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证券研究报告·固定收益·固收深度报告
固收深度报告 20180621
[Table_Main]
除了紧信用，今年的违约还说明了什么？
摘要
今年的违约有何特点？今年的违约可以说是前期货币宽松和资产荒中
实体企业放量融资的后遗症，在目前强监管和紧信用的环境下，再融资
环境收紧，叠加前期投资盲目、收益不佳，企业现金流紧张问题逐步显
现。从今年首次违约的案例来看，违约的频率有加快的趋势，行业性色
彩明显减少，违约更集中地发生在民营、上市等属性上，同时再融资因
素更为凸显。
违约风险因素解码。在违约出现加速、未来信用风险仍需高度关注的背
景下，我们有必要回顾过往，细看违约案例背后的风险因素。要解析违
约背后的原因或风险因素，我们需要从现金流的各构成项来看。
1）经营活动现金流相关的风险因素：在大部分时候这一因素可以说是
信用风险的源头，因为这属于内源性的风险，会导致前期投资相关的债
务无法偿还，而再融资也会因基本面转差而愈加困难。相关风险可进一
步拆解为盈利能力下降与营运变现能力下降两类；
2）投资活动现金流相关的风险因素：投资活动的盲目扩大会导致现金
流缺口扩大，在经营能力未随投资扩产显著提高的情况下，公司会愈加
依赖外部融资，从而带来相应的信用风险。相关风险主要有扩张激进、
多元化、涉外并购、关联方资金占用等；
3）筹资活动现金流相关的风险因素：筹资能力的下滑往往是基本面走
弱、自身存在负面事项的结果，另外，个体的筹资能力还会受到整体融
资环境的影响。相关的风险因素中，微观因素包括资产基本受限、存在
失信/担保风险较大/实控人变更/高管非正常变动等负面事项；宏观因素
有融资环境变化等。
风险提示：信用违约事件频发，可能导致增量信用债发行难度上升，而
二级市场估值出现较大波动。
证券分析师 周岳
执业证号：S0600518010003
021-60199793
zhouyue@
研究助理 谈圣婴
021-60199793
tanshy@
[Table_Report] 相关研究
1、《固收周报：光伏新政影响哪
些发债主体？》2018-06-18
2、《资产证券化周报：关注 ABS
现金流预测》2018-06-18
3、《固收点评 20180614：需求全
面走弱，经济还好吗？》
2018-06-14
4、《固收点评 20180614：加息枪
响，余音袅袅》2018-06-14
5、《固收点评：信用事件影响下
的供需弱平衡》2018-06-11
[Table_Author] 2018 年 06 月 21 日
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[Table_Yemei] 固收深度报告
内容目录
1. 今年的违约有何特点？ .................................................................................................................. 4
. 首次违约有加速趋势 ............................................................................................................ 4
. 行业性违约减少 .................................................................................................................... 4
. 现金流缺口扩大遭遇紧信用环境 ........................................................................................ 5
. 违约板块化：民营、上市公司 ............................................................................................ 6
2. 违约风险因素解码 .......................................................................................................................... 8
. 经营活动现金流的相关风险因素 ........................................................................................ 9
. 投资活动现金流的相关风险因素 ...................................................................................... 10
. 筹资活动现金流的相关风险因素 ....................................................................................... 11
3. 风险提示 ........................................................................................................................................ 13
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[Table_Yemei] 固收深度报告
图表目录
图 1：2014 年以来首次违约的主体个数 ........................................................................................... 4
图 2：行业因素导致违约的占比 vs 违约中强周期行业的占比 ....................................................... 4
图 3：违约行业分布占比 .................................................................................................................... 4
图 4：违约主体再融资因素变化 ........................................................................................................ 5
图 5：国有企业和民营企业违约占比 ................................................................................................ 6
图 6：违约案例中包含民营股东管理层风险&关联方资金占用因素的占比 ................................. 6
图 7：上市公司违约占比 .................................................................................................................... 7
图 8：现金流缺口扩大+筹资现金流无法弥补 .................................................................................. 8
表 1：今年违约的发债主体及相关债券 ............................................................................................ 7
表 2：违约案例风险因素梳理 .......................................................................................................... 12
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1. 今年的违约有何特点？
今年的违约很大程度上是前期货币宽松与资产荒背景下，实体经济放量投融资的
后遗症：面对目前金融体系强监管与紧信用的环境，企业再融资环境偏紧，而前期投
资激进、收益不及预期，导致滚债需求上升却得不到满足，同时融资缺口走扩，现金
流紧张问题随之逐步显现。从今年首次违约的案例来看，违约的频率有加快的趋势，
行业性色彩明显减少，违约更集中地发生在民营、上市等属性上，同时再融资因素更
为凸显。
. 首次违约有加速趋势
2014 年“11 超日债”的违约，拉开了债券市场违约的序幕；此后，在 2015 和 2016
年中，风险事件频发，违约进入高峰期，但去年随着去产能政策的持续推进，强周期
行业盈利面明显改善，偿债风险有所减缓，首次违约数量随之下降。而到了今年，违
约再次出现上升势头：截至 6 月 21 日，已有 7 家主体的信用债发生首次违约，数量已
超过去年全年，违约有加速的趋势。
图 1：2014 年以来首次违约的主体个数1
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 行业性违约减少
受益于供给侧改革，产能过剩行业的偿债风险明显降低，强周期不再是违约的重
灾区，违约更多地向弱周期行业、现金流偏紧行业以及综合类行业转移。从下图可以
看到，行业因素导致违约的占比，以及违约中强周期行业的占比近年均有明显的下降，
表明违约的行业性色彩在减弱；从违约主体所属行业来看，近两年首次违约的主体基
本与强周期无关，而弱周期行业、现金流偏紧行业、综合类行业的违约数量有所增加。
图 2：行业因素导致违约的占比 vs 违约中强周期行业 图 3：违约行业分布占比
1
不计入仅发过私募债的违约主体
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2014 2015 2016 2017 2018
个
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[Table_Yemei] 固收深度报告
的占比
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
其中，近两年弱周期行业的违约主要涉及的行业包括公用事业、交通运输等，如
弘昌燃汽、丹东港、神雾环保、凯迪生态等；现金流偏紧行业主要指商业贸易、建筑
装饰等，如五洋建设、沪华信等；综合类则多为采取多元化战略的企业，经营所属的
各类行业板块中，也可能会包含一些现金流偏紧的行业，如亿阳集团等，业务板块中
商业贸易的占比较高。与前期不同，这些行业整体尚未出现大规模的风险事件，换言
之，行业整体景气度下滑导致的违约事件并不多见，尽管有些行业天然现金流偏紧，
但违约更多地与自身因素相关。
. 现金流缺口扩大遭遇紧信用环境
从今年的违约案例来看，现金流缺口扩大和再融资收紧两方面的作用力都有所体
现，但再融资的因素较过去更为凸显。一方面，违约主体在收入、盈利并未明显下滑
的情况下，变现效率有所降低，叠加利用前期融资环境宽松进行激进、多元化的投资，
而投资回报有时不及预期，导致现金流缺口扩大。另一方面，信用环境逐渐收紧，从
债券市场融资来看，今年信用债取消或推迟发行的债券比例较去年下降，但高票息发
行的比例在上升，总体上发行难度不减，融资难点集中在低评级、民企、城投地市级
与县级主体上，且与去年相比，产业债的再融资难度分化加剧，取消或推迟发行的债
券更多地向低评级倾斜，而从社融的角度来看，非标融资持续萎缩，表外回表内存在
难度，叠加信用债净融资下降，总体社融增速连续下降，信用环境保持偏紧状态。在
这种情况下，违约主体由于本身资质偏弱，在信用收缩中首当其冲地受到负面影响。
近年违约主体货币量持续减少的情况要明显多于往年，包括今年首次违约的神雾
环保、富贵鸟、凯迪生态等，表明在上述再融资偏紧、现金流缺口扩大两方面因素的
共同作用下，近年存在各渠道融资难以应付融资需求的现象，特别是对于资质偏弱的
主体而言。
图 4：违约主体再融资因素变化
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行业景气度下滑+亏损 强周期行业
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2015 2016 2017 2018
强周期行业 弱周期行业 现金流偏紧行业 综合类行业
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数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 违约板块化：民营、上市公司
从公司属性来看，民营企业的违约占比近年显著增加，而国企占比则下降。民营
企业的基本面风险主要体现为民营股东管理层风险和关联方资金占用两类，前者指控
股股东、实际控制人或高管存在或可能存在违法违规行为，或有实际控制人变更的风
险；后者包括关联方往来占款，以及关联方交易回款较慢两种风险。上述两类民营企
业风险因素在近两年的违约案例中，随着民企违约占比的增加而愈加重要。
图 5：国有企业和民营企业违约占比
图 6：违约案例中包含民营股东管理层风险&关联方资
金占用因素的占比
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
另一方面，今年的违约中，上市公司占比将近 70%，较前期大幅上升。违约的上
市公司通常伴随着信息披露方面的问题，比如中安消、富贵鸟和凯迪生态。上市公司
在信息披露方面监管更严格，因而从日常监管以及中介机构变更等事件中，可以更为
及时地获得上市公司在财务质量及其他重大事项方面的动态。违约的上市公司中，如
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违约前货币量持续减少
盈利变现效率降低
投资激进/多元化
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国企占比 民企占比
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民营股东管理层风险 关联方资金占用
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[Table_Yemei] 固收深度报告
中安消、神雾环保等主体的股东现金流紧张，对持有的上市公司股票高比例质押，这
除了表明股东在经营、流动性等方面对违约主体可能支持不足外，还可能存在实控人
变更、外部融资触发收紧条款等风险。除了上市公司本身违约以外，近年上市公司控
股股东违约事件的增加也值得关注，如亿阳集团、沪华信。
图 7：上市公司违约占比
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
以下是今年违约的发债主体及相关债券：
表 1：今年违约的发债主体及相关债券
违约日期 债券代码 债券简称 发行人 是否
今年首次违约
SW行业 公司属性 是否上市公
司
2018-1-9 15 川煤炭 PPN001 川煤集团 否 采掘 地方国有企业 否
2018-5-21 12 川煤炭 MTN1
2018-1-15 16 大机床 MTN001 大连机床集团 否 机械设备 民营企业 否
2018-2-7 15 机床 PPN001
2018-1-15 15 丹东港 PPN001 丹东港 否 交通运输 中外合资企业 否
2018-1-29 16 丹港 01
2018-3-12 15 丹东港 MTN001
2018-3-13 13 丹东港 MTN1
2018-1-27 16 亿阳 01 亿阳集团 是 综合 民营企业 否
2018-2-28 16 亿阳 03
2018-4-17 16 亿阳 04
2018-3-1 16 中城建 MTN001 中国城建 否 建筑装饰 民营企业 否
2018-3-14 16 环保债 神雾环保 是 公用事业 民营企业 是
2018-4-23 14 富贵鸟 富贵鸟 是 纺织服装 民营企业 是
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上市公司占比
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[Table_Yemei] 固收深度报告
2018-5-9 16 富贵 01
2018-4-24 12 春和债 春和集团 否 国防军工 民营企业 否
2018-4-24 12 春和债
2018-5-7 15 中安消 中安消 是 计算机 民营企业 是
2018-5-7 11 凯迪 MTN1 凯迪生态 是 公用事业 公众企业 是
2018-6-1 16 凯迪债
2018-5-21 17 沪华信 SCP002 上海华信 是 商业贸易 民营企业 否
2018-6-13 16 长城 01 中融双创 是 机械设备 民营企业 否
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2. 违约风险因素解码
在违约出现加速、未来信用风险仍需高度关注的背景下，我们有必要回顾过往，
细看违约案例背后的风险因素。尽管今年的违约与往年相比，属性板块集中在民企、
上市公司，再融资收紧的因素更为凸显，但万变不离其宗，违约的背后总是现金流、
现金流、现金流。现金流的恶化是多重因素造成的，从结构来看，可能是经营盈利能
力的弱化，可能是投资的盲目扩张，也可能是筹资资金没有及时跟上。因此，要解析
违约背后的原因或风险因素，我们需要从现金流的各构成项来看。
总体上，公司资金链的收紧来自于两个相反方向的作用力：其一，是现金流缺口
的扩大，背后可能是行业景气度下滑、对下游议价能力下降导致的盈利能力、变现能
力的下降，也可能是因为前期投资达产后盈利不及预期，拉了整体盈利性的后腿，而
如果此时还伴随着投资的进一步扩张，则现金流缺口的问题会更加严重；
其二，是筹资现金流无法弥补现金流缺口和融资需求，现金流缺口依赖于增量融
资来弥补，同时存量融资到期也需要新增筹资来滚动存续，如因整体信用环境，或是
自身负面事项等原因，导致在筹资能力上出现了弱化，企业的新增融资不足以弥补现
金流缺口，那么企业的货币存量就会被消耗，现金流逐渐陷于枯竭。
实际案例中，违约的主体往往是“多点开花”，在多重现金流风险因素的共同作用
下资金链逐步紧张，直至出现兑付困难。
图 8：现金流缺口扩大+筹资现金流无法弥补
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数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
以下我们将分别从经营、投资和筹资现金流，具体来看违约涉及到的相关风险因
素。
. 经营活动现金流的相关风险因素
CFO（经营活动现金流）相关的风险因素，在大部分时候可以说是信用风险的源
头，因为这属于企业内源性的风险，会导致前期投资相关的债务无法偿还，而再融资
也会因基本面转差而变得愈加困难。CFO 弱化的相关风险可拆解为两类：盈利能力下
降与营运变现能力下降。
1）盈利能力下降
相关风险因素：行业性亏损、个体盈利能力下降、客户集中度较高、股权或资产
结构大幅变化。
盈利能力下降可能是行业景气度下滑带来的，也可能只是个体经营能力下降导致
的。比如首单违约的超日（协鑫集成）、天威集团，持续亏损与光伏行业当时处于低谷
有关，湘鄂情的违约则与食品饮料行业的政策性调整有较大关联，在 15、16 年的密集
违约中，很多主体属于产能过剩行业，比如广西有色、川煤集团、东北特钢等，这些
主体的亏损很大程度上都与行业性下滑有关；而如南京雨润、蒙奈伦等则更多是个体
的经营不善导致的亏损，比如南京雨润因食品安全问题，盈利受到较大负面影响，导
致持续亏损，而蒙奈伦的化工板块的停滞与安全事故的发生有一定关联。
此外，还有一些特殊的因素会导致盈利能力出现骤降。其一，是下游客户情况突
变。显然客户集中度较高的主体对下游的不利变化更为敏感，比如依赖可口可乐、百
事可乐等大客户的珠海中富，以及前五大客户集中度达到 94%的神雾环保，但这两者
有些微差异：珠海中富的下游出于竞争环境的考虑开始纵向一体化，对公司的订单大
现金流缺口
CFO-净流入
CFI-净流出
CFF净流入无
法
弥
补
消耗存量货币，现金
流逐渐紧张
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幅减少，而神雾环保的下游较多属于关联方，可能存在资金占用问题。
其二，是股权或资产结构大幅变化导致盈利基本面变脸。一方面，部分控股型发
债主体的优势资源集中在上市子公司，而自身承接较多债务，对优势子公司的控制力
度一般，或因质押率较高存在失去控制权、并表权进而自身基本面大幅恶化的风险，
比如宏达矿业；另一方面，在公司遇到债务危机时，股东可能弃车保帅，将公司的盈
利性资产转移到关联方，进一步削弱公司资质，比如天威集团。但这一因素往往发生
在公司自身盈利面已经偏弱、现金流出现问题之后，可谓“雪上加霜”。
2）营运变现能力下降
相关风险因素：流动资产（存货、应收款等）周转率下降、涉外业务较多回款存
在不确定性等
在部分违约案例中，公司尚可维持正的盈利，但现金流的表现不及利润，主要是
因为经营回款、存货周转变现的效率降低。存货、应收款的周转降低，可能因为公司
采取了相比销售能力更为激进的采购、销售策略，也可能是销售能力本身出现了问题，
而公司仍然通过加大赊销力度或虚增利润等方式维持“表面的和平”，比如亚邦集团、
五洋建设、保千里等。其中，五洋建设由于从事现金流偏紧张的行业，毛利较薄，安
全边际较低，天然对回款效率的变化更为敏感，因此经营变现能力的变化会对其现金
流状况产生重大影响。此外，当公司业务中有较多涉外业务时，尽管账面上持续盈利，
但盈利现金回流或存在不确定性，对国内债务、投资的覆盖可能不够及时，比如沪华
信。
. 投资活动现金流的相关风险因素
投资活动的盲目扩大会导致现金流缺口扩大，在经营能力未随投资扩产显著提高
的情况下，公司会愈加依赖外部融资，从而带来相应的信用风险。CFI（投资活动现金
流）的相关风险主要有扩张激进、多元化、涉外并购、关联方资金占用等。
投资的增加一般开始于公司所属行业景气上行，或公司自身盈利基本面较好，或
筹资现金较充足（如刚上市、发行大额债券）的时候，但随着时间的推移，前期开始
的投资还需持续投入，但经营、筹资环境却发生了不利变化，或者投资回收慢于预期，
公司需要债务滚雪球来维持经营，在这种情况下，公司的现金流缺口风险就会逐渐显
现。比如圣达集团投资较多主业非相关产业，而回报远低于预期；丹东港则连年大额
投资，现金流缺口持续扩大。另外，采用非相关多元化战略的公司在投资方面容易顾
此失彼、难以平衡，最后导致盲目发展，比如农业、房地产、煤化工三线发展的蒙奈
伦、高溢价收购扩张以布局多个热门产业的保千里等。
而类似沪华信等主体还涉及海外并购，这会带来一些额外的风险，比如会受到海
外投资政策、国内政策支持情况、汇率波动、跨文化整合等方面不确定性因素的影响，
在海外并购较为频繁、规模较大的情况下，需要关注此类投资带来的现金流风险。
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最后，性质介于经营与投资活动之间的关联方资金拆借或往来款、应收款占用，
也会对公司的现金流造成压力，且这一现象的存在可能与公司治理、信息披露质量状
况不佳同时出现，更多地发生在民营企业身上，比如亿阳集团、神雾环保等，这在上
一部分中已有详述。
. 筹资活动现金流的相关风险因素
筹资能力的下滑往往是基本面走弱、自身存在负面事项的结果，另外，个体的筹
资能力还会受到整体融资环境的影响。CFF（筹资活动现金流）相关的风险因素中，
微观因素包括资产基本受限、存在失信/担保风险较大/实控人变更/高管非正常变动等
负面事项；宏观因素有融资环境变化等。
在多个违约案例中，公司的可变现资产受限比例较高，这不仅表明公司财务弹性
较小，再融资能力有限，也同时反映出公司信用融资的能力不强，或现金流已然偏紧，
比如圣达集团、大连机床、丹东港等；有些控股上市子公司的，考虑到股票的变现性，
以及上市子公司对合并报表的重要性，高比例质押上市公司股票的情况也值得引起注
意，比如宏达矿业、亿阳集团、沪华信等。
一般而言，CFF 的恶化很多情况下是内生的盈利及变现能力弱化，或财务弹性用
完殆尽的结果，但短期内筹资能力的急转直下往往还有其他基本面向下以外的负面事
项的催化作用，比如前期存在失信的五洋建设，高管因涉罪变动的凯迪生态，实控人
被检察机关采取强制措施的南京雨润等，这些负面事项可能会使各类融资渠道不约而
同地收紧，进而导致公司迅速失去流动性。
最后，宏观层面的紧信用环境，则会使安全边际较低的公司率先面临融资超预期
收紧。对于现金流持续存在较大缺口，依赖再融资的公司而言，融资环境由松转紧、
市场风险偏好下降会是导致其现金流风险暴露的一大契机，这也是如前所述，近年违
约的一大重要因素：近两年的违约中，包括江泉集团、弘昌燃气、保千里、神雾环保、
富贵鸟、凯迪生态等多家主体，违约前经历了货币存量的持续下滑，反映出筹资现金
的流入在紧信用环境下难以弥补持续存在的现金流缺口，存量货币被消耗，资金链随
之逐渐紧张。
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以下是我们梳理的主要违约主体的风险因素：
表 2：违约案例风险因素梳理
发行人
违约前
货币量
持续减
少
资不抵
债 / 连
续亏损
客 户
集 中
度高
行业景
气度下
滑 + 亏
损
个体因
素 + 亏
损
盈利变
现效率
降低
关联方
资金占
用
民营股
东管理
层风险
投资激
进 / 多
元化
资 产
基 本
受限
对外担
保 / 互
保
对盈利
子公司
控制力
低
上市子
公司+/
高质押
率
股东支
持有限
/ 削 弱
公司
涉 外
业务 /
海 外
并购
协鑫集成
（超日）
√ √ √ √
天威集团 √ √ √ √ √ √
中科云网 √ √ √
珠海中富 √ √ √ √ √
二重重装 √ √ √
中钢股份 √2 √ √
天威英利 √ √ √
上海云峰 √ √ √ √
圣达集团 √ √ √
山水集团 √ √ √
亚邦集团 √ √ √ √
南京雨润 √ √ √ √ √
华昱集团 √
宏达矿业 √ √
东北特钢 √ √ √
广西有色 √ √ √ √
国裕集团 √ √ √
奈伦集团 √ √ √ √
春和集团 √ √
川煤集团 √ √
大连机床 √ √ √
中国城建 √ √ √ √ √
江泉集团 √ √ √ √ √ √
弘昌燃气 √ √ √ √
五洋建设 √ √ √
丹东港 √ √ √ √
保千里 √ √ √ √
亿阳集团 √ √ √ √
2
报表期距离违约期时间相隔较长
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神雾环保 √ √ √ √ √ √ √
富贵鸟 √ √ √ √ √
凯迪生态 √ √ √
中安消 √ √ √ √
沪华信 √ √ √ √ √ √
中融双创 √ √ √ √ √
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
3. 风险提示
信用违约事件频发，可能导致增量信用债发行难度上升，而二级市场估值出现较
大波动。
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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