汇率决定理论(I)
1
汇率决定理论的历史
汇率决定理论就是探讨汇率的决定因素
按照历史顺序，汇率的决定先后经历了
金本位制下的汇率决定——铸币平价
购买力平价
利率平价
弹性价格货币分析法
黏性价格环比分析法
资产组合平衡分析法
2
金本位制下的汇率水平决定及波动
金本位制度（Gold Standard System）
以黄金作为本位货币的货币制度
具体包括以下三种制度：
金币本位制（Gold Coin Standard System）
金块本位制度（Gold Bullion System）
金汇兑本位制度（Gold Exchange Standard
System）
3
金本位制度的主要特征
英国在世界上最早采取金本位制度的国家
（1816年）
全球范围内金本位的繁荣时期
19世纪70年代到第一次世界大战之前
1. 金本位制度的主要特征
1. 自由铸造：保证了金币与贵金属——黄金之
间的稳定
2. 自由兑换：保证了银行券价值的稳定
3. 自由输出入：保证了各国间货币汇率的稳定
4
金本位制度的主要特征
铸币平价（mint parity）
波动范围
黄金输出入点（the gold transport points）
本国黄金输入点是本币升值的上限，外币
贬值的下限
本国黄金输出点是本币贬值的下限，外币
升值的上限
5
D£1 D£2
英镑的价格$/₤
英镑的数量
铸币平价
₤1=$
美国的黄金输出点
英国的黄金输入点
₤1=$
英国的黄金输出点
美国的黄金输入点
₤1=$
S£1
S£2
A B C DE1
E2
F I G K
6
购买力平价（purchasing power
parity，PPP）理论
20世纪20年代的瑞典斯德哥尔摩大学
（Stockholm University）的斯塔夫·卡塞尔
对外币的需求是一种引致需求（derived
demand），是因为这些货币在外国市场上具有购
买力，可以买到外国生产的商品和服务
汇率由两国货币的购买力的比率决定
两种形式的购买力平价
绝对形式的购买力平价（absolute purchasing power
parity）
相对形式的购买力平价（relative purchasing power
parity）
7
绝对购买力平价
一价定理（law of one price）
若出现Pd > SPf，出现国际间的商品套购
（commodity arbitrage） 。
商品套购导致Pd = SPf
外国商品的供给减少，该商品在外国的售价Pf上升
国内商品的供给增加，该商品在国内的售价Pd下降
对外汇的需求不断增加，导致美元汇率S不断上升
8
绝对购买力平价线
Pd = SPf
S1 S2 S
Pd
Pd 2
Pd 1
O
A
B
9
汇率固定下外国物价上涨对国内物
价的冲击
Pd2 = SPf2 Pd1 = SPf1
S1 S
Pd
Pd 2
Pd 1
O
10
国内物价不变条件下外国物价上涨
对本币汇率的冲击
Pd2 = SPf2 Pd1 = SPf1
S2 S1 S
Pd
Pd 1
O
11
相对购买力平价
令πd和πf分别表示t期本国和外国的通货膨
胀率
12
相对购买力平价
汇率的变化等于两国的通货膨胀率之差
如果本国通货膨胀率高于外国的水平，则
值为正，即本币贬值，外币升值
13
汇率变化
通胀率差异
πd−πf
A
B
相对购买力平价线
E
汇率变化
通胀率差异
πd−πf
A
B
相对购买力平价线
E
14
巴拉萨——萨缪尔森效应
为什么在贸易品部门发达国家的劳动生产
率高于贫穷国家的劳动生产率，同时发达
国家的CPI水平也更高？
为什么发达国家非贸易商品与服务和贸易
商品与服务的价格之比系统性地大于发展
中国家的这一比率 ？
15
巴拉萨——萨缪尔森效应
可贸易品（tradable goods）
价格差异可以通过国际贸易的套购活动而消除
不可贸易品(non-tradable goods)
价格差异无法通过国际贸易的套购活动而消除
的商品和服务，主要包括不动产和服务等项目,
如乘出租车、理发、宾馆住宿等项目。
16
巴拉萨——萨缪尔森效应
假设
A、B两国都生产贸易品（PTA和PTB）和不可贸易品
（PNA和PNB），且两国贸易品所占的权数α相同
两国国内劳动力自由流动，因而一国国内各部门之间
工资是均等化的（WTA=WNA；WTB= WNB）
在贸易品部门两国的劳动生产率存在差异，假定A国劳
动生产率较高（XTA >XTB），在非贸易品部门两国的
劳动生产率相同（XNA= XNB）
不论是贸易品还是不可贸易品，其价格为P=W/X
17
巴拉萨——萨缪尔森效应
PTA=WTA/XTA；PNA=WNA/XNA
PTB=WTB/XTB；PNB=WNB/XNB
PA=αPTA+(1−α) PNA；PB=αPTB+(1−α) PNB;
PTB = SPTA，S表示每单位A国货币等于S单位的
B国货币。
PNA /PTA=QA，PNB /PTB=QB
由于XTA >XTB，QA> QB
QA/QB >1
18
巴拉萨——萨缪尔森效应
根据QA/QB >1，SPNA /SPTA> PNB /PTB
SPNA > PNB
其含义为A国的不可贸易品经过汇率折算后
要比B国的不可贸易品价格更高。
19
巴拉萨——萨缪尔森效应
PB=αPTB+(1−α) PNB=αSPTA+(1−α) PNB<
αSPTA+(1−α)SPNA=SPA
PB< SPA
经济含义：
一般物价水平而言，劳动生产率相对较高的A国，其物
价要高于B国的物价水平（SPA> PB）。这也意味着在
发达国家，非贸易商品与贸易商品的价格之比要系统
性高于发展中国家的这一比率（QA/QB >1）。
20
巴拉萨——萨缪尔森效应的政策含
义
劳动生产率高的国家，其实际汇率更高 （如中国）
还可以解释同一货币区内，不同的地区为什么物
价水平会出现差异 ？
在同一货币区内，不同地区的汇率恒久固定（S=1），
由于各地可贸易品的劳动生产率存在差异，而不可贸
易品的劳动生产率假定相同，要保持当前的汇率固定
（也就是单一货币区始终成立），因此各地物价水平
必须存在差异（PA> PB）。
21
利率平价理论（the theory of
interest rate parity）
利率平价理论是揭示利率与汇率之间变化
关系的理论
抵补的利率平价（Covered Interest Rate
Parity, CIP）
非抵补的利率平价（Uncovered Interest Rate
Parity, UIP）
22
再以远期汇率兑换为本币
投资外国资产
以即期汇率兑换
投资者
拥有1单位本币
国外投资 国内投资
1/S×（1+if）
1/S×（1+if）×F 1×（1+id）
23
外币的升贴水率等于两国利差。
当本国利率较高，本币远期贴水；
当本国利率较低，本币远期升水。
24
汇差
利差
A
B
C
D
E
F
利率平价线
25
利率平价线
在A区，外币出现升水，本币利率高于外币
利率。然而，外币的升水幅度要大于本币
高于外币的利差幅度。此时如果按照id的价
格借入本币到国外投资，可以获得汇差收
益，损失利差收益，但汇差收益要高于利
差损失，投资者的最终收益为
（F−S）/S−（id−if）/（1+if），因此在
这种状态下，本国资金会出现外流。
26
利率平价线
在B区，一方面远期外币出现升水，另一方
面外币的利率要高于本币利率，此时借入
本币在国外投资，不仅可以获得汇差收益，
而且可以获得利差收益，其收益之和为
（F−S）/S+（if−id）/（1+if），而持有
本币则会受到双重损失，在这种情况下，
国内资金会大量转移至国外。
27
利率平价线
在C区，外币利率要高于本币利率，外币在
远期出现贴水，但投资外币的利差收益要
大于其汇差损失，其最终收益为
（if−id）/（1+if）−（S−F）/S，仍然会
出现国内资金转移至外国的现象。
28
利率平价决定的资本外流区域
在资本自由流动的情况下，处于A、B和C
区域的利率与汇率组合点，将导致本国资
金流向外国（也可能是套利者借入本国资
金然后投资外国）
本国资金供给的减少,外国资金供给增加
本国利率的上升id↑（本国货币市场的变化）
外国利率的下降if↓（外国货币市场的变化）
两国利率的上述变化使得利差扩大（id − if）↑
29
↑
↓
id
id2
id1
O
if
if1
if2
O
外币 本币
图 外国货币市场 图 本国货币市场
Sf1 Sf2
Df
Dd
Sd1 Sd2
30
SF1 SF2
↓
↑
F
F1
F2
O
S
S2
S1
O
即期外汇 远期外汇
图 即期外汇市场 图 远期外汇市场
SS2 SS1
DS DF
31
汇差
利差
A
B
C
D
E
F
汇差 汇差
利差
图 赚汇差损失利差组合 图 赚利差损失汇差组合 图 同时赚利差和汇差组合
32
非抵补的利率平价
预期即期汇率SE兑换为本币
投资外国资产
以即期汇率兑换
投资者
拥有1单位本币
国外投资 国内投资
1/S×（1+if）
1/S×（1+if）×SE 1×（1+id
）
33
两国利率之差等于双边名义汇率预期变化率，这就是非抵补的利率平价
34
有交易成本的利率平价理论
汇差
利差
A
B
C
D E
F
利率平价带
35
银行远期汇率的报价决定
假定货币市场:1年期美元和英镑的利率分别为
i$ = ～（%.）
i₤ = ～ (%.)
外汇市场：GBP/USD =
汇率应该是多少呢？
其中，%和%分别是银行报出的美
元和英镑的存款利率，%和%分别
是银行报出的美元和英镑的贷款利率。
36
支付美元
借款本息
先借入1美元
再以远期汇率兑换为美元
投资英镑资产
以即期汇率兑换为英镑
资金从美国转移至英国
投资英国
1/S卖出
1/S卖出×（1+i₤存款）
1/S卖出×（1+ i₤存款）×F买入 1×（1+i$贷款）
37
X =
如果银行的英镑远期买入价大于，
那么套利者投资英镑将获得无风险的套利收益。
反之，套利者将资金从美国转移至英国无利可图。
38
支付英镑
借款本息
先借入1英镑
再以远期汇率兑换为英镑
投资美元资产
以即期汇率兑换为美元
资金从英国转移至美国
投资美国
1×S买入
1×S买入×（1+i$存款）
1×S买入×（1+ i$存款）×F卖出 1×（1+i₤贷款） 39
Y =
如果银行的英镑远期卖出价低于，
那么套利者投资美元将获得无风险的套利收益。
如果英镑的远期卖出价高于，
套利者将资金从英国转移至美国将无利可图。
40
汇率
GBP的银行即期买价
USD的银行即期卖价
GBP的银行即期卖价
USD的银行即期买价
远期汇价大于为
客户的盈利区间
远期汇价小于为
客户的盈利区间
英镑远期卖出价居然小于英镑的远期买入价，
为什么会出现这种情况呢？
到底是银行远期英镑的买入价还是卖出价呢？
英镑远期汇价从<F<是套利者无利可图的区间。
在远期汇价F >和F <的区间内，
套利者都将有利可图。
构成银行远期英镑的买价，
则构成银行远期英镑的卖价。
41
远期汇率计算的关键
银行远期外汇汇率的买价（卖价）通过银行即期外汇汇率
的买价（卖价）计算得到
利率的选择方面，则是采用相互交叉的原则，选用一种货
币的存款利率，则同时还会涉及另一种货币的贷款利率。
银行英镑的即期买价（）和英镑远期买价
（）之间差319个基点，这源于美元的存款利率
（%）与英镑的贷款利率（%）之差。
银行英镑的即期卖价（）与英镑的远期卖价
（）之间差350个基点，这源于美元的贷款利率
（%）与英镑的存款利率（%）之差。
外汇的远期升贴水的差额由两国货币的利差决定。
42
利率
汇率
GBP的银行即期买价
USD的银行即期卖价
GBP的银行即期卖价
USD的银行即期买价
GBP的银行远期卖价
USD的银行远期买价
GBP的银行远期买价
USD的银行远期卖价
%
GBP的存款利率
%
GBP的贷款利率
%
USD的贷款利率
%
USD的存款利率
43
44
实际利率平价
假定i为名义利率，r为实际利率，πE为预期
通货膨胀率。
45
实际利率平价
rd = id−πEd
rf = if −πEf
rd−rf = id−if +πEf −πEd
46
47
各种平价之间的相互关系
各种平价公式一览表
绝对购买力平价 Pd = SPf
相对购买力平价
事前购买力平价
抵补的利率平价
非抵补的利率平价
费雪效应 r = i−πE
实际利率平价 rd =rf
48
非抵补的利率平价
外汇远期升水4%
（F−S）/S = 4%
名义汇率预期变化率4%
（SE−S）/S = 4%
本外币通胀率
预期相差4%
πdE−πfE=4%
本外币利率相
差4%
id−if =4%
实际利率效应
id−if =πdE−πfE
rd =rf
事前购买力平价
（SE−S）/S=πdE−πfE
利率平价
（F−S）/S= id−if
远期汇率作为无
偏的指标
F= SE
49
现代远期汇率理论
外汇市场上的交易者分类
对冲者（hedger） ：套期保值者
套利者（arbitrager或arbitrageur）
地点套利：指由于某一外汇的汇价在两个或两个以上的市场上
的报价存在差异，套利者采取低买高卖的方式获得无风险的差
价收益；
时间套利：指由于国内外利差与远期外汇升贬值率存在差异，
将资金从一国转移至另一国获得无风险收益的操作，其原因是
两种货币的盈利率（利率和汇率升贴水率之和）存在差异。
投机者（speculator） ：以主动增加外汇头寸（既可
以是外汇资产，也可以是外汇负债）的操作来获取收
益
50
t
S
O
非稳定性的投机 稳定性投机
不存在投机
51
对冲者在远期外汇市场上的操作
S，F
F*
S
H
H
卖 买
本币利率高于外币利率情况下
对冲者的远期外汇买卖
卖 买
本币利率低于外币利率情况下
对冲者的远期外汇买卖
H
H
S，F
S
F*
52
本国利率高于外国利率的情况下套
利者在远期外汇市场上的操作
S，F
F*
S A
卖 买
本币利率高于外币利率情况下
套利者的远期外汇买卖
卖 买
本币利率低于外币利率情况下
套利者的远期外汇买卖
A
A
S，F
S
F*
A
53
投机者在远期外汇市场上的操作
买 Q2 Q1 卖
S
S
S，F，StE
F1
StE
F2
54
远期汇率的决定
S，F
F*
F´
S
StE
HA
卖 Q´´ 买
本币利率低于外币利率情况下
远期汇率的决定
HA
HA
HA
S
S
S
S
S, F
StE
S
F´´
F*
卖 O Q´ 买
本币利率高于外币利率情况下
远期汇率的决定
55
