕뿮쯄틲룜뗷뻟튵럇릺탐튻뺭뇪좭뗘뚯붡㈵??쫊퇐뗣컱긳〱웳ꆢ틔믮릹틥쫇닺뗖뚯뮯헹닉듫뿬뗄쫆ꎬ탐룜뎡룄폐튵뻶폅릺틦캪룋놸쎿퓚짳쿂횱펪횾춷뾹횸탔좡ꆣ쫕웚ꎻ쟒뺿벰쒣㘨튵틸춨폐웳뗷뗄횸훘톺ꆣ훐폃떽ꎬ듻룋맦뺭ퟩ킧ힳ쪤낲돯퓚닎뿉튻뚯랢뫋믹뫜맜닺뻟폹뇪뗃풤⣗닆퓆룜웤쪽㈰뷸탐맽킧튵헻쒳ퟩꎬ퓚랽솢뿮뇈쒣볃춾듳틔뷰쇓좫헢쫕돶릺막쳵룶쯹럅ꆣ놾룟샭죽욷폐뺭쫊웳튻웚?컱룋쳵뗄〱탐듻ꎬ볦뫍튻쪱돯떱쿲폚뷰싊죚훷횻쫇뺶ퟔ룜늻청탔웳훖쫛평헟볾룸짦ꆣ쮮쟒잿펪튵뚨폐릺?쒣떼쫕볾닙⤰죚뿮뷰쟐늢웳ꎬ벯잰랢늻룟튪탨폃럇뺺톸ꎻ짭룋ퟣퟷ폐튵믮볛폚뗄돯벰냣뛾욽퓚듳럧뿉컈㘷쪽릺뷸ퟷ㚡ꆢ쫐쪵캪닺튵틔늿햹냜뛸ꆣ랽쳘튪뎣헹쯙춬쫕컊폃뷏샻틦뚯룱폐믽뚼뗄듻살ꎺ쫇쿕폈ퟔ뚨죚웚ꎻꋎ죚탐돌ꨳꎬퟢ뎡뿉믮훘벰쓢놻럖횮헢쟒쪽뗣춶쫕룟뷸룄쳔쪱솦릺쳢뗄뫍듳폃훷훐튻웳벫뿮쮵뻟뺺ꆣ웤돶폐?닙ꪻ쇋탲㢡돽쇞뷸탐뚯ퟩ웤쫕쳵짺뗘훖뛸쫇죫릺ꎬ뇘청킧죚랢붫뗄룜튪냣튵탔틔쳥쪱뗍폐짏헹쯄쫛쿖ퟷ뗄럖ꆣꨰ쇋ꆢ탐놳닙릺뷰볾닺쿈퇔ꎺ짙쒿쪮죚ꎬ좻뺭틦뷸듓믓살놣룋캪뚼쳡샻웳뫢쏷햼쓜쫇뢺ퟔ돌꾱닆컶?닉췢죚탂뺰믮ퟷ웤웳폃쿂헟훘뷸튻ꎬ솿뇪럖폐떼펪뫃랽뛸ꆣ뗄헏쫕풴쪹싔쳡릩뷰믡탐튵뺭쿔솦햮쇷탲뎾컱퇐폃탍뗄뚯뻟쯻튵폚ꎬ튪볒쫇웳쫊ꆣ훺훂늻늽쪽쯵죽쫕릺붻뗍맜룟탭헢살뛔룜펪훘싊컥솿뗄낵쒣뺿막뗈랽죚ꎬ쪱폐웳뗄쫕맦쳵닉튵뫏뛾폚폅솼퓶뷸뛌쫇틦틸쯹틗샭춶뛠훖풴돯룋뺭맜쫐튪뛸뷏믲쒣쪽ꎬ뒫뛸웚쪮릺튵볾폃뷰쫇듙쪤잿탐볦뛔쓜쫕믮닎랽펪샭뎡뗘쟒닆뗍쓢웳틔닆겶벰짨춳뒴랽떱ꎬ럖닺탐죕킧횮닟튪룜뇣벴뷰틔뷸쇓춨뺺틸솦샖폐릺뚯헟쪽웳뇈쮮럱틢컱쫕튵뎥웤볆뇇닙돶컱냎ퟷ쯄특돌훖맜陼탲훷ꎬ튪뗕뻟뗄샭ﶴ폐룜ꛓ쪮룋닟?럖쫕훘릺릵튪죚싔뗄﮺틢닆췗틥컱쪲ꆣ쒣𥳐놾쪽?컄ꎬ뛔ퟮ룜뫳룋ꎬ
《交通财会)2∞1年第6期{总第167期}还债务，近期不会有大规模的还债额。六是企业的经营计划周全合理。除上述基本条件外，成功的杠杆收交通部直属海事系统购融资还需要具备以下一些条件:一是企业产品和销财务工作会议在上海召开售市场多元化，以避免因经济周期波动而带来的市场风险;二是企业偿还收购负债期间，企业资产不必进行更新改革等。4月23日，交通部海事局在上海召开了直属海.杠杆收购融资财务模式设计事系统财务工作会议。这次会议的主要任务是:贯彻杠杆收购融资，是一种十分灵活的融资方式，采落实全国财政工作会议和部直属海事系统工作会议精用不同的操作技巧，可以设计出不同的财务模式。常神，总结2【削年度海事系统财务工作，布置笃xn年见的杠轩收购融资财务模式主要以下几种:度财务工作。交通部海事局常务副局长刘功臣同志作(1)典型的杠杆收购融资模式。即筹资企业用普了题为"理顺关系规范管理务实基础实现，新世通的杠杆收购方式，主要是通过借款来筹集资金，以纪海事财务工作的良好开局"的讲话。达到收购目标企业的目的。借入资金的主要来源是银刘功臣局长在对组削年直属海事系统财务工作行、保险公司和资本市场。在这种模式下:筹集资金总结的同时，指出了直属海事系统在内部控制制度、一般通过几年投资，获得较高的年投资报酬率。当财会队伍素质、规费征收管理、建设性费用管理、经前，现代企业已成为自主经营、自负盈亏、自我约济实体管理、私设"小金库"等方面存在的问题，并束，自我发展的独立市场主体，自主决策机制的建立针对这些问题，特别强调委以加强内部财务管理为核为企业的正常经营创造了良好的内部条件:同时，资心，进一步规范收支两条线管理，加大贷收征管力本市场的逐步健全和流通工具的逐步完善，又为企业度，依法征费，为实现海事系统"三个提高、一个加的外部经营创造了良好的外部条件。在这种环境下，强"的目标提供经费保障。如j局长从八个方面要求各企业完全可以采用这种财务模式来实现企业的结构调单位做好工作:一是认真贯彻落实《会计法>.加强整与资产重组。会计监督工作;二是深化水监体制改革，建立统一的(2)杠杆收购资本结构调整模式。即由筹资企业海事系统财务会计管理体制;二是依法征费，规范管评价自己的资本价值，分析负债能力，再采取典型的理，努力完成规，费征收任务;四是构建财务管理新机杠杆收购融资模式，以购回部分本公司股份的一种财制，适应财政支出管理改革要求;五是加强基本建务模式。这种杠杆收购融资模式的实质是企业吸收股设、航标专项和三项费周的财务管理，合理使用建设份进行改组，以推行股份制来壮大自身实力。采用杠资金;六是规范经营，加强"三产"财务管理;七是杆收购资本结构调整模式，有如下好处:一是该企业加快财会队伍建设，提高财会队伍素质;八是认真贯可以继续存在，同时，企业管理阶层可以得到新分配彻部交通审计工作会议精神，做好2001年的审计工的股份;二是原股东仍然保留股东权，并能分享到特作。别红利。与典型的杠杆收购融资模式相比，该模式所(海事局财务处供稿j吨;>>-、9、;>>-、画萨、d良、之五户、'-'"昌、;>>>、d户、岳庐、凶户、石庐、6户、沪、s萨、石泸昌、t户、司户、画萨哈;>>-要求的股本收益率较低，因此只能购回部分股份，而不足资金则需通过举债解决。具有各自不同的操作技巧，但一般都要经过以下的基(3)杠杆收购控股公司模式。即企业不是把自己本操作程序:进行杠抒收购融资的可行性研究→对拟作为杠杆收购融资的对象来考虑，而是以拥有多种资收购的目标企业进行科学合理的评价→用拟收购企业本构成的杠抨收购公司身份出现。具体作法为:先对的资产和将来的收益能力作抵押向银行申请杠杆贷款公司各有关部门或其子公司的资产价值及其负债能力→发行股票用以弥补杠杆贷款的不足→对所收购的企进行评价，然后以杠杆收购方式筹资，母公司仍然对业选行统一管理经营，并以其经营收入偿还杠杆贷子公司拥有控制权。经营方式如同杠杆收购公司，而款。子公司的管理人员可以得到分配新股份的好处。企业以杠杆收购融资方式完成收购活动后，需要(4)策略性杠杆收购模式。这是运用杠杆收购融按规模经济原则进行统一的经营管理，以便尽快职得资技巧收购企业的另一种类型。即由某一企业代替杠较高的经济收益。在企业运营期间内，企业应尽量做杆收购公司投资其中的大部分股份，其余资金通过发到用所收购企业创造的收益偿还银行的杠杆贷款，偿行无偿付请示权转换公司债筹资。采用这种收购融资还方式与偿还办法按贷款合同执行，同时还要做到有模式的优点是投资风险较小，仅限于股权部分。一定盈利。只有这样，才能实现杠杆收购融资的最终.杠杆收购融资财务模式的操作程序。目的。口杠杆收购融资财务模式的操作，总然不同的模式?췲랽쫽뻝 39 ꆶ뮹펪릺쫛럧탐ꇱ룜폃볻⠱춨듯튻잰쫸캪놾뗄웳헻⠲움컱럝룋뿉뇰튪늻⠳ퟷ릫뷸ퟓ⠴쒣붻닆㓔쫂실짱뛈쇋쪵볍쇵ퟜ볃헫탄잿떥믡몣샭훆짨볓뎹⢺쯼뻟쫕튵뿮내뷏떽쒿ꆤ㌹ꆣ붻햮볆죚쫐쿕룼룜룋늻뗄⦵떽ꆢ냣ꎬ웳췢튵폫⦸볛쒣뷸쫕틔막뫬쟳ퟣ캪릹쮾탐릫⦲벼컞쪽숲쾵쪵닆쳢쿖몣릦뷡믡뛔ꆱ캻쫂뷰뿬늿ꏊ뛊폐닙릺랢맦룟폃랽뚨춨컱ꆤꆣ춨컱뮮뎡ꎻ탂룋쫕춬룜놣쿖ퟔ튵늿췪?쪽탐릺볌럝샻뗄돉룷움쮾?쟉뎥㏈춳좫ퟜ캪쫂뎼뛓쳥헢뷸틀ퟶ볠쾵얬쫊몽닆붻슾뛖ퟷ닺틔쒣쯹펯뿚늿릤닆ꎬ훜뮹뛠뛾룄쫕릺뗄룋춵쿕맽듺컒뺭좫닺쯊벺ꆣ탸ꎻ막뷰폐볛펵퓐릫뢶폅햡맺뷡ꆰ쫀뻖춬컩맜킩튻램쒿뫃뚽춳솦펦뇪쇹믡춨횲뛊ퟔ돌뫍룜폫샻믡뷼좫탨풪쫇룯릺죚닙쫕쒸쒿릫벸웳랢헽훰펪뿉훘햹뗄헢ퟩ놾듦뛾폫퓲룜맘ꎬ폐맜풸쮾쟫뗣ꎽ컱닆㈰ퟷ샭뎤쪱쯘컊늽헷뇪릤췪뛓짳웎맪늻탲붫욱튻룋볃뎥ꆣ횱ퟷ㸲웚뫏튪뮯웳뗈죚ퟷ릺?뇪쮾쓪튵햹뎣늽뒴틔ퟩ뫗훖ꎬ뷡퓚쫇뗤쫕탨몿룋늿좻뿘샭춶쪾믍릤헾〰ꆣ쮳훊ꆢ쳢맦럑쳡컱돉쿮컩볆㹰춬ꎺ살폃맜풭뮹횻쫴믡〰늻샭뻟ꎬ튵ꆣ벼죚쯊랽웳뫍춶틑뗄뺭붡퓬닉쪱놾쒣룜틔릹풭탍틦춨?쫕쏅뫳훆죋좨닆ꢲퟷ릤쓪붻맘뛔횸ꆢ쮽랶릩ꎺꎻ맦횧붨ꚹ췍뷸릺퓲냬폐㇄믡ꆣ놸틔뎥닆쫇쟉햹쪽튵돉뛀펪좫쇋폃뺽볛룋췆뗷춬막뗄싊맽즹릺믲좨풱웤컱뾺ퟷ뛈춨쾵㈰돶맦짨쳘쫕캪뺭튻뛾볆럑죽ꦸ닙탐뷸쏖죚뒴램헢몣틩폐돽틔뇜뮹컱튻ꎬ닆뫈뗄놾캪솢뒴뫍솼헢횵쫕탐헻쪱뚫룜뷏뻙ꯋ릫웤ꆣ뿉뫄쇭훐뮻럧쒣ꏊ틩믡몣늿맦〰쇋럑ꆰ뇰횧쪵쫇맜헷쿮펪쯼ퟷ틦늹퓚퓬내퇹쫂퓚?듳짏쿂쏢쫕쒣훖뿉컱?훷쒿쫐믱ퟔ퓬쇷뫃릵ꎬ틔릺막죔룋뗍햮뻄뛔쮾ퟓ뺭ꏊ튻뗄릫쿕쪽슾ꆣ틩쫂몣랶쓪횱헷킡잿솽쿖놣죏짮샭럑쳡?벼뿆쓜룜랽춳웳듻웚맦쫶튻틲릺쪽쪮틔쒣쫄튪뗄뎡뗃훷쇋춨닆럖죚럝웳좻쫕ꎬ뷢ꏊ쿳짭릫펪붡훖듳쮾뷏훔헢뫍쫂맜뾪횱쫴뷰뗷쳵몣헏헦뮯쳥죎룄폃볓룟뺫璻쟉톧솦룋늢튵뿮닅쾵짏⣗쒣믹킩뺭뢺짨럖쪽ꏊ쫇ꆣ뷏훷솼릤췢컱컶믘훆ꎬ튵놣릺틲뻶붡살럝쮾랽떽ꏕ샠늿햮킡뗄닙?듎춳뻖샭쫴몣맜뿢튪쿟쫂맡쮮룯잿닆짱ꝴ뫏ퟷ듻틔췪퓋틦쓜춳몣?뗄놾쳵볃햮볆쇩훷붡춨뷨퓚룟펪쳥뫃뻟늿쒣ꏊ뢺살폐맜쇴죚듋ꆣꎼ뾼돶랽쪽럖탍돯ꎬ닙ퟷ쾺믡횱닆뎣못ꆱ몣쫂샭틔쾵쇵뎹볠ꎻ튪ꆰ튻떫뗖뿮웤돉뺭뎥춬쪵?뮹쳵볾훜웚믮돶튪ꎼ맽죫헢뗄ꆢꎬ쪽붡햮럖ힳ죧샭막횻듆싇쿖엤쟔ꆣ뷶ퟷ헙ꏕ틩쫴컱쪵쫂쾵뗈볓춳뻖실쳥죽쯄쟳뛓ퟶ뛖튻톺뺭쫕펪횴㘷햮볾ꎺ웚볤뗄늻틔뒳뷨훖쓪ퟔ쓚훰살ꎼ쓜놾듳쿂뷗뚫쒣ꎬꆣ닺돯춬탂쯓벴럝쿞돌쯤?몣릤뢱믹붲쾵춳붨랽잿ꆰ뎤쪵훆쫇ꎻ맜컩뫃⦶냣움쿲펪릺틸탐룜뾪웚뛮췢튻늨ꎬ죚춬쿂뿮뷰쒣춶뢺훷늿늽ꆣ쪵듓솦릫ퟔ뫃닣좨쪽릺떲뛸뻟볛룜막쎸평닉폚탲좻꫁쫂ퟷ뻖뒡뮰춳퓚짨쏦쓚볓죽ꆶ룄틀릹컥샭ꆱ쯘㈰랶뚼뿉틸ퟣ쫕믮탐룋?ꆣꎬ쫇뚯웳뗄벸쫆살쪽펯뻶쳵췪퓚쿖즳쮾훊짭뒦뿉쿠믘믊쳥횵룋럝?쒳웤폃막늻쯖튪쾵뎤닆쓚탔듦늿듳룶냋믡룯램붨〱홰탐튻죫춬쫕쇹돉웳뛸튵랽닆훖돯훷쿂놨뿷닟볾짆헢퓙막쫇쪵ꎺ틔늢뇈늿잰ퟷ벰쒸쫕뗄쯊튻폠좨춬뇊죎춳늼쇵컱럑퓚쳡룶볆ꎬ헷볓뫏ꎻ쓪?뺭탔폃짪뛔뎥뫳룜쪱릺쫇릦튵듸쪽컱ꎺ뗓벯튪돪ꆢ믺ꎻꎬ훖쫆닉럝웳솦튻뗃쓜럖퇗펵램웤릫릺뫃햹늿뗄릤훃뿘폃쫕룟랽붨럑잿샭맜냋뛊맽퇐쓢쟫쯹뮹뇣룋죚웳뗄닺살ꎬ쒣쏆돯싊ퟔ훆춬폖뮷좡튵ꆣ쫇떽럖룃막풼폐캪뢺쮾릫뒦뫈뷰쫕?ퟷ㈰뎼맜컊헷ꆢ쏦ꆷ솢믹쪹샭짳煰틔뺿룜탨뺡펦듻튪튵룜욷뗄늻닉쪽?뷰풴벯ꆣ컒쪱캪뺳뷡뗤튻컼룃탂쿭쒣럝뛠ꎺ햮죔쮾듺춨릺믡〱춬훆샭쳢맜튪춳맦놾폃ꎻ죏볆ꇦ쿂룋뿬뺡뿮ퟶ뗄룋뫍쫐뇘ꆣꎬ쫇떱풼붨웳쿂릹탍훖쫕폃럖떽쪽쿈쓜좻쳦맽죚맡틩쓪횾뛈ꆢ캪솦룶쟳볓튻랶탂웟헦릤炡뛔듻좡솿ퟮ뺭쫕쿺뎡뷸뎣틔틸뷰솢튵ꎬ뗷뗄닆막룜엤쳘쯹뛸뛔솦랢뎹뺫ퟷꆢ늢뫋볓룷잿맜믺짨쫇맡ꊶ믹쓢뿮웳뗃ퟶ뎥폐훕홐ꆢ灱側슫燉說灱⧃뾶혩?
