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关于信息不对称下的融资政策选择
张 超
(武 汉 钢 铁 集 团 鄂 城 铜 铁 有 限 责 任 公 司 ，湖 北 鄂 ，‘J-I，436002)
【摘 要 】信 息 不 对 称 是 现 代 企 业 理 论 中 的 一 个 主 要 概 念 ，也 是 适 当设 计 与 选 择 契 约 的 根 本 原 因 。
本 文 就 信 息 不 xq-~．导 致 的 企 业 融 资 过 程 的 逆 向 选 择 行 为 ， 以及 克 服 逆 向 选 择 行 为 而 ~_45-的 融 资
政 策 的 选 择 进 行 了分 析 ，并 提 出 了相 应 的 政 策 建 议 。
【关 键 词 】信 息 不 对 称 融 资 政 策 投 资
一
、 融 资 政 策 中 的 优 序 融 资 理 论
Myers(1984)针 对 克 服 信 息 不 对 称 引 起 的 投 资 不
足 提 了优 序 融 资 (Pecking order)理 论 ，其 基 本 观 点 包
括 四个 方 面 ：(1)企 业 偏 好 内 部 融 资 ；(2)虽 然 稳 定 的 报
酬 和 目标 支 付 比率 只 是 随 着 投 资 项 目价 值 的 变 动 程 度
逐 渐 调 整 。但 是 ．为 使 内 部 融 资 能 满 足 达 到 正 常 权 益 投
资 收 益 率 的 投 资 需 要 ，企 业 必 然 要 确 定 一 个 目标 报 酬
比 率 ；(3)稳 定 的 利 润 分 配 政 策 以及 盈 利 和 投 资 项 目 的
不 可 预 见 的 波 动 性 。意 味 着 企 业 内 部 产 生 的 现 金 流 量
可 能 大 于 或 小 于 项 目 的 投 资 支 。 如 果 内 部 产 生 的 现
金 流 小 于 项 目 的 投 资 支 ，企 业 首 先 使 用 其 积 累 的 现
金 余 额 或 流 动 性 证 券 组 合 ；(4) 如 果 需 要 外 部 融 资 ，企
业 首 先 发 行 最 安 全 证 券 。更 确 切 地 说 ．企 业 先 以 负 债 方
式 融 资 ，其 次 是 能 够 发 行 的 混 合 证 券 ，如 可 转 换 债 券 ，
最 后 采 用 股 票 融 资 。 该 优 序 融 资 理 论 的 两 个 中心 思 想
是 ：偏 好 内 部 融 资 ：如 果 需 要 外 部 融 资 ，则 偏 好 债 务 融
资 。
二 、 融 资 政 策 与 信 息 不 对 称 下 的
融 资 理 论 差 异 分 析
与 西 方 资 本 市 场 发 达 国 家 相 比 。我 国 资 本 市 场 的
信 息 不 对 称 现 象 更 加 严 重 ，但 是 ，我 国 公 司 的 融 资 顺 序
与 信 息 不 对 称 条 件 -Iv的 融 资 政 策 明 显 不 符 。 根 据 有 关
实 证 分 析 表 明 ，我 闫 公 司 的 融 资 政 策 与 信 息 不 对 称 条
件 下 的 优 序 融 资 理 论 相 左 的 原 因 主 要 有 以 下 三 个 方
面 ：
(一 )4a- E-不 对 称 成 本 在 我 国 几 乎 还 不 存 在 。 信 息
不 对 称 在 不 完 善 的 资 本 市 场 上 客 观 存 在 。 根 据 Myers
的优 序 融 资 理 论 。资 本 市 场 上 的 投 资 者 会 把 发 行 新 股
当作 是 企 业 质 量 恶 化 的 信 号 ，相 应 地 低 估 它 41"3的 价 值 。
但 是 这 种 信 息 不 对 称 成 本 的 存 在 至 少 以 下 面 三 个 条 件
为 基 础 ：(1)拥 有 企 业 主 要 控 制 权 的 经 营 者 以 股 东 价 值
最 大 化 为 目标 ；(2)企 业 债 务 融 资 是 以 市 场 决 策 为 基
础 ，而 不 受 其 他 力 量 (政 府 介 入 )的 干 预 ；(3)资 本 市 场
上 的 投 资 者 是 能 对 企 业 融 资 行 为 做 理 性 预 期 并 以 投
资 为 目 的 的 投 资 者 。显 然 ，这 三 个 条 件 在 我 国 资 本 市 场
上 还 很 难 满 足 。 首 先 ，在 我 国 ，由 于 经 营 者 的 激 励 机 制
还 不 完 善 ，他 们 与 投 资 者 之 间 存 在 一 定 的 利 益 冲 突 ．经
营 者 在 进 行 融 资 决 策 时 并 不 代 表 投 资 者 的 利 益 ． 而 以
惩黧 *
自 身 利 益 最 大 化 为 目标 。其 次 。我 国 商业 银 行 并 不 完 全
以 企 业 的 质 量 为 依 据 发 放 贷 款 ， 而 在 贷 款 发 放 过 程 中
受 到 政 府 的 干 预 。 正 是 由 于 负 债 融 资 具 有 行 政 性 和 非
理 性 。使 投 资 者 不 能 根 据 负 债 融 资 比 例 的 高 低 判 断 其
质 量 的 好 坏 再 次 ，我 国 资 本 市 场 上 大 量 存 在 以投 机 为
目 的 的 投 资 者 。而 缺 乏 以 投 资 为 目 的 的 理 性 投 资 者 。南
于 非 理 性 的 投 资 并 不 关 心 公 司 融 资 政 策 的 选 择 。所 以 ，
公 司 融 资 政 策 的 合 理 与 否 并 不 会 成 为 投 资 取 舍 的 依
据 ．也 不 会 导 致 企 业 股 价 发 生 变 化 。
(二 )对 公 司 的 控 制 缺 乏 效 率 。 既 然 与 债 权 融 资 相
比 股 权 融 资 提 供 的 资 金 所 受 约 束 较 弱 ，为 什 么 西 方 企
业 的 经 营 者 还 通 过 债 权 融 资 契 约 的 方 式 融 资 呢 ? 其 原
因 是 股 权 融 资 对 经 营 者 -5％有 直 接 与 间 接 的 双 重 影 响 ，
直 接 影 响 是 股 权 融 资 增 加 了 经 营 者 的 相 机 决 定 权 ，股
权 融 资 对 经 营 者 的 间 接 影 响 又 取 决 于 企 业 的 状 况 ，如
果 企 业 缺 乏 有 价 值 的 投 资 机 会 ． 股 权 融 资 意 味 着 经 营
者 卡目机 决 定 权 代 理 成 本 的 ±曾加 ． 这 就 为 企 夕 音 术目关
主 体 设 法 影 响 经 营 者 的 行 为 提 供 了 更 大 的 激 励 。尤 其
是 接 管 、大 股 东 的 积 极 监 督 、董 事 会 的 监 督 以 及 代 理 权
竞 争 等 控 制 活 动 ，更 能 增 加 股 东 与 外 部 投 资 者 的 利 益 。
因此 。 不 适 当 的 股 权 融 资 可 能 增 加 经 营 者 通 过 公 司 控
制 活 动 失 去 企 业 控 制 权 的 可 能 性 。 此 ，股 权 融 资 不 仅
增 加 了外 部 干 预 的 收 益 ，而 且 使 外 部 干 预 更 为 容 易 。然
而 ，公 司 的 大 股 东 缺 乏 监 督 公 司 的 积 极 性 。公 司 董 事 会
的 监 督 和 代 理 权 竞 争 对 企 业 经 营 者 的 约 束 相 对 弱 化 。
此 外 。公 司 的 股 票 价 格 并 未 能 反 映 其 真 实 价 值 ．而 使 企
业 外 部 控 制 权 市 场 缺 乏 有 效 运 行 的 条 件 ．对 经 营 者 来
说 。股 权 融 资 事 实 上 是 一 种 低 成 本 的 融 资 方 式 。
(三 )国 有 控 股 股 东 追 求 政 治 目 标 的 行 为 会 导 致 公
司 的 融 资 政 策 扭 曲 。 国 有 股 在 大 型 企 业 中处 于 绝 对 的
控 股 地 位 ， 国有 控 股 股 东 的 投 资 者 与 社 会 管 理 者 的 双
重 角 色 使 其 具 有 浓 厚 的 行 政 色 彩 ，他 们 在 追 求 经 b"f目
标 的 同 时 更 加 关 注 政 治 目标 ， 国 有 控 股 股 东 的政 治 目
标 主 要 表 现 为 ：追 求 当地 企 业 整 体 的 社 会 贡 献 、整 体 的
产 品 市 场 占 有 率 、整 体 的 国 有 资 产 保 值 增 值 情 况 、当 地
企 业 整 体 的发 展 后 劲 ，以 及 当 地 稳 定 的 就 业 率 。为 实 现
这 些 政 治 目标 ， 当 所 辖 企 业 效 益 欠 佳 或 财 务 状 况 不 稳
时 ，作 为 国 有 股 股 东 的 政 府 就 会 通 过 其 控 股 公 司 对 这
类 企 业 进 行 救 助 式 收 购 ． 而 控 股 公 司 进 行 救 助 式 收 购
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。
浅析内部稽核和内部牵制的关系
刘 奇
(中 国 平 安 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 ，广 东 深 圳 ，518029)
【摘 要 】市 场 经 济 环 境 下 ，建 立 和 健 全 内部 控 制 制 度 具 有 重要 作 用 。本 文 主 要 研 究 了 内部 控 制 中 内
部 稽 核 和 内部 牵制 之 间 的 关 系 ，企 事 业 单 位 如 能 严 格 按 照 会 计 法 律 、法 规 规 范 进 行 操 作 ．同 时 配 以
事 前 、事 中 、事 后 的 牵 制 、稽 核 工 作 流 程 ，将 能 够 及 时 准 确 地 纠 正 错 误 、提 高 企 业 经 济 效 益 。
【关 键 词 】内部 控 制 内部 稽 核 内部 牵 制
虽 然 我 国 经 济 已 向 社 会 主 义 市 场 经 济 转 轨 ，并 与
世 界 经 济 接 轨 ，但 是 我 国 的 许 多 企 事 业 单 位 的 经 济 效
益 普 遍 较 差 ，会 H-造 假 行 为 严 重 ，财 务 会 H-信 息 失 真 现
象 普 遍 存 在 ，各 种 违 法 乱 纪 现 象 的 原 因很 多 ，但 主 要 是
由 单 位 内部 控 制 制 度 不 健 全 ，监 管 松 懈 造 成 的 。 所 以 ，
在 我 国建 立 和 健 全 内 部 控 制 制 度 t-分 必 要 。而 内部 稽
核 和 内 部 牵 制 则 是 内 部 控 制 制 度 的 重 要 环 节 ， 明 晰 它
们 之 间 的关 系 并 切 实 发 挥 它 们 的 联 动 作 用 必 将 获 得 潜
在 的 巨 大 的 效 用 。本 文 从 内 部 控 制 、内 部 稽 核 和 内部 牵
制 概 念 人 手 ，阐 述 内 部 稽 核 和 内部 牵 制 关 系 。
一
、 理 论 简 述
(一 )内部 控 制 。 内 部 控 制 (Internal Contro1)一 词 ，
最 早 m 现 在 1936年 美 国 会 计 师 协 会 (美 国 注 册 会 计 师
协 会 的 前 身 )发 布 的 《注 册 会 计 师 对 财 务 报 表 的 审 查 》
文 告 中 ，定 义 为 保 护 现 金 和 其 他 资 产 。检 查 簿 记 事 务 的
准 确 性 。 而 在 公 司 内 部 采 用 的 手 段 和 方 法 。 近 几 十 年
来 ，随 着 内 部 控 制 理 论 以及 认 识 的 不 断 发 展 ，不 仅 在 美
国 ．而 且 在 其 他 国 家 和 组 织 ，其 概 念 的 内 涵 和 外 延 也 都
发 生 了 较 大 的 变 化 ，当 前 ，比 较 典 型 的 概 念 主 要 有 ：
1976年 ，加 拿 大 特 许 会 计 师 协 会 在 《审 计 推 荐 草
案 》 中指 m ：“内部 控 制 由 组 织 体 制 的 设 计 和 企 业 管 理
人 员 制 定 的 所 有 协 调 制 度 组 成 ，就 其 实 用 方 面 而 论 ，是
为 取 得 确 定 的 管 理 目标 ．促 进 企 业 的 业 务 有 秩 序 和 有
效 率 地 进 行 ，保 证 资 产 的 安 全 、会 计 记 录 的 可 靠 和 及 时
地 提 供 准 确 的 财 务 资 料 ”。
1986年 ，最 高 审 计 机 关 国 际 组 织 在 第 十 --NI国 际
审 计 会 议 上 发 表 的 《总 声 明 》，对 内 部 控 制 作 m 了 权 威
性 解 释 ：“内 部 控 制 作 为 完 整 的 财 务 和 其 它 控 制 体 系 。
包 括 组 织 结 构 、方 法 程 序 和 效 果 性 。保 证 管 理 决 策 的 贯
彻 ，维 护 资 产 和 资 源 的 安 全 。保 证 会 计 记 录 的 准 确 和 完
整 ，并 提 供 及 时 的 、可 靠 的 财 务 和 管 理 信 息 ”。
1988年 ，美 国 注 册 会 计 师 协 会 发 布 的 《审 计 准 则
文 告 第 55号 》指 出 ：“企 业 内部 控 制 结 构 包 括 为 合 理 保
证 企 业 特 定 目标 的 实 现 而 建 立 的 各 种 政 策 和 程 序 ”。
我 国 权 威 部 门 目前 还 没 有 对 内 部 控 制 的 统 一 概
念 ，一 般 认 为 内 部 控 制 是 在 内 部 牵 制 的 基 础 上 ，由 企 业
管 理 人 员 在 经 营 管 理 实 践 中创 造 ，并 由 内 部 审 计 人 员
理 论 总 结 而 逐 步 完 善 的 自我 监 督 和 自行 调 整 体 系 。
从 以 上 的 定 义 可 以看 m 。尽 管 各 个 国 家 和 组 织 对
内 部 控 制 的定 义 侧 重 点 有 所 不 同 ，但 均 包 括 两 个 基 本
方 面 ：保 证 会 计 信 息 准 确 可 靠 、资 产 安 全 完 整 和 促 进 企
业 经 营 管 理 。
(二 )内 部 稽 核 。稽 核 是 稽 查 和 复 核 的 简 称 。内部 稽
核 制 度 是 内 部 控 制 制 度 的 重 要 组 成 部 分 。 会 计 稽 核 是
会 计 机 构 本 身 对 =3a会 计 核 算 T 作 进 行 的 一 种 自我 检 查
或 审 核 T 作 。建 立 会 计 机 构 内部 稽 核 制 度 ，其 目 的 在 于
的 资 金 就 可 能 主 要 以 发 行 股 票 的 方 式 取 得 ， 其 最 终 后
果 就 是 导 致 公 司 的 融 资 政 策 发 生 偏 离 ， 降 低 公 司 的 融
资 效 率 。 正 如 Shleifer和 Vishny(1994)所 认 为 的 ，除 了
经 济 目标 之 外 ，作 为 国 有 股 股 东 的 政 府 还 有 政 治 目标 ，
因 而 国 有 股 权 会 带 来 严 重 的 政 府 行 政 干 预 ，歪 曲 资 源
的 优 化 配 置 ，降 低 公 司 效 率 。
三 、 提 高 企 业 价 值 的 融 资 政 策 选
择
我 们 认 为 ，要 使 公 司 经 营 者 为 提 高 企 业 价 值 而 有
效 地 选 择 融 资 政 策 ，就 必 须 做 好 以 下 工 作 ：(1)推 进 国
有 商 业 银 行 的 公 司 4t：改 革 ，不 断 将 债 权 人 的 软 约 束 变
为 硬 约 束 。(2)加 快 企 业 债 券 市 场 的 发 展 与 负 债 融 资 工
具 的 创 新 ：不 断 为 企 业 合 理 选 择 融 资 政 策 提 供 外 部 条
件 。 (3)积 极 培 育 与 发 展 机 构 投 资 者 ，使 我 国 资 本 市 场
上 的 投 资 者 由 投 机 者 向 理 性 的 投 资 者 转 变 ，促 进 我 国
资 本 市 场 有 效 性 的 提 高 。(4)实 施 赋 予 经 营 管 理 者 一 定
的 股 权 份 额 激 励 机 制 。 通 过 增 加 经 营 者 的 持 股 比 例 或
内 部 股 权 融 资 比例 ，就 会 增 大 经 营 者 所 享 有 的 剩 余 索
取 权 。使 经 营 者 与 股 东 的 目标 趋 于 一 致 。 (5)不 断 加 强
公 司 治 理 。 如 果 将 公 司 治 理 结 构 理 解 为 用 来 处 理 不 同
利 益 相 关 者 之 间 的 关 系 ， 以实 现 经 济 目标 的 一 整 套 制
度 安 排 ．那 么 ，企 业 运 行 的 各 种 决 策 就 是 企 业 利 益 相 关
者 在 这 一 制 度 安 排 下 博 弈 的 结 果 ，其 中 融 资 决 策 是 企
业 运 行 过 程 中 的 重 要 决 策 之 一 。 如 果 公 司 治 理 结 构 失
效 或 弱 化 ， 经 理 人 员 就 有 采 取 有 利 于 自 己 而 损 害 外 部
股 东 利 益 的 融 资 政 策 的 动 机 。
参 考 文 献
1．张 丽 敏 ．2007．从 股 利 分 配 政 策 看 我 国 上 市 公 司 股 权
融 资 问题 ．集 团 经 济 研 究 ，28。
2．邹 冰 、贺 文婷 ．2007．我 国上 市 公 司偏 好 股 权 融 资 的 分
析 ．金 融 经 济 ．14。
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