最近一年行业指数走势
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2017-05 2017-09 2018-01
传媒 上证指数 深证成指
行
业
专
题
报
告
公
司
研
究
财
通
证
券
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究
所
投资评级:增持(维持)
表 1：重点公司投资评级
代码 公司
总市值
（十亿元）
收盘价
（）
EPS（元） PE
投资评级
2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E
002292 奥飞娱乐 买入
300251 光线传媒 买入
2018 年 05 月 29 日
电影行业专题报告之二
计
算
机
软
件
与
服
务
证
券
研
究
报
告
传
媒
投资要点：
“小猪佩奇”成为家喻户晓的超级 IP
英国动画片《小猪佩奇》凭借优秀的内容和正确的价值取向征服了全球
各地的家长们，亦征服了中国的家长，自从 2015 年 6 月登陆中央电视
台 CCTV 少儿频道和 9 月登陆爱奇艺等视频网站，网络端的合计点击量
高达了 282 亿，优质内容叠加强大渠道使得《小猪佩奇》在短时间内成
为中国最受欢迎的幼儿 IP。新媒体的狂欢下逐渐演化成了一个全民 IP，
受众从原先的家长和孩子拓展到了年轻一代，热度攀至巅峰。“小猪佩
奇”作为一个全民 IP 热度后续或将有所回落，但是作为一个优质幼儿
IP 将保持很久的生命力与影响力。
打造超级 IP：优质内容+授权变现
小猪佩奇 IP 的成功与其母公司 Entertainment One 有着密不可分的关
系，eOne 强大的全球发行能力和成熟的 IP 授权商业模式使得小猪佩奇
火遍全球并且吸金数十亿，将《小猪佩奇》动画片推广全球的同时通过
IP授权和衍生品的开发的形式来提升小猪佩奇的品牌认识度，截至2017
年底，小猪佩奇的正版衍生品和版权授权已经超过 800 项，全球的零
售额高达 12 亿美元。超级 IP 的核心就是打造优质内容，优质的动漫 IP
是可以陪伴一代人甚至几代人成长，生命周期非常长，商业模式就是授
权变现，衍生品是实现 IP 价值变现的最有效的途径。
中国儿童动画产业有望迎来国产化浪潮
中国动画行业自诞生起已有近百年，但市场化的历程较短、未形成类似
与国外的完整动画产业链条。随着人民群众生活水平的提升以及二胎政
策的放开，儿童娱乐的需求将日益旺盛，无论从文化认同，还是从意识
形态，动画及其衍生品的国产替代需求与趋势可观存在，们认为奥飞娱
乐和光线传媒在动漫领域优势显著，将引领此轮动画国产化。奥飞娱乐
拥有创作优质动画的能力并且商业模式清晰，有望持续打造优质动画
IP，成为中国的 eOne。光线传媒是中国动画电影行业布局最深的公司，
再叠加其优势的发行能力，光线的动画版图崛起可期。
风险提示：国产动画质量不及预期、盗版风险、监管政策趋严
行
业
研
究
财
通
证
券
研
究
所
从《小猪佩奇》看中国儿童动画产业
请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下
证
券
研
究
报
告
联系信息
陶冶 分析师
SAC 证书编号：S016051711002
座机：021-68592217
邮件：taoye@
汪哲健 联系人
座机：021-68592297
邮件：wangzhejian@
吕祎 联系人
座机：021-68592330
邮件：lvyi@
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影引进产业链:传媒行业周报（第 20 周）》
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直发展道路的不同:电影行业专题报告之一》
2018-05-14
数据来源：Wind,财通证券研究所
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2
证券研究报告 行业专题报告
内容目录
1、 我们的观点 .............................................................................................. 4
授权释放 IP 价值 ................................................................................ 4
国产替代趋势明确，动画产业空间广阔 .............................................. 4
2、 一只来自英国的粉红小猪风靡全球........................................................... 5
小猪佩奇是一部优秀的动画片 ............................................................ 7
小猪佩奇成为现象级网红 IP ............................................................... 9
3、 小猪佩奇 IP的商业模式：优质 IP+品牌授权 .......................................... 11
年入十亿美元的金小猪 ..................................................................... 11
小猪佩奇超级 IP 的运作 – 幕后推手 Entertainment One.................. 12
超级动画 IP 的商业模式：优质内容+授权变现 .................................. 13
4、 “小猪佩奇”并非难以复制，国产动画崛起指日可待 ................................ 15
动画国产化渐成趋势 ........................................................................ 15
奥飞娱乐将打造国产《小猪佩奇》 ................................................... 16
国产皮克斯彩条屋影业的成长之路 ................................................... 19
图表目录
图 1：小猪佩奇 6 季在豆瓣上均分达到 9 分 ............................ 5
图 2：《小猪佩奇》分别在优酷、爱奇艺、芒果 TV 实现 138、141、3 亿点击量 6
图 3：《小猪佩奇》拥有优秀的价值观 ................................. 7
图 4：《小猪佩奇》形象贴近幼儿的视力发育 ........................... 8
图 5：“社会猪”的身份或来自于“小猪佩奇从不正眼看人”的段子 ....... 8
图 6：小猪佩奇的流量自 15 年中持续发酵 ............................. 9
图 7：小猪佩奇相对于其他幼儿动漫百度搜索指数绝对领先 .............. 9
图 8：小猪佩奇相对于顶级少年动漫百度搜索指数差距逐渐缩小 .......... 10
图 9：小猪佩奇相对于国产现象级影视作品百度搜索指数极具韧性 ........ 10
图 10：小猪佩奇毛绒玩具销量超 万件 ............................. 11
图 11：小猪佩奇斜跨包销量超 万件 ............................... 11
图 12：优衣库和小猪佩奇推出联名款 T 恤 ............................. 11
图 13：亿智推出小猪佩奇曲奇饼干 ................................... 11
图 14：2020 年预计小猪佩奇全球零售额将超 20 亿美元 .................. 12
图 15：eOne 家庭业务板块经营情况（其中 2017 年小猪佩奇的收入占 80%） 13
图 16：eOne 的授权数量（其中 2017 年小猪佩奇的授权占 74%） .......... 13
图 17：动画 IP 的授权商业模式 ...................................... 13
图 18：意大利的小猪佩奇主题乐园 ................................... 14
图 19：英国的小猪佩奇主题乐园 ..................................... 14
图 20：小猪佩奇在英国、爱尔兰、美国、加拿大、澳大利亚等国推出了舞台剧
巡演 .............................................................. 14
图 21：国产动画发展历程 ........................................... 15
图 22：动画作品的创作繁琐耗时长、成本高 ........................... 16
图 23：奥飞娱乐发展历程 ........................................... 16
图 24：奥飞娱乐营业收入状况 ....................................... 17
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3
证券研究报告 行业专题报告
图 25：奥飞娱乐归母净利润状况 ..................................... 17
图 26：奥飞娱乐玩具销售营收规模 ................................... 17
图 27：奥飞娱动漫影视营收规模 ..................................... 17
图 28：奥飞娱乐旗下面向儿童及青少年领域的优质 IP ................... 18
图 29：《超级飞侠》热度相对于《小猪佩奇》亦不遑多让 ................ 18
图 30：光线系动画电影持续发力 ..................................... 19
图 31：光线传媒具备打造爆款的能力 ................................. 21
表 1：光线传媒参与投资的动画制作公司状况 .......................... 20
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4
证券研究报告 行业专题报告
1、 我们的观点
授权释放 IP价值
市场认为小猪佩奇的火爆是机缘巧合，我们认为小猪佩奇的火爆不是偶然而是必
然，首先《小猪佩奇》是一部制作精品、价值观优秀的儿童动画片，eOne 在发
行推广《小猪佩奇》动画片的同时通过 IP 授权和衍生品的开发的形式来提升小
猪佩奇的品牌认识度，与当下的新媒介社交网络结合引发爆炸式效应，进一步增
加了 IP 的曝光率，成功将小猪佩奇打造成超级 IP，吸金数十亿美元。授权不单
单是 IP 变现的一种途径，好的授权能反哺 IP，提升品牌忠诚度、延伸 IP 的知
名度和市场影响力，泛娱乐时代下授权已成为营销和推广的重要手段。
国产替代趋势明确，动画产业空间广阔
随着人民群众生活水平的提升以及二胎政策的放开，儿童娱乐的需求将日益旺盛，
互联网视频网站为动画内容提供新的发行渠道和广阔的创作空间，并且视频平台
对动画的购片意愿日益加强，自 2012 年起国产动画产量连续下滑，动画产业去
产能后质量效益逐渐提升，受众需求、新媒体渠道和政策三驾马车共同拉动中国
动漫产业快速发展。作为习近平总书记提到的“四个自信”，文化自信在引领当
下人民群众对美好生活向往的作用愈发强烈。当中，由于动漫的观影人群年龄普
遍较低，因此国产动漫对体现、引导和加强幼儿以及青少年甚至成年人的文化自
信都起到了不可替代的作用。我国的动漫产业经历了从模仿到独立创作的阶段，
好的内容是 IP 的核心和基础，随着中国动漫产业的商业模式逐渐成熟，国产动
画产业迎来发展的新契机，我们认为“小猪佩奇”的成功不是难以复制的，中国
有能力打造自己的儿童动画 IP，看好奥飞娱乐和光线传媒。
奥飞娱乐的动漫业务优势显著并且产业链布局完整，公司拥有“超级飞侠”、“萌
鸡小队”、“喜羊羊与灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”、“贝肯熊”等知名
IP，依托 IP 实现了全产业变现，“超级飞侠”更是体现了公司的动画制作和 IP
运营能力，有望持续开发出优质的国产动画 IP。光线传媒是中国动画电影行业
布局最深的公司，在动画电影这一块相对空白且极具潜力的市场，光线传媒通过
投资动画制作公司将快速弥补其动画制作方面的短板，再叠加其优势的发行能力，
光线的动画版图崛起可期。
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证券研究报告 行业专题报告
2、 一只来自英国的粉红小猪风靡全球
《小猪佩奇》，又名《粉红猪小妹》，英文名为《Peppa Pig》，是由英国人阿斯特
利（Astley）、贝克（Baker）、戴维斯（Davis）创作、导演和制作的一部英国学
前电视动画片，也是历年来最具潜力的学前儿童品牌。
《小猪佩奇》的故事围绕小猪佩奇与家人的愉快经历，幽默而有趣，藉此宣扬传
统家庭观念与友情，鼓励小朋友们体验生活。在豆瓣上，《小猪佩奇》1-6 季分
别获得 、、、、、 的高分，六部作品均分达到了惊人的
分。
图 1：小猪佩奇 6 季在豆瓣上均分达到 9 分
数据来源：豆瓣，财通证券研究所
由英国 E1 Kids 于 2004年 5月 31 日发行首播后，其动画片已于全球 180 个地区
播放，现已播出 6 季。在中国，在传统电视渠道，《小猪佩奇》由 CCTV-少儿频
道、金鹰卡通、炫动卡通播放，在网络视频渠道，《小猪佩奇》由爱奇艺、芒果
TV、优酷土豆、儿歌点点播放。在网络端，截至 2018 年 5 月 25 日，《小猪佩奇》
分别在优酷、爱奇艺、芒果 TV 实现 138、141、 亿点击量，合计达了惊人的
282 亿点击量。
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证券研究报告 行业专题报告
图 2：《小猪佩奇》分别在优酷、爱奇艺、芒果 TV 实现 138、141、3 亿点击量
数据来源：优酷、爱奇艺、芒果 TV，财通证券研究所
自《小猪佩奇》还是灵光一闪时，创作者便确定了“合家欢”的价值观取向，而
其优秀的价值观也成为了《小猪佩奇》成为誉满全球动画作品的前提。打造《小
猪佩奇》的核心团队有三个人：马克·贝克（Mark Baker）、内维尔·阿斯特利
（Neville Astley）和菲尔·戴维斯（Phil Davies）。其中，马克和内维尔负责
编剧、导演；菲尔则因为性格外向，有较为丰富的运营经验，主打《小猪佩奇》
的出品、推广。最初想出“佩奇”这个角色的关键人物是马克。三人在酒吧里头
脑风暴时，马克想起一个大学同学的小女儿。这个小女孩在看动画片时，发现许
多动画片里的角色都没有父母的陪伴。她感到很疑惑，很伤心。可以说正是“爸
爸妈妈去哪儿了”这一个悲伤的疑问确立了此后风靡全球的《小猪佩奇》的价值
观基调。
2004 年 5 月 5 日，距离《小猪佩奇》创意诞生 5 年之后，英国第五频道播出了
《小猪佩奇》的第一集。动画片一经上映，好评如潮，频频斩获大奖：2005 年
法国安纳西国际动画节大奖，2005 年、2011 年、2012 年的英国儿童学会奖等等。
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至今，“佩奇”已经播到第六季。
2015 年，世界知名影视娱乐公司 eOne 以 1400 万英镑的价格收购了三人的工作
室 ABD（Astley Baker Davies）70%的股权，ABD 三人的远见和坚持开始得到回
报。根据 eOne 的 2017 年年度报告，“佩奇”每年创造超过 12 亿美元全球零售
额、拥有 800 多个全球授权商。到 2020年，零售额预计将达到 20 亿美元。
小猪佩奇是一部优秀的动画片
《小猪佩奇》为什么这么火？一言而蔽之，《小猪佩奇》是一部优秀的儿童动画，
她同时征服了家长与孩子，在这基础上由于媒体和二次制作助推话题传播而成为
了现象级 IP。
与传统影视作品不同，《小猪佩奇》作为少儿动画必须同时征服父母（否则父母
不会同意孩子观看）和儿童（否则孩子不愿意观看）。家长的需求可以概括为“有
用、有教育意义、益智”，而儿童的需求可以概括为“有趣、好玩、代入感”。
关于征服家长，看过这部动画片的大人都会发现，《小猪佩奇》在价值观上，以
家庭为核心，几乎在每一季的每一集里，佩奇的“爸爸妈妈”都会出现，佩奇的
“爷爷奶奶”也很少缺席。它的整体色调阳光温暖，既有天真的童趣，又有温馨
的亲情，也许有小小的挫折和挑战，但绝无暴力与黑暗。《小猪佩奇》作为一部
动画，不具有文化敏感性。《小猪佩奇》是关于日常生活的故事，与世界各地的
学龄前儿童及其父母的生活相关。所以中国和其他国家在儿童内容方面并没有巨
大的差异，因此它可以凭借优秀的内容和正确的价值取向征服了全球各地的家长
们，其中亦征服了中国的家长。
图 3：《小猪佩奇》拥有优秀的价值观
数据来源：豆瓣，财通证券研究所
关于征服孩子，《小猪佩奇》的绘画风格、色彩选择、对白情节都深受孩子喜爱。
首先，《小猪佩奇》的绘画风格不只是像“电吹风”那么简单（很多网友戏称小
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8
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猪佩奇的脸像是电吹风）：扁平化的绘画风格看似粗糙诡异的画风，实际上是为
了照顾幼儿无法辨识立体物的生理特点。色彩选择了鲜艳活泼的马卡龙配色，简
洁吸睛，干净清新，在活泼和柔和之间找到了很好的平衡。在这部动画片里，所
有的角色对白和情节设定都符合三个原则——不用难字、没有长句、不含偏见。
由于形象贴近幼儿的视力发育，剧情又通俗易懂深受小朋友的喜欢。
图 4：《小猪佩奇》形象贴近幼儿的视力发育
数据来源：微博“央视新闻”，财通证券研究所
《小猪佩奇》成为一部备受家长与孩子青睐的动画作品之后，因成为了“鬼畜”、
表情包、段子、短视频、带货王等具有病毒性传播能力内容的重要元素爆红于网
络，成为了顶级流量 IP。
佩奇具有延展和可塑性的剧情，又给鬼畜提供了相当不错的素材。其中第 132 集
《吹口哨》，以跌宕起伏的剧情、出其不意的笑点成为经典，迄今为止衍生出无
数个方言配音版本，在全国各地展开了一轮又一轮的“病毒式”传播。
真正将佩奇推向了热度巅峰，其实主要是她的两个身份——“猪猪女孩”和“社
会猪”。一句“小猪佩奇身上纹，掌声送给社会人”，直接把佩奇变成了一种“信
仰”。“社会人”的梗或来自于：佩奇之所以“社会”是因为她从来不正眼看人。
不管原因如何，一只粉色的卡通小猪，和凶悍彪悍的黑社会，这种强烈的反差带
来的冲突感和微妙感，乖巧中又透露着一丝叛逆，使得其深受年轻一代的喜爱。
图 5：“社会猪”的身份或来自于“小猪佩奇从不正眼看人”的段子
数据来源：知乎“看风景的蜗牛君”关于“为什么很多人把小猪佩奇说是社会人的象征？”的答复，财通证券
研究所
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9
证券研究报告 行业专题报告
小猪佩奇成为现象级网红 IP
小猪佩奇究竟有多火？我们选择使用百度搜索指数，大致阐述《小猪佩奇》的横
向以及纵向热度情况。
纵向来看，《小猪佩奇》自 2015 年入华后热度持续攀升。《小猪佩奇》于 2015
年 6 月登陆中央电视台 CCTV 少儿频道，并于同年 8 月登陆爱奇艺，2015 年可谓
是《小猪佩奇》“在华元年”。2016 年 6 月《小猪佩奇》在中央电视台 CCTV 少儿
频道进行了第二轮播放，IP 热度进一步放大。优质内容叠加强大渠道《小猪佩
奇》在短时间内成为中国最受欢迎的幼儿 IP。在这之后，或许出乎公司预料，《小
猪佩奇》在新媒体的狂欢下逐渐演化成了一个全民 IP，受众从原先的家长和孩
子拓展到了年轻一代，热度攀至巅峰。后续，我们预计《小猪佩奇》作为一个全
民IP热度或有所回落，但是作为一个优质幼儿IP将保持很久的生命力与影响力。
图 6：小猪佩奇的流量自 15年中持续发酵
数据来源：百度，财通证券研究所
接下来，我们讨论下《小猪佩奇》相对于其他 IP 热度对比状况。
相对于其他海外优质幼儿动漫 IP，《小猪佩奇》自 16 年中便形成优势，在这之
后优势逐渐放大。在 2018 年的首周小猪佩奇的周平均搜索指数达到 146,809，
是海绵宝宝的 倍，是天线宝宝的 倍。
图 7：小猪佩奇相对于其他幼儿动漫百度搜索指数绝对领先
数据来源：百度，财通证券研究所
相对于日系顶级少年动漫 IP，“小猪佩奇”作为一个幼儿 IP 亦不落下风。在“小
猪佩奇”逐渐发酵成为社会现象后，于 2018 年第四周实现了对《火影忍者》、《海
贼王》的反超，百度搜索指数达到 138,851，是同期《火影忍者》 倍、《海贼
王》的 倍。
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证券研究报告 行业专题报告
图 8：小猪佩奇相对于顶级少年动漫百度搜索指数差距逐渐缩小
数据来源：百度，财通证券研究所
相对于国产现象级影视作品（以《三生三世十里桃花》与《楚乔传》为例），小
猪佩奇极具韧性。诚然，在《三生三世十里桃花》与《楚乔传》热映的时间窗口
内，作为现象级影视作品他们的热度达到了《小猪佩奇》的数十倍，但是其热度
在不到半年的时间内急剧衰减，而《小猪佩奇》自 2015 年引进国内后连续两年
热度稳健攀升。
图 9：小猪佩奇相对于国产现象级影视作品百度搜索指数极具韧性
数据来源：百度，财通证券研究所
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证券研究报告 行业专题报告
3、 小猪佩奇 IP 的商业模式：优质 IP+品牌授权
年入十亿美元的金小猪
凭借其优质的内容、暖心的画风和良好的教育理念，《小猪佩奇》在中国播出后
深受广大家长儿童的喜爱，成为了最受欢迎的学龄前儿童动画片，粉红小猪的形
象亦深入人心，水杯、文具、毛绒公仔、纹身天、糖果、数码产品等衍生品纷纷
涌现，这些产品随着小猪佩奇 IP 的火爆而迅速成为爆款。天猫上小猪佩奇一家
的玩具毛绒总销量就超过了 万件，斜挎包的总销量高达 万件，新一季的
小猪佩奇实体故事丛书的印刷量超过 万册，随着小猪佩奇的话题和热度的不
断攀升，使得 2017年上半年小猪佩奇在中国的授权商品销售额同比增长了 700%，
展现了小猪佩奇 IP 强大的吸金能力。
图 10：小猪佩奇毛绒玩具销量超 万件 图 11：小猪佩奇斜跨包销量超 万件
数据来源：天猫、财通证券研究所 数据来源：天猫、财通证券研究所
图 12：优衣库和小猪佩奇推出联名款 T 恤 图 13：亿智推出小猪佩奇曲奇饼干
数据来源：微博“优衣库”、财通证券研究所 数据来源：亿智官网、财通证券研究所
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2015 年才来到中国的小猪佩奇早已风靡全球，《小猪佩奇》动画片被翻译成 40
多种语言，在全球 180 多个国家和地区播出，高人气的小猪早以各种形式走进各
个产业。截至 2017 年底，“小猪佩奇”的正版衍生品和版权授权已经超过 800 项，
DVD、书籍、电影、玩具、文具、食品、衣服、主题公园、舞台剧等有小猪佩奇
的身影，全球的零售额高达 12 亿美元（约为 70 亿人民币），预计到 2020 年的小
猪佩奇衍生品的零售额将达到 20 亿美元（约为 130 亿人民币）。授权实现了小猪
佩奇 IP 的经济价值最大化，使其成为全球最赚钱的小猪。
图 14：2020 年预计小猪佩奇全球零售额将超 20 亿美元
数据来源：eOne 公司公告、财通证券研究所
小猪佩奇超级 IP 的运作 – 幕后推手 Entertainment One
小猪佩奇 IP 的成功与其母公司 Entertainment One（简称 eOne）有着密不可分
的关系，eOne 强大的全球发行能力和成熟的 IP 授权商业模式使得“小猪佩奇”
火遍全球并且吸金数十亿。eOne 是一家成立于 1973 年的全球顶级发行公司，拥
有强大的全球发行网络，IP 运营经验丰富，成功将《爱乐之城》、《圆梦巨人》、
《神奇队长》等优质影视内容发行至全球。eOne 于 2007 年收购了《小猪佩奇》
最初的发行商 Contender Entertainment Group，通过十多年的运营，成功将小
猪佩奇打造成风靡全球的现象级动画 IP，又于 2015 年 9 月以 140 亿英镑收购了
英国动画制作公司 Astley Baker Davies70％的股份，使得 eOne 对小猪佩奇 IP
的特许经营权的控制达到了 85%并且拥有了小猪佩奇 IP 的控制权，。
小猪佩奇成为了 eOne 家庭娱乐业务下最重要的资产，eOne 致力于将小猪佩奇推
广至全世界，使其成为全球最受欢迎的学龄前儿童动画。eOne 与国际知名的广
播节目贸易公司和广播公司都建立了良好的合作关系，通过与广播电视频道和流
媒体平台的合作，将《小猪佩奇》动画片推广至新的国家和地区，如法国、巴西
和中国等等，与此同时通过 IP 授权和衍生品的开发的形式来提升小猪佩奇在当
地的品牌认识度；此外，eOne 将继续开发和生产优质内容和故事，预计新一季
的《小猪佩奇》共 117 集将于 2019 年上映，小猪佩奇 IP 的热度有望延续。小猪
佩奇在中国的推广就是通过“播放动画-打造互联网品牌和产品-销售衍生品”的
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形式，《小猪佩奇》动画片在央视以及爱奇艺、优酷和土豆三大视频平台播出后
一炮而红后立即推出相关衍生品，快速实现流量变现同时增强品牌的热度。
图 15：eOne 家庭业务板块经营情况（其中 2017
年小猪佩奇的收入占 80%）
图 16：eOne 的授权数量（其中 2017 年小猪佩奇的
授权占 74%）
数据来源：eOne 公司年报、财通证券研究所 数据来源：eOne 公司年报、财通证券研究所
超级动画 IP的商业模式：优质内容+授权变现
内容是超级 IP 的基础和核心，授权是 IP 变现最主流的盈利方式，对于动漫作品
而言，优质的动漫 IP 是可以陪伴一代人甚至几代人成长，生命周期非常长，迪
士尼的经典卡通人物米老鼠唐老鸭时至今日仍深受小朋友喜爱，而授权变现是动
漫 IP 商业模式中最重要的一环，衍生品是实现 IP 价值变现的最有效的途径。动
漫衍生品的授权商品类型包括了玩具、服饰、食品、舞台剧、游戏、艺术/博物
馆甚至于商业地产开发等各领域，随着动漫产业的商业模式逐渐成熟，全球授权
商品零售额快速攀升，截止 2017年各大授权商品零售总额已经超过 2980亿美元，
其中迪士尼以 540 美元的授权商品零售额位列榜首，而 eOne 亦凭借“小猪佩奇”、
“蒙面睡衣侠”等儿童动画 IP 的授权实现了 15 亿美元的商品零售额收入。
图 17：动画 IP 的授权商业模式
数据来源：财通证券研究所
主题公园是动画 IP 产业链中重要的一环，以动漫 IP 为主题的乐园将自带流量，
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收入（百万英镑） EBITDA（百万英镑）
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2013 2014 2015 2016 2017
授权数量（左轴） yoy（右轴）
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通过乐园将动漫 IP现实化，将增强 IP的品牌认识度和延长动漫 IP的生命周期，
因而优质 IP 和乐园的结合能实现双赢的局面，迪士尼乐园就是最成功的案例。
英国的小猪佩奇主题乐园早于 2011 年，每年的游客量都在 100 万人，eOne 还计
划将在中国开设小猪佩奇的主题公园并，同时还将开始长达三年的小猪佩奇舞台
剧巡演，进一步推动小猪佩奇 IP 的影响力，实现 IP 价值的最大化。
图 18：意大利的小猪佩奇主题乐园 图 19：英国的小猪佩奇主题乐园
数据来源：Gardaland、财通证券研究所 数据来源：ThemeParks、财通证券研究所
图 20：小猪佩奇在英国、爱尔兰、美国、加拿大、澳大利亚等国推出了舞台剧
巡演
数据来源：小猪佩奇官网、财通证券研究所
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4、 “小猪佩奇”并非难以复制，国产动画崛起指日可待
动画片是每个孩子的童年必备，随着人民群众生活水平的提升以及二胎政策的放
开，儿童娱乐的需求将日益旺盛。由于市场化的国产动画发展历程较短、粗放式
的政策导致国内动画重量不重质，虽然中国动画产量一度成为世界第一，而精品
作品却寥寥无几。如《熊出没》《大耳朵图图》《猪猪侠》等，在益智和剧情方面，
无法俘获家长芳心，儿童动画出现“剧荒”，而在这一背景下海外优质内容，例
如《小猪佩奇》，占据了中国动画及衍生品的重要地位。
无论从文化认同，还是从意识形态，动画及其衍生品的国产替代需求与趋势可观
存在，而苦于动画行业是“资金密集型+技术密集型+劳动密集型”的行业，赶超
需要时间与空间。在这一场文化领域的国产替代过程中，我们认为奥飞娱乐和光
线传媒在动漫领域优势显著，将引领此轮动画国产化。
动画国产化渐成趋势
谈起儿童 IP，必须从儿童 IP 的放大器——动画谈起。而谈起国产动画，又必须
从国产动画行业谈起。中国动画行业自诞生起已有近百年，但市场化的历程较短、
未形成类似与国外的完整动画产业链条。近年来，互联网视频网站崛起，覆盖广
泛的用户群体（根据艾瑞咨询，2017 年视频网站月度覆盖人数达 亿人，月
设备数达到 亿台），为动画内容提供新的发行渠道和广阔的创作空间，并且
视频平台对动画的购片意愿日益加强，平台和内容方各需所求，互利共赢。2015
年至今，资本的进入为动画产业解决了生存问题，加速中国动画行业的发展。
图 21：国产动画发展历程
数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所
所谓动画，是集资金、技术、知识和劳动于一体的综合艺术。动画集合了多门艺
术，创作一部动画作品，需投入大量的成本、新兴的技术、大量的人力成本，同
时需要综合性的高端人才，其复杂程度和困难程度极高。动画制作是一个“资金
黄金期（1926-1978）：万氏兄弟“开启中国动画的序幕”。上海美术电影制片厂是动画工业最早的开拓
者。民族化是最大特色，涌现经典之作，在全球影响力大。
回落期（1979-2000）：计划经济转为市场经济，纯手绘转数字化，出现系列作品。国外动画进入
中国，国产动画收到冲击。代工模式，推动经济发展，但导致人才断层，阻碍行业发展。
培育期（2001-2012）：政策扶持国产动画，产业发展势头迅猛，各地动漫基地涌现。动画产量
高，但品质参差不齐，作品以低幼为主。
成长期（2013-2017）：移动互联网发展迅猛，视频平台崛起。现象级产品出现，青少年及成人作
品日益增多。大量资本注入，解决动画生产的资金问题。
高速发展期（2018年及以后）：动画人才逐渐壮大和成熟。文娱产业链成熟，动画商业模式清晰。作品
精品化，类型多样化，创造中国特色的作品。
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密集型+技术密集型+知识密集型+劳动密集型（+匠心）”的行业。
动画作品的创作周期长、成本高，若背后无工业化体系的支撑，一般投资者及创
业者将面临较大的风险。动画作品（尤其是二维动画）是一帧一帧画出来的，工
作量大且繁琐，创作过程极其需要匠心。一般而言，一秒动画需要 24 幅画面，1
分钟动画需要 1440 幅画面，一小时动画则需要 86400 幅画面，这样测算下来每
创作一部 12 集（每集 10 分钟左右）的动画作品需要耗时 1-2 年。而制作成本方
面，2D 作品每分钟需要 4-6 万元，3D 作品每分钟需要 3-5 万元，一部作品的成
本大约在 1000-1500 万元。因此，需要公司具有一定的投资眼光、风险承受能力
以及多渠道变现能力。
图 22：动画作品的创作繁琐耗时长、成本高
数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所
奥飞娱乐将打造国产《小猪佩奇》
虽然说优质动画的国产替代需求与趋势存在，但最后能够成为优质的国产动画内
容的提供者及动画 IP 运营方的玩家将诞生在少数对动画有较多沉淀的公司，其
中我们最为看好的便是奥飞娱乐。
奥飞娱乐股份有限公司是以玩具业务起家，从动画产业链下游的玩具衍生品环节
向上游延伸至动漫动画行业，目前动漫业务板块已经具有较大规模，并实现了完
整的产业链布局，成为了国内首屈一指的动漫上市公司。
图 23：奥飞娱乐发展历程
数据来源：公司公告，财通证券研究所
奥飞娱乐全产业链商业模式逐渐确立，在包括自上游的 IP、到中游影视等内容、
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到下游的玩具、母婴及其他衍生品的全产业链均有所覆盖，目前公司业务已经具
备了一定规模。2017年，奥飞娱乐营业收入规模达到 亿元，同比增加 %；
实现归母净利润 亿，同比减少 %，主要原因为游戏业务未达预期及对
应该业务子公司商誉减值。
图 24：奥飞娱乐营业收入状况 图 25：奥飞娱乐归母净利润状况
数据来源：Wind, 财通证券研究所 数据来源：Wind, 财通证券研究所
其中关于玩具业务及动漫影视业务，2017 年玩具销售营收达到了 亿元，
营收占比为 %，动漫影视营业收入规模为 亿元，营收占比为 %。
图 26：奥飞娱乐玩具销售营收规模 图 27：奥飞娱动漫影视营收规模
数据来源：Wind, 财通证券研究所 数据来源：Wind, 财通证券研究所
公司 IP 储备丰富，具备 IP 开发及放大能力。公司拥有“超级飞侠”、“萌鸡小队”、
“喜羊羊与灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”、“贝肯熊”等知名 IP，其
中“超级飞侠”三年累积 150 亿点击量，“萌鸡小队”新媒体上线不到 4 个月点
击量已经突破 20 亿，“喜羊羊与灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”和“铠甲勇士”运营
已超过十年。依托众多知名 IP，公司积极进行全产业变现，业务横跨玩具、婴
童、授权、舞台剧、主题乐园、教育等多元产业。
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归属母公司所有者净利润（亿元/左轴） yoy(右轴)
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动漫影视(亿元/左轴） 动漫影视yoy（右轴）
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图 28：奥飞娱乐旗下面向儿童及青少年领域的优质 IP
数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所
其中，《萌鸡小队》便是奥飞娱乐对于学龄前市场的一次尝试。《萌鸡小队》于
2017 年 11 月 6 日出品的学龄前电视动画片，共有 52 集。《萌鸡小队》在金
鹰卡通、嘉佳卡通、北京卡酷等电视台以及腾讯、爱奇艺、优酷、芒果 TV 等视
频端播出取得较好成绩：在新媒体上线不到 4 个月的时间内，点击量已经突破
20 亿，创新了新 IP 动画上线的多项记录。我们观测，《萌鸡小队》爱奇艺点击
量达 亿，腾讯视频点击量达 亿（截至 2018 年 5月 25 日）。《萌鸡小队》
采用国际水准的 3D 制作，向儿童传递成长理念及社交价值观获得视频网站上亿
次播放量再次证明公司的动画原创实力以及具备研发基因利于公司可持续发展
主业。未来，萌鸡小队将结合教育元素进行产品开发。
《超级飞侠》作为公司的拳头产品，表现亦较为优异，这也彰显公司相对优势的
IP 运营能力。根据官方网站信息，《超级飞侠》播放区域达 90 个国家和地区，
全网点击播放超过 157 亿。根据爱奇艺披露信息，《超级飞侠》第一季（2015 年）、
第二季（2016 年）、第三季（2016 年）、第四季（2018 年）的爱奇艺点击量达 、
、、 亿。
图 29：《超级飞侠》热度相对于《小猪佩奇》亦不遑多让
数据来源：百度，财通证券研究所
《喜羊羊与灰太狼》是中国知名度最高的本土动漫品牌
•首播于2005年，已播出21部，超过1800集。
•从2009年至今，7部《喜羊羊与灰太狼》大电影总票房8亿。
《超级飞侠》是奥飞娱乐自主推出的拳头IP
•播放区域达90个国家和地区，全网点击播放超过157亿
•《超级飞侠》传达出了乐于助人、团结、快乐、分享的文化价值观。
《萌鸡小队》是2017 年 11 月 奥飞出品的52 集学龄前电视动画片
•学龄前3D动画《萌鸡小队》，讲述了四只萌鸡宝宝在妈妈的关爱下快乐成长的故事。
《巴啦啦小魔仙》是系列动画与真人剧
•从2008年开始，共推出了4部高品质动画、2部真人电视剧以及3部真人大电影。
《贝肯熊》是三维动画短片喜剧
·首播于2002年，百度搜索量达1400万，网络点击量达140亿
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近年来，奥飞在美国建立了动画研发中心、电影项目公司等，引入迪士尼、派拉
蒙影业等好莱坞电影团队，使内容与消费品创意都提升至国际水平。立足全球视
野、整合海外优质技术、人才、资源，奥飞近年来持续加速拓展全球市场，海外
营收占比逐年提升。公司在洛杉矶、波士顿、伦敦、巴黎、雅加达、首尔、曼谷
等均设有分支机构，海外业务覆盖超过 40 个国家或地区。
除了打造培育众多知名 IP 之外，奥飞积极进一步开发泛娱乐全产业模式。受一
系列精品 IP 驱动，奥飞玩具收入、单品销量屡创新高。同时，奥飞紧抓二胎经
济、消费升级趋势，旗下拥有北美一线婴童品牌“Baby Trend”、国内领先的婴
童品牌澳贝、德国新锐创新品牌 Micolor，集旗下的内容、媒体、消费品等产业，
为全球用户打造一站式的婴童服务平台。同时，公司已与 Entertainment One 展
开合作，已取得小猪佩奇的玩具授权，未来将发挥公司在玩具设计制造和销售渠
道的优势来进行小猪佩奇 IP 的开发。
国产皮克斯彩条屋影业的成长之路
如果说奥飞娱乐是中国动画行业最具潜力的公司，那么光线传媒应该便是中国动
画电影行业布局最深的公司。光线传媒通过投资收购或是参股国内动漫公司的形
式，跑步进入了动漫行业。早在 2013 年王长田先生就公开表示，公司未来目标
很明确，就是要将光线打造成“动画片投资发行方面最大的公司”。2015 年 10
月，光线传媒正式宣布成立全资孙公司彩条屋影业，专注于垂直布局动漫产业。
此后，光线传媒通过投资收购等方式加码动漫业务的脚步一直没有停歇。
作品方面，光线传媒系动画电影持续发力，2016 年引进《你的名字》（国内票房
亿元）、投资发行《大鱼海棠》（国内票房 亿元）、2017 年投资发行《大
护法》（国内票房 8760 万、豆瓣评分 分）。2017 年底，彩条屋公布了“神话
三部曲”国产原创动画计划——《哪吒之魔童降世》、《姜子牙》和《凤凰》。在
接下来的 2018 年暑期，作为中国首部青春题材动画电影的《昨日青空》将上映。
图 30：光线系动画电影持续发力
数据来源：豆瓣，财通证券研究所
截至目前，通过投资了 22 家动漫公司，光线传媒俨然全行业动画电影领军者。
投资的动漫公司其中包括《大鱼海棠》的制作方彼岸天（北京）文化有限公司、
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以及与《西游记之大圣归来》制作团队共同成立的霍尔果斯十月文化传媒有限公
司。2018 年 5 月 12 日，彩条屋影业以自有资金出资 万元认购大千阳光
本次发行的股票 万股，本次认购完成后，彩条屋影业持有大千阳光 20%
股份，大千阳光成为彩条屋影业的参股公司。大千阳光为国内新三板公司，主要
从事动画影视创制一体化服务，具有优秀的动画制作能力和丰富的行业经验。公
司本次投资大千阳光能够完善动画影视项目前后期制作全流程，有效整合动画影
视市场上下游资源、完善产业布局、巩固优势地位。
表 1：光线传媒参与投资的动画制作公司状况
序号 公司名称 核心 IP/产品 法人 备注
1 霍尔果斯十月文化
传媒有限公司
大圣系列 田晓鹏 田晓鹏团队制作的《西游记之大圣归来》取得 亿票房
2 彼岸天（北京）文
化有限公司
大鱼海棠 张春 《大鱼海棠》取得 亿票房，衍生品总销售规模超过 5000万元
3 北京大千阳光数字
科技股份有限公司
动画影视制片 张润华 参与《大圣归来》联合制作、制作《梦幻西游》、《天下 3》CG等
4 上海青空绘彩动漫
文化传播有限公司
昨日青空 龚毅坚 动画电影《昨日青空》定档 2018年暑期，预计将于 2018年 8月 10日
上映
5 北京全擎娱乐文化
传媒有限公司
星游记 邢瑛 国内首部网络动画大电影《星游记之风暴法米拉》在爱奇艺取得分账票
房 752万元
6 霍尔果斯光印影业
有限公司
查理九世 李晓萍 根据销售量超过 5000万册的知名儿童《查理九世》系列改编的真人电
影，《查理九世》定档将于 2018年 7月 13日上映
7 霍尔果斯可可豆动
画影视有限公司
哪吒之魔童降世 杨宇 光线彩条屋影业发布的 2019国产动画重磅片单之一，“神话三部曲”
之一
8 杭州玄机科技信息
技术有限公司
秦时明月 沈乐平 《秦时明月之龙腾万里》取得 万票房
9 北京中传合道文化
发展有限公司
我的师父姜子牙 高薇华 动画电影《姜子牙》正在制作中，“神话三部曲”之一
10 成都魔法文化传播
有限公司
凤凰之千年公主 毛启超 动画电影《凤凰之千年公主》正在制作中，“神话三部曲”之一
11 广州易动文化传播
有限公司
美食大冒险 程海明 动画片《美食大冒险》获得第十一届国际动漫节金猴奖、国家新闻出版
广电局“2014年度优秀国产动画片”一等奖、第八届厦门国际动漫节“金
海豚”、“最佳电视系列动画片”银奖
12 日本通曜 日漫 IP代理合作
13 北京漫言星空文化
发展有限公司
星海镖师 颜开 《星海镖师》计划在 2017年下半年启动
14 天津市好传文化传
播有限公司
大护法 尚游 动画电影《大护法》取得 万综合票房
15 吉林省凝羽动画有
限公司
茶啊二中 邢原源 《茶啊二中》网络视频总点记录高达 亿，正在规划制作《茶啊二中》
动画电影
16 苏州幻想师动画制
作有限公司
动漫设计 羊廷牧
17 杭州路行动画设计
有限公司
铭记、妙先生 刘敏
18 上海喜天影视文化
股份有限公司
动漫设计 周萌
19 浙江齐聚科技有限
公司
动漫产品、动画片 王长田
20 天津猫眼微影文化
传媒有限公司
动画、动漫衍生产
品
王长田
21 广州仙海网络科技
有限公司
动漫及衍生产品 张素红
22 湖南魅丽文化传媒
股份有限公司
数字动漫制作 邹立勋
数据来源：公司公告，WIND，天眼查，财通证券研究所
光线传媒拥有精准的投资眼光和优秀的制作能力，投资发行了多部爆款动画电影，
电影的上映助推动画 IP 在各大指数热度飙升。以 2016 年光线投资发行的《大鱼
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21
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海棠》为例，《大鱼海棠》作为中国国产优质动画电影，实现了 亿票房，在
上映档期前后（2016 年 7 月 8 日首映）获得极高的曝光率，百度搜索指数达到
了 379,190，但随后热度逐渐走低。
图 31：光线传媒具备打造爆款的能力
数据来源：百度，财通证券研究所
诚然，动画与 IP 运营的商业模式（重心在于 IP 运营带来的长尾衍生品收入）与
动画电影（更多的重心在于票房收入）的商业模式不尽相同，但是动画电影亦是
进军动画与 IP 板块的一个很好的切入点。在动画电影这一块相对空白且极具潜
力的市场，光线传媒通过投资动画制作公司将快速弥补其动画制作方面的短板，
再叠加其优势的发行能力，光线的动画版图崛起可期。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22
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信息披露
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的
数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，
结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
资质声明
财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
公司评级
买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；
增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；
中性：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；
减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业评级
增持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；
中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间；
减持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。
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工可能担任本报告所提到的公司的董事。
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