Vo1．19．No．3
管 理 工 程 学 报
Journal of Industrial Engineering，Engineering Management 2005年 第 3期
上市公司融资偏好的内部治理机制研究
严志勇 ，吴开亚 ，陈晓剑
(1．中国科技大学商学院 ，安徽 合肥 230026；2．厦 门大学经济学 院 ，福建 厦 门 361005)
摘要 ：面对弱效率的资本市场 ，如何有效地解决 国内上 市公 司在融 资选择 时对 股权融 资的过度 偏好 成为 实务
和理论界 关注的一个重要 问题。本文认为 除了现行研 究所提 出的完善 资本 市场的规 范性和 有效性 ，加 强上市公 司
的外部调控 和管制以外 ，还有一个很重要的方 面就是从微观 的公 司治理 角度 来分析上 市公 司的融资行 为。在这一
思路 的基 础上 ，本文利用一个 多任务委托代理模 型来解释 影响企业融 资方式的 内部 因素 ，并从 公 司治理 结构的 角
度来提 出完善融资激励和约束机制的要素 。
关键 词 ：上 市公 司；股权 融资；融资优序 ；委托 代理
中图分类 号 ：F830、91 文献标识码 ：A 文章编号 ：1004—6062(2005)03—0093．04
0 引言
20世纪 70年 代以来 ，随着企业理论的发 展 ，经 济学家利
兰德(Leland)和派 尔 (Pyle)、罗斯 (Ross)、迈 尔斯 (Myers)和麦
吉拉夫(Majluf)先后把非对称信息 理论 引入企业 资本 结构理
论研究 中，认为企业融资结构选择的信号 传递使投 资者借助
于这些信息来评价企业优劣并调整 自己的投资。在此基础
上 ，迈尔 斯 (Myers，1984)提 出 了 融 资优 序 理 论 (The Pecking
Order Theory)，认为企业优先选择 内部融资 ，如果需 要外部 融
资 ，债务融 资偏好 于股 权融资。这一理论 在发达 国家 融资行
为中得到 了证实 ，几乎 所有发达国家都没有 大幅度提 高股票
市场融资数额 ，利 润留存 是其公 司资金 的主要来 源 ，银行 贷
款是外部融资的主要来源。
在我国，自1990年上海证券交易所成立以来，证券市场
经 过十多年的发展 ，已经 改变了国有 企业长期 以来单纯依 靠
内部积累和银行融资的单一融资模式，国有企业的融资方式
呈 现多元 化。但 随着资本市场的发展 ，我 国上市 公司 的融 资
行为选择明显呈现偏好股权融资的倾向。根据统计，从 1995
年到 1998年我 国上市公 司直接融资 占外部 融资 比例分别 从
45％上 升到 52％(刘 明和袁 国 良，1999)，直接 融 资 中随着 债
券融资的减少，股权融资所占比例就更大，其中 1992年我国
企业债券融 资总额达 683．71亿元 ，1995年 只有 300．80亿元 ，
1997年降至 255．33亿元(田晓东 ，2001)。对 于上市公 司股 权
融资偏好的成因 ，国内研究 者主要 从三 个方 面分 析 了原 因：
一 是从 内部治理来 看 ，主要是 缺乏 对大 股东 监督 、大 小股 东
信息不对称 ，导致 大股东 做 出对 自己利益 最 大化的 选择 (赵
守 国，王炎炎 ，1999)；还 有观 点认 为股 票 所筹 资金 对经 理而
言是一笔既少监督约束又无偿付股息压力的免费资金和永
久性资金，企业经营管理者为追求自身利益最大化选择股权
融资 (文宏 ，1999)。二是从 融 资成 本角 度分 析 ．认 为与 债权
融 资相 比，股权 融 资成本 的相 对低 下 (黄少 安 ，张 岗，2001)。
三是从 市场均衡角度看来 ，一方面企业偏好 股权融 资的低成
本 ，另一方面投资者由于对债券低预期收益和高预期破产成
本会 选择 证券投资(潘敏 ，2002)。
可 见，国 内上市公 司偏好 于股权 融资 的选 择也是其 面对
低 效的公司 内部治理结 构与 低效 的资 本市场 的理 性选择 和
反应。然而，在市场尚不完善，公司内部约束与激励机制尚
不健全的体制下，只注重于股票市场的融资功能，无限扩张
这种软约束的股权资金，无益于公司治理结构的根本改善。
这既不利于公司自身的持续稳健经营，也不利于资本市场的
稳定有序 和持久 发展 ，潜含着市场失 序 、风险加剧 、公 司经营
业绩恶化 的巨大危险和隐患。针对这一 问题 ，国内学者 提出
了一系列 的解决 方法 ，包括 国有 股法人 股 的逐 步流通 上市 ，
提高股权融资的约束硬度；培育机构投资者 ，增强资本市场
的投资理性 和有效 性 ；逐步 放开 利率 管制 ；加 强对公 司股 票
发行 行 为 、利 润分 配 行为 、资金使 用 过程 的法 律监 管 等等 。
以上这些方法主要侧 重于加强上市公司 的外部调控 和管制 。
事实上 ，从 微观单个企业 角 度来看 ，由于上 市公 司 的国家所
有权主体缺位 ，企业融资行为往往 由企业 经营 者即“内部 人”
所控制 ，那 么如何减少企业融资决策过程 中所发生 的代理成
本就显得更为重要 。本文 结合公 司 治理理 论 中的委托 代理
理论，首先从公司治理结构的角度来提出完善融资激励和约
束机制的内部因素，并利用一个多任务委托代理模型来分析
影响企业融资 的几种情形 ，以及各种 内部 因素对 融资方式选
择 的作用 ，具有 一定的理论和现实意义 。
1 融资选择中国家股东的激励策略选择
当前我国经济处 于转轨时期 ，国有股 和法人股 股份在上
市 公司中 占支配地位 ，因此我们仅考虑 国家股东作 为委托人
的情形 ，他 的目标 函数并 不完 全是国有上市公 司的价值 最大
化 ，而是 效用最 大化 的。在他 的 目标 函数 中，有企 业经 济效
收稿 日期 ：2003．10—08 修回 日期 ：2004．01．09
作者简介：严志勇(1976一)，男，江苏江都人，中国科学技术大学商学院博士研究生，主要从事公司财务研究。
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严志勇等：上市公司融资偏好的 内部治理机制研究
益 、行业 经济发 展 ，充 分就业 这些 目标 ，也有扩 大规模 、实 现
短期业绩 这些带 有 时效性 的 目标 函数 。当然在 国家 和上 市
公 司的委托代理关系中 ，企业 自身 的发展 壮大也 是 国家 的 目
标之一 。但这 些 目标 之间有 时是 一致 的 ，有 时是 冲突 的。针
对上市公司的融资选择，股东的目标有两个，一是希望实现
上市公 司投 资主体 的置 换 ，增强 上市公 司 的竞争 实力 ，降 低
国有商业银行的信贷风险；二是希望上市公司的实际融资需
求能够按照企业价值最大化原则进行融资选择 。
如果简单 地从企业价值最大化原则 出发 ，国家为 了鼓 励
国有 企业 都按照融资优 序原则进行融 资，可 以有 两种激励 方
法。一种是对企业 按融 资优序 原则 进行 融资 的行 为进行 直
接激励 ，另一种方法是减少对上市公 司发放股权 融资 的各 种
潜在 和实 际的激励 ，或者从资本市场外部 制度 和规则方面 提
高股权融 资的要 求 。本 文认 为如果 仅仅 考虑正 常 的激励 效
果 ，在企业融资时 ，国家最 优 的激励 合 同则应 当对成 本高 的
活动 给予较 多的激励 。也就是说 ，如果 国家要想 上市公 司更
多的按优序融资方式进行融资，就应该给上市公司按优序融
资方式进行融 资的行 为给予 更 多的激励 。而 当国家 同时需
要考虑增强 国有企业 的国际竞 争力 、充分 就业等政 策性措施
时，应当对不同企业选 择不 同 的融 资激 励方 式 ：对于 普通 国
有企业由于资金需求总量并不高，股权融资与债务融资更多
是选择性 的 ，两种融 资活动 在成 本上是 替 代的 ，这时 股权 融
资的激励应 当弱化 ；而对有 大量 资金需求 ，主要 面对 国际竞
争者的大型国有企业 ，企业的股权融资与债务融资主要体现
为较强 的互补作用 ，国家从增强这些 的企 业整体 融资 的能 力
保护本 国经济 和充分就业 出发 ，可 以更 多考虑加强 对这些企
业的股权融资激励 。下面 我们用 一 个两任 务委 托代理 模 型
来进一步论证 内部 治理 对融资选 择的影响 。
2 融资选择内部治理的委托代理模型
上市公 司的经 营者作 为 国有 资产 代理 人 的融资途 径可
以考虑两种不 同方式来进行 融资决策并采取行 动 ，第 一种是
根据利用 国家给定 的融资优 惠政 策 和资本市 场 的弱有 效性
进行股权融资决策 ，第 二种是按照企业价值 最大化 目标 的融
资优序原则进行融 资决 策 ，上市公 司在这 两方面 的努力水平
的选择是一次性 的(因而是 一个 静态 模型 )。我 们采 用上市
公 司利用资本市场进 行股权 融 资的数 量这 一可 观测 变量来
衡量第一种激励效用 的提 高 ，用上市公 司按 照融 资优 序原则
进行融资的数量作为 另二种 激励 方式 的一 个可观 测 的变量
来衡量。
用 a：(a ，a )表示上市公 司的努力 向量 ，其 中 a 是进
行股权融资选择所 付 出的 努力 ，a 是 按 照融 资优序 原 则进
行融资选择所付出 的努力 ；上市公 司融资选 择的努力 水平决
定如下可观测的信息 向量 ：
= (al a 2)+e (1)
假定 ：R：一 R 是凹函数，其中R表示实数，上标表示
维度 (k≥0表示可观测信息的数量 ，即考虑股权融资和按照
融资优序原则进行融资决策所付出的两个努力变量决定 k
一 94 一
个可观测信息)；e是服从正态分布 的随即向量 ，均值 为 0，协
方差矩阵为 ，也就是说 服从均值向量为 (n ，n )、协方
差矩阵为 的正态分布 。这些我们考虑一种最简单 的情 况 ，
每种融资 选 择 的 努力 只有 一 个 可观 测 变 量 ：即 ： ( ，
2) ，其 中 l= (a1)+el，x2= (a2)+e 2。不同的努力变
量反映出不同 的信息 ，即 x 反映 了 a ， 反映 了 a ，不同 的
信息之间可以是相关 的，即 e 和 e 相关 。在这里 ，我 们可 以
将 可 以理解 为可以观测 到的利用 股权融 资的数量 ， 可
以理解为可以观测到按照融 资优序原 则进 行融资的数量 。
假定委托人是风险 中性 的，代理 人是 风险 规避 的(上市
公 司经营者避免破产)，为 了简化 问题 ，我们 假定代理 人的效
用函数是绝对风险规避 的，设计 其薪酬激励 函数如下 ：
s(戈)= 口+pl l+p2 2 =口+p (2)
其中 a是上市经营 的其他因素所决定 的 ，在 企业 其他情
况不变下为一 固定值 ，而 =(口 ， )则是与两个可观测信息
相对应的约束代理人进行融资选择 的激励 系数。
假定 c(n ，a )表示努力 的成本 (即融资 的成本 ，直接 的
承受者是代理人上市公 司)，假定 C(a ，a )是严格递 增的 凸
函数。作为代理人的经营者确定性等价 收入为 ：
CE=a+pr(al，a2)一÷ ∑p—c(al，a2)(3)
其中 a+ (n ，n )为期 望工 资 ，p为绝对风险规避 度 ，
∑p为收 入方差 ， 1 ∑p为风险成本 。
假定 口(n ，a )表示努 力 的期望 收益 (即融资 进行投 资
后所产 生的效益 ，最终 所有权属 于委托人 国家 )，假定 口(a ，
a )是严 格递 增的凹函数 ，委 托人 的期望利润为 ：
B(a1，a2)一E{s( )}= B(al，a2)一口一p (al，a2)
(4)
由于固定工资部分 a只影 响总收 入在委 托人 和代 理人
之 间地 分配 ，不影 响 和(a ，a )，给定 和 (a ，a )，a由
作 为代理人 的上市公 司 的保 留效 用 决定 。因此 国家作 为
委托人 的任 务是选择 ：(p ，p )，最大 化总 的确定性 等价
收 入(3式 与 4式相加 )：
TCE=口(al，a2)一÷ ∑p—c(al，a2) (5)
满 足代理人的激励 相容约 束 条件 ：(a ，a )∈arg max(a
+ (n n )一c(n ，n ))，又 因所有 的 n 严格 为 正(n >
0)，激励 相容约束 可以简化为 ：
= (Ⅱ) 1，2 (6)
对 上式求 导数可以得到 ：
= [c ]和嘉=[c 】 (7)
一
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可见 ，7式的第二个等式 中的“激励系数” 的变化直接
影 响 n的供 给变化。也就 是说 ，代 理人的行 为取向完全 是按
照委托人的激励 函数 的形 式来 确定 的。如果 委托 人对 代理
人采取前一种情 形的激励多 ，代理人就会考虑 更多 的股 权融
资 ，如 果委托人对后 一种情 形 的激励 多 ，代 理人就 会考 虑按
融资优序原则进行融资 。
根据(5)和 (6)，我们得 到委 托人 最大 化(7)的一 阶 条件
为
卢：(，+P[c ]∑) 日 (8)
这里 ，是恒等矩阵，B ：(日，，日 ) 是一阶偏导数向量
(即 B ： 是第 i种融资选择努力上的边际 收益 )。
3 对上市公 司融资选择的 内部激励 方式的实证分
析
3．1 上市公司两种努力 的边 际成本是独 立的
在这种情 况下 ，因为上市公 司进行 股权融 资的努力 与按
融资优序原则融资的努 力是独立的 ，两种努力 的成本 函数是
独立的 ，即随机 向量 e是独立分布的(即 是对 角矩 阵)，那
么 =。， ≠ ，那么条件(8)简化为 卢 =r ， =l，
2。
假设融资的边际成本不同。例如选择股权融资的成本
低 ，选择按融资优序原则进行融资 的实 际成本与潜 在破产 成
本高，上市公司的成本函数的形式为C(n，，n：)=÷n
n；，那么卢，： =了2 n，，卢：： =2az(代理 人的
激励约束条件 )
az,
：了
2
；az2／an2：2；az ／aaj=0，( ≠ )
一
az
— f了2 0] 一l
0 2 』
对上市公 司而言 ，由于政府的政策 优惠和资本 市场 的弱
效率 ，股权 融资的成 本较 低 ，而按 照融 资优 序原 则进行 融 资
的成本高。虽然股权融资的奖励不影响按融资优序原则进
行融资 ，对按 融 资优序 原 则 进行 融 资 的奖励 不 影 响股 权融
资 ，但是 ，国家最优 的激励 合同 则应 当对成 本高 的活动 给予
较多的激励 。也就是说 ，如果 国家要想上 市公司更 多的按优
序融资方式进行融资，就应该给上市公司按优序融资方式是
行融资的行为给予更多的激励。
3．2 上市公司努力成本 有相 关性
一 般而言 ，上市公司从事两种融资活 动的成本并 不是毫
无关系的 ，现实 中一个最 重要 约束就是 上市公 司资金需 求的
数量是有限 的。也就是说 ，成 本 函数 C(n ，a2)的交叉 偏导
C 进入最 优化条件(8)，但收益 函数 日(a．，a：)的交叉 偏导不
一 定进入最优化条件，即 C ≠0在决定最优工资合同 5( )
上有重要 意义 。
假定上市公司代理人付 出的股权融资方面的努力为 a、
可以通过上市公司股权融资的数量这一信息来衡量，在优序
融资上付 出的努力 a 是不 容易 测量 的 ，或者 说测 量 的成本
比较高。因此，我们有 = ，：a，+e，即 ；= ， ，2=0。如
果 n》0，那么有 ：卢 ： B】一B2C】2／C22 1+ (C ，一c ：／C22)。 根据两种融资
活动 的互 补或 者互替的关系 ，分两种情 形进行讨论 ：
第一 ，C， <0，也就是说 ，在股权 融资 上付 出的努 力和在
优序融资上 付出的努力在成本上是互 补的 ，那么对 于股 权融
资的激励应该加强 。在 现实中 ，发生 这种情形 可能是公 司上
市以后，资产规模和品牌价值增大，企业获得商业贷款和发
行债券的能力提高了，此时 I C，：I增大，导致 口，越大。对于
这种情况在 企业 融 资需 求 比较 大 的时 候 ，互 补作 用 较 为突
出。例如 ，对 于面临人世后 国际竞争 比较激烈 的电信 和金融
服务行业 ，国家支持 中国联通 、中国移动 、招 商银行等 上市或
增发配股进行股权融资，包括现阶段对四大国有商业银行上
市的支持 ，一方面可 以满 足这些 企业 的大 量资金 需求 ，另一
方面可 以显著提 高这些企业的竞争力 ，使之更 为容易地 获得
债务 融资 ，参与 国际间 的企业 竞争。 因此 ，对这些 企业进 行
适当程度的股权融资激励，是符合国家的整体利益和企业本
身的长期发展 的。
舟
第二 ，C， >0，即 ≥0，即两 种 活 动在 成 本 上是 替 代
oa 2
的 。对一般行业 中等规模 的上市公司来讲 ，为了满足进 一步
发展的需要，资金需求的数量是有限的，在这样的情况下，上
市公司不可能不考虑资金成本无限制的进行融资。现实中，
在国有企业没有上 市之 前 ，为 了促使企业 在股权 融资上进 行
努力 ，一般 会对股 权融 资的各种 激励 加强。但 是 ，当上市公
司通过第一次股权融 资进 入资本市场之后 ，上 市公司继续进
行配股融资的难度 和成本进 一步缩小 ，如果 国家 过多 向上 市
公司提供股权融资 的政策倾 斜和优惠 ，上市公司 就会将 大部
分努力投 向融资 ，从 而造成上市公 司没 有考虑利 益相关者 的
利益 ，绩效 低下 ，并导致 宏观 经济 发展效率 偏低 等问题 。在
这种情况下 ，国家对 这 些企业 股权 融 资的激 励应 该弱 化 ，这
样 可以进 一步提高上市公 司的质 量以及资金流 向的合理性 。
4 结语
现阶段来看，上市公司进行股权融资产生的直接低成本
是很明显的，银行贷款的融资成本远高于股权融资的成本。
对于后者，根据 目前的长期贷款名义利率、通货膨胀率及企
业所 得税 税率 ，我 国各公 司银行贷款的融 资成本 约为 6．05％
～ 6．17％ ，远高 于股票 融资成本 1．18％左右 。再 加上 实际贷
款过程中不可避免的其它费用负担，银行贷款实际融资成本
还要更高 。同时 ，作为委托人 的当事人 (政府官员 )和代理人
(上市公司董事长 和总经理 )从即时 的业绩 和奖励 来看 ，同样
支持股权融资方法。另一方面，上市公司以企业长期价值最
大化为目的按融资优序原则进行融资，上市公司付出的成本
一 95 —
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严志勇等 ：上市公司融资偏好的 内部治理机制研 究
高姑且不谈 ，上市公 司代理人在这方面 的努 力也不容 易被政
府官员所观察 ，或 者说很 难测 量 ，加 之 真正见 效 的周期 又很
长。所 以，国家 如果没有 特殊 的激励 的话 ，上市 公司就 不会
有积 极性 改善融资方式 。根据以上委托 代理模 型的分析 ，本
文认 为 ，要从根本上 解决 上市公 司股 权融 资偏 好的 现状 ，除
了在外部资本市场结构和外部治理结构上进行改革以外，短
期 内要想促使 上市 公司进行科学性的融 资选择 ，还必须 建立
高效的治理结构，从内部融资激励约束机制上完善融资决策
模式 ，区别对待普通上市公 司和政策保 护性行业 上市公 司的
融资激励方式 ，促 使上 市公 司 的资金 流人更 加合 理 ，为宏 观
经济稳健 发展 打下 良好 的微观基础。
参 考 文 献
[1] 高晓红．产权效率与投资效率：我国上市公司股权融资偏好分
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潘敏．资本结构、金融契约与公司治理[M]．北京：中国金融出
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张维迎．博弈论与信息经济学[M]．上海：上海三联书店．上海
人 民出版社 ，1996．
Research on Interior Governance Mechanism of Listed Company’S Financing Preference
YAN Zhi—yong ．wu Kai—ya ．CHEN Xiao—jian
(1．Business School，University of Science&Technology of China．Hefei 230026．China；
2．School of Economics，Xiamen University，Xiamen 361005，China)
Abstract：Facing the capital market of weak efficiency， it has been an important problem in practice and in theory how to resolve effectively
the pre~rence to stock financing of Chinese listed companies in the process of financing
． Besides those that have been advanced nowadays such
as the normative and the efficient of perfect capital market， and strengthening listed company’s exterior regulating and governing
， the paper
considers that one of the most impo rtant aspects is to analyze listed company’S financing actions from microcosmic company govemance’S
perspective． Based on this notion， the paper makes clear the interior factor that affect firm ’s financing mode by muhitask principa1．agent
model， and presents the essential about how to perfect the financing prompting and restricting mechanism from corporate govemance's
perspe ctive．
Key words：listed company； stock financing； the pecking order；principal-agent
一 96 一
责任编辑 ：许冠 南
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